NHỮNG VẤN ĐỀ NÀO CHO SỰ PHÁT TRIỀN TÀI CHÍNH KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ SỰ TƯƠNG TÁC

Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả đãcho thấy một mức độ cao hơn trong mở cửa tài chính góp phần vào sự phát triển của thịtrường chứng khoán chỉ khi đạt được một mức ngưỡng của hệ thốn

và thể chế Sau đó, họ xem xét liệu việc mở cửa các ngành hàng hóa có là một điều kiệntiên quyết cho việc mở cửa tài chính hay không Cuối cùng, họ điều tra xem liệu lĩnh vựcngân hàng phát triển tốt có là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài chính, từ đó dẫnđến sự phát triển thị trường chứng khoán cho dù sự phát triển của ngân hàng và thị trườngchứng khoán bổ sung hoặc thay thế hay không Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả đãcho thấy một mức độ cao hơn trong mở cửa tài chính góp phần vào sự phát triển của thịtrường chứng khoán chỉ khi đạt được một mức ngưỡng của hệ thống pháp luật và thể chếnói chung, điều này tương đối phổ biến ở các nước thị trường mới nổi Trong số các nướcthị trường mới nổi, một mức độ cao hơn về chất lượng hành chính và pháp luật, thể chế,cũng như các mức độ thấp hơn của tham nhũng, làm tăng tác dụng của việc mở cửa tàichính trong gia tăng sự phát triển của thị trường chứng khoán Nhóm tác giả cũng thấyrằng các biến pháp lý / thể chế tài chính không liên quan đến việc nâng cao hiệu quả củaviệc mở cửa tài khoản vốn mạnh mẽ như biến pháp lý /thể chế chung Trong quá trìnhkiểm tra trình tự các vấn đề, họ thấy rằng tự do hóa trong giao dịch hàng hoá qua biêngiới là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn Phát hiện của họ cũng chỉ rarằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiên quyết cho sự phát triểnthị trường chứng khoán, và sự phát triển trong hai loại thị trường tài chính có tác độngtương tác.

2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Những năm gần đây đã chứng kiến một sự dấy lên mối quan tâm xung quanh vấn

đề toàn cầu hóa, bao gồm cả toàn cầu hóa tài chính Một loạt các cuộc khủng hoảng tàichính trong những năm 1990 nhen nhóm các cuộc tranh luận về những tác động của việcloại bỏ kiểm soát vốn, điều mà đã hướng rất nhiều nhà nghiên cứu xem xét lại sự cânbằng giữa chi phí và lợi ích của tự do hóa tài chính (Kaminsky và Schmukler, 2001a, b,2002; Schmukler, 2003)1

Nhiều nghiên cứu đã chấp nhận quan điểm là tự do hóa tài khoản vốn có thể ảnhhưởng đến phát triển kinh tế thông qua phát triển tài chính, đặc biệt, tự do hóa thị trườngtài chính có thể góp phần phát triển thị trường tài chính, cung cấp kinh phí cho nhữngngười vay tiền có thể có cơ hội đầu tư hiệu quả2 Lý thuyết cho thấy rằng tự do hóa tàikhoản vốn có thể phát triển hệ thống tài chính thông qua một số kênh Đầu tiên, tự do hóatài chính có thể giảm thiểu áp chế tài chính trong thị trường tài chính được bảo vệ, chophép lãi suất (thực) tăng để cân bằng thị trường cạnh tranh (McKinnon, 1973; Shaw,1973) Thứ hai, loại bỏ kiểm soát vốn cho phép các nhà đầu tư trong và ngoài nước thamgia vào đa dạng hóa danh mục đầu tư Hai điểm này có thể được tóm tắt là tự do hóa tàichính có thể làm giảm chi phí vốn và tăng tính sẵn có của nó cho khách hàng vay Stulz(1999) cho thấy toàn cầu hóa tài chính làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu do việc giảm lợinhuận kỳ vọng để bù đắp rủi ro cũng như chi phí môi giới (Henry, 2000; Bekaert và cộng

sự, 2000, 2001) Thứ ba, quá trình tự do hóa thường làm tăng mức độ hiệu quả của hệthống tài chính bằng việc loại bỏ các thể chế tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớnhơn cho một cuộc cải cách về cơ sở hạ tầng tài chính (Claesens và cộng sự, 2001; Stulznăm 1999; Stiglitz 2000) Việc cải thiện trong cơ sở hạ tầng tài chính có thể làm giảm bớt

sự bất đối xứng thông tin, giảm lựa chọn bất lợi, đạo đức nguy hiểm, và tiếp tục nâng cao

sự sẵn có của tín dụng

Tuy nhiên, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là không rõràng Người ta thường cho rằng để hưởng lợi từ các giao dịch tài chính qua biên giới, hệthống tài chính cần phải được trang bị cơ sở hạ tầng pháp lý và thể chế hợp lý

Trong nền kinh tế mà hệ thống pháp luật không quy định rõ quyền sở hữu hoặcđảm bảo tính thực hiện hợp đồng, thì các ưu đãi cho các hoạt động cho vay có thể bị hạnchế Bảo vệ pháp lý cho chủ nợ, mức độ tin cậy và minh bạch của các quy tắc kế toáncũng có khả năng ảnh hưởng đến quyết định tài chính3 Levine, Loayza, và Beck (2000)điều tra xem liệu các yếu tố quyết định tính pháp lý và sự cân đối của phát triển tài chính

có ảnh hưởng đến sự phát triển lĩnh vực tài chính trung gian hay không La Porta, de-Silanes, Shleifer và Vishny (sau này LLSV, 1997, 1998) lập luận rằng nguồn gốc pháp

Lopez-lý quốc gia (dù tiếng Anh, tiếng Pháp, tiếng Đức, hoặc Scandinavia) ảnh hưởng mạnh mẽđến môi trường pháp lý trong các giao dịch tài chính và giải thích sự khác biệt giữa cácquốc gia trong phát triển tài chính LLSV (1997, 1998) và Levine (1998, 2003) cho thấymức độ thấp của quyền cổ đông có liên quan đến sự kém phát triển của thị trường chứngkhoán (đặc biệt là ở các quốc gia dùng luật dân sự Pháp) Ngược lại, các nước có luậtchung có mức độ cao của quyền cổ đông với mức độ cao tương ứng của sự phát triển thịtrường chứng khoán (Claessens, et al., 2002 và Caprio, et al., 2003), và các quyền chủ nợlớn hơn là chắc chắn gắn với phát triển trung gian tài chính4.

Rõ ràng, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính có tầm quantrọng rất lớn để hoạch định chính sách thị trường, và đương nhiên, cần xem xét ảnhhưởng của tự do hóa các giao dịch tài chính qua biên giới trong bối cảnh thiết lập các thểchế Tuy nhiên, rất ít điều tra đã được thực hiện để làm sáng tỏ sự liên kết trong một bốicảnh như vậy Đây là chủ đề nghiên cứu của nhóm tác giả

Trong bài viết này, nhóm tác giả mở rộng công việc của họ (Chinn và Ito, 2002)tập trung vào mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển pháp luật và thể chế,

và phát triển tài chính Nghiên cứu của nhóm tác giả được thúc đẩy bởi sự phát triển của

thị trường chứng khoán thông qua tự do hóa tài chính và đóng góp của nó vào phát triểnkinh tế giữa các nước thị trường mới nổi trong những năm 1990, họ tập trung vào các tácđộng của tự do hóa tài khoản vốn trên sự phát triển của thị trường chứng khoán trong một

số ít các nước thị trường mới nổi và đang phát triển Nhóm tác giả đã tiến hành phân tích

dữ liệu của 108 quốc gia (trong đó có 21 nước công nghiệp và 31 nước thị trường mớinổi) trong hai mươi năm từ 1980-2000 Ngoài việc tìm kiếm sự tác động của mỗi nhómyếu tố, nhóm tác giả còn xem xét vấn đề thường hay được bàn luận của chuỗi các tự dohóa Đó là các nước cần phải tự do hóa thị trường hàng hóa của mình trước khi tự do hóalĩnh vực tài chính (McKinnon, 1991) Ngoài ra, để cho các hệ thống tài chính gặt háinhiều lợi ích của tự do hóa tài chính, bản thân hệ thống tài chính cần phải được phát triểnđến một mức độ nhất định, cho thấy tầm quan trọng của một trình tự của tự do hóa tronglĩnh vực tài chính (Martell và Stulz, 2003) Để kiểm tra những điều này, nhóm tác giảkiểm tra xem việc mở cửa các ngành hàng hóa có là một điều kiện tiên quyết cho mở cửatài chính, và hơn nữa, điều tra xem liệu lĩnh vực ngân hàng phát triển tốt có là một điềukiện tiên quyết để tự do hóa tài chính dẫn đến sự phát triển của thị trường chứng khoánhay không Ngoài ra, họ còn tìm hiểu xem phát triển ngân hàng và thị trường chứngkhoán là bổ sung hay thay thế

Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả cho thấy một mức độ cao hơn của sự pháttriển pháp lý và thể chế đều tác động trực tiếp và trong một cách tương tác với mở cửa tàichính cho sự phát triển của thị trường chứng khoán, nhưng chỉ khi quốc gia đó được trang

bị một mức độ phát triển hợp lý của pháp luật và thể chế, điều này phổ biến ở các nướcthị trường mới nổi hơn nước đang phát triển Một mức độ cao hơn về chất lượng hànhchính, pháp lý và thể chế, cũng như mức độ tham nhũng thấp hơn, có thể nâng cao hiệuquả của việc mở cửa tài chính trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứngkhoán Nhóm tác giả cũng thấy rằng, trong số các nước thị trường mới nổi, mức độ của

sự phát triển pháp lý và thể chế tài chính liên quan làm gia tăng khối lượng cổ phiếu giao

hiện một hiệu ứng mạnh mẽ như các biến pháp lý / thể chế chung Trong quá trình kiểmtra các vấn đề, nhóm tác giả thấy rằng tự do hóa trong các giao dịch hàng hóa qua biêngiới là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn, một kết quả tương tự cũngthu được bởi Aizenman và Noy (2004) Phát hiện của họ cũng chỉ ra rằng sự phát triểntrong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiên quyết cho sự phát triển thị trường chứngkhoán, và những phát triển trong hai loại thị trường tài chính này có tác động tương tác.

3 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Dữ liệu trong bài nghiên cứu này được thu thập từ nhiều nguồn, trong đó chủ yếu

là Các chỉ số phát triển toàn cầu của World Bank, Thống kê tài chính quốc tế của IMF vàCác chuỗi dữ liệu liên kết với Beck, Demirgüc-Kunt, và Levine (2000) Phân tích đượcdựa trên dữ liệu gốc được ghi nhận hàng năm, trong giai đoạn 1970-2000, bao gồm 108quốc gia Chi tiết được báo cáo trong Phụ lục 1

3.1 Các công cụ đo lường sự phát triển tài chính

Các công cụ đo lường sự phát triển tài chính được lấy ra từ các bộ dữ liệu củaBeck, Demirgüc-Kunt, và Levine (2000) PCGDP, chỉ số tín dụng cá nhân từ các ngânhàng tiền gửi cho đến khu vực tư nhân, đại diện cho sự phát triển chung trên thị trườngngân hàng cá nhân7 Vì biến này đã được kiểm tra cho mục tiêu so sánh, do đó nhóm tácgiả tập trung chủ yếu vào sự phát triển của thị trường vốn, họ sử dụng ba biến khác nhaunhư là các công cụ đo lường: SMKC (khả năng vốn hóa thị trường chứng khoán), SMTV(tổng giá trị cổ phiếu giao dịch), và SMTO (hệ số vòng quay thị trường chứng khoán).Chúng ta có thể xem xét SMKC như là công cụ đo lường kích thước của thị trường vốn

và SMTO như là công cụ đánh giá tính năng động của thị trường vốn, là thước đo của sựnăng động của thị trường chứng khoán

Liên quan đến các vấn đề đo lường xung quanh việc phát triển tài chính, chúng tacần phải lưu ý thêm hai vấn đề Đầu tiên, trong nghiên cứu này, nhóm tác giả không xemxét đến các thị trường nước ngoài như một phần của sự phát triển tài chính, và do đó, chỉ

tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước Mặc dù qua cuộc khủng hoảngtài chính châu Á, chúng ta đã thấy rằng các quốc gia mới nổi như Hàn Quốc và Thái đã

cố gắng phát triển thị trường tài chính của họ bằng cách cho phép các nhà đầu tư nướcngoài tích cực tham gia vào thị trường, chủ yếu là các quỹ phòng ngừa rủi ro, thế nhưngkhông có nhiều bước tiến về mặt nghiên cứu, học thuật đối với những vấn đề này chủ yếu

là do tình hình phát triển lúc bấy giờ của các quỹ phòng ngừa rủi ro và thị trường nướcngoài8 Hơn nữa, mối quan hệ giữa các quỹ trong và ngoài nước đã không được điều trachặt chẽ (ngoại trừ Kim và Wei, 2002) do không có sẵn dữ liệu9 Do đó, nhóm tác giả sẽkhông liên kết các quỹ nước ngoài đến thị trường vốn trong nước

Thứ hai, phân tích của nhóm tác giả không xem xét tác động của tự do hóa tàikhoản vốn theo danh sách của các tổ chức quốc tế Một số tác giả đã thảo luận về quátrình chuyển sang giai đoạn trưởng thành của các công ty thuộc thị trường mới nổi bằngcách niêm yết cổ phiếu và giao dịch tại thị trường New York hoặc các thị trường chứngkhoán lớn khác Những tác động của quá trình này vẫn đang được tiếp tục tranh luận.Claessens et al.(2002) và Levine và Schmukler (2003) cung cấp bằng chứng cho thấyviệc chuyển đổi nêu trên cho phép các công ty gặt hái lợi nhuận từ việc đa dạng hóa danhmục đầu tư quốc tế, đồng thời góp phần thu hẹp thị trường trong nước Mặt khác, Karolyi(2003) cho thấy danh sách chéo theo hình thức biên nhận lưu chiểu của Mỹ (ADRs) đãkhông tạo điều kiện cũng như không gây trở ngại cho việc phát triển thị trường trongnước, nhưng mà nó "có thể là một kết quả chứ không phải là nguyên nhân của những yếu

tố tạo nên thị trường suy giảm"10 Bởi vì sự không rõ ràng của các tác động cũng như việchạn chế dữ liệu nên chúng tôi tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước

Bảng 1 báo cáo tốc độ tăng trưởng của sự phát triển tài chính được đo bằng cácbiến sử dụng trong nghiên cứu này Kết quả kiểm tra của bảng cho thấy rằng trong nhữngnăm 1990, tất cả các nhóm mẫu đã trải qua thời kỳ phát triển mạnh mẽ nhất của thịtrường chứng vốn, được đo lường qua nhiều khía cạnh, bao gồm kích thước (SMKC) và

trong thị trường vốn của các nước kém phát triển và đang nổi trong nửa sau của thập kỷnày Do đó, thị trường vốn tiếp tục phát triển trong ba thập kỷ qua.- mặc dù cũng trải quanhiều giai đoạn khó khăn.

3.2 Chỉ số công khai vốn- Chỉ số Chinn-Ito

Quả thật là vô cùng khó khăn để đo lường mức độ của việc mở cửa trong các giaodịch tài khoản vốn (ví dụ, Eichengreen, 2002; Edison và cộng sự, 2002) Mặc dù có rấtnhiều công cụ để mô tả mức độ và cường độ của việc kiểm soát tài khoản vốn, nhưngnhìn chung là các biện pháp đó không nắm bắt đầy đủ sự phức tạp của việc kiểm soát vốnthực tế vì một số lý do11 Đầu tiên, các biện pháp thông thường định lượng việc kiểm soátvốn (hoặc sự mở cửa tài chính) đôi khi không hạch toán được cường độ của kiểm soátvốn Ví dụ nổi bật nhất của các biện pháp đó bao gồm các biến nhị phân dựa trên điều traphân loại của IMF trong Báo cáo thường niên về thoả thuận trao đổi và hạn chế giao dịch(AREAER)12 Thứ hai, các biến dựa trên báo cáo IMF thì lại quá rộng để mô tả sự phứctạp của việc kiểm soát vốn thực tế Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vào hướngcủa các dòng vốn (ví dụ, dòng vào hoặc ra) cũng như các loại giao dịch tài chính đượcmong đợi13 Thứ ba, nó gần như không thể phân biệt việc kiểm soát các giao dịch vốn làđúng theo pháp luật hay thực tế Chính sách kiểm soát vốn thường được thực hiện màkhông có mục tiêu rõ ràng để kiểm soát số lượng và / hoặc loại của các dòng vốn Ngượclại, như Edwards (1999) thảo luận, nó thường là trường hợp mà khu vực tư nhân pháhỏng các hạn chế tài khoản vốn, vô hiệu hóa tác động dự kiến của kiểm soát vốn theo quyđịnh Vì vậy, các nhà nghiên cứu thường đề cập đến hội nhập tài chính giữa các nước vàgiải thích nó như là hạn chế về giao dịch vốn trên thực tế (xem De Gregorio (1998) vàRajan (2003)

Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả dựa vào các chỉ số mở cửa tài khoản vốn,KAOPEN được phát triển bởi Chinn và Ito (2002) Chỉ số này là một trong những biếnđầu tiên của bộ bốn biến nhị phân IMF đã được đề cập ở trên14 Một trong những giá trị

của chỉ số KAOPEN là nó cố gắng để đo lường cường độ của kiểm soát vốn, trong chừngmực cường độ này tương quan với sự tồn tại của các hạn chế khác trong giao dịch quốc

tế Với bản chất của việc tạo ra nó chính là người ta có thể lập luận rằng chỉ số KAOPEN

đo mức độ mở rộng của kiểm soát vốn bởi vì nó có thể không tham khảo trực tiếp sựnghiêm ngặt của các hạn chế về giao dịch qua biên giới, nhưng lại tham khảo về sự tồntại của các loại hạn chế khác nhau Tuy nhiên, việc đo lường tính mở rộng của việc kiểmsoát vốn có thể là một cách tốt để đo lường cường độ của việc kiểm soát vốn15 Vấn đềnày có thể được thực hiện cụ thể hơn bằng cách xem xét một quốc gia với một tài khoảnvốn mở Nó vẫn có thể hạn chế dòng chảy của vốn bằng cách hạn chế các giao dịch trêntài khoản thanh toán hoặc các hệ thống khác như nhiều tỷ giá hối đoái và các yêu cầu từ

bỏ doanh thu xuất khẩu Ngoài ra, các quốc gia mà đã đóng tài khoản vốn có thể cố gắng

để tăng sự nghiêm ngặt trong kiểm soát vốn bằng cách áp đặt các loại hạn chế (chẳng hạnnhư hạn chế về tài khoản thanh toán và yêu cầu từ bỏ doanh thu xuất khẩu) để khu vực tưnhân không thể phá vỡ những hạn chế tài khoản vốn Một ưu điểm nữa của chỉ số này là

đô bao phủ của nó (hơn 100 quốc gia) cho một khoảng thời gian dài (1970 đến năm2000)16 Phụ lục 2 giải thích cách KAOPEN được xây dựng

Bảng 2 thể hiện độ bình quân của các biến nhị phân KAOPEN và IMF cho cácmẫu trong giai đoạn 1970 - 2000 và mỗi thập kỷ Không ngạc nhiên lắm khi nhóm cácnước công nghiệp đã duy trì một mức độ cao của tính mở cửa tài khoản vốn trong giaiđoạn nghiên cứu này trong khi các nước thuộc thị trường mới nổi dường như có nhiều tàikhoản vốn mở hơn là những nước kém phát triển17 Thú vị là, giữa các năm 1980 và

1990, các nước công nghiệp phát triển và mới nổi đều đạt được nhiều sự tự do hóa tàichính nhanh chóng so với các nước kém phát triển, đặc biệt là làm cho sự khác biệt về sự

mở cửa tài khoản vốn ngày càng lớn giữa các quốc gia thuộc thị trường mới nổi và cácnước kém phát triển hơn trong mở tài khoản vào những năm 1990

3.3 Các công cụ đo lường sự phát triển pháp luật / thể chế

Các biến pháp lý / thể chế có thể được phân loại thành hai nhóm Nhóm đầu tiênbao gồm các công cụ đo lường liên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp luật

và các tổ chức, cụ thể là LEGAL1, Corrup, LAO, và BQ LEGAL1 là thành phần chínhđầu tiên của ba biến số khác, và chúng tôi xử lý biến này như một công cụ đại diện chomức độ chung của sự phát triển pháp luật / thể chế18 Corrup, LAO, và BQ tương ứng đolường mức độ tham nhũng; luật pháp - trật tự và chất lượng của hệ thống chính quyền.Tất

cả các chuỗi dữ liệu này đều có trong LEGAL1 được lấy từ cơ sở dữ liệu ICRG Trongcác chỉ số, giá trị cao hơn cho thấy điều kiện tốt hơn Chuỗi dữ liệu có sẵn trong giai đoạnnăm 1984 đến năm 1997, nhưng được bao gồm như là giai đoạn trung bình để duy trì khảnăng so sánh với các biến LEGAL2 Số liệu thống kê tóm tắt cho các biến LEGAL1 đượcbáo cáo trong Bảng 3 Trong bảng, chúng ta có thể quan sát thấy khoảng cách lớn về trình

độ phát triển pháp lý và thể chế giữa các nước công nghiệp và các nước kém phát triểncũng như các nước thuộc thị trường mới nổi đã đạt được một mức độ phát triển pháp lýcao hơn trong nhóm các nước kém phát triển

Nhóm thứ hai của biến pháp luật – CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, vàACCOUNT - liên quan đặc biệt đến các giao dịch tài chính, và được lấy từ LLSV (1998).CREDITOR dùng để chỉ mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khi ENFORCE là một chỉ số vềtính hiệu quả của hệ thống pháp luật trong việc thực hiện hợp đồng SHRIGHTS là mộtcông cụ đo lường mức độ bảo vệ các cổ đông, và ACCOUNT là một chỉ số về tính đầy

đủ của báo cáo các công ty LEGAL2 là thành phần chủ yếu được tiêu chuẩn hóa đầu tiêntrong bốn biến, và do đó mô tả sự phát triển chung của hệ thống pháp luật điều chỉnh cácgiao dịch tài chính19 Số liệu thống kê tóm tắt cho các biến LEGAL2 được báo cáo trongBảng 4

Trước khi thảo luận về kết quả, nhóm tác giả đã có hai quan sát sau Quan sát đầutiên gắn liền với tính chất thời gian của các biến thể chế Mặc dù họ sử dụng bảng điềukhiển kỹ thuật dữ liệu trong các phân tích sau đây, dữ liệu về xây dựng pháp luật / thể chế

là theo mặt cắt ngang, tức là chúng có thời gian bất biến Tuy nhiên, sự bao gồm của các

yếu tố thời gian bất biến không đặt ra một vấn đề lớn đối với phân tích của nhóm tác giả,

vì những đặc điểm này được đại diện bởi các biến pháp lý / thể chế có khả năng thay đổichỉ rất ít20 Hơn nữa, nhóm tác giả tập trung chủ yếu vào hiệu quả của việc mở cửa tàichính, chứ không phải chỉ là hiệu quả của việc phát triển pháp lý / thể chế Nói cách khác,chúng tôi không làm sáng tỏ cách thức để sự phát triển hệ thống pháp lý ảnh hưởng đến

sự phát triển tài chính như thế nào mà họ sẽ kiểm tra cách thức mà những tác động củanhững thay đổi việc mở cửa tài chính sẽ phụ thuộc vào "môi trường" của hệ thống phápluật và thể chế Do đó, thời gian thay đổi của các biến pháp luật / thể chế là không quantrọng đối với nghiên cứu của nhóm tác giả

Vấn đề thứ hai là kích thước mẫu Trong khi bảng điều khiển ban đầu bao gồm

108 quốc gia thì bảng dữ liệu thiết lập lại chỉ dựa trên LLSV kéo dài ít hơn 50 quốc gia21.Điều này đã có tác động tối thiểu đến độ bao phủ của các nước công nghiệp, nhưng kíchthước của mẫu các nước kém phát triển lại giảm đáng kể Do đó, mẫu các nước kém pháttriển của nhóm tác giả trong phần này lại trở thành nhóm các nước thuộc thị trường mớinổi được định nghĩa ở trên22 Do đó, đối với việc hồi quy với nhóm đầu tiên của biếnpháp lý / thể chế (ví dụ, LEGAL1, Corrupt, LAO, và BQ), nhóm tác giả sẽ thể hiện kếtquả hiện tại cho đầy đủ mẫu và dưới mẫu cho các nước kém phát triển (LDC) và cácnước quốc gia thuộc thị trường mới nổi (EMG) trong khi đối với các nước thuộc nhómthứ hai của biến pháp luật, nhóm tác giả báo cáo kết quả cho các mẫu đầy đủ và một tậphợp con có tiêu đề "LDC / EMG ", trong đó chủ yếu bao gồm các nước EMG

