FEAR OF FLOATING – NỖI LO SỢ THẢ NỔI TỶ GIÁ

3 Mức biến động của tỷ giá hối đoái trong cơ chế tỷ giá hối đoái “thả nổi có quản lý” những năm gần đây hoặc hiện tại 26 4 Mức biến động của tỷ giá hối đoái trong cơ chế tỷ giá hối đoái

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

………… o0o…………

BÀI NGHIÊN CỨU

TỶ GIÁ

GVHD: Ths Đinh Thị Thu Hồng Nhóm HV: Nhóm 5

Lớp: Đêm 4 Khóa: 22

Tp.Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 7 năm 2013

DANH SÁCH NHÓM 5

MỤC LỤC TÓM TẮT 2

I PHẦN GIỚI THIỆU 3

II PHÂN LOẠI NỖI LO SỢ THẢ NỔI TỶ GIÁ 6

1 Chính sách tiền tệ và sự thiếu độ tin cậy 6

2 Các lý do khac gây nên nỗi lo sợ tỷ giá hối đoái thả nổi 9

III NỖI LO SỢ THẢ NỖI TỶ GIÁ: BẰNG CHỨNG 9

1 Đo mức độ biến động: tỷ giá hối đoái 13

2 Đo mức độ biến động: dự trữ quốc tế 14

3 Sự bất ổn lãi suất, thiếu hụt tín nhiệm và chính sách quản lý 15

4 Tỷ giá, giá cả hàng hóa và sự lo ngại thả nổi 17

5 Quan sát chung về những phát hiện 18

IV LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ LINH HOẠT 19

V KẾT LUẬN NHẬN XÉT 21

BẢNG VÀ PHỤ LỤC

2 Mức biến động của tỷ giá hối đoái trong cơ thế tỷ giá hối đoái “thả

3 Mức biến động của tỷ giá hối đoái trong cơ chế tỷ giá hối đoái

“thả nổi có quản lý” những năm gần đây hoặc hiện tại 26

4 Mức biến động của tỷ giá hối đoái trong cơ chế tỷ giá hối đoái

“thả nổi có quản lý (không thuần nhất)” những năm gần đây

5 Mức biến động của tỷ giá hối đoái trong cơ chế tỷ giá hối đoái “cố

6 Mức biến động của quỹ dự trữ ngoại hối trong cơ chế tỷ giá hối

đoái “thả nổi” những năm gần đây hoặc hiện tại 29

7 Mức biến động của quỹ dự trữ ngoại hối trong cơ chế tỷ giá hối

đoái “thả nổi có quản lý” những năm gần đây hoặc hiện tại 30

8 Mức biến động của quỹ dự trữ ngoại hối trong cơ chế tỷ giá hối

đoái “thả nổi có quản lý (không thuần nhất)” những năm gần

9 Mức biến động của dự trữ ngoại hối trong cơ chế tỷ giá hối đoái

10 Mức biến động lãi suất danh nghĩa trong cơ chế tỷ giá hối đoái

"thả nổi" những năm gần đây hoặc hiện tại 33

11 Mức biến động lãi suất danh nghĩa trong cơ chế tỷ giá hối đoái

"thả nổi" những năm gần đây hoặc hiện tại (tiếp theo) 35

12 Mức biến động lãi suất danh nghĩa trong cơ chế tỷ giá hối đoái

“thả nổi có quản lý” những năm gần đây hoặc hiện tại 37

13 Mức biến động lãi suất danh nghĩa trong cơ chế tỷ giá hối đoái

“thả nổi có quản lý” những năm gần đây hoặc hiện tại (tiếp theo) 39

14 Mức biến động lãi suất danh nghĩa trong cơ chế tỷ giá hối đoái

“thả nổi có quản lý (không thuần nhất)” những năm gần đây

15 Mức biến động lãi suất danh nghĩa trong cơ chế tỷ giá hối đoái

“thả nổi có quản lý (không thuần nhất)” những năm gần đây

16 Mức biến động lãi suất danh nghĩa trong cơ chế tỷ giá hối đoái “cố

17 Mức biến động lãi suất danh nghĩa trong cơ chế tỷ giá hối đoái “cố

định” những năm gần đây hoặc hiện tại (tiếp theo) 44

18 Mức biến động của tiền cơ sở trong cơ chế tỷ giá hối đoái “thả

19 Mức biến động của tiền cơ sở trong cơ chế tỷ giá hối đoái “thả nổi

có quản lý” những năm gần đây hoặc hiện tại 46

20 Mức biến động của tiền cơ sở trong cơ chế tỷ giá hối đoái “thả nổi

có quản lý (không thuần nhất)” những năm gần đây hoặc hiện tại 47

21 Mức biến động của tiền cơ sở trong cơ chế tỷ giá hối đoái “cố

22 Mức biến động giá cả hàng hóa trong cơ chế tỷ giá hối đoái “thả

23 Mức biến động giá cả hàng hóa trong cơ chế tỷ giá hối đoái “thả

nổi có quản lý” những năm gần đây hoặc hiện tại 51

24 Mức biến động giá cả hàng hóa trong cơ chế tỷ giá hối đoái “thả

nổi có quản lý (không thuấn nhất)” những năm gần đây hoặc

25 Mức biến động giá cả hàng hóa trong cơ chế tỷ giá hối đoái “cố

Bảng 1 Biến động lãi suất trong cơ chế tỷ giá hối đoái “thả nổi” những

Bảng 2 Biến động lãi suất danh nghĩa trong cơ chế tỷ giá “thả nổi” những

Bảng 3 Tương quan giữa thay đổi trong giá cả hàng hóa và thay đổi trong

tỷ giá hối đoái: Cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi 59Bảng 4 Tương quan giữa thay đổi trong giá cả hàng hóa và thay đổi trong

tỷ giá hối đoái: Cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý 61Bảng 5 Tương quan giữa thay đổi trong giá cả hàng hóa và thay đổi trong

tỷ giá hối đoái: cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý (không

thuần nhất)

62Bảng 6 Tương quan giữa thay đổi trong giá cả hàng hóa và thay đổi trong

NỖI LO SỢ THẢ NỔI TỶ GIÁ

Guillermo A.CalvoCarmen M.ReinhartWorking paper 7993

http://www.nber.org/papers/w7993

VỤ NGHIÊN CỨU KINH TẾ QUỐC GIA

1050 Massachusetts AvenueCambridge, MA 02138Tháng 11, 2000Tác giả gửi lời cảm ơn đến Enrique Mendoza, Vincent Reinhart, Carlos Végh và cácthành viên của nhóm nghiên cứu chuyên đề đến từ trụ sở Hoover trong hội nghị về

“Liên minh tiền tệ”, trường đại học Stanford, California, Summer Camp, Paracas,Peru, quỹ tiền tệ quốc tế, học viện mùa hè 2000 về tài chính quốc tế và kinh tế vĩ môthuộc vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia đã đưa ra nhiều cuộc tranh luận bổ ích cũng như

sự hỗ trợ nghiên cứu tuyệt vời từ Ioannis Tokatlidis Quan điểm được thể hiện trongbài viết này là những nhìn nhận riêng của tác giả và nó không nhất thiết là quan điểmcủa vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia (NBER)

© Bài viết xuất bản năm 2000, của Guillermo A.Calvo và Carmen M.Reinhart Nóbao gổm tất cả các quyền Phần văn bản ngắn không vượt quá hai đoạn văn, có thểtrích dẫn mà không cần sự cho phép rõ ràng với điều kiện về tín dụng, bao gổm cả chúthích cũng như nguồn trích dẫn

Nỗi lo sợ thả nổi tỷ giá

Guillermo A.Calvo và Carmen M.Reinhart

NBER Working Paper Số: 7993

Tháng 11, 2000

IEL Số: F31, F33, F41

TÓM TẮT

Trong những năm gần đây, nhiều quốc gia phải gánh chịu các cuộc khủng hoảngtài chính nghiêm trọng, nó mang đến phần lớn sự hoảng loạn trong nền kinh tế, đặcbiệt là đối với những thị trường mới nổi Có quan điểm đổ lỗi cho hệ thống tỷ giá hốiđoái cố định – “neo linh hoạt” – là nguyên nhân dẫn đến sự sụp đỗ trong nền kinh tế.Những người tán đồng với quan điểm đó thì khuyên các quốc gia nên thả nổi đồngtiền của nước mình Do đó, chúng tôi tiến hành phân tích tác động của tỷ giá hối đoái,quỹ dự trữ, tổng cung tiền, lãi suất ngân hàng, giá cả hàng hóa trên 154 cơ chế tỷ giáhối đoái để đánh giá liệu “thương hiệu quốc gia (official labels)” có đủ để đại diện chohoạt động của các nước trên thực tế hay không Chúng tôi nhận ra rằng, những quốcgia chấp nhận thả nổi tỷ giá thì có vẻ rất e dè trong vấn đề này Trong khi đó, các nướcđược phân loại là có tỷ giá thả nổi hoàn toàn hay thả nổi có quản lý hầu như không thểchắc chắn trong chính sách của mình Và điều này gọi là “sự kết thúc của tỷ giá cốđịnh” – đó là một câu chuyện, câu chuyện về nỗi lo sợ thả nổi tỷ giá tồn tại khắp nơi

và thâm nhập vào các quốc gia, ngay cả đối với một vài nước đã phát triển Trong bàiviết này, chúng tôi sẽ trình bày những phân tích nền tảng có thể giúp chúng ta hiểuđược tại sao tồn tại sự lo sợ trong thả nổi tỷ giá

