NHỮNG VẤN ĐỀ VỀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH, KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ và MỐI TƯƠNG TÁC GIỮA CHÚNG

TÓM TẮTChúng tôi mở rộng việc nghiên cứu trước đây của chúng tôi, bằng cách tập trungvào mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển của pháp lý, thể chế, và pháttriển tài ch

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

BỘ MÔN: TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

MỤC LỤC

PHẦN A: TÓM TẮT CHUNG 3

PHẦN B: BÀI DỊCH 6

1 Giới thiệu 8

2 Phân tích kinh tế lượng của sự sự mở cửa, thể chế và sự phát triển tài chính 11

2.1 Đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm 11

2.2 Các dữ liệu 13

2.2.1 Các đo lường phát triển tài chính 13

2.2.2 Chỉ số tự do hóa luồng vốn – chỉ số Chinn-Ito 15

2.2.3 Đo lường sự phát triển hành lang pháp lý và thể chế 17

2.3 Kết quả thực nghiệm 19

2.4 Kiểm tra độ bền 23

2.5 Mối quan hệ nhân quả ngược 25

3 Điều tra các trình tự của tự do hóa tài chính 26

3.1 Tự do hóa thương mại và tài khoản vốn 26

3.2 Tương tác nội tại và quá trình tự do hóa 28

4 Tương tác của các Ngân hàng và các thị trường vốn 29

4.1 Trình tự trong sự phát triển tài chính 29

4.2 Bổ sung hoặc thay thế? 30

5 Kết luận 31

PHẦN A: TÓM TẮT CHUNG

I Mục tiêu nghiên cứu

 Kiểm tra xem có hay không việc mở cửa tài chính có thể dẫn đến sự phát triểnthị trường vốn khi pháp lý và thể chế được kiểm soát ở một mức độ nhất định

 Xem xét liệu việc mở rộng lĩnh vực thương mại hàng hóa có là tiền đề cho việc

 Chinn Ito, 2002à Mối liên hệ giữa mở cửa tài khoản vốn, phát triển tài chính

 Claesens et al, (2001); Stulz (1999); Stiglitz (2000)à Tiến trình tự do hóathường làm tăng mức độ hiệu quả của hệ thống tài chính bằng việc loại bỏ các

tổ chức tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớn hơn cho việc cải cách cơ

sở hạ tầng tài chính

 Levine, Loayza, và Beck (2000)à Mức độ yếu tố về pháp lý và các quy địnhràng buộc có tác động thế nào đến sự phát triển của các định chế tài chínhtrung gian

 LLSV (1997, 1998)à Yếu tố pháp lý tại các quốc gia có ảnh hưởng mạnh mẽđến các giao dịch tài chính và giải thích sự khác biệt trong mức độ phát triểntài chính giữa các quốc gia

III.Điểm mới trong bài nghiên cứu của tác giả

 Mở rộng nghiên cứu trước đây của (Chinn Ito,2002)

 Chứng minh các hệ thống tài chính với một mức độ phát triển pháp lý/thể chếcao hơn thì về lợi ích trung bình từ tự do hóa tài chính sẽ cao hơn, tác động tích

cực của sự phát triển pháp lý/thể chế dường như chủ yếu là từ mức độ bảo vệ

cổ đông và hoàn thiện các chuẩn mực kế toán

 Sử dụng dữ liệu đã được cập nhật và khám phá nhiều câu hỏi liên quan đếnmối liên hệ giữa sự mở cửa tài khoản vốn và phát triển tài chính

 Điều tra các vấn đề liên quan đến trình tự của tự do hóa giữa các dòng lưuchuyển tài chính, thương mại xuyên biên giới và trình tự phát triển trong lĩnhvực ngân hàng và thị trường vốn

IV Dữ liệu nghiên cứu:

 Phân tích dữ liệu của 108 quốc gia (Có 21 nước công nghiệp và 31 quốc gia thịtrường mới nổi) trong khoảng hai mươi năm từ 1980 đến 2000

 Các dữ liệu được rút ra từ một số nguồn tin, chủ yếu từ Các chỉ số phát triểncủa thế giới của Ngân hàng Thế giới, thống kê tài chính quốc tế của IMF, vàcác cơ sở dữ liệu liên quan của Beck, Demirgüc-Kunt, và Levine (2000) Phântích được dựa trên dữ liệu ban đầu được ghi nhận với tần suất hàng năm, tronggiai đoạn 1970-2000, bao gồm 108 quốc gia

 Dữ liệu của ICRG (International Country Rish Guide)

 Dữ liệu LLSV (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny)

V Mô hình nghiên cứu

 Mô hình 1: Xem xét lại các tác động dài hạn của sự mở cửa tài khoản vốn vào

sự phát triển của tài chính

 Mô hình 2: Sự phát triển của thị trường tài chính đòi hỏi phải tự do hóa tài

chính chứ không phải ngược lại

 Mô hình 3: Mở cửa thương mại là một điều kiện tiên quyết cho việc mở cửa

tài chính

 Mô hình 4: Sự phát triển ngân hàng là tiền đề quan trọng cho sự phát triển

trong thị trường vốn

 Mô hình 5: Thị trường ngân hàng và thị trường vốn có mối quan hệ bổ sung

cho nhau

VI Kết quả nghiên cứu

 Mở cửa tài chính có góp phần phát triển thị trường vốn, nhưng chỉ khi hệ thốngpháp lý đạt đến một mức độ phát triển nhất định

 Các biến pháp lý/thể chế chỉ liên quan đến lĩnh vực tài chính không nâng cao hiệu quả của độ mở cửa tài khoản vốn mạnh mẽ như các biến pháp lý/ thể chế chung

 Việc mở cửa thương mại hàng hóa là một tiền đề cho việc mở cửa tài chính

 Sự phát triển của ngành ngân hàng là một điều kiện tiên quyết cho phát triểntrong thị trường vốn

 Sự phát triển của lĩnh vực ngân hàng và thị trường vốn phát triển có mối quan

hệ bổ sung cho nhau

VII Giới hạn nghiên cứu

 Nhóm tác giả chỉ tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước

 Không xem xét tác động của tự do hóa tài khoản vốn trên danh sách niêm yết ởnước ngoài của các công ty quốc tế

PHẦN B: BÀI DỊCH

TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU NBER

NHỮNG VẤN ĐỀ VỀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH? KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ MỐI TƯƠNG

TÁC GIỮA CHÚNG

Menzie D Chinn Hiro Ito

Tài liệu nghiên cứu số 11370

http://www.nber.org/papers/w11370

BỘ NGHIÊN CỨU KINH TẾ QUỐC GIA

150 Massachusetts AvenueCambridge, MA 02138Tháng 5 năm 2005

TÓM TẮT

Chúng tôi mở rộng việc nghiên cứu trước đây của chúng tôi, bằng cách tập trungvào mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển của pháp lý, thể chế, và pháttriển tài chính, đặc biệt là trong thị trường vốn Trong một bảng phân tích dữ liệu baogồm 108 quốc gia khác nhau, và trong khoảng hai mươi năm từ 1980-2000, chúng tôikhám phá ra một vài khía cạnh của lĩnh vực tài chính Đầu tiên, chúng tôi kiểm tra xem

có hay không việc mở cửa tài chính có thể dẫn đến sự phát triển thị trường vốn khi pháp

lý và thể chế được kiểm soát ở một mức độ nhất định Sau đó, chúng tôi xem xét liệu việc

mở rộng lĩnh vực thương mại hàng hóa có là tiền đề cho việc mở cửa tài chính Cuốicùng, chúng tôi kiểm tra xem liệu sự phát triển của khu vực ngân hàng có là một điềukiện tiên quyết cho sự tự do hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn và mối quan

hệ giữa sự phát triển ngân hàng và thị trường vốn là thay thế hay bổ sung cho nhau Kếtquả thực nghiệm của chúng tôi cho thấy ở một mức độ mở cửa tài chính cao hơn gópphần vào sự phát triển của thị trường vốn chỉ khi hệ thống pháp lý và thể chế nói chungđạt tới một mức độ nhất định, điều này phổ biến hơn ở các nước thị trường mới nổi.Trong số các nước thị trường mới nổi, một mức độ cao hơn về chất lượng hành chính vàpháp lý, an ninh trật tự, cũng như tình trạng tham nhũng ít hơn, điều này làm tăng tácdụng của việc mở cửa tài chính trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn.Chúng tôi cũng thấy rằng các biến pháp lý/thể chế chỉ liên quan đến lĩnh vực tài chínhkhông nâng cao hiệu quả của độ mở cửa tài khoản vốn mạnh mẽ như các biến pháp lý/thể chế chung Về trình tự, chúng tôi thấy rằng sự tự do trong các giao dịch hàng hóaxuyên biên giới là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn Ngoài ra sự pháttriển trong lĩnh vực ngân hàng là một tiền đề cho sự phát triển thị trường vốn, và sự pháttriển của hai loại thị trường này có tác dụng bổ sung cho nhau

