TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ NỖI NO SỢ THẢ NỔI TỈ GIÁ

Thay Các nghiên cứu của chúng tôi thấy rằng các giai đoạn theo chế độ tỷ giá thả nổi giống như là sự neo giá không tin tưởng, điều này giải thích tại sao các nghiên cứu trước đây dựa vào

TP Hồ Chí Minh, tháng 07/2013

DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 8

7701221237 Đỗ Thùy Trang

(Nhóm trưởng)

Dịch bài, tóm tắt bài dịch, tổng

thể

Đánhgiácôngviệc

MỤC LỤC

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

PHẦN 1: NỘI DUNG BÀI DỊCH 1

TÓM TẮT 1

I/ Giới thiệu 1

II/ Sự đa dạng của nỗi lo sợ tỷ giá thả nổi 4

1 Chính sách tiền tệ và sự thiếu sự tín nhiệm 4

2 Những lý do khác về nỗi lo thả nổi 6

III Nỗi lo của việc thả nổi: Bằng chứng 7

5 Những quan sát tổng quát về phát hiện 16

IV/ Biến động của lãi suất và tỷ giá hối đoái 16

V/ KẾT LUẬN 19

DANH MỤC BẢNG BIỂU, PHỤ LỤC 22

Bảng 1: Phân loại tỷ giá qua các năm 22

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 46

PHẦN II: TÓM TẮT NỘI DUNG BÀI DỊCH 48

I/ Một số lý thuyết chính 48

1 Chế độ tỷ giá thả nổi 48

2 Chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý (bán thả nổi) 49

II/ Những nguyên nhân lo sợ thả nổi tỷ giá 50

II/ Những bằng chứng lo sợ thả nổi tỷ giá 52

III/ Biến động của lãi suất và tỷ giá hối đoái 54

PHẦN III: CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ CỦA VIỆT NAM QUA CÁC THỜI KỲ 56 I/ Chính sách tỷ giá Việt Nam qua các thời kỳ cho đến nay 56

II/ Những thách thức trong việc lựa chọn chính sách tỉ giá trong thời gian tới 64

PHẦN 1: NỘI DUNG BÀI DỊCH

Nỗi lo sợ thả nổi tỷ giá

Guillermo A Calvo và Carmen M Reinhart NBER tài liệu nghiên cứu số 7993

I/ Giới thiệu

Trong vài năm qua, nhiều nước đã phải gánh chịu cuộc khủng hoảng ngân hàng và tiền

tệ nghiêm trọng, dẫn đến sự thiệt hại đáng kể trong nền kinh tế của họ, đặc biệt là tại các thịtrường mới nổi Trong nhiều trường hợp, chi phí tái cấu trúc lĩnh vực ngân hàng vượt quá20% tỷ trọng GDP và cuộc suy thoái đã làm sản lượng đầu ra sụt giảm 14% Một quan

điểm đổ lỗi cho tỷ giá hối đoái cố định gây ra các cuộc suy thoái tài chính.1 Những người

Ở cái nhìn thứ nhất, ngoại trừ các nước châu Âu thì không theo chế độ tỷ giá thả nổi.Theo như bảng số 1 thì thông qua quỹ tiền tệ IMF, 97% các nước thành viên của nó ápdụng chế độ tỷ giá cố định vào năm 1970, đến năm 1980 thì tỷ lệ này giảm xuống còn 39%

hối đoái của các nước bị suy thoái ở khu vực châu Á trước cuộc khủng hoáng năm 1997 thì

tỷ giá hối đoái của đồng Dola Mỹ có vẻ là cố định trong 1 khoảng thời gian Tuy nhiên, duychỉ có Thái Lan là theo cơ chế tỷ giá cố định cho 1 rổ tiền tệ, Philippine thì theo cơ chế tỷgiá thả nổi trong khi các quốc gia khác thì theo cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý Ngày naythì các nước này theo cơ chế tỷ giá thả nổi, tuy nhiên do các nước này phục hồi từ cuộc suythoái kinh tế năm 1997 – 1998 nên tỷ giá hối đoái cũng giao động lên xuống một cách đáng

kể.5

Trong bài nghiên cứu này chúng tôi phân tích diễn biến của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoạihối, tổng cung tiền, lãi suất và giá cả hàng hóa một loạt cơ chế tỷ giá hối đoái để xem xétliệu "official labels" có cung cấp một đại diện đầy đủ về tình hình thực tiễn đất nước haykhông Dữ liệu được thu thập từ quan sát trên 39 nước trong suốt khoảng thời gian từ tháng1/1970 đến tháng 11/1999 154 sự sắp xếp tỷ giá được xem xét

1 Xem Goldstein, (1999).

ngân hàng trung ương không can thiệp vào thị trường ngoại hối Thảo luận đầy đủ hơn, xem Calvo (2000).

2Obstfeld and Rogoff (1995), làm sáng tỏ hơn

34 Levy Yeyati and Sturzenegger (1999), người xem xét vấn đề này đề xuất phân loại lại.

6 Thực sự "Nổi lo sợ thả nổi tỷ giá" chỉ là một phần của một cái tổng quát hơn gọi là "Nổi lo sợ biến động lớn tỷ giá hối", đặc biệt là tại các thị trường mới nổi Miễn cưỡng để cho phép tỷ giá hối đoái điều chỉnh đáng kể và nhanh chóng cũng là biểu hiện trong nhiều thời kỳ khi ngân hàng trung ương thực hiện để tránh việc phá giá đồng tiền.

4

5

Chúng tôi giới thiệu 1 mô hình phân tích cho rằng kể cả vào những thời điểm tốt khi cácquốc gia tự do tham gia thị trường vốn quốc tế thì việc thiếu lòng tin sẽ dẫn đến việc lo sợ

thảo luận một số lý do tại sao các nước lại miễn cưỡng theo chế độ tỷ giá thả nổi

Một vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy: Các quốc gia nói rằng họ cho phép tỷ giá hốiđoái của họ thả nổi nhưng lại không cho thả nổi – đây có vẻ là một trường hợp của bệnh

"sợ thả nổi tỷ giá." So với nhiều quốc gia cam kết thả nổi khác - chẳng hạn như Hoa Kỳ,

Úc, và Nhật Bản - những biến động tỷ giá hối đoái quan sát được là khá thấp Sự thay đổithấp của tỷ giá hối đoái danh nghĩa không phải do những cú sốc thực sự hay danh nghĩatrong các nền kinh tế - thực vậy, liên quan đến Hoa Kỳ và Nhật Bản thì hầu hết các quốcgia này chịu những cú sốc lớn hơn và thường xuyên hơn đến tỷ giáthương mại Điều này làkhông đáng ngạc nhiên, lượng hàng hóa chính được xuất khẩu cao của họ được đưa ratrong các ví dụ

Sự biến động tỷ giá hối đoái thấp bắt nguồn từ những hành động thực thi chính sáchthận trọng để ổn định tỷ giá Dự phòng biến động (trái với những gì được mong đợi trongmột chế độ tỷ giá thả nổi hoặc liên quan đến những gì được quan sát được ở những nướccam kết thả nổi) là rất cao Theo 1 khía cạnh hoàn toàn khác thì sự biến động động lãi suất(cả thực và danh nghĩa) là cao hơn đáng kể so với các nước thực sự theo chế độ tỷ giá thảnổi Sự biến động cao cả lãi suất thực tế và danh nghĩa cho nằng những nước này khôngdựa vào sự can thiệp của thị trường ngoại hối để làm dịu đi sự biến động của tỷ giá, nhữnghàng rào lãi suất thì phổ biến và ăn sâu vào vấn đề lòng tin Chính sách tiền tệ cũng chỉ ra

sự biến động cao liên quan đến những nhà theo đuổi chính sách tỷ giá thả nổi Với lãi suấtthì sự biến động này nhờ vào chính sách tiền tệ theo chu kỳ để làm dịu sự biến động tỷ giá.Bằng chứng cho thấy giá cả hàng hóa (Bằng đồng nội tệ) dẫn đến sự giao động của tỷgiá thương mại của nhiều loại hàng hóa xuất khẩu trong ví dụ của chúng tôi thì biến độnghơn tỷ giá Rõ ràng các nhà hoạch định chính sách chỉ cho phép điều chỉnh tỷ giá hối đoái ởmột mức độ nào đó nhằm giảm đi ảnh hưởng cuả những biến động trên một cách tối ưunhất, đồng tình với quan điểm này thì giá sẽ không được phép điều chỉnh để đáp ứng các cúsốc tỷ giá thương mại

Bởi vì có sự ảnh hưởng giữa các biến nên khi chúng tôi nhất trí với giả thiết sự thiếulòng tin thì sự tương quan giữa tỷ giá và lãi suất là cùng chiều trong hầu hết các ví dụ Hơn

6

nữa, trong 2/3 các trường hợp thì sự tương quan giữa dự trữ ngoại hối và tỷ giá ngoại tệ làngược chiều Điều này có thể giải thích như là việc đi ngược chiều gió đồng thời.

