tiểu luận mối QUAN hệ NHÂN QUẢ GIỮA sự PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN và TĂNG TRƯỞNG KINH tế

Với mục tiêu xem xét mối quan hệ nhân quả giữa giữa thị trường chứng khoán vàtăng trưởng kinh tế tại Việt Nam, bài viết sẽ tiến hành nghiên cứu và tổng kết khung lýthuyết về vai trò của

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

VÀ TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ

Giảng viên hướng dẫn: TS Trần Thị Mộng Tuyết

TP Hồ Chí Minh, tháng 8 năm 2014

DANH SÁCH NHÓM 3

STT MSHV Họ tên

Mục lục

Lời mở đầu 1

Phần 1: Tóm tắt nội dung cơ bản của bài nghiên cứu 2

1.1 Giới thiệu – Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2

1.1.1 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của hệ thống ngân hàng đối với tăng trưởng kinh tế 3

1.1.2 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế 4

1.2 Phát triển tài chính, thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế 6

1.3 Phương pháp nghiên cứu 9

1.4 Phân tích thực nghiệm 12

1.4.1 Dữ liệu 12

1.4.2 Kiểm định mối quan hệ nhân quả 12

1.5 Kết luận 16

Phần 2: Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam 18

2.1 Dữ liệu và các biến 18

2.2 Phương pháp nghiên cứu 19

2.3 Kết quả nghiên cứu 20

2.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 23

Kết luận 26

Tài liệu tham khảo 27

Phụ lục 28

Lời mở đầu

Hệ thống tài chính tại Việt Nam ngày càng phát triển và hoàn thiện hơn trongnhững năm gần đây Thị trường tài chính đóng một vai trò quan trọng trong tăngtrưởng kinh tế thông qua chức năng chính là huy động vốn cho nền kinh tế

Mối quan hệ giữa thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế là một chủ đề gâytranh cãi giữa các nhà kinh tế Về mặt lý thuyết, hầu hết các nhà kinh tế đều đồng ý vềvai trò quan trọng của thị trường tài chính đối với tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên, vềmặt thực nghiệm, có nhiều ý kiến trái chiều về tác động của thị trường tài chính lêntăng trưởng kinh tế Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thịtrường tài chính và tăng trưởng kinh tế chỉ giới hạn các trung gian tài chính ở hệ thốngngân hàng mà không đề cập đến những trung gian phi ngân hàng như thị trường chứngkhoán Trong khi, thị trường chứng khoán ngày nay đã được công nhận đóng một vaitrò quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là các ngành công nghiệp vàthương mại

Mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế là mộtvấn đề thu hút được nhiều sự quan tâm và cũng có nhiều ý kiến trái ngược nhau Cácnghiên cứu thực nghiệm tại các nước khác nhau cho các kết quả không giống nhau vàphụ thuộc vào đặc điểm của hệ thống tài chính từng nước Do vậy, để có thể xem xéttrọn vẹn mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế,chúng ta phải dựa trên quan điểm cụ thể

Với mục tiêu xem xét mối quan hệ nhân quả giữa giữa thị trường chứng khoán vàtăng trưởng kinh tế tại Việt Nam, bài viết sẽ tiến hành nghiên cứu và tổng kết khung lýthuyết về vai trò của thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng kinh tế, đồng thời đưa

ra một số mô hình để làm rõ mối quan hệ này, dựa trên bài nghiên cứu “Stock marketdevelopment and economic growth: the causal linkage”, Guglielmo Maria Caporale,Peter G A Howells, và Alaa M Soliman (2004)

Bài viết gồm 2 phần:

Phần 1: Tóm tắt nội dung cơ bản của bài nghiên cứu

Phần 2: Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam

Phần 1: Tóm tắt nội dung cơ bản của bài nghiên cứu

Bài viết đề cập đến vấn đề: Liệu sự phát triển của thị trường chứng khoán có phải

là nguyên nhân dẫn đến tăng trưởng kinh tế? Để trả lời cho câu hỏi trên, bài viết xemxét các mối liên hệ nhân quả giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán, sự pháttriển tài chính và tăng trưởng kinh tế Lập luận của bài nghiên cứu cho rằng tự do hóatài chính sẽ dẫn đến tiết kiệm hoặc đầu tư hoặc tăng trưởng, hoặc sự phát triển củatrung gian tài chính sẽ dẫn đến sự tăng trưởng, tuy nhiên nếu kết luận này được rút ra

từ kết quả của kiểm định quan hệ nhân quả hai biến thì có thể không hợp lệ, do có thể

