BÀI THUYẾT TRÌNH MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ NHỮNG VẤN ĐỀ CHO PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ NHỮNG MỐI TƯƠNG TÁC

Một loạt các cuộc khủng hoảng tàichính trong những năm 1990 nhen nhóm các cuộc tranh luận về những tác động của việcloại bỏ kiểm soát vốn, dẫn đến nhiều nhà nghiên cứu xem xét lại sự cân

LỚP CAO HỌC NGÂN HÀNG ĐÊM 4 - K22

BÀI THUYẾT TRÌNH MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ

NHỮNG VẤN ĐỀ CHO PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH

KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ NHỮNG MỐI TƯƠNG TÁC

GVHD: TS Đinh Thị Thu Hồng Thực hiện: Nhóm 4

Lớp: CH Ngân Hàng Đêm 4 Khóa: 22

T P H Ồ C H Í M I N H , T H Á N G 0 7 N Ă M 2 0 1 3

1 Giới thiệu 2

2 Phân tích độ mở kinh tế, thể chế và phát triển tài chính 6

2.1 Quá trình thực nghiệm 6

2.2 Các dữ liệu 8

2.2.1 Các chỉ số đo lường phát triển tài chính 8

2.2.2 Chỉ số độ mở tài khoản vốn - các chỉ số của Chinn-Ito 11

2.2.3 Đo lường phát triển pháp lý / thể chế 14

2.3 Kết quả thực nghiệm 16

2.4 Kiểm tra chuyên sâu 22

2.5 Mối quan hệ nhân quả ngược ? 24

3 Nghiên cứu trình tự của tự do hóa 25

3.1 Tự do hóa thương mại và tự do hóa tài khoản vốn 25

3.2 Giá trị nội tại và trình tự của tự do hóa 29

4 Sự tương quan giữa ngân hàng và thị trường vốn 30

4.1 Trình tự trong phát triển tài chính 30

4.2 Bổ sung hoặc thay thế? 31

5 Kết luận 32

Phụ lục 1: Định nghĩa dữ liệu và các nguồn: 33

Phụ lục 2: Chỉ số “Chinn-ito” 41

Bảng 1: Tốc độ tăng trưởng của PCGDP, SMKC, SMTV, và SMTO năm 1970 – 2000 và những thập kỷ sau 43

Bảng 3: Tóm tắt thống kê trên biến Legal1 45

Bảng 4: Tóm tắt thống kê trên biến Legal2 46

Bảng 5-1: Phát triển tài chính, hội nhập tài chính, và phát triển pháp lý/thể chế 47

Bảng 5-2: Phát triển tài chính, hội nhập tài chính, và phát triển pháp lý/thể chế 48

Bảng 5-3: Phát triển tài chính, hội nhập tài chính, và phát triển pháp lý/thể chế 49

Bảng 5-4: Phát triển tài chính, hội nhập tài chính, và phát triển pháp lý/thể chế 50

Bảng 6: Sự khác biệt giữa các LDC và EMG trong điều khoản Tổng tác động của gia tăng một đơn vị trong KAOPEN khi biến phụ thuộc là SMTV 51

Bảng 7: Những yếu tố quyết định của độ mở tài khoản vốn và tự do thương mại 52

Bảng 8: Phân tích bình phương nhỏ nhất 2 giai đoạn bằng sản lượng bình quân đầu người, số dư ngân sách, và tự do thương mại 53

Bảng 9: Sắp xếp của tự do hóa tài chính 54

Bảng 10: Mối quan hệ giữa các loại khác nhau của phát triển tài chính 55

Hình 1: Tương quan giữa biến đổi trong KAOPEN và sự thay đổi trong SMTV (với độ trễ năm năm) 57

NHỮNG VẤN ĐỀ CHO PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH?

Kiểm soát vốn, thể chế, và những mối tương tác

Menzie D Chinn and Hiro Ito

NBER Working Paper No 11370

một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn Phát hiện của chúng tôi cũng chỉ rarằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiên quyết cho sự phát triểnthị trường vốn, và những phát triển trong hai loại thị trường tài chính này có tác động lẫnnhau.

1 Giới thiệu

Những năm gần đây đã chứng kiến một sự đột biến của lãi suất trong các vấn đề xungquanh toàn cầu hóa, bao gồm toàn cầu hóa tài chính Một loạt các cuộc khủng hoảng tàichính trong những năm 1990 nhen nhóm các cuộc tranh luận về những tác động của việcloại bỏ kiểm soát vốn, dẫn đến nhiều nhà nghiên cứu xem xét lại sự cân bằng giữa chi phí

và lợi ích của tự do hóa tài chính (Kaminsky và Schmukler, 2001a, b, 2002; Schmukler,2003).1

Nhiều nhà nghiên cứu đã áp dụng các quan điểm khác nhau rằng tự do hóa tài khoản vốn

có thể ảnh hưởng đến phát triển kinh tế thông qua phát triển tài chính, đặc biệt là tự dohóa thị trường tài chính có thể góp phần phát triển thị trường tài chính cung cấp nguồnvốn cho những người vay tiền có thể có những cơ hội đầu tư hiệu quả.2 Lý thuyết chothấy rằng tự do hóa tài khoản vốn có thể dẫn để phát triển hệ thống tài chính thông quamột số kênh

1 Trong nghiên cứu này chúng tôi không thảo luận về những giá trị của kiểm soát vốn trong bối cảnh khủng hoảng tài chính Để xem lại, xem Alizenman (2002) Kletzer and Mody (2000) khảo sát các cuộc tranh luận trong bối cảnh của “chính sách tự bảo vệ” đối với thị trường mới nổi Ito (2004) nghiên cứu mối tương quan giữa tự do hóa tài chính và chất lượng đầu ra của những nền kinh tế khủng hoảng.

2 Xem tài liệu của Leahy và cộng sự (2001) đối với kết quả cụ thể của OECD Klein and Olivei (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế cho các nước đang phát triển và sự vắng mặt của nó đối với các nước kém phát triển Spiegel (2001) nghiên cứu một mẫu của APEC, trong khi Arteta, Eichengreen and Wyplosz (2001) nghiên cứu độ nhạy cảm về những kết quả của nhiều nhóm cụ thể IMF (2001, chương 4) khảo sát

cả tăng trưởng và tài chính, lẫn tài chính và tự do hóa Đối với các nghiên cứu gần đây nhất về tài chính và tăng trưởng tham khảo Quinn và cộng sự (2002).

- Đầu tiên, tự do hóa tài chính có thể giảm thiểu áp chế tài chính trong thị trường tàichính được bảo vệ, cho phép lãi suất thực tăng đến mức lãi suất cân bằng trong thịtrường cạnh tranh (McKinnon, 1973; Shaw, 1973)

- Thứ hai, loại bỏ kiểm soát vốn cho phép các nhà đầu tư trong và ngoài nước thamgia vào đa dạng hóa danh mục đầu tư hơn Hai điểm này có thể được tóm tắt rằng tự dohóa tài chính có thể làm giảm chi phí và tăng tính sẵn có của vốn cho khách hàng vay.Stulz (1999) cho thấy toàn cầu hóa tài chính làm giảm chi phí vốn cổ phần do việc giảmlợi nhuận kỳ vọng để bù đắp rủi ro cũng như chi phí đại diện (giống như Henry, 2000;Bekaert và cộng sự, 2000, 2001)

- Thứ ba, không kém phần quan trọng, quá trình tự do hóa thường làm tăng mức độhiệu quả của hệ thống tài chính bởi việc loại bỏ những tổ chức tài chính không hiệu quả

và tạo ra áp lực lớn hơn cho một cuộc cải cách cơ sở hạ tầng tài chính (Claesens và cộng

sự, 2001; Stulz năm 1999; Stiglitz 2000) Cải thiện như vậy trong cơ sở hạ tầng tài chính

có thể làm giảm bớt bất đối xứng thông tin, giảm lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo đức, vànâng cao hơn nữa sự sẵn có của vốn vay

Tuy nhiên, việc liên kết giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là không rõ ràng.Người ta thường cho rằng để có lợi ích từ việc mở rộng các giao dịch tài chính giữa cácquốc gia, hệ thống tài chính cần phải được trang bị cơ sở hạ tầng pháp lý và thể chế hợplý

Trong nền kinh tế mà hệ thống pháp luật không quy định rõ quyền sở hữu hoặc bảo đảmtính thực thi các hợp đồng, các ưu đãi cho các hoạt động cho vay có thể bị hạn chế Bảo

vệ pháp lý cho các chủ nợ và mức độ tin cậy và minh bạch của các nguyên tắc kế toáncũng có khả năng ảnh hưởng đến những quyết định tài chính.3 Các quyết định tài chínhcủa các chuyên gia kinh tế Levine, Loayza, và Beck (2000) đã điều tra rằng liệu mức độcủa các yếu tố pháp lý và điều tiết về phát triển tài chính ảnh hưởng đến sự phát triển các

3 Để phân tích về phát triển pháp lý trong phát triển tài chính, xem Beck và Levine (2004), Claessens và cộng sự (2002), Caprio và cộng sự (2003), và Johnson và cộng sự (2002) Thảo luận chung về tầm quan trọng của pháp lý và nền tảng thể chế cho phát triển tài chính, Beim và Calomiris (2001) và Stultz (1999).

khu vực trung gian tài chính La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (LLSV,

1997, 1998) lập luận rằng nguồn gốc pháp lý quốc gia (cho dù là Anh, Pháp, Đức,Scandinavia) có ảnh hưởng mạnh mẽ đến môi trường pháp lý trong các giao dịch tàichính và giải thích sự khác biệt giữa các quốc gia trong phát triển tài chính LLSV (1997,1998) và Levine (1998, 2003) cho thấy quyền của cổ đông ở mức độ thấp bị ảnh hưởngbởi thị trường vốn kém phát triển (đặc biệt là luật dân sự Pháp) Ngược lại, các nước cóluật chung quyền của cổ đông ở mức độ cao hơn tương ứng mức độ cao hơn với sự pháttriển thị trường vốn (Claessens, và cộng sự, 2002 và Caprio, và cộng sự, 2003), và quyềnchủ nợ lớn có ảnh hưởng tích cực đến sự phát triển của các trung gian tài chính.4