Cuối cùng, vì các nước theo chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý hầu hết giống như là sự neogiá không tin tưởng, cái gọi là “sự sụp đổ của chế độ tỷ giá cố định” là 1 huyền thoại Thay

Các nghiên cứu của chúng tôi thấy rằng các giai đoạn theo chế độ tỷ giá thả nổi giống như

là sự neo giá không tin tưởng, điều này giải thích tại sao các nghiên cứu trước đây dựa vàochế độ phân loại chính thức đã thất bại trong việc chỉ ra sự khác nhau quan trọng giữa tỷ lệ

Trong phần 2, chúng tôi sẽ giới thiệu một mô hình giải thích tại sao các nhà cầm quyềnlưỡng lự không cho phép tỷ giá thả nổi, mô hình này sẽ nhấn mạnh về lòng tin, cung cấpnhững dự đoán rõ ràng về sự biến động tỷ giá, chính sách tiền tệ, lãi suất thực tế và lãi suấtdanh nghĩa Trong phần thứ 3 sẽ cung cấp những dữ liệu về các chính sách tỷ giá trong cácnghiên cứu của chúng tôi, trong khi phần thứ 4 sẽ nghiên cứu các biến động đồng thời giữacác biến lãi suất và sự tương phản của các biến này với dự đoán của mô hình Phần kết luận

sẽ nhấn mạnh các kết quả nghiên cứu được

II/ Sự đa dạng của nỗi lo sợ tỷ giá thả nổi

Đầu tiên chúng tôi sẽ nghiên cứu trong phần này tại sao việc thiếu sự tín nhiệm lại gây

ra sự lo sợ tỷ giá thả nổi, các chính sách theo chu kỳ, lãi suất không ổn định, thậm chí trongnhững giai đoạn ổn định khi mà các nước tự do tham gia thị trường vốn quốc tệ Tiếp theo

đó chúng tôi sẽ thảo luận các nguyên nhân khác là tại sao các nhà làm chính sách khôngthích sự biến động tỷ giá lớn

1 Chính sách tiền tệ và sự thiếu sự tín nhiệm

Mặc dù sự không đồng nhất ở các nước thị trường mới nổi nhưng chúng có 1 đặc điểmchung là chưa sẵn sàng để cho tỷ giá giao động Điều này dẫn chúng tôi đến sự phỏng đoán

có ít nhất 1 nguyên nhân phổ biến gây ra là sự thiếu tín nhiệm Nếu sự tín nhiệm khôngđược bàn tới thì cơ quan tiền tệ cũng không có quyền gì Những vấn đề về sự tín nhiệm sẽđược chứng minh bằng nhiều cách, bao gồm cả lãi suất dễ biến động và hệ số tín nhiệmcao Hơn nữa, việc thiếu sự tín nhiệm có khả năng làm phát sinh tình trạng dola hóa và

77 Đối với bằng chứng về lý do sợ nổi, xem Calvo và Reinhart (2000b) và Hausmann, Panizza, và Stein (1999).

8 Xem, ví dụ, Baxter và Stockman (1989), Ghosh, Gulde, Ostry, và Wolf (1997) và Edwards và Savastano (1998) xem xét lại các tài liệu này.

ngăn không cho NHTW thực thi nhiệm vụ như là một người cho vay có hiệu cuối cùng, và

Chúng tôi sẽ sử dụng 1 mô hình thông thường để đưa các giả thiết về sự phỏng đoánviệc thiếu sự tín nhiệm Sau đó chúng tôi sẽ giả sử rằng cầu tiền thỏa mãn mô hình Cagansau:

m t – e t = αE t (e t – e t-1 ), α >0 (1)

tỷ giá ở thời điểm t) Tham số co giãn lãi suất biểu thị là α

Để đơn giản xem xét trong trường hợp này cung tiền ở thời kỳ 2 trở đi có giá trị khôngđổi là m Khi đó chúng ta có cân bằng kỳ vọng hợp lý là:

Do đó, tỷ giá trong giai đoạn 1 (ta có thể xem là tại thời điểm hiện tại) Hơn nữa thêmvào đó….Mặt khác, giả sử khả năng lưu chuyển vốn là hoàn hảo và lãi suất quốc tế là zero,chúng ta có lãi suất danh nghĩa it = et+1 – et thỏa mãn:

Case 1: Gia tăng dài hạn với m hiện tại: Giả định rằng nền kinh tế đang ở tình trạng

ổn định (chẳng hạn như cung tiền không đổi tại ) và nền kinh tế bị ảnh hưởng bởi sự giatăng ngoài dự tính của cung tiền trong giai đoạn 1.Trong (2) và (3), tỷ giá bị ảnh hưởng bởi

sự mất giá thường xuyên mà không kèm theo sự biến động của lãi suất

Case 2: Gia tăng dài hạn trong tương lai m: trong (2) và (3) sự gia tăng thường

suất

Trong trường hợp độ tin cậy thấp, nhà hoạch định chính sách, do không dự đoán được

sự tăng cung tiền trong tương lai, phải đối mặt với việc mất giá tiền tệ, lâm vào tình trạngtiến thoái lưỡng nan: Nếu cung tiền trong giai đoạn 1 không được điều chỉnh lên, lãi suấtthực tế sau đó sẽ tăng, có thể làm tăng khó khăn trong lĩnh vực hàng hóa và tài chính Mặt

89 Để cuộc thảo luận về những vấn đề này, xem Calvo và Reinhart (2000b) và Hausmann, Panizza, và Stein (1999).

khác, nếu m1 bị loại bỏ để làm ổn định lãi suất, niềm tin có thể bị tổn hại và những dự đoán

m t - e t = αE t (e t – e t+1 + i t m ), α >0 (4)

Dấu ~ trên biến m nhắc rằng nó liên quan đến tiền lãi đang kiếm được Calvo va Vegh(1995) đã chỉ ra rằng, trong các mô hình liên quan, đây là cách đơn giản để giới thiệu lãisuất trong ngắn hạn được kiểm soát bởi nhà điều hành chính sách tài chính tiền tệ một cáchđiển hình Điều này có thể được kiểm chứng dễ dàng bởi đẳng thức 2 và 3 vẫn còn giá trịtrong hiện tại, nếu nó được xác định:

m t = m t - α i t m (5)

Do đó, dưới sự làm rõ trên, việc gia tăng kiểm soát của ngân hàng TW (CBC), lãi suất

sẽ ngang bẳng với sự sụt giảm cung tiền Trong phạm vi này, sự mất giá của đồng tiền sẽ lànguyên nhân tác động tích cực đối với cung tiền trong tương lai, m, có thể được bù lại mộtphần hoặc toàn bộ bởi việc gia tăng kiểm soát của NHTW đối với lãi suất, một chính sáchtruyền thống được thực hiện ở các thị trường mới nổi khi mà tỷ giá có thể tăng mạnh Tại 3,

thiệp vào.Vì thế, phân tích này cho rằng trong thực tế, các thị trường mới nổi đưa ra mộtkhuynh hướng “a pro interest rate volatility”

Nếu nhà hoạch định chính sách đối mặt với việc lựa chọn giữa việc ổn định i hay e thìbây giờ quyết định đã rất rõ ràng: Ổn định tỷ giá Tỷ giá ổn định cung cấp cho nền kinh tếmột neo danh nghĩa rõ ràng, trong khi ổn đinh lãi suất thì không Nói chung, nhà hoạchđịnh chính sách sẽ tìm ra cách tốt nhất để cho phép cả hai biến số biến động, nhưng luônluôn theo chỉ dẫn rõ ràng từ việc ổn định tỷ giá Bài toán đơn giản này minh họa việc tạisao vấn đề độ tin cậy có thể tạo ra khuynh hướng làm giảm tỷ giá và làm tăng biến động lãisuất như trong thực tế

2 Những lý do khác về nỗi lo thả nổi

Những thảo luận trước kia minh họa cho việc thiếu niềm tin có thể dẫn đến tình trạngkhi mà nhà hoạch định chính sách ngừng ổn định tỷ giá ngay cả khi thực hiện với chi phícủa các chính sách theo chu kỳ Tuy nhiên, có nhiều nguyên nhân khác về việc tại sao tỷ

910 Hơn nữa, như đã trình bày trong Sargent và Wallace (1975) và Calvo (1983), mục tiêu lãi suất có thể không còn khi không có một neo danh nghĩa, ngay cả trong trường hợp tín nhiệm không phải là một vấn đề.