4 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Mối liên hệ giữa việc mở cửa tài khoản vốn, phát triển tài chính và môi trườngpháp lý / thể chế đã được nghiên cứu bởi Chinn và Ito (2002) Trong nghiên cứu này,chúng tôi đã chứng minh rằng hệ thống tài chính với một mức độ phát triển pháp lý / thểchế cao hơn có lợi ích trung bình từ tự do hóa tài chính hơn so với những hệ thống cómức độ phát triển thấp hơn Hơn nữa, tác động tích cực của việc phát triển pháp luật / thể

chế dường như chủ yếu từ các mức độ bảo vệ cổ đông và chuẩn mực kế toán Trong phầntiếp theo, chúng tôi mở rộng nghiên cứu trước đây của chúng tôi bằng cách sử dụng cậpnhật dữ liệu và khám phá nhiều câu hỏi liên quan đến mối liên hệ giữa sự mở cửa tàikhoản vốn và phát triển tài chính Cụ thể hơn, chúng tôi sẽ điều tra các vấn đề liên quanđến trình tự của tự do hóa giữa các dòng lưu chuyển tài chính và hàng hóa qua biên giới

và trình tự phát triển trong ngân hàng và thị trường chứng khoán

4.1 Đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm

Đầu tiên, chúng tôi xem xét lại các ảnh hưởng lâu dài của việc mở cửa tài khoảnvốn của phát triển tài chính trong một mô hình kiểm soát trình độ phát triển pháp lý vàthể chế Mô hình được xác định như sau :

trong đó FD là một thước đo của sự phát triển tài chính; KAOPEN là một đơn vị

đo lường mở cửa tài chính; X là một vector của các biến kiểm soát kinh tế, và Li đề cậpđến một dụng cụ đo lường phát triển pháp lý và thể chế

Với biến mở cửa nguồn vốn, chúng tôi sử dụng chỉ số Chinn-Ito được mô tả chitiết hơn trong phần sau và các phụ lục dữ liệu Vector X chứa biến kiểm soát kinh tế vĩ

mô bao gồm log bình quân thu nhập đầu người tính theo PPP, tỷ lệ lạm phát, và mở cửathương mại, được đo như tỷ lệ của tổng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu so với GDP.Trong phân tích này, các thiết lập được giữ tỷ lệ khá nhỏ để giải thích được các mốitương quan Log thu nhập bình quân đầu người bao gồm việc đào sâu thêm tài chính, bêncạnh vai trò của việc điều tiết, sự phức tạp ngày càng tăng của cơ cấu kinh tế gắn liền vớităng thu nhập Các tỷ lệ lạm phát được bao gồm bởi vì nó có thể làm sai lệch việc raquyết định5 Đặc biệt, mức độ lạm phát cao có thể ngăn cản trung gian tài chính, vàkhuyến khích tiết kiệm trong tài sản thực Cuối cùng, mở cửa thương mại bao gồm nhưmột sự kiểm soát không dự tính, nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy một mối tương

quan giữa mở cửa thương mại với một số biến kinh tế Mối quan hệ giữa mở cửa thươngmại và mở cửa tài chính sẽ được điều tra kỹ hơn trong phần sau.

Một loạt các hồi quy được tiến hành cho mỗi biến phát triển tài chính (FD), trong

đótạo ra tín dụng cá nhân (PCGDP), vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giátrị thị trường chứng khoán, tất cả được đo bằng tỷ lệ của GDP, và doanh thu thị trườngchứng khoán (SMTO) Tương tự cho hàng loạt các hồi quy với các biện pháp phát triểntài chính khác nhau, nhóm tác giả cũng bao hàm 9 biến pháp lý / thể chế và sự tương táccủa nó với chỉ số mở cửa tài khoản vốn Chín biến pháp lý / thể chế bao hàm những cáiliên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp luật, thể chế cũng như những cái liênquan đặc biệt đến giao dịch tài chính Thảo luận thêm về các biến pháp lý / tổ chức đượcthể hiện trong phần dữ liệu

Để tránh các vấn đề nội sinh liên quan đến hiệu ứng chu kỳ ngắn hạn, nhóm tácgiả xác định mô hình của họ như là một tốc độ tăng trưởng trên mức hồi quy, giống nhưbảng mô hình sửa sai không chồng chéo dữ liệu Có nghĩa là, nhóm tác giả lấy dữ liệumẫu năm năm một lần từ năm 1980 đến 2000, và sử dụng tốc độ tăng trưởng trung bìnhnăm năm về mức độ phát triển tài chính như biến phụ thuộc và "điều kiện ban đầu" chonhững biến giải thích biến thời gian, bao gồm cả mức độ ban đầu của chỉ số phát triển tàichính, cho mỗi bảng năm năm.6

Bảng 5-1 cho kết quả hồi quy của mô hình LEGALI Chúng ta thấy rằng khi sựhồi quy được kiểm soát bởi hệ thống luật pháp và thể chế tiên tiến (LEGAL1), chỉ số tàichính (Kaopen) sẽ góp phần vào sự phát triển tài chính của thị trường cổ phiếu, đo lườngbằng tổng giá trị thị trường của cổ phiếu ở hai mẫu nhỏ là LDC và EMG Trong mô hìnhnày hiệu ứng tương tác giữa chỉ số mở cửa tài chính và chỉ số pháp lý cũng đã được pháthiện Những hệ số tương tác chủ yếu đã được tìm thấy trong mô hình với sự đo lường sựphát triển của thị trường cổ phiếu ở hai mẫu phụ là LDC và EMG Tuy nhiên, chúng talàm cách nào thật thận trọng để giải thích kết quả tương tác một cách tổng thể khi tàikhoản vốn đựợc tự do hoá hoàn toàn bởi vì điều này còn phụ thuộc vào mức độ pháttriển của hệ thống luật pháp nước đó24 Ở phương trình (1) cho ta kết quả tổng quát độ

mở cửa tài chính:

Trong đó đo lường sự phát triển pháp lý Ví dụ khi chúng ta xem xét những tiêu chuẩnhồi quy để đo lường sự phát triển tài chính của thị trường cổ phiếu ở khía cạnh tổng giátrị thị trường trong nhóm LDC và EMG ở bảng 5-1 (cột 7, cột 11), sự tương tác tổng thểcủa một dữ liệu tăng chỉ số KAOPEN và chỉ số này được tính toán khoảng -0.0006 ởnhững nước kém phát triển và 0.005 ở những nước mới nổi và kết quả này được tính dựatrên trung bình mẫu con của LEGAL1, -0.74 cho nhóm trước đây và -0.28 cho sau này.Thêm vào đó, mặc dù hệ số đo lường KAOPEN và những điều kiện tương tác giữa cácnhóm LDC và EMG thì không đáng kể, sự khác nhau giữa mức độ pháp lý và sự pháttriển các tổ chức tác động đến chỉ số Kaopen ở thị trường cổ phiếu thì hoàn toàn khácnhau giữa các nhóm nhỏ, trong khi tự do hoá tài khoản vốn, có ảnh hưởng đến sự pháttriển của thị trường cổ phiếu ở mức độ thấp hơn các nước kém phát triển, và sự ảnhhưởng này thúc đẩy thị trường cổ phiếu phát triển nhanh hơn ở những nước mới nổi Ví

dụ khác như là nước Peru, là một nước mới nổi trong ví dụ của nhóm tác giả, tăng mởcửa tài chính ở mức độ -1.84 đến 2.27 giữa năm 1990 và 1995 Chỉ số LEGAL1 ở mức

độ -1.65, tăng độ mở cửa tài chính sẽ làm giảm tốc độ phát triển của thị trường cổ phiếukhoảng 4.1% điểm hàng năm Argentina, là một nước mới nổi khác, chỉ số Kaopen tăngvới mức độ nhỏ hơn khoảng 3.15 (từ -1.16 đến 2.00), bởi vì mức độ tăng của chỉ sốLEGAL1 là -0.175, cao hơn Peru, SMTV thì được dự đoán tăng thêm khoảng 1.9% hàngnăm Thêm vào đó SMTV tăng khoảng 3.00% hàng năm cho thị trường mới nổi trongsuốt 1990s (bảng 1), việc tăng lên ở nhưng mức tỉ lệ này thì thật sự cần thiết Thêm vàođó,tự do hoá tài khoản vốn có thể hiệu quả chỉ ở những nước có sự phát triển tài chínhnếu một nước có thể đạt được mức độ pháp lý và sự phát triển của tổ chức đó.

