BÀI NGHIÊN CỨU MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

Kết quả của chúng tôi đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngàycàng mạnh mẽ thông qua các nước đang

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

- 

 -BỘ MÔN: TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

BÀI NGHIÊN CỨU 1:

SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 14 LỚP: NGÂN HÀNG ĐÊM 4 KHÓA: 22

TPHCM Tháng 06/2013

MSSV Họ tên SĐT – Email Công việc cụ

thể

giácôngviệc

7701220015 Bùi Hoàng Anh 0988.406.563

hoanganh.dhtn3@gmail.com

Dịch bài, liên hệthực tế tại ViệtNam

7701220494 Phan Thu Hương

(Nhóm Trưởng)

0977.863.997

phanthuhuongueh@gmail.com

Dịch bài, tổnghợp bài, làmpowerpoint

100 %

7701220617 Trần Thị Mỹ Linh 0164.803.1955

mylinh031987@yahoo.com

Dịch bài, liên hệthực tế tại ViệtNam

100 %

7701220732 Nguyễn Thị Ngà 0937.825.195

ntnga18@gmail.com

Dịch bài, tóm tắtbài dịch 100 %

MỤC LỤC

PHẦN I: BÀI DỊCH3

SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, 3

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 3

I Giới thiệu 3

II Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố 5

III Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa 8

Ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa 10

Sự vô hiệu hóa và lạm phát 16

Vô hiệu hóa và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán 17

IV Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa 19

CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ 26

PHẦN II: TÓM TẮT BÀI DỊCH 49

SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ, 49

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 49

I Bộ ba bất khả thi 49

II Chính sách vô hiệu hóa 51

2.1 Khái quát về chính sách vô hiệu hóa 51

2.2 Lợi ích khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa 53

2.3 Chi phí khi thực hiện can thiệp vô hiệu hóa 54

III Mô hình đo lường mức độ thực hiện vô hiệu hóa (theo Joshua Aizenman vàReuven Glick 2009 ) 55

PHẦN III: LIÊN HỆ THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM 59

I Chính sách điều hành kinh tế của Việt Nam trong thời gian qua 591.1 Tự do hóa để thu hút vốn đầu tư nước ngoài 59

1.2 Chính sách tỷ giá 61

1.3 Chính sách tiền tệ 62

1.3.1 Công cụ lãi suất tín dụng 63

1.3.2 Dự trữ bắt buộc 64

1.3.3 Nghiệp vụ thị trường mở 65

II Những thành tựu đạt được 68

2.1 Tăng trưởng GDP 68

2.2 Tăng dự trữ ngoại hối 70

2.3 Hoàn thiện thị trường chứng khoán 71

III Mặt trái của các biện pháp điều hành 72

IV Những mặt còn hạn chế khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa 75

V Một số khuyến nghị trong chính sách vô hiệu hóa ở Việt Nam 77

TÀI LIỆU THAM KHẢO 82

PHẦN I: BÀI DỊCH

SỰ CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ,

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU

TÓM TẮT

Tài liệu này nghiên cứu mô hình biến đổi và tính hiệu quả của sự vô hiệu hóa trong các thị trường mới nổi khi các nước đó tự do hóa thị trường và hội nhập với nền kinh tế thế giới Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, chúng tôi ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy của tài sản nước ngoài có được từ dòng thu của cán cân thanh toán ròng Chúng tôi phát hiện ra quy mô của sự vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng lên trong những năm gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước Châu Mỹ Latinh, phù hợp với sự lo lắng ngày càng lớn

về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ Chúng tôi cũng nhận ra rằng sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào các thành phần của dòng thu từ cán cân thanh toán.

I Giới thiệu

Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, các thị trường mới nổi

đi theo sự tự do hóa và mở cửa tài chính Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giáhối đoái và chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫnphải trải qua vài cuộc khủng hoảng tài chính Sau hậu quả của các cuộc khủnghoảng này, các thị trường mới nổi đã áp dụng chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạthơn nhưng vẫn còn chịu sự quản lý, song song với việc tiếp tục hội nhập tài chính

và độc lập tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó Sự tích lũy dự trữ ngoại hối đãtrở thành một thành phần quan trọng trong việc tăng cường tính ổn định của môhình mới này Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sáchhỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vôhiệu hóa ngày càng gia tăng Mối e sợ về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ và

sự bóp méo chi phí tài chính công của việc vô hiệu hóa đã làm phát sinh nhiều câuhỏi về khả năng tồn tại lâu dài của chính sách hỗn hợp mới này, đặc biệt là hiệu quảcủa sự vô hiệu hóa

Học thuyết gần đây đã phân tích các khía cạnh khác nhau của sự phát triểnmới đây, như là bản chất và quy mô của tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, sự tự chủ tiền

tệ và hội nhập tài chính thông qua các thị trường mới nổi (như Fisher 2001,Aizenman và Lee 2008) Trong tài liệu này chúng tôi tập trung quan tâm về quy mô

của sự vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũytài sản nước ngoài qua các thời kỳ thông qua các quốc gia được chọn ở Châu Á vàChâu Mỹ Latinh.

Kết quả của chúng tôi đã khẳng định rằng sự tích lũy ngày càng nhiều của

dự trữ ngoại hối trong những năm gần đây có liên quan tới sự vô hiệu hóa ngàycàng mạnh mẽ thông qua các nước đang phát triển ở Châu Á và Châu Mỹ Latinh.Đặc biệt chúng tôi đã chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể của hệ số vô hiệu hóatrong những năm gần đây Vì vậy các chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vôhiệu hóa tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong những năm gầnđây Thêm vào đó chúng tôi nhận ra rằng sự vô hiệu hóa dòng vốn đầu tư trực tiếpnước ngoài (FDI) ít hơn thặng dư tài khoản vãng lai và các dòng vốn không phảiFDI, đã đặt ra mối nghi ngại sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào các thành phần trongdòng thu của cán cân thanh toán

Chúng tôi cũng tranh luận về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa Đối vớinhiều quốc gia, chi phí phát sinh của việc vô hiệu hóa ít hơn các lợi ích có được từviệc ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ Tuy nhiên, chúng tôi đưa ra bằng chứngchứng tỏ rằng lợi ích có liên quan đến Trung Quốc và các nước khác đã giảm trongnhững quý gần đây Điều này ngụ ý về những hạn chế của việc duy trì cấu trúcchính sách mới trong thời gian gần

Cuối cùng chúng tôi phác thảo một mẫu (được trình bày trong phần phụ lục)giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ thuộc vào khả năng thay thế không hoàn toàncủa các tài sản trên thế giới, nơi mà chi phí thương mại của các tài sản này biến đổimột cách hệ thống thông qua các tác nhân (bởi vì các ảnh hưởng của sự cân bằnghợp lý) và thông qua các lớp tài sản (bởi vì tính chất thanh khoản và rủi ro khácnhau) Chúng tôi chỉ ra rằng các chính sách khuyến khích sự hạn chế tài chính trongnước đã giúp cắt giảm chi phí của sự vô hiệu hóa, đưa ra quy mô vô hiệu hóa củamỗi quốc gia phụ thuộc vào mứcđộ sẵn sàng chịu đựng về sự hạn chế tài chính và

sự bóp méo kinh tế khác

II Thay đổi cấu trúc mô hình ba nhân tố

Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua là các rủi ro của sự kết hợp giữa hộinhập tài chính quốc tế với chế độ tỷ giá hối đoái cố định theo kiểu linh

hoạt Mỗi cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế trọng yếu giữa các thị trường liênquan với nhau từ năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và HànQuốc vào năm 1997, Nga và Brazil vào năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vàonăm 2000, đều có sự liên quan đến chế độ tỷ giá hối đoái cố định.1 Đồng thời, cácquốc gia không có chế độ tỷ giá cố định, trong đó Israel,Mexico, và NamPhi vào năm 1998, đã tránh được các cuộc khủng hoảng cùng loại đã làm hoangmang các thị trường mới nổi có chế độ tỷ giá cố định Kết quả là, nhiều thị trườngmới nổi đã thông qua chính sách tỷ giá hối đoái có quản lý, trong khi vẫn cốgắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với tăng cường hộinhập tài chính Họ đã thực hiện điều này với một chính sách kết hợp tích lũy dự trữlớn và vô hiệu hoá.