Đại học Maryland Trường đào tạo các vấn đề xã hội

Cao đẳng Park, MD 20742 Hội trường Van Munching, phòng

4113D

Và Vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia Cao đẳng park, MD 20742

calvo@econ.umd.edu Và Vụ nghiên cứu kinh tế quốc gia

reinhart@econ.umd.edu

I PHẦN GIỚI THIỆU

Trong suốt một vài năm vừa qua, nhiều quốc gia phải đối mặt với các cuộckhủng hoảng tiền tệ và ngân hàng, dẫn đến những ảnh hưởng xấu lên nền kinh tế, đặcbiệt là các thị trường mới nổi.Trong nhiều tình huống, chi phí để tái cơ cấu lĩnh vựcngân hàng đã và đang vượt mức 20% GDP và sự sụt giảm sản lượng theo liền ngaysau cơn khủng hoảng lên đến 14% Một vai trò ngày càng lớn của tỷ giá hối đoái cốđịnh, đặc biệt là cơ chế neo linh hoạt đối với sự sụp đỗ của thị trường tài chính Không

có gì ngạc nhiên khi những người ủng hộ quan điểm trên khuyên những thị trườngmới nổi (EMs) nên thả nổi tỷ giá

Thoạt nhìn, trên thế giới – với một ngoại lệ đáng chú ý của Châu Âu – đó làdường như có sự tiến triển đều đặn đối với cơ chế thả nổi tỷ giá hối đoái ở nhữngnước này Như chúng ta có thể thấy trong bảng 1, theo quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), cótới 97% con số các quốc gia trong năm 1970 đã áp dụng chế độ tỷ giá linh hoạt; đếnnăm 1980, tỷ lệ này giảm xuống 39% và trong năm 1990 thì chỉ còn 11% Nhưng đâychỉ là những con số danh nghĩa mà IMF buộc các quốc gia phải làm theo Thậm chímột nghiên cứu khám phá của các quốc gia Châu Á gặp vấn đề về tỷ giá hối đoáitrước khi cuộc khủng hoảng năm 1997 xảy ra, thì họ đề nghị sẽ neo giá trị đồng tiềntrong nước theo Đô la Mỹ ở giai đoạn hưng thịnh (mở rộng) của nền kinh tế Tuynhiên, chỉ có Thái Lan là công bố rõ ràng về việc thực hiện cố định giá trị đồng tiền;còn Philippin thì thả nổi hoàn toàn, trong khi đó các nước khác lại quyết định thả nổi

có quản lý Ngày nay, tuy đã hồi phục từ cuộc khủng hoảng 1997 – 1998, tỷ giá củanhững quốc gia được phân loại là thả nổi đã ngưng biến động một cách đáng kể

Trong bài viết này, chúng tôi phân tích tác động của tỷ giá hối đoái, quỹ dự trữngoại hối, tổng cung tiền, lãi suất ngân hàng và giá cả hàng hóa qua những giai đoạnbiến đổi tỷ giá để đánh giá liệu “thương hiệu quốc gia (official labels)” có đủ để đạidiện cho khả năng thực sự của một quốc gia hay không Theo dữ liệu thu thập định kỳhàng tháng từ tháng 1/ 1970 đến tháng 11/ 1999 thông qua 39 quốc gia thì có tới 154

cơ chế tỷ giá hối đoái được hình thành

Chúng tôi trình bày một mô hình phân tích, từ đó nhận ra rằng thậm chí trongtrong những khoảng thời gian tốt nhất, khi các nước thực thi chính sách tự do hóadòng vốn thì sự thiếu hụt độ tin cậy sẽ gây ra nỗi lo sợ thả nổi tỷ giá, lãi suất trong

nước cao bất định và những sự thay đổi thường xuyên trong chính sách tỷ giá Và tạiđây, chúng tôi bàn lý do tại sao mà nhiều nước lại miễn cưỡng chấp nhận những biếnđộng trong tỷ giá hối đoái.

Một vài thực nghiệm quan trọng cho thấy những quốc gia nói rằng họ có thểchấp nhận thả nổi tỷ giá thì hầu như tất cả lại đối mặt với tình huống “lo sợ thả nổi –fearing of floating” Liên hệ đến các quốc gia thường xuyên thả nổi – như Mỹ, Úc,Nhật Bản – thì ta quan sát thấy rằng tính biến động trong tỷ giá dường như là rất thấp.Tính biến thiên thấp của tỷ giá hối đoái danh nghĩa thì không hàm chứa sự vắng mặtcủa các cú sốc thực hay danh nghĩa trong nền kinh tế những nước này – thực vậy, khixét Mỹ và Nhật Bản, những quốc gia lớn mạnh thì cũng thường xuyên xuất hiện các

cú sốc trong tỷ giá thương mại Điều này hầu như không có gì ngạc nhiên khi mang lạicác yêu cầu đối với những hàng hóa chủ yếu bao gồm cả hàng hóa xuất khẩu trongnhiều trường hợp

Tính biến đổi thấp trong tỷ giá hối đoái xuất phát từ các hành vi chính sách cótính toán kỹ lưỡng (chính sách thận trọng) nhằm ổn định tỷ giá hối đoái Mức biếnđộng dự trữ (trái ngược với những gì được mong đợi khi áp dụng cơ chế thả nổi tỷ giáhay liên hệ đến những gì đã quan sát thấy ở những nước thường xuyên tiến hành cơchế thả nổi) là rất cao Mức biến động lãi suất (cả lãi suất thực lẫn lãi suất danh nghĩa)thì cao hơn một cách đáng chú ý – và điều đó cũng đúng ngay cả đối với một liênminh chung Mức biến động cao trong lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa sẽ làm mất

độ tin cậy trong thị trường ngoại hối khi có sự can thiệp vào mức dao động nhẹ trong

tỷ giá hối đoái – sự kiềm giữ lãi suất là một việc bình thường – và vấn đề đặt ra ở đây

đó là sự tín nhiệm Về tổng cung tiền cũng diễn ra sự biến động ở mức cao và nó liên

hệ nhiều hơn đến các nước chuyên thả nổi tỷ giá Giống như lãi suất, mức biến độngnày có lẽ bao hàm cả chính sách luân chuyển tiền tệ nhằm làm cho mức dao động tỷgiá trở nên nhẹ nhàng hơn

Có bằng chứng cho thấy rằng giá cả hàng hóa (tính theo nội tệ), cái mà dẫn đến

tỷ giá thương mại của nhiều nước xuất khẩu trong ví dụ của chúng ta thì biến độngnhiều hơn so với tỷ giá hối đoái (nói chung giá cả biến động nhiều hơn tỷ giá) Nhìn

bề ngoài, những người làm chính sách cho phép điều chỉnh tỷ giá để giảm thiểu một

phần các cú sốc thực tế ở mức tốt nhất có thể Thực vậy, trong hầu hết các tình huống

ở đây không có sự tương quan giữa giá cả hàng hóa với tỷ giá hối đoái – phù hợp vớiquan điểm cho rằng tỷ giá hối đoái không nên được điều chỉnh trong trách nhiệm đốivới các cú sốc về tỷ giá thương mại

Về phần sự tác động qua lại giữa những sự biến đổi này, chúng tôi tìm thấy tínhphù hợp trong giả thiết về sự thiếu hụt độ tin cậy, sự tương quan giữa tỷ giá hối đoái

và lãi suất là tích cực trong hầu hết các thí dụ minh họa Hơn nữa, trong hai phần bacác tình huống, sự tương quan giữa quỹ dự trữ và tỷ giá hối đoái lại mang tính tiêucực Điều này được xem như một bài học về việc di chuyển ngược chiều hướng cânbằng (ngược chiều gió) trong thời điểm hiện tại

Cuối cùng, bởi vì các quốc gia tiến hành thả nổi tỷ giá có quản lý, đó là một cơchế dường như không có độ tin cậy, nên được gọi là “biến hóa từ tỷ giá hối đoái cốđịnh” Và như vậy, nỗi lo sợ thả nổi tỷ giá đã lan ra, thậm chí là ở cả những nước đãphát triển Theo tìm hiểu của chúng tôi, hầu hết phần đầu của bài viết hướng về tỷ giáthả nổi giống như là một cơ chế neo tỷ giá không đáng tin cậy, có lẽ đã giúp ngườiđọc sớm hiểu được lý do, đó là nó phụ thuộc vào thương hiệu của một quốc gia, sựthất bại trong việc nhận biết sự khác biệt trong tỷ lệ tăng trưởng GDP và tỷ lệ lạmphát, giữa cơ chế neo tỷ giá với cơ chế thả nổi