1 Giới thiệu

Những năm gần đây, chúng ta đã chứng kiến một sự biến động của lãi suất trênphạm vi toàn cầu, bao gồm cả toàn cầu hóa tài chính Một loạt các cuộc khủng hoảng tàichính trong những năm 1990 đã khơi dậy các cuộc tranh luận về những tác động của củaviệc từ bỏ kiểm soát vốn, do đó rất nhiều nhà nghiên cứu xem xét lại giữa chi phí và lợiích của tự do hóa tài chính (Kaminsky and Schmukler, 2001a,b, 2002; Schmukler, 2003).1

Nhiều nghiên cứu đã cho thấy rằng mức độ tự do hóa tài khoản vốn có thể ảnhhưởng đến sự phát triển kinh tế thông qua phát triển tài chính, đặc biệt, tự do hóa thịtrường tài chính có thể góp phần phát triển thị trường tài chính thông qua việc cung cấpvốn cho các nhà đầu tư có hội đầu tư hiệu quả2 Lý thuyết đã chỉ ra rằng tự do hóa tàikhoản vốn có thể phát triển hệ thống tài chính thông qua một số kênh Đầu tiên, tự do hóatài chính có thể giảm thiểu áp lực lên việc phải bảo vệ thị trường tài chính, cho phép lãisuất (thực) tăng lên để cân bằng với thị trường (McKinnon, 1973; Shaw, 1973) Thứ hai,

từ bỏ kiểm soát vốn cho phép các nhà đầu tư trong và ngoài nước đa dạng hóa danh mụcđầu tư Hai điểm này có thể được kết luận rằng tự do hóa tài chính có thể làm giảm chiphí vốn và tăng khả năng tiếp cận vốn cho các nhà đầu tư Stulz (1999) cho thấy tự dohóa tài chính làm giảm chi phí vốn do giảm lợi nhuận kỳ vọng nhằm bù đắp rủi ro cũngnhư chi phí đại diện (Henry, 2000; Bekaert et al, 2000, 2001) Thứ ba, ít nhất, tiến trình

tự do hóa thường làm tăng mức độ hiệu quả của hệ thống tài chính bằng việc loại bỏ các

tổ chức tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớn hơn cho việc cải cách cơ sở hạ tầngtài chính (Claesens et al, 2001; Stulz, 1999; Stiglitz, 2000) Một sự cải thiện trong cơ sở

hạ tầng tài chính có thể làm giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông tin, giảm lựa chọnnghịch, rủi ro đạo đức và nâng cao sự sẵn có của tín dụng

1 Trong phạm vi bài nghiên cứu này chúng tôi không đề cập đến sự tác động của việc chuyển vốn qua các cuộc khủng hoảng tài chính Có thể tham khảo tài liệu Aizenman (2002) Kletzer và Mody (2000) trong trường hợp bạn vẫn quan tâm đến vấn đề này, khảo sát về “Chính sách tự vệ” của các quốc gia đang phát triển Ito (2004) nghiên cứu về mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và đầu ra của nền kinh tế bị khủng hoảng.

2 Xem tại Leahy, et al (2001) đối với trường hợp các quốc gia thuộc khối OECD Klein và Olivei (2001) đã có nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế đối với các quốc gia phát triển, tuy nhiên nghiên cứu này chưa đề cập đến trường hợp các quốc gia đang phát triển Spiegel (2001) đã tiến hành nghiên cứu đối với một số quốc gia thuộc khu vực APEC, trong khi Arteta, Eichengreen và Wyplosz (2001) tiến hành nghiên cứu với một số nhóm quốc gia nhất định IMF (2001, chương 4) nghiên cứu về vấn đề này với sự xem xét đến cả tốc

độ tăng trưởng tài chính, lý thuyết về tài chính và sự tự do hóa Để có những thông tin mới hơn về tài chính và tăng trưởng có thể tham khảo Quinn, et al (2002).

Mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là không rõ ràng, tuynhiên, người ta thường cho rằng để hưởng lợi từ việc mở cửa các giao dịch tài chínhxuyên biên giới, hệ thống tài chính cần phải được trang bị cơ sở hạ tầng pháp lý và thểchế phù hợp

Trong nền kinh tế mà hệ thống pháp luật không quy định rõ quyền sở hữu hoặcđảm bảo tính thực thi của các hợp đồng, các hoạt động cho vay có thể bị hạn chế Bảo vệpháp lý cho chủ nợ cũng như mức độ tin cậy và mở cửa của các quy tắc kế toán cũng cókhả năng ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đại diện tài chính3 Levine, Loayza, vàBeck (2000) điều tra xem liệu các mức độ yếu tố về pháp lý và các quy định ràng buộc cótác động như thế nào đến sự phát triển của các định chế tài chính trung gian La Porta,Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (LLSV; 1997, 1998) chỉ ra rằng yếu tố pháp lý tạicác quốc gia (English, French, German hay Scandinavian) có ảnh hưởng mạnh mẽ đếncác giao dịch tài chính và giải thích sự khác biệt trong mức độ phát triển tài chính giữacác quốc gia LLSV (1997, 1998) và Levine (1998, 2003) đã cho thấy mức độ thấp trongquyền hạn của các cổ đông có liên quan đến sự kém phát triển của thị trường vốn (đặcbiệt với các nước có bộ luận dân sự như Pháp) Ngược lại với các quốc gia mà quyền hạncủa cổ đông cao hơn tương ứng với sự phát triển cao hơn của thị trường vốn (Claessens,

et al., 2002 và Caprio, et al., 2003), quyền lợi của các chủ nợ thì gắn liền với sự phát triểncủa các định chế tài chính trung gian4

Rõ ràng, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính có tầm quantrọng rất lớn đến việc hoạch định chính sách tại các quốc gia thị trường mới nổi, và theo

tự nhiên, cần xem xét ảnh hưởng của tự do hóa các giao dịch tài chính xuyên biên giớitrong bối cảnh thể chế

Trong bài viết này, chúng tôi mở rộng việc nghiên cứu (Chinn và Ito, 2002) trongmối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển của pháp lý, thể chế, và phát triển

3 Tham khảo thêm Beck và Levine (2004), Claessens, et al (2002), Caprio, et al (2003), và Johnson, et al (2002) đối với việc phân tích sự phát triển của hệ thống pháp luật đối với sự phát triển tài chính Tham khảo Beim và Calomiris (2001) và Stultz (1999) đối với các vấn đề về tầm quan trọng của hệ thống pháp luật và nền tảng các quy định đối với sự phát triển tài chính.

4 Rajan và Zingales (2003), mặt khác, cũng đã đặt ra câu hỏi về mối liên hệ giữa hệ thống luật và mức độ phát triển tài chính của mỗi khu vực trên cùng một quốc gia, đồng thời cũng đã chỉ ra vai trò quan trọng của hệ thống chính trị đối với thị trường tài chính và sự phát triển tổng thể.

tài chính Nghiên cứu của chúng tôi được thúc đẩy bởi sự phát triển của thị trường vốnthông qua tự do hóa tài chính và đóng góp của nó vào sự phát triển kinh tế giữa các quốcgia thị trường mới nổi trong những năm 1990, chúng tôi tập trung vào tác động của tự dohóa tài khoản vốn lên sự phát triển của thị trường vốn giữa các nước đang phát triển vàcác quốc gia thị trường mới nổi Chúng tôi tiến hành phân tích dữ liệu của 108 quốc gia(trong đó có 21 nước công nghiệp và 31 quốc gia thị trường mới nổi) trong khoảng haimươi năm từ 1980 đến 2000 Thêm vào đó, chúng tôi tìm kiếm tác động của một loạt cácyếu tố thường được đưa ra xem xét trong tiến trình tự do hóa Người ta thường cho rằngcác nước cần phải ưu tiên tự do hóa thương mại trước khi tự do hóa lĩnh vực tài chính.Ngoài ra, để cho các hệ thống tài chính có thể đạt được những lợi ích từ việc tự do hóa tàichính, bản thân hệ thống tài chính cần đạt đến một mức độ phát triển nhất định, điều nàycho thấy tầm quan trọng của tiến trình tự do hóa tài chính Để kiểm tra những kết luậnnày, chúng tôi xem xét việc mở cửa lĩnh vực thương mại có là một điều kiện tiên quyếtcho mở cửa tài chính, và hơn nữa, chúng tôi kiểm tra xem liệu sự phát triển tốt trong lĩnhvực ngân hàng có là tiền đề cho sự tự do hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn.Ngoài ra, chúng tôi tìm hiểu xem sự phát triển ngân hàng và thị trường vốn có mối quan

hệ thay thế hay bổ sung

Kết quả thực nghiệm của chúng tôi cho thấy sự phát triển pháp lý và thể chế caohơn sẽ góp phần trực tiếp và tương tác giữa sự mở cửa tài chính với sự phát triển của thịtrường vốn chỉ khi một quốc gia có pháp luật và thể chế đạt đến sự phát triển hợp lý, điềunày phổ biến ở các nước thị trường mới nổi hơn nước đang phát triển Một mức độ caohơn về chất lượng hành chính, pháp luật và an ninh trật tự, cũng như mức độ tham nhũng