1011 Xem Calvo va Reinhart (2000b) cho những bằng chứng cụ thể của vấn đề này

sụt giảm lớn) có khuynh hướng kết hợp với sự suy thoái - đây không phải kết quả tốt đượcnhấn mạnh trong các sách giáo khoa chuẩn Hầu như không ngạc nhiên khi tại các thịtrường mới nổi luôn có các khoản nợ bằng đồng dollar Các khoản nợ thường xuyên và nợquá hạn sẽ gây ra khó khăn nếu tỷ giá được cho phép nới ra một cách đáng kể Việc điềuchỉnh trong tài khoản vãng lai theo những biến động về tỷ giá thì cấp bách và đột ngột hơntại các thị trường mới nổi Việc tiếp cận thị trường tín dụng thì ngược lại bị tác động của sựbất ổn tiền tệ Biến động tỷ giá xuất hiện gây nguy hại nhiều hơn cho giao thương tại EMs,

có thể vì giao thương thì phần lớn các hóa đơn được tính bằng USD và những cơ hội ngàycàng bị hạn chế Việc liên thông từ biến động tỷ giá đến lạm phát tại EMs (thị trường mớinổi) thì cao hơn là các quốc gia phát triển Quan sát gần đây cho thấy rằng nếu nhà điềuhành chính sách quan tâm đến lạm phát thì sẽ có khuynh hướng làm biến động tỷ giá đạttrần Tất cả những yếu tố này góp phần giải thích rằng tại sao, ít nhất là trước đây, phần lớncác quốc gia, trong các ví dụ, có một khuynh hướng rõ ràng hạn chế việc dịch chuyển tỷ giátrong dải băng hẹp – vấn đề này chúng tôi sẽ thảo luận tiếp theo

III Nỗi lo của việc thả nổi: Bằng chứng

Những nhà phân tích trước đây cho rằng, nếu việc thiếu niềm tin là vấn đề nghiêmtrọng, chúng ta nên kỳ vọng hơn về biến động lãi suất và mức lưu thông tiền tệ tại hầu hếtcác thị trường mới nổi Chúng ta cũng nên kỳ vọng rằng tỷ giá ít biến động hơn, khi mànhững nhà hoạch định chính sách e ngại rằng những nỗ lực đó để làm dịu lãi suất có thểvượt ra khỏi khả năng dự đoán Chính sách tiền tệ theo chu kỳ cho thấy rằng có thể chínhphủ sẽ thắt chặt lại để đáp trả các ảnh hưởng bất lợi, như việc suy giảm tỷ giá thương mại.Hơn nữa, nếu các biến này được dẫn dắt một phần bởi những thay đổi trong cung tiềnmong đợi (đối nghịch với thực tại), chúng ta nên theo dõi sự tương quan tích cực giữa tỷgiá và lãi suất Trong phần này và tiếp theo, chúng ta sẽ đối chiếu những dự đoán này với

số liệu

Dữ liệu của chúng ta là dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn từ tháng 1/1970 đến tháng4/1999 của 39 quốc gia ở châu Phi, Á, Âu và ở bán cầu Tây.Các quốc gia bao gồm:Argentina, Australia, Bolivia, Brazil, Bulgaria, Canada, Chile, Colombia, Cote D’Ivoire,Egypt, Estonia, France, Germany, Greece, India, Indonesia, Israel, Japan, Henya, Korea,Lithuania, Malaysia, Mexico, New Zealand, Nigeria, Norway, Pakistan, Peru, Philippines,

Singapore, South Africa, Spain, Sweden, Thailand, Turkey, Uganda, Uruguay, the United

Cộng với các biến được nhấn mạnh trong khuôn khô phân tích (tỷ giá, lãi suất danhnghia, lãi suất thực và tiền), chúng ta cũng tập trung vào tính chất chuỗi thời gian của dựtrữ quốc tế, và tập hợp giá cả hàng hóa (đã được quy về tiền tệ bản địa) thích hợp của các

cảnh tỷ giá biến động không phải hoàn toàn tự do, việc mua bán của dự trữ quốc tế là mộtcách thông thường để bôi trơn sự biến đông tỷ giá Đối với giá cả hàng hóa, chúng ta hyvọng giải thích được quy mô mà tỷ giá được cho phép để làm đệm cho những biến động giá

cả hàng hóa Nếu giá cả được phép thay đổi để phù hợp với những biến động này trong đingược chu kỳ - theo các mô hình trong sách khi có các biến động không cân xứng và tỷ giáthì linh hoạt - thì giá cả hàng hóa theo tiền tệ bản địa sẽ ổn định Ngược lại nếu chính sáchlãi suất là theo chu kỳ như đã đề cập trước đây thì tỷ giá không đươc phép điều chỉnh đểđáp lại những thay đổi về tỷ giá thương mại, do đó giá cả hàng hóa theo tiền tệ bản địa sẽbiến động Những ảnh hưởng qua lại giữa các biến này sẽ được trình bày tại chương IVChúng ta hoàn toàn đổng ý rằng khái niệm “thả nổi hoàn toàn” là một sự giả tưởng củacác sách kinh tế học Tuy nhiên, mặc dù thường dưới sự can thiệp của thị trường lên tỷ giáhối đoái, thỉnh thoảng ngay cả trong các hàng hóa liên kết, thì đồng USD giao động mộtcách tự do hơn so với đồng Mar Đức (và hiện nay là đồng EUR) và đồng Yên Nhật cũngnhư bất kỳ loại ngoại tệ nào khác được phép biến động Vì lý do trên, ta so sánh các quốcgia được phân loại theo chế độ tỷ giả thả nổi hoàn toàn hay thả nổi có quản lý theo tiêuchuẩn G3 Kế tiếp, chúng ta làm rõ cách thức của phần trăm thay đổi hàng tháng của mỗibiến tại một thời điểm.14 12

1112 Phân tích của chúng tôi, tuy nhiên, không quan tâm đúng bằng với tất cả các chế độ này Trong hầu hết các chế độ trong những năm đầu của mẫu, có kiểm soát vốn phổ biến trong đó có ít liên quan đến môi trường hiện nay Ngoài ra, một vài trong số các tập tỷ giá thả nổi xảy ra trong thời gian lạm phát phi mã, gây khó khăn để giải thích và so sánh kết quả tập khác.

13 Tỷ giá hối đoái là cuối cùng của thời gian Bất cứ khi nào lãi suất liên ngân hàng có thể được sử dụng, nếu các công cụ này không có hiệu quả thìt lãi suất tín phiếu kho bạc được sử dụng Tất cả các kết quả tương thích cung tiền tệ mở rộng hơn tiền và chuẩn tiền tệ theo định nghĩa của IMF không được báo cáo ở đây nhưng có sẵn từ các tác giả.

1214 Xem ví dụ Calvo (1999) và Reinhart (2000)

15 Lãi suất thực được biểu thị là r

Ta cần tìm hiểu những chính sách thực tế hoạt động ra sao bằng các phân tích tần sốcủa tỷ giá,dự trữ ngoại hối, lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa, và chính sác tiền tệ tổnghợp quanh việc chọn các khoảng cách và so sánh các hệ thống này.

