Đề Tài: Quyết Định Cấu Trúc Vốn Trong Thực Tiễn

Đề tài: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn nhằm trình bày lý luận chung về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tới ưu. Quyết định tài trợ là quyết định huy động nguồn tài trợ nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư nhằm xác lập cho Doanh nghiệp một cấu trúc vốn tối ưu.

Tiểu luận

QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN

TRONG THỰC TIỄN

1 MỘT S Ố Đ ỊN H N GHĨA:

Quyết định tài trợ là quyết định huy động nguồn tài trợ nào đó để tài trợ cho

quyết định đầu tư nhằm xác lập cho Doanh nghiệp một cấu trú c vốn tối ưu

Cấu trúc vốn được định nghĩa là s ự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn t hường xuyên,

nợ dài hạn, cổ phần ư u đãi và vốn cổ phần thường đư ợc dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp

Cấu trú c tài chính được định nghĩa là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ d ài hạn, cổ

phần ưu đãi và cổ phần thường

Cấu trú c vốn mục tiêu dài hạn là cấu trúc vốn mà t heo đó doanh nghiệp hoạch

định các chiến lược tối ưu để hoạt động Đ ối với hầu hết các doanh nghiệp, cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn m ục tiêu hầu như giống nhau

Cấu trúc vốn tối ưu : là một h ỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần

thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử d ụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với một cấu trúc v ốn tối ưu, tổng giá trị các chứ ng khoán của doanh nghiệp (giá trị của doanh nghiệp) đư ợc tối đa hóa Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu đư ợc gọi là cấu trú c vốn tối ưu

Khả năng vay nợ củ a doanh nghiệp: số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ư u của

doanh nghiệp Khả năng vay nợ của doanh nghiệp đư ợc xác định bởi các yếu tố:

 Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp;

 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;

 M ức độ phá sản có thể có;

 Chi phí đại lý;

 Vai trò của chính s ách cấu trúc vốn tr ong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn

Các gi ả định của phân tích cấu trúc vốn:

1.Giả định chính s ách đầu tư của doanh nghiệp giữ nguyên không đổi khi t a xem xét t ác động củ a các thay đổi trong cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ phần thường Giả định này có nghĩa là mức độ và t ính khả b iến của EBIT được dự kiến không đổi khi xem xét các thay đổi trong cấu trúc vốn Vì vậy, các thay đổi về cấu trúc

vốn chỉ tác động đến phân phối lãi trư ớc thuế và lãi vay giữ a các trái chủ, cổ đông ưu đãi

và cổ đông thư ờng

2 G iả định rằng việc đầu tư d o doanh nghiệp thực hiện không làm thay đổi khả

năng trả nợ có thế chấp của doanh nghiệp

2 C ẤU TRÚC VỐN TỐ I ƯU:

2.1 Tính chất:

Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn khi sử dụng để t ài trợ phải thỏa mãn 3 mục tiêu cho nhà đầu tư:

+ Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (EPS) + Tối thiểu hóa rủi ro (rủi ro tài chính, rủi ro khi sử d ụng giữa nợ và vốn cổ phần)

+ Tối thiểu hóa chi phí sử dụ ng vốn

* 3 mục tiêu này luôn đối lập với nhau vì muốn tăng EPS thì phải t ăng nợ, do đó

sẽ làm tăng rủi ro và tăng chi phí sử dụng vốn và ngư ợc lại

2.2 Các nh ân tố ảnh hưởn g đến cấu trúc vốn tối ưu:

2.2.1 N hững đặc tính cơ bản phân biệt giữa nợ và vốn cổ phần :

- Tính đáo hạn:

Nợ luôn có tính đáo hạn trong khi vốn cổ phần thì không có Nợ gốc phải đư ợc chi trả vào một thời điểm quy định trong thỏa t huận giữa doanh nghiệp và các chủ nợ cho vay

Đứng góc độ doanh nghiệp muốn tối thiểu hóa rủi ro thì cấu trúc vốn tối ưu là 100% vốn cổ phần Vì rủi ro thuộc về cổ đông nên doanh nghiệp ít rủi ro hơn

Nợ càng cao thì rủi ro càng nhiều

- Tính t rái qu yền đối với lợi nhuận:

Liên quan đến tiền lãi m à n hà đầu tư vốn nhận đư ợc Lợi nhuận đư ợc tạo ra ưu tiên dùng để thực hiện chi trả các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng, cụ thể t heo thứ tự s au:

+ Lãi vay chủ nợ

+ N ộp thuế cho nhà nước

+ Lợi tứ c cho cổ đông ưu đãi

+ Còn lại là cổ đông thư ờng

- Tính t rái qu yền đối với tài s ản:

Liên quan đến việc trả nợ khi phá sản mà nh à đầu tư vốn nhận được K hi doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá s ản t hì các chủ nợ được ư u tiên hơn các chủ s ở hữ u

- Quyền có tiếng nói trong điều h ành doanh nghiệ p:

Các chủ nợ không có t iếng nói trực tiếp trong việc đ iều hành doanh nghiệp và cũng không thể bỏ phiếu bầu Hội đồng quản trị của một doanh nghiệp mà quyền có tiếng nói trong điều hành là thuộc về các cổ đông

2.2.2 Chi ph í sử dụn g vốn của từng n guồn tài trợ:

Chi phí sử dụng vốn là khoản chi phí nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng nguồn vốn nào đó cho một quyết định đầu tư

Trong hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần thì nợ là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp nhất Vì:

+ Sự đánh đổi rủi ro với lợi nhuận của nhà đầu tư vốn, cụ thề là do chủ nợ đầu tư ít rủi ro hơn cổ đông nên tỷ suất sinh lợi của chủ nợ ít hơn tỷ suất sinh lợi của cổ đông

+ Lợi ích tấm chắn thuế mà nợ mang lại từ quy định của nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi nhuận chịu thuế

Ví dụ: Báo cáo thu nhập của Công ty X như s au:

Chỉ tiêu Cấu trúc vốn là 100% vốn

cổ phần

Cấu trúc vốn có nợ 300 tr,

rD =10%

1 EBIT

2 Lãi vay

3 Lãi trước t huế

4 Thuế ( TS 40%)

5 Lãi sau thuế

100 tr

0 tr

100 tr

40 tr

60 tr

100 tr

30 tr

70 tr

28 tr

42 tr Với cấu trúc vốn nợ 30%, rD =10% thì :

* Lợi ích tấm chắn thuế mà nợ mang lại là (60-30)*40% =12 tr

* Lãi s uất thực phải trả là

rD * = rD (1-T) = 10% (1-40%) = 6%

Vì vậy, cấu trúc vốn có sử dụ ng nợ dễ đạt đến cấu trúc vốn tối ưu hơn cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần, nhưng chỉ đến một giới hạn nợ nào đó thôi

2.2.3 Tính h ai mặt của nợ:

- Điều kiện sử dụng nợ tốt: là thừa khả năng thanh toán lãi vay (dựa vào tỷ s ố t hu nhập trên tổng tài sản lớn hơn lãi vay)

- Sử dụng nợ có t ính hai mặt:

+ Thuận lợi: sử dụng và gia tăng nợ trong điều kiện thừa khả n ăng thanh toán lãi vay (tỷ s ố thu nhập trên tổng t ài s ản lớn hơn lãi vay) t hì s ẽ khuyếch đại thu nhập của cổ đông

+ Bất lợi: sử dụng gia t ăng nợ không đảm bảo điều kiện thừa khả n ăng thanh toán lãi vay thì lại đưa thu nhập cổ đông xuống thấp nghiêm trọng nhất là khi doanh nghiệp hoạt động bị lỗ thì chính việc sử dụng nợ sẽ khuyếch đại mức lỗ doanh nghiệp lên và nhanh chóng đưa doanh nghiệp đi vào con đư ờng phá sản

Ví dụ: Công ty X có tổng t ài s ản là 5.000.000 U SD, mệnh giá 1 cổ phiếu là 50

USD , Lãi s uất vay là 10%/năm, thu ế suất thuế TND N là 40%

Công ty xem xét 3 phương án tài trợ :

* Phương án 1: 100% vốn cổ phần  VCP: 5 tr USD (100.000 CP)