bỏ qua biến quan trọng Do đó, phần thực nghiệm của bài nghiên cứu này lựa chọn ápdụng phương pháp phân tích kỹ thuật được phát triển gần đây bởi Toda và Yamamoto(1995) để kiểm tra quan hệ nhân quả trong VAR, và nhấn mạnh nguy cơ loại trừ cácbiến không phù hợp Các bằng chứng thu thập từ mẫu bao gồm 7 quốc gia cho thấyrằng thị trường chứng khoán phát triển tốt có thể thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong dàihạn Nó ủng hộ lý thuyết cho rằng thị trường chứng khoán hoạt động tốt có thể thúcđẩy tăng trưởng kinh tế bằng cách cung cấp phương tiện cho sự tăng trưởng thông quatích lũy vốn nhanh hơn và thông qua phân bổ nguồn lực tốt hơn

1.1 Giới thiệu – Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Gurley và Shaw (1955) là những người đầu tiên nghiên cứu mối quan hệ giữa thịtrường tài chính và hoạt động kinh tế Họ cho rằng một trong những sự khác biệt giữacác nước phát triển và đang phát triển là hệ thống tài chính của các nước phát triển thìphát triển hơn Họ lập luận rằng thị trường tài chính có thể mở rộng khả năng tài chínhcủa người đi vay và nâng cao hiệu quả thương mại Do vậy, họ kết luận rằng thị trườngtài chính đóng góp vào tăng trưởng kinh tế thông qua tăng cường tích lũy vốn hiện vật.Nhưng phần lớn các tài liệu về mối quan hệ giữa thị trường tài chính và sản lượng thực

tế đều thiếu bằng chứng thực nghiệm, chỉ cho đến những năm 1970, Goldsmith (1969),Shaw (1973) và McKinnon (1973) tìm thấy bằng chứng rằng sự phát triển của thịtrường tài chính có tương quan đáng kể với mức độ thu nhập bình quân đầu người.Tuy nhiên, các học thuyết lại đưa ra những dự đoán trái ngược nhau về vai trò của thịtrường chứng khoán và các ngân hàng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế

1.1.1 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của hệ thống ngân hàng đối với tăng

trưởng kinh tế

Các tài liệu về tự do hóa tài chính đã nhấn mạnh việc bãi bỏ trần lãi suất vàkhuyến khích cạnh tranh tự do giữa các ngân hàng như con đường để đạt được tăngtrưởng kinh tế Nhưng phần lớn lại bỏ qua vấn đề nội sinh trong thị trường tín dụng,chẳng hạn như thông tin không hoàn hảo, có thể là một trở ngại đáng kể cho phân bổtín dụng hiệu quả ngay cả khi giả định rằng các ngân hàng được tự do từ trần lãi suất.Stiglitz và Weiss (1981) là người đầu tiên xem xét tầm quan trọng của các ngânhàng trong việc phân bổ tín dụng hiệu quả, đặc biệt là các khoản đầu tư mới và đầu tư

để đổi mới Trong các nước kém phát triển cũng như các nước phát triển, thông thườngngân hàng sẽ tránh các khoản cho vay mới và đổi mới chỉ đơn giản vì rủi ro cao, hoặcphải chịu phí bảo hiểm rủi ro về lãi suất cho vay Phí bảo hiểm rủi ro cao sẽ chỉkhuyến khích khách hàng mạo hiểm, như rủi ro càng cao thì lợi nhuận kỳ vọng từ đầu

tư càng lớn Lợi nhuận kỳ vọng của người đi vay làm tăng rủi ro của dự án, rủi ro càngcao thì lợi nhuận càng lớn Thực tế này sẽ không khuyến khích đầu tư ít rủi ro diễn ra,mặc dù nó có thể có hiệu quả hơn (hiệu ứng lựa chọn) Tuy nhiên, các tài liệu đã nhấnmạnh ngành ngân hàng đóng vai trò như thị trường vốn ở hầu hết các nước đang pháttriển Họ đã lãng quên vai trò tiềm năng của thị trường chứng khoán như một kênh cấpvốn hiệu quả và chia sẻ rủi ro khi thị trường tài chính được tự do hóa