Bảng 6 sẽ làm rõ hơn điểm này Ở trong bảng này, dòng A thể hiện hiệu ứng tổngthể của một dữ liệu bằng sự tăng lên trong chỉ số Kaopen, và nó được sử dụng để tínhtoán, đo lường mô hình hồi quy ở tổng giá trị thị trường cổ phiếu cho những mẫu phụ ởnhững nước kém phát triển, đánh giá giá trị trung bình của biến pháp lý ở nhóm nướcLDC và EMG (nêu ở dòng B) Dòng C nêu mức độ của biến pháp lý, sự tăng lên ở mộtđơn vị trong mở cửa tài khoản vốn thì có tác động tích cực đến sự phát triển của thịtrường cổ phiếu.Vì vậy, nhóm tác giả có thể kết luận rằng, mục đích là để mở cửa tàikhoản vốn đóng góp vào sự phát triển của thị trường cổ phiếu, những nước này phải cómức độ pháp lý , sự phát triển của các tổ chức tài chính phải lớn hơn chỉ số LEGAL1 =-0.68 Do đó, những nước ở thị trường mới nổi (có giá trị trung bình LEGAL1 vượt -0.28đến -0.68) và những khoản lợi ích có được từ việc mở cửa tài khoản vốn Mặt khác,những nước kém phát triển mở cửa tài khoản vốn sẽ gây cản trở cho sự phát triển của thịtrường cổ phiếu của họ Trong dữ liệu của nhóm tác giả, Tunisia có chỉ số LEGAL1 gầnkhoảng -0.683 Những nước có biên độ trên mức đó bao gồm India và Moroco khoảng-0.561 và -0.566, trong khi Mexico và Iran dưới mức trên khoảng -0.793 và -0.7938

Hình 1 dự đoán một cách rõ ràng sự khác nhau trong sự tương quan giữa mở cửatài khoản vốn và sự phát triển thị trường cổ phiếu.Sự phân tán trong sơ đồ (A) thể hiệnmối quan hệ giữa sự thay đổi trong chỉ số Kaopen trong 5 năm trước (sự thay đổi giữa t-

10 và t-5) và sự thay đổi ở chỉ số SMTV giữa t-5 và thời gian tạm thời (t) chi những nước

có chỉ số LEGAL 1 trên ngưỡng, trong khi sơ đồ (b) thì biến LEGAL1 có giá trị thấp hơnngưỡng Điều này không có gì ngạc nhiên, chúng ta có thể quan sát, những nước pháttriển vượt mức chung về ngưỡng pháp lý thì Kaopen và SMTV có liên quan mật thiết vớinhau giữa mở cửa tài khoản vốn và phát triển thị trường cổ phiếu Những nước sự pháttriển pháp lý dưới ngưỡng chung thì không có mối quan hệ giữa mở cửa tài khoản vốn và

sự phát triển thị trường cổ phiếu Ở những nước này, thị trường cổ phiếu sẽ phát triểnngày càng tốt hơn mà không quan tâm đến sự tự do hoá tài chính

Bảng 5-2 tóm tắt kết quả của mô hình hồi quy với mỗi thành phần trong LEGAL1gồm Corrupt, LAO, và BQ có tương tác với nhau Bảng này mô tả một cách ngắn gọn cácbiến của hệ số mở cửa tài chính, biến pháp lý và những điều kiện tương tác lẫn nhau, sựkhác biệt giữa các mô hình là sự khác biệt về cách thức đo lường sự phát triển tài chính,

hệ số đo lường chính chủ yếu về định tính trong hồi quy LEGAL1 Một lần nữa, bảng 6giúp nhóm tác giả giải thích rõ ràng tác động tổng thể của mô hình KAOPEN vớiSMTV Nói chung, nhóm tác giả có thể phỏng đoán rằng tự do hoá tài khoản vốn có thểchỉ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường cổ phiếu và cao hơn mức ngưỡng chung(52.2 và 54.5) Mặt khác, việc đo lường cần phải được thiết lập ở những nước mới nổi để

có thể đạt được lợi ích từ việc tự do hóa tài khoản vốn Mở cửa tài chính có thể ảnhhưởng đến sự phát triển tài chính của cả hai nhóm nước kém phát triển và nhóm nướcmới nổi (bởi vì cả hai mẫu quan sát nhỏ có giá trị trung bình cao hơn mức ngưỡng chungnhưng tác động của nó thì cao hơn những nhóm sau này Vì vậy, nhóm tác giả có thểquan sát chỉ một hệ số KAOPEN có dấu hiệu ngược lại ở những điều kiện tương tác đến

hệ số chủ yếu, yêu cầu chỉ mở cửa thị trường tài chính có thể làm cho thị trường cổ phiếukhông phát triển, điều này có thể tránh được nếu như những nước này có thể trang bịtrình độ pháp lý hợp lý

Khi nhóm tác giả tập trung vào hiệu ứng phát triển của pháp lý đến những giaodịch tài chính (biến LEGAL 2 và LLSV), việc tìm ra những biến này thì không mang tínhquyết định bằng những trường hợp trước đây (kết quả được nêu ở bảng 5-3 và 5-4)25 Sửdụng LEGAL2 như biến pháp lý ở nhóm nước kém phát triển và nhóm nước mới nổi(bảng 5-3), sự tương tác giữa biến với LEGAL2, và những điều kiện LEGAL 2 thì chủyếu là xem xét sự phát triển của tổng giá trị thị trường của cổ phiếu Bảng 6 thể hiện mởcửa tài chính có tác động tích cực lên các nhóm nước kém phát triển và nhóm nước mớinổi (nghĩa là mức độ pháp lý trung bình của các nhóm nước này thì cao hơn ngưỡngchung) Ở một mô hình khác của nhóm nước kém phát triển và nhóm nước mới nổi thìkhông có mở cửa tài chính cũng không có sự tương tác ảnh hưởng đến hoạt động ngânhàng và sự phát triển của thị trường cổ phiếu.

Trong số những thành phần của biến pháp lý nêu ở bảng 5-4 (điều này chỉ thể hiện

ở hệ số lãi suất) Mức độ bảo vệ chủ nợ dường như là yếu tố quan trọng cho sự phát triển

ở cả hai lĩnh vực ngân hàng và thị trường cổ phiếu khi không có phát hiện ra sự tương tácnào Khi việc bắt tuân theo các hợp đồng được xem như là biến pháp lý, trong mô hình sựphát triển của thị trường cổ phiếu, chúng ta có thể phát hiện ra sự tương tác qua lại giữa 2mặt thuận lợi và bất lợi lên việc mở cửa tài chính26 Những mô hình bảo vệ quyền lợi cổđông ám chỉ đến cổ phần hoá thị trường cổ phiếu trong khi sự mở cửa tài chính đóng gópvào doanh thu của thị trường cổ phiếu Mô hình sử dụng công cụ tính toán đo lường biếnpháp lý không tác động đến độ mở cửa tài chính

Nhóm tác giả nhận thấy rằng mở cửa tài chính giúp cho thị trường cổ phiếu pháttriển, mức độ pháp lý và sự phát triển công ty thì mang tính quyết định Nếu một nước cốgắng phát triển thị trường cổ phiếu mà không được trang bị hệ thống pháp lý vững mạnh,

mở cửa tài khoản vốn có thể làm hại sự phát triển của thị trường cổ phiếu Vì vậy, nhómtác giả khám phá ra rằng sự phát triển của hệ thống pháp lý chung và sự phát triển của

công ty không những ảnh hưởng đến tài chính mà nó còn mang tính chất quyết định đemđến nhiều lợi ích khi mở cửa thị trường tài chính.

4.3 Kiểm tra độ bền

Ở đây, nhóm tác giả kiểm tra xem kết quả ban đầu có nhạy cảm với giá trị ngoạilai hay không Mối quan ngại về tác động của giá trị ngoại lê bắt nguồn từ hai vấn đề.Đầu tiên, ngoài các lỗi đo lường thông thường xuất hiện trong dữ liệu kinh tế vĩ mô, cókhả năng là các dữ liệu cho sự phát triển tài chính là phụ thuộc vào sai số phép đo lớnhơn Thứ hai, các chỉ số phát triển tài chính có thể vô tình cũng thể hiện cả những bongbóng tài chính, mặc dù việc sử dụng yếu tố 5 năm thay đổi có thể giúp giảm thiểu mốiquan tâm này Nó rất hữu ích dùng để tham khảo khi lưu ý rằng trong nhiều nghiên cứu

về sự bùng nổ cho vay như chỉ số khủng hoảng tài chính, những thay đổi trong cho vayhay kích thước thị trường chứng khoán trong một giai đoạn ngắn hơn, từ 2-4 năm, thườngđược sử dụng27 Tuy nhiên, nhóm tác giả đã điều tra xem liệu kết quả hồi quy có đang bịbóp méo bởi sự chênh lệch dữ liệu hay không Ở đây, nhóm tác giả chỉ tóm tắt kết quả vàquan sát của họ

Đầu tiên, bằng cách sử dụng dữ liệu hàng năm ban đầu, nhóm tác giả loại trừ cácquan sát của các biến phát triển tài chính nếu tốc độ tăng trưởng hàng năm dựa trênĐường Trung bình Trượt giản đơn theo cả hai hướng có khoảng rộng của dải là 2 lần của

