Tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Các tổ chức trung gian như công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư… sau khi biết được mức độ hiệu quả của thị trường cũng sẽ có những biện pháp phù hợp nhằm tăng hiệu quả cho chính mình như

Lớp Cao học khoa Ngân hàng - Đêm 4 - K22

TP.HCM, tháng 09 năm 2013

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU ……… 03

CHƯƠNG 1: KHÁI NIỆM THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ……… 05

1.1 Mục đích của nghiên cứu thị trường hiệu quả ……… 05

1.2 Chúng ta cùng trở lại với NPV ……… 07

1.3 Khái niệm thị trường hiệu quả ……… 08

CHƯƠNG 2: CÁC GIẢ THUYẾT TIỀN ĐỀ CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 11

CHƯƠNG 3: CÁC HÌNH THỨC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ……… 13

3.1 Hình thức thị trường hiệu quả dạng yếu ……… 13

3.2 Hình thức thị trường hiệu quả dạng vừa phải ……… 14

3.3 Hình thức thị trường hiệu quả dạng mạnh ……… 14

3.4 Chứng cứ của các thị trường hiệu quả ……… 16

3.4.1 Thử nghiệm hình thức hiệu quả yếu của giả thuyết ……… 16

3.4.2 Thử nghiệm hình thức hiệu quả vừa phải của giả thuyết ……… 17

3.4.3 Thử nghiệm hình thức hiệu quả mạnh của giả thuyết ……… 18

CHƯƠNG 4: CÁC BẤT THƯỜNG CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ………… 20

4.1 Bài toán phát hành mới ……… 20

4.2 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi ……… 20

4.3 Khác ……… 21

CHƯƠNG 5: MỐI QUAN HỆ GIỮA TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VÀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 23

CHƯƠNG 6: SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ……… 26

Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ ……… 26

Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường ……… 27

Bài học 3: Hãy đọc sâu ……… 30

Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính ……… 32

Bài học 5: Phương án tự làm lấy ……… 34

Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả ……… 35

CHƯƠNG 7: THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THUỘC DẠNG THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ NÀO ……… 38

KẾT LUẬN ……… 43

TÀI LIỆU THAM KHẢO ……… 44

Chương 14 về “Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp”, lại một lần nữa với các giả định thị trường vốn hoàn hảo MM đã chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Ngoài ra MM cũng giả định là tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp Hơn nữa, dù là quyết định đầu tư hay quyết định tài trợ, mục tiêu trong mỗi trường hợp đều là tối đa hóa NPV Nếu việc bán một chứng khoán làm phát sinh NPV dương cho người bán, nó phải phát sinh NPV âm cho người mua Cơ may mà doanh nghiệp của bạn có thể thuyết phục các nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh có NPV âm là bao nhiêu và việc tìm kiếm cơ hội tài trợ NPV dương là rất khó Trong các thị trường tài chính, đối thủ cạnh tranh của bạn không chỉ là một vài đối thủ cạnh tranh chuyên về cùng một ngành kinh doanh ở cùng một khu vực địa lý mà là tất cả các doanh nghiệp đang tìm kiếm nguồn vốn Đồng thời sự cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đầu tư loại bỏ các tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được định giá một cách công bằng Điều này được gọi là thị trường vốn hiệu quả

Nhằm làm rõ hơn các vấn đề liên quan đến thị trường hiệu quả như trả lời cho các câu hỏi thế nào là một thị trường hiệu quả; các dạng thị trường hiệu quả; có những bài học nào trong từng dạng thị trường,…đề tài “Tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả” với cấu trúc như sau:

Chương 1: Lý thuyết về thị trường hiệu quả

Chương 2: Các giả thuyết tiền đề của thị trường hiệu quả

Chương 3: Các hình thức của thị trường hiệu quả

Chương 4: Các bất thường của thị trường hiệu quả

Chương 5: Mối quan hệ giữa tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

