Tiểu luận môn tài chính quốc tế Nỗi no ngại vấn đề thả nổi của tỷ giá

Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích diễn biến của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoạihối, chính sách tổng cung tiền, lãi suất, giá cả hàng hóa dựa trên các cơ chế tỷ giá hối đoái để đá

ĐỀ TÀI: FEAR OF FLOATING

N i no ng i v n đ th n i ỗi no ngại vấn đề thả nổi ại vấn đề thả nổi ấn đề thả nổi ề thả nổi ả nổi ổi

c a t giá ủa tỷ giá ỷ giá

Nhóm 18 Lớp NHD7 –K23

*Tóm lược nghiên cứu:

Mục đích nghiên cứu:

Phân tích diễn biến của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối, chính sách tổng cung tiền, lãi suất,giá cả hàng hóa của các cơ chế tỷ giá hối đoái để đánh giá xem liệu có “danh hiệu chínhthức” đại diện cho các nước áp dụng các cơ chế tỷ giá khác nhau không

Thảo luận về một số lý do tại sao có nổi lo sợ thả nổi tỷ giá và tại sao các nước có thể miễncưỡng cho phép biến động lớn trong tỷ giá hối đoái

Phương pháp nghiên cứu:

Mẫu nghiên cứu: Dữ liệu hàng tháng của 39 quốc gia ở Châu Phi, Châu Á, Châu Âu và Tâybán cầu từ tháng 1/1970 đến tháng 4/1999 Các quốc gia là Argentina, Úc, Bolivia, Brazil,Bungari, Canada, Chi lê, Colombia, Cote D’Ivoire, Ai Cập, Estonia, Pháp, Đức, Hi Lạp, Ấn

Độ, Indonesia, Israel, Nhật, Kenya, Hàn Quốc, Lithuania, Malaysia, Mexico, New Zealand,Nigeria, Na Uy, Pakistan, Peru, Philipin, Singapore, Nam Phi, Tây Ban Nha, Thụy Điển,Thái Lan, Thổ Nhĩ Kì, Uganda, Uruguay, Mỹ và Venezuela 154 cơ chế tỷ giá được sử dụng

trong bài nghiên cứu

Biến nghiên cứu: tỷ giá hối đoái, lãi suất danh nghĩa, lãi suất thực và tiền tệ, dự trữ ngoại hối

và một loạt các giá cả hàng hóa (đã chuyển đổi sang đồng bản tệ) cụ thể của từng nước

Mô hình nghiên cứu: Nghiên cứu định lượng, sử dụng mô hình tự hồi quy véc tơ (viết tắt làVAR) để kiểm định cả hai liên kết thời gian và đồng thời giữa các biến Theo đó mô hìnhVAR là mô hình động của một số biến thời gian, phân tích với chuỗi thời gian đa biến Mô

tả những biến động của chuỗi thời gian kinh tế và dự báo

Kết quả nghiên cứu:

Phân tích nguyên nhân chính của nổi lo sợ thả nổi tỷ giá là sự thiếu tin cậy và đưa ra một sốnguyên nhân khác như: khó khăn trong việc ổn định nợ công và khả năng vỡ nợ; thị trườngtín dụng bị ảnh hưởng; thương mại bị ảnh hưởng…

Bên cạnh đó bài nghiên cứu chưa tìm ra được “danh hiệu chính thức” đại diện cho các nước

áp dụng các cơ chế tỷ giá hối đoái khác nhau Tất cả những gì có thể kết luận là: khi nói đếnchính sách tỷ giá là nói đến việc quyết định thay đổi theo từng thời kỳ

I Giới thiệu

Trong vài năm qua, nhiều quốc gia đã phải chịu hậu quả nghiêm trọng từ cuộc khủnghoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng, nền sản xuất của các nước bị thiệt hại nặng nề, đặcbiệt là tại các thị trường mới nổi Có nhiều trường hợp, chi phí tái cơ cấu ngành ngân hàng

đã vượt quá 20% GDP và hậu quả sau khủng hoảng là sản lượng đầu ra giảm 14% Mộtquan điểm ngày càng phổ biến cho rằng sự suy giảm tài chính này là do tỷ giá hối đoái cốđịnh mà cụ thể là neo linh hoạt 1 Không có gì ngạc nhiên, khi những người theo quan điểmnày đưa ra lời khuyên đối với các nước thị trường mới nổi (EMs) là nên cho phép tiền tệ của

họ thả nổi 2

Ở cái nhìn đầu tiên, ngoại trừ Châu Âu, thế giới dường như được dẫn dắt đều đặn bởi

cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi Như thể hiện trong Bảng 1, theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF),vào năm 1970, 97% các nước thành viên đã được phân loại là tỷ giá hối đoái cố định, đếnnăm 1980, tỷ lệ này đã giảm xuống còn 39% và trong năm 1999, nó đã giảm xuống chỉ còn11%3

Trong bài nghiên cứu này, tác giả phân tích diễn biến của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoạihối, chính sách tổng cung tiền, lãi suất, giá cả hàng hóa dựa trên các cơ chế tỷ giá hối đoái

để đánh giá xem liệu có “danh hiệu chính thức” đại diện cho các nước này không

Tác giả trình bày một mô hình phân tích trong đó cho thấy rằng, ngay cả trong thờiđiểm tốt nhất, khi các quốc gia chủ động thâm nhập vào các thị trường vốn quốc tế, sự thiếu

tin cậy sẽ dẫn đến nổi lo sợ thả nổi tỷ giá , biến động lãi suất cao, và chính sách lãi suấtthuận chu kỳ4 Tác giả thảo luận về một số lý do tại sao các nước có thể miễn cưỡng chophép biến động lớn trong tỷ giá hối đoái

Một số các kết quả thực nghiệm chính như sau: các quốc gia nói rằng họ hầu nhưkhông thả nổi tỷ giá - trường hợp lan truyền này là "Nỗi lo sợ thả nổi tỷ giá” Sự thay đổi tỷgiá hối đoái tương đối thấp bắt nguồn từ hành động chính sách thận trọng để ổn định tỷ giá.Bất ổn quỹ dự trữ và cao hơn đáng kể ở các nước áp dụng cơ chế thả nổi tỷ giá thực sự Sựbiến động cao trong cả lãi suất thực và danh nghĩa cho thấy rằng cả những quốc gia khôngcan thiệp hoàn toàn thị trường ngoại tệ nhằm ổn định tỷ giá hối đoái - phòng ngừa lãi suấtđược phổ biến - và những niềm tin đã ăn sâu Các chính sách cung tiền tệ cũng cho thấy mộtmức độ cao của sự biến đổi liên quan đến các nước theo đuổi cơ chế thả nổi tỷ giá nhiềuhơn Đối với lãi suất, biến đổi này có thể do chính sách tiền tệ thuận chu kỳ nhằm bình ổnbiến động tỷ giá