độ lệch chuẩn, và ước tính lại cùng một bộ hồi quy 28 Việc loại trừ các giá trị ngoại lai sẽ

co lại kích thước quan sát một mức độ tương đối nhỏ, khoảng 0-11% 29 Nói chung, trongcác kết quả ước tính lại (không được báo cáo), tầm quan trọng của các hệ số ước lượng(estimated coefficients) thường trở nên nhỏ hơn, ngoại trừ sai số chuẩn, đặc biệt là chocác mô hình với các công cụ đo lường có liên quan đến thị trường chứng khoán cho cácnước kém phát triển và nhóm quốc gia thuộc thị trường mới nổi Vì vậy, tầm quan trọngcủa ý nghĩa thống kê của các hệ số ước lượng không những không thay đổi, mà một vài

những hệ số trước đây có ý nghĩa không đáng kể giờ cũng trở nên rất quan trọng Điềuthú vị là, trong nhiều mô hình các điều chỉnh R-bình phương gia tăng Điều này thể hiện

rõ nhất trong các mô hình với LEGAL2 và ACCOUNT Trong phân tích này cho cácnhóm quốc gia LDC/EMG, hệ số ước lượng của LEGAL2 rất quan trọng đối với các môhình với SMKC, và cả biến KAOPEN cùng thời hạn tương tác cũng có giá trị thống kêtương ứng là âm và dương, cho các mô hình với SMKC và SMTV Bài kiểm tra sau đóđược lặp lại, nhưng sẽ gia tăng phạm vi loại trừ giá trị ngoại lai bằng cách loại bỏ cácquan sát nếu tốc độ tăng trưởng hàng năm của dựa trên Đường Trung bình Trượt giảnđơn theo cả hai hướng có khoảng rộng của dải lớn hơn 1.5 lần của độ lệch chuẩn Loạitrừ này sẽ làm giảm khá đáng kể kích thước mẫu khá (thỉnh thoảng lên đến 40%), mặc dùkết quả không thay đổi Tầm quan trọng và sự phù hợp của các hệ số ước lượng thậm chícòn cải thiện cho các mô hình cho các nhóm quốc gia LDC/EMG với LEGAL2 vàACCOUNT Nhóm tác giả đưa ra hai kết luận có được từ bài kiểm tra trên đây Đầu tiên,những phát hiện quan trọng của bài phân tích không được thúc đẩy bởi giá trị ngoại lai.Thứ hai, một số trong những phát hiện liên quan đến các biến pháp lý / thể chế có thểthậm chí còn bị che khuất bởi ảnh hưởng của giá trị ngoại lai

4.4 Quan hệ nhân quả đảo ngược

Một câu hỏi có vẻ hợp lý được đặt ra là nếu sự phát triển tài chính là những gì chophép các quốc gia thực hiện chính sách tự do hóa tài chính, chứ không phải là điều ngượclại Trong khi đó, nhóm tác giả đã làm việc với dải dữ liệu không chồng chéo, với khoảngthời gian 5 năm để giảm thiểu các vấn đề liên quan đến tính đồng thời, và kết quả là nóvẫn có thể rất có giá trị để điều tra xem liệu các quốc gia có cần phải phát triển hệ thốngtài chính của mình trước khi thực hiện tự do hóa tài khoản vốn hay không Ngược lại, nếuchúng ta có thể chỉ ra mối quan hệ nhân quả đảo ngược là không thích hợp, thì đó sẽ làbằng chứng cho thấy các quốc gia có thể phát triển thị trường tài chính của họ bằng việcquyết định mở cửa thị trường tài chính của họ

Để trả lời những câu hỏi trên, nhóm tác giả sẽ thay đổi đặc điểm kỹ thuật trongphương trình (1) bằng cách đổi chỗ vị trí của KAOPENt-5 và các công cụ đo lường sựphát triển tài chính (PCGDP, SMKC, SMTV, và SMTO); biến bên trái bây giờ là tốc độtăng trưởng bình quân 5 năm trong KAOPEN trong khi các biến độc lập (các biến quantrọng) bây giờ sẽ trở thành biến cho sự phát triển tài chính và các điều khoản tương tácgiữa các biến pháp lý / thể chế và các biến số cho sự phát triển tài chính Nhóm tác giảchạy hồi quy định cụ thể như sau, sử dụng dữ liệu không chồng chéo và bao gồm mỗibiến pháp lý / thể chế:

Hệ số ước lượng là mối quan tâm của nhóm tác giả Hệ số có ý nghĩa thống kêđáng kể sẽ chỉ ra rằng các kết quả hồi quy OLS trên đòi hỏi mối quan hệ nhân quả đồngthời, tức là, sự phát triển tài chính dẫn đến tính mở cửa tài chính Kết quả hồi quy (khôngbáo cáo) cho thấy qua các hồi quy với các công cụ đo lường sự phát triển tài chính khácnhau cũng như các biến pháp lý / thể chế, các hệ số ước lượng, , chủ yếu là không có ýnghĩa thống kê đáng kể lẫn không đáng kể, một trong số đó là chống lại giả thuyết không,cho rằng sự phát triển tài chính dẫn đến tính mở cửa tài chính Hệ số không có ý nghĩathống kê đáng kể được tìm thấy trong các hồi quy có biến phụ thuộc của các công cụ đolường sự phát triển thị trường chứng khoán Một trong những giải thích hợp lý cho hệ sốkhông có ý nghĩa thống kê này là một sự tăng trưởng nhanh chóng trong thị trường chứngkhoán, về kích thước của thị trường (SMKC) hoặc tính thanh khoản của thị trường(SMTV hoặc SMTO) đôi khi được kết hợp với các cuộc khủng hoảng tài chính, và cácnhà hoạch định chính sách sẽ giảm mức độ công khai tài chính trong thời kỳ khủng hoảng(Ito, 2004) Ít nhất, có thể kết luận rằng kết quả ước lượng của nhóm tác giả là không gặpphải vấn đề về tính đồng thời rõ ràng (như trong Bekaert, et al., 2001)

4.5 Điều tra trình tự tự do hóa

4.5.1 Tự do hóa tài khoản vốn và thương mại

Một kết quả đề nghị chúng ta phải thảo luận là ý nghĩa thống kê và hệ số tích cựccủa biến mở cửa thương mại trong các kết quả tính toán dựa trên phương trình (2)30 .Trong phạm vi mà biến mở cửa thương mại của nhóm tác giả phản ánh tự do hóa thươngmại, kết quả của họ phù hợp với câu hỏi mở cửa thương mại có là một điều kiện tiênquyết cho việc mở cửa tài chính không Đây là câu hỏi trình tự tối ưu, đã được nâng lênbởi nhiều người, bao gồm cả McKinnon (1991) Thật vậy, trên thực tế, tự do hóa thịtrường hàng hóa thường được tuyên bố là một điều kiện tiên quyết cho chính sách tự dohóa tài chính (Tornell et al., 2004) Nhóm tác giả khám phá thực nghiệm giả thuyết nàybằng cách sử dụng một mô hình đơn giản giải thích cho yếu tố quyết định mở cửa tàichính hoặc hạn chế Như đã nêu trong phương trình (3), mô hình mở cửa tài chính củanhóm tác giả là hàm số của thặng dư ngân sách nhà nước, dự trữ quốc tế, mở cửa thươngmại, và bình quân đầu người GDP31 .

Trong đó Z t-1 | t-5 là một vector của các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô, cụ thể là,thặng dư ngân sách nhà nước, dự trữ quốc tế, và bình quân đầu người GDP32 Cơ sở choviệc sử dụng các biến số vĩ mô là dựa theo các tài liệu trong quá khứ Grilli và Milesi-Ferretti (1995) cho thấy một mức độ cao hơn các hạn chế về dòng vốn được thực nghiệmliên quan đến tỷ lệ lạm phát cao hơn, một phần cao hơn trong tổng số thuế, lãi suất thựcthấp hơn, và một phần cao hơn của tiêu dùng Chính phủ trong GDP Việc tìm kiếm của

họ có nghĩa là kiểm soát vốn xuất hiện để có những tác động tài chính mạnh mẽ, tức làcác nước với một hệ thống thuế kém phát triển có xu hướng thực hiện kiểm soát vốn lànguồn thu ngân sách chính phủ cũng như các biện pháp khắc phục dòng vốn gây ra bởicác biến dạng lạm phát định hướng trong thị trường tài chính Trong việc điều tra các yếu

tố quyết định của kiểm soát vốn, Johnston và Tamirisa (1998) thấy rằng các nước có xuhướng thực hiện kiểm soát vốn,hơn là quan tâm cán cân thanh toán , lãi suất thực tế cao

phần của GDP Nhóm tác giả chọn hai biến - ngân sách nhà nước thặng dư và dự trữ quốc

tế - vì chúng thường được lập luận là yếu tố quyết định kiểm soát vốn34 Nhóm tác giảcũng bao gồm GDP bình quân đầu người để kiểm soát mức độ phát triển của hệ thốngkinh tế Vì các biến có nghĩa vụ phải kiểm soát đối với xu hướng chung của biến vĩ mô,chúng được bao gồm trung bình của 5 năm trước so với thời kỳ t (như (t-1 | t-5) trong kếtquả bảng hồi quy)