Chương 6: Sáu bài học của thị trường hiệu quả

Chương 7: Thị trường chứng khoán Việt Nam thuộc thị trường hiệu quả dạng nào

CHƯƠNG 1: KHÁI NIỆM THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

1.1 Mục đích của nghiên cứu thị trường hiệu quả

Một thị trường hiệu quả dạng mạnh là một thị trường khó tồn tại trên thực tế Tuy nhiên, vẫn luôn có các nghiên cứu cũng như ứng dụng lý thuyết thị trường hiệu quả ở các thị trường khác nhau, bao gồm các thị trường phát triển cũng như mới nổi với mục đích tìm kiếm một phương thức gia tăng tính hiệu quả của thị trường, bởi một thị trường hiệu quả sẽ mang lại một số lợi ích sau:

đồng vốn sẽ tự tìm đến được những doanh nghiệp kinh doanh thực sự hiệu quả

phản ánh vào trong giá cả một cách chuẩn xác và nhanh nhạy, đến lượt mình, thị trường hiệu quả cũng luôn cho thấy các thông tin thị trường là những thông tin có

độ tin cậy cao Thực tế đã cho thấy các thị trường chứng khoán có kênh cung cấp thông tin tốt, minh bạch, hiệu quả luôn thu hút đông đảo nhà đầu tư tham gia thị trường Đây là kênh dẫn vốn vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung

thuyết thị trường hiệu quả sẽ cho rằng không bao giờ gặp phải những rủi ro ngoài tầm kiểm soát bởi một thị trường hiệu quả luôn có cơ chế tự cân bằng và ổn định Như vậy, trong các thị trường chứng khoán, việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả có ý nghĩa rất quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách, các nhà quản

lý, các nhà đầu tư Cụ thể:

Hiểu được mức độ hiệu quả của thị trường, các nhà hoạch định chính sách sẽ tìm ra cách thức nâng cao tính hiệu quả của thị trường Việc kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả ở các thị trường và tìm các nguyên nhân, yếu tố tác động đến tính hiệu quả của thị trường sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách có các cách thức điều chỉnh, cải tiến thị trường Khi kết luận thị trường chưa hiệu quả, các nhà quản lý thị trường sẽ tìm hiểu

nguyên nhân của sự không hiệu quả Khi thị trường không hiệu quả chứng tỏ có tồn tại yếu tố đầu cơ, gây nhiễu thị trường, các điều kiện cơ bản cho thị trường hiệu quả đã bị vi phạm, vì vậy phải có các biện pháp điều chỉnh kịp thời Từ đó, các nhà hoạch định chính sách có thể kiến nghị các giải pháp hoàn thiện yếu tố vĩ mô, cơ sở vật chất kỹ thuật…, hoặc định hướng cho các thành phần tham gia thị trường thông qua các văn bản hướng dẫn cho các đối tượng, tạo những điều kiện cần thiết để mọi người tham gia,tăng số tài khoản nhà đầu tư, tạo tính thanh khoản cho thị trường

Các tổ chức trung gian như công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư… sau khi biết được mức độ hiệu quả của thị trường cũng sẽ có những biện pháp phù hợp nhằm tăng hiệu quả cho chính mình như chú trọng công tác minh bạch hóa thông tin, đầu tư cơ sở vật chất – hạ tầng thông tin để xử lý, truyền tải thông tin một cách nhanh chóng, qua đó

làm tăng tính hiệu quả của thị trường

Nhà đầu tư chứng khoán là thành phần chính quyết định đến sự thành bại của thị trường Nhà đầu tư luôn tính toán để sao cho đồng tiền mình bỏ ra tham gia thị trường là

an toàn và hiệu quả Vì vậy, họ phải luôn trang bị cho mình những kiến thức cần thiết để trở thành các nhà đầu tư khôn ngoan cạnh tranh liên tục với nhau trên thị trường, tận dụng mọi cơ hội Mặt khác, họ cũng phải biết cách sử dụng kiến thức như thế nào, các lý thuyết áp dụng trên thị trường sao cho phù hợp Không nên và không thể áp dụng một cách máy móc mọi lý thuyết trong mọi giai đoạn