* Phương án 2: 40% nợ, 60% vốn cổ phần  N ợ: 2tr U SD, R=200.000 U SD

VCP : 3tr USD (60.000 CP)

* Phương án 3: 80% nợ, 20% vốn cổ phần  N ợ: 4tr U SD, R=400.000 U SD

VCP : 1tr USD (20.000 CP)

+ N ếu EBIT = 1tr US D ta có bảng báo cáo thu nhậ p như sau:

Chỉ tiêu Phương án 1 Phư ơng án 2 Phư ơng án 3

1.EBIT

2.Lãi vay

3.Lãi trư ớc thu ế

4.Thuế

5.Lãi s au thuế

6.Lợi tứ c CPƯĐ

7.TổngTN cổ đông

8.EP S

9.RO E

1.000.000 U SD

0 USD 1.000.000 U SD 400.000 USD 600.000 USD

0 USD 600.000 USD

6 USD 12%

1.000.000 USD 200.000 USD 800.000 U SD 320.000 USD 480.000 USD

0 USD 480.000 USD

8 USD 16%

1.000.000 USD 400.000 USD 600.000 USD 240.000 USD 360.000 USD

0 USD 360.000 USD

18 U SD 36%

Ta thấy:

EBIT / Tổng Tài sản = 1tr U SD / 5 tr USD = 20% > Lãi suất vay = 10%

Trường hợp n ày đảm bảo điều kiện thừ a khả năn g thanh tó an lãi vay nên càng sử dụng và gia tăng nợ thì sẽ càng khuyếch đại thu nhập cổ đông (EPS), th eo ví dụ tr ên với phương án 3 s ẽ tối đa hóa EP S

+ N ếu EBIT = 400.000 USD ta có bảng báo cáo th u nhậ p nh ư sau:

Chỉ tiêu Phương án 1 Phư ơng án 2 Phư ơng án 3

1.EBIT

2.Lãi vay

3.Lãi trư ớc thu ế

4.Thuế

5.Lãi s au thuế

6.Lợi tứ c CPƯĐ

7.TổngTN cổ đông

8.EP S

9.RO E

400.000 USD

0 USD 400.000 USD 160.000 USD 240.000 USD

0 USD 240.000 USD 2,4 USD 4,8%

400.000 USD 200.000 USD 200.000 USD 80.000 USD 120.000 USD

0 USD 120.000 USD

2 USD 4%

400.000 USD 400.000 USD

0 USD

0 USD

0 USD

0 USD

0 USD

0 USD 0%

Ta thấy:

EBIT / Tổng Tài s ản = 400.000USD / 5.000.000USD = 8% < Lãi s uất vay = 10%

Trường hợp này không đảm bảo điều kiện thừa khả năng thanh tóan lãi vay nên càng sử dụng và gia tăng nợ thì sẽ càng đưa thu nhập cổ đông (EP S) xuống thấp, theo ví

dụ trên với phư ơng án 3 có EPS thấp nhất, phương án 1 có EPS cao nhất

2.2.4 EBIT - EPS:

EBIT là thu nhập hoạt động của doanh nghiệp

EPS là thu nhập trên mỗi cổ phần củ a cổ đông

EBIT t ạo ra EPS nhưng không có nghĩa là có EBIT s ẽ luôn có EPS vì EBIT đạt được luôn được dùng để thự c hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng trư ớc, phần còn lại nếu còn mới t ạo ra EPS N goài ra cùng một giá trị EBIT, cấu trúc vốn khác nhau thì tạo ra EPS cũng khác nhau

2.2.5 Một số nh ân tố khác:

* Đặc điểm của nền kinh tế :

Khi chúng ta ấn định m ột cấu trúc t ài chính thì phải sống với nó m ột thời gian Cấu trúc tài chính liên quan đến m ột số dự báo về triển vọng kinh tế như: mứ c độ hoạt động kinh doanh, triển vọng của thị trư ờng vốn, thuế suất

Ví dụ: Nếu chúng ta đang sống trong một nền kinh tế b iến động nhiều, khả năng thu hồi vốn khi cho vay trung dài hạn chậm nên ngân hàng ít cho vay trung dài hạn vì rủi

ro cao

Vì vậy, nên lập các dự báo là m ột phần của quy trình hoạch định cấu trúc tài chính