Rõ ràng, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính có tầm quan trọng rấtlớn đến hoạch định chính sách của thị trường mới nổi, và tất nhiên, cần xem xét tác độngcủa giao dịch tự do tài chính giữa các quốc gia trong trường hợp xây dựng thể chế Tuynhiên, rất ít điều tra đã được thực hiện để làm sáng tỏ mối liên kết trong một bối cảnh nhưvậy Đây là chủ đề nghiên cứu của chúng tôi

Trong bài viết này, chúng tôi mở rộng những nghiên cứu trước của chúng tôi (Chinn vàIto, 2002) tập trung vào mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển pháp luật

và thể chế, và phát triển tài chính Từ nghiên cứu của chúng tôi được thúc đẩy bởi sự pháttriển của thị trường vốn thông qua tự do hóa tài chính và đóng góp vào sự phát triển kinh

tế giữa các nước thị trường mới nổi trong những năm 1990, chúng tôi tập trung vào tácđộng của tự do hóa tài khoản vốn về sự phát triển của thị trường vốn giữa các nước chậmphát triển và các nước thị trường mới nổi Chúng tôi tiến hành phân tích bảng dữ liệu baogồm 108 quốc gia (trong đó có 21 nước công nghiệp và 31 quốc gia thị trường mới nổi)

và hai mươi năm, 1980-2000 Bên cạnh đó việc tìm kiếm những tác động của mỗi nhómyếu tố, để chúng ta xem xét vấn đề thường được thảo luận của trình tự tự do hóa Lậpluận rằng các nước cần phải tự do hóa thị trường hàng hóa của mình trước khi tự do hóa

4 Rajan và Zingales (2003), mặt khác, đặt vấn đề liên kết giữa nguồn gốc pháp lý và sự khác biệt giữa các nước trong phát triển tài chính, thay cho nhấn mạnh vai trò quan trọng của ảnh hưởng chính trị trong những chính sách cụ thể về thị trường tài chính và sự phát triển của nó.

lĩnh vực tài chính (McKinnon, 1991) Ngoài ra, để cho các hệ thống tài chính để đạt đượcnhững lợi ích của tự do hóa tài chính, bản thân hệ thống đó cần phải được phát triển đếnmột mức độ nhất định, cho thấy tầm quan trọng của một trình tự tự do hóa trong lĩnh vựctài chính (Martell và Stulz, 2003) Để kiểm tra những khiếu nại, chúng tôi kiểm tra xemviệc mở ngành hàng là một điều kiện tiên quyết cho việc hội nhập tài chính, và xa hơnnữa, điều tra xem liệu một lĩnh vực ngân hàng phát triển tốt là một điều kiện tiên quyếtcho tự do hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn Thêm vào đó, chúng tôi tìmhiểu xem liệu rằng ngân hàng và phát triển thị trường vốn có bổ sung hoặc thay thế chonhau.

Kết quả thực nghiệm của chúng tôi cho thấy sự phát triển pháp lý và thể chế ở một mức

độ cao góp phần trực tiếp và gián tiếp vào sự hội nhập tài chính về sự phát triển của thịtrường vốn, nhưng chỉ khi một quốc gia được trang bị với một mức độ hợp lý về pháttriển pháp lý và thể chế, phổ biến ở các nước thị trường mới nổi hơn là các nước đangphát triển Chất lượng hành chính và luật pháp, an ninh ở một mức độ cao hơn, cũng nhưtình trạng tham nhũng ở một mức thấp hơn làm tăng ảnh hưởng của việc hội nhập tàichính trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn Chúng tôi cũng thấy rằng,trong số các nước thị trường mới nổi, mức độ tổng thể của phát triển pháp lý / thể chế tàichính liên quan đến tài chính sẽ làm gia tăng khối lượng giao dịch thị trường chứngkhoán và nâng cao hiệu quả của hội nhập tài chính Tuy nhiên, các biến pháp lý / thể chếliên quan đến tài chính không tác động mạnh như các biến pháp lý / thể chế chung Trongkiểm tra vấn đề về trình tự, chúng ta thấy rằng tự do hóa trong các giao dịch hàng hóagiữa các quốc gia được tìm thấy là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn,cũng có một kết quả tương tự như thu được bởi Aizenman và Noy (2004) Phát hiện củachúng tôi cũng chỉ ra rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiênquyết cho sự phát triển thị trường vốn, và những phát triển trong hai loại thị trường tàichính này có tác động tương hỗ

2 Phân tích độ mở kinh tế, thể chế và phát triển tài chính

Mối liên hệ giữa độ mở tài khoản vốn, phát triển tài chính và môi trường pháp lý / thể chếđược công bố bởi Chinn và Ito (2002) Trong nghiên cứu này, chúng tôi đã chứng minhrằng hệ thống tài chính với một mức độ phát triển cao hơn của pháp lý / thể chế có lợi íchtrung bình cao hơn từ tự do hóa tài chính hơn so với những mức thấp hơn Hơn nữa, tácđộng tích cực của sự phát triển pháp lý / thể chế dường như chủ yếu từ các mức độ bảo vệ

cổ đông và chuẩn mực kế toán Trong phần tiếp theo, chúng tôi mở rộng nghiên cứutrước đây của chúng tôi bằng cách sử dụng các dữ liệu được cập nhật và cũng có thể mởrộng ra nhiều câu hỏi liên quan đến mối liên hệ giữa sự độ mở tài khoản vốn và phát triểntài chính Cụ thể hơn, chúng tôi sẽ điều tra các vấn đề liên quan đến trình tự của tự do hóagiữa các dòng lưu chuyển tài chính và hàng hóa giữa các nước và trình tự phát triểntrong ngân hàng và thị trường vốn

Đầu tiên, chúng tôi xem xét lại các ảnh hưởng lâu dài của độ mở tài khoản vốn đến pháttriển tài chính trong một mô hình mà việc kiểm soát mức độ phát triển của pháp lý và thểchế Mô hình cụ thể là:

Trong đó: FD là một thước đo của sự phát triển tài chính; KAOPEN là một công cụ đolường hội nhập tài chính; X là một vector của các biến kiểm soát kinh tế, và Li đề cập đến

sự đo lường của sự phát triển pháp lý và thể chế

Đối với biến số độ mở tài khoản vốn, chúng tôi sử dụng chỉ số của Chinn và Ito được mô

tả chi tiết hơn trong phần sau và các phụ lục dữ liệu Vector X có chứa các biến kiểm soátkinh tế vĩ mô bao gồm log của thu nhập bình quân đầu người trong điều kiện PPP (nganggiá sức mua), tỷ lệ lạm phát, và hội nhập thương mại, được đo lường bằng tỷ lệ của tổngkim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu so với GDP Trong phân tích này, các nhóm được giữ

1 khoảng cách khá nhỏ để giữ lại một số giải thích về các mối tương quan Log của thunhập bình quân đầu người được bao gồm tài liệu từ lâu biểu hiện độ sâu tài chính, bêncạnh đó vai trò của các quy định, sự phức tạp ngày càng tăng của cơ cấu kinh tế gắn liềnvới gia tăng thu nhập Tỷ lệ lạm phát cũng được bao gồm bởi vì nó có thể làm sai lệchviệc đưa ra quyết định.5

Đặc biệt, từ mức lạm phát vừa phải đến lạm phát cao có thể hạn chế trung gian tài chính,

và khuyến khích tiết kiệm trong tài sản thực Cuối cùng, hội nhập thương mại được cũngbao gồm bởi kiểm soát danh mục đặc biệt, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy mộtmối tương quan giữa hội nhập thương mại với bất kỳ biến kinh tế nào Mối quan hệ giữahội nhập thương mại và hội nhập tài chính sẽ được nghiên cứu kỹ hơn trong phần sau.Một chuỗi các hồi quy được tiến hành cho mỗi biến phát triển tài chính (FD), trong đóbao gồm giá trị tín dụng tư (tổng sản phẩm quốc nội tính theo đầu người (PCGDP)), vốnhóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giá trị thị trường chứng khoán (SMTV), tất cảđều được đo bằng tỷ lệ với GDP, và doanh thu thị trường chứng khoán (SMTO) Cũngvới một chuỗi các hồi quy với các đo lường phát triển tài chính khác nhau, chúng tôi cũnggộp mỗi nhóm chín biến pháp lý / thể chế và giới hạn điều kiện tương tác của nó với chỉ

số độ mở tài khoản vốn Nhóm chín biến pháp lý / thể chế bao gồm những điều được liênquan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp lý, thể chế cũng như những điều đặc biệtliên quan đến các giao dịch tài chính Thảo luận khác về các biến pháp lý / thể chế đượctrình bày trong phần dữ liệu

Để tránh các vấn đề nội sinh liên quan đến hiệu ứng chu kỳ ngắn hạn, chúng tôi xác định

mô hình của chúng tôi khi tỷ lệ tăng trưởng trên mức hồi quy, giống như một bảng môhình hiệu chỉnh sai số với dữ liệu không lặp Có nghĩa là, chúng tôi chỉ lấy mẫu dữ liệunăm năm một lần từ năm 1980 đến 2000, và sử dụng tỷ lệ tăng trưởng trung bình nămnăm về mức độ phát triển tài chính như là biến phụ thuộc và các "điều kiện ban đầu" cho

5 Vì trong nhiều trường hợp, sự biến động của gia tăng lạm phát với tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ lạm phát có thể là phương

các biến giải thích biến đổi theo thời gian, bao gồm cả mức độ ban đầu của các chỉ sốphát triển tài chính, cho mỗi bảng năm năm.6