Việc xác định thị trường chứng khoán mình đang tham gia đang ở mức độ hiệu quả dạng nào có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư Thông qua việc xác định mức độ hiệu quả của thị trường kết hợp với các phương pháp, lý thuyết tài chính khác, nhà đầu tư vẫn có khả năng thu được lợi nhuận vượt trội so với mức lợi nhuận trung bình của thị trường Khi thị trường không hiệu quả dạng yếu, nhà đầu tư có thể sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật dựa trên thông tin, diễn biến giá cả, khối lượng giao dịch… của chứng

khoán trong quá khứ để tìm kiếm, tối ưu hóa mức lợi nhuận Trong những thời điểm thị trường không hiệu quả dạng trung bình, phương pháp phân tích cơ bản dựa trên việc phân tích tình hình tài chính của công ty niêm yết được áp dụng sẽ là hợp lý

1.2 Chúng ta cùng trở lại với NPV

Chương này bắt đầu bằng cách đối chiếu các quyết định đầu tư và các quyết định tài trợ Có các điểm giống nhau cơ bản trong quyết định đầu tư với các quyết định tài trợ vì đều kết thúc bằng việc tính toán hiện giá ròng NPV khi hai quyết định đầu tư và tài trợ tương ứng với việc định giá rủi ro, lợi ích từ việc mua một tài sản lớn hay bán một trái phiếu

Đối với một giám đốc tài chính cân nhắc việc có nên phát hành trái phiếu hay không, bên cạnh những yếu tố chi phối như chính sách về cấu trúc vốn công ty thì một

điểm mà giám đốc tài chính cân nhắc đó là hiện giá ròng của khoản vay (trái phiếu) đó

như thế nào Khái niệm hiện giá ròng NPV của một khoản vay có vẻ xa lạ với chúng ta, nhưng bản chất nó đơn giản là hiện giá ròng của số tiền vay (dòng tiền vào) trừ đi hiện giá của các khoản lãi vay, phần nợ gốc phải trả (dòng tiền ra)

NPV = số tiền vay – hiện giá của phần trả lãi – hiện giá của phần trả nợ gốc

Các khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ:

tài trợ khác nhau liên tục được mở rộng thêm

 Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ chắc chắn như các quyết định đầu

tư, và rất dễ đảo ngược Nói cách khác, việc từ bỏ của các quyết định tài trợ thì

dễ thực hiện hơn

 Trong một thị trường có các nguồn cung cấp vốn đa dạng và cạnh tranh thì việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thông minh hay ngu xuẫn cũng khó hơn, tức là rất khó tìm được các kế hoạch tài trợ khác không một cách đáng kể

- Khi doanh nghiệp nhìn vào các quyết định đầu tư vốn, doanh nghiệp không cho là mình đang đối phó với các thị trường cạnh tranh hoàn hảo Có thể doanh nghiệp chỉ

có vài đối thủ cạnh tranh chuyên về một ngành kinh doanh ở cùng một khu vực địa

lý Và doanh nghiệp có thể sở hữu một số tài sản độc đáo riêng (thường là tài sản vô hình) giúp doanh nghiệp có ưu thế cạnh tranh hơn các đối thủ Tất cả nững tài sản này mở ra các cơ hội để tạo siêu tỷ suất lợi nhuận và tìm kiếm các dự án có NPV dương

đang tìm kiếm nguồn vốn Những nhà đầu tư cung cấp tài chính nhiều vô số và rất khôn ngoan

nó sẽ phát sinh một NPV âm cho người mua Xác suất mà doanh nghiệp có thể thuyết phục các nhà đầu tư khôn ngoan mua chứng khóan phát sinh NPV âm cho họ

là bao nhiêu? Khá thấp Nói chung các doanh nghiệp nên chấp nhận là chứng khoán

do mình phát hành phải được định giá phải chăng

1.3 Khái niệm thị trường hiệu quả

Một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo.Mọi thông tin được phản ánh công bố đầy đủ và chính xác có

độ tin cậy cao Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo hay hiệu quả khi nó hiệu quả về các mặt: Phân phối hiệu quả, tổ chức hoạt động hiệu quả, thông tin hiệu quả

các nguồn tài nguyên khan hiếm được phân phối để sử dụng một cách tốt nhất Điều này có nghĩa là những người trả giá cao nhất cho các nguồn tài nguyên đó thì mới giành được quyền sử dụng chúng Đối với thị trường vốn nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng, vai trò của nó là phân phối các nguồn vốn có thể đầu tư sao cho có hiệu quả nhất

hoạt động khi tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp nhất, từ đó thị trường đạt được đến độ thanh khoản cao; có các biện

pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hại đến đa số khách hàng Nghĩa là chi phí giao dịch trong thị trường đó được quyết định theo quy luật cạnh tranh Khi chi phí giao dịch bằng zero thì thị trường được coi là hiệu quả Tuy nhiên trên thực tế, các thị trường sẽ không tồn tại nếu chi phí hoạt động của những người vận hành thị trường không được bù đắp

khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi các thông tin mới có liên quan Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường

Thông tin mới là các thông tin không thể dự đoán được, do vậy sự thay đổi về giá cả thị trường do tác động của các thông tin mới cũng là không thể dự đoán được Tuy nhiên cũng cần phải phân biệt về tính ngẫu nhiên của biến động giá (nghĩa là sự thay đổi giá cả thị trường không tuân theo một quy luật nào, nó chỉ mang tính ngẫu nhiên) với sự bất hợp

lý về mức giá Nếu giá được hình thành một cách hợp lý thì chỉ những thông tin mới mới làm giá đó thay đổi Vì vậy, tính ngẫu nhiên sẽ là kết quả tất yếu của giá khi giá này đã bao hàm tất cả những thông tin hiện tại Nếu giá của cổ phiếu có thể dự đoán được thì đây là bằng chứng thị trường không hiệu quả, bởi vì các thông tin chưa được phản ánh vào trong giá Vì vậy một thị trường được coi là hiệu quả nếu giá của cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin hiện có trên thị trường

Các nghiên cứu thường xem xét lý thuyết thị trường hiệu quả về mặt thông tin, đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường mà ít đi sâu vào góc độ tìm hiểu về thị trường hiệu quả trên phương diện phân phối hay tổ chức của thị trường, bởi vì trong thị trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường

Chẳng hạn như, lý thuyết thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung cấp các thông tin tương thích, tức là

mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua/bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số “đại gia” mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm giá) Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử công bằng với tất cả mọi người

CHƯƠNG 2: CÁC GIẢ THUYẾT TIỀN ĐỀ CỦA THỊ TRƯỜNG

HIỆU QUẢ

Thứ nhất: Thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh

tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau

Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một

cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau

Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh

nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể

là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào Có khi sự điều chỉnh

là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì

sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau

Thứ tư: Vì giá chứng khoán điều chỉnh theo tất cả những thông tin mới nên giá của

những chứng khoán này sẽ phản ánh tất cả các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi

ở mọi thời điểm Vì thế mà nó sẽ phản ánh không thiên lệch tất cả những thông tin có sẵn hiện thời và đã bao gồm rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán

Các giả thuyết của thị trường hiệu quả là những điều kiện để một thị trường hiệu quả hoàn toàn, hay hiệu quả dạng mạnh Việc thiếu một trong các giả thuyết hay một giả thuyết không tuyệt đối thỏa mãn không có nghĩa là thị trường không hiệu quả mà chỉ có tác dụng hạn chế mức độ hiệu quả của thị trường, mà các hình thức của nó sẽ được trình bày trong phần sau của đề tài

Theo một cách diễn đạt khác, theo giáo sư Fama, điều kiện đủ của thị trường hiệu quả tồn tại là:

- Không tồn tại chi phí giao dịch trong các giao dịch mua bán chứng khoán Điều kiện này giúp cho chứng khoán có cơ hội được điều chỉnh giá trở về giá trị nội tại

mà không bị cản trở bởi các chênh lệch gây ra bởi chi phí giao dịch

tốn bất kỳ chi phí gì Điều kiện này góp phần tạo ra một cuộc chơi công bằng trên thị trường, mà ở đó tất cả những người tham gia thị trường không tạo được ưu thế nhờ sở hữu những thông tin nội bộ (điều kiện của thị trường hiệu quả dạng mạnh)

đầu tư đều có cách biên dịch và suy nghĩ về những gì ẩn chứa trong các thông tin về chứng khoán, theo đó xác lập một kỳ vọng giống nhau về giá cả cũng như mô hình phân phối xác suất giá cả trong tương lai Điều kiện này cũng không có nghĩa là thị trường hiệu quả đòi hỏi toàn bộ mọi thành viên thị trường phải có sự giống nhau tuyệt đối trong kỳ vọng Như đã đề cập, tương tự như các yếu tố khác, tùy mức độ thuần nhất trong kỳ vọng của những người tham gia thị trường mà tính hiệu quả của thị trường sẽ thể hiện ở các mức độ khác nhau