để thích nghi với nền kinh tế

* Đặc thù ngành kinh doanh: có biến động theo mùa vụ, th eo chu kỳ, tính chất

của cạnh tranh…Doanh nghiệp càng s inh lợi cao, càng có khuynh hướng sử d ụng ít nợ

Ví dụ: nhữ ng ngành có rủi ro kinh doanh cao thì nên hạn chế sử dụng nợ N ếu doanh nghiệp có dòng t iền ổn định thì sử dụng nợ là chủ yếu

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần s uất phá sản trong ngành

* Đ ặc điểm của doanh n ghiệ p: xét theo chu kỳ sống của doanh nghiệp ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn Chu kỳ sống của doanh nghiệp có 4 giai đoạn:

- Giai đoạn khởi sự: nên sử dụng bằng vốn đầu tư m ạo hiểm

+ D o giai đoạn đầu doanh nghiệp mới tạo dựng thương hiệu và sản phẩm chưa được nhiều người biết đến Đồng thời giai đoạn này, doanh nghiệp thường bị lỗ nên không sử dụng nợ là nguồn vốn tài trợ cho quyết định đầu tư

+ D o giai đoạn đầu doanh nghiệp chỉ huy động cổ phần nội bộ, quá rủi ro nên cũng không thể phát hành cố phiếu

+ Các nhà đầu tư mạo hiểm hướng đến mục tiêu thặng dư là sự chênh lệch giá cổ phần

Tuy nhiên, thự c tế ở giai đoạn này không phải doanh nghiệp nào cũng được q uỹ đầu tư mạo hiểm tài trợ Cho nên, doanh nghiệp vẫn phải sử d ụng nợ là n guồn t ài trợ cho các quyết định đầu tư

- Giai đoạn tăng trư ởng: cần chú ý đặc biệt đến khả năng điều động để đảm bảo

khi t ăng trư ởng doanh nghiệp có thể tìm đư ợc v ốn khi cần và với các điều kiện có thể chấp nhận được

- Giai đoạn trư ởng thành (sung mãn): chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính

của các biến động lớn hơn theo mùa vụ và theo chu kỳ của doanh số

- Giai đoạn suy thoái: ngành có xu hư ớng suy giảm trong kinh doanh dài hạn thì

xây dựn g cấu trúc tài chính thu hẹp nguồn vốn sử dụng

Ngoài chu kỳ sống của doanh nghiệp thì đặc điểm của doanh nghiệp còn phụ thuộc vào hình thức tổ chức, quy mô, xếp hạng tín nhiệm của m ột doanh nghiệp

* Quyền kiểm soát và điều hành doanh n ghiệp:

- Tầm quan trọng của quyền điều hành doanh nghiệp của các chủ s ở hữ u nằm ở mối quan hệ giữa doanh nghiệp với các cổ đông, sự phân phối cổ phần và p hư ơng pháp bầu phiếu Vì vậy, doanh nghiệp phải lựa chọn thành viên hội đồng quản tr ị để không bị phủ quyết trong các quyết định phư ơng án kinh doanh của các cổ đông lớn

- Tuy nhiên, ban điều hành doanh nghiệp cũng phải quan t âm đến quy ền kiểm s oát doanh nghiệp Nếu cổ phần thư ờng của doanh nghiệp có sẳn ngoài công chúng, t hì việc một công ty lớn hơn có t hể mua q uyền kiểm s oát doanh nghiệp một cách tương đối dễ dàng

Vì vậy, các chủ s ở hữu thích nắm giữ cổ phần của m ình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn s o với phát hành thêm cổ phần thường

Vì họ thích tăng trư ởng dần hơn chịu rủi ro mất quyền kiểm soát và điều hành doanh nghiệp

* Tác động của tín hiệu:

Ví dụ: Doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể đư ợc coi là

đang cung cấp một tín hiệu cho t hị trư ờng tài chính

Đây là những tín hiệu cho thị trường tài chính về v iễn cảnh tương lai của doanh nghiệp, St ephen Ross (1977) lập luận rằng: Những tín hiệu do thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy, vì nếu các dòng tiền trong tương lai không xảy ra tức là do anh nghiệp p hải chịu số tiền phạt (tức là chi phí ph á s ản có thể có) Vì vậy khi doanh nghiệp thự c hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tư ơng lai và hiện t ại của doanh nghiệp cũng như các dự định của giám