Với các biến số vĩ mô này, nhóm tác giả kiểm tra xem liệu như mở cửa thươngmại là một điều kiện tiên quyết cho mở cửa tài chính bằng cách bao gồm một biến lùi lạinăm năm để đo lường mở cửa thương mại không Mặc dù nhóm tác giả dùng trong cácphân tích trước đây, opn, tổng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu chia cho GDP, nhưbiến mở cửa thương mại, nhóm tác giả sử dụng một biến khác nhau để đo lường sự mởcửa trong dòng chảy thương mại Theo kết cấu, sự thay đổi opn đo lường việc mở cửatrong những giao dịch tốt ở khía cạnh không chỉ của các yếu tố kinh tế mà còn các biệnpháp điều tiết như thuế quan và hạn ngạch Vì vậy, nhóm tác giả sử dụng một biến khácTRADEOPEN, là một đối ứng các nhiệm vụ đối với cả nhập khẩu và xuất khẩu35

Để giảm thiểu khả năng tác động hai chiều trong quan hệ nhân quả, nhóm tác giả

sử dụng một bảng phân tích dữ liệu không chồng chéo như nhóm tác giả đã phân tíchtrước đó Trong khi các biến vĩ mô được bao gồm trung bình năm năm, cả hai độ mở cáncân tài khoản vãng lai và độ mở thương mại được bao gồm như là điều kiện ban đầu củamỗi bảng năm năm Trong phân tích thực nghiệm, nhóm tác giả tập trung vào các hệ số

mở cửa thương mại hàng hóa có thể là một điều kiện tiên quyết cho việc mở cửa tàichính Ba cột đầu tiên của Bảng 7 báo cáo kết quả hồi quy Trong khi ngân sách trungbình thặng dư và GDP bình quân thu nhập đầu người đáng kể, nhưng không có dự trữquốc tế, biến mở cửa thương mại dường như góp phần vào mức độ mở cửa tài chínhtrong các mẫu đầy đủ và mẫu cho các nước kém phát triển, chỉ ra rằng sự mở cửa tronggiao dịch hàng hóa là một điều kiện tiên quyết cho sự mở cửa tài chính Cột (4) đến (6)của Bảng 7 cho thấy kết quả khi chúng ta chuyển đổi các địa điểm KAOPEN và

TRADEOPEN trong hồi quy, để xem liệu đảo ngược quan hệ nhân quả có giữ lại không36

Nhóm tác giả có thể thấy rằng trong cả hai mẫu đầy đủ và mẫu biến mở cửa tài chínhkhông đáng kể Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng việc mở cửa hơn trong các giao dịchhàng hóa có thể dẫn đến một sự mở cửa hơn trong tài khoản vốn, nhưng các quan hệ nhânquả ngược lại dường như không có mặt, một kết quả phù hợp với Tornell et al (2004)

4.5.2 Nội sinh và trình tự của tự do hóa

Nhận được ý tưởng của nhóm tác giả từ các kết quả báo cáo trên, nhóm tác giảthực hiện ít nhất là 2 giai đoạn (2SLS) đo lường ước tính các biến KAOPENt-5 trongphương trình (1) với các điều kiện ban đầu mở cửa tài chính và thương mại năm nămtrước đối với biến (ví dụ, tụt hậu 10 năm), cũng như thặng dư ngân sách nhà nước vàGDP bình quân đầu người trung bình của năm năm trước t-5 và mẫu khu vực37 Nếunhóm tác giả có thể phát hiện các hiệu ứng mở cửa tài chính về phát triển tài chính, họ cóthể chứng minh rằng mở cửa tài chính trước do mở cửa thương mại dẫn đến tài chínhphát triển trong một mô hình mà trình độ phát triển pháp lý / tổ chức được kiểm soát

Kết quả của việc áp dụng 2SLS đến một mô hình điều khiển cho trình độ pháttriển chung của hệ thống pháp luật và thể chế (LEGAL1) được báo cáo trong bảng 8 Đốivới các quốc gia kém phát triển, chúng ta có thể thấy rằng cả hai cường độ và ý nghĩathống kê của các hệ số ước tính cho các mô hình có mức vốn hóa thị trường chứng khoán(SMKC) và tổng giá trị thị trường chứng khoán (SMTV) tăng lên Với SMKC, mức độcủa cả phát triển pháp lý và mở cửa tài chính dường như có đóng góp đáng kể cho sựphát triển thị trường chứng khoán Khi phát triển thị trường tài chính đo bằng tổng giá trịthị trường chứng khoán, ngoài những mức độ tác động của cả hai mở cửa tài chính vàphát triển pháp lý, hiệu lực tương tác giữa cả hai cũng được xác định Kết quả tương tựcũng được tìm thấy trong nhóm các nước thị trường mới nổi Với kết quả này, chúng tôi

có thể kết luận rằng mở cửa tài chính thành công, mở cửa thương mại dẫn đến phát triển

thị trường chứng khoán đặc biệt là khi nó diễn ra trong một nền kinh tế với một hệ thốngpháp luật phát triển hợp lý.

4.6 Tương tác của các ngân hàng và thị trường chứng khoán

Trong phần này, nhóm tác giả điều tra hai câu hỏi Đầu tiên là liệu sự phát triểncủa lĩnh vực ngân hàng có là tiền đề cho sự phát triển của một thị trường chứng khoánkhông? Thứ hai, phát triển của một ngành thay thế hay bổ sung phát triển một thị trườngkhác?

4.6.1 Trình tự trong phát triển tài chính

Chúng tôi thay đổi mô hình hồi quy cơ bản của phương trình (1) bằng cách thêmmột thuật ngữ mới: mức độ phát triển tài chính trong chế độ thay thế Đối với các hồi quyvới thị trường chứng khoán phát triển, mức độ ban đầu của sự phát triển ngân hàng, tạo ratín dụng tư nhân (PCGDP), trong mỗi bảng năm năm được đưa vào mô hình hồi quytrong khi mức độ ban đầu của thị trường chứng khoán phát triển, đo như vốn hóa thịtrường chứng khoán (SMKC), được bao gồm trong các hồi quy cho phát triển dịch vụngân hàng như một sự so sánh Phương trình mới bây giờ là:

Trong đó OtherFin đề cập đến PCGDP cho hồi quy về phát triển thị trường chứngkhoán và SMKC cho hồi quy với PCGDP Như với các mô hình cơ bản, các hồi quy đượclặp đi lặp lại cho mỗi biện pháp phát triển tài chính như biến phụ thuộc và sử dụng biếnpháp lý/ thể chế khác nhau Với các kết quả từ các phần trước, nhóm tác giả sẽ chỉ sửdụng biến pháp lý / thể chế từ nhóm LEGAL1 Kết quả hồi quy được tóm tắt trong Bảng

9 Bảng này chỉ chứa các ước tính hệ số OtherFint-5 (λ0) Trong khi SMKCt-5 không baogiờ đáng kể cho các mô hình phát triển dịch vụ ngân hàng trong mẫu đầy đủ và mẫu biến

mở cửa, hệ số cho PCGDPt-5 là luôn luôn tích cực đáng kể trong các mô hình SMKC vàSMTV với mẫu các nước kém phát triển với tất cả các biến pháp lý / thể chế Những kếtquả này cho thấy rằng sự phát triển ngân hàng là điều kiện tiên quyết quan trọng cho sựphát triển của thị trường chứng khoán ở các nước kém phát triển Như dự kiến sự pháttriển trong thị trường chứng khoán dường như không phải là một điều kiện tiên quyết cho

sự phát triển ngân hàng trong bất kỳ quốc gia nào

4.6.2 Bổ sung hay thay thế

Bây giờ nhóm tác giả điều tra câu hỏi liệu thị trường ngân hàng và chứng khoán

bổ sung hoặc thay thế Để làm như vậy, nhóm tác giả chỉ tạo một sửa đổi trong các môhình thực nghiệm trước đó, thay vì mức độ ban đầu của một loại khác nhau của sự pháttriển tài chính, nhóm tác giả bao gồm một biến mới (OtherFDti – OtherFDi

t-5 ) tươngđương với tốc độ tăng trưởng trung bình năm năm phát triển tài chính ở khu vực khác

Như trong các phân tích trước đây, các hồi quy về phát triển thị trường chứngkhoán bao gồm các tốc độ tăng trưởng năm năm trung bình PCGDP như ( OtherFDti –OtherFDi

t-5 ) và những cái có PCGDP bao gồm sự tăng trưởng trung bình năm năm củaSMKC Ước tính của nhóm tác giả tập trung bây giờ là τ0 ; một hệ số ước lượng tích cựcđáng kể (tiêu cực) chỉ ra rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng và vốn là bổ sung(thay thế) Bảng 10 hiển thị các hệ số ước tính cho ( OtherFDti – OtherFDi

trong các phần trước, trong khi ít các nước phát triển cũng có thể phát triển thị trường tàichính của mình bằng cách mở cửa tài khoản vốn nếu nó được trang bị một mức độ hợp lýcủa sự phát triển pháp lý /thể chế, phát triển thị trường ngân hàng và phát triển thị trườngchứng khoán dường như có tác dụng hiệp đồng.

