KHOA KT-TC-NHĐỊNH GIÁ VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN Corporate Valuation, Value-Based Management, and Corporate Governance TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Mục tiêu Xác định giá trị công ty bằng mô
Trang 1KHOA KT-TC-NH
ĐỊNH GIÁ VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN
Corporate Valuation, Value-Based
Management, and Corporate Governance
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Mục tiêu
Xác định giá trị công ty bằng mô hình
chiết khấu dòng tiền, lấy giá trị công ty
làm nền tảng.
Dựa trên cơ sở giá trị, thảo luận về
phương pháp quản trị công ty
Thảo luận về cơ chế quản trị công ty hữu
hiệu
Nội dung
1 • Mô hình định giá công ty
2 • Quản trị trên cơ sở giá trị
3 • Cơ chế quản trị công ty
Trang 2MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ
CÔNG TY
5
Phân loại tài sản
Tài sản hoạt động (operating assets)
Tài sản phi hoạt động (non-operating assets) (tài sản tài chính)
6
Tài sản hoạt động
Đất, nhà xưởng, máy móc, hàng tồn kho
Tài sản vô hình: bằng sáng chế, danh sách khách
hàng, thương hiệu,…
Cơ hội để mở rộng những “tài sản” từ kiến thức,
kinh nghiệm và các nguồn lực khác đang hoạt động
ở hiện tại của công ty
Được kỳ vọng tăng trưởng
Tạo ra dòng tiền tự do nhiều hơn
7
Giá trị hoạt động (Value of Operations)
1
t Op
) WACC 1
(
FCF V
8
Giá trị hoạt động: giá trị hiện tại của dòng tiền tự do phát sinh trong tương lai được chiết khấu tại WACC
Trang 3Giá trị hoạt động:
trường hợp tăng trưởng đều
Giả định FCF tăng trưởng đều với tốc độ
tăng trưởng g
9
1
t Op
WACC 1
FCF V
) g 1 (
FCF g
WACC
FCF
Tài sản phi hoạt động
Chứng khoán khả hoán (Marketable securities)
Quyền sở hữu đối với công ty khác (không quan tâm đến quyền kiểm soát)
Giá trị của tài sản phi hoạt động thường xấp xỉ với số liệu trên bảng cân đối kế toán
10
Giá trị công ty
Giá trị hoạt động
Giá trị của tài sản tài chính
Thứ tự phân chia Giá trị công ty
Chủ nợ Cổ đông
ưu đãi
Cổ đông thường
Trang 4Mô hình định giá công ty
Lập báo cáo tài chính kế hoạch
Dự kiến dòng tiền tự do
Nên ứng dụng mô hình đối với công ty
không chi trả cổ tức, công ty tư nhân,
một bộ phận trong công ty, vì FCF có thể
tính toán trong những trường hợp trên
13
Ví dụ
Số liệu của công ty ABC như sau (triệu USD):
FCF0= 20
WACC = 10%
g = 5%
Chứng khoán ngắn hạn = 100
Nợ dài hạn = 200
Cổ phần ưu đãi = 50
Cổ phần thường (thư giá) = 210
14
Tính giá trị hoạt động
0 , 10 0 , 05 420
) 05 , 0 1 ( 20 V
g WACC
) g 1 ( FCF V
Op
0 Op
15
Tính giá trị công ty
Giá trị công ty
Giá trị hoạt động = 420
Giá trị tài sản phi hoạt động = 100
Giá trị công ty = V Op + CK ngắn hạn
= 420 + 100
= 520
16
Trang 5Tính giá trị của Vốn cổ phần phổ thông
Giá trị của vốn CP phổ thông
= Giá trị công ty – Nợ – Vốn cổ phần ưu đãi
= 520 - 200 - 50
= 270
17
Tính MVA
MVA = Giá trị công ty – thư giá của công ty
Thư giá của công ty = thư giá của vốn cổ phần phổ thông + thư giá của nợ + thư giá của vốn
cổ phần ưu đãi
MVA = 520 - (210 + 200 + 50)
= 60
Lưu ý: MVA được tính dựa trên giá thị trường
Theo mô hình định giá công ty, MVA ở đây được tính là giá trị lý thuyết.