Việc áp dụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giảithích sự thay đổi cấu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước đang phát triển Lý thuyết

bộ ba bất khả thi nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưngkhông phải tất cả,trong ba mục tiêu sau đây: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hộinhập tài chính (xem Obstfeld et al., 2005, để thảo luận thêm và tham khảo về lýthuyết bộ ba bất khả thi)

Với thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có quyền kiểm soát chínhsách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định, nhưng không hội nhập tài chính Đây là sựlựa chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển vào giữa đến cuốithập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền

tệ, với các tài khoản vốn gần như đóng cửa

Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 các nước như Mexico,Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo con đường phát triển tự dohóa tài chính và mở cửa Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính, họ thấy rằng các mục

1 Bài học này đã được truyền đạt trong bài nghiên cứu nổi tiếng của Obstfeld và Rogoff (1995) và Fischer (2001) Các bài nghiên cứu liên quan đã đưa ra khả năng rằng một tỷ giá hối đoái cố định có thể tạo ra một "cái bẫy" trong thời kỳ hội nhập tài chính lớn hơn, theo đó bước đầu chính quyền bàn bạc về lợi ích trong tín nhiệm chống lạm phát, nhưng cuối cùng kết quả trong lối thoát từ tỷ giá gây ra bởi một cú sốc thực sự đủ lớn gây ra sự tổn thất phúc lợi lớn cho nền kinh tế (ichengreen, năm 2001; Frankel năm 1999; Edwards

và Levy-Yeyati năm 2005; Aizenman và Glick, 2008).

tiêu của hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã đồngthời không thể đạt được Các mục tiêu chính sách không phù hợp đã dẫnđến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng, tại Mexico trong thời gian 1994-

1995 và ở Đông Á trong thời gian 1997-1998.2 Những cuộc khủng hoảng đã khẳngđịnh sự thỏa hiệp cân bằng với lý thuyết bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn thamgia hội nhập tài chính ở mức cao phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá nếu muốn bảotồn mức độ độc lập tiền tệ Từ những sai lầm dẫn tới các cuộc khủng hoảng xảy

ra, sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một cấu trúc chính sáchmới Cấu trúc ba nhân tố mới nổi dường như liên quan đến hội nhập tài chínhsâu hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý hơn, hơn là cân bằng giữa sự ổnđịnh tỷ giá hối đoái với việc chu chuyển vốn trong khi duy trì một mức độ độc lậptiền tệ.3 Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua một cấu trúc khác của

bộ ba bất khả thi liên quan đến tính cố định của tỷ giá hối đoái, được hỗ trợ bởi mộtchuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn Argentina cũng đã trải qua một cuộckhủng hoảng đầu những năm 2000 khi từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập không cònkhả thi

Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chínhsách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và tăng

2 Cuộc khủng hoảng tại các quốc gia ví dụ như Nga, Brazil, và một số nước khác là lâu hơn nữa Nhưng tài liệu tham khảo của chúng tôi ở đây chủ yếu đề cập đến Mexico và Đông Á là do thời gian xảy ra các cuộc khủng hoảng, các nước này là các nước tiên phong trong khu vực tương ứng trải nghiệm một sự "dừng lại đột ngột", được kích hoạt bởi sự đảo chiều mạnh của dòng chảy tài chính ngắn hạn ("tiền nóng").

3 Cần lưu ý rằng sự ổn định tỷ giá hối đoái có thể vẫn còn là một mục tiêu chính sách mong muốn Sự thả nổi về quản lý nhiều cho phép các nước ổn định tỷ giá hối đoái, trong khi giữ lại lựa chọn điều chỉnh tỷ giá hối đoái trong sự hiện diện của những cú sốc lớn mà không cần trải qua một khủng hoảng cán cân thanh toán Tương tự như vậy, các nước có thể lựa chọn tỷ giá hối đoái ổn định, mặc dù chi phí của độc lập tiền tệ là ít hơn (nhìn vào kinh nghiệm của Estonia, Hồng Kông, và một số nước khác) Do đó, đi đôi với Trilemma,

xu hướng hội nhập tài chính lớn hơn của các nước đang phát triển có nghĩa là các quốc gia phải đánh đổi những lợi ích của hội nhập tài chính với chi phí làm giảm quyền tự trị tiền tệ và / hoặc tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn.

cường hội nhập tài chính Nhưng họ vẫn còn can thiệp ở một mức độ lớn trong việcquản lý tỷ giá hối đoái Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ

đã thực hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hoá Trung Quốc là một minh chứng tiêubiểu cho chính sách hỗn hợp này, cho phép sự hội nhập tài chính sâu hơn trong thực

tế, và vào giữa năm 2005 áp dụng tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn tíchluỹ và vô hiệu hoá các dòng thu dự trữ ngoại hối khổng lồ

Phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cấu trúc trong các mô hình tích luỹ dựtrữ của các nước đang phát triển (xem Aizenman và Marion, 2003; Aizenman vàLee, 2008; Cheung và Ito, 2008) Một sự thay đổi xảy ra trong những năm đầu

1990, được phản ánh trong sự tăng tỉ lệ dự trữ ngoại hối/GDP, một xu hướng tăngvọt ngay sau khủng hoảng Đông Á 1997-1998, nhưng giảm xuống vào năm

2000 Một sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra trong những năm đầu

2000, định hướng chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích luỹ dự trữ ngoạihối của Trung Quốc

Sự tích luỹ dự trữ ngoại hối lớn có thể là do một số yếu tố Đầu tiên, một sốnước đã giành dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa Dự trữ cung cấp bảo hiểmcho chính quốc gia đó khi có sự dừng lại đột ngột của luồng vốn nước ngoài chuyểnvào trong nước, qua đó bù đắp rủi ro khi hội nhập tài chính ở mức sâu hơn Thứhai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động của các cú sốc thươngmại trên tỷ giá hối đoái thực tế và xuất khẩu của một quốc gia, điều hoà các điềuchỉnh tài khoản vãng lai Thêm vào đó, chúng như là một khoản bảo hiểmngầm, cho phép các nước tránh phụ thuộc vào Quỹ tiền tệ Thế giới (IMF), Ngânhàng Thế giới (WB) và các tổ chức tài chính quốc tế khác, vv, Cuối cùng, tíchluỹ dự trữ có thể xuất hiện như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hốiđoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ.4

III Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa

Tích luỹ dự trữ kéo theo những hệ quả về tiền tệ Khi NHTW mua các tàisản dự trữ ngoại hối, phải quyết định rằng có nên tài trợ bằng cách gia tăng lượng

4 Với những lý do này, ngay cả những nước duy trì tỷ giá hối đoái cố định chẳng hạn như Trung Quốc cho đến giữa năm 2005 đã lựa chọn phương pháp tích lũy một lượng khá lớn

dự trữ ngoại hối.

tiền dự trữ cơ sở, từ đó gây ra nguy cơ lạm phát, hay giảm đi tài sản ròng nội địakhiến vô hiệu hoá các tác động lên dự trữ tiền cơ sở trong nước Các NHTW có thể

bù đắp ảnh hưởng của tích luỹ dự trữ lên lượng tiền cơ sở theo một số cách sau, baogồm các việc bán các công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ hayhối phiếu của các NHTW hoặc bằng các nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại Vớinghiệp vụ hoán đổi, NHTW đồng ý mua hợp đồng tỷ giá kỳ hạn, trong khi đó, vớinghiệp vụ mua lại, NHTW sẽ bán đi các chứng từ có giá với thoả thuận sẽ muachúng lại trong tương lai Khi thị trường “yếu”, một số nhà chức trách tin vàonhững công cụ phi thị trường, như là chuyển tiền ký quỹ của chính phủ và những cơquan tài chính công từ những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữngoại hối cho chính phủ (có thể cho phép chính phủ giảm tối đa mức nợ từ bênngoài).5

Một số biểu đồ

Hình 2 thể hiện sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tài sảntín dụng nội địa ròng (DC) trong mỗi 4 quý ở NHTW, được vẽ dựa trên tỷ lệ dự trữtiền (RM) vào cuối mỗi thời kì 4 quý của những nước được chọn trong khu vựcChâu Á.6 Dự trữ ngoại hối ròng được xác định bằng cách dựa trên giá trị đồng đô lađịnh danh của dự trữ ngoại hối và điều chỉnh theo sự thay đổi của tỷ giá hối đoái, đểđưa ra một thang đo giá trị đã điều chỉnh của những thay đổi trong dự trữ ngoại hối

so với đồng tiền nội địa.7 Tài sản tín dụng nội địa ròng bằng tiền dự trữ cơ sở trừcho dự trữ ngoại hối ròng Những giá trị dương của tích luỹ dự trữ ngoại hối ròngtrong NHTW tương ứng với dòng thu dự trữ ngoại hối Giá trị âm của tín dụng nội

5 Cơ quan tiền tệ cũng có thể tìm cách vô hiệu hóa các tác động của dòng vốn dự trữ, không chỉ trên cơ sở tiền dự trữ, nhưng cũng trên cung tiền rộng hơn, ví dụ, tăng yêu cầu

dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngân hàng Ví dụ, Trung Quốc đã tăng yêu cầu dự trữ đáng kể trong những năm gần đây.