Theo hệ thống phân loại của IMF, các quốc gia được phân nhóm chia làm 4 loạitheo việc quản lý tỷ giá: neo, linh hoạt có hạn chế, thả nổi có quản lý, thả nổi hoàn toàn Tỷgiá linh hoạt có hạn chế chủ yếu được sử dụng ở các nước Châu Âu (giai đoạn trước khithành lập khối tiền tệ chung) với tỷ giá này được sản xuất đối với tỷ giá kia (ví dụ như chế

độ Con rắn tiền tệ) Vì thế, nó có thể đánh giá khả năng một sự thay đổi đặc biệt hay nhữngthay đổi trong tỷ giá, dự trữ …trong điểu kiện của chế độ tỷ giá đã được xác lập

Mặt khác nếu như không có gì đáng kể, tỷ giá của hai bên được phản ánh bằng đồngMác Đức đối với các nước châu Âu và bằng đổng USD đối với các nước khác Sự lựa chọnđồng Mác Đức là nhờ vào sự thực là đây là đồng tiền dự trữ rất đáng chú ý ở châu Âu và,

do Đức là đất nước có tỷ lệ lạm phát thấp trong nhiều năm nên các loại tiền tệ ớ châu Âu bịràng buộc khá lớn đối với đồng Mác Đức

Chúng ta biểu thị phần trăm thay đổi tuyệt đối trong thay đổi tỷ giá, dự trữ ngoại

hối, và tiền cơ sở lần lượt là €, ∆R/R, ∆m/m Sự thay đổi trong tỷ giá, i t - i t-1, 15 được biểu thị

suất của biến x (biến x nằm ở đâu, có thể là €, ∆R/R, ∆m/m, va ∆i) ….

Ví dụ, nếu x c = 1% (ví dụ, x nằm trong khoảng +/-1% biên độ), thì P (x < xc | Peg)>

hối đoái hàng tháng nằm trong biên độ 1% phải là lớn nhất đối với chế độ tỷ giá cố định vàthấp nhất cho cơ chế tự do thả nổi, với hai loại sắp xếp lan rộng ở giữa Bởi vì những cúsốc về cầu tiền và kỳ vọng khi tỷ giá hối đoái cố định, được cung cấp thông qua việc mua

và bán hàng dự trữ ngoại hối, các mô hình đối lập nên ưu tiên áp dụng cho những thay đổi

đối hẹp đã làm giảm chức năng về mức độ cứng tỷ giá, do nhu cầu tiền bạc và những cúsốc thay đổi trong kỳ vọng được cung để bình ổn tỷ giá

Khi lãi suất liên quan, dự đoán là cắt giảm ít rõ ràng chạy đúng dọc theo dòng mức độlinh hoạt của tỷ giá hối đoái Như đã trình bày trong mục II, sự thay đổi của lãi suất đượcliên kết chặt chẽ hơn với mức độ tin cậy Nếu chính phủ mất đi sự tín nhiệm và có sự lo sợthả nổi tỷ giá, không phân biệt chế độ tỷ giá là neo cố định hay nổi thì sự biến động lãi suất

có thể sẽ cao hơn khi các chính sách đáng tin cậy Do đó, khả năng quan sát biến độngtương đối lớn trong lãi suất sẽ phụ thuộc vào cả sự thiếu độ tin cậy vào chế độ tỷ giá hốiđoái và sự sẵn sàng của các cơ quan tiền tệ sử dụng chính sách lãi suất như một phươngtiện để ổn định tỷ giá

1 Đo lường mức độ biến động: Tỷ giá hối đoái

Bảng 2 giới thiệu về sự phân bố trong sự thay đổi tỷ giá hối đoái hàng tháng (tính theophần trăm) tại các nước theo chế độ tỷ giá thả nổi trong khoảng thời gian đầu tháng hay

(biên độ giao động hẹp)16 13

Ví dụ như ở Mỹ, còn số này khoảng 59% hàng tháng, tỷ quá hối đoái của USD/DM rơixuống gần mức 2.5% Đối với tỉ giá USD/JPY, tỉ giá tăng nhẹ xấp xỉ 61% Ngược lại, đốivới Bolivia, Canada & Ấn độ (tỉ giá thả nổi được công bố trong suốt thời kì), nó nằm xấp xỉtrong khoảng 94 -> 96% Nói một cách khác là chỉ 5% xác suất là tỷ giá hối đoái thay đổihơn 2.5% mỗi tháng (ngược lại với hơn 40% đối với cặp USD/DKK)

Trung bình, đối với nhóm các quốc gia hiện tại đang thả nổi tỷ giá, xác suất tỷ giá dao

14 Theo số liệunày, sau khủng hoảng, tỷ giá hối đoái Mexico rất gần với chế độ thả nổi hơn tất cả những

Sự biến động lớn của tỷ giá hối đoái rất ít khi xảy ra trong giai đoạn “thả nổi có quản

1316 Ví dụ sau cuộc khủng hoảng nhiều nước châu Âu đã thông qua ERM (ít nhất là về nguyên tắc) + / 15% đối với tỷ giá Tương tự như vậy, cho đến gần đây Chile đã có biên độ giao động tương đối rộng Các

-ví dụ khác bao gồm Mexico trước tháng 12 năm 1994 mà đã có một biên độ "ngày càng mở rộng", trong khi , Israel và Colombia trong khoảng thời gian 1994-1998 thì có mức sàn của biên độ được cố định và mức trần giao động chậm

1417 Kiểm định t về sự khác biệt trong phương tiện kiểm tra là 3.38 với giá trị xác suất (0.00) theo giả thuyết không có sự khác biệt.

18 Phương sai của những thay đổi hàng tháng của đồng peso Mexico / USD gấp khoảng hai lần phương sai của thay đổi hàng tháng trong tỷ giá ¥/USD (xem Calvo và Reinhart, 2000b).

19 Nghiên cứu về sự lo sợ thả nổi của Peru, xem Morón, Goni, và Ormeño, năm 1999, người đã ước tính một biên độ can thiệp ngầm Đối với một cuộc thảo luận về tiêu chuẩn Dollar khu vực Đông Á, xem McHinnon năm 1999.

20 Vấn đề sẽ nghiên cứu sau ở khu vực này

22 Từ bảng 2-5, chúng tôi có P (c <x c | Peg) = 95,3> P (c <x c | Limitedflexibility) = 92,0> P (c < x c | Managed floating) = 87,5> P (c < x c |Float) = 79,3.

lý” (bảng 3) Đối với Hy Lạp và Canada, thì tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái hàng tháng trongkhoảng 2 hoặc 1,5%, đây là trường hợp của Indonesia và Horea trước khủng hoảng 1997.Ngay cả khi tỷ giá ổn định, giống như Chile và Singapore, sự biến động tỷ giá hàng thángrất mờ nhạt so với USD/DM và US $/¥, với sự thay đổi đáng kể trong phạm vi hẹp, trongtrường hợp của Singapore, tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái hàng tháng là 89% trong phạm vi2.5% trong khi thì tỷ lệ thay đổi vừa phải.Trung bình tỷ lệ thay đổi là 88%/ tháng

Tỷ lệ này làm ổn định đồng USD (hay DM nếu là đó là quốc gia châu Âu), đó là mộtđiều kì lạ bởi trên thực tế thì các nước mới nổi trong suốt giai đoạn này, tỷ lệ lạm phát cao

Không ngạc nhiên khi trong bảng 4 và 5 cho ta thấy đối với những cơ chế mà sựlinh hoạt bị hạn chế và đối với những cơ chế neo tỷ giá, xác suất tỷ giá hối đoái thay đổihạn chế trong biên độ này thậm chí còn lớn hơn lần lượt là 92% và 95 Do đó, sự biếnđộng tỷ giá theo chế độ tỷ giá hối đoái được nhận thấy xảy ra ít nhất tại các nước có chế

Điều đáng ngạc nhiên là sự biến động ít của các chính sách tỷ giá Khi tỷ lệ thay đổi chỉ

ở mức 2 và 1,5 không đáng kể, so sánh giữa tỷ giá thả nổi và tỷ giá cố định có vẻ mơ hồ Ví

dụ, tỷ lệ thay đổi trung bình C<2.5% cho tỷ giá thả nổi tự do có sự khác biệt không đáng kể

so với tỷ giá thả nổi có quản lý Cũng không có sự khác biệt đáng kể giữa chế độ tỷ giá linhhoạt có giới hạn và tỷ giá cố định.22 15

2 Đo lường mức độ biến động: Dự trữ quốc tế

Tỷ giá hối đoái chỉ là một phần trong chính sách ưu đãi Chúng ta không thể chỉ lấy mộtmình tỷ giá hối đoái để đo lường sự biến động của tỷ giá trong trường hợp có sự can thiệpcủa chính phủ và do đó chúng ta không thể quan sát chính xác được Để đánh giá mức độcan thiệp của các chính sách của chính phủ ảnh hưởng tới sự biến động của tỷ giá, chúng ta

có thể xem xét thông qua dự trừ ngoại hối Về nguyên tắc, phương sai tiến về 0 trong mộtđiều kiện thả nổi hoàn toàn Tuy nhiên trong thực tế điều này không đơn giản, dự trữ có thể

1520 Vấn đề sẽ nghiên cứu sau ở khu vực này

21 Từ bảng 2-5, chúng tôi có P (c <x c | Peg) = 95,3> P (c <x c | Limitedflexibility) = 92,0> P (c < x c | Managed floating) = 87,5> P (c < x c |Float) = 79,3.