ít hơn có thể nâng cao hiệu quả của việc mở cửa tài chính trong việc thúc đẩy sự pháttriển của thị trường vốn Chúng tôi cũng thấy rằng, trong số các nước thị trường mới nổi,mức độ tổng thể của sự phát triển của thể chế và pháp lý liên quan đến tài chính làm giatăng khối lượng cổ phiếu giao dịch và nâng cao hiệu quả mở cửa tài chính Tuy nhiên,các biến pháp lý/thể chế liên quan đến tài chính không thể hiện sự tác động mạnh mẽ nhưcác biến pháp lý/thể chế chung Trong kiểm tra vấn đề về trình tự, chúng tôi thấy rằng tự

do hóa trong các giao dịch thương mại xuyên biên giới là một tiền đề cho tự do hóa tài

khoản vốn, một kết quả tương tự như của Aizenman và Noy (2004) đạt được Kết quả củachúng tôi cũng chỉ ra rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một tiền đề cho sựphát triển thị trường vốn, và sự phát triển trong hai loại thị trường tài chính này có tácđộng tương tác với nhau

2 Phân tích kinh tế lượng của sự mở cửa, thể chế và sự phát triển tài chính

Mối liên hệ giữa sự mở cửa tài khoản vốn, phát triển tài chính và môi trường pháplý/thể chế đã được nghiên cứu bởi Chinn và Ito (2002) Trong nghiên cứu này, chúng tôi

đã chứng minh rằng các hệ thống tài chính với một mức độ phát triển pháp lý/thể chế caohơn thì về lợi ích trung bình từ tự do hóa tài chính sẽ cao hơn so với những hệ thống tàichính có mức độ phát triển pháp lý/thể chế thấp hơn Hơn nữa, tác động tích cực của sựphát triển pháp lý/thể chế dường như chủ yếu là từ mức độ bảo vệ cổ đông và các chuẩnmực kế toán Trong phần tiếp theo, chúng tôi mở rộng nghiên cứu trước đây của chúngtôi bằng cách sử dụng dữ liệu đã được cập nhật và khám phá nhiều câu hỏi liên quan đếnmối liên hệ giữa sự mở cửa tài khoản vốn và phát triển tài chính Đặc biệt hơn, chúng tôi

sẽ điều tra các vấn đề liên quan đến trình tự của tự do hóa giữa các dòng lưu chuyển tàichính, thương mại xuyên biên giới và trình tự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng và thịtrường vốn

2.1 Đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm

Đầu tiên, chúng tôi xem xét lại các tác động dài hạn của sự mở cửa tài khoản vốnvào sự phát triển của tài chính trong một mô hình mà mô hình này điều khiển trình độphát triển pháp lý và thể chế Mô hình này được xác định như sau:

Trong đó: FD là một thước đo sự phát triển tài chính;

KAOPEN đo lường sự mở cửa tài chính;

X là một vector của các biến kiểm soát kinh tế;

L i dùng để đo lường sự phát triển pháp lý hoặc thể chế

Đối với biến mở cửa tài chính, chúng tôi sử dụng chỉ số Chinn-Ito được mô tả chitiết hơn trong phần sau và các phụ lục dữ liệu Vector X chứa các biến kiểm soát kinh tế

vĩ mô bao gồm logarit thu nhập bình quân đầu người tính theo phương pháp PPP, tỷ lệlạm phát, và mở cửa thương mại (được đo bằng tỷ lệ của tổng kim ngạch xuất khẩu vànhập khẩu so với GDP) Trong phân tích này, các thiết lập được giữ ở mức khá nhỏ đểduy trì sự diễn giải được của các mối tương quan Logarit của thu nhập bình quân đầungười được bao gồm vì nó đo lường độ sâu tài chính, bên cạnh vai trò điều tiết, làm tăng

độ phức tạp của cơ cấu kinh tế gắn liền với tăng thu nhập Tỷ lệ lạm phát được bao gồmbởi vì nó có thể làm sai lệch việc ra quyết định5 Đặc biệt, lạm phát từ trung bình đến cao

có thể ngăn cản sự phát triển của các trung gian tài chính, và khuyến khích tiết kiệm trongtài sản thực Cuối cùng, mở cửa thương mại được bao gồm bởi vì nó giữ vai trò kiểm soátdanh mục đặc biệt, nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy một mối tương quan giữa mởcửa thương mại với bất kỳ số lượng các biến kinh tế Mối quan hệ giữa mở cửa thươngmại và mở cửa tài chính sẽ được điều tra kỹ hơn trong phần sau

Một loạt các hồi quy được tiến hành cho mỗi biến phát triển tài chính (FD), trong đóbao gồm tín dụng cá nhân (PCGDP), vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giátrị thị trường chứng khoán (SMTV), tất cả được đo bằng tỷ lệ GDP, và doanh thu thịtrường chứng khoán (SMTO) Cùng hàng loạt các hồi quy với các biện pháp đo lườngphát triển tài chính khác nhau, chúng tôi bao gồm chín biến pháp lý/thể chế và giới hạntương tác của nó với chỉ số sự mở cửa tài khoản vốn Chín biến pháp lý thể chế bao gồmnhững biến liên quan đến sự phát triển chung hệ thống pháp lý/thể chế cũng như liênquan đặc biệt đến các giao dịch tài chính Các thông tin thảo luận cụ thể hơn về các biếnpháp lý/thể chế được trình bày trong phần dữ liệu

Để tránh các vấn đề của nội sinh liên quan đến hiệu ứng chu kỳ ngắn hạn, chúng tôixác định mô hình của chúng tôi là mức hồi quy tốc độ tăng trưởng, nhiều mô hình đượcđiều chỉnh với các bộ số liệu riêng, không trùng lặp nhau Có nghĩa là, chúng tôi chỉ lấymẫu mỗi 05 năm từ năm 1980 đến năm 2000, và sử dụng tốc độ tăng trưởng trung bình

5 Bởi vì trong đa số các trường hợp, sự biến động của lạm phát gia tăng cùng với tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ lạm phát có thể

là gây ra một hay nhiều tác động này

05 năm của mức độ phát triển tài chính như biến phụ thuộc và “điều kiện ban đầu” chobiến giải thích về thời gian, bao gồm cả mức độ ban đầu của chỉ số phát triển tài chính,cho mỗi bảng số liệu 5 năm.6

2.2 Các dữ liệu

Các dữ liệu được rút ra từ một số nguồn tin, chủ yếu từ các chỉ số phát triển của thếgiới của WB, thống kê tài chính quốc tế của IMF, và các cơ sở dữ liệu liên quan củaBeck, Demirgüc-Kunt, và Levine (2000) Phân tích được dựa trên dữ liệu ban đầu đượcghi nhận với tần suất hàng năm, trong giai đoạn 1970-2000, bao gồm 108 quốc gia Chi

tiết được báo cáo trong Phụ lục 1.

2.2.1 Các đo lường phát triển tài chính

Các biện pháp đo lường phát triển tài chính được lấy từ bộ dữ liệu của Beck,Demirgüc-Kunt, và Levine (2000) PCGDP, tỷ lệ tín dụng tư nhân từ các khoản tiền gửingân hàng đến khu vực tư nhân, đại diện cho sự phát triển chung trong thị trường ngânhàng tư nhân7 Trong khi đó biến này được kiểm tra nhằm mục đích so sánh, chúng tôitập trung chủ yếu vào sự phát triển của phát triển thị trường vốn, do đó, chúng tôi sửdụng ba biến để đo lường: SMKC (vốn hóa thị trường chứng khoán), SMTV (tổng giá trị

cổ phiếu giao dịch), và SMTO (doanh thu thị trường chứng khoán) Chúng ta có thể xemxét SMKC như chỉ số đo lường kích thước của thị trường vốn và SMTV và SMTO làthước đo của sự năng động của thị trường vốn

Liên quan đến các vấn đề đo lường xung quanh phát triển tài chính, chúng tôi có haiđiều cần chú ý Đầu tiên, trong nghiên cứu này, chúng tôi không nhìn vào các thị trườngnước ngoài như một phần của sự phát triển tài chính, và do đó, chỉ tập trung vào sự pháttriển của thị trường vốn trong nước Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, một sốcác quốc gia thị trường mới nổi như Hàn Quốc và Thái Lan đã cố gắng hỗ trợ thị trườngtrong nước bằng cách phát triển thị trường ra nước ngoài và cho phép các nhà đầu tưnước ngoài tích cực tham gia vào, chủ yếu là các quỹ đầu tư phòng hộ - hedge funds,

6 Tác động của chu kỳ kinh tế được bao gồm trong mô hình để kiểm soát các tác động từ các cú sốc của từng thời kỳ kinh tế đối với các biến trong mô hình.