Các dữ liệu được rút ra từ một số nguồn tin, chủ yếu là chỉ số phát triển thế giới của Ngânhàng Thế giới, Thống kê tài chính quốc tế của IMF, và các cơ sở dữ liệu của Beck,Demirgüc-Kunt, và Levine (2000) Phân tích được dựa trên dữ liệu gốc ban đầu và đượcghi nhận với hàng năm, trong giai đoạn 1970-2000 của 108 quốc gia

Chi tiết được báo cáo trong Phụ lục 1

2.2.1 Các chỉ số đo lường phát triển tài chính

Các chỉ số đo lường phát triển tài chính được trích từ các bộ dữ liệu của Beck,Demirgüc-Kunt, và Levine (2000) PCGDP-tỷ lệ tín dụng tư từ các ngân hàng nhận gửiđến khu vực tư nhân, đại diện cho sự phát triển chung trong các thị trường ngân hàng tưnhân.7

Trong khi biến này được xem xét cho mục đích so sánh, chúng tôi tập trung vào biến pháttriển thị trường vốn, mà chúng tôi sử dụng ba biến để đo lường là: SMKC (vốn hóa thịtrường chứng khoán), SMTV(tổng giá trị giá trị thị trường chứng khoán), và SMTO (tỷ lệdoanh thu thị trường chứng khoán) Chúng ta có thể xem xét SMKC như làcông cụ đolường quy mô của thị trường vốn và SMTV và SMTO như thước đo sự linh hoạt của thịtrường vốn Liên quan đến các vấn đề đo lường xoay quanh phát triển tài chính, chúng taphải tạo nhiều hơn 2 điểm ghi chú Đầu tiên, trong nghiên cứu này, chúng ta không xem

6 Tác động của cố định thời gian được đưa vào trong mô hình dùng để kiểm soát thời gian cụ thể xảy ra cú sốc ngoại sinh.

7 Trong khi nhiều nhà nghiên cứu sử dụng M2 hoặc các chỉ số nợ thanh khoản (M2Y và LLY trong bộ dữ liệu của chúng tôi, chúng tôi chỉ báo cáo kết quả cho PCGDP như chúng tôi tập trung vào phát triển thị trường vốn, và cũng

xét các thị trường nước ngoài như một phần của phát triển tài chính, và do đó chỉ tậptrung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước.

Mặc dù chúng ta đã chứng kiến cuộc khủng hoảng tài chính châu Á mà một số nước thịtrường mới nổi như Hàn Quốc và Thái Lan đã cố gắng để củng cố cho thị trường trongnước của họ bằng cách phát triển thị trường ra nước ngoài và cho phép các nhà đầu tưnước ngoài tích cực tham gia, chủ yếu là các quỹ phòng hộ (quỹ phòng ngừa rủi ro),nhưng không có những tiến triển liên quan đến vấn đề này, chủ yếu mới đề cập sự pháttriển gần đây của các quỹ phòng ngừa rủi ro và thị trường nước ngoài.8

Hơn nữa, mối quan hệ giữa nguồn vốn trong và ngoài nước đã không được nghiên cứuchặt chẽ do dữ liệu không có sẵn (ngoại trừ Kim và Wei, 2002).9

Do đó, chúng tôi không cố gắng để liên kết các quỹ nước ngoài đến thị trường vốn trongnước

Thứ hai, phân tích của chúng tôi không xem xét tác động của tự do hóa tài khoản vốnđến sự niêm yết trên thị trường nước ngoài của các công ty quốc tế Một số tác giả đãthảo luận về quá trình công ty ở thị trường mới nổi " dịch chuyển" sang các thị trườngphát triển bằng cách niêm yết cổ phiếu và giao dịch tại New York và thị trường chứngkhoán lớn khác Những tác động của quá trình này đang được tranh luận Claessens vàcộng sự (2002) và Levine và Schmukler (2003) đã cung cấp bằng chứng cho thấy sựchuyển dịch trong thương mại từ thị trường trong nước đến thị trường quốc tế cho phépcác công ty thu được lợi ích từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế, đồng thời góp phần

8 Trường hợp ngoại lệ bao gồm Fung và Hsieh (2001), các công trình khác của họ, Brown và Goetzmann (2001), và Brown và cộng sự (1998).

9 Kim và Wei nghiên cứu hành vi của thị trường ở nước ngoài của Hàn Quốc, và thấy rằng các quỹ nước ngoài của Hàn Quốc giao dịch mạnh mẽ hơn so với các thị trường trong nước, nhưng họ không tham gia vào các giao dịch thông tin phản hồi tích cực không giống như các đối tác trong nước của họ và những gì họ hợp tác với nhau, nhưng

thu hẹp thị trường trong nước Mặt khác, Karolyi (2003) cho thấy niêm yết chéo (doanhnghiệp nước ngoài niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ) theo hình thức biên nhận

ký thác tại Hoa Kỳ (ADR) không những không mang lại thuận lợi mà còn gây trở ngạicho sự phát triển thị trường trong nước, nhưng nó có thể là 1 kết quả của 1 thị trườngđang xuống dốc chứ không phải là một nguyên nhân gây ra điều đó "10 Với các ảnhhưởng không rõ ràng, và hạn chế dữ liệu, chúng tôi tập trung vào sự phát triển của thịtrường vốn trong nước

Bảng 1 đưa ra kết quả tỷ lệ tăng trưởng của phát triển tài chính được đo bằng các biến sửdụng trong nghiên cứu này Sự xem xét nhiều bảng cho thấy rằng trong những năm 1990,tất cả các nhóm mẫu con đã trải qua sự phát triển nhanh chóng nhất trong thị trường vốn,được đo lường bởi một vài khía cạnh, bao gồm quy mô (SMKC) và hoạt động giao dịch(SMTV và SMTO) Điều này là đúng mặc dù sự sụt giảm trong thị trường vốn của thịtrường các nước kém phát triển và các nước mới nổi của nửa sau của thập kỷ này Do đó,

sự phát triển của thị trường vốn đã tiến triển - mặc dù có những thăng trầm trong ba thập

kỷ qua

2.2.2 Chỉ số độ mở tài khoản vốn - các chỉ số của Chinn-Ito

Rõ ràng thật là rất khó để đo lường mức độ của độ mở trong giao dịch tài khoản vốn (nhưEichengreen, 2002; Edison và cộng sự, 2002) Mặc dù có nhiều công cụ hiện hữu để mô

tả mức độ và cường độ của việc kiểm soát tài khoản vốn, nhưng sự thống nhất các biệnpháp đó thất bại trong việc nắm bắt đầy đủ sự phức tạp của kiểm soát vốn thực tế trongmột vài nguyên nhân.11

10 Sarkissian và Schill (2002) cho thấy rằng quốc tế hóa thương mại bị hạn chế bởi sự liên quan đến địa lý và thể chế / văn hóa, làm cho lợi ích từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế nhỏ hơn Phân tích của họ cho thấy rằng niêm yết ở nước ngoài không được tiến hành để " thiên vị thu nhập nhà đầu tư trong nước" nhưng "phản ánh sự thiên vị."

11 Xem Edison and Warnock (2001), Edwards (2001) và Edison và các cộng sự (2002) cho thảo luận và so sánh các

Đầu tiên, các biện pháp đo lường định lượng truyền thống về kiểm soát vốn (hoặc hộinhập tài chính) đôi khi thất bại trong việc giải thích cho cường độ của kiểm soát vốn Ví

dụ nổi bật nhất cho phương pháp đo lường này bao gồm các biến nhị phân dựa trên báocáo điều tra phân loại của IMF trong Báo cáo thường niên về thoả thuận trao đổi và hạnchế giao dịch (AREAER).12

Thứ hai, các biến IMF dựa trên quá trình tổng hợp để mô tả sự phức tạp của việc kiểmsoát vốn thực tế Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vào hướng của các dòng vốn(ví dụ, dòng vốn vào hoặc ra) cũng như các loại mục tiêu giao dịch tài chính đã đặt ra.13

Thứ ba, nó gần như không thể phân biệt giữa kiểm soát theo luật và kiểm soát thực tế cácgiao dịch vốn Chính sách kiểm soát vốn thường được thực hiện mà không có mục tiêuchính sách rõ ràng để kiểm soát số lượng và / hoặc loại của các dòng vốn Ngược lại, nhưEdwards (1999) đã thảo luận, thường là trong trường hợp khu vực tư nhân sẽ phá vỡ cáchạn chế tài khoản vốn, vô hiệu hóa các tác động dự kiến của kiểm soát vốn theo luật định

Vì vậy, các nhà nghiên cứu thường đề cập đến hội nhập tài chính giữa các nước và giảithích nó như những hạn chế thực tế của giao dịch vốn (xem De Gregorio (1998) và Rajan(2003))

Trong nghiên cứu này, chúng ta dựa vào các chỉ số độ mở tài khoản vốn, KAOPENđược phát triển bởi Chinn và Ito (2002) Chỉ số này là nguyên tắc đầu tiên của bốn biếnnhị phân IMF đã được thảo luận ở trên.14

12 Có nhiều biến nhị phân được tạo ra dựa trên tập hợp đóng-mở rõ ràng, bao gồm chỉ số tồn tại của đa tỷ giá (k

-1 ); giới hạn trên tài khoản hiện tại (k 2 ); giao dịch tài khoản vốn (k 3 ) và chỉ số yêu cầu phí tổn của quá trình xuất khẩu (k 4 ) k 3 là một biến thường được dùng cho kiểm sooát vốn Năm 1996, phương thức phân loại trong AREAER thay đổi và bốn danh mục này trở nên tách biệt hơn do đó phải tốn công để phản ánh sự phức tạp của chính sách kiểm soát vốn.