King và Levine (1993) sử dụng các thước đo khác nhau về sự phát triển ngân hàngtại một số nước, đã cho thấy rằng phát triển ngành ngân hàng có thể thúc đẩy tăngtrưởng kinh tế trong dài hạn Boyd và Prescott (1986) và Stiglitz (1985) đã lập luậnrằng sự phát triển lĩnh vực ngân hàng có thể đóng một vai trò quan trọng trong việcthúc đẩy tăng trưởng kinh tế, vì các ngân hàng tốt hơn so với thị trường chứng khoántrong việc phân bổ nguồn lực Arestis et al (2001) cho thấy trong khi các ngân hàng vàthị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong quá trình tăng trưởng, tácđộng của sự ngành ngân hàng vào tăng trưởng kinh tế trong dài hạn là cao hơn nhiều sovới thị trường chứng khoán

1.1.2 Các nghiên cứu nhấn mạnh vai trò của thị trường chứng khoán đối với

tăng trưởng kinh tế

Gần đây, sự quan tâm dần chuyển hướng sang các thị trường chứng khoán và tácđộng của thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế Sự phát triển thị trườngchứng khoán đã trở thành chủ đề nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm chuyên sâu (xemDemirguc-Kunt và Levine (1995), Levine và Zervos (1993, 1995, 1998)) Về nguyêntắc, thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ làm tăng tiết kiệm và hiệu quả phân bổ vốnđầu tư, dẫn đến sự tăng trưởng kinh tế Thị trường chứng khoán đóng góp vào việc huyđộng tiết kiệm trong nước bằng cách tăng cường tập hợp các công cụ tài chính sẵn có

để đa dạng hóa danh mục đầu tư Khi làm như vậy, nó sẽ cung cấp một nguồn vốn đầu

tư quan trọng với chi phí tương đối thấp (Dailami và Aktin (1990))

Trong một thị trường chứng khoán phát triển tốt, sở hữu cổ phần giúp cá nhân cómột tài sản tương đối thanh khoản để chia sẻ rủi ro khi đầu tư vào các dự án đầy hứahẹn Thị trường chứng khoán giúp các nhà đầu tư đối phó với rủi ro thanh khoản bằngcách cho phép những người đang gặp vấn đề trong thanh khoản bán cổ phần của họ chonhà đầu tư khác (những người không bị cú sốc thanh khoản) Kết quả là tiền vốn không

bị rút khỏi các công ty để đáp ứng nhu cầu thanh khoản ngắn hạn

Hơn nữa, thị trường chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong việc phân bổvốn cho khu vực doanh nghiệp nên sẽ có tác động thực sự đến toàn thể nền kinh tế Vay

nợ có khả năng là không còn hiệu lực ở nhiều nước, đặc biệt là ở các nước đang pháttriển, nơi mà các khoản vay ngân hàng có thể bị giới hạn cho một nhóm các công ty vànhà đầu tư cá nhân được lựa chọn Hạn chế này cũng có thể được phản ánh trong thịtrường tín dụng (Mirakhor và Villanueva (1990)), phát sinh từ khả năng mà lãi suất củamột ngân hàng nhận được từ cho vay đối với một nhóm khách hàng cụ thể không tăngnhư lãi suất mà ngân hàng cho các khách hàng vay (Stiglitz và Weiss (1981) và Cho(1986)) McKinnon (1988) đưa ra giả thuyết rằng sự phát triển thị trường chứng khoánnên được ưu tiên Thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ cung cấp một phương tiện

để thực thi các chính sách tiền tệ thông qua việc phát hành và mua lại chứng khoán củachính phủ trong một thị trường thanh khoản Đây là một bước quan trọng trong việc tự

do hóa tài chính Ngoài ra, thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ làm thay đổi các môhình cầu tiền, đồng thời thị trường chứng khoán bùng nổ sẽ tăng tính thanh khoản, do

đó thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Các lập luận cho sự phát triển của thị trường chứng khoán được hỗ trợ bởi cácnghiên cứu thực nghiệm khác nhau, chẳng hạn như Levine và Zervos (1993), Atje vàJovanovic (1993), Levine và Zervos (1998) Mặc dù những nghiên cứu này đều nhấnmạnh tầm quan trọng của phát triển thị trường chứng khoán đối với tăng trưởng,nhưng họ không đồng thời kiểm tra phát triển ngành ngân hàng, phát triển thị trườngchứng khoán, và tăng trưởng kinh tế trong một khuôn khổ thống nhất Trong khi đó,Rousseau và Wachtel (2000) và Beck và Levine (2003) cho thấy rằng sự phát triển thịtrường chứng khoán có tương quan mạnh mẽ với tốc độ tăng trưởng GDP thực tế bìnhquân đầu người Quan trọng hơn, họ nhận thấy rằng sự thanh khoản của thị trườngchứng khoán và sự phát triển ngân hàng giúp dự đoán tốc độ tăng trưởng trong tươnglai của nền kinh tế khi cả hai được cùng đưa vào mô hình để hồi quy Tuy nhiên,những nghiên cứu này có những hạn chế về mặt thống kê khác nhau

