báo cáo nhóm 2 CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

MỤC LỤCMÔ HÌNH CHIẾT KHẦU DÒNG TIỀN MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DỰA VÀO LỢI NHUẬN KINH TẾ MÔ HÌNH GIÁ TRỊ HIỆN TẠI ĐIỀU CHỈNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DÒNG TIỀN CỦA VCSH CÁC CÁCH TIẾP CẬN VỀ CHIẾT KHẤU DÒ

Trang 2

MỤC LỤC

MÔ HÌNH CHIẾT KHẦU DÒNG TIỀN

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DỰA VÀO LỢI NHUẬN KINH TẾ

MÔ HÌNH GIÁ TRỊ HIỆN TẠI ĐIỀU CHỈNH

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DÒNG TIỀN CỦA VCSH CÁC CÁCH TIẾP CẬN VỀ CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN CÁC THAY THẾ CHO CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

Trang 3

MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

Định giá cổ phiếu phổ thông

Định giá doanh nghiệp

Trang 4

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU PHỔ THÔNG

Định giá hoạt động của doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do từ các hoạt động tại các WACC

Định giá tài sản phi hoạt động, Cộng các giá trị của tài sản và tài sản phi hoạt động cho ra giá trị doanh nghiệp

Xác định và định giá các trái quyền tài chính không thuộc tài sản của công ty

Trừ đi giá trị các trái quyền không thuộc vốn chủ sở hữu từ giá trị doanh nghiệp để xác định giá trị của cổ phiếu phổ thông Để định giá cổ phiếu, chia giá trị vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Định giá hoạt động của doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do từ các hoạt động tại các WACC

Định giá tài sản phi hoạt động, Cộng các giá trị của tài sản và tài sản phi hoạt động cho ra giá trị doanh nghiệp

Xác định và định giá các trái quyền tài chính không thuộc tài sản của công ty

Trừ đi giá trị các trái quyền không thuộc vốn chủ sở hữu từ giá trị doanh nghiệp để xác định giá trị của cổ phiếu phổ thông Để định giá cổ phiếu, chia giá trị vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành

Trang 5

Giá trị hoạt động

Giá trị TS phi hoạt động Giá trị DN

Giá trị vốn CSH

Giá CP

Trang 7

XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị chiết khấu của dòng tiền tự do trong tương lai

Dòng tiền tự do là dòng tiền được tạo ra bởi các hoạt động của doanh nghiệp, trừ tái đầu tư trở lại vào kinh doanh

Dòng tiền tự do phải được chiết khấu bằng WACC

Giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị chiết khấu của dòng tiền tự do trong tương lai

Dòng tiền tự do là dòng tiền được tạo ra bởi các hoạt động của doanh nghiệp, trừ tái đầu tư trở lại vào kinh doanh

Dòng tiền tự do phải được chiết khấu bằng WACC

Trang 8

Phân tích kết quả kinh doanh trong quá khứ:

•Trước khi dự kiến dòng tiền trong tương lai, phải kiểm tra lại hoạt động tài chính trong quá khứ của doanh nghiệp

•Tập trung vào những thành phần quyết định của giá trị: lợi nhuận trên vốn đầu tư, tăng trưởng, và dòng tiền tự do

Phân tích kết quả kinh doanh trong quá khứ:

•Trước khi dự kiến dòng tiền trong tương lai, phải kiểm tra lại hoạt

động tài chính trong quá khứ của doanh nghiệp

•Tập trung vào những thành phần quyết định của giá trị: lợi nhuận

trên vốn đầu tư, tăng trưởng, và dòng tiền tự do

Trang 9

Cấu trúc báo cáo tài chính của kế toán thành các báo cáo mới, chia tách các mục hoạt động, phi hoạt động và cơ cấu tài chính

2 mục: Vốn đầu tư và lợi nhuận thuần trừ đi thuế đã điều chỉnh (NOPLAT)

Cấu trúc báo cáo tài chính của kế toán thành các báo cáo mới, chia tách các mục hoạt động, phi hoạt động và cơ cấu tài chính

2 mục: Vốn đầu tư và lợi nhuận thuần trừ đi thuế đã điều chỉnh (NOPLAT)

Trang 10

Năm 2003, lợi nhuận của Home Depot trên vốn đầu tư tương đương 18,2 % (dựa trên vốn đầu tư trung bình 2 năm), lớn hơn chi phí vốn bình quân gia quyền là 9,3%.