13 Vấn đề này phần nào giảm bớt bởi sự chia tách trong AREAER của danh mục k 3 thành 13 danh mục nhỏ Johnston and Tamirisa (1998) tạo ra chuỗi thời gian của kiểm soát vốn dựa trên 13 phần chia tách trong AREAER Tuy nhiên, chuỗi dữ liệu thì không đủ dài; nó chỉ bao gồm những năm sau 1996 Gần đây nhất, Miniane (2004) xây dựng tập các chỉ số để định lượng mức độ kiểm soát vốn, dựa trên cách tiếp cận tương tự Johnston và cộng sự, nhưng mở rộng dữ liệu đến 1983 cho 34 quốc gia.

Một trong những giá trị của chỉ số KAOPEN là nó cố gắng để đo lường cường độ củakiểm soát vốn, cũng như cường độ về sự tồn tại của các hạn chế liên quan khác trong giaodịch quốc tế Bởi bản chất của nó khi được xây dựng, có thể lập luận rằng chỉ sốKAOPEN đo lường sai số của kiểm soát vốn bởi vì nó có thể không trực tiếp thiên vềcác hạn chế nghiêm ngặt trong giao dịch xuyên quốc gia, nhưng có sự tồn tại của các loạihạn chế khác nhau Tuy nhiên, đo lường sai số kiểm soát vốn có thể là một phương thứctốt để đo lường cường độ kiểm soát vốn.15

Điểm này có thể được thực hiện cụ thể hơn bằng cách xem xét một quốc gia với độ mởtài khoản vốn Nó vẫn có thể hạn chế dòng chảy của vốn bằng cách hạn chế các giao dịchtrên các hạn chế tài khoản hiện tại hoặc các hệ thống khác ví dụ như cơ chế đa tỷ giá hốiđoái và các yêu cầu bồi hoàn số tiền thu được từ xuất khẩu Ngoài ra, các quốc gia đãđóng tài khoản vốn có thể cố gắng để gia tăng những kiểm soát nghiêm ngặt này củabằng cách áp đặt các loại hạn chế (chẳng hạn như hạn chế về tài khoản hiện tại và yêucầu bồi hoàn khoản thu từ thương mại) vì vậykhu vực tư nhân không thể phá vỡ nhữnghạn chế tài khoản vốn Một ưu điểm của chỉ số này là phạm vi rộng của nó (hơn 100 quốcgia) trong một khoảng thời gian dài (năm 1970 đến năm 2000).16

15 Người ta có thể nghĩ đến chỉ số Quinn (1997) là thước đo của cường độ kiểm soát vốn Chỉ số Quinn là một thước

đo tổng hợp của định chế tài chính mà trong khoảng từ 0 đến 14, với 14 đại diện kiểm soát ít nhất và chế độ cởi mở nhất Phần lớn các chỉ số dựa trên Quinn đã mã hóa các thông tin định lượng chứa trong AREAER liên quan đến k 2

và k 3 , tăng cường bởi các thông tin liên quan đến việc quốc gia đó đã ký kết thỏa thuận quốc tế với các tổ chức quốc

tế như OECD và EU Tồn tại một bảng biểu đầy đủ cho các thành viên OECD, nhưng phạm vi bảo hiểm cho các nước kém phát triển là rất ít rộng rãi Mối tương quan giữa chỉ số Quinn và chỉ số Chinn-Ito được tìm thấy là 83,9%, cho thấy KAOPEN là đo lường cường độ của kiểm soát vốn Mối tương quan giữa các chỉ số nói trên bởi Miniane (2004), mà dựa trên thông tin AREAER chi tiết hơn về kiểm soát vốn, và chỉ số Chinn-Ito được tìm thấy là 80,2%.

16 Chỉ số Quinn có sẵn cho các thành viên OECD giữa năm 1958 và 1997, nhưng phạm vi bảo hiểm cho các nước kém phát triển được giới hạn trong một số năm (1958, 1973, 1982, 1988, và 1997).

Phụ lục 2 giải thích cách xây dựng KAOPEN Bảng 2 trình bày mức trung bình củaKAOPEN và biến nhị phân IMF trong toàn giai đoạn mẫu năm 1970 - 2000 và trong mỗithập kỷ Không ngạc nhiên, nhóm các nước công nghiệp đã duy trì một mức độ cao về độ

mở tài khoản vốn trong toàn giai đoạn trong khi đó các nước thị trường mới nổi dườngnhư có tài khoản vốn hơi mở hơn các nước kém phát triển.17

Điều thú vị làtrong cả hai thị trường các nước công nghiệp phát triển và thị trường cácnước mới nổi đều đạt được tự do hóa tài chính nhanh chóng nhiều hơn giữa năm 1980 và

1990 so với các nước kém phát triển, đặc biệt là làm cho sự khác biệt giữa các nước thịtrường mới nổi và các nước kém phát triển trở nên khá lớn về độ mở tài khoản vốn trongnhững năm 1990

2.2.3 Đo lường phát triển pháp lý / thể chế

Các biến pháp lý / thể chế có thể được phân loại thành hai nhóm Nhóm thứ nhấtbao gồm các công cụ liên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp lý và các thểchế, cụ thể là LEGAL1, Corrupt, LAO và BQ LEGAL1 là thành phần chính đầu tiên của

ba biến số khác, và chúng tôi xử lý biến này như một công cụ đại diện cho mức độ pháttriển chung của pháp lý / thể chế.18

Corrupt, LAO, và BQ đo lường mức độ tham nhũng, pháp luật và trật tự, và chấtlượng hệ thống hành chính tương ứng Tất cả các chuỗi dữ liệu bao gồm trong LEGAL1được lấy từ cơ sở dữ liệu ICRG Trong các chỉ số này, giá trị cao hơn cho thấy điều kiệntốt hơn Chuỗi dữ liệu có sẵn trong giai đoạn năm 1984 đến năm 1997, nhưng bao gồm cảgiai đoạn trung bình để duy trì so sánh với các biến LEGAL2 Số liệu thống kê tóm tắtcủa các biến LEGAL1 được báo cáo trong Bảng 3 Trong bảng này, chúng ta có thể quan

17 Mức trung bình chéo của KAOPEN cho giai đoạn mẫu đầy đủ được xây dựng là bằng 0.

18 Vector đặc trưng đầu tiên cho LEGAL1 đã được tìm thấy (Corrupt, LAO,BQ) = (0,574;0,580; 0,578), chỉ ra rằng thay đổi của LEGAL1 không chỉ đơn thuần được thúc đẩy bởi bất kỳ chuỗi cụ thể.

sát thấy khoảng cách lớn về trình độ phát triển pháp lývà thể chế giữa các nước phát triển

và các nước kém phát triển, và cũng như các nước thị trường mới nổi đã đạt được mộtmức độ cao hơn về phát triển pháp lý trong nhóm các nước kém phát triển

Nhóm thứ hai của biến pháp lý - CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS vàACCOUNT - đặc biệt gắn liền với các giao dịch tài chính, và được lấy từ LLSV (1998).CREDITOR đề cập đến các mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khi ENFORCE là một chỉ sốhiệu quả của hệ thống pháp lý trong thực thi hợp đồng SHRIGHTS là một biện pháp bảo

vệ cổ đông, và ACCOUNT là một chỉ số báo cáo tính toàn diện của công ty LEGAL2 làthành phần chính được chuẩn hóa đầu tiên của bốn biến, và do đó mô tả sự phát triểnchung của hệ thống pháp lý chi phối giao dịch tài chính.19 Số liệu thống kê tóm tắt chocác biến LEGAL2 được báo cáo trong Bảng 4 Trước khi thảo luận về kết quả, chúng tôithực hiện 2 quan sát sau Đầu tiên đề cập đến bản chất tạm thời của các biến thể chế Mặc

dù chúng tôi sử dụng thông số kỹ thuật của bảng dữ liệu trong các phân tích sau đây, dữliệu về phát triển pháp lý / thể chế bản chất là dữ liệu chéo, tức là không thay đổi theothời gian Tuy nhiên, việc bao gồm của các yếu tố thời gian không thay đổi theo thời giankhông đặt ra một vấn đề đáng kể đối với phân tích của chúng tôi, vì những đặc điểm nàyđược đại diện bởi các biến pháp lý / thể chế chỉ có khả năng thay đổi rất chậm.20

Hơn nữa, chúng tôi chủ yếu tập trung vào hiệu quả của hội nhập tài chính về pháttriển tài chính, nhưng bản thân nó không hiệu quả về phát triển pháp lý/thể chế Nói cáchkhác, thay vì làm sáng tỏ cách thức phát triển của các thể chế và hệ thống pháp lý ảnh

19 Vector đặc trưng đầu tiên cho LEGAL2 đã được tìm thấy (Creditor, Enforce, Shrights, Account) = (0,206 ; 0,670;

0,095;0,707).

20 Stulz (1999) và Stiglitz (2000) lập luận rằng toàn cầu hóa tài chính gây áp lực lên chính phủ để cải thiện hệ thống pháp lý và cơ sở hạ tầng cho thị trường tài chính Tuy nhiên, theo kiến thức của chúng tôi, không có bằng chứng thực nghiệm cho các quan hệ nhân quả Cũng như, đã đề cập trước đây, các biến pháp luật ICRG có sẵn từ năm

1984, tạo ra các ràng buộc dữ liệu thực tế để chúng ta sử dụng biến thay đổi theo thời gian cho pháp lý và xây dựng thể chế.

hưởng đến phát triển tài chính, chúng tôi kiểm tra ảnh hưởng của thay đổi hội nhập tàichính phụ thuộc vào "môi trường" của hệ thống pháp lý/ thể chế như thế nào Do đó, biếnkhông thay đổi theo thời gian của các biến pháp lý / thể chế không quan trọng đối vớinghiên cứu của chúng tôi.