Để giải quyết các vấn đề trên, bài viết này lựa chọn sử dụng phương pháp VARđược phát triển bởi Toda và Yamamoto (1995) để kiểm tra mối liên hệ giữa phát triểnthị trường chứng khoán, phát triển ngân hàng và tăng trưởng kinh tế

1.2 Phát triển tài chính, thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế

Việc phân bổ nguồn vốn hiệu quả nhất được thực hiện bằng cách tự do hóa thịtrường tài chính và để thị trường phân bổ nguồn vốn Nhưng nếu thị trường tài chínhchỉ bao gồm các ngân hàng, thị trường sẽ không đạt được phân bổ vốn hiệu quả dothiếu nguồn vốn vay khi thông tin bất cân xứng Vì vậy, việc phát triển thị trườngchứng khoán là cần thiết để đạt được sự phân bổ vốn hiệu quả hoàn toàn nếu chính phủ

tự do hóa tài chính

Lập luận ở đây là nếu tăng trưởng kinh tế là một hàm của phát triển thị trườngchứng khoán và phát triển tài chính cũng là một hàm của phát triển thị trường chứngkhoán, khi đó ít nhất sẽ có một giả thuyết hợp lý cho rằng thị trường chứng khoán gây

ra cả phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế, với những tác động có thể được tómtắt như sau

Cho x và y biểu thị tương ứng cho phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế vàgiả định rằng kiểm định hai biến trước đây chỉ ra một số mối quan hệ nhân quả giữachúng Bây giờ hãy tưởng tượng một biến thứ ba w (GDP cho thời điểm này) đã bị loại

bỏ khỏi mô hình nhưng có thể có quan hệ nhân quả với x và y trong nhiều trường hợp.Nếu w không gây ra x hoặc y, không có vấn đề gì và những suy luận rút ra trước đó làhợp lệ Tuy nhiên, khó khăn bắt đầu nếu w gây ra x hoặc y, hoặc cả hai (xem Caporale

và Pittis (1997) Trong những trường hợp này, thì:

 Nếu w ảnh hưởng đến cả x và y, suy luận về quan hệ nhân quả giữa x và y làkhông có giá trị trong cả hai hướng;

 Nếu w chỉ ảnh hưởng đến x (hoặc y), suy luận về quan hệ nhân quả là có giá trịtheo một hướng, y gây ra x (hoặc x gây ra y)

Mô hình này có thể được sử dụng để phân tích các mối liên hệ nhân quả giữa pháttriển tài chính, tăng trưởng kinh tế, và thị trường chứng khoán (như là biến tiềm năng

bị bỏ sót, w) Nghiên cứu của Levine và Zervos (1993), Atje và Jovanovic (1993),Levine và Zervos (1998), Rousseau và Wachtel (2000) và Beck và Levine (2003) chothấy rằng sự phát triển thị trường chứng khoán có tương quan mạnh mẽ với tốc độ tăngtrưởng GDP thực bình quân đầu người Quan trọng hơn, họ nhận thấy rằng cả thanhkhoản của thị trường chứng khoán và phát triển ngân hàng đều dự đoán tốc độ tăng

trưởng của nền kinh tế trong tương lai khi cả hai nằm trong hàm hồi quy tăng trưởng.

Họ kết luận rằng thị trường chứng khoán cung cấp những dịch vụ khác so với nhữngdịch vụ được cung cấp bởi các ngân hàng Điều này cũng phù hợp với nghiên cứu củaLevine và Zervos (1995) và tranh luận của Demirguc-Kunt (1994) cho rằng thị trườngchứng khoán tạo thúc đẩy lớn để tăng trưởng kinh tế

Từ những bằng chứng này, tác giả có những lý do về mặt lý thuyết và thực nghiệm

để tin rằng thị trường chứng khoán, w, có thể ảnh hưởng đến cả sự phát triển tài chính,

x, và tăng trưởng kinh tế, y Vì vậy, tác giả xem xét mối liên hệ nhân quả giữa ba biến:phát triển thị trường chứng khoán, phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế

Một số nghiên cứu trước đây đã xem xét mối quan hệ giữa tăng trưởng và thịtrường chứng khoán và khu vực ngân hàng, bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệuchéo giữa các quốc gia hoặc phương pháp dữ liệu bảng Tuy nhiên, phương pháp thựcnghiệm của họ thường bị những hạn chế về toán kinh tế nghiêm trọng Ví dụ, hồi quyOLS ước tính của Levine và Zervos (1998) bị ảnh hưởng bởi độ lệch đồng thời(simultaneity bias), và không kiểm soát đối với những tác động cố định của quốc gia.Beck và cộng sự (2000) đã cố gắng để kiểm soát độ lệch đồng thời bằng cách sử dụngcác biến công cụ, nhưng không bao gồm việc đo lường phát triển thị trường chứngkhoán trong phân tích của họ Rousseau và Wachtel (2000) đã cải tiến những đóng góptrước đó bằng cách sử dụng ước lượng bảng khác nhau được giới thiệu bởi Arellano vàBond (1991), trong đó loại bỏ những kết quả lệch do các tác động quốc gia khôngquan sát được (unobserved country effects) và do độ lệch đồng thời Tuy nhiên, nhưthể hiện bởi Alonso-Borrego và Arellano (1999), ước lượng này bị chênh lệch mẫuhữu hạn (finite sample bias) Sự đóng góp mới nhất của loại nghiên cứu này là củaBeck và Levine (2003), người đã áp dụng nhiều kỹ thuật phương pháp momen tổngquát (generalised-method-of-moments techniques ) mới đối với các dữ liệu bảng độngtrong một nỗ lực để giải quyết những điểm yếu thống kê của nghiên cứu trước đây Cụthể, họ xây dựng trung bình năm năm để lọc những biến động mang tính chu kỳ, và sửdụng ba phiên bản ước lượng bảng hệ thống khác nhau được phát triển bởi Arellano vàBover (1995), đã được chứng minh là có một hiệu suất cao cả về tính nhất quán vàhiệu quả Tuy nhiên, tất cả ba phiên bản vẫn còn phát sinh một số vấn đề Đặc biệt,ước lượng một bước yêu cầu các sai số có phương sai không đổi, điều này không phải

là một giả định phù hợp với thực nghiệm (empirically supported assumption); các ướclượng hai bước dựa trên sai số chuẩn có phương sai thay đổi (heteroscedasticity-consistent standard errors), nhưng hiệu suất mẫu hữu hạn (finite sample performance)của nó có khả năng bị ảnh hưởng bởi “over-fitting”, với các giá trị tới hạn thực nghiệmcủa kiểm định thống kê tương ứng là rất khác nhau so với giá trị tiệm cận; cuối cùng,ước lượng thay đổi (modified estimator) được giới thiệu bởi Calderon và cộng sự(2000) làm giảm các vấn đề trên, nhưng ngụ ý sự mất mát của một quan sát Do đó,không phải là hoàn toàn bất ngờ khi các kết quả thực nghiệm của các ước lượng nàykhông phải là luôn luôn nhất quán Theo đó, Beck và Levine (2003) không thể xácđịnh những đóng góp độc lập của thị trường chứng khoán và các ngân hàng đối vớităng trưởng kinh tế, mặc dù phân tích của họ thật sự cho thấy sự phát triển tài chínhnói chung là có lợi cho tăng trưởng.

Cuối cùng, Bekaert và cộng sự (2003) sử dụng ước lượng biến công cụ để làmgiảm OLS gộp với các giả định đơn giản hóa trên ma trận trọng số Họ tập trung vào tự

do hóa tài chính và kết luận rằng tự do hóa thị trường cổ phiếu dẫn đến một sự gia tăngmột phần trăm trong tăng trưởng kinh tế thực hàng năm trong khoảng thời gian nămnăm với nhiều đại diện tiêu biểu của các nước phát triển và mới nổi Tuy nhiên, mộtlần nữa có một số khó khăn về mặt kinh tế lượng phát sinh từ cách tiếp cận dữ liệubảng của họ Ví dụ, kết quả phụ thuộc đến mức độ nào trên ma trận trọng số, địnhnghĩa thích hợp ma trận là không giống nhau nếu một giả định phương sai thay đổigiữa các quốc gia và thời gian, phương sai thay đổi nhóm, chồng chéo quan sát,v.v.Ngoài ra, việc lựa chọn khoảng thời gian, và sai lệch biến bị bỏ qua (omitted variablebias) (xem Mankiw (1995)) có thể ảnh hưởng đến kết quả của họ Thậm chí quan trọnghơn, mặc dù có tính dự báo, loại hồi quy này thường chứa đựng nhiều thông tin vềtổng thể, hơn là là quan hệ nhân quả

Ngược lại với những nghiên cứu dữ liệu chéo và dữ liệu bảng, phương pháp tiếpcận chuỗi thời gian mà tác giả chọn được dựa trên một khuôn khổ rõ ràng cung cấpbằng chứng mạnh mẽ về các mối quan hệ nhân quả

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Sims (1972) là người đầu tiên cho rằng kiểm định quan hệ nhân quả của Grangertrong một mô hình hai biến có thể dẫn đến có biến bị bỏ qua Nếu bỏ qua biến tiềmnăng tương quan với một trong hai biến hoặc cả hai biến trong mô hình đơn biến, sau

đó suy luận theo nhân quả thì kết luận sẽ không hợp lệ Thử nghiệm đối với quan hệnhân quả trong VAR có thể không ổn định, vì khả năng có tồn tại đồng liên kết, lầnđầu tiên được giải quyết bằng Sims, Stock và Wallace (1990) trong một VAR 3 biến,

và Toda & Phillips (1993) cho các mô hình có tầm cao hơn

Lập luận cho rằng kiểm định Wald nhằm kiểm định không có quan hệ nhân quảtrong một VAR không hạn chế sẽ có phân phối giới hạn chuẩn Khi ước tính một VARtrong các cấp, kiểm định Wald sẽ có một hạn chế phân phối 2 phụ thuộc vào sự hiện

diện và vị trí của các gốc đơn vị trong VAR, đó là điều mà bình thường không dễ dàng

có được Khi tiến hành thảo luận cho bước tiếp theo, Toda và Yamamoto (1995) đã đềxuất một phương pháp khác để kiểm tra quan hệ nhân quả Ý tưởng cơ bản là làm tăng

thêm đúng thứ tự, K, của VAR theo thứ tự tối đa của tương quan, gọi là Tmax Các (K+

Tmax) VAR tăng thêm, sau đó được ước tính, và các kiểm định Wald cho hạn chế tuyến

tính hoặc phi tuyến tính được thực hiện trên hệ số ma trận K đầu tiên như sau:

Xem xét các VAR sau

Zt t 1Zt 1  k Zt k Et , t 1, KT (1) Khi Et ~ N (0,)

Giả thuyết kinh tế có thể được thể hiện (diễn tả) như là những hạn chế về các hệ sốcủa mô hình như sau:

Khi vec(P) là một vector của các thông số từ mô hình (1), P [1, ,k ],

và f (.) là một m-vector hai lần vi liên tục có giá trị hàm số với F () f () /

và thứ hạng (F (.)) m

Giả định rằng yêu cầu tối đa của tích hợp, mà được dự đoán để biểu thị cho quá

trình, nhiều nhất là 2, i.e., dmax 2 Sau đó, để kiểm tra giả thuyết (2), thì ta sẽ ước

lượng VAR bởi OLS:

Zt ˆ 0 ˆ 1t ˆ 1Zt 1  ˆ k Zt k ˆ k 1Zt k 1

Khi p k dmax k 2, i.e., ít nhất phải cộng thêm 2 độ trễ so với độ trễ chính xác k Hạn chế tham số (2) không liên quan đến các ma trận thêm k 1 , ,

p , vì những tổ hợp của số không này theo giả định nên độ trễ chính xác là k.

Phương trình (3) có thể được viết rút gọn như sau:

Khi ˆE = T-1Ê’Ê, = Q QY(Y’QY)-1Y’ Q và Q=IT – T(T’T)-1T

Toda và Yamamoto (1995) với định lý 1 (trang 234-235) chứng minh rằng các sốliệu thống kê Wald (5) hội tụ trong phân phối cho một biến ngẫu nhiên 2 với bậc tự

do m, bất kể quá trình Zt là không thay đổi, I(1), I(2), có thể có xu hướng tuyến tính,hoặc cho dù đó là đồng liên kết.

Phương pháp này cũng đòi hỏi một số kiểm định trước để xác định độ trễ của quátrình

Sims et al (1990) cho thấy rằng các quy trình lựa chọn độ trễ, thường được sửdụng cho những VAR cố định, mà dựa vào việc kiểm nghiệm sự quan trọng của vectơ

có độ trễ từ các ý nghĩa của kiểm định Wald (hoặc LM hoặc LR, quy trình này cũng cógiá trị cho những VAR với các quá trình I(1) mà có đồng liên kết Toda và Yamamoto(1995) mở rộng phân tích và chứng minh rằng sự phân bố tiệm cận của kiểm địnhLikelihood Ratio của Wald cho giả thuyết rằng các vector độ trễ của p bằng 0 là một

2, trừ khi quá trình này là Markovian và I(2)

1.4 Phân tích thực nghiệm

1.4.1 Dữ liệu

Các nước được chọn là Argentina, Chile, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, BồĐào Nha Tiêu chuẩn lựa chọn bao gồm những nước có mẫu quan sát hàng quý liêntục xuất hiện ít nhất 15 lần Mẫu điều tra sẽ nằm trong giai đoạn 1977-1988 Đối với

sự phát triển của thị trường chứng khoán, chúng ta sẽ sử dụng 2 tiêu chuẩn đó là tỷ lệvốn hóa thị trường (bằng tổng giá trị cổ phần được niêm yết chia cho GDP) và tỷ lệ giátrị giao dịch (bằng tổng giá trị cổ phần được giao dịch trên thị trường chứng khoánchia cho GDP) Tỷ số giữa tiền gửi ngân hàng và GDP danh nghĩa và tỷ lệ khoản vaydành cho khu vực tư nhân trên GDP danh nghĩa được xem là đại diện cho sự phát triểncủa ngân hàng Khi phân tích dữ liệu chéo, chúng ta thường sử dụng GDP làm thước

đo sự phát triển của nền kinh tế Theo Demetriades và Hussein (1996), GDP đượcdùng để đo lường đồng tiền nội địa Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này, GDP khôngnhằm so sánh sự phát triển của các nước mà cho thấy xu hướng phát triển qua thờigian của các nước Nguồn dữ liệu cho biến sự phát triển thị trường chứng khoán lấy từ

Dữ liệu các thị trường mới nổi (Emerging Market Data Base (1998)) và các biến pháttriển tài chính được lấy từ số liệu thống kê quốc tế của IMF

1.4.2 Kiểm định mối quan hệ nhân quả

Theo Toda và Yamamoto (1995), bước đầu tiên là xác định VAR, bắt đầu bằngviệc ước tính VAR, sau đó xét độ trễ tại một thời điểm Phương pháp AIC và SICđược sử dụng trong việc lựa chon chiều dài độ trễ của VAR Hơn nữa, kiểm định sai sốđược thực hiện cho tương quan chuỗi, trạng thái thường và cấu trúc ARCH trong sựchênh lệch của VAR Kết quả được báo cáo trong Bảng 2 (Phụ lục) Kiểm địnhnghiệm đơn vị cho thấy chuỗi dữ liệu gọi là tích hợp bậc 1, do đó dẫn đến khuynhhướng ngẫu nhiên

Bước kế tiếp sẽ tăng giá trị VAR bằng việc tăng tích hợp bậc cao nhất của dữ liệu.Trong trường hợp này, biến này được coi như là tích hợp bậc I Vì thế, khi tăng VARcủa 2 biến thông qua độ trễ và kiểm định bởi giới hạn bằng 0 và không có mối quan hệnhân quả cho các tham số của VAR ban đầu bằng việc thực hiện kiểm định Wald tại

ma trận hệ số K Kết quả từ kiểm định mô hình 2 biến cho thấy không có mối quan hệ

nhân quả trên sự liên kết giữa thu nhập thực và các chuỗi dữ liệu tài chính, cụ thể làvốn hóa thị trường, giá trị cồ phần được giao dịch, tín dụng ngân hàng, tiền gửi ngânhàng được trình bày ở Bảng 3 (Phụ lục).

Họ cho rằng tỷ số tín dụng nội địa / GDP có tác động nhân quả đến sự tăng trưởngkinh tế của 2 trong 7 nước đó là Chile và Bồ Đào Nha Đó cũng là bằng chứng chothấy mối quan hệ nhân quả 2 chiều giữa sự tăng trưởng kinh tế và tỷ số tín dụng nộiđịa / GDP đối với 2 nước này Hay nói cách khác, sự tăng trưởng kinh tế cũng có tácđộng nhân quả đến tỷ số tín dụng nội địa / GDP đối với 2 nước này

