Tiểu luận tài chính doanh nghiệp Firm Value, Risk and Growth Opportunities

Giới thiệu tổng quanLý thuyết cơ hội tăng trưởng Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản hiện tại + Cơ hội tăng trưởng Cơ hội tăng trưởng có các đặc điểm của một quyền chọn Các doanh n

Firm Value, Risk and Growth Opportunities

Hyun-Han Shin

René M.Stulz

1 Giới thiệu tổng quan

Mục tiêu nghiên cứu: tìm hiểu về mối liên hệ giữa rủi ro kỳ vọng và hệ số Tobin q

Hệ số Tobin q được xác định bằng giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của doanh nghiệp

Một sự gia tăng trong rủi ro hệ thống sẽ làm tăng q, và sự gia tăng trong tỷ số rủi ro phi hệ thống/tổng rủi ro làm giảm q

1 Giới thiệu tổng quan

Lý thuyết cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết quản trị rủi ro

Các nghiên cứu về tính đa dạng hoá của doanh nghiệp

Lý thuyết định giá quyền chọn

1 Giới thiệu tổng quan

Lý thuyết cơ hội tăng trưởng

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản hiện tại + Cơ hội tăng trưởng

Cơ hội tăng trưởng có các đặc điểm của một quyền chọn

Các doanh nghiệp có mức rủi ro lớn hơn sẽ có những cơ hội tăng trưởng giá trị hơn

q sẽ tương quan cùng chiều với rủi ro tổng thể của doanh nghiệp

1 Giới thiệu tổng quan

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Các doanh nghiệp đánh đổi lợi ích tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài

1 Giới thiệu tổng quan

Lý thuyết quản trị rủi ro

Các doanh nghiệp có thể hưởng lợi từ việc quản trị rủi ro

Rủi ro quá mức => gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính => đầu tư không hiệu quả nếu nguồn tài trợ và chi phí đàm phán tốn kém

Thay đổi của q có quan hệ ngược chiều với thay đổi trong rủi ro

1 Giới thiệu tổng quan

Nghiên cứu về tính đa dạng hoá của doanh nghiệp

Các doanh nghiệp đa dạng hoá có giá trị trung bình thấp hơn so với doanh nghiệp chuyên môn hoá

Một doanh nghiệp đa dạng hoá sẽ có mức biến động thấp hơn so với doanh nghiệp chuyên môn hoá

Kết luận: Các doanh nghiệp có mức biến động thấp hơn sẽ có giá trị thấp hơn  q và rủi ro có quan hệ cùng chiều

1 Giới thiệu tổng quan

Lý thuyết định giá quyền chọn

Giả định: cố định mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng giá trị vốn chủ sở hữu và biến động vốn chủ sở hữu có tương quan ngược chiều

 q và rủi ro doanh nghiệp có quan hệ ngược chiều

2 Lý thuyết về rủi ro, cơ hội tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp

q = (D+E)/A

Trong đó: D là Giá trị sổ sách của nợ

E là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

A là giá trị của tài sản

2.1 Cơ hội tăng trưởng và mối quan hệ giữa q và rủi ro

Chúng ta giả định xem xét doanh nghiệp chỉ bao gồm vốn chủ sở hữu

Cơ hội tăng trưởng là một cơ hội mở rộng ωA tài sản với chi phí K

Giá trị doanh nghiệp = A+ C

Với C: Giá trị quyền chọn mua của tài sản cơ sở là ωA

q = (A+C)/A

2.1 Cơ hội tăng trưởng và mối quan hệ giữa q và rủi ro

Nếu mối tương quan cùng chiều giữa biến động vốn chủ sở hữu và K là đủ lớn thì sẽ có mối tương quan ngược chiều giữa q và biến động vốn chủ sở hữu

Tuy nhiên nếu cố định K, ω và A thì biến động vốn chủ sở hữu sẽ tương quan

cùng chiều với q

2.2 Cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro

Chi phí gánh chịu RR chưa phòng ngừa + chi phí của việc phòng ngừa RR = Tổng chi phí quản trị RR

Mức rủi ro chưa phòng ngừa tối ưuDoanh nghiệp có chi phí biên gánh chịu RR và chi phí biên phòng ngừa RR tăng dần và có dạng lồi

2.2 Cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro

Các doanh nghiệp có chi phí biên của việc gánh chịu RR chưa phòng ngừa là khác nhau, chi phí biên của việc phòng ngừa RR là giống nhau

DN có nhiều RR chưa phòng ngừa sẽ có giá

trị cao hơn khi việc quản trị rủi ro có ích hơn

những DN khác.

2.2 Cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro

q giảm xuống và mức cân bằng của việc gánh chịu RR chưa phòng ngừa tăng lên

Có mối quan hệ ngược chiều giữa những thay đổi trong RR chưa phòng ngừa và thay đổi trong q.

2.3 Vốn chủ sở hữu như một quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro

Kết quả một vài nghiên cứu :

2.3 Vốn chủ sở hữu như một quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro

Equity volatility = (Ev.V/E)*Firm volatility

2.3 Vốn chủ sở hữu như một quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro

Có một mối quan hệ ngược chiều giữa biến động vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp

Khi giá trị doanh nghiệp tương đối lớn so với mệnh giá của nợ, sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp hầu như không ảnh hưởng đến biến động vốn chủ sở hữu

Ngược lại, đối với doanh nghiệp có đòn bẩy cao, một sự thay đổi nhỏ trong giá trị doanh nghiệp có thể tạo ra tác động tiêu cực lớn đến biến động vốn chủ sở hữu.