Vấn đề thứ hai là kích thước mẫu Trong khi bảng dữ liệu ban đầu bao gồm 108quốc gia, dữ liệu thiết lập dựa trên LLSV kéo dài ít hơn 50 đất nước.21 Có một tác độngtối thiểu về phạm vi của các nước công nghiệp, nhưng kích thước của nước kém pháttriển mẫu là giảm đáng kể Do đó, các nước kém phát triển mẫu của chúng tôi trong phầnnày của phân tích về bản chất trở thành nhóm thị trường mới nổi được xác định trước

đó.22 Do đó, để hồi quy nhóm đầu tiên của biến pháp lý / thể chế (ví dụ, LEGAL1,Corrupt, LAO, và BQ), chúng tôi sẽ trình bày kết quả cho các mẫu đầy đủ và mẫu concủa các nước kém phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG) trong khi vớinhóm thứ hai của biến pháp lý, chúng tôi báo cáo kết quả cho các mẫu đầy đủ và nhómtập hơn con có tiêu đề "LDC/EMG ", trong đó chủ yếu bao gồm các nước thị trường mớinổi

Kết quả hồi quy cho mô hình xác định trong phương trình (1) được báo cáo từbảng 5.1 đến bảng 5.4 Chúng tôi tập trung vào các hệ số của KAOPENt-5 (hàng đầu tiên),biến pháp lý (hàng thứ hai), và điều kiện tương tác giữa biến pháp lý và KAOPENt-5(hàng thứ ba) Quan sát của chúng tôi chủ yếu sẽ tập trung vào các hồi quy đo lường sự

21 Cụ thể hơn, tập dữ liệu chứa dữ liệu LEGAL cho 38 quốc gia, CREDITOR cho 46 quốc gia, ENFORCE cho 48 quốc gia, SHRIGHTS cho 47 quốc gia, và ACCOUNT cho 40 quốc gia.

22 Dữ liệu chéo LLSV thiết lập để sử dụng cho nghiên cứu này chỉ bao gồm ba nước không phải là nước công nghiệp hay các nước thị trường mới nổi, theo định nghĩa của chúng tôi.

phát triển thị trường vốn và đặc biệt là những nước kém phát triển và thị trường mớinổi.23

Bảng 5-1 báo cáo kết quả hồi quy cho các mô hình với LEGAL1 Chúng ta có thểthấy rằng khi các hồi quy được kiểm soát cho sự phát triển chung của hệ thống pháp lý vàthể chế (LEGAL1), hội nhập tài chính (KAOPENt-5) góp phần phát triển tài chính trongthị trường vốn, được đo bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán, trong cả mẫu con củanước kém phát triển và nước thị trường mới nổi Trong các mô hình, các hiệu ứng tươngtác giữa hội nhập tài chính và phát triển pháp lý cũng được phát hiện Các hệ số quantrọng trong điều kiện tương tác cũng được tìm thấy trong các mô hình với các đo lườngkhác về phát triển thị trường vốn cho cả mẫu con của nước kém phát triển và nước thịtrường mới nổi Tuy nhiên, chúng ta phải cẩn thận về cách giải thích tổng ảnh hưởng về

độ mở tài khoản bởi vì nó phụ thuộc vào mức độ phát triển pháp lý.24

Với phương trình (1), tổng ảnh hưởng của hội nhập tài chính có thể được biểu thịnhư sau:

Total Effect of KA opennessi = (γ1 + γ3 L )KAOPENi

t-5Trong đó L là trung bình của một thước đo phát triển pháp lý Ví dụ, khi chúng ta xemxét mô hình hồi quy cho sự phát triển tài chính được đo bằng tổng giá trị thị trườngchứng khoán của nước kém phát triển và các nhóm thị trường mới nổi trong Bảng 5-1

23 Định nghĩa của các nước thị trường mới nổi dựa vào chỉ số của Tập đoàn Tài chính Quốc tế (IFC) Nhóm các nước thị trường mới nổi trong nghiên cứu này đề cập đến các nước mà đã được bao gồm trong Tập đoàn Tài chính Quốc tế Toàn cầu, đầu tư, hoặc chỉ số biên như năm 1995 Theo định nghĩa này, có 31 quốc gia thị trường mới nổi trong mẫu của chúng tôi Tuy nhiên, như đã được đề cập trước đây, phép hồi quy với các biến LEGAL2 (pháp lý tài chính), bởi vì các dữ liệu sẵn có, không có sự phân biệt giữa nước kém phát triển và thị trường mới nổi, nhưng có một nhóm nhỏ nước kém phát triển /thị trường mới nổi.

24 Trong trường hợp của hồi quy với LEGAL1, thực tế là các biến có thể bị tiêu cực (giá trị âm) đối với giá trị thấp hơn (xem bảng 3) cũng góp phần vào sự phức tạp trong việc giải thích.

(cột [7] và [11]), tổng tác động của một đơn vị tăng thêm trong KAOPEN được tính là 0.0006 cho các nước kém phát triển và 0.005 cho các nước thị trường mới nổi nếu chúng

-ta sử dụng trung bình mỗi mẫu con của LEGAL1, -0.74 đối với nhóm trước và -0.28 chonhóm sau Như vậy, mặc dù các hệ số ước tính cho KAOPEN và các điều khoản tươngtác khác nhau không đáng kể giữa các nước kém phát triển và các nhóm thị trường mớinổi, nhưng sự khác biệt trong mức độ chung sự phát triển pháp lý và thể chế làm tác độngcủa KAOPEN lên sự phát triển thị trường vốn khá khác biệt giữa các nhóm mẫu con,trong khi độ mở tài khoản vốn ở mức trung bình dẫn đến tỷ lệ phát triển trong thị trườngvốn thấp hơn ở các nước kém phát triển, nó dẫn đến một tỷ lệ phát triển thị trường vốnkhá cao ở các nước thị trường mới nổi Một ví dụ khác, tại Peru- một nước thị trườngmới nổi trong mẫu của chúng tôi, độ mở tài chính tăng từ -1.84 đến 2.27 từ năm 1990 đếnnăm 1995 Với mức LEGAL1 là -1.65, sự gia tăng độ mở tài chính sẽ làm giảm tỷ lệ tăngtrưởng tổng giá trị của thị trường chứng khoán hàng năm là 4,1% điểm Tại Argentinacũng là một nước thị trường mới nổi khác, trải qua một sự gia tăng nhỏ hơn 3.15 trongbiến KAOPEN của nó (từ -1,16 đến 2,00), nhưng vì mức độ LEGAL1 của nó là -0,175,cao hơn so với Peru, nên tổng giá trị thị trường chứng khoán của nó được dự đoán sẽ tăngtrưởng thêm 1,9% mỗi năm Cho rằng tổng giá trị thị trường chứng khoán đã tăng 3,00%mỗi năm cho các nước thị trường mới nổi trong suốt những năm 1990 (Bảng 1), sự giatăng này trong tỷ lệ tăng trưởng là đáng kể Vì vậy, độ mở tài khoản vốn có thể có hiệuquả cho sự phát triển tài chính chỉ khi một quốc gia đã đạt được một ngưỡng về mức pháttriển pháp lý và thể chế

Bảng 6 sẽ làm rõ điểm này Trong bảng này, hàng [A] cho thấy tổng tác động củamột đơn vị tăng thêm trong KAOPEN tính bằng cách ước tính của mô hình hồi quy vớitổng giá trị thị trường chứng khoán cho mẫu con của các nước kém phát triển, được đánhgiá ở giá trị trung bình của biến pháp lý cho nước kém phát triển và thị trường mới nổi(thể hiện trong hàng [B]) Hàng [C] cho thấy mức ngưỡng biến pháp lý, trên đó sự giatăng một đơn vị trong độ mở tài khoản vốn có tác động tích cực đến sự phát triển thị

trường vốn Do đó chúng ta có thể kết luận rằng, để độ mở tài khoản vốn đóng góp vào

sự phát triển của thị trường vốn, các quốc gia phải sở hữu một mức độ phát triển pháplý/thể chế lớn hơn LEGAL1 = -0.68 Do đó, các nước thị trường mới nổi (có giá trị trungbình của LEGAL1 là -0.28 vượt quá mức ngưỡng -0.68), sẽ có lợi ích trung bình từ việc

mở tài khoản vốn của họ Mặt khác, các nước kém phát triển sẽ kiềm hãm sự phát triểnthị trường vốn của họ bằng cách mở tài khoản vốn Trong bộ dữ liệu của chúng tôi,Tunisia có giá trị LEGAL1 gần nhất với mức ngưỡng (giá trị của nó là -0,683) Các nướctrên mức ngưỡng một chút bao gồm Ấn Độ và Ma-rốc (mức tương ứng là -0,561 và -0,566), trong khi những nước ở mức ngưỡng thấp một chút gồm Mexico và Iran ( tươngứng -0,793 và -0,738)

Chỉ số 1 mô tả sự khác biệt rõ ràng này trong mối tương quan giữa độ mở tàikhoản vốn và sự phát triển thị trường vốn Các sơ đồ phân tán phía trên (a) cho thấy mốiquan hệ giữa sự thay đổi năm năm ở mức KAOPEN trong khoảng thời gian năm năm (ví

dụ, thay đổi giữa t-10 và t-5) và mức độ thay đổi trong tổng giá trị thị trường chứngkhoán giữa t-5 và khoảng thời gian đương đại (t) cho các quốc gia có giá trị LEGAL1 caohơn mức ngưỡng, trong khi sơ đồ (b) là cho những nước có biến LEGAL1 thấp hơn mứcngưỡng Không ngạc nhiên, chúng ta có thể nhận thấy rằng, đối với các nước trên mứcngưỡng chung về phát triển pháp lý và thể chế, KAOPEN và tổng giá trị thị trường chứngkhoán có một mối quan hệ tích cực Đối với các nước dưới mức ngưỡng phát triển pháp

lý, không có mối quan hệ xác đáng giữa độ tài khoản vốn và phát triển thị trường vốn.Ngoài ra, trong các quốc gia này, thị trường vốn bị nảh hưởng bởi mức độ tự do hóa tàichính