6 Việc sử dụng số liệu thay đổi trong mỗi 4 quý giúp làm phẳng các dữ liệu bằng cách loại

bỏ nhiều quý có số liệu bị nhiễu.

7 Cụ thể, chúng tôi xác định ΔFRFR t = (S LC/$ ) t (FR$ t – FR$ t-1 ) – (FL t – FL t-1 ), trong đó FR$ biểu thị dự trữ ngoại tệ bằng đô la (IMF dòng 1l.d), S LC/$ là giá tiền tệ địa phương của đồng đô la, FL biểu thị nghĩa vụ tài chính của các ngân hàng trung ương (IMF dòng 16C),

và ΔFR là sự thay đổi Theo đó, chúng tôi xác định ΔFRDC = ΔFRRM – ΔFRFR

địa ròng tương ứng với các mức sụt giảm tài sản nội địa được nắm giữ bởi các nhàđiều hành tiền tệ.

Trong trường hợp của Trung Quốc, những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/

RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giớihạn một cách tương đối cho tới đầu những năm 2000; tác động này được tăng lênmột cách tổng thể bằng các tác nhân kích thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tàisản nội địa của NHTW (có nghĩa là ∆DC/RM dương).8 Tuy nhiên, từ giữa năm

2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoạihối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với việc nắm giữ các tài sản nội địa củaNHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối phiếu của ngân hàng Nhân DânTrung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được vô hiệu hoá Sự gia tăng quy mô

vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả năng tăng lên vượt bậc hành vi

vô hiệu hoá của Trung Quốc

Những nước khác trong khu vực Châu Á cũng đã có những dòng thu dự trữđáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á đầy thiệt hại Ví dụ trường hợp ở Hàn Quốc,dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000, giảm xuống một mức nào đó,

và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005 xung quanh khoảng thời gianTrung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ Những nhà điều hành tiền tệ Hàn Quốc phảnứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô hiệu hoá Một mô hình tương

tự về dòng thu và vô hiệu hoá cũng xảy ra ở Thái Lan, Malasia, Ấn Độ

Để so sánh, chúng tôi cũng cho thấy kết quả của những nước được chọnkhác trong khu vực Châu Mỹ Latinh (Argentina, Brazil, và Mexico).9 Trong trườnghợp của Argentina, dòng thu dự trữ khiêm tốn nổi lên năm 2003 sau cuộc khủnghoảng tài chính của quốc gia này năm 2001-2002; tuy nhiên, những dòng thu nàyhiển nhiên không bị vô hiệu hoá cho tới nửa cuối 2004 khi những thay đổi trong cáctài sản nội địa do NHTW nắm giữ rơi xuống mức âm Ở Brazin, dòng thu dự trữ bắt

8 Trường hợp ngoại lệ là những năm 1993 khi Trung Quốc vô hiệu hóa các tác động của

dự trữ ngoại tệ bằng cách mở rộng các cổ phiếu tiền dự trữ bằng cách tăng nắm giữ tài sản trong nước.

9 Mẫu cho Argentina và Brazil thời kì bắt đầu từ 4 quý sau khi thực hiện cải cách tiền quý 1 năm 1992 cho Argentina và quý 2 năm 1995 cho Brazil.

tệ-đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kéo theo đó là việc vô hiệu hoá dòng tiền này.

Mô hình tương tự của dòng thu dự trữ và cân bằng mức sụt giảm trong tài sản nộiđịa do NHTW nắm giữ cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau những thiệt hại củakhủng hoảng đồng peso vào 1995-1996

Ước lượng mức độ phản ứng của sự vô hiệu hóa

Giờ chúng tôi chuyển qua ước lượng tính toán sự thay đổi trong mức độ vôhiệu hoá Chúng tôi ước lượng quy mô của sự vô hiệu hoá bằng một mô hình hồiquy đơn giản của các nhà điều hành tiền tệ về sự thay đổi tài sản ròng nội địa dựatrên sự thay đổi tài sản ròng nước ngoài và đưa vào bảng cân bằng, nơi mà sự thayđổi được đo lường qua 4 quý và dựa trên tỷ lệ dự trữ tiền vào cuối mỗi 4 quý.Chúng tôi cũng xem xét thêm tỉ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý để kiểmsoát những biến giải thích khác, như Z có thể là biến ảnh hưởng bởi nhu cầu vềtiền:10

ΔDC/RMDC/RM-4 = α + βΔDC/RMFR/RM-4 + Z (1)

Chúng tôi ước tính các hệ số vô hiệu hoá (β) với mô hình định lượngphương pháp bình phương nhỏ nhất OLS sử dụng mẫu 40 quý.11 Trong nhữngtrường hợp này, một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, trên biến ∆FR/RM thể hiện sự vôhiệu hoá tiền tệ hoàn toàn khi có sự thay đổi trong dự trữ, trong khi β = 0 có nghĩa

là không có vô hiệu hoá Giá trị của hệ số vô hiệu hoá giữa các cấp nằm trongkhoảng -1 < β < 0, cho thấy sự vô hiệu hoá từng phần

Trong thuyết minh cơ bản của chúng tôi, Z được định nghĩa là tỷ lệ tăngtrưởng GDP danh nghĩa Giả sử cầu tiền ổn định là bước sơ khai của phương pháptiền tệ để hướng tới cán cân thanh toán, có nghĩa là việc mở rộng DC bởi NHTW tạimột tỷ lệ tăng truởng của GDP sẽ đáp ứng sự gia tăng của cầu tiền mà không cầnphải tích luỹ dự trữ ngoại hối Như vậy, việc vô hiệu hoá hoàn toàn (β = -1) ngụ ýrằng NHTW cho phép tín dụng nội địa thích nghi với cầu tiền ngày càng tăng cao

10 Chúng tôi được quy gán tăng trưởng GDP hàng quý đối với một số nước trong mẫu của chúng tôi từ một đường trung bình của các quan sát ở những năm trước, hiện tại, và những năm sau đó.

11 Chúng ta bắt đầu với mẫu thời kì bắt đầu từ Q2/1984-Q1/1994, Q3/1984 – Q2/1994, v.v , kết thúc Q3/1997 – Q2/2007, tùy thuộc vào dữ liệu sẵn có.

do GDP tăng truởng, nhưng ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào dotích luỹ dự trữ ngoại hối Khi giá trị của vô hiệu hoá nhỏ hơn -1 có thể đại diện chomột chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, do những mối lo lắng về lạm phát Trongtrường hợp này việc tích luỹ một đơn vị dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn mộtđơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW, do đó làm giảm luợng tiền cơ sở.Tương tự như vậy, khi giá trị của việc vô hiệu hoá lớn hơn 0 có thể cho thấy mộtchính sách tiền tệ mở rộng, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụnghoặc bị ảnh huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.12

Hình 3 biểu diễn hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên cơ sở ướclượng của các đặc điểm kỹ thuật tiêu chuẩn của chúng tôi Hệ số quan sát tương ứngvới quý 40 của mỗi mẫu.13

Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy rằng hệ số vô hiệu hoá bắtđầu tăng (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanhtrong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục trong năm 2006 và đạt gần 1,5 cho thấy sự đổ

vỡ trong hành vi.14 Biểu đồ cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc

đã bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006 Đây là một bằng chứng cho thấy sựsuy giảm trong mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể do hai khả năng Thứnhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể đượcphóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoảnchuyển đổi và chuyển dịch của tài sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước(SWF) của Trung Quốc và tới ngân hàng nhà nước.15 Thứ hai, Trung Quốc thực sự

12 Lưu ý rằng các hệ số vô hiệu hóa chỉ là một tham số xác định lập trường của chính sách tiền tệ Sự hiểu biết đầy đủ hơn về chính sách tiền tệ đòi hỏi thông tin về những thay đổi trong dự trữ bắt buộc của những ngân hàng tư nhân, những hoạt động chiết khấu v.v

13 Những con số cho thấy một loạt sai số chuẩn , việc sử dụng các sai số chuẩn Newey West đã điều chỉnh những tương quan kế tiếp lên đến 3/4 Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu và kiểm tra các giả thuyết bằng không có hệ số vô hiệu hóa khác 0 hoặc -1 sẽ được trình bày trong bảng dưới đây.