Trong phần II, chúng tôi tiến hành lập dàn bài phân tích để giải thích tại sao cácquốc gia lại không thích cho tỷ giá hối đoái biến động trong mô hình nhằm nhấn mạnhvấn đề về độ tin cậy, từ đó mang lại những dự đoán hoàn toàn xác định về tác độngcủa tỷ giá hối đoái, tổng cung tiền, lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa Phần III sẽ tiếnhành phân tích dữ liệu về các cơ chế tỷ giá khác nhau trong nghiên cứu của chúng tôi,trong khi đó phần IV sẽ là những ví dụ trong cùng thời điểm về các mức độ biến đổicủa lãi suất và sự tương phản với độ tin cậy của mô hình Và phần cuối cùng nói vềnhững vấn đề liên quan đến những gì mà chúng tôi đã tìm ra

II PHÂN LOẠI NỖI LO SỢ TỶ GIÁ THẢ NỔI

Từ các bằng chứng được trình bày trong bài viết, ở phần này, trước hết chúng tôinghiên cứu lý do tại sao sự mất đi độ tin cậy lại làm gia tăng nổi lo sợ về thả nổi,

chính sách kiểm soát và mức biến động lãi suất, kể cả trong thời kỳ ổn định (bìnhthường) – khi các quốc gia duy trì những dòng vốn quốc tế dịch chuyển tự do Sau đó,chúng tôi thảo luận các nguyên do khác khiến cho người làm chính sách lại khôngthích có sự lên xuống quá nhiều trong tỷ giá hối đoái.

1 Chính sách tiền tệ và sự thiếu độ tin cậy

Mặc dù không thuần nhất, nhưng các thị trường mới nổi (Emerging markets –EMs) đều có chung một đặc điểm – đó là họ dường như tỏ ra miễn cưỡng trong việclàm tỷ giá biến động Điều này chỉ dẫn chúng tôi đến việc phỏng đoán rằng có lẽ ởđây sẽ có ít nhất một nguyên nhân phổ biến gây ra –thiếu hụt độ tin cậy Nếu không

có độ tin cậy – thì cơ quan kiểm soát tiền tệ không có quyền hành gì nữa Những dựđoán sẽ có thể xảy ra Vấn đề về độ tin cậy này có lẽ sẽ thể hiện rõ trong các hình thứcrất phức tạp, bao gồm cả mức độ biến đổi lãi suất và mức đánh giá độ tín nhiệm.Thêm vào đó, thiếu độ tin cậy sẽ làm gia tăng tình trạng đô la hóa và giới hạn khảnăng của ngân hàng trung ương trong vai trò là người cho vay cuối cùng, tất cả nhữngđiều đó sẽ góp phần gây ra nỗi lo sợ khi tỷ giá hối đoái có biến động lớn

Chúng tôi có thể sử dụng một phiên bản đơn giản của một mô hình tiền tệ đanggây tranh cãi hiện nay để cấu trúc hóa vấn đề về thiếu hụt độ tín nhiệm Giả sử rằngcầu tiền được thỏa mãn theo công thức Cagan:

m t – e t = αE t (e t – e t+1 ), α > 0 (1)

Trong đó, m và e lần lượt là cung tiền và tỷ giá đoái danh nghĩa; Et là biến số kỳvọng được xác định dựa vào thông tin ở thời điểm t (nó bao gồm cả cung tiền và tỷ giáhồi đoái ở thời điểm t) Tham số độ co giãn của lãi suấtđược biểu thị bằng α

Để cho đơn giản, trong trường hợp này ta coi cung tiền ở công thức 2 là khôngđổi, kí hiệumm Do đó, trong cân bằng kỳ vọng hợp lý ta có:

Tỷ giá hối đoái trong công thức 1 (chúng ta có thể xác định ở hiện tại) là bìnhquân gia quyền của cung tiền ở hiện tại và tương lai Hơn nữa, cũng vì thế mà et = mm

với t = 2,3… Mặt khác, giả thiết rằng khả năng lưu chuyển vốn hoàn hảo và lãi suấtthế giới tại điểm cân bằng là bằng 0, theo đó lãi suất danh nghĩa it = et+1 – et thỏa côngthức:

Trường hợp 1: cung tiền (m) thời điểm hiện tại gia tăng thường xuyên Giả

sử nền kinh tế đang trong trạng thái ổn định (cung tiền không đổi mm) và bị tấn côngkhi không dự đoán trước được sự gia tăng trong cung tiền ở công thức 1 Xét công

thức (2) và (3), tỷ giá hối đoái chịu sự phá giá nội tệ bỡi không có mức biến động nào

trong lãi suất.

Trường hợp 2: cung tiền (m) thời điểm tương lai gia tăng thường xuyên.

Trong công thức (2) và (3), một sự gia tăng thường xuyên của cung tiền tương lai mm

(giữ m1 không đổi) dẫn đến cả tỷ giá hối đoái và lãi suất hiện hành đều tăng.

Trong hoàn cảnh thiếu hụt độ tin cậy, các nhà hoạch định chính sách không có ýđịnh gia tăng cung tiền tương lai, thay vào đó đã quyết định giảm giá nội tệ, điều nàydẫn tới tình thế tiến thoái lưỡng nan như sau: nếu cung tiền theo công thức 1 không có

xu hướng đi lên thì lãi suất thực dự kiến sẽ gia tăng, từ đó có khả năng phát sinhnhững khó khăn đối với lãi suất thực và cả khu vực tài chính Mặt khác, nếu loại bỏ

m1 để ổn định lãi suất thì độ tín nhiệm có thể bị suy yếu, các kỳ vọng tương lai sẽ trởnên không chính xác và mang tính chủ quan

Để gia tăng tính hiện thực, chúng ta giả định rằng ngân hàng trung ương quyđịnh lãi suất im và công thức cung tiền như sau:

mm t – e t = αE t (e t – e t+1 + i t m ), α > 0, (4)

Trong đó, dấu ‘ ~ ‘ bên trên ký hiệu m có nghĩa là lượng cung tiền bao gồm thunhập từ tiền lãi nhận được Cavol và Végh (1995) đã chứng minh trong các mô hìnhliên quan, đây là cách đơn giản để nói về việc kiểm soát lãi suất ngắn hạn của cơ quankiểm soát tiền tệ Nó có thể dễ dàng được kiểm tra lại ở (2) và (3) với các yếu tố tạithời điểm hiện tại qua công thức sau :

m t = mm t – αi t m (5)

Vì thế, với cách giải thích trên, đang nói đến kiểm soát của ngân hàng trungương (CBC), lãi suất được quy định tương đương với lượng cung tiền đang suy yếu.Trong ngữ cảnh này, việc phá giá nội tệ sẽ là nguyên nhân gây ra cú sốc lên cung tiềntrong tương lai, mm, có thể thay thế một phần hoặc toàn bộ bỡi lãi suất theo CBC, đâycũng là một chính sách điển hình ở các thị trường mới nổi (EMs) khi tỷ giá hối đoái bị

đe dọa bỡi một sự gia tăng đột ngột Thật thú vị bởi trong công thức (3), sự sụt giảmcủa m1 lại kéo lãi suất tăng lên hơn cả khi ngân hàng trung ương tham gia điều tiết.Cho nên điều này đã giải thích được rằng tại EMs đã xuất hiện một xu hướng chấp

nhận các chênh lệch trong biến động lãi suất

Nếu các nhà làm chính sách phải đưa ra lựa chọn giữa việc ổn định i (lãi suất)hay ổn định e (tỷ giá hối đoái), thì họ đã quyết định là sẽ ổn định tỷ giá hối đoái Tỷgiá hối đoái ổn định mang lại cho nền kinh tế một trạng thái cân bằng danh nghĩa,trong khi nếu ổn định lãi suất thì không thể tạo ra được điều đó Nhìn chung, nhữngnhà điều hành chính sách sẽ tìm ra được cách tối ưu để chấp nhận một vài biến động,nhưng cũng cố giữ cho lãi xuất luôn xoay quanh vị trí cân bằng Đây là một điều đơngiản minh họa cho việc tại sao các vấn đề về độ tin cậy gây ra hậu quả mức biến động

tỷ giá thấp hơn và lãi suất cao hơn cũng như sự sụt giảm giá chứng khoán từ các sựkiện này