Trang 12

Trang 14

Ước lượng giá trị đích

Trang 15

Chiết khấu dòng tiên tự do với chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

Trang 16

NHẬN DẠNG VÀ ĐỊNH GIÁ CÁC TÀI SẢN

PHI HOẠT ĐỘNG

NHẬN DẠNG VÀ ĐỊNH GIÁ CÁC TÀI SẢN

PHI HOẠT ĐỘNG

 Tiền mặt vượt mức quy định và các chứng khoán có thể mua bán được

 Các khoản đầu tư kém thanh khoản

• Những công ty thường công bố rất ít thông tin về các khoản đầu tư kém thanh khoản.

• Đối với các công ty con không hợp nhất, thông tin được công bố phụ thuộc vào mức

độ sở hữu Để chiết khấu dòng tiền này, hãy dùng chi phí sử dụng vốn tương xứng với rủi ro của khoản đầu tư, chứ không phải là chi phí vốn của công ty mẹ (đó là lý tách riêng tài sản hoạt đồng và phi hoạt động).

 Tiền mặt vượt mức quy định và các chứng khoán có thể mua bán được

 Các khoản đầu tư kém thanh khoản

• Những công ty thường công bố rất ít thông tin về các khoản đầu tư kém thanh khoản.

• Đối với các công ty con không hợp nhất, thông tin được công bố phụ thuộc vào mức

độ sở hữu Để chiết khấu dòng tiền này, hãy dùng chi phí sử dụng vốn tương xứng với rủi ro của khoản đầu tư, chứ không phải là chi phí vốn của công ty mẹ (đó là lý tách riêng tài sản hoạt đồng và phi hoạt động).

Trang 17

NHẬN DẠNG VÀ ĐỊNH GIÁ NHỮNG TRÁI QUYỀN KHÔNG THUỘC VCSH (NONEQUITY CLAIMS)

Nợ

Nợ lương hưu Thuê hoạt động Các khoản nợ bất thường (contigent liabilities)

Cổ phiếu ưu đãi Quyền của nhân viên được mua cổ phiếu Lợi ích cổ đông thiểu số

Trang 18

ĐỊNH GIÁ VỐN CHỦ SỞ HỮU

Sau khi đã nhận diện và định giá toàn bộ các khoản trái quyền không thuộc vốn chủ sở hữu, chúng ta có thể trừ chúng ra khỏi giá trị công ty để xác định giá trị vốn chủ sở hữu

Giá trị vốn CSH = Giá trị doanh nghiệp + Giá trị tài sản phi hoạt động –

giá trị trái quyền không thuộc vốn chủ sở hữu.

Sau khi đã nhận diện và định giá toàn bộ các khoản trái quyền không thuộc vốn chủ sở hữu, chúng ta có thể trừ chúng ra khỏi giá trị công ty để xác định giá trị vốn chủ sở hữu

Giá trị vốn CSH = Giá trị doanh nghiệp + Giá trị tài sản phi hoạt động –

giá trị trái quyền không thuộc vốn chủ sở hữu.

Trang 19

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DỰA VÀO

LỢI NHUẬN KINH TẾ

Công thức tính Economic Profit

Economic Profit = Invested Capital x (ROIC – WACC)

ROIC = Economic Profit = NOPLAT – (Invested Capital x WACC)

Công thức tính Economic Profit

Economic Profit = Invested Capital x (ROIC – WACC)

ROIC = Economic Profit = NOPLAT – (Invested Capital x WACC)



Trang 21

Mô hình DCF với dòng tiền tăng đều vô hạn

Giả định ROIC trong tương lai của công ty bằng ROIC trong quá khứ ta có thể biến đổi mô hình dòng tiền đều vô hạn thành Key driver model (phụ lục A)

Mô hình DCF với dòng tiền tăng đều vô hạn

Giả định ROIC trong tương lai của công ty bằng ROIC trong quá khứ ta có thể biến đổi mô hình dòng tiền đều vô hạn thành Key driver model (phụ lục A)

Trang 22

Trong trường hợp trên, lợi nhuận kinh tế trong tương lai được xác định bằng mô hình tăng đều vô hạn, bởi vì lợi nhuận kinh tế của công ty tăng trưởng ở một tốc độ nhất định theo thời gian