22 Đối với sự khác biệt của cơ chế thả nổi – neo giá thì xác suất có nghĩa là kiểm tra là (0.00), cơ chế thả nổi có quản lý là (0.04), cơ chế linh hoạt có quản lý - linh hoạt có giới hạn, xác suất có nghĩa là kiểm tra là (0.32) trong khi của cơ chế linh hoạt có giới hạn – neo giá là (0.44).

khi không có những yếu tố này thì cũng có những yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến sự thayđổi của tỷ giá

Đầu tiên, là những giao dịch ngầm trong dự trữ ngoại tệ Hạn mức tín dụng có thể đượcdùng để bảo vệ tỷ giá hối đoái dưới áp lực đầu cơ Thật vậy, ở hầu hết các nước châu Âu,đặc biệt là Ailen đã sử dụng hạn mức tín dụng trong cơ chế tỷ giá hối đoái (ERM) giaiđoạn 1992-93 Ngân hàng trung ương có thể tham gia vào các giao dịch phái sinh, nhưtrường hợp của Thái Lan năm 1997, vay mượn đô là trong thị trường kì hạn hoặc pháthành chứng khoán nợ giống như trường hợp của Brazil Các giao dịch này che giấu đi sựtrung thực và thay đổi dự trữ Thứ hai, ngay cả khi không có những nguy cơ tiềm ẩn trongnhững giao dịch dự trữ, các quốc gia có thể mở rộng hơn nghiệp vụ thị trường mở và thayđổi lãi suất để giới hạn tỷ giá, giống như đã thảo luận ở chương II

Bảng 6-9 tổng hợp sự thay đổi dự trữ hàng tháng (bằng đồng Đôla Mỹ) Ngoại trừ Hoa

Kỳ và vài nước châu Âu trong ví dụ, hầu hết các nước trong bảng 7 nắm giữ phần lớn tàisản ngoại hối bằng đồng Đô la, vì vậy đối với nhóm này, thay đổi tài sản định giá khôngphải là là vấn đề.23

khoảng 74% trong biện độ giao động 0.5% Trong trường hợp của Mexico, xác xuất chỉ28%, đây chỉ là tỷ lệ thay đổi nhỏ, trong khi trường hợp của Bolivia thì có khả năng thấp

vậy, ở hầu hết các nước, thay đổi dự trữ ngoại hối diễn ra phổ biến, dựa vào mức độ canthiệp vào thị trường ngoại hối – ngay cả khi mong đợi những điều có được từ cơ chế tỷ giá

1623 Người ta cũng có thể muốn xây dựng ước tính lợi ích thu được của các cổ phiếu dự trữ và điều chỉnh các cổ phiếu báo cáo cho phù hợp Công việc này đang được tiến hành

24 Vì vậy, trong khi thay đổi hàng tháng trong tỷ giá của đồng peso Mexico/USD là gần gấp đôi sự thay đổi hàng tháng tỷ giá Yên / USD tỷ lệ thì sự thay đổi trong dự trữ của Mexico bằng 18 lần so với thay đổi trong dự trữ của Mỹ và bằng 25 lần so với thay đổi trong dự trữ của Nhật Bản và gấp bốn lần so với biến động trong dự trữ của Argentina.

25 Cũng không phải là điều này hoàn toàn là một hiện tượng của thị trường mới nổi - dự trữ của Canada

và New Zealand thay đổi khoảng bảy lần đến năm lần, tương ứng với sự thay đổi của Hoa Kỳ.

26 Sự khác biệt có ý nghĩa thống kê.

nó đi ngược lại với những trật tự mà chúng tôi đã nghiên cứu P(∆R/R, < xc | Peg) <

P(∆R/R, < xc |Float) Thực tế trong biên độ giao động 2,5% thì sự biến đổi dự trữ ngoại hối

của các nước thả nổi là cao nhất còn các nước linh hoạt có giới hạn là thấp

3 Sự biến động của lãi suất, sự mất thiếu niềm tin trong các chính sách, và những chínhsách thay đổi theo chu kỳ

Như đã thảo luận ở Chương II, sự can thiệp của chính sách đến sự thay đổi nhịp nhàngcủa tỷ giá quy đổi không cần giới hạn đối với các giao dịch trong thị trường ngoại hối.Trong khi những lãi suất tại Hoa Kỳ và Nhật Bản thiết lập chủ yếu dựa vào những mụctiêu của chính sách trong nước là chính, chính sách lãi suất ở nhiều quốc gia khác, trong ví

dụ của chúng ta, chấp thuận sức ảnh hưởng cao hơn nhiều đối với sự ổn định của tỷ giáquy đổi – đặc biệt là khi có những vấn đề về sự tín nhiệm Sẽ rất khó khăn để giải thíchcho sự biến động tương đối cao của lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa ở những quốc gianaỳ đặc biệt là dựa trên nền tảng của những thay đổi về “ những nguyên tắc cơ bản vềchính sách” trong nước, như Bảng 11-12 làm rõ Xác suất lãi suất thay đổi sẽ được giớihạn trong khoảng 50 điểm cơ sở hợp thành đối với Hoa Kỳ là khoảng 82% thậm chíbao gồm cả sự ổn định lạm phát trước đây trong giai đoạn đầu những năm 1980 Đối vớiNhật Bản, xác suất này thậm chí còn cao hơn Ngược lại, trong suốt thời kì “thả nổi tỷ giá”của Mexico, xác suất xảy ra chỉ có 9% nên sự thay đổi lãi suất sẽ thấp hơn hoặc bằng 50điểm cơ sở Sự ổn định như thế trong lãi suất dường như không có được ở những thịtrường mới nổi nhất –thậm chí một vài trong số đó với sự quản lý nguồn vốn (chẳng hạnnhư Ấn Độ).27 17

Theo như những số liệu nêu trong Bảng 12, những thay đổi lãi suất chính (bằng nhữngtiêu chuẩn G-3) hóa ra lại là nguyên tắc Trong khi xác suất để lãi suất thay đổi 500 điểm

cơ bản (5%) dựa trên bất kì tháng nào là khoảng zero đối với Hoa Kỳ và Nhật Bản, xácsuất đó gần đạt đến 30% đối với Mexico, Peru và Ấn Độ (trong số các nước thả nổi) Lãisuất danh nghĩa và lãi suất thực tế ở Ấn Độ vào khoảng 4 lần cũng có thể bằng với HoaKỳ; đối với Mexico, lãi suất cũng có thể vào khoảng 20 lần, nhưng Peru vẫn giữ mức kỷ

1727 Ai Cập và Singapore là những ngoại lệ

28 Xem chi tiết ở Calvo va Reinhart (2000)

29 Điều quan trọng cần lưu ý là một số quốc gia với khu vực tài chính quy định cao và tính chu chuyển vốn bị hạn chế thì tỷ giá và lãi suất ổn định, ví dụ bao gồm, Ai Cập, Ấn Độ (giai đoạn thả nổi quản lý trước đó), Kenya, và Nigeria.

thức để hạn chế những áp lực về tỷ giá thả nổi (mặc dù nền kinh tế đang trì trệ và sức épcủa những cú shock về tỷ giá thương mại) xuất phát từ hậu quả cuộc khủng hoảng của Ngavào tháng 8 năm 1998

Mexico cũng không phải là duy nhất trong những ví dụ được đề cập này trong EMs.Chuyển sang các nước thả nổi có quản lý khác (Bảng 13-14), những thị trường mới nổikhác, bao gồm Brazil, Chile, Thổ Nhĩ Kỳ và Uruguay có một sự tác động tương đối cao vàcao hơn về những thay đổi lớn trong lãi suất (Bảng 14) Trong khi đó trường hợp của ThổNhĩ Kỳ và Uruguay, là ít nhất vì một phần do tỷ lệ lạm phát cao, và đây không phải làtrường hợp của các quốc gia khác Biểu đồ mô tả sự biến động của lãi suất thực (Phụ lụcBảng 5 và 6) là khá giống nhau