14 Bảng cân đối dữ liệu của Ngân hàng Trung Ương ở Trung Quốc chỉ có từ Q3/1985, ngụ

ý rằng các quan sát thay đổi của 4 quý đầu tiên bắt đầu vào Q2/1986, và 40 quý đầu tiên của mẫu là thời kì từ Q2/1986 – Q1/1996.

đã chạm tới giới hạn của nó trong khả năng vô hiệu hoá những dòng thu dự trữkhổng lồ.

Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiênsau cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đếnhơn 1,0 vào năm 1999 Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễdàng quan sát được ở Thái Lan và Malaysia, trong khi không có thay đổi nào là hiểnnhiên trong trường hợp của Singapore Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng khiêm tốntrong trong việc vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những năm 1990 saucuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo tăng thêm sau năm 2002

Để so sánh, chúng tôi cũng chạy mô hình hồi quy để lấy kết quả của ba nước

Mỹ Latinh Như trước đây, một dãy các mẫu bị giới hạn vào khoảng thời gian sau

sự ổn định chính sách tiền tệ năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong

cả hai trường hợp một vài sự gia tăng trong sự vô hiệu hóa có thể được quan sát dễdàng qua thời kỳ.16 Trong trường hợp của Mexico, sự vô hiệu hóa tăng một cáchkhiêm tốn vào năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005

Trong phần phụ lục, chúng tôi kiểm tra độ nhạy các kết quả khi thay thế chitiết trong kỹ thuật hồi quy Đặc biệt, chúng tôi chạy các hệ số hồi quy dựa trên (i)những quan sát không chồng chéo của những thay đổi một quý được tiến hành hàngquý, và (ii) những quan sát không chồng chéo của những thay đổi của 4 quý được

15 Quỹ tài sản nhà nước của Trung Quốc, Tổng công ty Đầu tư Trung Quốc, đã không chính thức thành lập cho đến nửa cuối năm 2007 với số vốn ban đầu 200 tỷ USD trên tổng

số cổ phần dự trữ của Trung Quốc hơn 1,3 tỷ đồng Nhưng có những dấu hiệu về tài sản của ngân hàng trung ương chuyển sang tổ chức của người tiền nhiệm, Quỹ đầu tư Huijins,

và một số ngân hàng thương mại Trung Quốc trước đó Lưới các khoản đối với báo cáo nắm giữ dự trữ ngoại hối sẽ làm giảm cường độ của dòng vốn dự trữ nước ngoài và nâng cao trình độ ngụ ý tài sản trong nước của ngân hàng trung ương, dẫn đến một mức độ thấp hơn ước tính của vô hiệu hóa

16 Ở Argentina, chính sách tiền tệ đã bước đầu ổn định với việc thông qua Chuẩn Tiền Tệ vào năm Q1/1991, ngụ ý rằng các quan sát thay đổi của 4 quý đầu tiên bắt đầu vào năm Q1/1992, và 40 quý đầu tiên của mẫu trong thời kỳ Q1/1992 – Q4/2001 Ở Brazil, mẫu 40 quý đầu tiên là Q2/1995 – Q1/2005.

tiến hành hàng năm.17 Những phát hiện chung của chúng tôi cho thấy rằng sự vôhiệu hóa đã tăng lên mạnh mẽ một cách hợp lý.18

Những hàm hồi quy theo hình thức đánh giá ý nghĩa của những gián đoạntrong hành vi vô hiệu hoá được thể hiện trong bảng 1 Chúng tôi ước tính phươngtrình (1) cho mẫu đầy đủ thông qua đó cũng bao gồm sự tương tác giữa ∆FR/RMvới một biến giả DumBreak, được định nghĩa là giá trị đồng nhất cho tất cả các thời

kỳ bắt đầu từ ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa (break date) được chỉ định của mỗinước Chúng tôi nhận ra những ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa ở mỗi quốc giathông qua quan sát đầu tiên sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997-1998 (sau cuộckhủng hoảng đồng peso 1994-1995 trong trường hợp của Mexico), ở đó dòngthu dự trữ mang giá trị dương và tài sản nội địa ròngđược cắt giảm ít nhất trong 2quý liên tiếp.19 Trong hồi quy điều chỉnh, được trình bày trong cột (3), kiểm soát rờirạc hành vi vô hiệu hoá những dòng ra dự trữ ngoại hối đáng kể trong thời kỳ gầnđây nhất của một nước, biểu thị bởi DumCrisis Chúng tôi báo cáo cả hai sai sốchuẩn Huber-White (trong ngoặc đơn) và Newey-West (trong ngoặc vuông) Cácsai số chuẩn Newey-West điều chỉnh tương quan nối tiếp lên đến 8 quý, có thể gây

ra lo ngại vì chúng ta sử dụng các quan sát chồng chéo về sự thay đổi của 4quý.20 Ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa và thời kỳ khủng hoảng của mỗi quốc gia

17 Trong các đặc điểm kỹ thuật đầu tiên của chúng tôi cũng bao gồm một biến phụ thuộc và

3 biến giả theo quý như biến giải thích Xem Mohanty và Turner (2006), người sử dụng một đặc điểm kỹ thuật tương tự, cũng thấy Glick và Hutchison (2003), người sử dụng một vector phương pháp sửa lỗi không bị ràng buộc để ước tính động lực vô hiệu hóa.

18 Các kết quả cho Malaysia sử dụng không chồng lấn sự thay đổi của 4 quý là một ngoại

lệ rõ ràng.

19 Chúng tôi nhận thức được những thành kiến tiềm năng vốn có trong việc sử dụng kiến thức trước khi chọn ngày nghỉ Vì lý do này, chúng tôi cố ý tránh chọn ngày nghỉ dựa trên các điểm uốn của mục đích hồi quy lăn của chúng tôi Chúng tôi không cảm thấy rằng kết luận chung của chúng tôi sẽ bị ảnh hưởng bằng cách sử dụng phương pháp tiếp cận chuỗi thời gian tinh vi hơn để xác định vi phạm.

20 Nhớ lại rằng trong số liệu phụ lục của chúng tôi, chúng tôi vẽ lăn hệ số hồi quy dựa trên các mẫu không chồng lấn quan sát theo loạt hàng quý và hàng năm Chúng tôi không sử dụng mẫu nào trong Bảng 1 như loạt hàng quý có số liệu bị nhiễu trong khi các loạt hàng

được báo cáo ở dưới cùng của bảng 1 Phương pháp xác định ngày bắt đầu hành vi

vô hiệu hóa là Q2/2002 tại Trung Quốc, Q4/1998 tại Hàn Quốc, Thái Lan,Malaysia, và Singapore, vàQ4/2004 tại Ấn Độ Những ngày bắt đầu hành vi vô hiệuhóa của Argentina, Brazil, và Mexico lần lượt tương ứng với Q3/2004, Q3/2003, vàQ4/1996

Quan sát thấy các hệ số trên biến dòng thu dự trữ ngoại hối ròng và trên giớihạn tương quan luôn nghịch biến với nhau ở tất cả các nước, điều đó ngụ ý rằngnhững dòng thu đã bị vô hiệu hoá bởi sự cắt giảm tài sản nội địa của NHTW và từ

đó vô hiệu hóa gia tăng (nghĩa là sự thay đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa ngàycàng giảm nhiều hơn)sau ngày bắt đầu hành vi vô hiệu hóa Hệ số về giới hạn tươngtác có ý nghĩa ở 10% (sử dụng kiểm định 2 bên) trong mọi trườnghợp (trừ Malaysia) Điều này ủng hộ các quan sát đã được vẽ từ các biểu đồ hồiquy cho thấy là hành vi vô hiệu hoá đã tăng cường trong những năm gần đây tại cácnước mới nổi trong khu vực Châu Á cũng như ở Mỹ Latinh21 Cũng lưu ý rằng các

hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng NHTW hỗ trợtính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách đáp ứng ngày càng nhiều hơn các yêucầu của nền kinh tế để mở rộng các hoạt động của nền kinh tế22

Các hồi quy cho thấy sự vô hiệu hóa gia tăng trong hầu hết các nước có trongmẫu sau cuộc khủng hoảng Châu Á hay khi Trung Quốc bắt đầu vô hiệu hóa trong

năm là không đủ dài Chúng tôi muốn sử dụng một mẫu chồng chéo quan sát, trong khi kiểm soát để có thể tương quan nối tiếp thông qua việc sử dụng các điều chỉnh phù hợp sai

số chuẩn.