7 Trong khi nhiều nhà nghiên cứu sử dụng M2 và nợ ngắn hạn ( M2Y và LYY trong bộ số liệu của chúng tôi), chúng tôi chỉ trình bày kết quả mà chúng tôi tập trung nghiên cứu PCGDP, sự phát triển của thị trường vốn, cũng như do mối tương quan giữa M2Y hoặc LLY và PCGDP là tương đối cao (lần lượt là 84,9% và 81,9%)

không có nhiều tài liệu liên quan đến những vấn đề này, chủ yếu là do sự liên kết pháttriển của các quỹ đầu tư và thị trường nước ngoài8 Hơn nữa, mối quan hệ giữa các quỹtrong và ngoài nước đã không được điều tra chặt chẽ (ngoại trừ Kim và Wei, 2002) dokhông có dữ liệu thích hợp9 Do đó, chúng tôi cố gắng không liên kết các quỹ nước ngoàivới thị trường vốn trong nước Thứ hai, phân tích của chúng tôi không xem xét tác độngcủa tự do hóa tài khoản vốn trên danh sách niêm yết ở nước ngoài của các công ty quốc

tế Một số tác giả đã thảo luận về trình tự của các công ty từ thị trường mới nổi “di cư”sang các thị trường trưởng thành bằng cách niêm yết danh sách các cổ phiếu của họ vàthực hiện giao dịch tại New York hoặc thị trường chứng khoán lớn khác Những tác độngcủa quá trình này vẫn đang được tranh luận Claessens et al (2002) và Levine vàSchmukler (2003) cung cấp bằng chứng cho thấy sự dịch chuyển giao dịch từ trong nước

ra thị trường quốc tế cho phép các công ty đạt được đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc

tế, đồng thời góp phần thu hẹp thị trường địa phương Mặt khác, Karolyi (2003) cho thấy

niêm yết tại thị trường nước ngoài với hình thức biên nhận lưu ký Mỹ - American

Depositary Receipts (ADRs) không tạo điều kiện cũng không gây trở ngại cho thị trường

trong nước phát triển, nhưng mà nó “có thể là kết quả của các tình trạng thị trường suygiảm và không phải là một nguyên nhân của chúng”10 Với các tác động không rõ ràng,

và dữ liệu hạn chế, chúng tôi tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước.Bảng 1 báo cáo tốc độ tăng trưởng phát triển tài chính được đo bằng các biến sửdụng trong nghiên cứu này Kiểm tra kết quả của bảng cho thấy rằng trong những năm

1990, tất cả các nhóm trong mẫu phát triển nhanh nhất trong thị trường chứng khoán, đobằng một số chiều khác nhau, bao gồm kích thước (SMKC) và các giao dịch hoạt động(SMTV và SMTO) Điều này là đúng mặc dù mất nó gây ra sự sụt giảm của thị trườngvốn ở các nước đang phát triển và các quốc gia thị trường mới nổi trong một nửa thập kỷ

8 Các trường hợp ngoại trừ bao gồm Fung và Hsieh (2001), và các nghiên cứu khác của Brown và Goetzmann (2001), và Brown et al (1998).

9 Kim và Wei nghiên cứu về hành vi của thị trường nước ngoài của Hàn Quốc, và nhận ra rằng nguồn vốn thương mại nước ngoài của Hàn Quốc năng động hơn với thị trường trong nước; nhưng chúng không giúp tạo ra các kết quả kinh doanh khả quan như nguồn vốn trong nước, nhưng không nhiều các nguồn vốn nội địa tại Mỹ và Anh có xu hướng di chuyển trong thời gian diễn ra khủng hoảng

10 Sarkissian và Schill (2002) chỉ ra rằng giao dịch quốc tế bị chi phối bởi khu vực địa lý, văn hóa khu vực, và mang lại lợi ích tuy không đáng kể từ việc đa dạng hóa danh mục ở tầm quốc tế Các phân tích cũng chỉ ra rằng tác động niêm yết tại thị trường nước ngoài là không rõ ràng và khó xác định.

Do vậy, thị trường vốn đang trong tiến trình của sự phát triển - mặc dù có giai đoạn bịkìm hãm - trong khoảng ba thập niên trước.

2.2.2 Chỉ số tự do hóa luồng vốn – chỉ số Chinn-Ito

Thật khó khăn để đo lường mức độ tự do trong các giao dịch tài khoản vốn(Eichengreen, 2002; Edison et al, 2002) Mặc dù đã tồn tại nhiều biện pháp để đo lườngphạm vi và mức độ kiểm soát tài khoản vốn, tuy nhiên các biện pháp này lại thất bại dokhông thể đo lường hết sự phức tạp của việc kiểm soát vốn trong thực tế vì một số lý donhư sau11:

Thứ nhất, các biện pháp truyền thống để định lượng kiểm soát vốn (hoặc mở cửa

tài chính) đôi khi gặp thất bại khi đo lường mức độ kiểm soát vốn Ví dụ nổi bật nhất củabiện pháp này là bao gồm các biến nhị phân (chỉ bao gồm 02 giá trị) dựa trên báo cáođiều tra phân loại của IMF trong Báo cáo thường niên về thoả thuận trao đổi và hạn chếgiao dịch (AREAER)12 Thứ hai IMF dựa trên các biến quá tổng quát để mô tả sự phức

tạp của việc kiểm soát vốn trong thực tế Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vàochiều hướng của các dòng vốn (ví dụ, dòng vốn vào hoặc ra) cũng như mục đích của cácgiao dịch tài chính13 Thứ ba là gần như không thể phân biệt giữa những các giao dịch

vốn theo luật định và các giao dịch diễn ra trong thực tế Các chính sách kiểm soát vốnthường được triển khai mà không có sự kiểm soát rõ ràng về số lượng và/hoặc loại củacác dòng vốn Ngược lại, như Edwards (1999) đã đề cập, khu vực tư nhân thường khôngthực hiện đúng những quy định hạn chế trong tài khoản vốn, làm cho hiệu quả dự kiến của kiểm soát vốn đã đề ra không đạt được kết quả như mong muốn Vì vậy, các nhà

11 Xem thêm Edison và Warnock (2001), Edwards (2001), và Edison et al (2002) để thảo luận và so sành về các phương pháp đo lường khác Dooley (1996) đã cung cấp một lý thuyết mở rộng để xem xét vấn đề này và Neely (1999) đã đưa ra mô tả tổng quan về vấn đề quản lý vốn.

12 Biến nhị phân được tạo ra dựa trên nguyên tắc “on-off”, bao gồm biến thể hiện về sự đa tỷ giá (k1); sự hạn chế của cán cân vãng lai (k2); giao dịch của cán cân vốn (k3); và biến về xuất khẩu (k4) k3 là một trong các biến thường được sử dụng để đo lường việc quản lý vốn Năm 1996, phương pháp cổ điển AREAER đã được thay đổi và cả 4 biến kể trên đều được tách ra và được dùng để phản ánh mức độ phức tạp của chính sách quản lý vốn.

13 Vấn đề này đã được giải quyết phần nào từ việc phân tách các biến trong phương pháp AREAER, biến k3 trong chú thích trên Johnston và Tamirisa (1998) đã tạo ra chuỗi thời gian của quản lý vốn dựa trên việc tách 13 thành phần trong AREAER Mặc dù vậy, số liệu của họ vẫn không đủ dài, nó chỉ bao quát được các năm sau năm 1996 Gần đây, Miniane (2004) đã xây dựng một bộ chỉ tiêu để đo lường việc quản lý vốn, dựa trên phương pháp tương tự với Johnston et al., nhưng mở rộng số liệu đến năm 1983 cho 34 quốc gia.

nghiên cứu thường đề cập đến hội nhập tài chính giữa các nước và giải thích theo nhữnghạn chế trên thực tế của các giao dịch vốn (De Gregorio, 1998; Rajan, 2003).