18
Phân tích Giá trị công ty
0
100
200
300
400
500
600
Sources
of Value
Claims
on Value
Market
vs Book
MVA Book equity Equity (Market) Preferred stock Debt
Marketable securities Value of operations
Trường hợp công ty tăng trưởng
không đều
FCF hằng năm được dự báo trong giai đoạn đầu không đều, sau đó đến giai đoạn tăng trưởng đều.
Thời điểm chuyển giao giữa hai giai đoạn được gọi là thời điểm tới hạn.
Tính hiện giá của giá trị hoạt động bằng cách chiết khấu FCF của giai đoạn đầu và chiết khấu FCF của giai đoạn tăng trưởng đều tại chi phí sử dụng vốn.
Trang 6Giá trị giai đoạn tăng trưởng đều
(horizon value)
21
) g 1 ( FCF V
t at
Ví dụ
Công ty tăng nguồn tài trợ bằng cách vay thêm nợ 40 và không chia cổ tức.
Dự kiến FCF:
Năm 1 FCF = -5
Năm 2 FCF = 10
Năm 3 FCF = 20
FCF tăng trưởng đều với tốc độ 6% sau 3 năm
Chi phí vốn bình quân, r c = 10%
Công ty có 10 triệu cổ phần thường
22
Tính giá trị hoạt động
23
V op at 3
0
-4,545
8,264
15,026
398,197
r c =10%
g = 6%
FCF= -5,0 10,0 20,0 21,2
21,2
530 0,06
0,10
Tính giá cổ phần phổ thông
Giá trị của vốn CP PT = Giá trị hoạt động
– Giá trị của Nợ
= 416,94 - 40
= 376,94 Giá một cổ phần = 376,94 /10 = 37,69
24
Trang 7QUẢN TRỊ TRÊN CƠ SỞ GIÁ TRỊ
VALUE-BASED MANAGEMENT
(VBM)
25
VBM?
mô hình định giá công ty để phục
vụ cho các quyết định toàn công
ty và các sáng kiến về chiến lược
rõ ràng.
trị thị trường của công ty
26
Xác định MVA
MVA được xác định bởi:
Sự tăng trưởng doanh thu
Lợi nhuận hoạt động, Operating
profitability, OP=NOPAT/Sales)
Vốn (Capital requirements , CR=Operating
capital / Sales)
Chi phí sử dụng vốn bình quân (Weighted
average cost of capital)
Xác định MVA trong trường hợp công
ty tăng trưởng đều
) g 1 (
CR WACC
OP g
WACC
) g 1 ( Sales
MVA
t t
1 2
Trang 8Ý nghĩa của mô hình
(1) cho thấy công ty đạt được doanh thu
tối đa (biên lợi nhuận hoạt động là 100%)
và không phải bỏ thêm vốn đầu tư vào
hoạt động
29
g WACC
) g 1 ( Salest
Ý nghĩa của mô hình
(2) là tỷ suất lợi nhuận hoạt động trừ đi tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư
30
) g 1 (
CR WACC
OP
Tăng MVA bằng cách nào?
WACC giảm
Lợi nhuận hoạt động (OP) tăng
Vốn yêu cầu (CR) giảm
31
Ảnh hưởng của mô hình
(2) có thể dương hoặc âm, tùy thuộc vào lợi nhuận hoạt động, sự gia tăng về vốn
và tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư.
32
) g 1 (
CR WACC
OP
Trang 9Ảnh hưởng của mô hình (tt)
Nếu (2) âm, MVA sẽ gia giảm
Lợi nhuận tạo ra không đủ để đáp ứng yêu cầu
của nhà đầu tư về khả năng sinh lợi của vốn đầu
tư.
Nếu (2) dương, MVA sẽ gia tăng.
33
Lợi nhuận trên vốn đầu tư kỳ vọng
Expected Return on Invested Capital (EROIC)
EROIC cho biết bỏ vốn đầu tư ở kỳ này
sẽ tạo ra NOPAT kỳ vọng ở kỳ tiếp theo ra sao.