21 Cần lưu ý rằng chúng tôi báo cáo kết quả có ý nghĩa dựa trên các bài kiểm tra hai đuôi của sự vô hiệu hóa mà hành vi vô hiệu hóa đã thay đổi Kiểm tra một phía của sự vô hiệu hóa rằng hành vi có tăng (ví dụ, trở thành tiêu cực hơn) sẽ làm tăng tầm quan trọng của

vi phạm.

22 Cần lưu ý rằng chúng ta không tính đến xu hướng đồng thời có thể xảy ra bởi vì dự trữ ngoại hối có thể thay đổi để đáp ứng với chính sách tiền tệ trong nước, đặc biệt là khi các ngân hàng trung ương can thiệp và tác động đến tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, trước khi tìm cách kiểm soát cho các biến giải thích nội sinh trong các hồi quy triệt tiêu thông qua công

cụ dự toán đã không tìm thấy nhiều ảnh hưởng đến cường độ hệ số và sai số chuẩn của họ như so với OLS (ví dụ, Âu Dương, Rajan và Willett 2007).

năm 2002 Để đánh giá mức độ mà các nước hội tụ lại đến một mức vô hiệu hóatương tự nhau Chúng tôi làm một so sánh về hành vi vô hiệu hóa của các nước theothời gian Trong hình 4, hệ số biến thiên của hệ số vô hiệu hóa cho các nước ở châu

Á và châu Mỹ La tinh cũng giống hai khu vực gộp lại với nhau Chúng tôi tăng mẫucủa các nước: ở châu Á, mẫu ban đầu của Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan,Malaysia, Singapore và Ấn Độ, thêm vào Indonesia, Pakistan, và Philippines; ởchâu Mỹ Latinh, với mẫu ban đầu của chúng tôi của Argentina, Brazil, và Mexico,chúng tôi thêm Chile, Colombia, và Peru23

Nhận thấy rằng hệ số biến giảm đáng kể ở châu Á trong giai đoạn 2000 - 2005, sau

đó nó bắt đầu tăng lên một chút 24Ở Châu Mỹ La tinh, các hệ số biến thiên giảm,bắt đầu vào năm 2000 Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng trongmức độ vô hiệu hóa ở các quốc gia có thể có một chung thành phần

Sự vô hiệu hóa và lạm phát

Bảng 2 lọc ra những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi GDP thựcdựa trên cơ sở quản lý về việc nắm giữ tài sản nội địa của NHTW Nó cũng đã kiểmtra mức độ phản ứng lại với lạm phát theo thời gian và sự thay đổi trong các phảnứng này có tác động tới sự vô hiệu hoá của các dòng vốn được tài trợ từ bên ngoàihay không

Quan sát cột (1) và cột (2), nhìn chung hệ số lạm phát và hệ số tăng trưởng GDPthực là dương và đáng kể, phù hợp với dấu dương của GDP danh nghĩa đã quan sátđược từ trước (ngoại trừ GDP thực của Hàn Quốc và Thái Lan thì mang dấu âm,nhưng không đáng kể) Lưu ý rằng độ lớn của hệ số tài sản nước ngoài ròng tươngtác với những biến giả là nhỏ hơn (giá trị tuyệt đối) và trong một số trường hợp thì

nó còn nhỏ hơn những kết quả được đưa ra trong bảng 1 Cột (3) gồm một biếntương quan liên quan giữa tỷ lệ lạm phát và những biến giả Đối với một số quốcgia - đặc biệt là Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentina và Brazil - hệ

23 Chúng tôi chỉ bao gồm Argentina và Brazil trong mẫu chỉ mười năm sau khi thực hiện cải cách chính sách tiền tệ năm 2002 Q1 cho Argentina và năm 2005 quý 2 cho Brazil.

24 Ngoài sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa trong quý gần đây đã nói ở trên trong trường hợp của Trung Quốc, Vô hiệu hóa ở Philippines đã giảm đáng kể, được đánh giá là tốt.

số của biến này là âm, nói lên một lượng gia tăng trong quản trị tiền tệ chống lạmphát của NHTW trong những năm gần đây (mặc dù hệ số này không đáng kể đốivới Hàn Quốc và Singapore) Cũng lưu ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy một lượng giatăng trong vô hiệu hoá ở hầu hết các quốc gia, được chỉ ra bởi hệ số âm trên biếntương quan đối với dòng thu dự trữ ngoại hối (ngoại trừ Malaysia, Argentina,Brazil) 25 Như vậy, kết quả cho thấy rằng những nước đang phát triển đang tăngdần mức độ vô hiệu hoá trong những năm gần đây để có thể vững mạnh hơn trongviệc khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.

Vô hiệu hóa và thành phần dòng thu trong cán cân thanh toán

Bảng 3 cho thấy sự phát triển của số dư tài khoản hiện tại, dòng vốn đầu tưtrực tiếp, và dòng vốn khác, cũng như dự trữ tích lũy cho các nước thị trường mớinổi như một toàn thể, một số tổ chức khu vực và từng quốc gia lựa chọn Số liệubáo cáo là hàng năm mức trung bình của dòng chảy cho thời kỳ trước và sau khicuộc khủng hoảng tài chính lớn gần đây, đặc biệt là cuộc khủng hoảng Mexico1994-1995 và cuộc khủng hoảng châu Á và Nga 1997-1999

Quan sát thấy tầm quan trọng của dự trữ tích lũy ở châu Á đã tăng đều quathời gian, phù hợp với các quan sát trước đây của chúng tôi dựa trên ngân hàng dữliệu bảng cân đối kế toán26 Cũng trong thời gian gần đây, 2000-2006, các dòng vốnnày chủ yếu đã phản ánh thặng dư tài khoản, chứ không phải là dòng vốn lớn Điềunày là trái ngược với mô hình thấy trong cuối thập niên 1980 và thập niên 1990, khihầu hết các khu vực trên thế giới đã trải thâm hụt tài khoản vãng lai và dòng vốnlớn Quan sát cũng là dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài trung bình đã tăng ổn

25 Sự gia tăng trong vô hiệu hóa có ý nghĩa cho cả Argentina và Brazil ở bảng 1, khi chúng tôi kiểm soát đối với các yếu tố khác của chính sách tiền tệ trong nước với GDP danh nghĩa, nhưng không cho phép bất kỳ nghỉ trong việc ứng phó với biến này Rõ ràng, cho phép nghỉ ngơi trong phản ứng lạm phát, như trong cột (3) trong Bảng 3, hiệu quả của một đột phá trong hành vi vô hiệu hóa Kết quả ở bảng 3 cho Argentina là vấn đề đặc biệt như hệ số của hạn tương tác với dòng trữ là quan trọng và tích cực trong trường hợp này

hệ số của giai đoạn lạm phát tương tác thường không quá lớn (về giá trị tuyệt đối) cũng là đáng kể.

26 Lưu ý rằng các số liệu báo cáo ở đây là thay đổi thể hiện bằng đô la, so với thay đổi về tiền tệ địa phương báo cáo trong bảng trước đó và bảng xếp hạng.