Trong nghiên cứu này, chúng tôi dựa vào các chỉ số tư do hóa tài khoản vốn KAOPEN - được phát triển bởi Chinn và Ito (2002) Về nguyên tắc đây là chỉ số thànhphần đầu tiên trong bốn biến nhị phân mà IMF đã thảo luận ở trên14 Một trong những giátrị của chỉ số KAOPEN là nó cố gắng để đo lường mức độ kiểm soát vốn, trong mộtchừng mực nhất định nó có mối tương quan với sự tồn tại những hạn chế trong các giaodịch quốc tế Theo bản chất khi xây dựng chỉ số này, người ta có thể lập luận rằngKAOPEN là chỉ số đo lường mức độ kiểm soát vốn bởi vì nó có thể không đề cập trựctiếp đến những hạn chế nghiêm ngặt trong các giao dịch qua biên giới, nhưng vẫn tồn tạicác hình thức hạn chế khác nhau Tuy nhiên, khi đo lường phạm vi kiểm soát vốn có thểthay thế tốt cho việc đo lường mức độ kiểm soát vốn15 Điểm này có thể được cụ thể hóahơn bằng cách xem xét một quốc gia với chính sách tự do hóa tài khoản vốn Nó vẫn cóthể hạn chế dòng chảy của vốn bằng cách đưa ra những giới hạn trên các tài khoản giaodịch hoặc sử dụng đồng thời nhiều loại tỷ giá và yêu cầu miễn các khoản thu đánh vàoxuất khẩu Ngoài ra, với các nước có có tài khoản vốn đóng có thể cố gắng để gia tăngtính kiểm soát bằng cách áp đặt các giới hạn (chẳng hạn như đặt ra giới hạn trên các tàikhoản và yêu cầu đóng thuế trên nguồn tiền thương mại thu được) để khu vực tư nhânkhông thể phá vỡ những hạn chế trên tài khoản vốn Một ưu điểm của chỉ số này là mức

-đô áp dụng rộng rãi của nó (hơn 100 quốc gia) cho một khoảng thời gian dài (1970 đếnnăm 2000)16 Phụ lục 2 giải thích cách KAOPEN được hình thành như thế nào

14 Đối với việc mở rộng các phân tích của 4 biến kép này cho giai đoạn sau 1996, chúng tôi dựa trên nghiên cứu của Mody và Murshid (2005).

15 Chỉ số do Quinn (1997) nghiên cứu được xem như là một phương thức đo lường cường độ của việc quản lý vốn Chỉ số Quinn là một chỉ số thể hiện mức độ của các quy định về lĩnh vực tài chính được xếp hạng từ 0 đến 14, với

14 là mức đại diện cho các quy định tài chính có hiệu quả ở mức ít nhất Các chỉ số được đề ra dựa trên Quinn bao gồm AREAER liền với k2 và k3, được tăng cường bằng các thông tin liên quan đến vấn đề có hay không các quốc gia đứng trước câu hỏi có nên tham gia vào các hợp đồng quốc tế với các liên minh quốc tế như OECD và EU Có bảng số liệu hoàn thiện cho các thành viên hiện tại thuộc khối OECD, nhưng hầu hết đều là các quốc gia đã phát triển do đó mức độ bổ sung cho bảng số liệu nghiên cứu không đáng kể Mối tương quan giữa chỉ số Quinn và chỉ số Chinn-Ito theo các kết quả nghiên cứu là 83,9%, đều này đồng thời cũng ám chỉ rằng KAOPEN là một chỉ số có tính dại diện cho cường độ của việc quản lý vốn Mối tương quan giữa các chỉ số đã được đề cập trước của Miniane (2004), dựa trên việc tập hợp các thông tin từ quản lý vốn của AREAER, và chỉ số Chinn-Ito theo các nghiên cứu là 80,2%.

16 Chỉ số Quinn cho các thành viên OECD trong giai đoạn từ 1958 đến 1997 là có thể tiếp cận được, nhưng số liệu tương đối hạn chế đối với các quốc gia đã phát triển trong một số năm nhất định (1958, 1973, 1982, 1988, và 1997).

Bảng 2 trình bày mức trung bình của chỉ số KAOPEN và biến nhị phân IMF chomột mẫu đầy đủ trong giai đoạn 1970 - 2000 theo mỗi thập kỷ Không ngạc nhiên rằng,nhóm các nước công nghiệp hóa đã duy trì một mức độ tự do hóa tài khoản vốn cao hơntrong khi các nước thị trường mới nổi dường như kém tự do hóa tài khoản vốn hơn cácnước phát triển17 Điều thú vị là cả các nước công nghiệp hóa và thị trường mới nổi đều

tự do hóa tài chính một cách nhanh chóng trong những năm 1980 và 1990 hơn so với cácnước đang phát triển, đặc biệt là sự khác biệt ngày càng lớn hơn trong việc mở cửa tàikhoản vốn giữa các nước thị trường mới nổi và các quốc gia đang phát triển vào nhữngnăm 1990

2.2.3 Đo lường sự phát triển hành lang pháp lý và thể chế

Các biến pháp lý /thể chế có thể được phân loại thành hai nhóm Nhóm thứ nhấtbao gồm các biến đo lường liên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp lý và thểchế, được gọi là LEGAL1, CORRUPT, LAO và BQ LEGAL là thành phần chính đầutiên của ba biến số khác, và chúng tôi xem biến này như một biến đại diện để đo lườngmức độ phát chung của hệ thống pháp lý/thể chế18 CORRUPT, LAO và BQ tương ứng

đo lường mức độ tham nhũng, pháp luật trật tự xã hội, và chất lượng của hệ thống hànhchính nhà nước Tất cả các chuỗi dữ liệu có trong LEGAL1 được lấy từ cơ sở dữ liệuICRG Trong các chỉ số, giá trị cao hơn ám chỉ điều kiện tốt hơn Loạt số liệu đã được cósẵn cho giai đoạn năm 1984 đến năm 1997, tuy nhiên nó được tính thành giá trị trungbình của giai đoạn để tiếp tục so sánh với biến LEGAL2 Số liệu thống kê tóm tắt chobiến LEGAL1 được trình bày trong bảng 3 Trong bảng này, chúng ta có thể quan sátthấy có khoảng cách lớn về mức độ phát triển pháp lý và thể chế giữa các nước côngnghiệp hóa và các nước đang phát triển, hơn nữa các nước thị trường mới nổi cũng đã đạtđược một mức độ phát triển cao hơn trong hệ thống pháp lý và thể chế so với nhóm cácnước đang phát triển

17 Chỉ số Quinn cho các thành viên OECD trong giai đoạn từ 1958 đến 1997 là có thể tiếp cận được, nhưng số liệu tương đối hạn chế đối với các quốc gia đã phát triển trong một số năm nhất định (1958, 1973, 1982, 1988, và 1997).

18 Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0,206; 0,670, 0,095; 0,707).

Nhóm thứ hai của nhóm các biến pháp lý - CREDITOR, ENFORCE,SHRIGHTS,và ACCOUNT - liên quan đặc biệt tới các giao dịch tài chính, và dữ liệuđược lấy từ LLSV (1998) Biến CREDITOR thể hiện mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khibiến ENFORCE là một chỉ số thể hiện tính hiệu quả của hệ thống pháp luật trong việcthực thi hợp đồng Biến SHRIGHTS đo lường mức độ bảo vệ cổ đông, và ACCOUNT làmột chỉ số thể hiện báo cáo tổng thể tình hình hoạt động của công ty LEGAL2 là thànhphần chủ yếu đầu tiên được chuẩn hóa trong bốn biến, và do đó nó mô tả sự phát triểnchung của hệ thống pháp luật đang điều chỉnh các giao dịch tài chính19 Số liệu thống kêtóm tắt cho biến LEGAL2 này được trình bày trong bảng 4.

Trước khi thảo luận về kết quả, chúng tôi thực hiện hai quan sát sau Đầu tiên nóiđến tính chất thời gian của các biến thể chế Mặc dù chúng ta sử dụng bảng thông số dữliệu trong các phân tích, dữ liệu về sự phát triển hành lang pháp lý và thể chế là những dữliệu chéo, trong cùng một khoảng thời gian Tuy nhiên, tính cố định thời gian này khônggây ra ảnh hưởng lớn đến phân tích của chúng tôi, vì sự thay đổi của biến pháp lý/thể chếdiễn ra rất chậm20 Hơn nữa, chúng ta tập trung chủ yếu vào tác động của tự do hóa tàichính đến sự phát triển tài chính, hơn là tác động của sự phát triển pháp lý/thể chế Nóicách khác, là cách thức mà sự phát triển của thể chế và pháp lý gây ảnh hưởng đến sựpháp triển tài chính Chúng ta xem xét tác động của tự do hóa tài chính phụ thuộc vàomôi trường của thể chế và hệ thống pháp lý Do đó, sự thay đổi thời gian của các biếnpháp lý và thể chế thì không quan trọng đối với bài nghiên cứu của chúng tôi

Vấn đề thứ hai là kích thước mẫu Trong khi bảng dữ liệu ban đầu bao gồm 108quốc gia, dữ liệu thiết lập dựa trên LLSV thì ít hơn 50 quốc gia21 Có sự tác động rất nhỏ

ở phạm vi các nước công nghiệp hóa, nhưng kích thước mẫu của LDC (các nước đang

phát triển) thì giảm đáng kể Do đó, mẫu LDC của chúng tôi trong phần phân tích cơ bản

19 Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0.206, 0.670, 0.095, 0.707).