5 KẾT LUẬN

Nhóm tác giả bắt đầu nghiên cứu thực nghiệm bằng cách kiểm tra mối liên hệ giữa

tự do hóa tài khoản vốn và phát triển tài chính Kết quả thực nghiệm chính của nhóm chothấy rằng mở cửa tài chính không góp phần phát triển thị trường chứng khoán, nhưng chỉkhi một mức ngưỡng phát triển thông thường của hệ thống pháp lý và các tổ chức đã đạtđược Phát triển tài chính - đo lường như hoạt động của thị trường chứng khoán - dườngnhư phụ thuộc vào sự mở cửa tài khoản vốn và trong sự tương tác với trình độ phát triểnpháp lý Điều thú vị là, thể chế pháp lý tài chính cụ thể dường như không thực hiện đầy

đủ vai trò tương tự Do đó, nhóm tác giả kết luận rằng mức độ chung của xây dựng phápluật quan trọng hơn trình độ phát triển pháp lý / thể chế tài chính cụ thể Những kết quảnày thúc đẩy sự hiện diện của giá trị ngoại lai trong các dữ liệu và đồng thời

Nhóm tác giả cũng có được một loạt các kết quả khác Đầu tiên, chúng ta thấyrằng việc mở cửa thị trường hàng hóa là một điều kiện tiên quyết cho việc mở cửa tàichính Khi biến mở cửa tài chính được đo lường với mở cửa thương mại, sự đóng góp củacác cấp độ phát triển chung của pháp luật vẫn còn đáng kể Phát hiện này có thể đượchiểu là bằng chứng cho thấy sự gia tăng tự do thương mại là một ngôn ngữ lập trình để

mở cửa tài chính, và từ đó phát triển tài chính

Thứ hai, sử dụng một đặc điểm kỹ thuật kiểm soát cho mức độ pháp lý và thể chếphát triển, nhóm tác giả cho thấy rằng sự phát triển của ngành ngân hàng là một điều kiệntiên quyết cho phát triển trong thị trường chứng khoán Cuối cùng, sự phát triển của ngân

hàng ở quốc gia kém phát triển và thị trường chứng khoán đã tác động tương tác trong cảhai hướng.

6 HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU

Thứ nhất, trong nghiên cứu này, nhóm tác giả không xem xét đến các thị trườngnước ngoài như một phần của sự phát triển tài chính, và do đó, chỉ tập trung vào sự pháttriển của thị trường vốn trong nước Mặc dù qua cuộc khủng hoảng tài chính châu Á,chúng ta đã thấy rằng các quốc gia mới nổi như Hàn Quốc và Thái đã cố gắng phát triểnthị trường tài chính của họ bằng cách cho phép các nhà đầu tư nước ngoài tích cực thamgia vào thị trường, chủ yếu là các quỹ phòng ngừa rủi ro, thế nhưng không có nhiều bướctiến về mặt nghiên cứu, học thuật đối với những vấn đề này chủ yếu là do tình hình pháttriển lúc bấy giờ của các quỹ phòng ngừa rủi ro và thị trường nước ngoài Hơn nữa, mốiquan hệ giữa các quỹ trong và ngoài nước đã không được điều tra chặt chẽ do không cósẵn dữ liệu Do đó, nhóm tác giả sẽ không liên kết các quỹ nước ngoài đến thị trường vốntrong nước

Thứ hai, đó là kích thước mẫu Trong khi bảng điều khiển ban đầu bao gồm 108quốc gia thì bảng dữ liệu thiết lập lại chỉ dựa trên LLSV kéo dài ít hơn 50 quốc gia Điềunày đã có tác động tối thiểu đến độ bao phủ của các nước công nghiệp, nhưng kích thướccủa mẫu các nước kém phát triển lại giảm đáng kể

CÁC MỤC CHÚ THÍCH

1 Trong nghiên cứu này chúng tôi không thảo luận về giá trị của kiểm soát vốn trong bốicảnh khủng hoảng tài chính Xem lại Aizenman (2002) Kletzer và Mody (2000) khảo sátcác cuộc tranh luận trong bối cảnh của "chính sách tự bảo vệ" cho thị trường mới nổi Ito(2004) điều tra các mối tương quan giữa tự do hóa tài chính và hiệu quả hoạt động sảnxuất của nền kinh tế khủng hoảng

2 Xem ví dụ Leahy, et al (2001) cho kết quả OECD cụ thể Klein và Olivei (2001) giảithích liên kết giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế cho các nước đang pháttriển, và sự vắng mặt của nó ở các nước chưa phát triển Spiegel (2001) xem xét ví dụAPEC, trong khi Arteta, Eichengreen và Wyplosz (2001) giải thích sự sụp đổ của nhiềunhóm kết quả cụ thể IMF (2001, Chương 4), khảo sát cả sự tăng trưởng và tài chính, vàtài chính và tự do hóa Đối với các nghiên cứu gần đây nhất về tài chính và tăng trưởng,tham khảo Quinn, et al (2002)

3 Để phân tích sự phát triển của pháp luật về phát triển tài chính, xem Beck và Levine(2004), Claessens, et al.(2002), Caprio, et al (2003), và Johnson , et al (2002) Đối vớimột cuộc thảo luận chung về tầm quan trọng của pháp luật và nền tảng thể chế cho pháttriển tài chính, xem Beim và Calomiris (2001) và Stultz (1999)

4 Mặt khác Rajan và Zingales (2003), đặt câu hỏi về mối liên hệ giữa nguồn gốc luậtpháp và sự khác biệt giữa các quốc gia trong phát triển tài chính, và thay vào đó nhấnmạnh vai trò quan trọng của lực lượng chính trị trong việc định hình chính sách phát triểnthị trường tài chính của họ

5 Vì trong nhiều trường hợp, sự biến động của lạm phát tăng lên với tỷ lệ lạm phát, tỷ lệlạm phát có thể ảnh hưởng cho một hoặc cả hai hiệu ứng này

6 Hiệu ứng cố định thời gian cũng được bao gồm trong các mô hình kiểm soát thời gian

cụ thể của cú sốc ngoại sinh

7 Trong khi nhiều nhà nghiên cứu sử dụng M2 hoặc thanh khoản (M2Y và LLY trong bộ

dữ liệu của chúng tôi), chúng tôi chỉ báo cáo kết quả cho PCGDP như chúng tôi tập trungvào phát triển thị trường vốn, và cũng bởi vì sự tương quan giữa M2Y hoặc LLY vàPCGDP là khá cao (84,9% và 81,9%, tương ứng)

8 Trường hợp ngoại lệ bao gồm Fung và Hsieh (2001), các công trình khác của họ,Brown và Goetzmann (2001), và Brown và cộng sự (1998)

9 Kim và Wei nghiên cứu hành vi của thị trường nước ngoài của Hàn Quốc, và thấy rằngcác quỹ nước ngoài của Hàn Quốc giao dịch mạnh mẽ hơn so với các thị trường trongnước, nhưng họ không tham gia một cách tích cực như đối với các đối tác trong nước và

có xu hướng bầy đàn, nhưng không nhiều như các quỹ trong nước ở Mỹ hoặc Anh có xuhướng bầy đàn thậm chí nhiều hơn trong một cuộc khủng hoảng

10 Sarkissian và Schill (2002) cho thấy rằng quốc tế hóa thương mại bị hạn chế bởi địa

lý và các

thuộc tính văn hóa , làm cho lợi ích từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế giảm bớt.Phân tích của họ cho thấy rằng danh sách ở nước ngoài không được tiến hành để "vượtqua sự thiên vị của các nhà đầu tư," nhưng "lại phản ánh sự thiên vị đó”

11 Xem Edison và Warnock (2001), Edwards (2001), và Edison và các cộng sự (2002)cho các thảo luận và so sánh các biện pháp khác nhau về các hạn chế vốn Dooley (1996)cung cấp một tài liệu nghiên cứu sâu và Neely (1999) trình bày một cái nhìn tổng quan vềkiểm soát vốn

12 Các biến nhị phân tạo ra dựa trên một tập hợp các phương pháp làm rõ "on-off", trong

đó bao gồm một biến chỉ báo cho sự tồn tại của nhiều tỷ giá hối đoái (K1), sự hạn chếtrên tài khoản thanh toán (k2); các giao dịch tài khoản vốn (K3) và một biến chỉ ra cácyêu cầu của việc từ bỏ tiền thu xuất khẩu (K4) k3 là biến thường được sử dụng để kiểmsoát vốn Trong năm 1996, các phương pháp phân loại trong AREAER đã thay đổi và