định cho tất cả các khu vực thị trường đang nổi lên theo thời gian Ngược lại, danhmục đầu tư trung bình và dòng vốn khác ngừng hoặc giảm đáng kể sau khi khu vựcchâu Á và khủng hoảng Nga tại hầu hết thị trường mới nổi.27

Có phải sự vô hiệu hoá phản ứng lại các dòng thu dự trữ tuỳ theo nguồn gốccủa các dòng thu đó hay không? Đó có nghĩa là, quy mô mà NHTW quản lý việcnắm giữ tài sản nội địa có phụ thuộc vào dòng thu dự trữ kết hợp với dòng tiền

“lạnh” như FDI hay những dòng tiền “nóng” kết hợp với các thành phần khác củacán cân thanh toán hay không? Bảng 3 trình bày kết quả đánh giá phản ứng vô hiệuhoá của NHTW lên dòng thu dự trữ từ thặng dư tài khoản vãng lai, và dòng thu đầu

tư trực tiếp nước ngoài FDI hay dòng vốn không phải FDI28 Chúng tôi cũng tìmhiểu những phản ứng này có thay đổi cùng một lúc khi những ngày bắt đầu tronghành vi vô hiệu hoá được nhận diện sớm hơn hay không Để cho phù hợp với phântích hồi quy trước đó, chúng tôi đã đo lường sự thay đổi của các biến trong giới hạn

sự thay đổi của 4 quý được tính theo tỷ lệ với nguồn dự trữ tiền trễ.29

Như đã trình bày ở cột (2) bảng 3, sự vô hiệu hoá phản ứng với dòng vốn đầu tưtrực tiếp nước ngoài FDI thấp hơn (độ lớn tuyệt đối, |ββ1|β < |ββ0|β, |ββ1|β < |ββ2|β) ở một sốquốc gia, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore, cũngnhư Brazil và Mexico (tác động sau cùng của phản ứng trong trường hợp này liênquan đến tài khoản vãng lai) Những khác biệt này là rất đáng kể đối với TrungQuốc (liên quan đến các dòng thu không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng

dư tài khoản vãng lai), Malaysia, Singapore (liên quan đến tài khoản vãng lai), và

27 Hồng Kông và Singapore có tệ danh mục đầu tư ròng trong 2000-06, bù đắp vốn ròng dòng vốn sang các nước Đông Á khác nhỏ hơn, bao gồm cả Malaysia, Philippines

Indonesia, và Thái Lan.

28 Nếu các ngân hàng trung ương là nhạy cảm với bất kỳ mối quan tâm về độ lớn tương đối khác nhau về thành phần của cán cân thanh toán một hy vọng rằng các hồi quy có liên quan hệ số là không đáng kể Các cuộc thảo luận về những rủi ro tiếp xúc ngày càng tăng Cho thấy các ngân hàng trung ương thực sự có thể điều chỉnh chính sách của mình để phản ánh mối quan tâm lớn hơn về "tiền nóng" hơn về dòng vốn FDI.

29 Dữ liệu hàng quý về sự cân bằng bằng đồng USD của các dòng tiền được chuyển đổi thành địa phương về tiền tệ sử dụng giá tiền tệ địa phương trung bình của đồng đô la cho mỗi quý.

Brazil Cột (3) bảng 3 thể hiện mối tương quan giữa các thành phần riêng lẻ của cáncân thanh toán với những biến giả để tìm ra liệu nó nhạy cảm nhiều hay ít vớinhững thành phần này trong những năm gần đây hay không? Phù hợp với nhữngphát hiện của chúng tôi trong bảng 1, chúng tôi thấy độ nhạy cảm lớn hơn (tức làgiá trị hệ số càng âm) trong các trường hợp của Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia(mặc dù Malaysia không tính tới cán cân tài khoản vãng lai), và Ấn Độ (mặc dùkhông phản ứng lại những dòng FDI, nơi mà những phản ứng này đã giảm đángkể).

Tổng hợp từ những bằng chứng thực nghiệm của sự vô hiệu hóa: quy môcủa việc vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối đang tăng lên trong những năm gầnđây với mức độ đa dạng ở Châu Á cũng như Châu Mỹ Latinh Điều này là phù hợpvới những mối quan tâm lớn hơn về tác động của lạm phát tiềm ẩn của dòng thu dựtrữ Sự vô hiệu hoá phụ thuộc vào thành phần dòng thu của cán cân thanh toán, ví

dụ như ở một số nước sự tác động lên dòng thu đầu tư trực tiếp nước ngoài là ít hơntác động lên thặng dư tài khoản vãng lai hay dòng thu không phải FDI Điều nàyphù hợp với quan điểm là những quốc gia này ít quan tâm tác động tiền tệ của dòngđầu tư trực tiếp

IV Chi phí, lợi ích và tính bền vững của chính sách vô hiệu hóa

Tăng cường hội nhập tài chính là một kết quả tất yếu của hội nhập thương

mại sâu rộng ở các nước đang phát triển Mặt khác, tăng cường hội nhập tài chính làtiến gần hơn với sự bất ổn tài chính Những lo ngại về sự bất ổn tài chính và tiền tệ

đã làm gia tăng sự bổ sung giữa quy mô tích lũy dự trữ và sự can thiệp vô hiệu hóa:Quy mô và sự ổn định của chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệuhóa, hoặc thực hiện hỗn hợp cả 2 chính sách này phụ thuộc vào các lợi ích và cácchi phí liên quan

Ngoài các lợi ích mà việc quản lý bằng dự trữ ngoại hối mang lại thì nó cũngchứa đựng rất nhiều sự hạn chế Đầu tiên, đó là chi phí cơ hội trực tiếp của dựtrữ ngoại hối liên quan tới năng suất biên của vốn công và chi phí vay nợ nướcngoài Thứ hai, là chi phí tài chính của việc can thiệp vô hiệu hóa liên quan đếnchênh lệch giữa 1 bên là lợi tức mà ngân hàng trung ương phải chi trả cho cáckhoản nợ mà họ phát hành để can thiệp vào tính thanh khoản của thị trường (chi phí

cơ hội từ lợi tức của tài sản nội địa, chính là cổ tức chi trả cho các trái phiếu chínhphủ được bán cho các khu vực tư), và một bên là lợi tức nhận được từ các tài sản dựtrữ.

Hình 5a thể hiện chi phí can thiệp vô hiệu hóa trong trường hợp của TrungQuốc, đó chính là chênh lệch giữa lãi suất 1 năm của NHTW Trung Quốc và lãisuất trái phiếu kho bạc Mỹ (chênh lệch là sự khác biệt theo chiều dọcgiữa hai đường).30

Quan sát cho thấy sự chênh lệch giữa 2 khoản này mang dấu dương trongkhoảng thời gian 2003 – 2004 và đảo chiều mang dấu âm trong khoảng thời gian từ

2005, điều này có nghĩa là NHTW Trung Quốc đang kiếm được tiền trên số dư từcác hoạt động can thiệp vô hiệu hoá của nước này Tuy nhiên, khoảng chênh lệchnày ngày càng giảm dần và chi phí mà NHTW Trung Quốc phải gánh chịu ngàycàng gia tăng bắt đầu từ tháng 12 năm 2007

Hình 5b mô tả sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất của năm quốc gia Châu

Á từ tháng 6 năm 2004 và tháng 5 năm 2007, cho thấy rằng chi phí vô hiệu hoá giatăng ở tất cả các nước này

Sự can thiệp vô hiệu hoá và tích luỹ dự trữ ngoại hối cũng liên quan đến chiphí rủi ro đạo đức vĩ mô và vi mô Các rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi tíchluỹ dự trữ ngoại hối khuyến khích việc chi tiêu công trong chế độ đặc trưng bởi bất

ổn chính trị và giám sát yếu kém (xem Aizenman và Marion, năm 2004, đã cho thấyrằng các nước đặc trưng bởi sự bất ổn và phân hoá chính trị lớn lựa chọn việc dự trữngoại hối ít hơn)

Các rủi ro đạo đức vi mô phát sinh khi tích luỹ dự trữ ngoại hối trợ cấp rủi

ro (xem Levy-Yeyati, năm 2005, yêu cầu dự trữ bắt buộc để tạo tính thanh khoảntrong các ngân hàng ) Ngoài ra, việc dự trữ ngoại hối kết hợp với can thiệp vô hiệuhóa còn gắn liền với vấn đề bóp méo tài chính Ví dụ như can thiệp vào thị trườngbằng các biện pháp phi thị trường (dự trữ bắt buộc và can thiệp tín dụng trực tiếp)

có thể làm cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và thay đổi hành vi củangân hàng Ngoài ra, nó còn cản trở sự phát triển của thị trường tài chính bằng phân

30 Lưu ý rằng bài nghiên cứu đã bỏ qua các tác động bất lợi từ việc tăng giá của đồng

nhân dân tệ và đồng tiền châu Á khác.