CHƯƠNG 3: CÁC HÌNH THỨC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

3.1 Hình thức thị trường hiệu quả dạng yếu

Thị trường hiệu quả dạng yếu giả định rằng giá cả chứng khoán đã phản ánh đầy đủ

và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán Nếu các thị trường hiệu quả ở mức yếu thì không thể tạo ra được các siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên

Giả thuyết thị trường kém hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau) Bởi vậy, các bạn có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ Khi thị trường tồn tại dạng yếu thì các nhà phân tích kỹ thuật trở nên bị vô hiệu hóa Các nhà phân tích kỹ thuật thường theo dõi sự thay đổi giá của cổ phiếu một loạt các thời điểm khác nhau Nếu họ nhận thấy sự biến động giá tuân theo một số dạng nhất định, thì

dự đoán rằng điều này sẽ được lặp theo cùng một quy luật trong tương lai Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng các phương pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu, từ đó dự đoán cho giá tương lai Tuy nhiên nếu trường hợp thị trường tồn tại dạng yếu thì không có bất kỳ những thông tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương lai Bất cứ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi hàng nghìn nhà phân tích trên thị trường Những chuyên gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này được phản ánh rất nhanh trong giá cổ phiếu Giả sử

những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, khi đó tất cả các nhà đầu tư

sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này Cuối cùng, những thông tin này trở thành

sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh thăng bằng lại Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay là có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những căn cứ từ thông tin về giá cả của chúng trong quá khứ

3.2.Hình thức thị trường hiệu quả dạng vừa phải

Mức độ hiệu quả thứ hai này đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá cả trong quá khứ

mà còn phản ánh tất cả thông tin đã cộng bố ví dụ như là thông tin có được do đọc báo chí về tài chính Đây được gọi là hình thức hiệu quả vừa phải của thị trường

Giả thuyết thị trường hiệu quả vừa phải cho rằng giá cả của chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào như là việc công bố tỷ suất sinh lợi quý vừa qua, một phát hành cổ phần mới, một đề nghị sáp nhập hai công ty…., tức là, mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai nghĩa là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại cũng như trong quá khứ Giả thuyết thị trường hiệu quả vừa phải bao trùm lên giả thuyết hiệu quả dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao dịch Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị

Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó

3.3 Hình thức thị trường hiệu quả dạng mạnh

Thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến đến nội bộ tức là giá cả chứng khoán sẽ phản ánh tất cả thông tin có

thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế Điều này nói lên rằng các thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào kể cả những thông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch khó xảy ra Như vậy trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh, người sử dụng tất cả những thông tin

có thể có, dù rằng các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không, sẽ không thể thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác Thị trường hiệu quả dạng mạnh không cho phép tồn tại phân tích kỹ thuật lẫn cơ bản

Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh nói rằng giá chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ Trong thị trường hiệu quả dạng này chúng ta sẽ quan sát được các nhà đầu tư may mắn và không may mắn nhưng chúng ta sẽ không tìm thấy bất kỳ siệu giám đốcđầu tư nào có thể liên tục đánh bại thị trường Nghĩa là sẽ không

có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận vượt mức Giả thuyết thị trường hiệu quả mạnh là sự tổng hợp của cả giả thuyết thị trường hiệu quả yếu và giả thuyết thị trường hiệu quả vừa phải Hơn thế, giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh đưa ra giả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá chứng khoán lên xuống mạnh theo các thông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị trường hoàn hảo khi tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm

Có hai loại chuyên gia phân tích đầu tư có thể giúp làm cho thị trường có hiệu quả:

công ty, cố gắng phát hiện thông tin về khả năng sinh lợi và giá trị của cổ phần Các

nổ lực cạnh tranh lẫn nhau giữa các nghiên cứu cơ bản sẽ có khuynh hướng bảo đảm rằng giá cả phản ánh tất cả thông tin có liên quan và các thay đổi giá cả là không thể dự đoán được

kiếm các khuynh hướng hay các chu kỳ biến động của giá chứng khoán Các nổ lực trong nghiên cứu thị trường sẽ bảo đảm rằng giá cả hiện tại phản ánh tất cả thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay đổi giá tương lai không thể dự báo được

từ giá cả quá khứ

3.4 Chứng cứ của các thị trường hiệu quả

suất sinh lợi cao hơn các giám đốc khác

quỹ chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao Họ chỉ “mua chỉ số” hay tối đa việc đa dạng hóa và tối thiểu hóa chi phí quản lý danh mục