Xét sự tương tác giữa các biến này, tác giả nhận thấy điều này phù hợp với giả thuyếtcủa thiếu sự tin cậy, sự tương quan giữa tỷ giá và lãi suất là tích cực trong hầu hết cáctrường hợp Hơn nữa, trong hai phần ba các trường hợp, sự tương quan giữa dự trữ ngoại hối

và tỷ giá là tiêu cực Điều này có thể được giải thích như khuynh hướng “đi ngược chiềugió”

Cuối cùng, vì các nước được phân loại là có cơ chế thả nổi có quản lý chủ yếu hầuhết xem như neo thiếu tin cậy, vì thế cái gọi là "sự sụp đổ của tỷ giá hối đoái cố định" là mộtchuyện hoang đường Thay vào đó, nỗi lo sợ biến động tỷ giá bao trùm ngay cả ở một số cácnước phát triển5

II Tổng quan các nghiên cứu trước:

4 Thực sự "Nổi lo sợ thả nổi tỷ giá" chỉ là một phần của một cái tổng quát hơn gọi là "Nổi lo sợ biến động lớn

tỷ giá hối", đặc biệt là tại các thị trường mới nổi Miễn cưỡng để cho phép tỷ giá hối đoái điều chỉnh đáng kể

và nhanh chóng cũng là biểu hiện trong nhiều kịch bản trong đó ngân hàng trung ương thực hiện để tránh việc phá giá đồng tiền.

5 Bằng chứng về lý do của nổi lo sợ thả nổi tỷ giá xem Calvo and Reinhart (2000b) and Hausmann, Panizza, and Stein (1999).

Có khá nhiều bài nghiên cứu trước đây xoay quanh vấn đề này, đặc biệt là bài “WhenCapital Flows Come to a Sudden Stop: Consequences and Policy Options” (1999) và

“Fixing for Your Life” (2000) của đồng tác giả Guillermo A Calvo và Carmen M Reinhart

Bài nghiên cứu: “ When Capital Flows Come to a Sudden Stop: Consequences andPolicy Options” nghiên cứu bằng chứng cho thấy đảo chiều tài khoản vốn đã trở nên nghiêmtrọng hơn đối với thị trường mới nổi Bởi vì những lựa chọn chính sách bị giới hạn trong bốicảnh khủng hoảng thị trường vốn và bởi vì gần đây có rất nhiều quốc gia rơi vào khủnghoảng,tác giả tập trung vào một số các chính sách có thể làm giảm tỷ lệ mắc các cuộc khủnghoảng ở nơi đầu tiên hoặc ít nhất là làm cho vấn đề dừng bất ngờ ít nghiêm trọng Về vấn đềnày, tác giả xem xét mối liên quan của kiểm soát vốn và đô la hóa Tác giả kết luận rằng,trong khi các bằng chứng cho thấy rằng kiểm soát vốn xuất hiện gây ảnh hưởng đến thànhphần của dòng chảy làm lệch đi từ kỳ ngắn hạn, chẳng hạn chính sách không phải là mộtgiải pháp lâu dài cho vấn đề định kỳ của dòng vốn đột ngột đảo chiều Tuy nhiên, vì nỗi lo

sợ thả nổi, nhiều thị trường mới nổi có thể sẽ chuyển sang tăng sự kiểm soát

Trong bài “Fixing for Your Life” tác giả đã chỉ ra rằng Hầu hết các nền kinh tế thịtrường mới nổi có những dấu hiệu mà tác giả đã gọi là "Nỗi lo sợ về việc thả nổi" Tỷ giáhối đoái của các nền kinh tế nhỏ và mở dễ bị biến động Vì vậy NHTW các nước nàythường chú ý đến tác động của tỷ giá hối đoái lên thương mại và lạm phát NHTW nóichung cảm thấy không thoải mái với sự biến động tỷ giá hối đoái và can thiệp thường xuyên

để ổn định nó Tác giả cũng chỉ ra các biến của “Nổi lo sợ thả nổi này”

1 Chính sách tiền tệ và Sự thiếu tin cậy

Mặc dù không đồng nhất, các thị trường mới nổi (EMs) có xu hướng cùng một đặcđiểm chung - họ có vẻ miễn cưỡng để cho đồng tiền biến động Điều này dẫn đến phỏngđoán rằng có thể có ít nhất một nguyên nhân phổ biến – Thiếu sự tin cậy Nếu như độ tin cậykhông được chấp nhận thì các nhà thẩm quyền sẽ không cho phép Luật pháp sẽ không chophép Những vấn đề về độ tin cậy có thể được thể hiện theo nhiều cách, bao gồm cả biếnđộng lãi suất và xếp hạng tín dụng tối cao Hơn nữa, việc thiếu sự tin cậy có thể có nguy cơ

làm phát sinh đô la hóa và hạn chế khả năng hành động như một người cho vay cuối cùng cóhiệu quả của ngân hàng trung ương, tất cả đều sợ hãi sự biến động lớn trong tỷ giá hối đoái

6

Tác giả đã sử dụng một phiên bản đơn giản của một mô hình tiền tệ thông thường đểđặt cấu trúc trên việc phỏng đoán sự thiếu tin cậy Giả định rằng cầu tiền thỏa mãn hàmCagan sau:

m t e t E t (e t e t ), 0 (1)Trong đó m và e là log của cung tiền và tỷ giá hối đoái danh nghĩa và Et là kỳ vọng toán có điều kiện trên thông tin có sẵn trong năm t (bao gồm cung tiền và tỷ giá hối đoái trong năm t) Tham số hệ số co giãn lãi suất được ký hiệu là 

Để đơn giản, xem xét các trường hợp trong đó cung tiền trong năm thứ 2 trở đi có một giá trị không đổi Sau đó, người ta có thể thấy rằng trong một kỳ vọng hợp lý cân bằng, tác giả có:

Như vậy, tỷ giá hối đoái trong năm 1 (năm hiện tại) là bình quân gia quyền của cung tiền hiện tại và tương lai Vì vậy, et = , với t = 2, 3, Mặt khác, giả định (một lần nữa, để đơn giản) luân chuyển vốn hoàn toàn và lãi suất quốc tế bằng 0, tác giả có lãi suất danh nghĩa thỏa mãn phương trình sau:

Trường hợp 1 Cung tiền m hiện tại tăng lên Giả sử nền kinh tế đang ở trạng thái ổn định

(ví dụ, cung tiền không đổi) và xảy ra cú sốc do cung tiền đột ngột tăng lên bất ngờ

trong năm 1 Tại (2) và (3), tỷ giá hối đoái sẽ tăng lên và lãi suất sẽ ổn định (không biếnđộng).