2 Các lý do khác gây nên nỗi lo sợ tỷ giá thả nổi

Những bàn luận trước đây đã làm rõ lý do tại sao thiếu độ tin cậy lại gây ra cáctình huống mà tại đó các nhà lập chính sách đảm bảo ổn định tỷ giá hối đoái thậm chí

là chấp nhận cả chi phí phát sinh từ các chính sách mang tính chu kỳ Tuy nhiên, ởđây vẫn còn nhiều lý do khác để giải thích tại sao họ lại cố theo đuổi sự ổn định tỷ giáhối đoái Quyết định phá giá nội tệ (hay việc chấp nhận những sự sụt giảm lớn hơn) ởEMs đã dẫn tới cuộc suy thoái nền kinh tế - và đây không phải là một kết quả tốt đãđược nhấn mạnh trong nhiều lý thuyết Thật không có gì bất ngờ khi từ sự việc đó màtoàn EMs lan tràn nguy cơ rơi vào tình trạng Đô la hóa Việc trả nợ không đúng hạn

và những khó khăn chung cho các khoản nợ sẽ tăng lên nếu như tỷ giá hối đoái được

chấp nhận cho trượt dốc đáng kể Các điều chỉnh trong tài khoản vãng lai sẽ theo ngaysau những biến đổi kịch liệt và đột ngột của tỷ giá hối đoái ở các thị trường mới nổi(EMs) Việc vận hành thị trường tín dụng sẽ bị ảnh hưởng bất lợi từ những bất ổn tiền

tệ Tính dễ biến đổi của tỷ giá hối đoái xuất hiện và gây thiệt hại nhiều hơn cho mậudịch ở EMs; có lẽ vì mậu dịch ở các thị trường này phần lớn là các giao dịch bằngđồng Đô la Mỹ và cơ hội lập hàng rào bảo vệ là có giới hạn Sự chuyển dịch từ nhữngbiến động tỷ giá hối đoái đến lạm phát bùng nỗ thì có khả năng cao đối với các thịtrường mới nổi (EMs) hơn là các nền kinh tế đã phát triển Theo một quan sát gần đâycho thấy nếu các nhà điều hành chính sách có mối quan tâm về lạm phát thì ở đó tỷgiá hối đoái có xu hướng tăng lên Như vậy, tất cả các nhân tố này giúp giải thíchđược rằng tại sao gần đây có xu hướng ở hầu hết các quốc gia trong ví dụ của chúng talại hạn chế những biến động của tỷ giá hối đoái trong phạm vi thu hẹp tương đối cácvấn đề mà chúng ta đang hướng tới

III NỖI LO SỢ THẢ NỔI TỶ GIÁ : BẰNG CHỨNG

Trước các phân tích, ta thấy rằng, nếu việc xuất hiện sự thiếu hụt độ tín nhiệm,làmột vấn đề rất nghiêm trọng thì chúng ta nên mong đợi nhiều vào những biến đổi củalãi suất ngân hàng và tổng cung tiền ở hầu hết các thị trường mới nổi (EMs) hơn là kỳvọng vào các biến động trong tỷ giá hối đoái, vì các nhà làm chính sách e ngại rằngnhững nỗ lực để giữ ổn định lãi suất có lẽ sẽ đi ngược lại với mọi mong đợi Ngụ ýđiều chỉnh hàm chứa trong chính sách tiền tệ là khuyên các nhà chức trách nên cótrách nhiệm cứng rắn hơn trong việc chống lại các cú sốc bất lợi, chẳng hạn như việcgiảm dần các điều khoản trong thương mại Hơn thế nữa, nếu những biến đổi này làmột phần của sự tiến triển do sự thay đổi trong cung tiền kỳ vọng (khác với cung tiềnthực tế) thì chúng ta nên quan sát kỹ hơn sự tác động qua lại có thể có giữa tỷ giá hốiđoái và lãi suất ngân hàng Trong phần này và phần kế tiếp, chúng ta sẽ tiến hành đốichiếu các kỳ vọng với dữ liệu thực tế

Dữ liệu được thu thập từ 39 quốc gia ở Châu Phi, Châu Á, Châu Âu và Tây BánCầu trong suốt giai đoạn từ tháng 1/1970 tới tháng 4/1999 Các quốc gia có thể kể đến

ở đây đó là Argentina, Úc, Bolivia, Brazil, Bungari, Canada, Chile, Colombia, BờBiển Ngà, Pháp, Đức, Hy Lạp, Indonesia, Isreal, Nhật Bản, Kenya, Hàn Quốc,

Lithuania, Malaysia, Mexico, New Zealand, Nigeria, NaUy, Pakistan, Peru,Philippine, Singapore, Nam Phi, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ,Uganda, Uruguay, Hoa Kỳ và Zenezuela 154 cơ chế tỷ giá hối đoái được thiết lậptrong ví dụ này.

Ngoài những biến đổi được nhấn mạnh trong dàn bài phân tích (như tỷ giá hồiđoái, lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực và tiền tệ) thì chúng tôi cũng tập trung vào cácđặc tính về chuỗi thời gian của quỹ dự trữ ngoại hối và dãy số mở rộng của giá cảhàng hóa (tính theo nội tệ) sao cho thích hợp với đặc thù của các nước Như vậy động

cơ bao gồm cả hai mức biến đổi này là dễ hiểu Trong hoàn cảnh mà tỷ giá hối đoái ítđược thả nổi hoàn toàn hơn thì việc mua vào và bán ra thông thường của quỹ dự trữngoại hối là nhằm mục đích ổn định tỷ giá hối đoái (thường là song song với chínhsách lãi suất như đã thảo luận) Về mặt giá cả hàng hóa, chúng tôi muốn xem xét xuhướng tác động của tỷ giá hối đoái nhằm xoa dịu các cú sốc trong giá cả hàng hóa.Nếu tỷ giá hối đoái được chấp nhận để điều tiết các cú sốc này trong cách thức vậnhành ngược chiều với một pha nào đó trong chu kỳ kinh doanh – như là mô hình lýthuyết cho thấy rằng khi xảy ra các tác động bất cân xứng và tỷ giá hối đoái linh hoạt– thì ngay sau đó giá cả hàng hòa tính bằng nội tệ sẽ được giữ cân bằng một cáchtương đối Ngược lại, nếu chính sách lãi suất mang tính chu kỳ và tỷ giá hối đoáikhông được phép điều chỉnh đối với các cú sốc trong mậu dịch thì sau đó giá cả hànghóa tính bằng nội tệ sẽ thay đổi Sự tác động qua lại giữa hai xu hướng này sẽ đượcxem xét ở phần IV

Dựa trên các thảo luận thì ta thấy rằng ‘thả nổi hoàn toàn’ là một lý thuyết trongkinh tế học Nhưng, mặc dù có các trường hợp can thiệp vào thị trường ngoại hối,thậm chí đôi khi là trong cách thức vận hành ngược chiều với một pha nào đó trongchu kỳ kinh doanh thì đồng Đô la Mỹ bị phá giá hoàn toàn chống lại đồng Mác Đức(DM) (nay là đồng Euro) và Yên Nhật (Y), vì bất kỳ đồng tiền nào cũng được phépthả nổi (phá giá) Do nguyên nhân này mà chúng tôi so sánh các quốc gia và nhận rarằng có sự phân loại cơ chế thả nổi hoàn toàn hay có quản lý dựa vào tiêu chuẩn ‘G –3’ Tiếp theo, chúng tôi xem xét xu hướng thay đổi trong tỷ lệ phần trăm của mỗi biếnđộng tại từng thời điểm

Chúng tôi có thể tìm ra được những gì mà việc vận hành chính sách trên thực tếmang lại bằng cách phân tích phân bổ tần suất của tỷ giá hối đoái, quỹ dự trữ ngoạihối, lãi suất (thực và danh nghĩa) và tổng cung tiền thông qua bảng số liệu thời gian –không gian và so sánh.

Theo phân loại của IMF, các quốc gia thuộc 4 nhóm cơ chế tỷ giá hối đoái : cốđịnh, thả nổi có quản lý (không thuần nhất), thả nổi có quản lý và thả nổi hoàn toàn

Cơ chế thả nổi có quản lý (không thuần nhất) đã từng bị loại trừ khỏi cơ chế phân loạicủa các nước Châu Âu (trước khi gia nhập liên minh tiền tệ), thay vào đó họ sử dụng

cơ chế tương tự gọi là vìs-a-vìs Do đó, ta có khả năng ước lượng được xác suất củamột hay nhiều sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái, quỹ dự trữ… cũng như xác định đượcđiều kiện để công bố về một cơ chế tỷ giá hối đoái

Nếu không có thông tin nào khác, thì hiện tại trên thế giới tồn tại hai tỷ lệchuyển đổi lớn đó là dựa vào đồng Mác Đức (DM) của các nước Châu Âu và dựa vàođồng Đô la Mỹ của các nước khác Việc neo đồng tiền theo đồng Mác Đức là vì đó làđồng tiền mạnh của Châu Âu đồng thời Đức là quốc gia có tỷ lệ lạm phát thấp trongnhiều năm Còn đối với các quốc gia còn lại thì đồng Đô la Mỹ thường được dùng để

cố định đồng tiền trong nước, vì thế mà phần lớn các khoản nợ nước ngoài của các thịtrường mới nổi cũng như các đơn hàng giao dịch trên thế giới đa phần là tính bằng Đô

la Mỹ

Chúng tôi chỉ ra giá trị tuyệt đối của phần trăm thay đổi trong tỷ giá hối đoái,quỹ dự trữ ngoại hối và tiền cơ sở lần lượt thông qua các kí hiệu ε, ΔR/R, Δm/m Sựthay đổi về lãi suất, it – it – 1có giá trị tuyệt đối là Δi xc biểu thị giá trị tuyệt đối chongưỡng tới hạn, chúng ta có thể ước lượng xác suất cho biến số trong câu hỏi, x, (x lấyđâu ra, có thể từ ε, ΔR/R, Δm/m và Δi), nằm trong giới hạn về lý thuyết, điều kiện chomột cơ chế tỷ giá hối đoái