Khi so sánh hành vi lãi suất trên bốn loại tỷ giá hối đoái chế độ, lãi suất ổn định nhất cho nhóm linh hoạt hạn chế - đó là hầu như chỉ tạo thành nước công nghiệp châu Âu - và

vậy, Reinhart (2000b) cho thấy rằng phương sai của lãi suất trong điều kiện lạm phát thấp của các thị trường mới nổi bằng khoảng 4 lần các nước phát triển nền kinh tế - đây là khoảng cách lớn hơn cho các quốc gia có một lịch sử lạm phát

Ngoài ra, sự biến động lãi suất như vậy không phải là kết quả của việc tuân thủ nghiêmngặt các chỉ tiêu tiền tệ khi đối mặt với những biến động lớn và thường xuyên về cầu.Trong thực tế, hầu hết các quốc gia này không có những quy định về nguồn cung tiền mộtcách rõ ràng hay là ngầm định Sự biến động về lãi suất sẽ mang đến sản phẩm phụ củamột sự kết hợp giữa sự nỗ lực ổn định tỷ giá hối đoái thông qua những nghiệp vụ thịtrường mở và sự những khoản nợ quá hạn

Chu kì thuận lợi của chính sách tiền tệ, như đã thảo luận trong tình huống của ví dụmẫu đã trình bày ở Chương II, cũng là điều hiển nhiên về sự biến động cao của tiền cơ sở

ở Hoa Kỳ và tỷ giá hối đoái (Bảng 19-22) Những cung tiền khác cũng cho thấy sự biến

xét, P(∆m/m < xc | Peg) < P(∆m/m < xc | Float) Thay vào đó, chúng ta nhận thấy rằng

sự biến thiên của lượng cung tiền là cao nhất đối với các nước theo chế độ tỷ giá thả nổi,đặc biệt là các thị trường mới nổi

4 Tỷ giá hối đoái, giá hàng hóa, và nỗi sợ thả nổi

1830 Các kết quả không được trình bày ở đây nhưng có sẵn từ các tác giả

Từ những nghiên cứu trước đây về khu vực tiền tệ tốt nhất, một trường hợp khá thuyếtphục về vấn đề thả nổi hoặc cố định tỷ giá hối đoái là trường hợp khi những cú sốc do đặctính (idiosyncratic shocks) xảy ra thường xuyên và trầm trọng Đối với những quốc gia mà

tỷ lệ lớn trong xuất khẩu tập trung vào một nhóm nhỏ hàng hóa thì khó nhận diện những cúsốc này Trong nhiều thị trường mới nổi, biến động trong giá hàng hóa là nguồn gốc củanhững xáo trộn có tính chất tuần hoàn Những cú sốc thật sự đòi hỏi có điều chỉnh trong tỷgiá hối đoái thực Một cách lô-gíc, nếu tỷ giá hối đoái được điều chỉnh khi những cú sốcxảy ra, mức độ biến động của giá hàng hóa và tỷ giá hối đoái phải tương tự như nhau Nóimột cách khác, giá hàng hóa (thường được niêm yết theo USD) chuyển đổi qua đồng nội tệphải khá ổn định qua các giai đoạn – khi giá hàng hóa đi xuống (lên) thì tỷ giá hối đoáicũng giảm (tăng) Tất nhiên, nếu có nỗi sợ thả nổi, điều chỉnh tỷ giá sẽ không xuất hiện vàgiá hàng hóa theo đồng nội tệ cũng sẽ rớt

Đối với những quốc gia trong mẫu thử, nơi mà hàng hóa sơ cấp chiếm tỷ trọng lớntrong xuất khẩu, chúng tôi đã chọn lọc thông tin về giá hàng hóa xuất khẩu đứng đầu (đượcchuyển đổi sang đồng nội tệ) Biến động giá cả hàng hóa theo nhiều loại tiền tệ khác nhauđược so sánh với biến động của loại tiền tệ đó Các bảng từ 22-25 cung cấp thông tin chitiết về vấn đề này Thông tin thống nhất được rút ra từ những bảng này là giá cả hàng hóatheo nội tệ biến động hơn hẳn tỷ giá hối đoái Đối với nhóm thả nổi, xác suất biến độngtháng hơn 5% chiếm 38% trong khi tỷ lệ này đối với tỷ giá cố định chỉ khoảng 9% Khoảngcách giữa biến động giá hàng hóa và tỷ giá hối đoái thậm chí còn lớn hơn trong trường hợp

tỷ giá hối đoái có kiểm soát, trường hợp của hầu hết các nền kinh tế đang phát triển Đốivới nhóm này, xác suất của việc biến động trên 5% của tỷ giá hối đoái chỉ là 4% và của giáhàng hóa là 39% Hơn thế nữa, như được chỉ ra tại phụ lục 3-6, trong hầu hết các trườnghợp, mối quan hệ giữa giá hàng hóa và tỷ giá hối đoái rất thấp và không rõ ràng Thật sự,trong nhiều trường hợp, những dấu hiệu không đúng (dấu dương)

Quan sát cho thấy, mặc dù những nghiên cứu của những khu vực tiền tệ tốt nhất đãcung cấp lý do căn bản của việc điều tiết những cú sốc trong tỷ giá thương mại thì nhữngquốc gia (bao gồm nhiều quốc gia cho phép thả nổi) thường chọn không điều tiết những cúsốc Nỗi sợ của việc biến đổi tỷ giá trong nhiều trường hợp có thể lấn át nhu cầu cho phép

tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thật được điều chỉnh

5 Những quan sát tổng quát về phát hiện

Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày những bằng chứng cho thất tính biến động trong

dự trữ quốc tế, tiền cơ sở, và lãi suất, quan hệ mật thiết tới mức biến động tỷ giá hối đoái.Biến động về lãi suất và tiền đặc biệt cao tại các thị trường mới nổi thống nhất với sự cómặt của những vấn đề tín dụng và các chính sách đồng chu kỳ của những dạng đã đượcthảo luận ở trên Chúng tôi cũng phát hiện ra rằng giá hàng hóa tính theo đồng nội tệ biếnđộng mạnh hơn nhiều tỷ giá hối đoái và có rất ít sự tương quan giữa hai yếu tố trên Điềunày cho thấy là tỷ giá hối đoái thường không đóng vai trò như bộ giảm chấn cho những cúsốc kinh tế như các sách giáo khoa đã nói Tóm lại, những phát hiện cho thất rằng trongnhiều trường hợp, nhà cầm quyền đang cố gắng ổn định tỷ giá hối đoái thông qua trực tiếpcan thiệp vào thị trường ngoại hối và cả thị trường mở - nỗi sợ thả nổi không bị hạn chếtrong một khu vực đặc biệt nào cả Thật ra, các thị trường mới nổi bị kìm hãm rất lớn trongnhững giai đoạn ngắn sau khủng hoảng tiền tệ hoặc những thời đoạn hỗn loạn do siêu lạmphát Hơn nữa, độ biến động lớn của lãi suất tại các thị trường mới nổi là một dấu hiệu chothấy việc thiếu sự tín nhiệm là một vấn đề khá phổ biến ngay cả trong những giai đoạn bìnhthường Như được đề cập trong Phần II, vấn đề tín nhiệm gặp tại nhiều thị trường mới nổi

có thể nghiêm trọng đến mức có thể dẫn tới tình trạng mất khả năng tiếp cận thị trường vốnquốc tế31.19

IV/ Biến động của lãi suất và tỷ giá hối đoái

Trong phần trước, chúng tôi đã khảo sát các tính chất của các biến số lãi suất một cáchđộc lập theo thời gian Trong phần này, chúng tôi sẽ khảo sát giả thuyết thiếu sự tín nhiệmbằng cách tập trung vào sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất Mô hình đơn giảnđược phát triển trong Phần II cho thấy sự tăng cung tiền tệ tương lai thường xuyên (cungtiền tệ hiện tại được giữa nguyên) gây ra sự tăng trưởng trong cả tỷ giá hối đoái và lãi suấthiện tại Việc tăng lãi suất thậm chí lớn hơn nếu ngân hàng trung ương tăng lãi suất chínhsách Điều này ngụ ý rằng nếu những biến số bị ảnh hưởng một phần bởi những thay đổitrong cung tiền kỳ vọng (ngược lại với thực tế) chúng ta sẽ thấy mối tương quan thuậnchiều giữa mức tỷ giá hối đoái và lãi suất Tuy nhiên, như được trình bày tại Phần III,chúng tôi cũng phát hiện ra nhiều chứng cứ cho thấy rằng có sự can thiệp đáng kể vào thị

1931 Chứng cứ về sự khác nhau lớn giữa các thị trường mới nổi và các nền kinh tế phát triển trong sự đảo chiều của các dòng vốn khi phá giá tiền tệ và phạm vi và mức độ ảnh hưởng của việc hạ thấp mức tín nhiệm quốc gia theo sau các sự kiện này, xem Calvo và Reinhart (2000a và 2000b).

trường ngoại hối tại nhiều trường hợp trong nghiên cứu Vì lý do đó, chúng tôi bao gồm dựtrữ trong phân tích của mình.