Trường hợp 2 Cung tiền m tương lai tăng lên Tại (2) và (3), một sự gia tăng trong cung

tiền tương lai (m1 không đổi) đưa đến kết quả một sự gia tăng cả về tỷ giá hối đoái hiệntại và lãi suất

Trong những trường hợp độ tin cậy kém, khi các nhà hoạch định chính sách đối mặtvới đồng tiền bị mất giá nhưng họ không có ý định để cung tiền tăng trong tương lai thì họphải đối mặt với một tình thế khó xử nghiêm trọng là: nếu cung tiền trong năm 1 khôngđược điều chỉnh tăng, lãi suất thực hậu nghiệm sẽ tăng lên, có thể tạo ra những khó khăn

trong các lĩnh vực bất động sản và tài chính Ngược lại, nếu m1 được kích lên để ổn định lãisuất thì độ tin cậy có thể bị suy giảm và kỳ vọng tương lai có thể trở nên khó kiểm soát hơn7

Để tăng tính hiện thực, tác giả giả sử rằng ngân hàng trung ương trả lãi suất , và cầu tiềnthỏa mãn:

Trong

đó "~" trên biến m là một lời nhắc nhở rằng nó đề cập đến tiền có khả năng sinh lãi Calvo

và Végh (1995) lập luận, trong các mô hình có liên quan, đây là một cách đơn giản để giớithiệu mức lãi suất thông thường rất ngắn hạn được kiểm soát bởi nhà hoạch định tiền tệ.Thật dễ dàng xác nhận phương trình (2) và (3) vẫn còn hiệu lực đối với phiên bản hiện tại,nếu một định nghĩa:

Do đó, theo cách giải thích này, tăng sự kiểm soát của ngân hàng trung ương (CBC),lãi suất sẽ tương đương với việc giảm cung tiền Trong trường hợp một cú sốc gia tăng trongcung tiền tương lai sẽ dẫn đến đồng tiền bị mất giá, có thể bù đắp một phần hoặc hoàntoàn bằng cách tăng lãi suất CBC (xem lại phương trình (2)) Đây là một chính sách tiêubiểu được theo đuổi tại EMs khi tỷ giá có nguy cơ tăng mạnh Điều thú vị ở phương trình

7 Hơn nữa, Theo Sargent và Wallace (1975) và Calvo (1983), lãi suất mục tiêu có thể rời khỏi hệ thống mà không có một neo danh nghĩa, ngay cả trong trường hợp lòng tin không phải là một vấn đề.

(3), các liên kết trong m1 tăng lãi suất thị trường thậm chí nhiều hơn nếu các ngân hàng trungương giữ yên tại mức đó Vì vậy, phân tích này cho thấy rằng trong thực tế EMs đã biểu lộmột xu hướng biến động trước lãi suất

Nếu các nhà hoạch định chính sách đã phải đối mặt với sự lựa chọn giữa ổn định i hoặc ổn định e, thì quyết định được chọn sẽ là: ổn định tỷ giá Ổn định tỷ giá hối đoái cung

cấp cho nền kinh tế với một neo danh nghĩa rõ ràng, trong khi ổn định lãi suất thì không.Nói chung, các nhà hoạch định chính sách sẽ tìm thấy cách tối ưu để cho phép một số biếnđộng trong cả hai biến, nhưng luôn luôn điều hướng rõ ràng từ sự ổn định lãi suất hoàn hảo.Việc thực hiện đơn giản này cho thấy lý do tại sao vấn đề lòng tin có thể sai lệch kết quả đốivới tỷ giá hối đoái thấp hơn và biến động lãi suất cao hơn khi xảy ra các nhân tố

2 Những nguyên nhân khác của “Nổi lo sợ thả nổi tỷ giá”:

Các cuộc thảo luận trước đó minh họa tại sao thiếu tin cậy có thể dẫn đến một tìnhhuống mà các nhà hoạch định chính sách lo sợ ổn định tỷ giá thậm chí các chi phí của việctham gia trong chính sách thuận chu kỳ Tuy nhiên, có rất nhiều lý do khác giải thích tại sao

sự ổn định tỷ giá hối đoái lại được đánh giá cao 8 Ở EMs, sự phá giá (hay sự mất giá lớn) có

xu hướng gắn liền với thời kỳ suy thoái, không phải là kết quả tốt được nhấn mạnh trong các

lý thuyết chuẩn Không có gì đáng ngạc nhiên vì phổ biến tại EMs là hiện tượng đôla hóakhoản nợ Sự vỡ nợ và nợ công khó duy trì nếu tỷ giá hối đoái được phép trượt đáng kể.Những điều chỉnh trong các tài khoản hiện tại theo sau những biến động tỷ giá hối đoái lớnnhạy hơn và đột ngột trong tỷ giá hối đoái tại EMs Tiếp cận thị trường tín dụng bị ảnhhưởng xấu bởi sự bất ổn tiền tệ Biến động tỷ giá hối đoái dường như gây tác hại lớn hơn đốivới thương mại trong EMs; có lẽ bởi vì thương mại chủ yếu thanh toán bằng đô la Mỹ và cơhội bảo hiểm rủi ro hạn chế hơn Các truyền dẫn từ biến động tỷ giá đến lạm phát tại EMscao hơn so với những nền kinh tế phát triển Quan sát sau này cho thấy rằng nếu các nhàhoạch định chính sách lo ngại về lạm phát, sẽ có một xu hướng để hạn chế biến động tỷ giáhối đoái Tất cả những yếu tố này có thể giúp giải thích tại sao, ít nhất là về mặt lịch sử đã

có một xu hướng rõ rệt ở hầu hết các nước trong mẫu của tác giả giới hạn sự biến động của

tỷ giá trong một biên độ tương đối hẹp

III Phương pháp nghiên cứu:

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu hàng tháng của 39 quốc gia ở Châu Phi, Châu Á, Châu

Âu và Tây bán cầu từ tháng 1/1970 đến tháng 4/1999 Các quốc gia là Argentina, Úc,Bolivia, Brazin, Bungari, Canada, Chi lê, Colombia, Cote D’Ivoire, Ai Cập, Estonia, Pháp,Đức, Hi Lạp, Ấn Độ, Indonesia, Israel, Nhật, Kenya, Hàn Quốc, Lithuania, Malaysia,Mexico, New Zealand, Nigeria, Na Uy, Pakistan, Peru, Philipin, Singapore, Nam Phi, TâyBan Nha, Thụy Điển, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kì, Uganda, Uruguay, Mỹ và Venezuela 154 cơchế tỷ giá được sử dụng trong mẫu này 9

Ngoài các biến được nhấn mạnh trong khuôn khổ phân tích (tỷ giá hối đoái, lãi suấtdanh nghĩa, lãi suất thực và tiền tệ), tác giả cũng tập trung vào các chuỗi thời gian dự trữquốc tế và một loạt các giá cả hàng hóa (đã chuyển đổi sang đồng bản tệ) cụ thể của từngnước10

Trừ trường hợp ngoại lệ khác, tỷ giá so sánh song phương được sử dụng trong bảngbáo cáo là đồng Mác Đức cho các nước châu Âu và đồng đô la Mỹ cho tất cả những nướckhác Lựa chọn đồng Mác Đức do đây là đồng tiền dự trữ nổi bật nhất ở châu Âu và Đức làquốc gia có lạm phát thấp trong nhiều năm, tiền tệ ở châu Âu phần lớn là gắn với đồng MácĐức Đối với các nước còn lại, đồng đô la là lựa chọn đồng tiền neo thông thường, như phầnlớn nợ nước ngoài của các nền kinh tế mới nổi được tính bằng đô la Mỹ và mậu dịch quốc tếcũng tính bằng đô la

Tác giả biểu thị giá trị tuyệt đối của các phần trăm thay đổi trong tỷ giá hối đoái, dự

trữ ngoại hối và cơ sở tiền tương ứng với ε, ΔR/R, và Δm/m Sự thay đổi trong sự lãi suất, it

- it-1, được đưa ra bởi Δi 11 Cho XC biểu thị giá trị tuyệt đối với một số ngưỡng quan trọng,

9 Tuy nhiên, phân tích của chúng tôi không chú ý những cơ chế này ngang bằng nhau Hầu hết các cơ chế trong những mẫu đầu, kiểm soát vốn phổ biến ít liên quan đến môi trường hiện nay Ngoài ra, một vài khoảng tỷ giá hối đoái thả nổi xảy ra trong lạm phát phi mã, khiến cho khó khăn để giải thích và so sánh kết quả với những khoảng khác.