đoạn thị trường nợ công thông qua phát hành nợ chính phủ thay vì tín phiếu khobạc 31

Thảo luận này cho thấy quy mô mà một quốc gia có thể tiếp tục thực hiệnchính sách can thiệp vô hiệu hóa cũng phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịuđựng kiềm chế tài chính và những thay đổi khác lên nền kinh tế (Phần mở rộng :

Kiềm chế tài chính là khái niệm để chỉ luật và chính sách của chính phủ hoặc những biện pháp phi thị trường nhằm ngăn chặn các tổ chức trung gian tài chính của một kinh nền kinh tế vận hành tối đa năng lực Các chính sách dùng trong việc kiềm chế tài chính bao gồm trần lãi suất, yêu cầu về tỷ lệ thanh khoản, nhu cầu dự trữ cao của các ngân hàng, kiểm soát vốn, ngăn chặn giới hạn việc gia nhập khu vực tài chính, trần tín dụng hoặc những biện pháp hạn chế phân phối tín dụng, quyền sở hữu hoặc chi phối nhà nước đối với các ngân hàng Bằng cách kiểm soát trực tiếp lên toàn bộ hệ thống tài chính, chính phủ sẽ chủ động rót vốn mà không cần thông qua những thủ tục pháp lý đồng thời có thể tiết kiệm hơn so với việc tìm nguồn cung cấp từ thị trường Cụ thể hơn, bằng cách giới hạn hành vi của những người gia nhập thị trường hiện tại và tiềm năng, chính phủ có thể tạo ra sự độc quyền hoặc những khoản captive rents cho các ngân hàng và đồng thời đánh thuế lên một số khoản rent này để hỗ trợ cho ngân sách của mình Những ngân hàng đang sẽ cố gắng hợp tác với nhau để phá vỡ những chính sách tự do hóa đang tồn tại chừng nào mà họ còn được bảo đảm về vị trí độc quyền trong thị trường nội địa.

Những chính sách đặc thù cấu thành sự kiềm chế tài chính và được thúc đẩy bởi những nhu cầu về tài chính của chính phủ bao gồm nhu cầu dự trữ cao, yêu cầu

tỷ lệ thanh khoản, trần lãi suất và những định hướng của chính phủ đối với hoạt động tín dụng.

Ở một số quốc gia, chính phủ đòi hỏi các ngân hàng đáp ứng tỷ lệ dự trữ bắt buộc cao và sử dụng nguồn dự trữ đó như là một phương pháp để thu lợi Do nguồn dự trữ không thể sinh lời, nhu cầu về dự trữ dẫn đến việc thực hiện chức năng như một khoản thuế không chính thức đối với các ngân hàng, đồng thời ngăn

31 Hoạt động can thiệp vô hiệu hóa trong mô hình này cũng có chi phí Ví dụ, việc dự trữ

bắt buộc như đánh thuế vào ngân hàng làm giảm thiểu các trung gian tài chính và áp đặt một hình thức kiềm chế lên hệ thống tài chính.

cản các ngân hàng này phân phối một phần danh mục đầu tư vào các khoản đầu tư

và khoản cho vay sinh lời Khi tỷ lệ dự trữ được yêu cầu tăng, độ rộng tỷ suất vay

và cho vay cũng được tăng thêm để bù đắp lại khoản dự trữ không sinh lời, từ đó có thể giảm lượng quỹ có thể dùng được trên thị trường tài chính Nếu yêu cầu dự trữ được kết hợp với trần lãi suất và những chỉ thị bảo hộ của chính phủ dành cho những người cho vay nhất định, thì những người gửi tiết kiệm – vốn không hiểu được chính sách về dự trữ bắt buộc - sẽ trở thành những người trả thuế chính vì họ phải đối mặt với việc giảm lãi suất trên chính khoản tiền tiết kiệm của mình Kiềm chế tài chính cũng được thực hiện dưới dạng các chỉ thị của chính phủ đối với các ngân hàng trong việc phân phối tín dụng tại các mức lãi suất được hỗ trợ đối với một số công ty và ngành công nghiệp cụ thể, nhằm thực hiện chính sách công nghiệp Việc bắt buộc các ngân hàng phân phối tín dụng đến các ngành kinh doanh được đánh giá là chính sách chiến lược quan trọng của chính phủ đảm bảo quá trình cung cấp nguồn vốn ổn định hơn so với phó mặc nó cho các quyết định của những những ngân hàng nửa vời hoặc thị trường chứng khoán hiệu quả Ngoài ra, việc này cũng đem lại hiệu quả chi phí tốt hơn so với việc phải trải qua quy trình ngân sách công cộng Những chỉ thị và chỉ dẫn của chính phủ thỉnh thoảng bao gồm những mệnh lệnh và hướng dẫn chi tiết, cặn kẽ về các vấn đề thuộc về quản trị của các tổ chức tài chính nhằm đảm bảo rằng hoạt động của doanh nghiệp đi đúng theo chính sách của ngành công nghiệp hoặc các chính sách khác của chính phủ iểm soát vốn là những giới hạn đối với dòng vốn chảy và và chảy ra và cũng là chính sách kiềm chế tài chính Bên cạnh những công dụng của biện pháp này, việc kiểm soát vốn thường gây ra tốn kém chi phí Do bản chất không cạnh tranh của mình mà các biện pháp kiểm soát vốn làm tăng chi phí vốn bằng cách tạo ra sự tự túc tài chính; giới hạn khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư của các nhà đầu tư trong và ngoài nước; giúp các tổ chức tài chính hoạt động kém hiệu quả có thể sống sót )

Trong phần phụ lục, chúng tôi phác thảo một mô hình giải thích khảnăng can thiệp vô hiệu hoá phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế khônghoàn hảo của tài sản khi các chi phí của tài sản thương nghiệp thay đổi có hệ thốngthông qua các đại diện (điều này có thể do hiệu ứng quy mô) và trên các loại tài

sản (do đặc điểm thanh khoản và rủi ro khác nhau) Trong mô hình này, chúngtôi cũng thấy rằng chính sách khuyến khích kiềm chế tài chính trong nước cũng làmgiảm chi phí can thiệp vô hiệu hoá Điều này cho thấy rằng các nước có khảnăng và sẵn sàng tham gia can thiệp vô hiệu hoá tài chính ở mức độ lớn hơn sẽ cóthể duy trì chính sách tích luỹ dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóa trong mộtthời gian dài hơn.32

Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay phức tạp hơn do mức độ tínhtoán chi phí - lợi ích của nước này lại phụ thuộc vào các hoạt động của các nướckhác Các quốc gia theo đuổi chiến lược phát triển xuất khẩu có thể chọn thực hiệnchiến lược tích lũy dự trữ ngoại hối cạnh tranh để cải thiện và duy trì khả năng cạnhtranh của họ trong việc xuất khẩu sang các nước công nghiệp.Ví dụ ở một số nướcnhư Trung Quốc và các nước láng giềng Đông Á đang cố gắng để duy trì khả năngcạnh tranh trong xuất khẩu sang Hoa Kỳ Các quốc gia này có chi phí can thiệp vôhiệu hoá thấp hơn, bằng cách sẵn sàng bóp méo hệ thống tài chính của họ để tíchtrữ ngày càng lớn dự trữ ngoại hối và mang lại hiệu quả trong ngắn hạn Lập luậnnày đã giải thích sự tăng trưởng dự trữ ngoại hối chưa từng có của Trung Quốc

từ năm 2002, hiện nay chiếm gần 50% GDP và cao hơn mức của các nước Đông

Á (xem Aizenman và Lee, 2008) Tuy nhiên, kết quả này có thể dễ đổ vỡ nếu nódẫn tới việc một quốc gia sử dụng việc tích lũy dự trữ để gia tăng vị thế khiến chiphí vô hiệu hoá vượt quá lợi ích

Những nghiên cứu này phù hợp với tầm nhìn kinh tế thế giới (2007), điềunày cho thấy việc nâng giá tỷ giá hối đoái danh nghĩa thông qua sự can thiệp vôhiệu hoá có khả năng không hiệu quả khi sự luân chuyển các dòng vốn lớn và liên

32 Cuộc thảo luận của chúng tôi cho thấy rằng chi phí can thiệp vô hiệu hóa là tổng chi phí

cơ hội trực tiếp và chi phí gián tiếp liên quan đến việc kiềm chế tài chính trong các hình thức kiểm soát vốn và dự trữ bắt buộc cao hơn đối với hệ thống ngân hàng Điểm cần chú

ý là, trên khía cạnh tích cực của xu hướng can thiệp vô hiệu hóa gần đây, chúng tôi không

cố gắng để ước tính tổng chi phí vô hiệu hóa Tuy nhiên, cuộc thảo luận của chúng tôi là phù hợp với tác động của những thay đổi trong chi phí cơ hội trực tiếp trong việc dự trữ

để thực hiện can thiệp vô hiệu hóa Vấn đề này sẽ tiếp tục được nghiên cứu trong tương lai.

tục Thật vậy, gần đây chi phí vô hiệu hoá gia tăng ở Trung Quốc có thể giải thíchnguyên nhân suy sụp của vô hiệu hoá và lạm phát gia tăng của nước này.