Chẳng hạn, nếu xc = 1%, (giả sử x nằm trong phạm vi cộng/ trừ 1%), thì P(x <

xccố định) > P(x < xcthả nổi) với x = ε Trong tình huống lý thuyết, xác suất để tỷgiá hối đoái hàng tháng thay đổi nằm trong 1% nhiều nhất là rơi vào cơ chế tỷ giá hốiđoái cố định, ít nhất đối với cơ chế thả nổi hoàn toàn, với hai cơ chế còn lại thì phân

bổ ở giữa Bỡi vì các cú sốc đối với cầu tiền và các kỳ vọng khi cố định tỷ giá thìthường được giải quyết thông qua cơ chế mua vào và bán ra từ quỹ dự trữ ngoại hối,cho nên mô hình đối nghịch (the opposite pattern) thường chiếm ưu thế trong quỹ dựtrữ ngoại hối và tiền cơ sở Do đó, vì x = ΔR/R và Δm/m nên P(x < xccố định) < P(x

< xcthả nổi) Như vậy, xác suất để sự thay đổi trong quỹ dự trữ và tiền cơ sở rơi vàotrong một giới hạn tương đối làm sụt giảm chức năng về tính cứng nhắc của tỷ giá hốiđoái, cũng như các cú sốc về cầu tiền và sự thay đổi trong kỳ vọng giúp điều tiết ổnđịnh tỷ giá hối đoái

Về lãi suất, các dự đoán ít rõ ràng hơn và chỉ bám theo mức độ linh hoạt của tỷgiá hối đoái Như đã chỉ ra ở Phần II, sự thay đổi của lãi suất có quan hệ mật thiết vớimức độ tín nhiệm Nếu những nhà chức trách thiếu sự tín nhiệm và có tồn tại “nỗi sợthả nổi tỷ giá”, thì bất kể chế độ đó là neo hay thả nổi, lãi suất cũng sẽ bất ổn hơn khi

có chính sách đáng tin cậy Do đó, khả năng dao động của lãi suất sẽ phụ thuộc vào sựthiếu tín nhiệm của hệ thống tỷ giá hối đoái và sự sẵn lòng của những nhà quản lý tiền

tệ trong việc sử dụng chính sách lãi suất để ổn định tỷ giá hối đoái

1 Đo mức biến động: Tỷ giá hối đoái

Bảng 2 thể hiện bằng chứng của sự phân bố theo tần suất của những thay đổihàng tháng trong tỷ giá hối đoái (theo phần trăm) gần đây hoặc hiện tại của những cơchế thả nổi tự do Những giá trị ngưỡng được chọn ở đây gồm xc = 1% và xc = 2.5%;đây là một dải khá hẹp Lấy Hoa Kỳ làm ví dụ, có khoảng 59% xác suất thay đổi của

tỷ giá hối đoái giữa đô la và đồng Mác rơi vào khoảng khá hẹp cộng trừ 2½ phầntrăm Đối với tỷ giá hối đoái giữa đồng Đô la và đồng Yên, xác suất đó có phần caohơn, 61% Ngược lại, với Bolivia, Canada, và Ấn Độ (tất cả đều tuyên bố thả nổi tiền

tệ trong giai đoạn đó), xác suất đó rơi vào khoảng từ 94 tới 96% Nói cách khác, ởnhững nước nói trên, chỉ có khoảng 5% xác suất là tỷ giá hối đoái sẽ thay đổi nhiềuhơn 2.5% vào bất cứ tháng nào (so với hơn 40% của đồng Đô la và đồng Mác) Trungbình, trong cùng thời điểm của những nước thả nổi, xác suất của việc thay đổi tỷ giáhối đoái nằm trong khoảng vừa phải cộng trừ 2.5% là hơn 79% – hơn hẳn so với Hoa

Kỳ và Nhật Bản Với tham số này, Mexico thời hậu khủng hoảng gần như thả nổi hơnbất kỳ nước nào khác – kể cả Canada

Những dao động từ vừa phải tới mạnh trong tỷ giá hối đoái thậm chí còn hiếmhoi hơn trong những giai đoạn gọi là “thả nổi có quản lý” Với Ai Cập và Bolivia, xácsuất thay đổi tỷ giá hối đoái hàng tháng lớn hơn 2.5% là con số không – đây cũng làtrường hợp của Indonesia và Hàn Quốc cho tới khủng khoảng năm 1997 Thậm chívới những nước tự cho là ủng hộ tỷ giá linh hoạt, chẳng hạn như Chile và Singapore,phân bố theo tần suất của những dao động tỷ giá hối đoái hàng tháng theo đồng Đô la

Mỹ không hề giống với phân bố của đô la Mỹ và đồng Mác hay đô la Mỹ và đồngyên, với một tỷ lệ quan sát cao hơn nhiều, rơi vào một dải hẹp; trong trường hợp củaSingapore, có khoảng 89% những thay đổi của tỷ giá hối đoái hàng tháng là vàokhoảng 2½ phần trăm, trong khi đó với Chile, xác suất này thấp hơn vừa phải Trungbình, có khoảng 89% những thay đổi hàng tháng của tỷ giá hối đoái ở những nước thảnổi có quản lý nằm vào dải hẹp này Sự ổn định tỷ giá này so với đồng đô la Mỹ (hayđồng Mác nếu là một nước châu Âu) là đáng ngạc nhiên vì thật ra với những nước cóthị trường mới phát triển trong những giai đoạn này, tỉ lệ lạm phát lớn hơn nhiều sovới Hoa Kỳ và những cú sốc tỷ giá thương mại cũng thường xuyên và lớn i

Không mấy ngạc nhiên khi bẳng chứng trong bảng 4 và 5 cho thấy với những cơchế neo linh hoạt bị giới hạn và với những cơ chế neo đó thì xác suất những thay đổicủa tỷ giá hối đoái nằm trong khoảng này còn lớn hơn nhiều, khoảng 92 và 95% theothứ tự Do đó, theo quan sát thì chế độ tỷ giá là phù hợp với mức biến thiên của tỷ giáhối đoái là ít nhất với nước neo tỷ giá và nhiều nhất với nước thả nổi.ii

Điều đáng ngạc nhiên nhất là sự khác nhau ít ỏi giữa các chế độ.Trong khi xácsuất trung bình của việc tỷ giá hối đoái nằm trong khoảng 2.5% là rất khác biệt khi sosánh chế độ tỷ giá cố định với chế độ thả nổi “tự do”, những khác biệt khác giữa cácchế độ đều mờ nhạt Ví dụ, xác suất trung bình € < 2.5% với những chế độ thả nổi “tựdo” không khác mấy so với những chế độ thả nổi có quản lý, mà những chế độ nàycũng không khác gì so với hệ thống “linh hoạt có giới hạn” Ngoài ra cũng không có

sự khác biệt nào được thống kê giữa danh mục linh hoạt có giới hạn và tỷ giá hối đoái

cố định.iii

2 Đo mức biến động: dự trữ quốc tế

Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái chỉ là một phần của câu chuyện ưu tiên chính sách.Chúng ta không thể lượm lặt từ riêng mức độ dao động tỷ giá hối đoái khi không có

sự can thiệp của chính sách – nghĩa là, chúng ta không quan sát những gì phản thực tế

Để đánh giá mức can thiệp của chính sách nhằm làm giảm đi mức độ dao động của tỷgiá, chúng ta sẽ cùng xem xét hành vi của dự trữ ngoại hối Về nguyên tắc, phương saicủa trữ lượng nên là con số không trong một chế độ thả nổi thuần túy Tuy nhiên,trong thực tế, điều đó không đơn giản như vậy, bỡi trữ lượng có thể thay đổi tùy theo

sự dao động trong giá trị và lượng dồn lại của thu nhập lãi suất Tuy nhiên, dù thiếu đinhững điều này, còn có những nhân tố khác ảnh hưởng đến sự thay đổi trong trữlượng Một là, có những giao dịch trữ lượng ngoại hối “ẩn” Hạn mức tín dụng có thểđược sử dụng để bảo vệ tỷ giá hối đoái trong những giai đoạn của sức ép đầu cơ Thựcvậy, một vài quốc gia châu Âu, đặc biệt là Ai Len, sử dụng nhiều hạn mức tín dụngtrong suốt khủng hoảng Cơ chế tỷ giá hối đoái 1992 -1993 Những ngân hàng trungtâm có thể tham gia vào những giao dịch phái sinh, tương tự như Thái Lan năm 1997,khi mà nước này mượn đô la trong thị trường kỳ hạn, hoặc phát hành nợ dưới hìnhthức ngoại tệ, chẳng hạn như Brazil vẫn tiếp tục thực hiện Những giao dịch này ẩn đimức độ và độ biến đổi thực sự trong trữ lượng Hai là, ngay cả khi không có nhữnggiao dịch trữ lượng “ẩn”, nhiều nước có thể phụ thuộc nhiều hơn vào nghiệp vụ thịtrường mở và những thay đổi trong lãi suất để giới hạn tỷ giá hối đoái, như đã thảoluận trong Phần II