Về vấn đề này, có nhiều quan điểm không đồng nhất Một số ý kiến tranh luận rằng, chỉ có một bộ phận nhỏ cá nhân có thể có được những thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công chúng, do đó họ có thể thu được lợi nhuận siêu ngạch (ví dụ như thị trường bất động sản là minh chứng rõ nhất: khi có thông tin nội bộ về những vùng đất đai quy hoạch thì những người có được thông tin này thực sự có được những đặc lợi khó sánh) Nhưng thực tế, hầu như ở tất cả các nước, những hành động như vậy được xem là vi phạm pháp luật Do vậy hình thái thị trường này khó đứng vững

3.4.1 Thử nghiệm hình thức hiệu quả yếu của giả thuyết

Hình 1: Mỗi điểm trong các biểu đồ rải rác này cho thấy tỷ suất sinh lợi trong các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 và tháng 4/1998 Các điểm rải rác rộng cho thấy rằng hầu như không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất sinh lợi trong tuần kế tiếp Bốn chỉ số này là: FTSE 100(Anh), chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX(Đức) và CAC 40 (Pháp)

Để thử nghiệm hình thức yếu của giả thuyết các nhà nghiên cứu đã đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao dịch được sử dụng bởi các nhà phân tích kỹ thuật

và có vẻ như trên khắp thế giới chỉ có một vài mẫu mực tỷ suất sinh lợi từ tuần này sang tuần khác

3.4.2 Thử nghiệm hình thức hiệu quả vừa phải của giả thuyết

Để phân tích hình thức hiệu quả vừa phải của giả thuyết thị trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh đến mức nào đối với các mục tin khác nhau như là: công bố tỷ suất sinh lợi hay cổ tức, sáp nhập hay tin tức kinh tế

vĩ mô

Hình 2 dưới đây minh họa việc công bố các tin tức được phản ánh ngay lập tức vào giá cả chứng khoán như thế nào; cho thấy rằng vào ngày công chúng được biết về nỗ lực sáp nhập (ngày 0 trong biểu đồ), giá cổ phần tăng vọt rất cao Sau chuyển động giá lớn vào ngày công bố, việc tăng giá ngưng lại và không có chuyển biến thêm nào khác

Một nghiên cứu của Patell và Wolfson cho thấy rằng, khi một doanh nghiệp thông báo thu nhập mới nhất của mình hay công bố một thay đổi cổ tức, phần chính của điều chỉnh giá cả xảy ra trong vòng từ 5 đến 10 phút sau khi thông báo

3.4.3 Thử nghiệm hình thức hiệu quả mạnh của giả thuyết

Hình 3: Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1493 quỹ hỗ tương Mỹ và chỉ số thị trường 1962-1992 Lưu ý rằng các quỹ hỗ tương có thành quả thấp hơn thị trường trong khoảng phân nữa số năm

Biểu đồ cho thấy các quỹ hỗ tương có thành quả thấp hơn thị trường trong khoảng phân nửa số năm Chứng cứ về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ một cách đủ thuyết phục rằng nhiều quỹ được quản lý chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao

vì không ai chiến thắng được thị trường Các thử nghiệm về hình thức hiệu quả mạnh của giả thuyết đã xem xét các khuyến nghị của các nhà phân tích chứng khoán chuyên nghiệp

và đã tìm kiếm các quỹ hỗ tương hay quỹ hưu bỗng có thể có thành quả vượt trội so với thị trường một cách mà chúng ta có thể dự đoán được Một vài nhà nghiên cứu đã tìm thấy một thành quả khá cao liên tục nhưng nhiều nhà nghiên cứu khác đã kết luận rằng các quỹ được quản lý một cách chuyên nghiệp đã không thành công trong công việc thu hồi lại các chi phí quản lý