20 Stulz (1999) và Stiglitz (2000) lập luận rằng toàn cầu hóa tài chính gây áp lực lên chính phủ phải cải thiện hệ thống pháp luật và cơ sở hạ tầng cho thị trường tài chính Tuy nhiên, kiến thức của chúng tôi, không có bằng chứng thực nghiệm cho quan hệ nhân quả này Ngoài ra, như đã đề cập trước đây, các biến pháp luật ICRG có sẵn từ năm

1984, cái mà cũng tạo ra những hạn chế của dữ liệu thực tế để chúng ta sử dụng các biến thời gian khác nhau biến cho sự phát triển pháp luật và thể chế.

21 Cụ thể hơn, tập dữ liệu chứa dữ liệu LEGAL cho 38 quốc gia, CREDITOR cho 46 quốc gia, ENFORCE cho 48 quốc gia, SHRIGHTS cho 47 quốc gia, và ACCOUNT cho 40 quốc gia.

này trở thành nhóm thị trường mới nổi đã được xác định trước đó22 Do đó, với việc các

hồi quy cho nhóm đầu tiên của biến pháp lý/thể chế (ví dụ: LEGAL1, Corrupt, LAO, and

BQ), chúng ta sẽ trình bày kết quả cho các mẫu đầy đủ và các mẫu phụ cho các nước

đang phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG) trong khi đối với nhóm thứhai của các biến pháp lý, chúng ta báo cáo kết quả cho các mẫu đầy đủ và một tiêu đề phụthể loại "LDC / EMG", cái mà chủ yếu được bao gồm các nước EMG

2.3 Kết quả thực nghiệm

Kết quả hồi quy cho mô hình đã chỉ rõ trong phương trình (1) được báo cáo trongbảng 5-1 đến 5-4 Chúng ta tập trung vào các hệ số của KAOPENt-5 (hàng thứ nhất), biến pháp lý (hàng thứ hai), và sự tương tác giữa biến pháp lý và KAOPEN t-5 (hàng thứ ba).

Quan sát của chúng tôi chủ yếu sẽ tập trung vào các hồi quy để đo lường sự phát triển củathị trường vốn và đặc biệt đối với các nước đang phát triển và các thị trường mới nổi23

Bảng 5-1 báo cáo những kết quả hồi quy cho các mô hình của LEGAL1 Chúng ta

có thể thấy rằng khi việc hồi quy bị ảnh hưởng bởi sự phát triển chung của hệ thống pháp

lý và thể chế (LEGAL1), thì tự do hóa tài chính (KAOPEN t-5) góp phần phát triển tàichính trong thị trường vốn, được đo bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán, trong cảhai mẫu con LDC và EMG Trong các mô hình này, chúng tôi cũng phát hiện hiệu ứngtương tác giữa mở cửa tài chính và sự phát triển hành lang pháp lý Mức ý nghĩa trongquá trình tương tác cũng được tìm thấy trong các mô hình với các đo lường khác của sựphát triển thị trường vốn cho cả hai mẫu con LDC và EMG Tuy nhiên, chúng ta phải chú

ý về cách giải thích tác động tổng thể của sự mở cửa tài khoản vốn bởi vì nó phụ thuộcvào trình độ phát triển pháp lý24 Cụ thể là, đưa ra phương trình (1), hiệu ứng tổng cộngcủa mở cửa tài chính được thể hiện như sau:

Tổng hiệu ứng của sự mở cửai KA = ( y 1 + y 3L)KAOPEN i

1995 Bằng định nghĩa này, có 31 nước có thị trường mới nỗi trong mẫu tính của chúng ta Tuy nhiên, như đã được

đề cập trước đó, cho hồi quy với biến LEGAL2 (pháp lý tài chính, Bởi vì sự sẵn có của dữ liệu, không có sự phần phân biệt giữa LDC và EMG, nhưng có một nhòm phụ LDC/EMG.

24 Trong trường hợp hồi quy với biến LEGAL1, thực tế rằng biến này có có thể là âm (tiêu cực) đối với giá trị thấp hơn (nhìn bảng 3 ) cũng góp phần tạo ra sự phức tạp trong việc giải thích

Trong đó L là đo lường sự phát triển pháp lý Ví dụ, khi chúng ta xem xét hệ sốhồi quy cho sự phát triển tài chính được đo bằng tổng giá trị thị trường vốn của nhómnước (LDC) và (EMG) trong bảng 5 -1 (cột (7) và (11), hiệu ứng tổng của một đơn vịtăng lên trong KAOPEN được tính là 0,0006 cho các nước đang phát triển và 0,005 chocác nước mới nổi nếu chúng ta sử dụng mỗi trung bình mẫu con của LEGAL1, -0,74 chonhóm trước đây và -0,28 cho sau này Vì vậy, mặc dù các ước lượng hệ số cho KAOPEN

và các quá trình tương tác là không khác nhau đáng kể giữa các nước LDC và các nhómnước EMG, sự khác biệt trong mức độ phát triển chung của hành lang pháp lý và thể chếlàm ảnh hưởng hệ số KAOPEN trong sự phát triển thị trường vốn khá khác nhau giữa 2nhóm này; nhìn chung, khi mở cửa tài khoản vốn thì tốc độ phát triển thị trường vốn củacác nước mới nổi khá nhanh so với các nước đang phát triển Một ví dụ khác, như Peru,một quốc gia có thị trường mới nổi trong nghiên cứu của chúng tôi, đã tăng mức độ mởcửa tài chính từ -1,84 đến 2,27 từ năm 1990 đến năm 1995 Mức độ LEGAL1 được đưa

ra là mức -1,65, sự gia tăng mở cửa tài chính sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng của tổng giátrị thị trường chứng khoán khoảng 4,1% điểm hàng năm Argentina, một nước EMGkhác, đã trải qua một sự gia tăng nhỏ hơn 3,15 trong biến KAOPEN của nó (từ -1,16 đến2), nhưng bởi vì mức LEGAL1 của nó là – 0,175, cao hơn so với mức của Peru, SMTV(tổng giá trị cổ phiếu giao dịch) của nó được dự đoán sẽ tăng trưởng thêm 1,9% mỗi năm.Cho rằng SMTV tăng trưởng tại mức 3% mỗi năm cho các nước thị trường mới nổi trongnhững năm 1990 (bảng 1), sự tăng tốc này trong tỷ lệ tăng trưởng đáng kể Vì vậy, việc

mở tài khoản vốn có thể có hiệu quả cho sự phát triển tài chính chỉ khi một quốc gia màtrình độ phát triển của thể chế và pháp lý đã đạt được một mức độ nhất định

Bảng 6 làm cho điều này trở nên rõ ràng hơn Trong bảng này, một hàng (A) chothấy hiệu ứng tổng cộng một đơn vị gia tăng trong KAOPEN được tính bằng cách sửdụng ước lượng từ mô hình hồi quy với tổng giá trị thị trường chứng khoán cho mẫu phụcủa các nước đang phát triển, đánh giá ở giá trị trung bình của biến pháp luật cho nướcđang phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG) (trình bày trong dòng B),Dòng C cho thấy mức ngưỡng của biến pháp lý, trên đó một sự gia tăng một đơn vị trong

mở của tài khoản vốn có tác động tích cực đến sự phát triển thị trường vốn Do đó chúng

ta có thể kết luận rằng, để cho mở cửa tài khoản vốn đóng góp vào sự phát triển của thịtrường vốn, các quốc gia phải được có được một mức độ phát triển pháp lý/thể chế caohơn LEGAL1 = -0,68 Do đó, các nước thị trường mới nổi (có giá trị trung bình củaLEGAL1 -0,28 vượt quá ngưỡng -0,68), sẽ lợi ích cao hơn mức trung bình từ việc mở tàikhoản vốn của họ Mặt khác, các nước đang phát triển sẽ cản trở sự phát triển thị trườngvốn của họ nếu mở cửa tài khoản vốn Trong bộ dữ liệu của chúng tôi, Tunisia có giá trịLEGAL1 gần với mức ngưỡng (giá trị của nó là – 0,683) Các nước có mức trên nhẹ (trênít) mức ngưỡng bao gồm Ấn Độ và Ma-rốc (-0,561 và -0,566, tương ứng) trong số nhữngnước khác, trong khi những nước gần bên dưới bao gồm Mexico và Iran (-0,7093 và -

0738, tương ứng) trong số những nước khác

Hình 1 mô tả sự khác biệt rõ ràng này trong mối tương quan giữa mở cửa tàikhoản vốn và phát triển thị trường chứng khoán Các sơ đồ phân tán trên (a) cho thấy mốiquan hệ giữa sự thay đổi trong 5 năm trong mức KAOPEN thời kỳ năm thứ 5 với kỳ thờigian trước (tức là thay đổi giữa t-10 và t-5) và mức độ thay đổi trong SMTV giữa t-5 vàthời kỳ hiện tại (t) cho các quốc gia có có giá trị LEGAL1 cao hơn mức ngưỡng, trongkhi sơ đồ (b) là cho những nước có có giá trị biến LEGAL1 thấp hơn mức ngưỡng.Không đáng ngạc nhiên, chúng ta có thể nhận thấy rằng, đối với các nước với mức trênmức ngưỡng phát triển pháp lý và thể chế chung, KAOPEN và SMTV có một mối quan

hệ dương (tích cực) Đối với các nước có mức dưới ngưỡng phát triển pháp lý, không cómối quan hệ thấy rõ giữa việc mở cửa tài khoản vốn và phát triển thị trường vốn Hơnnữa, trong các quốc gia này, thị trường vốn xuất hiện để được từ hoạt động không phụthuộc vào mức độ tự do hóa tài chính