34
t
1 t t
Capital
NOPAT
Quan hệ giữa MVA với EROIC
Nếu Lợi nhuận kỳ vọng trên vốn đầu tư
(EROIC t ) >lợi nhuận yêu cầu (WACC)
dương MVA sẽ dương và tốc độ tăng
trưởng sẽ làm MVA gia tăng lớn hơn
g WACC
WACC EROIC
Capital
Ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng
đến MVA
Xem xét 2 phương án về công ty Cả hai phương án hiện có doanh thu 1.000, tốc
độ tăng trưởng kỳ vọng 5%, và WACC là 10%.
Phương án A có lợi nhuận cao nhưng đòi hỏi vốn đầu tư nhiều: OP=6%, CR=78%
Phương án B có lợi nhuận thấp nhưng chỉ cần vốn đầu tư ít: OP=4%, CR=27%
Trang 10Nếu g tăng từ 5% lên 6% thì ảnh
hưởng ra sao đến MVA?
Phương án A Phương án B
MVA (300,0) (360,0) 300,0 385,0
37
Expected ROIC and MVA
Phương án A Phương án B Capital 0 780 780 270 270
Sales 1 1,050 1,060 1,050 1,060 NOPAT 1 63 63,6 42 42,4 EROIC 0 8,1% 8,2% 15,6% 15,7%
MVA (300,0) (360,0) 300,0 385,0
38
Phân tích chiến lược tăng trưởng
Phương án A: EROIC < WACC, nếu thực
hiện phương án này sẽ kìm hãm tốc độ
tăng trưởng cho đến khi nào công ty có
biện pháp giảm được lượng vốn đầu tư
cần thiết (ví dụ giảm hàng tồn kho,…)
và/hoặc tăng được lợi nhuận.
Phương án B: EROIC > WACC, công ty
nên chọn phương án này để đạt được kế
hoạch tăng trưởng.
39
CƠ CHẾ QUẢN TRỊ
CÔNG TY
40
Trang 11Hai cơ chế chính trong quản trị công ty
“Stick”:
Quy chế lãnh đạo trong công ty (quy định trong
điều lệ)
Thành phần của Ban lãnh đạo.
“Carrot”:
Chế độ đãi ngộ
41
Vấn đề độc tài trong quản trị (Entrenched Management)
Xuất hiện khi các nhà quản lý yếu kém không được thay thế.
Nguyên nhân:
Các quy định trong Điều lệ về sự lãnh đạo không chặt chẽ
Năng lực yếu kém của Ban lãnh đạo
42
Nhà quản trị độc tài ảnh hưởng đến cổ đông ra sao?
Nhà quản trị chiếm dụng các đặc quyền:
Văn phòng sang trọng và máy bay phản lực
riêng của công ty
Đội ngũ nhân viên dưới quyền quá đông
Thành viên của nhiều câu lạc bộ, hiệp hội cấp
quốc gia
Nhà quản trị chấp nhận các dự án (hoặc
thâu tóm) để mở rộng quy mô công ty,
ngay cả khi MVA giảm sút.
Phòng tránh vấn đề lũng đoạn trong
quản trị công ty
Xác định mục tiêu mua lại cổ phần
Quy định rõ quyền của cổ đông
Hạn chế quyền biểu quyết về kế hoạch hoạt động của công ty
Trang 12Ban giám đốc yếu kém
Ban điều hành yếu kém do có nhiều
người nội bộ (người kiêm nhiệm nhiều
chức vụ trong công ty) so với người bên
ngoài.
Ban điều hành yếu kém do nắm quyền
quản lý chéo (CEO của công ty A là thành
viên trong ban điều hành công ty B, CEO
của công ty B là thành viên trong ban
điều hành công ty A).
45
Quyền chọn mua cổ phần
Cung cấp quyền chọn mua cổ phần với giá ưu đãi trong thời gian điều hành công
ty và quy định thời gian nắm giữ tối thiểu.
46