CHƯƠNG 4: CÁC BẤT THƯỜNG CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU

QUẢ

Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu tìm ra các chứng cứ thực nghiệm ủng hộ giả thuyết thị trường hiệu quả, nhưng có một điều cần phải thừa nhận: không một lý thuyết kinh tế nào là đúng hoàn toàn tuyệt đối Luôn luôn tồn tại trên thực tế những ngoại lệ mà lý thuyết không giải thích được Phần tiếp sau đây sẽ điểm qua ngắn gọn hai vấn đề cơ bản đang tạo ra nhiều tranh luận cho những người ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả

4.1 Bài toán phát hành mới

Khi một doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phiếu ra công chúng, các nhà đầu tư thường có tâm lý đổ xô đi mua loại cổ phiếu mới được phát hành này Xét trên trung bình, các nhà đầu tư may mắn mua được cổ phiếu này từ những ngày đầu sẽ ngay lập tức hưởng được một khoản lãi vốn Tuy vậy, các nhà nghiên cứu đã cho thấy rằng, các khoản lãi vốn này sẽ nhanh chóng bị loại bỏ sau đó và biến thành một khoản lỗ

Thực tế nghiên cứu các phát hành mới giai đoạn 1970 – 1990 của Loughran và Ritter đã phát hiện ra rằng: trong 5 năm tiếp theo kể từ khi phát hành lần đầu, tỷ suất sinh lợi bình quân của các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu này sẽ thấp hơn khoảng 30% so với tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư các loại cổ phiếu của các doanh nghiệp cùng ngành có quy mô tương tự nhưng không tiến hành phát hành mới

4.2 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi

Trong một thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán phải điều chỉnh nhanh chóng tại thời điểm tỷ suất sinh lợi được công bố, tức giá cả chứng khoán sẽ phản ánh hoàn toàn mọi thông tin ngay tại cuối ngày công bố, khi đó sẽ không có sự chênh lệch nào trong tỷ suất sinh lợi giữa các danh mục đầu tư Tuy nhiên thực tế nghiên cứu diễn biến giá cả chứng khoán sau khi tin tức về tỷ suất sinh lợi được công bố trong giai đoạn 1974-1986 của Bernard và Thomas đã cho thấy: giá cả chứng khoán trên thị trường vào cuối ngày công bố dường như vẫn chưa phản ánh hết lượng thông tin được công bố

Cụ thể, dữ liệu được thu thập cho 10 danh mục đầu tư (được đánh số từ 1 đến 10) Danh mục đầu tư 1 bao gồm các chứng khoán có mức tỷ suất sinh lợi được công bố là xấu nhất, danh mục đầu tư 10 bao gồm các chứng khoán có mức tỷ suất sinh lợi được công bố là tốt nhất Sau khoảng thời gian 60 ngày kể từ ngày công bố tỷ suất sinh lợi, tỷ suất sinh lợi trên bình thường tích lũy giữa danh mục đầu tư 1 và danh mục đầu tư 10 vẫn

có sự chênh lệch nhau và sự chênh lệch này là vào khoảng 4%

Hình 1.2: Tỷ suất sinh lợi giữa các danh mục đầu tư 4.3 Khác

cách bất thường của chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ trong giai đoạn 1926 -1997 Hoặc các bất thường liên quan đến các hành vi ngắn hạn của cổ phần như: Tỷ suất sinh lợi trong tháng Giêng có vẻ cao hơn trong các tháng khác, trong ngày thứ Hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, và hầu hết tỷ suất sinh lợi trong ngày đến vào lúc đầu ngày

và cuối ngày

liệu các bất hoàn hảo của thị trường có phải là các ngoại lệ của lý thuyết thị trường hiệu

quả hay là kết quả từ việc tìm ra các mẫu hình nào đó trong dữ liệu của các nhà nghiên cứu Những vấn đề mà bản thân lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích được cũng là động lực và cũng là tiền đề ra đời của một hướng nghiên cứu mới trong ngành tài chính, đó là “ tài chính hành vi” Đây hiện đang là đề tài hấp dẫn các nhà kinh tế học và hứa hẹn sẽ cung cấp những câu trả lời phù hợp cho những vấn đề còn tồn đọng hiện nay