Bảng 5-2 tóm tắt kết quả chạy hồi quy với các thành phần của LEGAL 1 (bao gồmtham nhũng, LAO và BQ) với từng thành phần độc lập và sự tương tác qua lại giữachúng Để ngắn gọn trong bảng chỉ hiển thị kết quả của các hệ số về mức độ mở cửa tàichính/thể chế và sự tương tác Trong các mô hình khác nhau sẽ có nhiều biện pháp khácnhau đo lường tốc độ phát triển của thị trường tài chính Với mức ý nghĩa như nhau trongkết quả chạy hồi quy LEGAL 1 Bảng 6 một lần nữa chỉ ra lợi ích về mặt tổng thể củaKAOPEN trong mô hình với SMTV Nhìn chung thì việc tự do hóa tài khoản vốn sẽ giúp

cho thị trường vốn phát triển với điều kiện phải kiểm soát được tình trạng tham nhũng và

có hệ thống luật pháp hoàn thiện Nói cách khác đó là những điều kiện mà các quốc giathị trường mới nổi cần phải thiết lập để có thể nhận được những lợi ích do việc tự do hóatài khoản vốn đem lại Khi tình trạng quan liêu được kiểm soát, sự mở cửa tài chính sẽthúc đẩy thị trường tài chính phát triển cả ở các quốc gia đang phát triển và thị trườngmới nổi, nhưng hiệu quả mang lại cao hơn ở nhóm thị trường mới nổi Điều thú vị làchúng ta có thể nhận thấy rằng hệ số KAOPENt-5 có dấu hiệu phủ định lại các thành phầnkhác ở cùng mức ý nghĩa Điều này cho thấy rằng nếu chỉ mở cửa thị trường tài chính màkhông đi kèm với các biện pháp khác có thể sẽ khiến thị trường vốn không thể phát triển,tuy nhiên điều này sẽ không xẩy ra nếu như hệ thống pháp lý được hoàn thiện

Khi chúng ta tập trung nghiên cứu về sự tác động của hành lang pháp lý đến cácgiao dịch tài chính (LEGAL 2 và các biến LLSV) Chưa thấy được mối tương quan mạnhnhư trong các trường hợp trước (kết quả được hiển thị trong bảng 5-3 và 5-4)25 Sử dụngLEGAL 2 với các biến về thể chế (bảng 5-3) ở các quốc gia đang phát triển và nhóm thịtrường mới nổi, sự tương tác của nó với LEGAL 2 và sự hoàn thiện của LEGAL 2 đến sựphát triển trong tổng giá trị thị trường chứng khoán Bảng 6 chỉ ra rằng việc mở cửa tàichính có tác động tích cực đến các nước đang phát triển và nhóm thị trường mới nổi Ởcác mô hình khác tại các quốc gia đang phát triển và nhóm các nền kinh tế mới nổi cả haiyếu tố tự do hóa tài chính và sự tương tác của chúng đều không gây ra những tác độngđáng kể đến hệ thống ngân hàng và thị trường vốn Trong các thành tố của biến hoànthiện hệ thống pháp lý được thể hiện trong bảng 5-4 (chỉ ra lại tác động của yếu tố lãisuất) cho thấy mức độ bảo vệ lợi ích của các chủ nợ đều tác động đáng kể đến hệ thốngngân hàng và thị trường vốn, trong khi sự tương tác qua lại không được thể hiện rõ Khi

có sự ràng buộc về mặt pháp lý trên các hợp đồng, trong tất cả các mô hình với sự pháttriển của thị trường vốn chúng ta có thể thấy được cả những tác động tích cực lẫn tiêu cựccủa mở cửa tài chính26 Trong các mô hình có xét đến việc bảo vệ quyền lợi của các cổ

25 Như đã thảo luận trước đó, do các dữ liệu sẵn có của các biến LLSV, chỉ có một mẫu cho các nước không phải công nghiệp hóa, mà chúng ta gọi là LDC/EMG

26 Mô hình về mức ý nghĩa của các hệ số không phải là phải ngẫu nhiên Bằng việc xây dựng này, các thành phần của ENFORCE là gần nhất với các biến LEGAL1 như dữ liệu trong phụ lục

đông thì mức độ bảo vệ chủ sở hữu rất quan trọng cho sự vốn hóa thị trường cổ phiếu khi

mở cửa tài chính đóng góp vào doanh thu thị trường chứng khoán Mô hình sử dụng cácchuẩn mực kế toán cũng như các biện pháp về thể chế để cho thấy tác động của việc mởcửa tài chính đến sự phát triển của thị trường tài chính

Nghiên cứu chỉ ra rằng mở cửa tài chính giúp cho thị trường vốn phát triển, cũngnhư chỉ ra tầm quan trọng của việc hoàn thiện hệ thống pháp lý và thể chế Nếu một quốcgia cố gắng phát triển thị trường vốn trong khi nó không được trang bị hệ thống pháp luậtvới trình độ phát triển cao, thì tự do hóa tài khoản vốn thậm chí có thể gây hại cho sựphát triển của thị trường vốn Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy là sự phát triển của hệ thốngpháp lý và thể chế nói chung không có sự phân biệt trong các giao dịch tài chính là rấtquan trọng đối với các nước để có thể thu được lợi ích từ việc mở cửa thị trường tàichính

2.4 Kiểm tra độ bền

Ở đây, chúng ta sẽ kiểm tra xem kết quả ban đầu có nhạy cảm với giá trị ngoại lai.Mối quan ngại về tác động của giá trị ngoại lai bắt nguồn từ hai vấn đề Đầu tiên, ngoàicác lỗi đo lường thông thường hiện diện trong dữ liệu kinh tế vĩ mô, có khả năng xuấthiện các sai số lớn hơn từ các dữ liệu đầu vào đo lường cho sự phát triển hệ thống tàichính Thứ hai, các chỉ số phát triển tài chính có thể vô tình lấy vào thời kỳ xuất hiện tìnhtrạng bong bóng tài chính, mặc dù việc sử dụng dữ liệu với khoảng cách 5 năm có thểgiảm thiểu vấn đề này Như một điểm tham chiếu, nó rất hữu ích khi lưu ý rằng trongnhiều nghiên cứu về sự bùng nổ cho vay như chỉ số khủng hoảng tài chính, những thayđổi trong cho vay, sự phát triển thị trường chứng khoán theo những khoảng thời gianngắn hơn, từ 2-4 năm thường được sử dụng27 Tuy nhiên, chúng tôi sẽ kiểm tra xem đểbiết liệu kết quả hồi quy có bị sai lệch bởi các giá trị ngoại lai Để bảo đảm về thời gian,chúng tôi chỉ tóm tắt kết quả và quan sát của chúng tôi dưới đây

Đầu tiên, bằng việc sử dụng dữ liệu gốc hàng năm, chúng tôi loại trừ các biến quansát phát triển tài chính nếu tốc độ tăng trưởng hàng năm của chúng có độ lệch chuẩn ở

27 Xem Corsetti, Pesenti, và Roubini (1998), Chinn, Dooley và Shrestha (1999), Kaminsky (2003), Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998), Kaminsky và Schmukler (2001b), và Sachs, Tornell và Velasco (1996).

mức trung bình và ước lượng lại một bộ hồi quy28 Nếu loại trừ các biến ngoại lai thì biếnquan sát của chúng ta sẽ giảm đi từ 0-11%29 Nói chung, trong các kết quả ước lượng lạithì (không được báo cáo) tầm quan trọng của các hệ số ước lượng thường ít hơn, nhưngvẫn có sai số chuẩn, đặc biệt là cho các mô hình đo lường liên quan đến thị trường chứngkhoán cho các nước đang phát triển và nhóm thị trường mới nổi Vì vậy khiến cho chấtlượng của các biến số đo lường không những không thay đổi mà nhiều biến trở nên có ýnghĩa hơn Điều thú vị là trong nhiều mô hình các điều chỉnh tăng R-bình phương Điềunày thể hiện rõ nhất trong các mô hình với LEGAL2 và ACCOUT Trong phân tích nàycho các nhóm nước đang phát triển/nhóm thị trường mới nổi, bây giờ hệ số LEGAL2 làquan trọng đối với mô hình SMKC, cả hai biến KAOPEN và sự tươngtương cho thấy cả

sự tích cực lẫn tiêu cực trong công tác thống kê tương ứng cho các mô hình SMKC vàSMTV Phần kiểm tra này được lặp đi lặp lại nhưng loại trừ dần các biến quan sát nếu tốc