Bảng 5-2 tổng kết các kết quả từ các hồi quy được chạy với mỗi thành phần của LEGAL1(Corrupt, LAO, và BQ) độc lập theo từng biến và trong mối tương quan lẫn nhau Mộtcách ngắn gọn, bảng số liệu chỉ hiển thị các hệ số của các biến độ mở tài chính, biến pháplý/thể chế, và biến tương tác Thông qua các mô hình khác nhau với các phương thức đo

tính dường như giống với các hồi quy của LEGAL1 Bảng 6, một lần nữa, giúp cho sựgiải thích của chúng tôi về tổng tác động của KAOPEN với tổng giá trị thị trường chứngkhoán trong các mô hình Nói chung, chúng ta có thể dự đoán rằng tự do hóa tài khoảnvốn có thể dẫn đến sự phát triển trong thị trường vốn chỉ khi các biện pháp chống thamnhũng, luật pháp và an ninh cao hơn mức ngưỡng ( tương ứng là 52,2 và 54,5) Nói cáchkhác, các đo lường của chúng cần phải được thiết lập như ở các nước thị trường mới nổi

để gặt hái những lợi ích của tự do hóa tài khoản vốn Khi chúng tôi kiểm soát mức độchất lượng hành chính, độ mở tài chính dường như dẫn đến phát triển tài chính ở cả cácnước kém phát triển và thị trường mới nổi (vì giá trị trung bình cả hai nhóm mẫu con caohơn mức ngưỡng), nhưng hiệu quả của nó là cao hơn đối với nhóm thị trường mới nổi.Điều thú vị là, chúng ta có thể nhận thấy rằng chỉ riêng hệ số của KAOPENt-5 có dấu hiệutiêu cực tại nơi mà sự tương tác có 1 hệ số có ý nghĩa, cho thấy khi chỉ mở cửa thị trườngtài chính có thể dẫn đến thị trường vốn kém phát triển, nhưng có thể tránh được nếu nhưcác nước này được trang bị một mức độ hợp lý về sự phát triển pháp lý/thể chế

Khi chúng ta tập trung vào tác động của sự phát triển pháp lý liên quan cụ thể đếncác giao dịch tài chính (LEGAL2 và biến LLSV), phát hiện này không mang tính quyếtđịnh như trong các trường hợp trước đó (kết quả được thể hiện trong bảng 5-3 và 5-4).25

Sử dụng LEGAL2 như biến pháp lý/ thể chế (Bảng 5-3) trong nhóm nhỏ các nước kémphát triển/thị trường mới nổi, hiệu ứng tương tác của các nhóm này với LEGAL2, và mứcLEGAL2 có ý nghĩa trong việc xác định sự phát triển của tổng giá trị thị trường chứngkhoán Bảng 6 cho thấy rằng ở một mức trung bình là tổng tác động của độ mở tài chính

là tích cực trong nhóm nhỏ các nước kém phát triển/thị trường mới nổi (ví dụ, mức trungbình phát triển pháp lý của nhóm nhỏ cao hơn đối với mức ngưỡng) Tuy nhiên trong môhình khác cho nhóm nhỏ các nước kém phát triển/thị trường mới nổi, cả độ mở tài chínhcũng như sự tương tác của nó dường như không ảnh hưởng đến sự phát triển ngân hàng

25 Như đã thảo luận trước đó, do các dữ liệu sẵn có của các biến LLSV, chỉ có một mẫu con của các nước phi công nghiệp hóa, mà chúng ta gọi là nước kém phát triển /thị trường mới nổi.

hay phát triển thị trường vốn một cách đáng kể Trong số các thành phần của biến pháttriển pháp lý tài chính (LEGAL2), thể hiện trong Bảng 5-4 (cho thấy các hệ số của lãisuất), mức độ bảo vệ chủ nợ lẽ ra là một nhân tố quan trọng cho sự phát triển tài chínhtrong cả hai khu vực vốn cổ phần và ngân hàng tuy nhiên không có tương tác nào đượctìm thấy ở đây.

Khi việc thực thi hợp đồng được sử dụng như 1 biến pháp lý / thể chế, trong tất cảcác mô hình phát triển thị trường vốn, chúng ta có thể phát hiện ra các tác động tương tácmột cách tích cực và tác động riêng lẻ tiêu cực của mức độ hội nhập tài chính.26 Trong sốcác mô hình bảo vệ cổ đông, thì mức độ bảo vệ cổ đông dường như quan trọng trongnguồn vốn của thị trường chứng khoán trong khi đó mức độ hội nhập tài chính đóng gópvào doanh thu thị trường chứng khoán Các mô hình sử dụng chuẩn mực kế toán như cácthước đo pháp lý / thể chế không chỉ ra bất kỳ ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến pháttriển tài chính

Phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng hội nhập tài chính giúp phát triển thị trườngvốn, mức độ phát triển pháp lý và thể chế là nhân tố quyết định Nếu một quốc gia cốgắng phát triển thị trường vốn trong khi nó không được trang bị bởi một hệ thống pháp lý

và thể chế hoàn chỉnh , thì việc mở nhiều tài khoản vốn có thể gây ảnh hưởng không tốtđến sự phát triển của thị trường vốn Ngoài ra, chúng tôi tìm thấy rằng sự phát triển của

hệ thống pháp lý và thể chế chung, không chỉ mang tính cụ thể cho những giao dịch tàichính, mà đó là nhân tố quyết định để một quốc gia được hưởng lợi từ việc mở cửa thịtrường tài chính

Ở đây, chúng ta kiểm tra liệu rằng kết quả ban đầu có nhạy cảm với giá trị ngoại lai haykhông Mối quan tâm về sự tác động của giá trị ngoại lai bắt nguồn từ hai vấn đề Đầu

26 Mẫu các hệ số ý nghĩa không lặp Khi xây dựng, các thành phần của ENFORCE tiến gần tới biến LEGAL1 được nêu rõ trong phụ lục dữ liệu.

tiên, ngoài các lỗi đo lường thông thường trình bày trong dữ liệu kinh tế vĩ mô, thì dườngnhư là các dữ liệu cho sự phát triển tài chính là 1 vấn đề dẫn đến sai số đo lường lớnhơn Thứ hai, các chỉ số phát triển tài chính có thể vô tình tạo các bong bóng tài chính,mặc dù việc sử dụng các thay đổi trong 5 năm có thể làm giảm mối lo ngại này Tại điểmtham chiếu, rất hữu ích để thấy rằng trong nhiều nghiên cứu về sự bùng nổ các chỉ số chovay bởi các chỉ số khủng hoảng tài chính, những thay đổi trong cho vay hay quy mô thịtrường chứng khoán trên một khoảng thời gian quan sát ngắn hơn thường được sử dụng

là từ 2 đến 4 năm.27 Dù sao, chúng tôi điều tra liệu rằng các kết quả hồi quy có đang bịbóp méo bởi những dữ liệu bên ngoài hay không Chúng tôi chỉ đơn thuần tóm tắt kết quả

và những quan sát của chúng tôi dưới đây

Đầu tiên, bằng cách sử dụng dữ liệu gốc hàng năm, chúng tôi loại trừ các quan sátcủa các biến phát triển tài chính nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của chúng là 2 lần độlệch chuẩn cách xa giá trị trung bình về cả 2 phía, và sau đó ước lượng lại cùng mộtnhóm hồi quy.28 Loại trừ các giá trị ngoại lai, sau đó giảm các kích thước quan sát mộtmức độ tương đối nhỏ, khoảng 0-11%.29 Nhìn chung, trong kết quả được ước lượng lại(không được báo cáo), tầm quan trọng của các hệ số được ước lượng trở nên thấp hơn, vàcác sai số chuẩn cũng vậy, đặc biệt là trong các mô hình thị trường chứng khoán có liênquan đến đo lường cho các nước kém phát triển và nhóm thị trường mới nổi Vì vậy, ý

27 Xem Corsetti, Pesenti và Roubini (1998); Chinn, Dooley và Shrestha (1999); Kaminsky (2003); Kaminsky, Lizondo và Reinhart (1998); Kaminsky và Schmukler (2001b); và Sachs, Tornell và Velasco (1996).

28 Từ khi chúng tôi chia thành những nhóm bảng dữ liệu 5 năm không lặp, về bản chất chỉ dữ liệu tại 1980, 1985,

1990, 1995 và 2000 bị ảnh hưởng bởi loại bỏ các giá trị ngoại lai.

29 Loại trừ các giá trị ngoại lai xảy ra nhiều hơn cho mô hình tổng giá trị thị trường chứng khoán và doanh thu thị trường chứng khoán hơn là tín dụng tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khoán, điều đó phản ánh rằng các nhóm

cũ thì lệ thuộc nhiều hơn vào biến động của thị trường hơn là các nhóm sau này Tỉ lệ loại trừ thường cao hơn ở nhóm con của thị trường mới nổi trong cùng 1 thời gian.

nghĩa thống kê của các hệ số không chỉ duy trì chất lượng không thay đổi, mà ngoài ramột số các hệ số mà trước đây không có ý nghĩa sẽ trở nên có ý nghĩa.