10 Tỷ giá hối đoái là cuối kì Bất cứ khi nào lãi suất liên ngân hàng có thể sử dụng, nếu không có sẵn lãi suất tín phiếu kho bạc Tất cả các kết quả so sánh cho cung tiền rộng hơn và chuẩn tiền tệ trong định nghĩa của IMF không được báo cáo đây nhưng có sẵn từ các tác giả.

11 Lãi suất thực sẽ được ký hiệu là r.

tác giả có thể ước tính xác suất biến trong câu hỏi, x, (trong đó x, có thể là ε, Δ R/R, và Δm/

m, và Δi), nằm trong một giới hạn xác định trước, cơ chế tỷ giá hối đoái có điều kiện

Ví dụ, nếu xC = 1%, (ví dụ, x nằm trong khoảng +/-1%), thì P (x < xC |Cố định)> P (x

< xC | Thả nổi) với x = ε Trong sách giáo khoa, xác suất thay đổi tỷ giá hối đoái hàng thángnằm trong biên độ 1% là lớn nhất đối với cơ chế tỷ giá cố định và thấp nhất với cơ chế tỷ giáthả nổi tự do, với hai loại cơ chế khác thì nằm ở khoảng giữa Bởi vì những cú sốc với cầutiền và kỳ vọng khi tỷ giá hối đoái cố định, phù hợp với việc trao đổi dự trữ ngoại tệ, môhình ngược ưu tiên áp dụng cho những thay đổi trong dự trữ ngoại hối và cơ sở tiền Do đó,

với x = ΔR/R và Δm/mm/m, P (x < xC |Cố định) < P (x < xC | Thả nổi) Như vậy, khả năng thayđổi trong dự trữ tiền và cơ sở tiền nằm trong biên độ tương đối hẹp là một chức năng giảm

độ cứng tỷ giá, do cú sốc về cầu tiền và những thay đổi trong kỳ vọng nhằm bình ổn tỷ giá

1 Đo lường biến động: Tỷ giá hối đoái

Bảng 2 thể hiện xác suất biến động tỷ giá hối đoái hàng tháng (theo phần trăm) đốivới cơ chế thả nổi tự do Giá trị ngưỡng được lựa chọn, xC = 1%, và xC = 2,5%, biên độtương đối hẹp 12 Ví dụ, đối với Mỹ, xác suất khoảng 59% cho thấy tỷ giá giữa đồng đô laMỹ với đồng Mác Đức biến động nằm trong biên độ +/- 2,5% Đối với tỷ giá đô la Mỹ vớiđồng Yên Nhật, xác suất cao hơn với mức 61% Ngược lại, đối với Bolivia, Canada và Ấn

Độ (thả nổi trong một thời gian), xác suất nằm trong khoảng từ 94% đến 96% Hay nói cáchkhác là chỉ có khoảng 5% ở các nước đó, tỷ giá sẽ thay đổi nhiều hơn 2,5% (đối với tỷ giáUSD/DM là hơn 40%) Vậy trung bình trên 79% các nước trong bảng 2 có sự thay đổi tỷ giáhối đoái nằm trong biên độ vừa phải +/- 2,5% - cao hơn nhiều so với tỷ giá giữa đồng đô la

với tỷ giá Tương tự như vậy, cho đến gần đây Chile có tương băng rộng Các ví dụ khác bao gồm Mexico trước tháng 12 năm 1994 trong đó có một biên độ "Luôn mở rộng”, biên độ thấp nhất (giá) đã được cố định

và cao nhất(khấu hao) đang từ từ, Israel và Colombia trong thời gian 1994-1998.

Mỹ và đồng Yên Nhật 13 Theo số liệu này, sau cuộc khủng hoảng, sự thả nổi ở Mexico xấp

xỉ gần hơn bất kỳ những quốc gia nào khác - trong đó có Canada 14 , 15

Biến động hàng tháng trong tỷ giá đối với các nước có cơ chế “thả nổi có quản lý”thậm chí còn hiếm hơn (bảng 3) Đối với Ai Cập và Bolivia, xác xuất biến động tỷ giá lớnhơn 2,5%, gần như là bằng 0 - đây cũng là trường hợp như Indonesia và Hàn Quốc trướccuộc khủng hoảng năm 1997 Ngay cả những nước áp dụng tỷ giá linh hoạt như Chile vàSingapore, xác suất biến động tỷ giá hàng tháng của những nước này với đồng đô la Mỹkhông mơ hồ giống như tỷ giá của đồng đô la Mỹ và đồng Mác Đức hoặc tỷ giá giữa đồng

đô la Mỹ và đồng Yên Nhật, với Singapore thì xác xuất là 89% nằm trong biên độ +/- 2,5%

và Chile thì tương đối thấp hơn Tính trung bình thì có 88% các nước trong bảng 3 có sựthay đổi tỷ giá hối đoái nằm trong biên độ hẹp Việc ổn định tỷ giá hối đoái so với đồng đô

la Mỹ (hoặc đồng Mác Đức nếu quốc gia đó thuộc châu Âu) thì thật đáng ngạc nhiên đối vớicác nước thị trường mới nổi trong giai đoạn này, tỷ lệ lạm phát cao hơn nhiều so với những

biến quan sát đối với Mỹ và những điều khoản của cú sốc mậu dịch lớn và thường xuyên 16

Bảng 4 và 5 cho thấy với cơ chế tỷ giá linh hoạt có giới hạn thì mức trung bình là92% sự biến động tỷ giá nằm trong biên độ +/- 2,5%, với cơ chế tỷ giá cố định thì mức trungbình là 95% Do đó, qua quan sát biến động tỷ giá ở các cơ chế tỷ giá thì ta thấy rằng tỷ giá

ít biến động nhất đối với cơ chế cố định và biến động cao nhất đối với cơ chế thả nổi

Điều đáng ngạc nhiên nhất là khoảng hẹp của cơ chế khác Trong khi giá trị xác suấttrung bình mà tỷ giá hối đoái nằm trong biên độ 2,5% là khác nhau đáng kể khi so sánh cơchế tỷ giá cố định với cơ chế tỷ giá thả nổi tự do, sự khác biệt giữa các cơ chế khác không rõràng Ví dụ, xác suất trung bình mà ε <2,5 % đối với cơ chế thả nổi tự do không khác nhauđáng kể so với cơ chế thả nổi có quản lý, và cũng không khác nhau đáng kể so với cơ chế tỷ

13 Giá trị t về sự khác biệt trong kiểm định là 3.38 với giá trị xác suất (0.00) theo giả thuyết không có sự khác biệt.

những thay đổi hàng tháng trong tỷ giá đồng Yên Nhật/đồng USD (xem Calvo và Reinhart, 2000b).

biên độ can thiệp tuyệt đối Đối với một cuộc thảo luận về tiêu chuẩn đồng đôla ở Đông Á, xem McKinnon, năm 1999.

16 Chúng tôi chấp nhận kết quả trong phần này.

giá thả nổi linh hoạt có giới hạn Cũng không có sự khác biệt trong ý nghĩa thống kê giữacác tỷ giá linh hoạt có giới hạn và tỷ giá cố định 17.

2 Đo lường biến động : Dự trữ quốc tế

Bảng 6-9 thống kê biến động của dự trữ ngoại hối (bằng đô la Mỹ) của các cơ chế tỷgiá khác nhau Ngoại trừ Mỹ và vài nước châu Âu trong mẫu, hầu hết các nước trong Bảng 7giữ phần lớn dự trữ ngoại hối của họ bằng các tài sản được định giá bằng đồng USD, do đó,đối với nhóm này thay đổi giá trị không phải là một vấn đề 18 Như Bảng 7 cho thấy xác suấtkhoảng 74% cho rằng biến động hàng tháng dự trữ ngoại hối của Nhật nằm trong khoảng +/-2,5% Mexico thì xác suất là khoảng 28%, trong khi đó ở Bolivia xác xuất thậm chí còn thấphơn nữa; lưu ý rằng với trường hợp Hàn Quốc sau hậu khủng hoảng chỉ có xác suất khoảng6% 19 Mức biến động lớn trong dự trữ ngoại hối dường như trở nên phổ biến, phù hợp vớimức độ can thiệp cao hơn trong thị trường ngoại hối 20 Xác suất trung bình của nhóm “thảnổi” là 16,2%, thấp hơn trung bình Nhật-Mỹ là 1,5 21 Trên thực tế, quan sát động thái của

dự trữ quốc tế đi ngược lại những dữ liệu trước đây của tác giả P (ΔR/R, < xC |Cố định) <

P (ΔR/R, < xC | Thả nổi) Tóm lại, trong khoảng biên độ 2,5%, tác giả nhận thấy rằng dự trữngoại hối ít biến động nhất đối với cơ chế linh hoạt có giới hạn và biến động cao nhất đốivới nhóm "thả nổi"

3 Đo lường biến động: Lãi suất và Cung tiền

Như đã thảo luận tại phần II, sự can thiệp chính sách để ổn định biến động tỷ giákhông cần phải được giới hạn trong các giao dịch trong thị trường ngoại hối Trong khi lãi

17 Đối với sự khác biệt Neo thả nổi, có nghĩa là kiểm tra giá trị xác suất là (0.00); Đối với Thả nổi có kiểm soát, đó là (0,04), Đối với Linh hoạt giới hạn có kiểm soát, có nghĩa là kiểm tra giá trị xác suất là (0.32) trong khi đối với Neo- Linh hoạt có giới hạn là (0.44).

18 Người ta cũng có thể muốn xây dựng ước tính lợi ích thu được của các cổ phiếu, dự trữ và điều chỉnh các

cổ phiếu báo cáo cho phù hợp Đây là công việc được tiến hành.

19 Vì vậy, trong khi thay đổi hàng tháng trong đồng peso của Mexico / tỷ giá USD là gần gấp đôi như biến như thay đổi hàng tháng trong Yên / USD tỷ lệ - thay đổi trong dự trữ của Mexico là 18 lần biến động như thay đổi trong dự trữ của Mỹ và 25 lần biến như thay đổi trong dự trữ của Nhật Bản và hơn bốn lần so với biến động như dự trữ của Argentina.

20 Cũng không phải là điều này hoàn toàn là một hiện tượng thị trường mới nổi - Canada thay đổi dự trữ của New Zealand và khoảng bảy lần đến năm lần, tương ứng, là dễ biến động như của Hoa Kỳ.

21 Sự khác biệt có ý nghĩa thống kê.

suất ở Mỹ và Nhật Bản chủ yếu là thiết lập với mục tiêu chính sách trong nước , chính sáchlãi suất ở các quốc gia khác trong mẫu của tác giả có ảnh hưởng cao hơn đối với sự ổn địnhcủa tỷ giá, đặc biệt là khi có vấn đề tin cậy Sẽ rất khó để giải thích cho sự biến động tươngđối rất cao của lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực trong các quốc gia này hoàn toàn trên cơ

sở của những thay đổi trong nội địa "chính sách cơ bản", thể hiện rõ ở Bảng 11-12 Xác suất

mà lãi suất thay đổi sẽ được giới hạn trong khoảng cộng/trừ 50 điểm cơ bản đối với Hoa Kỳ

là khoảng 82% - thậm chí bao gồm cả thời kỳ ổn định lạm phát trong lịch sử đầy biến độngcủa đầu những năm 1980 Đối với Nhật Bản, xác suất này thậm chí còn cao hơn Ngược lại,trong chế độ "tỷ giá thả nổi" của Mexico, chỉ có xác suất 9% cho rằng những thay đổi lãisuất trong khoảng +/-50 điểm cơ bản Như vậy sự ổn định lãi suất hầu như không có ở cácthị trường mới nổi - thậm chí một số nước có kiểm soát vốn (như Ấn Độ)22

Như là điều hiển nhiên trong Bảng 12, lãi suất thay đổi lớn ( theo tiêu chuẩn G-3)dường như trở thành nguyên tắc Trong khi xác suất mà lãi suất thay đổi trong khoảng +/-5% (500 điểm cơ bản) là khoảng 0% với Mỹ và Nhật Bản, thì xác suất gần 30% choMexico, Peru và Ấn Độ (một trong những nước thả nổi) Lãi suất danh nghĩa và thực tế ởẤn Độ gấp khoảng bốn lần ở Mỹ; ở Mexico thì lãi suất gấp khoảng 20 lần, nhưng Peru giữ

kỷ lục cao nhất 23 Một ví dụ gần đây về việc sử dụng lãi suất cao ở Mehico như một phươngtiện để hạn chế áp lực tỷ giá (mặc dù nền kinh tế chậm lại và những bất lợi trong điều khoảncủa thương mại) xuất phát từ hậu quả của cuộc khủng hoảng của Nga trong tháng 8 năm1998

Cũng không phải Mexico là đặc biệt trong lĩnh vực này trong số các nền kinh tế mớinổi Chuyển sang các nước thả nổi có quản lý (Bảng 13-14), các thị trường mới nổi khác,bao gồm Brazil, Chile, Thổ Nhĩ Kỳ và Uruguay có một tỷ lệ cao tương đương hoặc cao hơncác biến động lớn về lãi suất (Bảng 14) Trong trường hợp của Thổ Nhĩ Kỳ và Uruguay, ít

22 Ai Cập và Singapore là những trường hợp ngoại lệ thú vị

23 Xem Calvo và Reinhart (2000b) để biết chi tiết.

nhất một phần do tỷ lệ lạm phát tương đối cao ở những nước này, đó không phải là trườnghợp cho những nước khác Bức tranh được vẽ bởi sự biến động của lãi suất thực (Phụ lụcbảng 5 và 6) là khá giống nhau.

Khi so sánh động thái lãi suất trên bốn loại cơ chế tỷ giá hối đoái, lãi suất ổn địnhnhất cho nhóm linh hoạt có giới hạn - hầu như chỉ có ở các nước công nghiệp châu Âu - và ít

ổn định nhất đối với các nhóm thả nổi có quản lý, chủ yếu ở các nước EMs 24 Thật vậy,

Calvo và Reinhart (2000b) cho thấy sự thay đổi của lãi suất trong lạm phát thấp trong EMsgấp khoảng bốn lần so với các nền kinh tế phát triển- khoảng cách này thì khá lớn đối vớinhững quốc gia có lịch sử về lạm phát

Hơn nữa, biến động lãi suất này không phải là kết quả của việc tuân thủ nghiêm ngặtcác chỉ tiêu tiền tệ khi đối mặt với cú sốc lớn và thường xuyên về nhu cầu tiền Trong thực

tế, hầu hết các quốc gia không có những quy định cung tiền rõ ràng hoặc ngầm Biến độnglãi suất dường như là sản phẩm phụ của sự kết hợp của sự cố gắng để ổn định tỷ giá thôngqua hoạt động thị trường mở và thiếu sự tín cậy

Như đã thảo luận trong bối cảnh của mô hình được trình bày trong mục II, tính thuậnchu kỳ của chính sách tiền tệ là là bằng chứng thể hiện sự biến động lớn của cơ sở tiền cóliên quan đến cả Mỹ và tỷ giá hối đoái (Bảng 19-22) Các chính sách cung tiền khác cũngcho thấy sự biến động tương tự 25 Trong trường hợp tỷ giá thả nổi với một quy luật cungtiền mà tác giả mong đợi, P (Δm/m, < xC |Cố định) < P (Δm/m, < xC | Thả nổi) Thay vào đó,tác giả thấy rằng sự thay đổi của cung tiền là cao nhất đối với các nước có tỷ giá thả nổi, đặcbiệt là các nước EMs

4 Đo lường biến động: giá cả hàng hóa

Với những tài liệu gần đây trên lĩnh vực tối ưu hóa tiền tệ, một trường hợp bắt buộccho thả nổi so với cố định đã được thực hiện đối với trường hợp các cú sốc thường xuyên và

24 Điều quan trọng cần lưu ý là một số quốc gia với khu vực tài chính điều chỉnh cao và biến động vốn hạn chế đồng thời cho thấy tỷ giá và ổn định lãi suất, ví dụ bao gồm, Ai Cập, Ấn Độ (giai đoạn thả nổi quản lý trước đó), Kenya, và Nigeria.

25 Những kết quả này không được trình bày ở đây nhưng có sẵn từ các tác giả theo yêu cầu

lớn mang một phong cách riêng Đối với các nước có tỷ trọng lớn trong kim ngạch xuấtkhẩu tập trung ở một số ít các mặt hàng, các cú sốc mang phong cách riêng như vậy làkhông khó khăn để xác định.Trong các EMs, thay đổi trong giá cả hàng hóa là một sự xáotrộn tuần hoàn Những cú sốc thực sự đòi hỏi một sự điều chỉnh trong tỷ giá thực Theo dõimột cách hợp lý, ta thấy rằng nếu tỷ giá hối đoái được phép điều chỉnh khi các cú sốc xảy ra,

ta nên quan sát một mức độ tương tự của biến động giá cả hàng hóa và tỷ giá hối đoái Nóicách khác, giá cả hàng hóa (thường được tính bằng đô la) khi chuyển đổi sang đồng nội tệnên tương đối ổn định - như thời gian khi giá cả hàng hóa đi xuống (lên) thì tỷ giá hối đoáigiảm (tăng).Tất nhiên, nếu lo sợ thả nổi tỷ giá, việc điều chỉnh tỷ giá hối đoái không xảy ra

và giá đồng nội tệ của hàng hóa cũng giảm

Đối với các nước trong ví dụ hàng hóa cơ bản chiếm tỷ trọng to lớn trong xuất khẩu,tác giả đã chọn lọc thông tin về giá cả hàng hóa (chuyển đổi sang đồng nội tệ) vào xuất khẩuhàng đầu của họ Sự biến động của giá cả hàng hóa cho các thoả thuận tỷ giá hối đoái khácnhau sau đó được so với tỷ giá hối đoái Bảng 22-25 có cung cấp chi tiết Thông điệp thốngnhất từ các bảng là giá cả hàng hóa bằng nội tệ thì biến động hơn so với tỷ giá hối đoái Đốivới nhóm các nước thả nổi, xác suất của một biến động hàng tháng vượt quá 5% là khoảng38% trong khi xác suất so sánh của một sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái với quy mô đó làkhoảng 9% Chênh lệch giữa giá cả hàng hóa và biến động tỷ giá còn lớn hơn đối với cácnước thả nổi có quản lý, trong đó bao gồm toàn bộ các EMs Đối với nhóm đó, xác suất củamột sự thay đổi vượt quá 5% là chỉ có khoảng 4% đối với tỷ giá và 39% đối với giá cả hànghóa Hơn nữa, như thể hiện trong Phụ lục bảng 3-6, trong đại đa số trường hợp, các mốitương quan giữa giá cả hàng hóa và tỷ giá hối đoái thấp và không có ý nghĩa thống kê Thậtvậy, trong nhiều trường hợp họ có dấu hiệu sai (ví dụ, tích cực)

Những quan sát này cho thấy rằng, mặc dù lý do để chứa giá trị thực của những cúsốc thương mại mà các tài liệu về tiền tệ khu vực tối ưu cung cấp, các nước (trong đó có rấtnhiều các nước thả nổi) thường chọn không thích nghi được với những cú sốc Nỗi sợ biếnđộng tỷ giá đột ngột trong những trường hợp này có thể có ảnh hưởng lớn cần cho phép tỷgiá hối đoái danh nghĩa và thực tế để điều chỉnh

5 Quan sát chung về những phát hiện

Trong phần này, tác giả đã trình bày bằng chứng cho thấy sự thay đổi trong dự trữngoại hối, cơ sở tiền và lãi suất thì có mối liên hệ rất lớn với sự thay đổi của tỷ giá hối đoái

Sự thay đổi đặc biệt cao trong lãi suất và tiền tệ trong các nước EMs phù hợp với sự hiệndiện của các vấn đề độ tin cậy và chính sách thuận chu kì của các cuộc thảo luận trước đó.Tác giả cũng thấy rằng giá cả hàng hóa bằng nội tệ thì biến động hơn so với tỷ giá hối đoái

và có rất ít mối liên hệ giữa chúng Điều này cho thấy tỷ giá hối đoái thường không đượcphép đóng vai trò giảm sốc mà sách giáo khoa gán cho nó Tóm lại, những phát hiện này sẽcho thấy rằng trong nhiều trường hợp, các nhà hoạch định đang cố gắng để ổn định tỷ giáthông qua cả sự can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối và hoạt động thị trường mở,cũng không lo sợ tỷ giá thả nổi có giới hạn trong một khu vực cụ thể Thật vậy, trong cácnước EMs phần lớn được giới hạn trong một thời gian ngắn sau cuộc khủng hoảng tiền tệhoặc các giai đoạn hỗn loạn của lạm phát phi mã Hơn nữa, sự thay đổi lớn của lãi suất trongcác nước EMs là một dấu hiệu cho thấy thiếu sự tin cậy là một vấn đề khá phổ biến ngay cảtrong thời kỳ bình thường

6 Sự tương tác của lãi suất, Tỷ giá hối đoái và Dự trữ

Trong phần này, tác giả kiểm định giả thuyết thiếu tin cậy bằng cách tập trung vào sựtương tác giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất

Vì ba biến trong câu hỏi là không dừng, gần như không có ngoại lệ trong các trườnghợp tác giả phân tích, tác giả làm việc với sự khác biệt đầu tiên Như trước đó, tỷ giá hối

đoái, dự trữ và lãi suất được biểu thị tương ứng là ε, ΔR/R, và Δi Để kiểm định cả hai liên

kết thời gian và đồng thời giữa các biến, tác giả lựa chọn ước lượng mô hình véc tơ tự hồiquy (VAR)

Tác giả tập trung vào mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái Khi chú ý đến cáchlãi suất thay đổi theo thời gian ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái (phương trình tỷ giá hối đoái),

ta thấy rằng không có xu hướng rõ ràng hoặc có ảnh hưởng xuất hiện Trong 46% trườnghợp, hệ số thay đổi lãi suất là tích cực, đó là những gì có thể được dự kiến khi có vấn đề độtin cậy và lãi suất làm tăng sự mất giá trong tương lai đáng kể Trong 54% trường hợp còn

lại, hệ số là tiêu cực Đây là trường hợp khi chính sách thắt chặt tiền tệ (tăng lãi suất) dẫnđến một sự tăng giá trong tương lai Tuy nhiên, ở mô hình tại Mục II (khi ngân hàng trungương kiểm soát lãi suất), một sự gia tăng trong lãi suất là một bù đắp sự gia tăng thườngxuyên dự kiến trong cung tiền chỉ có thể được dùng để ngăn chặn hầu hết hoặc tất cả sự mấtgiá - chưa ai đánh giá được Ở một vài mức lãi suất, chỉ có 20% trường hợp là hệ số có ýnghĩa thống kê Dự trữ thay đổi tạm thời không làm thay đổi tỷ giá hối đoái theo một hướngnào đó nhất định.

Chuyển sang phương trình lãi suất, mô hình phổ biến nhất cho thấy trong các dữ liệu(68%), cột (4) sự biến động tỷ giá hối đoái liên quan tích cực đến biến động lãi suất Sự mấtgiá dẫn đến lãi suất cao hơn, như đã thảo luận ở trên, đây có thể là trường hợp ngân hàngtrung ương vẫn để (m1 không thay đổi hoặc ít hơn bù đắp đầy đủ ít hơn bởi các ngân hàngtrung ương) 31% trường hợp là hệ số có ý nghĩa thống kê 26 Tích lũy dự trữ dẫn đến một

sự sụt giảm trong lãi suất, đó là những gì có thể được dự kiến nếu chỉ không hiệu hoá hoặc

vô hiệu hoá một phần Trong phương trình dự trữ, đáng chú ý là trong 20% trường hợp cóbằng chứng của quy tắc phản hồi ngược chiều gió theo thời gian mang tính hệ thống, với sụtgiảm dự trữ là kết quả của sự mất giá

Tiếp theo tác giả chuyển sang các mối tương quan đồng thời trong số các phần dư

Bảng phía dưới cho thấy mô hình tương quan giữa ba cặp phần dư ε và Δi, ε và ΔR/R, Δi và ΔR/R Ba mô hình này xảy ra nhiều trong các dữ liệu Đầu tiên, phù hợp với giả thuyết thiếu

độ tin cậy, trong hầu hết các trường hợp, sự tương quan giữa tỷ giá và lãi suất là tích cực.Thứ hai, trong hai phần ba các trường hợp tương quan giữa dự trữ và tỷ giá là tiêu cực Điềunày có thể được giải thích như “ngược chiều gió” đồng thời, và nó phù hợp với tính biếnthiên của dự trữ và nỗi sợ thả nổi đã thảo luận trước đó Thứ ba, trong gần ba phần tư cáctrường hợp, thay đổi lãi suất và thay đổi dự trữ có mối tương quan ngược chiều Điều này ítnhất có hai cách giải thích Cách giải thích thứ nhất là sự thay đổi dự trữ bị vô hiệu hoá phầnlớn – điều này mâu thuẫn với thực tiễn các nền kinh tế mới nổi và các nền kinh tế phát triển

26 Lưu ý rằng, trường hợp này có tỷ lệ cao nhất trong trường hợp hệ số có ý nghĩa thống kê Nó được biểu diễn bởi một tham số tự hồi quy tích cực trong phương trình lãi suất, cột (5).

27 Cách giải thích khác hợp lý hơn (theo quan điểm của tác giả) là dự trữ được xây dựngtrong trạng thái tự nhiên tốt (ví dụ, lãi suất thế giới thấp hơn, độ tin cậy cao hơn, sự ổn địnhlạm phát) có liên quan đến lãi suất và dòng vốn giảm.

Tóm lại, trong khi nhiều việc cần phải xác định rõ vấn đề độ tin cậy và nỗi sợ thả nổikèm theo nó, phân tích này là phù hợp rộng rãi với một số tác động của nó Lãi suất và tỷgiá hối đoái di chuyển theo cùng một hướng, thường xuyên hay không thường xuyên và dựtrữ bị ảnh hưởng bởi biến động tỷ giá

IV Kết luận

Kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và các cuộc khủng hoảng theo sau đó ởNga và Brazil, nhiều nhà quan sát đã cho rằng chế độ tỷ giá trung gian đang biến mất và cácnước trên thế giới đang hướng tới các giải pháp khác - neo cố định như chuẩn tiền tệ, đô lahóa hoặc liên minh tiền tệ - hay giải pháp chế độ tỷ giá thả nổi tự do 28 Trước mắt, ít nhất,tuyên bố này xuất hiện đã thể hiện chính xác các xu hướng gần đây 11 quốc gia ở châu Âu

đã chọn từ bỏ đồng tiền quốc gia của họ, trong khi Ecuador là nước đầu tiên ở một số nước