Bảng 6-9 tóm tắt sự phân bố theo tần suất của những thay đổi trữ lượng hàngtháng (tính theo Đô la Mỹ) Ngoại trừ Mỹ và một vài nước châu Âu trong mẫu, hầuhết các nước trong Bảng 7 đều giữ phần lớn nhất trong trữ lượng ngoại hối có giá trịtính theo đô la, do đó, với nhóm này những thay đổi về giá trị không phải là vấn đềiv.Như Bảng 7 chỉ ra, có khoảng 74% khả năng Nhật Bản thay đổi dự trữ ngoại hối hàngtháng giảm xuống trên dưới khoảng 2.5% Trong trường hợp của Mexico, chỉ có 28%khả năng sự thay đổi là ít như vậy, trong khi của Bolivia thì thậm chí ít hơn; lưu ý làsau cuộc khủng hoảng ở Hàn Quốc, chỉ có 6% khả năng những thay đổi về dự trữ nằmtrong khoảng này v Thật sự, với tất cả các nước khác, dự trữ ngoại hối dao động mạnh

có vẻ như là phổ biến, phù hợp với mức độ can thiệp mạnh hơn trong thị trường ngoạihối – thậm chí liên quan đến cái được mong đợi là suy luận từ hệ thống tỷ giá hối đoái

thả nổivi Với nhóm “người thả nổi tỷ giá”, khả năng trung bình là 16.2% - ít hơn mứctrung bình của Nhật Bản - Hoa Kỳ 1.5 vii Thật sự, biểu hiện được theo dõi của dự trữthế giới đối lập với dự đoán của chúng tôi – P(ΔR/R, <xc Peg) < P(ΔR/R, <xc

float) Thực tế, với khoảng 2.5%, chúng ta thấy rằng độ khả biến dự trữ cao nhấtđối với “những nước thả nổi tỉ giá” và thấp nhất đối với “những nước thả nổi có quản

lý (không thuần nhất) hay giới hạn mức độ linh hoạt của tỷ giá”

3 Sự bất ổn lãi suất, Thiếu hụt tín nhiệm, và Chính sách quản lý

Như đã thảo luận trong Phần II, việc can thiệp về mặt chính sách giúp giải quyết

tỉ giá hối đoái dao động không cần phải giới hạn với những giao dịch trong thị trườngngoại hối Trong khi tỉ giá ở Mỹ và Nhật Bản được thiết lập chiếm ưu thế cùng vớimục tiêu chính sách quốc nội, chính sách về tỉ giá ở nhiều nước khác trong nhóm đốitượng của chúng ta với tính ổn định của tỉ giá – đặc biệt khi có vấn đề về tín nhiệm.Không phải dễ để giải thích sự bất ổn khá cao của tỉ giá hối đoái danh nghĩa và tỉ giáhối đoái thực ở những nước này tính riêng trên cơ sở những thay đổi trong “nguyêntắc chính sách” quốc nội, theo như Bảng 11-12 nói rõ Khả năng tỉ giá thay đổi sẽđược hạn chế trong khoảng trên dưới 50 điểm cơ bản là khoảng 82% - thậm chí baogồm thời kỳ ổn định lạm phát xáo động trong lịch sử đầu thập niên 80 Với Nhật Bản,khả năng đó thậm chí còn cao hơn Ngược lại, trong hệ thống “lãi suất thả nổi” củaMexico, chỉ có 9% khả năng là lãi suất thay đổi ít hơn hoặc bằng 50 điểm cơ bản.Việc ổn định lãi suất như thế này có vẻ tránh được ở hầu hết các thị trường mới nổi –thậm chí những thị trường quản lý vốn như Ấn Độ27.

Rõ ràng trong Bảng 12, hầu hết lãi suất thay đổi (theo 3 tiêu chuẩn) có vẻ là bìnhthường Trong khi khả năng lãi suất thay đồi 500 điểm cơ bản (5%) trong bất cứ thángnào là 0 với Mỹ và Nhật Bản, khả năng đó là gần 30% ở Mexico, Peru và Ấn Độ(trong số những nước thả nổi lãi suất) Lãi suất định danh và lãi suất thực ở Ấn Độ dễthay đổi gấp 4 lần so với Mỹ; với Mexico, lãi suất dễ thay đổi gấp 20 lần, tuy nhiênkhông có số liệu nào của Peru Ví dụ gần đây mà Mexico đã dùng lãi suất cao để hạnchế áp lực cho tỉ giá hối đoái (mặc dù nền kinh tế phát triển chậm và tỉ lệ trao đổi bấtlợi) sau hậu quả của cuộc khủng hoảng ở Nga vào tháng 8 năm 1998

Để hạn chế áp lực tỷ giá (mặc dù nền kinh tế chậm lại và thời kì thương mại gặpnhiều bất lợi) xuất phát từ hậu quả của cuộc khủng hoảng Nga trong tháng 8 năm 1998Cũng không phải là Mexico độc đáo về vấn đề này trong EMs Chuyển sang sựthả nổi có quản lý (bảng 13-14), thị trường mới nổi, bao gồm Brazil, Chile, Thổ Nhĩ

Kì và Uruguay có một tỷ lệ tương đương hoặc cao hơn các biến động lớn về lãi suất(bảng 14) Trong khi trong trường hợp của Thổ Nhĩ Kì và Uruguay, đó là một phần do

tỷ lệ lạm phát tương đối cao của họ, đó không phải là trường hợp cho những nướckhác Bức tranh vẽ bởi sự biến động của lãi suất thực (bảng phụ lục 5 và 6) là khágiống nhau

Khi so sánh lãi suất trên bốn loại chế độ tỷ giá hối đoái, lãi suất ổn định nhất chonhóm linh hoạt có hạn chế (thả nổi có quản lý không thuần nhất) - đó là hầu như chỉ ởcác nước công nghiệp châu Âu - và nhất là ổn định cho các nhóm thả nổi có quản lý,chủ yếu bao gồm EMs Thực sự, Calvo và Reinhart (2000b) cho thấy sự thay đổi củalãi suất trong lạm phát thấp của EMs khoảng 4 lần so với các nền kinh tế phát triển,khoảng cách lớn hơn cho các quốc gia có lịch sử lạm phát

Hơn nữa, biến động lãi suất này không phải là kết quả của việc tuân thủ nghiêmngặt các chỉ tiêu tiền tệ khi đối mặt với những cú sốc về cầu tiền lớn và thường xuyên.Trên thực tế, hầu hết các quốc gia không có những quy định cung tiền rõ ràng hoặc lànhững quy định ngầm Biến động lãi suất xuất hiện là sản phẩm phụ của những cốgắng để ổn định tỷ giá thông qua hoạt động thị trường mở và thiếu sự tín nhiệm

Các chính sách tiền tệ thường có, như đã thảo luận trong bối cảnh của mô hìnhtrình bày trong phần II, cũng là điều hiển nhiên trong sự biến động cao của tiền cơ sởliên quan đến Mỹ và tỷ giá hối đoái (bảng 19-22) Tổng cung tiền khác cho thấy biếnđộng tương tự Trong trường hợp thả nổi với một thước đo cung tiền chúng ta nênmong đợi để nhìn thấy được, P(m/m <x2 | Peg)<P(m/m <x2 | Float) Thay vào đó,chúng ta thấy rằng sự thay đổi của các chuẩn tiền tệ cao nhất đối với các cơ chế thảnổi, đặc biệt là EMs

4 Tỷ giá, giá cả hàng hóa, và sự lo ngại thả nổi

Trong một số các tài liệu đầu tiên ở khu vực tiền tệ tối ưu, một trường hợp thuyếtphục cho việc thả nổi so với sửa chữa đã được thực hiện đối với trường hợp các cú sốcđặc trưng đã được biết đến là thường xuyên và lớn Đối với các nước có tỷ trọng lớntrong kim ngạch xuất khẩu tập trung ở một số ít các mặt hàng, các cú sốc mang phongcách riêng như vậy là không khó khăn để xác định Trong nhiều EMs, biến động giá

cả hàng hóa là một nguồn định kỳ của các rối loạn Những cú sốc thực sự, đó là lậpluận, yêu cầu một điều chỉnh tăng tỷ giá hối đoái thực Nói một cách hợp lý rằng nếu

tỷ giá hối đoái được phép điều chỉnh khi các cú sốc xảy ra, người ta phải xem xét mộtmức độ tương tự của biến động giá cả hàng hóa và tỷ giá hối đoái Cách khác, giá cảhàng hóa (thường được tính bằng đô la) khi chuyển đổi sang đồng nội tệ cần đượctương đối (giá cao) Tất nhiên, nếu có sự lo ngại trong việc thả nổi, việc điều chỉnh tỷgiá hối đoái không xảy ra và giá đồng nội tệ của hàng hóa cũng giảm