2.3 Vốn chủ sở hữu như một quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro

Nếu xem beta của nợ = 0

Firm volatility = E/V*Equity volatility

Gọi q = V/A, hay (E+D)/A

Mối quan hệ cùng chiều giữa q và biến động doanh nghiệp khi biến động vốn chủ sở hữu là hằng số.

Mối quan hệ ngược chiều giữa q và biến động giá trị khi biến động doanh nghiệp là hằng số.

2.4 Các giả thuyết kiểm định

Lý thuyết các quyền chọn tăng trưởng:

Một sự gia tăng trong rủi ro sẽ làm gia tăng giá trị của các quyền chọn tăng trưởng  tăng q

+

Chi phí của rủi ro:

Mối quan hệ ngược chiều giữa sự biến động của rủi ro và biến động của q

-Các đặc điểm quyền chọn của vốn chủ sở hữu:

Nếu như mức độ biến động của giá trị doanh nghiệp không đổi, sẽ có một mối quan

hệ ngược chiều giữa những thay đổi trong rủi ro vốn cổ phần và những thay đổi trong q.

Mô hình định giá quyền chọn chỉ ra rằng: mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh

-3 Mẫu và đo lường rủi ro

Tất cả các doanh nghiệp được thống kê trong COMPUSTAT cho thời gian từ 1965 đến 1992.

Đo lường ba rủi ro khác nhau:

Rủi ro hệ thống: là beta bình phương nhân với phương sai của tỷ suất sinh lợi thị trường.

Rủi ro phi hệ thống: được tính bằng phương sai của phần dư trong mô hình hồi quy thị

trường.

Tổng thể rủi ro của doanh nghiệp: được tính bằng phương sai của tỷ suất sinh lợi

chứng khoán của doanh nghiệp.

3 Mẫu và đo lường rủi ro

Mô hình thị trường để ước lượng rủi ro hệ thống và phi hệ thống:

rij = αj + βj rmi + εij

rij là tỷ suất sinh lợi (dạng log) của doanh nghiệp j trong ngày i

rmi là tỷ suất sinh lợi (dạng log) theo trọng số của chỉ số CRSP trong ngày i

Trong đó:

Rủi ro hệ thống là?

Rủi ro phi hệ thống là?

Tổng thể rủi ro là?

3 Mẫu và đo lường rủi ro

4 Kết quả thực nghiệm mối quan hệ giữa q và rủi ro

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

Giả thuyết: quan hệ ngược chiều mạnh giữa RR và q của các DN có đòn bẩy cao

Kết quả: không cho thấy điều đó!

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

Giả thuyết: DN có nhiều cơ hội tăng trưởng thì q ít bị tác động ngược chiều bởi rủi ro

Kết quả: Không cho thấy điều đó!

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

 So sánh NASDAQ (cơ hội tăng trưởng tốt hơn) và NYSE

 DN trên NASDAQ và NYSE đều cho thấy quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa thay đổi của RR phi hệ thống và thay đổi của q.

 Không ủng hộ cho giả thuyết tác động ngược chiều của RR lên q của NASDAQ thì yếu hơn so với NYSE

 Gợi ý: mối quan hệ ngược chiều này ít tác động đến các DN lớn (NYSE)

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

DN với q cao thì có nhiều cơ hội tăng trưởng

Kết quả: q càng cao thì tác động càng mạnh

=> Không ủng hộ lý thuyết của phần 2

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

Căn cứ vào quy mô của DN

Kết quả: không có quan hệ ngược chiều giữa RR và q của DN lớn (0.162 – 1.26)

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

Kiểm định chi tiết về quy mô của DN

Với DN nhỏ: mối quan hệ ngược chiều xảy ra bất kể thời kỳ và biến kiểm soát

Với DN lớn:

Trong nửa kỳ đầu, không tồn tại quan hệ

Trong nửa kỳ sau, tồn tại quan hệ cùng chiều khi dùng “thay đổi thu nhập” là biến kiểm soát

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

Theo mô hình định giá quyền chọn:

Với DN có sử dụng đòn bẩy, mối quan hệ giữa Thay đổi vốn cổ phần và Biến động vốn cổ phần là bất cân xứng

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

Không thể bác bỏ giả thuyết có mối quan hệ cân xứng giữa thay đổi của q và thay đổi RR phi hệ thống cũng như thay đổi RR tổng thể, đối với toàn bộ mẫu (do khác biệt trong 2 trường hợp tăng và giảm RR không có ý nghĩa thống kê)

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

Khi xem xét mẫu phụ dựa trên đòn bẩy (khung A), không có bằng chứng về sự bất cân xứng, trừ những DN có đòn bẩy thấp nhất

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

 Khi xem xét mẫu phụ dựa trên quy mô (khung B), kết quả cho thấy bằng chứng về sự bất cân xứng ở các DN lớn và trung bình, không có ở DN nhỏ

 Những kết quả này chỉ ra rằng với các DN lớn, mối quan hệ giữa RR và giá trị DN không chỉ khác quy mô mà còn khác về dạng của mối quan hệ.

5 Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q

Dù không được trình bày, nhưng Tác động của đòn bẩy lên mối quan hệ giữa RR

Mối quan hệ ngược chiều giữa q và tổng thể rủi ro không thể hiện rõ đối với các doanh nghiệp quy mô lớn.