Mặt khác, kiểm định Wald cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa sự tăng trưởngkinh tế và tỷ số tín dụng ngân hàng / GDP ở 3 trong 6 trường hợp Ở 2 nước Hàn Quốc

và Bồ Đào Nha thì tỷ số tiền gửi ngân hàng / GDP tác động nhân quả đến sự tăngtrưởng kinh tế Sự tăng trưởng kinh tế tác động nhân quả với tỷ số tiền gửi ngân hàng /GDP xảy ra ở Hàn Quốc, Philipin, Bồ Đào Nha Liên kết mối quan hệ nhân quả khôngđược phát hiện tại 4 nước: Argentina, Chile Greece và Malaysia Việc không tồn tạimối quan hệ nhân quả trong 4 trường hợp đó đã không ủng hộ lý thuyết cho rằng cómối quan hệ nhân quả giữa tài chính và sự tăng trưởng kinh tế

Những kết luận trên sẽ hợp lệ nếu mô hình không bị ảnh hưởng bởi việc thiếu sótcác biến liên quan Có tranh luận rằng, những kết quả trên dễ gây hiểu lầm, lẽ ra nónên bao gồm cả biến thị trường chứng khoán Điều này thôi thúc tác giả nghiên cứu

mô hình gồm 3 biến

Phần cuối cùng là tác giả quan tâm đến sự tương tác giữa sự phát triển tài chính,

sự phát triển thị trường chứng khoán và sự phát triển của nền kinh tế trong mô hình 3biến VAR 3 biến được ước tính trong nhiều mức độ và chiều dài của độ trễ được xácđịnh dựa vào AIC và SIC (Xem Bảng 4 (Phụ lục))

Bảng 5 (Phụ lục) trình bày kết quả của các kiểm định Wald cho phát triển tàichính, tăng trưởng kinh tế và phát triển thị trường chứng khoán Giả thuyết là không

có quan hệ nhân quả trong số các biến Tác giả tìm thấy tín dụng trong nước có tácđộng nhân quả đến tăng trưởng kinh tế trong bốn trường hợp (Hy Lạp, Hàn Quốc,Philippines, và Bồ Đào Nha) Tăng trưởng kinh tế có tác động nhân quả đến tín dụngtrong nước trong 4 trường hợp (Italia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines) Đối với

các mối quan hệ nhân quả giữa tiền gửi ngân hàng và tăng trưởng kinh tế, tiền gửingân hàng có tác động quan hệ nhân quả đến tăng trưởng kinh tế ở 3/6 trường hợp (HyLạp, Hàn Quốc, và Bồ Đào Nha), trong khi có 3/6 trường hợp tăng trưởng kinh tế cótác động nhân quả đến tiền gửi ngân hàng (Hàn Quốc, Malaysia, và Philippines) Kiểmtra Wald trong mô hình 3 biến cũng phát hiện mối quan hệ nhân quả từ vốn hóa thịtrường đến tăng trưởng kinh tế trong 4 trường hợp (Chile, Hy Lạp, Malaysia, vàPhilippines).

Chuyển sang nhóm các biến đại diện cho phát triển thị trường chứng khoán thứhai, giá trị tỷ lệ giao dịch, kiểm tra quan hệ nhân quả cho thấy nó có tác động nhân quảđến tăng trưởng kinh tế trong 5 trường hợp ở mức ý nghĩa 5% (Italia, Hy Lạp, HànQuốc, Malaysia, và Philippines) Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành kiểm định Wald đểkiểm tra giả thuyết không có quan hệ nhân quả giữa phát triển tài chính và phát triểnthị trường chứng khoán Mối quan hệ nhân quả giữa vốn hóa thị trường với cả tiền gửingân hàng và tín dụng trong nước chỉ được tìm thấy trong 1/7 trường hợp (Malaysia).Mối quan hệ nhân quả giữa giá trị giao dịch với cả tiền gửi ngân hàng và tín dụngtrong nước dường như chỉ tồn tại ở Argentina, nơi mà giá trị giao dịch dường như ảnhhưởng đến tín dụng trong nước tại mức ý nghĩa 5%

Vì vậy, cho thấy một mối tương quan mạnh mẽ giữa phát triển thị trường chứngkhoán được đo bằng giá trị cổ phiếu tỷ lệ giao dịch (tức là, thanh khoản thị trường) vàtăng trưởng kinh tế Kết quả này ủng hộ những phát hiện của Levine và Zervos (1998)

và Rousseau và Wachtel (2000) rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa phát triển thịtrường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế Không giống như các nghiên cứu củaLevine và Zervos (1998), đóng góp của tác giả cho thấy rằng có tồn tại một mối quan

hệ nhân quả giữa hai biến, cụ thể là phát triển thị trường chứng khoán và tăng trưởngkinh tế