Đối với các nước trong ví dụ chủ yếu hàng hóa xuất khẩu là những mặt hàng sơcấp, chúng tôi đã chọn lọc thông tin về giá cả hàng hóa (chuyển đổi sang đồng nội tệ)trong các mặt hàng xuất khẩu hàng đầu của họ Sự biến động của giá cả hàng hóatrong các cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau được so sánh sau đó với tỷ giá hối đoái.Bảng 22-25 cung cấp chi tiết Thông điệp thống nhất từ các bảng là giá cả hàng hóatính theo đồng nội tệ xuất hiện nhiều biến động hơn so với tỷ giá hối đoái Đối vớinhóm nước thả nổi, xác suất của một biến động hàng tháng vượt quá 5% là khoảng38% trong khi khả năng so sánh được của một sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái củacường độ đó là khoảng 9% Khoảng cách giữa giá cả hàng hóa và biến động tỷ giá cònlớn hơn đối với cơ chế quản lý tỷ giá, trong đó bao gồm EMs Đối với nhóm này, xácsuất của một sự thay đổi vượt quá 5% là chỉ có khoảng 4% đối với tỷ giá và 39% chogiá cả hàng hóa Hơn nữa, như thể hiện trong Phụ lục bảng 3-6, trong đại đa số trườnghợp, các mối tương quan giữa giá cả hàng hóa và tỷ giá hối đoái thấp và không có ýnghĩa thống kê Trên thực tế, trong nhiều trường hợp họ có dấu hiệu sai (ví dụ tíchcực)

Những quan sát này cho thấy rằng, mặc dù lý do để chứa giá trị thực của những

cú sốc thương mại mà các tài liệu về lĩnh vực tiền tệ tối ưu cung cấp, các nước (trong

đó có rất nhiều các quốc gia thả nổi) thường không thích các cú sốc Sự lo ngại khi tỷ

giá hối đoái thay đổi đột ngột trong những trường hợp này đòi hỏi phải có những điềuchỉnh thích hợp đối với tỷ giá hối đoái danh nghĩa cũng như tỷ giá thực.

5 Quan sát chung về những phát hiện

Trong phần này, chúng tôi đã trình bày bằng chứng cho thấy sự thay đổi trong

dự trữ quốc tế, tiền cơ sở và lãi suất là cao so với sự thay đổi của tỷ giá hối đoái Sựthay đổi đặc biệt cao trong lãi suất và tiền tệ ở EMs phù hợp với sự hiện diện của cácvấn đề độ tin cậy và chu kỳ chính sách trong những thảo luận trước đó Chúng tôicũng thấy rằng giá cả hàng hóa tính theo nội tệ cũng biến thiên nhiều hơn so với tỷ giáhối đoái và giữa chúng có một số ít mối liên hệ Điều này cho thấy tỷ giá hối đoáithường không gây ra các cú sốc theo một khuôn mẫu nhất định mà các lý thuyết đãgán cho nó Tóm lại, những phát hiện này sẽ cho thấy rằng trong nhiều trường hợp,các nhà chức trách đang cố gắng để ổn định tỷ giá thông qua cả sự can thiệp trực tiếpvào thị trường ngoại hối và thị trường mở,và điều đó không có nghĩa là nổi lo sợ thảnổi chỉ được giới hạn trong một khu vực cụ thể Thật vậy, ở các thị trường mới nổi thìphần lớn được giới hạn trong một thời gian ngắn sau cuộc khủng hoảng tiền tệ hoặccác giai đoạn hỗn loạn của lạm phát phi mã Hơn nữa, sự thay đổi lớn trong lãi suất ởEMs là một dấu hiệu cho thấy có thể là thiếu sự tín nhiệm là một vấn đề khá phổ biếnngay cả trong thời kỳ bình thường Như đề xuất ở phần II, các vấn đề phải đối mặt với

sự tín nhiệm ở nhiều thị trường mới nổi có thể trở nên rất nghiêm trọng, từ nó dẫn đếntình trạng rối loạn định kỳ đối với các dòng chu chuyển đến thị trường vốn quốc tế

IV LÃI SUẤT VÀ TỶ GIÁ LINH HOẠT

Trong phần trước, chúng tôi kiểm tra các thuộc tính chuỗi thời gian của các biếnliên quan một cách riêng lẻ Trong phần này, chúng tôi kiểm tra giả thuyết thiếu sự tínnhiệm bằng cách tập trung vào sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất Các môhình đơn giản phát triển trong Phần II cho thấy một sự gia tăng thường trực trongcung tiền tương lai (giữ cung tiền hiện tại không đổi) kết quả trong một gia tăng cả về

tỷ giá hối đoái hiện tại và lãi suất Sự gia tăng lãi suất thậm chí còn lớn hơn nếu ngânhàng trung ương tham gia Điều này có nghĩa rằng, nếu các biến này một phần là donhững thay đổi trong cung tiền dự kiến (như trái ngược với cung tiền thực) chúng ta

phải thấy một mối tương quan thuận giữa tỷ giá và lãi suất Tuy nhiên, như trong mụcIII chúng tôi cũng tìm thấy nhiều bằng chứng cho thấy có sự can thiệp đáng kể trongthị trường ngoại hối trong nhiều trường hợp được nghiên cứu Vì lý do này, chúng tôicũng bao gồm dự trữ trong phân tích.

Kể từ khi ba biến trong câu hỏi là biến đổi gần như không có ngoại lệ trong cáctrường hợp chúng tôi phân tích, chúng tôi làm việc với sự khác biệt đầu tiên Nhưtrước đây, tỷ giá hối đoái, dự trữ, và lãi suất được biểu thị bằng €, R/R, and i,theo thứ tự Để kiểm tra cả hai liên kết thời gian và đương thời giữa các biến, chúng talựa chọn để tính toán một phương sai (VAR) Một ước lượng được đưa ra trongkhoảng thời gian kéo dài bởi một chế độ tỷ giá hối đoái, thể hiện trong Bảng 2-4 Dokhông đủ thay đổi trong tỷ giá hối đoái, chúng tôi không bao gồm phần này của phântích các trường hợp neo tỷ giá Phương pháp này xác định mẫu có các tính năng hấpdẫn mà nó làm giảm các vấn đề về loại luận điểm phê phán của Lucas, vì chúng tôikhông lấy mẫu biến đổi trong một cơ chế, nơi tương tác giữa chúng có thể thay đổi

Độ trễ đã được lựa chọn dựa trên cơ sở từng trường hợp cụ thể bằng cách sử dụng cáctiêu chí Schwartz

Chúng tôi đang quan tâm đến hai tập hợp kết quả Đầu tiên trong số này là tậptrung vào các mối quan hệ thời gian, các kiểm tra chất lượng biến ngoại sinh Thứ haixem xét các mối quan hệ đương thời trong các số dư

Với số lượng lớn các trường hợp trong mẫu của chúng tôi, chúng tôi tóm tắt cáckết quả càng nhiều càng tốt Chuyển sang các kết quả quan hệ nhân quả thời gian đầutiên, nhóm đầu của Bảng 26 trình bày tóm tắt cho một trong ba phương trình tínhphương sai về tỷ lệ các trường hợp hệ số đặc biệt mang một dấu hiệu và thông tin có ýnghĩa thống kê tích cực hay tiêu cực ở mức độ tin cậy 5% Không có gì ngạc nhiên khitrong hầu hết các trường hợp, các cân bằng tỷ giá là không có ý nghĩ trong khi cânbằng lãi suất lại tốt nhất

Chúng tôi tập trung sự chú ý vào liên kết giữa tỷ lệ lãi suất và tỷ giá hối đoái Vềmặt những thay đổi lãi suất ảnh hưởng như thế nào đến tỷ giá hối đoái (sự ổn định tỷgiá) thì không có xu hướng rõ ràng hoặc hiển thị một mô hình thuyết phục Trong

46% các trường hợp, các hệ số về việc thay đổi lãi suất là tích cực, đó là những gì cóthể được dự kiến khi có vấn đề về uy tín và sự gia tăng lãi suất có tín hiệu sụt giảmtrong tương lai Trong 54% còn lại của các trường hợp, hệ số là tiêu cực Đây sẽ làtrường hợp khi các chính sách thắt chặt tiền tệ (gia tăng lãi suất huy động) dẫn đếnmột sự gia tăng giá trị trong tương lai Tuy nhiên, nhớ lại những mô hình tại Mục II(khi ngân hàng trung ương kiểm soát chính sách lãi suất), sự gia tăng lãi suất được coi

là một bù đắp cho sự gia tăng thường trực dự kiến trong cung tiền chỉ có thể đượcdùng để ngăn chặn hầu hết hoặc tất cả các khấu hao Dù sao đi nữa, chỉ trong 20% cáctrường hợp là có các hệ số đáng kể Dự trữ thay đổi này không xuất hiện để tạm thờilàm thay đổi tỷ giá hối đoái theo một hướng nào đó