THAM KHẢO

Aizenman, Joshua and Reuven Glick (2008) "Pegged Exchange Rate

Regimes, A Trap?" Journal of Money, Credit, and Banking 40: 817-835

Aizenman, Joshua and Jae-woo Lee (2008) “Financial versus MonetaryMercantilism – Long-run View of Large International Reserves Hoarding,” WorldEconomy 3: 593-611

Aizenman Joshua and Nancy Marion (2004) “International ReservesHoldings with Sovereign Risk and Costly Tax Collection,” Economic Journal 114:569-591

_ (2003) “The High Demand for InternationalReserves in the Far East: What's Going On?” Journal of the Japanese andInternational Economies 17: 370-400

Cavoli, Tony and Ramkishen Rajan (2005) “The Capital Inflows Problem inSelected Asian Economies in the 1990s Revisited: The Role Of MonetarySterilization,” National University Of Singapore, Singapore Centre for Applied andPolicy Economics, December, 2005

Edwards, Sebastian and Eduardo Levy-Yeyati (2005) “Flexible ExchangeRates as Shock Absorbers,” European Economic Review 49: 2079-2105

Eichengreen, Barry (1999) “Kicking the Habit: Moving from Pegged Rates

to Greater Exchange Rate Flexibility,” Economic Journal 109: 1-14

Fischer, Stanley (2001) “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar ViewCorrect?” The Journal of Economic Perspectives 15: 3-24

Frankel, Jeffrey (1999) “No Single Currency Regime is Right for allCountries or at all Times,” NBER Working Paper 7338, September

Giovannini, Alberto and Martha De-Melo (1993) “Government Revenuefrom Financial Repression,” American Economic Review 83: 953-963

Glick, Reuven and Michael M Hutchison (2000) “Foreign Reserve andMoney Dynamics with Asset Portfolio Adjustment: International Evidence,”Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 10: 229–247

Levy-Yevati., Eduardo (2000) “Liquidity Insurance in a FinanciallyDollarized Economy,” NBER Working Paper 12345

Mohanty, M.S and Philip Turner (2006) “Foreign Exchange ReserveAccumulation in Emerging Markets: What are the Domestic Implications? BISQuarterly Review, September

Obstfeld, Maury and Kenneth Rogoff (1995) “The Mirage of FixedExchange Rates,” Journal of Economic Perspectives, 9: 73-96

Obstfeld, Maury, Jay Shambaugh and Alan M Taylor (2005) ”TheTrilemma in History:

Tradeoffs Among Exchange Rates, Monetary Policies, and CapitalMobility,“ Review of Economics and Statistics 3: 423-438

Ouyang, Alice, Ramkishen Rajan, and Thomas Willett (2007) “China as aReserve Sink: The Evidence from Offset and Sterilization Coefficients,” HongKong Institute for Monetary Research Working Paper 2007-10, October

World Economic Outlook (2007) “Managing Large Capital Inflows,”Chapter 3, International Monetary Fund, October

CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ

Bảng 1: Sự vô hiệu hóa đã tăng với cường độ mạnh trong thời gian qua?

Panel A: Các nước thuộc châu Á được chọn

Panel B: Những nước Đông Nam Á được chọn khác

Bảng 1: Sự vô hiệu hóa đã tăng với cường độ mạnh trong thời gian qua? (hoặckhông)

Panel C: Những nước Mỹ Lain được chọn

Ghi chú: Bảng trên trình bày những hệ số hồi quy tín dụng trong nước ròngcủa ngân hàng trung ương lên dự trữ ngoại hối ròng, được đo lường qua sự thay đổicủa 4 quý, đo lường bởi dự trữ tiền (RM), là sự thay đổi phần trăm quý 4trong GDP danh nghĩa, Dumbreak là một biến giả chỉ rõ điểm gãy khúc trong hành

vi vô hiệu hóa, và DumCrisis là một biến giả chỉ rõ thời gian những luồng dự trữquan trọng gần đây nhất Những sai số chuẩn Huber-white trong thành phần; nhữngsai số chuẩn điều chỉnh sự tương quan nối tiếp cho 3 quý trong dấu ngoặc vuông.Thống kê F cho kiểm định giả thiết không với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% được chỉ

ra bởi ***, ** và * ,tương ứng Hằng số không được thể hiện

Hình 2: Sự vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát không?

Panel A: Những nước Châu Á được chọn

Panel B: Những nước Châu Á được chọn khác

Panel C: Những nước Mỹ Latin được chọn

Note: Bảng trên trình bày những hệ số hồi quy tín dụng trong nước ròng củangân hàng trung ương lên dự trữ ngoại hối ròng, được đo lường qua những sự thayđổi quý thứ 4, đo lường bởi dự trữ tiền (RM), là phần trăm thay đổi quý

4 trong CPI, sự thay đổi quý 4 trong GDP thực, và Dumbreak là mộtbiến giả chỉ rõ điểm gãy khúc trong hành vi cách ly Hằng số không được báo cáo.Sai số chuẩn Huber-White trong thành phần, sai số chuẩn Newey-West điều chỉnh

sự tương quan nối tiếp cho 3 quý trong dấu ngoặc vuông Mức ý nghĩa 1%,5%,10%chỉ ra bởi ***,** và *, tương ứng

Hình 3: Luồng vào cán cân thanh toán quốc tế cho thị trường hợp nhất, trung bìnhhàng năm, triệu US $

Ghi chú: Luồng vốn đầu tư trực tiếp không phải nước ngoài ròng bao gồmdanh mục đầu tư và những luồng vốn khác trong bản kê tài chính Những nướcChâu Á khác bao gồm: Hong Kong, Indonesia, Malaysia, the Philippines,Singapore, và Thái Lan Những nước Mỹ La Tin khác như: Chile, Colombia, Peru,

và Venezuela Những nước Châu Âu chính bao gồm: Cộng Hòa Czech, Hungary, và

Ba Lan Những nước Trung Đông bao gồm: Kuwait, Oman, Quatar, và SaudiArabia Những ô trống chỉ những giá trị nhỏ hơn 500 triệu $

Nguồn: Thống kê cán cân thanh toán quốc tế IMF

Hình 4: Sự vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần luồng vào của cán cân thanh toánkhông?

Panel A: Những nước Châu Á được chọn

Panel B: Những nước Châu Á khác được chọn

Panel C: Những nước Mỹ Latin được chọn

Ghi chú: Bảng trên trình bày những hệ số hồi quy tín dụng trong nước ròngcủa ngân hàng trung ương lên số thặng dư tài khoản vãng lai tích lũy quý 4(CA),luồng vốn đầu tư gián tiếp( non-NFDI) thể hiện trong giới hạn đồng tiền địaphương, tất cả được đo bởi dự trữ tiền tệ (RM) là phần trăm thay đổiquý 4 trong vô hiệu hóa Sai số chuẩn Huber-White trong thành phần, sai số chuẩnNewey-West điều chỉnh sự tương quan nối tiếp cho 3 quý trong dấu ngoặc vuông.Thống kế F cho giả thuyết khác nhau không có giá trị, với kết quả kiểm định ýnghĩa one-tail, kết quả không được trình bày khi (giá trị tuyệt đối của) hệ số trênnhững luồng vốn FDI vượt quá phần thằng dư tài khoản vãng lai hoặc những luồngvốn gián tiếp nước ngoài, được chỉ bơi” >” Hằng số không được trình bày Mức ýnghĩa 1%,5hoặc%,10% chỉ ra bởi ***,** và *, tương ứng

Hình 1a: Khung nhóm 3 nhân tố

Hình 1b: Cấu hình 3 nhân tố không ổn định

Ghi chú: Argentina, Hàn Quốc, và Mexico ( và những nước khác) trải quacuộc khủng hoảng tài chính thập niên 1990 vì vậy, họ trở nên hòa nhập với thị

trường tài chính toàn cầu và thích nghi với những loại hình chính sách liên quan tớitính linh hoạt của tỷ giá hối đoái, dự trữ, và sự vô hiệu hóa với hậu quả của nhữngcuộc khủng hoảng tương ứng

Hình 2: Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của ngân hàngtrung ương

Panel A: Những nước Châu Á được chọn

Ghi chú: Giá trị tích cực tương ứng với dòng vốn dự trữ ngoại hoặc tăng tín dụngtrong nước.

Hình 2: Dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi tín dụng nội địa ròng của ngân hàngtrung ương

(Sự thay đổi của 4 quý liên quan đến cổ phiếu của lượng tiền dự trữ trong quý 4,theo phần trăm)

Panel B: Các nước Châu Á khác được chọn