ở châu Mỹ Latinh chấp nhận đồng đô la Mỹ như đồng tiền quốc gia chính thức của họ Ởkhu vực khác trên thế giới như Hàn Quốc, Thái Lan, Brazil, Nga, Chile, Colombia và gầnđây hơn là Ba Lan đã công bố ý định của họ về việc thả nổi tự do đồng tiền của họ Trên cơ

sở đó, ít nhất, có thể thấy rằng các thỏa thuận tiền tệ ngay từ đầu của thiên niên kỷ mới sẽ rấtkhác nhau Nếu các quốc gia áp dụng neo cố định hoặc thả nổi tỷ giá, một số người đã lậpluận rằng, các cuộc tấn công đầu cơ và khủng hoảng tiền tệ sẽ là một di tích của quá khứ 29

Tuy nhiên, đọc kỹ các bằng chứng về chính sách tỷ giá hối đoái sẽ thấy rõ một bứctranh nổi bật khác nhau Những thông báo về "ý định” thả nổi hoàn toàn không phải là điềugì mới mẻ Philippin tuyên bố sẽ thả nổi vào tháng 1/1988, nhưng gần mười năm sau, đếncuộc khủng hoảng tiền tệ năm 1997, Philippin lại sử dụng chính sách tỷ giá hối đoái chungvới các nước châu Á cùng bị ảnh hưởng, dưới cái tên gọi chung là neo linh hoạt Boliviatuyên bố sẽ thả nổi vào tháng 9/1985, tuy nhiên do lạm phát phi mã – nên mặc dù thông báo

27 Xem trong Reinhart và Montiel (1999) và Reinhart và Reinhart (1999) về bằng chứng các chính sách vô hiệu hóa trong nền kinh tế mới nổi

28 Đối với cuộc thảo luận thú vị về những vấn đề này, xem Frankel, Schmukler, và Servén (2000).

29 Xem Goldstein (2000), ví dụ.

thế nhưng tỷ giá hối đoái của Bolivia lại bám sát chặt chẽ vào đồng đô la Mỹ đến nỗi mà chế

độ tỷ giá này được đánh giá lại như là một sự thả nổi có quản lý vào tháng 1/1998 30 HànQuốc và Thái Lan, mặc dù tình trạng thả nổi mới của họ là đang tích lũy dự trữ với tốc độbận rộn tại thời điểm viết bài này 31 Thật vậy, một khi thị trường tài chính được giải quyết

và dòng vốn chảy trở lại châu Á, đồng tiền của họ đang dao động theo cách họ đã làm trướckhi cuộc khủng hoảng – ý nói là chúng không biến động tất cả

Chế độ trung gian sẽ biến mất? Tác giả không nghĩ như vậy Nỗi sợ thả nổi hay nóichung là các biến động tiền tệ lớn - là phổ biến, đặc biệt ở các nền kinh tế mới nổi Chế độtrung gian được xem như là đã biến mất ở phần lớn các nước Thật vậy, một trong nhữngthách thức khó khăn nhất mà một người nghiên cứu hoặc người làm chính sách đang cốgắng để rút ra bài học kinh nghiệm của các quốc gia là ở các góc khuôn mặt thì hầu nhưkhông có các quốc gia nào để nghiên cứu Những kinh nghiệm của một số nước thả nổi tỷgiá như Mỹ và Nhật Bản là không thích hợp cho các nền kinh tế mới nổi Tương tự như vậy,

số lượng các nước áp dụng neo cố định thì quá ít (trừ các đảo nhỏ) để có thể rút ra được kếtluận tổng quát

Như đã thảo luận trong mục II, một sự thay đổi đang diễn ra (ngoại trừ Châu Á) làchính sách lãi suất, đang thay thế việc can thiệp ngoại hối là cách thức ưa chuộng để giảiquyết ổn thỏa tỷ giá hối đoái Điều này thể hiện rõ trong sự thay đổi lãi suất cao trong EMs

và trong thực tiễn của các nước như Mexico và Peru Điều này làm cho các nước ít bị ảnhhưởng bởi cuộc khủng hoảng tiền tệ? Có thể có hoặc có thể không Miễn là có nỗi sợ thả nổi(không phân biệt biến động tỷ giá hối đoái đã được giải quyết ổn thoả như thế nào), việcthúc đẩy nguy cơ đô la hóa sẽ vẫn còn Hơn nữa, trong bối cảnh khuôn khổ thảo luận trước

đó, sự đồng/cùng chu kỳ trong chính sách lãi suất sẽ có giới hạn của nó (cũng như dự trữquốc tế có giới hạn của nó), khi lãi suất tăng để bảo vệ đồng tiền của họ trong nền kinh tế vàlĩnh vực tài chính Lý thuyết kinh tế cho tác giả phân biệt rõ ràng giữa chế độ tỷ giá cố định

30 Quản lý thực sự, tất cả các biến động tỷ giá so với đồng đô la Mỹ được dao động trong một biên độ một phần trăm.

31 Tất nhiên, một trong những giải thích của những phát triển là, tình trạng thiếu thanh khoản nghiêm trọng phải đối mặt trong cuộc khủng hoảng 1997-1998, các nước này đang tìm cách xây dựng một " war chest" của

dự trữ quốc tế để tránh gặp phải vấn đề tương tự trong tương lai.

và linh hoạt, nhưng tác giả không tìm ra bất kỳ tiêu chuẩn nào cho tác giả phân biệt rõ khi

mà một sự thả nổi có quản lý giống như neo linh hoạt Thật vậy, bằng chứng trình bày ở đâycho thấy nó thường là khá khó khăn để phân biệt giữa hai cái Khi nói đến chính sách tỷ giá,tất cả những gì tác giả có thể nói là việc quyết định thay đổi theo từng thời kỳ

Table 2 Exchange Rate Volatility in Recent or Current “Floating” Exchange Rate Regimes

nominal exchange rate falls within:

United States

$/DM

February 1973-April 1999

Memorandum: The Post-Asian-crisis “floaters”

Table 3 Exchange Rate Volatility in Recent or Current “Managed Floating” Exchange Rate Regimes

nominal exchange rate falls within:

United States

$/DM

February 1973-April 1999

Table 4 Exchange Rate Volatility in Recent or Current “Limited Flexibility” Exchange Rate Regimes

nominal exchange rate falls within:

United States

$/DM

February 1973-April 1999

Table 5 Exchange Rate Volatility in Recent or Current “Fixed” Exchange Rate Regimes1

nominal exchange rate falls within:

United States

$/DM

February 1973-April 1999

1 Recent pegs with few monthly observations are Malaysia in September 1998 and Egypt in January 1999.

Table 6 Foreign Exchange Reserve Volatility in Recent or Current “Floating”

Exchange Rate Regimes

foreign exchange reserves falls within: +/- 1 percent

band

+/- 2.5 percent band

Memorandum: The Post-Asian-crisis “floaters”

1 Reserves are in US dollars Since the US holds its reserves in foreign currencies, much of the fluctuations in these simply reflect valuation changes arising from fluctuations in the dollar.