Chuyển sang công thức lãi suất, mô hình phổ biến nhất cho thấy trong các dữliệu (68%), cột (4), là sự thay đổi tỷ giá hối đoái đang có mối liên hệ tích cực tiếp theovới sự thay đổi lãi suất Sự sụt giảm tỷ giá dẫn đến lãi suất cao hơn, như đã thảo luậntrước đó, điều này có thể là trường hợp mà nếu như ngân hàng trung ương giữ yên tạichỗ (không đổi m1 hoặc một sự bù đắp ít hơn bới ngân hàng trung ương) Trong 31%trường hợp, hệ số là đáng kể Dự trữ tích lũy thường xuyên dẫn tới sự giảm sút lãisuất, và điều này được mong đợi nếu chỉ tác động một phần hoặc không có tác động.Trong phương trình dự trữ, một vấn đề đáng lưu ý rằng trong 20% các trường hợp cóbằng chứng của hệ thống thời gian đi ngược lại với các quy tắc phản hồi, với dự trữsụt giảm bởi vì kết quả của sự khấu hao

Bây giờ quay sang vấn đề tương quan đồng thời của các phần dư Bảng ở dướihiển thị sự tương quan mẫu giữa ba cặp của phần dư ϵ và ∆i, ϵ và ∆R/R, ∆i và ∆R/R

Ba mẫu mở rộng chiếm ưu thế trong dữ liệu Đầu tiên, phù hợp với sự thiếu hụt củagiả thuyết đáng tin cậy, trong đa số trường hợp, sự tương quan giữa tỷ giá và lãi suất

là dương Thứ hai, hai phần ba số trường hợp, sự tương quan giữa dự trữ và tỷ giá là

âm Điều này có thể được giải thích ngược lại với các quy tắc đồng thời, và nó nganghàng với mức độ biến động cao của dự trữ thay đổi và nỗi sợ thả nổi đã thảo luận lúctrước Thứ ba, gần ba phần tư các trường hợp, sự thay đổi lãi suất và sự thay đổi dựtrữ không tương quan Ít nhất điều này có hai sự giải thích Lý do thứ nhất là dự trữthay đổi thì không có tác động – đây là mâu thuẫn với lý thuyết được phổ biến rộng

rãi của EMs và các nước đã phát triển Lý do khác chính đáng hơn (theo quan điểmcủa chúng tôi) đó là dự trữ được xây dựng trên nền tảng tự nhiên tốt (lãi suất quốc tếthấp hơn, tính tin cậy cao hơn, lạm phát ổn định) có liên hệ với sự sụt giảm lãi suất vàdòng vốn đi vào.

Tóm lại, trong khi nhiều việc rõ ràng cần có để xác định vấn đề uy tín và sự xuấthiện nỗi lo sợ thả nổi tỷ giá, bài phân tích này khái quát nhất quán một vài ngụ ý của

nó Lãi suất và tỷ giá di chuyển cùng hướng, thường xuyên, và dự trữ không thay đổitrong nháy mắt với biến động tỷ giá

V KẾT LUẬN NHẬN XÉT

Từ khi cuộc khủng hoảng châu Á và tiếp theo sau là khủng hoảng ở Nga vàBrazil, nhiều nhà quan sát gợi ý rằng chế độ tỷ giá trung gian đã bị bốc hơi và cácnước quanh thế giới đang dần tiến tới giải pháp cuối – neo mạnh, chẳng hạn như cơchế tiền tệ, đô la hóa, liên minh tiền tệ, hoặc cơ chế tự do thả nổi tỷ giá Ngoài mặt, ítnhất tuyên bố này miêu tả chính xác xu hướng hiện nay Mười một nước ở Châu Âuchọn từ bỏ tiền tệ của nước họ, trong khi Ecuador là nước đầu tiên trong các nước ở

Mỹ La tinh áp dụng đồng Đô la Mỹ cho việc đấu thầu quốc gia Cuối cùng, Hàn Quốc,Thái Lan, Brazil, Nga, Chile, Colombia, và gần đây là Phần Lan tuyên bố cho phépđồng tiền của họ được thả nổi tự do Về cơ bản, điều này hiện ra được sự sắp xếp đồngtiền ở đầu thiên niên kỉ mới sẽ rất khác biệt Một số tranh luận rằng, nếu các nước có

cố định hay thả nổi tỷ giá, cuộc tấn công đầu cơ và khủng hoảng tiền tệ sẽ là di tíchcủa quá khứ

Đọc kĩ về bằng chứng của chính sách tỷ giá, ta thấy một bức tranh nổi bật khác

Sự thông báo về “ý định” thả nổi không còn mới Philippines thông báo sẽ tiến hànhnổi vào tháng 1 năm 1988, nhưng ít hơn mười năm sau đó, theo sau bởi khủng hoảngtiền tệ năm 1997, chính sách tỷ giá của họ bị gộp chung với phần còn lại của các nướcchâu Á đã bị ảnh hưởng, dưới hình thức “neo linh hoạt” Bolivia thông báo sẽ thả nổivào tháng 9 năm 1985, vì lạm phát phi mã - mặc dù thông báo này cho biết rằng tỷ giáđang theo sau rất gần với đồng Đô la Mỹ nhưng chế độ được phân loại lại như là thảnổi có quản lý vào tháng 1 năm 1998 Hàn Quốc và Thái Lan, mặc dù họ cũng đưa ra

thông báo thả nổi mới nhưng lại đang tích lũy dự trữ với tốc độ khẩn trương Thật sự,một khi thị trường tài chính được giải quyết và dòng vốn chảy ngược về châu Á, tiền

tệ của họ dao động theo nhiều cách mà họ đã làm trước cuộc khủng hoảng – nói chínhxác hơn, nó không dao động gì cả

Khoảng giữa đã biến mất? Chúng tôi không nghĩ thế Nỗi lo sợ thả nổi – hoặc làbao quát hơn, sự lung lay lớn của đồng tiền – là phổ biến, đặc biệt giữa EMs Tàikhoản trung tâm được cho là biến mất trên thực tế cho sự chia sẽ giữa các nước Thậtvậy, một trong số thử thách lớn nhất mà nhà nghiên cứu hoặc người làm chính sáchđang cố rút ra bài học từ kinh nghiệm của các nước đang trong góc kẹt là đang cókhông nước nào để nghiên cứu Kinh nghiệm của một vài nước thả nổi như Mỹ hoặcNhật Bản không phù hợp với EMs Tương tự, số nước thực hiện neo cố định là rất ít(ngoại trừ các đảo nhỏ), do đó rất khó để rút ra kết luận tổng quát

Một thay đổi xuất hiện đang diễn ra (trừ châu Á) là chính sách lãi suất, như đãthảo luận ở mục II, thay thế can thiệp ngoại hối như là công cụ ưa thích để ổn định tỷgiá Điều này là hiển nhiên trong sự biến thiên cao của lãi suất ở EMs và trong thựchành của các nước như Mexico và Peru Nó làm cho các nước ít bị tổn thương hơn vớikhủng hoảng tiền tệ? Nó có thể, nhưng không xảy ra Miễn là có sự lo ngại trong thảnổi (không phân biệt tỷ giá dao động ra sao), động lực cho trách nhiệm đô la hóa vẫncòn Hơn nữa, trong bối cảnh của khuôn khổ đã thảo luận lúc trước, xu hướng trongchính sách lãi suất sẽ có giới hạn (giống như dự trữ quốc tế có giới hạn của nó), vì lãisuất được điều chỉnh để bảo vệ đồng tiền trong nền kinh tế và khu vực kinh tế Lýthuyết kinh tế cung cấp cho chúng ta với sự phân biệt được xác định rõ giữa chế độ tỷgiá cố định và linh hoạt, nhưng chúng ta không biết các tiêu chí cho phép ta phân biệtkhi nào thực hiện thả nổi có quản lý trông giống một hình thức neo linh hoạt Thậtvậy, bằng chứng trình bày tại đây gợi ý rằng nó thường khó để phân biệt giữa hai cái.Tất cả giúp ta có thể nói là, khi bàn đến chính sách tỷ giá, thì các quyết định được xemxét từng ngày

Bảng 1: Cơ chế tỷ giá hối đoái qua các năm

Năm

Tỷ lệ phần trăm các quốc gia trong ví dụ theo phân loại các cơ chế

tỷ giá của IMF

Cố định

Thả nổi cóquản lý (khôngthuần nhất)

Thả nổi cóquản lý Thả nổi hoàntoàn

Bảng 2: Mức biến động của tỷ giá hối đoái trong cơ thế tỷ giá hối đoái “thả nổi”

những năm gần đây hoặc hiện tại

Quốc gia Giai đoạn Xác suất về phần trăm thay đổi định kỳ

hàng tháng trong tỷ giá hối đoái danh

Bản ghi nhớ: các nước thả nổi trong cuộc

khủng hoảng tài chính Châu Á

Xác suất về phần trăm thay đổi định kỳ hàng tháng trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa

Xác suất về phần trăm thay đổi định kỳ hàng tháng trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa