Lý thuyết chứng cứ và quản trị rủi ro trong doanh nghiệp kiệt quệ tài chính

Ở thời kỳ sau, các cổ đông của công ty có sử dụng đòn bẩy không tham gia vào các hoạt động phòng ngừa vì động cơ dịch chuyển rủi ro của họ Jensen và Meckling 1976.. Giả định quan trọng t

Lý thuyết chứng cứ và quản trị rủi

ro trong doanh nghiệp kiệt quệ tài chính

1.1 Mục tiêu nghiên cứu

Giới thiệu

1.2 Giả định

1.3 Đóng góp của mô hình

1.4 Kết quả

1.1 Mục tiêu nghiên cứu

Bài báo này phát triển và kiểm định lý thuyết về quản trị rủi ro doanh nghiệp khi xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính Các tài liệu hiện nay cho thấy phòng

ngừa có thể làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách hạn chế những tổn thất của phá sản (Smith và Stulz (1985)) Những mô hình này chỉ biện minh cho hành vi quản trị rủi ro ở thời kỳ trước của công ty Ở thời kỳ sau, các cổ đông của công ty có sử dụng đòn bẩy không tham gia vào các hoạt động phòng ngừa vì động cơ dịch chuyển rủi ro của họ (Jensen và Meckling (1976)) Tác giả mở rộng các tài liệu hiện tại bằng cách giải thích động cơ quản trị rủi ro của công ty ở thời kỳ sau.

Giả định quan trọng trong lý thuyết là sự khác biệt giữa “kiệt quệ tài chính”

và “mất khả năng thanh toán”

“Kiệt quệ tài chính”: trạng thái cạn kiệt dòng tiền của công ty mà nó phải gánh chịu thiệt hại nhưng không bị mất khả năng thanh toán

Kiệt quệ tài chính dẫn đến ba thiệt hại quan trọng:

Trước tiên, công ty có thể bị mất khách hàng, những nhà cung cấp quý giá và các nhân viên chủ chốt

Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi phạm các giao ước nợ hoặc chậm trả tiền lãi và gốc mà không bị mất khả năng thanh toán

Cuối cùng, một công ty kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án có NPV dương do chi phí của việc tài trợ từ bên ngoài

“Mất khả năng thanh toán” hay phá sản xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị công ty thấp hơn giá trị danh nghĩa của nợ và, do đó chủ nợ giành quyền kiểm soát công ty

1.2 Giả định

1.3 Đóng góp thực nghiệm của bài viết

Phân tích các hoạt động quản trị rủi ro lãi suất, tỷ giá và hàng hóa trên một mẫu toàn diện các công ty phi tài chính

Nghiên cứu của tác giả không bị thiên lệch trong chọn mẫu và cung cấp bằng chứng đầu tiên trên mẫu lớn về lý do tại sao các công ty phòng ngừa rủi ro

Kết quả thực nghiệm của tác giả là đủ mạnh để thay thế những đại diện của kiệt quệ tài chính

Cuối cùng tác giả nghiên cứu những tác động giám sát chủ nợ và mức độ ủng

hộ của nhà phân tích (đại diện cho sự tạo ra thông tin về các hoạt động của công ty) đối với mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa

Rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào: đòn bẩy

công ty, ngưỡng kiệt quệ tài chính, thời gian của dự án và các chi phí kiệt quệ tài chính

Đòn bẩy của công ty:

Công ty với đòn bẩy cao (kiệt quệ tài chính) có một động lực cao hơn để tham gia vào các hoạt động phòng ngừa rủi ro

Tuy nhiên, tác giả thấy rằng các động cơ quản trị rủi ro biến mất đối với các công ty có đòn bẩy rất cao

Động cơ phòng ngừa mạnh mẽ hơn đối với các công ty có đòn bẩy cao trong các ngành công nghiệp