đốc mà giao dịch được đề xuất s ẽ chuyển đến thị trư ờng

* Tác động của ưu tiên quản trị:

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, họ

sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên

trợ từ bên ngoài hơn và còn vì nợ đứng kế t iếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường sẽ chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe dọa

* Các hàm ý về quản trị củ a lý thuyết cấu trúc vốn

-Thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến thay đổi giá trị thị trường của doanh nghiệp

- Lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đư a đến giá trị doanh nghiệp gia tăng

- Cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh

- Khi doanh nghiệp t hực hiện thay đổi trong cấu trúc vốn, hành động này sẽ

chuyển thông tin quan trọng đến chủ đầu tư

* Các vấn đề đạo đức: T ác động của mua lại bằng vốn vay đối với cổ đông

* Các đòi h ỏi của nh à cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu

Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thư ờng định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi

* Sự kh ôn g thích rủi ro của cấp quản lý

Việc cấp quản lý có s ẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thư ờng có tác động lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn

3 THỰ C HÀNH Q UẢN TRỊ C ẤU TRÚC VỐ N:

Các phương pháp tìm kiếm cấu trúc vốn t ối ưu:

- Phân tích EBIT – EP S:

- Phân tích m ất khả năn g chi trả t iền mặt:

3.1 Ph ân tích EBIT – EPS :

3.1.1 Tình hu ống công ty Macbeth:

Cấu trúc vốn hiện tại của công ty: 100% vốn cổ phần thường (35 triệu cổ phần) Xem xét m ở rộng, xem xét chọn 1 trong 2 phương án để tài trợ:

- PA1: t ài trợ 100% bằng vốn cổ phần, liên quan tới việc bán thêm 15 triệu cổ phần thường với giá 20$/cổ phần > Cấu trúc vốn của công ty không thay đổi;

- PA2: tài trợ thêm bằng nợ, liên quan t ới việc ph át hành 300 triệu đô la trái phiếu, lãi s uất 10% > Cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính

Bà Macbeth nói : “ Q ua nghiên cứu các lý thuyết của MM và của các nhà kinh tế khác, t ôi thấy rằng cấu trúc vốn là độc lập với giá cổ phần, do đó trong 2 phươn g án trên tôi thấy phương án nào cũng như nhau”

 Thực tế, khi giám đốc tài chính phân tích tìm các điểm hòa vốn thì có 1 PA là PA tối

ưu và làm lợi nhiều hơn cho các cổ đông Vậy đó là phư ơng án nào ?

Phân tí ch EBIT – EPS (Căn cứ trên s ố liệu thực tế công ty)

PA1: tài trợ 100% bằng vốn cổ phần, bán thêm 15 triệu cổ ph ần th ường với giá 20$/cổ phần

Chỉ tiêu EBIT = 75 EBIT = 125

1.EBIT

2.Lãi vay

3.Lãi trư ớc thu ế

4.Thuế TN DN (40%)

5.Lãi s au thuế

6.Lợi tứ c CPƯĐ

7.Số cổ phần chư a chi trả (triệu cổ phần)

8.EPS

% thay đổi trong EBIT

% thay đổi trong EPS

75

0

75

30

45

0

50

0,9

125

0

125

50

75

0

50

1,5 +66,67%

+66,67%

- PA2: tài trợ thêm bằn g nợ, liên qu an tới việ c phát hành 300 triệu đô la trái

phiếu, lãi suất 10% > Cấu trúc có s ử dụng đòn bẩy tài chính

Chỉ tiêu EBIT = 75 EBIT = 125

1.EBIT

2.Lãi vay

3.Lãi trư ớc thu ế

4.Thuế TN DN (40%)

5.Lãi s au thuế

6.Lợi tứ c CPƯĐ

7.Số cổ phần chư a chi trả (triệu cổ phần)

8.EPS

% thay đổi trong EBIT

75

30

45

18

27

0

35

0,77

125

30

95

38

57

0

35

1,63 +66,67%