Điều thú vị là, trong nhiều mô hình R 2 hiệu chỉnh tăng lên Điều này thể hiện rõnhất trong các mô hình LEGAL2 và ACCOUNT Trong phân tích cho các nhóm nướckém phát triển / nhóm nước thị trường mới nổi , hệ số LEGAL2 hiện tại là có ý nghĩa chocác mô hình với tỷ lệ vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC), và cả hai biến KAOPEN

và điều kiện tương tác điều có ý nghĩa tiêu cực và tích cực, tương tự cho các mô hình vớiSMKC và SMTV Lặp lại thí nghiệm tương tự nhưng tăng hàng loạt các giá trị ngoại laibằng cách giảm các quan sát nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của chúng là lớn hơn 1,5 lần

độ lệch lệch chuẩn cách xa giá trị trung bình về cả 2 phía Sự loại trừ này làm giảm đáng

kể kích thước mẫu (đôi khi đến 40%), mặc dù kết quả hầu như không thay đổi Sự phùhợp và có ý nghĩa của các hệ số thậm chí còn cải thiện cho các mô hình cho các nướckém phát triển / nhóm thị trường mới nổi bằng biến LEGAL2 và ACCOUNT Có hai kếtquả từ thử nghiệm này Thứ nhất, các kết quả chính của phân tích không bị ảnh hưởngbởi giá trị ngoại lai Thứ hai, một số trong những phát hiện liên quan đến biến pháp lý thểchế có thể thậm chí che khuất bởi những ảnh hưởng của giá trị ngoại lai

Hợp lý hơn khi nói rằng phát triển tài chính là cái cho phép các nước thực hiệnchính sách tự do hóa tài chính hơn là nói theo cách ngược lại Chúng tôi thực hiện dữ liệukhông lặp lại, bảng dữ liệu quan sát 5 năm để giảm thiểu các vấn đề liên quan xảy rađồng thời, nó vẫn có giá trị để điều tra liệu rằng các quốc gia cần phải phát triển hệ thốngtài chính của họ trước khi thực hiện tự do hóa tài khoản vốn Ngược lại, nếu chúng tôi cóthể chỉ ra rằng sự đảo ngược quan hệ nhân quả là không thích đáng, đó sẽ là bằng chứng

để các quốc gia có thể phát triển thị trường tài chính của họ bằng quyết định ngoại sinh

để hội nhập thị trường tài chính Để giải thích những câu hỏi trên, chúng ta thay đổi cácchi tiết trong phương trình (1) bằng cách thay đổi các vị trí KAOPENt-5 và các biến đo

tăng trưởng bình quân 5 năm của KAOPEN trong khi biến độc lập trong mục tiêu hiện tạicủa chúng tôi trở thành biến phát triển tài chính và điều kiện tương tác giữa các biến pháp

lý / thể chế và biến phát triển tài chính Chúng tôi chạy mô hình hồi như sau, sử dụng dữliệu không lặp lại và bao gồm mỗi biến pháp lý / thể chế:

Hệ số quan tâm của chúng tôi là 1 Một sự khẳng định có nghĩa 1 có thể chỉ ra rằng

ở trên kết quả hồi quy OLS phía trên đưa đến quan hệ nhân quả đồng thời, như phát triểntài chính dẫn đến hội nhập tài chính Kết quả hồi quy (không được báo cáo) cho thấy rằngthông qua các hồi quy với các đo lường phát triển tài chính khác nhau cũng như các biếnpháp lý / thể chế, các hệ số của 1 , hầu hết là những phủ định không có ý nghĩa thống

kê hoặc có ý nghĩa thống kê, một trong đó là bác bỏ giả thuyết rằng sự phát triển tài chínhdẫn đến hội nhập tài chính Các phủ định đáng kể của 1, được tìm thấy trong các môhình hồi quy có biến phụ thuộc vào các đo lường phát triển thị trường vốn Một trongnhững giải thích hợp lý của các phủ định của 1 có thể là sự tăng đột biến trong thịtrường vốn, trong điều kiện về quy mô thị trường (SMKC) hoặc tính thanh khoản của thịtrường (SMTV hoặc SMTO) đôi khi liên quan đến các cuộc khủng hoảng tài chính , vàcác nhà hoạch định chính sách giảm mức độ hội nhập tài chính trong suốt thời kỳ khủnghoảng (Ito , 2004) Ít nhất, chúng tôi có thể kết luận rằng kết quả ước lượng của chúng tôikhông phải chịu những kết quả tính đồng thời rõ rệt (như trong Bekaert và cộng sự,2001)

3 Nghiên cứu trình tự của tự do hóa

Có một kết quả đã đưa ra mà chúng ta thảo luận đó là thường xuyên phát hiện ý nghĩathống kê và hệ số dương đối với biến hội nhập thương mại trong các kết quả tính toántrên dựa trên phương trình (2).30 Trong phạm vi mà biến hội nhập thương mại của chúng

tôi phản ánh tự do hóa thương mại, kết quả của chúng tôi liên quan tới vấn đề là liệu rằnghội nhập thương mại có là một điều kiện tiên quyết cho việc hội nhập tài chính Đây làchuỗi câu hỏi tối ưu, mà đã được nâng lên bởi rất nhiều người, bao gồm cả McK innon(1991) Trong thực tế, tự do hóa trong thị trường hàng hóa thường được khẳng định làmột điều kiện tiên quyết cho chính sách tự do hóa tài chính (Tor Nell và cộng sự, 2004).Bằng thực nghiệm chúng tôi triển khai giả thuyết này bằng cách sử dụng một mô hìnhđơn giản mà giải thích cho yếu tố quyết định của hội nhập tài chính hoặc hạn chế tàichính Như đã nêu trong phương trình (3), Chúng tôi xem hội nhập tài chính như là mộtchức năng của việc tạo ra thặng dư ngân sách nhà nước, dự trữ quốc tế, hội nhập thươngmại, và GDP bình quân đầu người.31

ra rằng mức độ hạn chế cao hơn trên dòng vốn thực tế là liên quan đến tỉ lệ lạm phát caohơn , một phần lợi tức cao hơn trong tổng thuế , lãi suất thực thấp hơn và lợi tức cao hơn

31 Mô hình thực nghiệm cũng được kiểm soát cho những khu vực khác nhau bởi những biến giả khu vực Trong Glick, Guo và Hutchison (2004), một mô hình thực nghiệm của tự do hóa tài khoản vốn được đề xuất Một nhóm biến giải thích không lặp của chúng tôi thì không trùng khớp với họ Trong phần thực nghiệm khác nhau xuất phát

từ động lực theo định hướng của họ để lựa chọn mô hình.

32 Biến giá trị tổng dự trữ quốc tế ròng là một phương thức để đo lường tình trạng cán cân thanh toán của quốc gia

và được đo bởi tổng dự trữ quốc tế ròng theo tháng về nhập khẩu Dự trữ ròng càng thấp hơn theo tháng về nhập

khẩu, thì tỷ lệ càng cao hơn trong cán cân thanh toán tương ứng Các dữ liệu được trích ra từ World Development

Indicators của World Bank Những dữ liệu khác được sử dụng trong dự trữ quốc tế như là một tỷ lệ để M2 là một

phương thức đo lường tình trạng cán cân thanh toán Kết quả hồi quy định tính trong bài nghiên cứu này là không thay đổi nếu dự trữ quốc tế xem như tỷ lệ để M2 được sử dụng.

của chi tiêu chính phủ trong GDP Phát hiện của họ cho thấy rằng kiểm soát vốn xuấthiện để có những tác động tài khóa mạnh mẽ, ví dụ những quốc gia có hệ thống thuế kémphát triển có xu hướng thực hiện kiểm soát vốn như là nguồn thu ngân sách nhà nướccũng như các biện pháp khắc phục dòng vốn gây ra bởi các thay đổi lạm phát mục tiêucủa thị trường tài chính Trong nghiên cứu yếu tố thực nghiệm của việc kiểm soát vốn,Johnston và Tamirisa ( 1998 ) đã tìm thấy rằng các quốc gia có xu hướng thực hiện kiểmsoát vốn, quan tâm nhiều hơn đến cán cân thanh toán , lãi suất thực và tỷ giá hối đoáithực cao hơn,33 quy mô thâm hụt ngân sách nhà nước lớn hơn -là một phần của GDP.Chúng tôi chọn hai biến – Thặng dư Ngân sách nhà nước và dự trữ quốc tế - vì chúngthường được lập luận như là yếu tố quyết định của kiếm soát vốn.34 Nó cũng bao gồm cảGDP bình quân đầu người để kiểm soát mức độ phát triển của hệ thống kinh tế Bởi vìcác biến có mục tiêu là kiểm soát xu hướng chung của các biến vĩ mô , chúng được bao

gồm trong khoảng thời gian trung bình 5 năm tới thời điểm t (được biểu thị t-1|t-5 trong bảng kết quả hồi quy )

Với các biến số vĩ mô này , chúng tôi kiểm tra liệu rằng hội nhập thương mại cóphải là điều kiện tiên quyết cho hội nhập tài chính bằng cách sử dụng một biến chậm 5năm cho việc đo lường hội nhập thương mại Mặc dù chúng tôi đã sử dụng những phân

tích trước đây , opn , tổng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu chia cho GDP , là biến hội

33 Dự đoán lý thuyết của họ, trái ngược với Grilli và Milesi-Ferretti, rằng các quốc gia sử dụng kiểm soát vốn để theo dõi đồng thời cán cân bên trong và bên ngoài như trong trường hợp kiểm soát dòng ra được thực hiện để tránh các áp lực đồng tiền danh nghĩa mà không thực hiện các điều kiện của thắt chặt tiền tệ Khi có nguy cơ khủng hoảng tiền tệ xảy ra, lãi suất thật hay là tỷ giá hối đoái thực có chiều hướng tăng Xem Leblang (1997) để tham khảo thêm

về những yếu tố quyết định của kiểm soát vốn.