Do ba biến số trong câu hỏi này hầu như không ổn định và không có ngoại lệ trongnhững trường hợp được phân tích, chúng tôi sẽ thực hiện đầu tiên với những sự khác biệt

Như trước đây, tỷ giá hối đoái, dự trữ, và lãi suất được ký hiệu lần lượt là , ∆R/R, và ∆i.

Để khảo sát các mối liên hệ theo cả thời gian và đồng thời giữa các biến số, chúng tôi chọnlựa ước lượng theo Phương pháp vectơ tự hồi quy (VAR) Việc ước lượng xuyên qua giaiđoạn được kéo dài bởi một chế độ tỷ giá hối đoái; đây là những giai đoạn được biểu diễntrong Bảng 2-4 Do có sự biến động không đầy đủ trong tỷ giá hối đoái, chúng tôi khôngbao gồm những trường hợp mà có sự tồn tại của việc neo giữ tỷ giá trong phân tích tại phầnnày.32

làm giảm vấn đề dạng “phê bình của Lucas” (Lucas critique), do chúng tôi không lấy mẫubiến số ở các giai đoạn có những thay đổi về chế độ khi mà những tương tác có thể thayđổi Độ trễ được chọn trên cơ sở từng trường hợp sử dụng phương pháp phân loại Schwartz(Schwartz criteria) Chúng tôi tập trung chú ý vào hai tập hợp kết quả Tập hợp đầu tiên chútrọng vào những mối quan hệ về thời gian, kiểm tra ngoại sinh khối chuẩn Kết quả thứ haikiểm định mối quan hệ đồng thời giữa các phần dư

Với rất nhiều trường hợp mẫu thử, chúng tôi tóm lược nhiều kết quả lại đến mức có

dữ liệu bảng trên cùng của Bảng 26 trình bày tóm tắt lần lượt ba công thức trong VAR về

tỷ lệ các trường hợp mà một hệ số cụ thể mang dấu âm hoặc dương và thông tin có ý nghĩavới độ tin cậy 5% Không ngạc nhiên, trong hầu hết các trường hợp, các công thức tỷ giá

Chúng tôi tập trung vào mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất Về mặt những thayđổi của lãi suất ảnh hưởng như thế nào đến tỷ giá hối đoái theo thời gian (công thức tỷ giáhối đoái), không có xuất hiện một mẫu nào rõ ràng hoặc thuyết phục Trong 46% trườnghợp, hệ số theo thay đổi của lãi suất là dương, điều khiến chúng ta có thể hy vọng rằng khi

2032 Mặc dù một số việc ghìm giữ thật ra thu hẹp tần số làm biến động nhẹ hơn.

33 Các tác giả có kết quả theo từng quốc gia.

34 Ví dụ, có thể xem những kết quả nổi tiềng của Meese và Rogoff (1984) về những mô hình tỷ giá hối đoái có dấu vết yếu.

vấn đề về tín nhiệm xảy ra và lãi suất sẽ là dấu hiệu cho việc mất giá đồng tiền trong tươnglai 54% trường hợp còn lại, hệ số là âm Đây có thể là trường hợp khi các chính sách tiền

tệ thắt chặt (tăng lãi suất) dẫn đến khả năng tăng giá đồng tiền trong tương lai Tuy nhiên,quay trở lại với mô hình trong Mục II (khi ngân hàng trung ương kiểm soát lãi suất chính

sách), việc tăng lãi suất với vai trò triệt tiêu đối với sự tăng thường xuyên cung tiền kỳ vọng

có thể chỉ nhằm mục đích tránh hầu hết hoặc tất cả việc mất giá đồng tiền – chứ không phảimục đích tăng giá Tại bất cứ mức lãi suất nào, chỉ có 20% trường hợp hệ số là đáng chú ý.Những thay đổi ngược lại không làm tỷ giá hối đoái thay đổi theo một cùng một hướngtheo thời gian

Quay lại với công thức lãi suất, hầu hết các mẫu phổ biến thể hiện trong dữ liệu (68%),

Sự mất giá đồng tiền làm tăng lãi suất, như đã thảo luận trước điều này có thể là trường hợp

triệt tiêu hoàn toàn tác động của tỷ giá) thì sự mất giá đồng tiền sẽ làm tăng lãi suất như đã

21 Việc tích lũy dự trữ ngoạihối trong hầu hết các trường hợp làm dẫn tới tình trạng giảm lãi suất, điều được kỳ vọngnếu không có sự vô hiệu hóa bằng chính sách tiền tệ hoặc chỉ có một phần Trong côngthức dự trữ ngoại hối, đáng chú ý là trong 20% các trường hợp cho thấy có bằng chứng vềquy luật phản hồi của chính sách “ngược chiều gió” theo thời gian một cách hệ thống, vớidấu hiệu là dự trữ giảm khi đồng tiền tăng giá

Tiếp theo, chúng tôi sẽ đề cập đến tương quan đồng thời giữa các phần dư Dữ liệu ở

cuối cho thấy mẫu hình tương quan giữa ba cặp phần dư và ∆i, và ∆R/R, và ∆i và

∆R/R Ba mẫu hình tổng quát được thể hiện trong dữ liệu Đầu tiên, nhất quán với giả

thuyết thiếu tín nhiệm, trong hầu hết các trường hợp, tương quan giữa tỷ giá hối đoái và lãisuất là đồng biến Thứ hai, hai phần ba trường hợp, tương quan giữa dự trữ và tỷ giá hốiđoái là nghịch Điều này có thể được giải thích là do chính sách “ngược chiều gió” đang cótác dụng, và nó đi đôi với mức độ biến động dự trữ cao và nỗi sợ thả nổi được đề cập ởtrước Thứ ba, trong gần ba phần tư trường hợp, thay đổi lãi suất và thay đổi dự trữ có quan

2135 Chú ý rằng, trường hợp này chiếm tỷ lệ lớn nhất với hệ số có ý nghĩa về mặt thống kê Theo sát là một thông số đồng biến tự động hồi quy trong công thức lãi suất, cột (5).

36 Xem Reinhart và Montiel (1999) và Reinhart và Reinhart (1999) về những bằng chứng về các chính sách vô hiệu hóa tại các thị trường mới nổi

hệ nghịch biến Điều này dẫn đến ít nhất hai khả năng Lý giải thứ nhất là những thay đổitrong dự trữ do không sử dụng chính sách vô hiệu hóa trên quy mô lớn - điều này khá kỳquặc đối với các phương pháp đang được sử dụng rộng rãi tại các thị trường mới nổi cũng

tôi), là dự trữ được tăng cường trong trạng thái tốt một cách thực chất (như hạ lãi suất toàncầu, độ tín nhiệm cao, ổn định lạm phát) đã được kết hợp với việc hạ lãi suất và dòng vốn.Tóm lại, trong khi rõ ràng là cần phải làm nhiều hơn nữa để nhận diện những vấn đề tíndụng và mức độ tham gia của nó đối với nỗi sợ thả nổi, một cách khái quát, phân tích nàythống nhất với một vài kết luận của nó Lãi suất và tỷ giá hối đoái di chuyển cùng chiều, và

dự trữ ngoại hối thường có liên hệ với biến động tỷ giá hối đoái

V/ KẾT LUẬN

Kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và các cuộc khủng hoảng tiếp theo ở Nga

và Brazil, nhiều nhà quan sát đã cho rằng chế độ tỷ giá hối đoái trung gian đang biến mất

và các nước trên thế giới đang hướng tới các giải pháp – neo cố định, chẳng hạn như hộiđồng tiền tệ, đô la, hoặc liên minh tiền tệ, hoặc, ở chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi tự dokhác.37

Mười một quốc gia ở châu Âu đã chọn để bỏ đồng tiền quốc gia của họ, trong khi Ecuador

là quốc gia đầu tiên ở Mỹ latin áp dụng đồng đô la Mỹ như đồng tiền quốc gia chính thức