độ tăng trưởng lớn hơn 1 và độ lệch chuẩn nhỏ hơn một nửa từ giá trị trung bình Việcloại trừ này làm co kích thước mẫu lại khá đáng kể (đôi khi lên đến 40%), mặc dù kết quả

có thay đổi lớn hơn Sự phù hợp và ý nghĩa của các hệ số thậm chí còn cải thiện cho các

mô hình cho các nước đang phát triển/thị trường mới nổi trong mô hình LEGAL2 vàACCOUT Hai kết luận được rút ra trong trường hợp này Thứ nhất những kết quả chạy

ra không bị tác động bởi các biến ngoại lai Thứ hai, một số phát hiện liên quan đến cácbiến pháp lý/thể chế có thể bị ảnh hưởng của giá trị ngoại lai

2.5 Mối quan hệ nhân quả ngược

Một cách hợp lý có thể nói sự phát triển của thị trường tài chính đòi hỏi phải tự dohóa tài chính chứ không phải ngược lại Việc sử dụng thang đo khoảng cách 5 năm nhằmgiảm thiều những vấn đề phát sinh; đồng thời, nó vẫn có giá trị trong việc đề xuất cácquốc gia nên phát triển hệ thống tài chính trước khi cam kết tự do hóa tài khoản vốn Nếuchúng ta thấy rằng mối quan hệ nhân quả ngược là bất hợp lý, đó sẽ là bằng chứng cho

28 Vì chúng ta đang xử lý với một tập hợp các bảng dữ liệu 05 năm không chồng chéo, trong bản chất các dữ liệu của năm 1980, 1985, 1990, 1995, và năm 2000 bị ảnh hưởng bởi việc loại bỏ các giá trị ngoại lai.

29 Loại trừ các giá trị ngoại lai diễn ra nhiều hơn cho các mô hình với tổng giá trị thị trường chứng khoán và doanh thu thị trường chứng khoán so với những giá trị tạo ra tín dụng tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khoán, trong đó phản ánh rằng nhóm trước có phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường hơn nhóm sau Tỷ lệ loại trừ thường cao hơn cho nhóm các nước thị trường mới nổi với cùng lý do

thấy các nước có thể phát triển thị trường tài chính từ bên ngoài khi quyết định mở cửathị trường tài chính trong nước.

Để trả lời những câu hỏi trên, chúng ta thay đổi đặc điểm kỹ thuật trong phươngtrình (1) bằng cách thay đổi các biện pháp phát triển KAOPENt-5 và tài chính (PCGDP,SMKC, SMTV,và SMTO) biến phía bên tay trái thể hiện mức tăng trưởng bình quân nămnăm trong KAOPEN trong khi các biến độc lập của chúng tôi tập trung trở thành biếnphát triển tài chính và các điều khoản tương tác giữa các biến pháp lý/thể chế và các biến

số phát triển tài chính Chúng tôi chạy hồi quy định không sử dụng nguồn dữ liệu chéo vàbao gồm biến pháp lý/thể chế:

Những hệ số mà chúng tôi quan tâm là: với mức ý nghĩa cho rằng các kết quả hồiquy OLS trên đòi hỏi phải có mối quan hệ nhân quả đồng thời, phát triển hệ thống tàichính dẫn đến mở cửa hóa tài chính Kết quả hồi quy cho thấy các biện pháp phát triển tàichính cũng như pháp lý/thể chế các là không có ý nghĩa về mặt thống kê, một trong đóchống lại giả thuyết rằng sự phát triển tài chính dẫn đến mở cửa tài chính Sự phủ địnhđược tìm thấy trong các hồi quy có biến phụ thuộc của sự phát triển thị trường chứngkhoán Một trong những lời giải thích có thể là với sự tăng trưởng nhanh chóng của thịtrường chứng khoán, về quy mô của thị trường (SMKC) hoặc tính thanh khoản của thịtrường (hình SMTV hoặc SMTO) đôi khi được kết hợp với các cuộc khủng hoảng tàichính, mức độ mở cửa tài chính thấp hơn trong thời kỳ khủng hoảng (Ito, 2004 )

3 Điều tra các trình tự của tự do hóa tài chính

3.1 Tự do hóa thương mại và tài khoản vốn

Một gợi ý cho chúng ta thảo luận là phát hiện sự phổ biến của các hệ số có ý nghĩathống kê và tác động tích cực đến biến mở cửa thương mại trong các kết quả tính toán ởtrên dựa vào phương trình (2)30 Trong phạm vi mà biến mở cửa thương mại phản ánh tự

do hóa thương mại, kết quả của chúng tôi đó là : mở cửa thương mại là một điều kiện tiênquyết cho việc mở cửa tài chính Đây là câu hỏi mà đã được đặt ra bởi nhiều người, bao

30 Một lần nữa, do các cân nhắc về khoảng cách, các kết quả hồi quy không được báo cáo Chúng được cung cấp theo yêu cầu.

gồm cả McKinnon (1991) Trong thực tế, sự tự do hóa trong thị trường hàng hóa thườngđược coi như là một điều kiện tiên quyết đối với chính sách tự do hóa tài chính (Tornell

et al., 2004) Chúng tôi khám phá thực nghiệm giả thuyết này bằng cách sử dụng một môhình đơn giản mà chiếm yếu tố quyết định đến việc nên mở cửa tài chính hay hạn chế.Như đã nêu trong phương trình (3), mô hình của chúng tôi khai thác tài chính là chứcnăng của thặng dư ngân sách nhà nước, dự trữ quốc tế, mở cửa thương mại, và GDP bìnhquân đầu người31

ZT-1 | t-5 là một vector của các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô, cụ thể là, thặng dư ngân sáchnhà nước, dự trữ quốc tế, và GDP bình quân đầu người32 Cơ sở cho việc sử dụng cácbiến số vĩ mô là kế thừa tài liệu trước đây Grilli và Milesi-Ferretti (1995) cho thấy cáchạn chế về nguồn vốn thực tế liên quan đến tỷ lệ lạm phát cao hơn, chính sách thuế, lãisuất thực tế và tỷ giá thấp hơn, và một phần chi tiêu nhiều hơn của chính phủ trong GDP.Phát hiện của họ có nghĩa là kiểm soát vốn có thể tác động mạnh mẽ đến thị trường tàichính, ví dụ, các nước có một hệ thống thuế kém phát triển có xu hướng thực hiện kiểmsoát vốn là nguồn thu ngân sách chính phủ cũng như các biện pháp khắc phục để dòngvốn gây ra bởi sự biến động của tình hình lạm phát đến thị trường tài chính Trong việcđiều tra các yếu tố quyết định kiểm soát vốn, theo kinh nghiệm của kiểm soát vốn,Johnston và Tamirisa (1998) thấy rằng các nước có xu hướng thực hiện kiểm soát vốntrong tình trạng thâm hụt cán cân thanh toán, lãi suất thực tế và tỷ giá hối đoái thực tế caohơn33, và tình trạng thâm hụt ngân sách trong một phần của GDP Chúng tôi chọn hai

31 Mô hình thực nghiệm cũng kiểm soát sự khác biệt khu vực bằng các biến giả trong khu vực Trong Glick, Guo và Hutchison (2004), một mô hình thực nghiệm của tự do hóa tài khoản vốn được đề xuất Thiết lập của chúng ta giải thích về sự chồng chéo của các biến, nhưng không phù hợp Trong phần mà sự khác biệt phát sinh từ động lực có định hướng thực nghiệm cho mô hình lựa chọn.

32 Biến cho tổng dự trữ quốc tế là một đại diện cho tình hình cán cân thanh toán của quốc gia và được đo lường bằng tổng dự trữ quốc tế trong tháng nhập khẩu Tổng dự trữ trong tháng nhập khẩu càng thấp thì tỷ lệ quan tâm về cán cân thanh toán càng cao Các dữ liệu được lấy từ các chỉ số phát triển thế giới của WB Những người khác đã sử dụng dự trữ quốc tế như một tỷ lệ trên M2 như một đại diện cho tình hình cán cân thanh toán Kết quả hồi quy thể hiện trong bài viết này là chất lượng không thay đổi nếu dự trữ quốc tế như một tỷ lệ trên M2 được sử dụng.

33 Dự đoán lý thuyết của họ, trái ngược với của Grilli và Milesi-Ferretti, là quốc gia sử dụng kiểm soát vốn để theo đuổi số dư nội bộ và bên ngoài không phù hợp cùng một lúc, như trường hợp sự kiểm soát dòng chảy vốn được thực hiện để tránh áp lực khấu hao danh nghĩa tiền tệ với điều kiện không thắt chặt các điều kiện tiền tệ Khi giống như một mối đe dọa về khủng hoảng tiền tệ xảy ra, lãi suất thực hoặc tỷ giá hối đoái thực có xu hướng tăng cao Xem Leblang (1997) để thảo luận về việc những yếu tố quyết định kiểm soát vốn.