34 Ngoài những biến số ở trên, chúng tôi đã cố gắng cho vào các biến số mà liên quan tới cam kết của chính phủ trong quyền hạn của mình, như tỷ lệ lạm phát hay tỷ lệ dự trữ Tuy nhiên, những thước đo quyền hạn của nhà nước

có thể gây ra đa cộng tuyến trong phân tích hồi quy do sự tương quan với mức độ thặng dư ngân sách nhà nước, trái ngược lại những lý do thường thấy trong quyền hạn nhà nước Vì thế, chúng tôi quyết định không cho vào các biến quan hệ quyền hạn nhà nước trong mô hình hồi quy của chúng tôi.

nhập thương mại , chúng tôi sử dụng một biến khác để đo lường hội nhập trong dòng

thương mại Bằng việc xây dựng biến opn đo lường hội nhập trong giao dịch hàng hóa

không chỉ trong điều kiện các yếu tố kinh tế mà còn trong điều kiện đo lường điều tiếtthuế quan và hạn ngạch Như vậy chúng tôi sử dụng một biến khác TRADEOPEN cótrách nhiệm tương hỗ được sử dụng trong cả xuất khẩu và nhập khẩu.35

Để giảm thiểu khả năng quan hệ nhân quả hai chiều , chúng tôi sử dụng một bảng

dữ liệu phân tích không lặp như chúng tôi đã phân tích trước đó Trong khi các biến số vĩ

mô được tính trung bình 5 năm, cả KAOPEN và TRADEOPEN được tính trong dữ liệuban đầu của mỗi bảng 5 năm.36 Trong phân tích thực nghiệm, chúng tôi tập trung vào các

hệ số  2 để xem nếu sự hội nhập trong giao dịch hàng hóa có thể là điều kiện tiên quyếtcho hội nhập tài chính

Ba cột đầu tiên của bảng 7 đã báo cáo những kết quả hồi quy Trong khi thặng dưngân sách trung bình và GDP đầu người góp phần đáng kể, nhưng dự trữ quốc tế thìkhông, biến hội nhập thương mại dường như góp phần vào mức độ hội nhập tài chínhtrong mẫu đầy đủ và mẫu con của các nước kém phát triển , chỉ ra rằng hội nhập tronggiao dịch hàng hóa là điều kiện tiên quyết cho hội nhập tài chính Cột 4 đến cột 6 củaBảng 7 chỉ ra những kết quả khi chúng tôi hoán đổi vị trí của KAOPEN vàTRADEOPEN trong hồi quy, liệu rằng quan hệ nhân quả có xuất hiện hay không Chúng

ta có thể thấy rằng trong cả mẫu đầy đủ và mẫu con, biến hội nhập tài chính không gópphần đáng kể Do đó chúng tôi có thể kết luận rằng càng hội nhập trong giao dịch hànghóa có thể dẫn đến càng hội nhập trong tài khoản vốn , nhưng ngược lại quan hệ nhân quảkhông xuất hiện, phù hợp với kết quả của Tornell và cộng sự ( 2004 )

35 Thuế suất của xuất khẩu và nhập khẩu dựa trên tỷ lệ xuất khẩu và nhập khẩu tương ứng, có sẵn trong World Bank’s WDI Bình quân trọng số của những biến số này được tính dựa trên tỷ lệ của xuất khẩu và nhập khẩu trong tổng giá trị kim ngạch xuất- nhập khẩu và sau đó trừ đi 100 để biểu thị độ mở Do đó, giá trị TRADEOPEN cao hơn (hay gần bằng 100), thì thuế suất thấp hơn sẽ đánh vào các luồng thương mại theo cả 2 hướng, vd: các luồng thương mại hội nhập nhiều hơn theo truyền thống Chú ý các biến số được đưa vào bằng dạng log.

3.2 Giá trị nội tại và trình tự của tự do hóa

Từ các gợi ý của các kết quả báo cáo trên, chúng tôi thực hiện phương pháp bìnhphương nhỏ nhất 2 giai đoạn (2SLS) ước tính đo lường biến KAOPENt-5 trong phươngtrình (1) với các điều kiện ban đầu của hội nhập tài chính và hội nhập thương mại trongthời kỳ năm năm tính tới biến (tức là trễ 10 năm), cũng như thặng dư ngân sách nhà nước

và GDP bình quân đầu người trong kỳ trung bình năm năm đến t-5 và các biến giả khuvực 37 Nếu chúng ta có thể tìm ra các ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến sự phát triểntài chính, chúng tôi có thể trình bày bằng chứng cho thấy hội nhập tài chính trước đó làhội nhập thương mại dẫn đến sự phát triển tài chính trong một mô hình mà mức độ pháttriển pháp lý / thể chế được kiểm soát

Kết quả của việc áp dụng 2SLS đối với mô hình là kiểm soát mức độ phát triểnchung của hệ thống pháp lý và thể chế (LEGAL1) được báo cáo trong bảng 8 Đối vớinhóm các nước kém phát triển, chúng ta có thể nhìn thấy rằng cả hai tầm quan trọng và ýnghĩa thống kê của các hệ số ước tính cho mô hình với vốn hóa thị trường chứng khoán(SMKC) và tổng giá trị thị trường chứng khoán ( SMTV) gia tăng Đối với SMKC, mức

độ của cả phát triển pháp lý và hội nhập tài chính dường như có đóng góp đáng kể cho sựphát triển thị trường vốn Khi phát triển tài chính được đo lường bởi tổng giá trị thịtrường chứng khoán, thêm vào đó là mức độ ảnh hưởng của cả hội nhập tài chính và pháttriển pháp lý, có hiệu ứng tương tác giữa hội nhập tài chính và phát triển pháp lý cũngđược xác định Kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong nhóm các nước thị trường mớinổi Với kết quả này, chúng tôi có thể kết luận rằng hội nhập tài chính tiếp theo là hộinhập thương mại dẫn đến phát triển thị trường vốn đặc biệt là khi nó diễn ra trong mộtnền kinh tế với một hệ thống pháp lý phát triển hợp lý

37 Biến số dự trữ quốc tế thì không được đưa vào bởi vì nó kém quan trọng trong những phân tích trước.

4 Sự tương quan giữa ngân hàng và thị trường vốn

Trong phần này, chúng tôi điều tra hai câu hỏi Đầu tiên là liệu sự phát triển của một lĩnhvực ngân hàng là tiền đề cho sự phát triển của một thị trường vốn ? Thứ hai, liệu rằng có

sự phát triển của một ngành này thay thế hoặc bổ sung cho sự phát triển ngành khác?

Chúng tôi thay đổi mô hình hồi quy cơ bản của phương trình (1) bằng cách thêm mộtđiều kiện mới: mức độ phát triển tài chính trong hình thức khác Đối với hồi quy của pháttriển thị trường vốn, mức độ ban đầu của sự phát triển ngân hàng, tạo ra tín dụng tư nhân(PCGDP), trong mỗi bảng năm năm được đưa vào mô hình hồi quy ngược lại với mức độban đầu của phát triển thị trường vốn, đo lường bởi vốn hóa thị trường chứng khoán(SMKC), được đưa vào trong mô hình hồi quy để so sánh với phát triển ngân hàng Phương trình mới bây giờ là:

Trong đó OtherFin đề cập đến PCGDP đối với hồi quy về sự phát triển thị trường vốn và

đề cập đến SMKC cho hồi quy với PCGDP Như với các mô hình hồi quy cơ bản, cáchồi quy được lặp đi lặp lại cho mỗi cặp phát triển tài chính được đo lường như là biếnphụ thuộc và sử dụng các biến pháp lý / thể chế khác nhau Với các kết quả từ các phầntrước, chúng tôi sẽ chỉ sử dụng biến pháp lý / thể chế từ nhóm LEGAL1

Kết quả hồi quy được tóm tắt trong Bảng 9 Bảng này chỉ chứa những hệ số ước lượng OtherFint-5 ( 0 ) Trong khi SMKCt-5 không bao giờ tham gia một cách đáng kể trong môhình phát triển ngân hàng trong cả mẫu đầy đủ và mẫu con, hệ số của PCGDPt-5 là luônluôn tham gia một cách đáng kể trong mô hình với SMKC và SMTV cho mẫu con LDCvới tất cả các biến pháp lý / thể chế Kết quả này cho thấy rằng sự phát triển ngân hàng là

kém phát triển, trong khi như mong đợi, sự phát triển trong thị trường vốn dường nhưkhông phải là một điều kiện tiên quyết cho các ngân hàng phát triển trong bất kỳ quốc gianào.

Bây giờ chúng tôi nghiên cứu câu hỏi liệu rằng thị trường ngân hàng và thị trường vốn cóquan hệ bổ sung hoặc thay thế Để làm như vậy, chúng tôi chỉ thực hiện một điều chỉnhcho mô hình thực nghiệm trước đây Thay vào đó là mức độ ban đầu của một loại pháttriển tài chính khác, chúng tôi đưa vào một biến mới (OtherFDi - OtherFDi

t-5 ) đó là tăngtrưởng bình quân năm năm của phát triển tài chính trong khu vực khác

Như trong các phân tích trước đây, hồi quy về phát triển thị trường vốn bao gồm tăngtrưởng bình quân năm năm của PCGDP là (OtherFDi - OtherFDi

t-5 ) và với PCGDP baogồm sự tăng trưởng trung bình năm năm của SMKC Mục tiêu ước lượng của chúng tôibây giờ là  0; một hệ số ước lượng tham gia đáng kể ( không tham gia đáng kể) chỉ rarằng sự phát triển trong lĩnh vực vốn và lĩnh vực ngân hàng là bổ sung (thay thế)

Bảng 10 hiển thị các hệ số ước tính cho (OtherFDi - OtherFDi

t-5 ) Điều thú vị là, trongnhóm LCD với tất cả các biến pháp lý / thể chế, cả hai (PCGDPi

t - PCGDPi

t-5 ) trong môhình SMKC và (SMKCi - SMKCi

t-5 ) trong mô hình PCGDP là tham gia đáng kể Điềunày có nghĩa rằng đối với nhóm các nước kém phát triển, sự phát triển trong lĩnh vựcngân hàng và trong thị trường vốn là bổ sung cho nhau Với các kết quả trong các phầntrước, trong khi các nước phát triển cũng có thể phát triển tốt thị trường tài chính củamình bằng cách mở tài khoản vốn nếu nó được trang bị với một mức độ phát triển pháp

lý / thể chế hợp lý, phát triển ngân hàng và phát triển thị trường vốn dường như có tácđộng tương hỗ