Thời gian của dự án: động cơ phòng ngừa tăng khi dự án đến hạn

Chi phí kiệt quệ tài chính: không có chi phí kiệt quệ tài chính, động lực

quản trị rủi ro sẽ biến mất Khi các chi phí này rất cao, khoảng cách giữa kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán sẽ giảm cùng với động lực quản trị rủi ro ở thời kỳ sau

 mô hình của tác giả dự đoán mối quan hệ hình chữ U giữa mức độ tổn

thất và phòng ngừa rủi ro

1.4 Kết quả

2 Mô hình

Xét mô hình cách điệu của một nền kinh tế giao dịch liên tục trong khoảng thời gian [t0, T] Có 3 thời điểm quan trọng trong mô hình

Thời điểm t = t0:

Công ty đưa ra quyết định về cấu trúc vốn gồm:

Nợ không trả lãi hàng năm (trả lãi và vốn gốc 1 lần lúc đáo hạn T): giá trị L

Thời điểm t = t1:

Cổ đông (hoặc người quản lý hành động thay cho họ) đưa ra quyết định quản trị

rủi ro Họ có thể thay đổi rủi ro của tài sản mà không có sự đồng ý của chủ nợ Tạo

ra cơ cấu tạo ebit mới phát sinh dòng tiền δtt

Mô hình có thể được mô tả bằng trục thời gian

2.1 Kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán

Công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi: At thấp hơn K(L)

Công ty mất khả năng thanh toán ở thời điểm T khi: Vt nhỏ hơn L

Ở thời điểm đến hạn (T), công ty mất khả năng thanh toán nếu giá trị

doanh nghiệp tại thời điểm T thấp hơn giá trị danh nghĩa của nợ (L)

Nếu công ty không bị kiệt quệ tài chính trong suốt khoảng thời gian [t1, T], giá trị cuối cùng của công ty là VT Tuy nhiên, nếu đạt tới ngưỡng kiệt quệ, công ty phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính, giá trị ở thời điểm đến

hạn là f(VT), với f(VT) < VT Hàm f đại diện cho những thiệt hại do kiệt

quệ tài chính gây ra

2.2 Giá trị của vốn cổ phần

Phần cổ đông được hưởng được tóm tắt trong bảng sau

Mệnh đề 1 Giá trị vốn cổ phần ở thời điểm t 1 được xác định bởi

chỉ giá trị vốn cổ phần khi không có chi phí kiệt quệ và đặc điểm trách nhiệm hữu hạn

chỉ chi phí kiệt quệ tài chính

phần tiết kiệm các cổ đông công ty sử dụng vốn vay được hưởng do tính trách nhiệm hữu hạn của vốn chủ sở hữu

2.2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính

Biến cố kiệt quệ (mT ≤ K), dòng tiền của công ty giảm còn và nó không bao giờ vượt qua giới hạn trên U nào đó ( ) ở thời điểm T, tức là

Tập trung vào tác động của chi phí kiệt quệ tài chính (trái ngược với động cơ do ưu

đãi thuế như trong Leland 1998), phần còn lại của paper tác giả đặt τ = 0 Theo giả

định này và giả định l = 1, giá trị tài sản của công ty kiệt quệ có thể được biểu diễn

như sau:

Ký hiệu giá trị tài sản (A T ) trong trường hợp là L + M

Phần cổ đông được nhận được tóm tắt như sau

3 Sự lựa chọn tối ưu của rủi ro đầu tư

Có 2 khả năng thay đổi của rủi ro đầu tư:

(a)Công ty có thể chọn trực tiếp mức tối ưu của rủi ro δt ở thời điểm t= t 1

(b)Cố định rủi ro tài sản và công ty có thể thay đổi rủi ro δt của nó bằng cách mua các hợp đồng phái sinh

Mệnh đề 2 Cổ đông có một động cơ tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro ở thời kỳ sau Tại thời điểm t 1 ,

cổ đông sẽ chọn mức rủi ro tối ưu trong tất cả các mức rủi ro có thể.

Mệnh đề 3 Công ty chọn mức rủi ro đầu tư thấp hơn nếu (a) nó đối mặt với ngưỡng kiệt quệ (K) cao hơn, (b) nó thời gian đến hạn dài hơn (T’ = T – t 1 ).

Mệnh đề 4 Động lực quản trị rủi ro tăng theo đòn bẩy, mối quan hệ này bị đảo ngược khi nợ rất cao Hơn nữa, tác động của đòn bẩy lên mức độ phòng ngừa được dự đoán sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ tài chính cao.

4 Bằng chứng thực nghiệm.

Nhược điểm về dữ liệu thu thập:

Dữ liệu về các quyết định phòng ngừa của công ty rất hạn chế

Hành vi thực hiện quản trị rủi ro, cũng như đòn bẩy ở những công ty khác nhau có thể được xác định như nhau, tức là các dữ liệu thu thập này có thể ảnh hưởng đến nhau

Khó tìm kiếm được dữ liệu về việc phát hành nợ và các quyết định phòng ngừa rủi ro

4.1 Tiến hành chọn mẫu và dữ liệu

Tập dữ liệu toàn diện các phòng ngừa phái sinh của hơn 3.000 công ty phi tài chính trong năm tài chính năm 1996 và 1997

Những công ty nào có dữ liệu ở cả 02 kho là CRSP và COMPUSTAT

4.1.1 Độ nhạy tiền tệ

(a) Công ty báo cáo doanh số ngoại tệ trong các tập tin thuộc khu vực

COMPUSTAT trong năm tài chính sử dụng phái sinh hoặc trong vòng +/- 1 năm,

(b) công ty báo cáo thuế của phần thu nhập từ nước ngoài, thuế ngoại tệ được hoãn lại, hoặc thu nhập trước thuê ở nước ngoài trong các báo cáo hằng năm của công ty,

(c) Báo cáo điều chỉnh ngoại tệ hàng năm

(d) có ghi chú về việc sử dụng phòng ngừa rủi ro ngoại tệ trong báo cáo của Công ty.

4.1.2 Độ nhạy rủi ro hàng hóa

02 vấn đề cần lưu ý

•Những công ty đã tiến hành phòng ngừa rủi ro hàng hóa thì doanh thu của công ty

sẽ ít biến động với thay đổi trong giá cả hàng hóa.

•Những loại hàng hóa đặc biệt mà những biến động của những loại hàng hóa này có thể gây ra những cú shock giá cả, gây ảnh hưởng đến những loại hàng hóa khác

4.1.3 Phái sinh được xem là công cụ phòng ngừa rủi ro

4.1.4 Thống kê mô tả các biến phòng ngừa rủi ro

4.1.5 Biến kiểm soát.

Rnd: chi phí nghiên cứu và phát triển thị trường, đại diện cho cơ hội phát triển của doanh nghiệp.

Mtb: tỷ giá giá trị sổ sách trên giá trị thị trường: một biến kiểm soát bổ sung cho cơ hội phát triển.

Inst: tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đối với các công ty: kiểm soát tình trạng bất cân xứng thông tin.

Tax-convenxity: lợi ích (tính bằng USD) nếu thu nhập công ty giảm 5%: kiểm soát

động cơ về thuế.

Fsale: tỷ lệ doanh thu từ nước ngoài: kiểm soát độ nhạy cảm tỷ giá của công ty.

Entropy: kiểm soát tác động vùng miền

4.2 Mô hình nội sinh của lev và hed

4.3 Kiểm định đơn biến

4.4 Phân tích hồi quy

4.4.1 Ước lượng giai đoạn đầu:

4.4.2 Quyết định phòng ngừa ngoại tệ

4.4.3 Phòng ngừa rủi ro hàng hóa

4.5 Mô hình thay thế kỹ thuật