Ở khía cạnh khác, Hàn Quốc, Thái Lan, Brazil, Nga, Chile, Colombia, và gần đây hơn, BaLan đã công bố ý định của họ để cho phép đồng tiền của họ tự do thả nổi Về cơ bản, ítnhất, có thể thấy rằng sự sắp xếp tiền tệ ngay từ đầu của thiên niên kỷ mới sẽ rất khác nhau.Nếu các quốc gia có một trong hai chế độ tỷ giá: Tỷ giá neo cố định hoặc tỷ giá hối đoáithả nổi, một số người đã lập luận rằng, các cuộc tấn công đầu cơ và khủng hoảng tiền tệ sẽ

là một di tích của quá khứ.38

Tuy nhiên, xem xét kỹ các bằng chứng về chính sách tỷ giá hối đoái đã đưa ra nhữnghình ảnh nổi bật khác nhau Thông báo về "ý định" thả nổi, chắc chắn đây không phải là ýmới Philippines tuyên bố sẽ thả nổi tỷ giá vào tháng 01 năm 1988, nhưng ít hơn mười nămsau, sau cuộc khủng hoảng tiền tệ năm 1997, chính sách tỷ giá hối đoái được gộp lại với

2237 Đối với cuộc thảo luận thú vị về những vấn đề này, xem Frankel, Schmukler, và Servén (2000).

38 Xem Goldstein (2000) làm ví dụ.

các nước châu Á bị ảnh hưởng, thường được gọi là tỷ giá hối đoái neo linh hoạt Boliviatuyên bố sẽ thả nổi tỷ giá vào tháng 09 năm 1985, do lạm phát phi mã của mình, mặc dù cóthông báo này nhưng tỷ giá hối đoái gắn chặt với đồng đô la Mỹ nên chế độ tỷ giá chỉ được

tỷ giá thả nổi, nhưng có dự trữ ngoại hối được tích lũy và tốc độ phát triển nhanh tại thời

trong thời gian dài , họ phải dung dự trữ ngoại hối để can thiệp vào tỷ giá, dù chỉ mới thảnổi tỷ giá, nhưng có dự trữ ngoại hối tích luỹ dồi dào và tốc độ phát triển nhanh) Trênthực tế, thị trường tài chính một lần nữa được giải quyết và vốn chảy trở lại Á, tiền tệ cácquốc gia của họ đang giao động theo cách mà họ đã làm trước khi cuộc khủng hoảng - đónói rằng, các quốc gia không biến động ở tất cả

Tỷ giá trung gian biến mất? Chúng tôi không nghĩ như vậy Những lo sợ về tỷ giá thảnổi - hay rộng hơn, các biến động tiền tệ lớn - là phổ biến, đặc biệt trong EMs Thực tế là tỷgiá trung gian biến mất trong điều hành của các nước lớn Thật vậy, một trong những tháchthức khó khăn nhất mà một nhà nghiên cứu hoặc chính sách đang cố gắng để rút ra bài học

từ kinh nghiệm của các quốc gia là việc có rất ít quốc gia có điều đó để nghiên cứu Nhữngkinh nghiệm của một số nước sử dụng tỷ giá thả nổi như Mỹ và Nhật Bản là không thíchhợp cho các EMs Tương tự như vậy, số lượng các nước với tỷ giá neo cố định (không baogồm các đảo nhỏ) rất ít, do đó rút ra kết luận tổng quát là điều khó khăn

Một sự thay đổi không xuất hiện nhưng đã được diễn ra (ngoài trừ các nước châu Á) làchính sách lãi suất, chẳng hạn như đã thảo luận trong phần II, đang thay thế những canthiệp ngoại hối, là công cụ ưa thích làm cân bằng tỷ giá hối đoái Điều này thể hiện rõ trong

sự thay đổi cao của lãi suất trong EMs và trong thực tiễn của các nước như Mexico và Peru.Điều này có làm cho các nước ít bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tiền tệ không? Điềunày có thể, nhưng không có khảng năng xảy ra Miễn là có sự lo sợ về tỷ giá thả nổi (khôngphân biệt như thế nào biến động tỷ giá hối đoái được cân bằng) việc ưu chuộng chế độ đô

la hóa sẽ vẫn còn Hơn nữa, trong bối cảnh khuôn khổ thảo luận trước đó, tính đồng bộ với

2339 Quản lý thực sự, như tất cả các biến động tỷ giá so với đồng đô la Mỹ được giao động trong 1% biên độ

40 Một cách giải thích cho những sự việc này là, những nước bị ảnh hưởng bởi tình trạng thiếu thanh khoản nghiêm trọng trong cuộc khủng hoảng 1997-1998, đang cố gắng chuẩn bị 1 khoản dự trữ quốc tế để tránh gặp phải vấn đề tương tự trong tương lai.

nền kinh tế trong chính sách lãi suất sẽ có giới hạn (cũng như dự trữ quốc tế có giới hạn),như tăng lãi suất để bảo vệ đồng tiền mất số khỏi sự thiệt hại trong nền kinh tế và lĩnh vựctài chính Lý thuyết kinh tế cho chúng ta phân biệt rõ ràng giữa các chế độ tỷ giá cố định

và linh hoạt, nhưng chúng tôi không biết về bất kỳ tiêu chuẩn cho phép chúng ta phân biệtkhi nào tỷ giá thả nổi quản lý bắt đầu trông giống như tỷ giá neo linh hoạt Thật vậy, bằngchứng trình bày ở đây cho thấy nó thường khó khăn để phân biệt giữa hai chế độ tỷ giá Tất

cả những gì chúng tôi có thể nói là, khi nói đến việc sử dụng chính sách tỷ giá, quy tắcquyết định trong ngày nay

DANH MỤC BẢNG BIỂU, PHỤ LỤC Bảng 1: Phân loại tỷ giá qua các năm

Tỷ giá neo cố

định

Tỷ giá linh hoạt

có giới hạn

Tỷ giá được quản

Bảng 2: Biến động tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi

Xác suất mà % thay đổi tỷ giá hốiđoái danh nghĩa hàng tháng nằm

Bảng 3: Biến động tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý

Xác suất mà % thay đổi tỷ giá hối đoáidanh nghĩa hàng tháng nằm trong:

Bảng 4: Biến động tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá hối đoái thay đổi có giới hạn

Xác suất mà % thay đổi tỷ giá hối đoáidanh nghĩa hàng tháng nằm trong:

Bảng 5: Biến động tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định 1

Xác suất mà % thay đổi tỷ giá hối đoáidanh nghĩa hàng tháng nằm trong:

1 Số liệu tỷ giá neo cố định được quan sát trong vài tháng là 09/1998 của Malaysia và01/1999 của Ai Cập.

Bảng 6: Biến động dự trữ ngoại hối trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi

Xác suất mà % thay đổi dự trữ ngoạihối hàng tháng nằm trong:

Dự trữ bằng đồng đô la Kể từ khi Mỹ nắm giữ dự trữ bằng ngoại tệ, nhiều biến động trongnhững thay đổi định giá phát sinh từ sự biến động của đồng USD.

Bảng 7: Biến động dự trữ ngoại hối trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi có quản lý

Xác suất mà % thay đổi dự trữ ngoạihối hàng tháng nằm trong:

Bảng 8: Biến động dự trữ ngoại hối trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi có giới hạn

Xác suất mà % thay đổi dự trữ ngoạihối hàng tháng nằm trong:

Bảng 9: Biến động dự trữ ngoại hối trong chế độ tỷ giá hối đoái cố định 1

Xác suất mà % thay đổi dự trữ ngoại hối hàng tháng nằm trong:

2 Dự trữ bằng đồng đô la Kể từ khi Mỹ nắm giữ dự trữ bằng ngoại tệ, nhiều biến độngtrong những thay đổi định giá phát sinh từ sự biến động của đồng USD.

Bảng 10: Biến động lãi suất danh nghĩa trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi

Xác suất mà % thay đổi lãi suấtdanh nghĩa hàng tháng nằm trong:

Bảng 11: Biến động lãi suất danh nghĩa trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi

Xác suất mà % thay đổi lãisuất danh nghĩa hàng tháng

Xác suất mà % thay đổi lãi suất danhnghĩa hàng tháng nằm trong:

Xác suất mà % thay đổi lãisuất danh nghĩa hàng tháng