Tổng quát hơn, mô hình định giá dựa vào lợi nhuận kinh tế có thể được trình bày như sau:

Trong trường hợp trên, lợi nhuận kinh tế trong tương lai được xác định bằng mô hình tăng đều vô hạn, bởi vì lợi nhuận kinh tế của công ty tăng trưởng ở một tốc độ nhất định theo thời gian

Tổng quát hơn, mô hình định giá dựa vào lợi nhuận kinh tế có thể được trình bày như sau:

Trang 24

 Ưu điểm so với DCF

Lợi ích của mô hình lợi nhuận kinh tế trở nên rõ ràng khi chúng ta xem xét các drivers, ROIC và WACC

Trong trường hợp của Home Depot, nếu thị trường của công ty biến động, tốc độ tăng trưởng có thể trở nên khó nắm bắt, và một số công ty có thể hạ giá

để giành giật thị phần Nếu điều này xảy ra, ROIC sẽ giảm, và lợi nhuận kinh tế

sẽ quay trở về mức 0.

Ngược lại, các mô hình dòng tiền tự do không thể hiện được sự biến động này Dòng tiền tự do có thể tiếp tục tăng, ngay cả khi ROIC giảm.

 Ưu điểm so với DCF

Lợi ích của mô hình lợi nhuận kinh tế trở nên rõ ràng khi chúng ta xem xét các drivers, ROIC và WACC

Trong trường hợp của Home Depot, nếu thị trường của công ty biến động, tốc độ tăng trưởng có thể trở nên khó nắm bắt, và một số công ty có thể hạ giá

để giành giật thị phần Nếu điều này xảy ra, ROIC sẽ giảm, và lợi nhuận kinh tế

sẽ quay trở về mức 0.

Ngược lại, các mô hình dòng tiền tự do không thể hiện được sự biến động này Dòng tiền tự do có thể tiếp tục tăng, ngay cả khi ROIC giảm.

Trang 25

Bởi vì cách tính lợi nhuận kinh tế bắt nguồn trực tiếp từ mô hình dòng tiền tự do (xem Phụ lục B cho bằng chứng của sự tương đương), bất kỳ sự định giá nào dựa trên lợi nhuận kinh tế chiết khấu đều giống hệt với mô hình DCF Tuy nhiên để đảm bảo được tính tương đương này, thì phải:

 Sử dụng năm bắt đầu đầu tư vốn

 Sử dụng số liệu vốn đầu tư giống nhau cho cả lợi nhuận kinh tế và ROIC.

Ví dụ, ROIC có thể được đo lường trong điều kiện có hoặc không có sự tín nhiệm của khách hàng Nếu bạn tính ROIC mà loại bỏ sự tín nhiệm của khách hàng thì vốn đầu tư cũng phải loại bỏ yếu tố này Tóm lại, không quan trọng bạn xác định vốn đầu tư như thế nào miễn sao nó phải phù hợp, nhất quán.

Bởi vì cách tính lợi nhuận kinh tế bắt nguồn trực tiếp từ mô hình dòng tiền tự do (xem Phụ lục B cho bằng chứng của sự tương đương), bất kỳ sự định giá nào dựa trên lợi nhuận kinh tế chiết khấu đều giống hệt với mô hình DCF Tuy nhiên để đảm bảo được tính tương đương này, thì phải:

 Sử dụng năm bắt đầu đầu tư vốn

 Sử dụng số liệu vốn đầu tư giống nhau cho cả lợi nhuận kinh tế và ROIC.

Ví dụ, ROIC có thể được đo lường trong điều kiện có hoặc không có sự tín nhiệm của khách hàng Nếu bạn tính ROIC mà loại bỏ sự tín nhiệm của khách hàng thì vốn đầu tư cũng phải loại bỏ yếu tố này Tóm lại, không quan trọng bạn xác định vốn đầu tư như thế nào miễn sao nó phải phù hợp, nhất quán.

Trang 26

MÔ HÌNH GIÁ TRỊ HIỆN TẠI

Giả sử công ty dự định thay đổi cấu trúc vốn của nó một cách đáng kể Ví

dụ trường hợp công ty vay nhiều nợ tiến hành trả trước khoản tiền góp đầu tiên để cải thiên dòng tiền Điều này làm cho tỷ số Nợ/Giá trị công ty (D/V) giảm hay nếu để WACC không đổi sẽ phóng đại hiệu quả của lá chắn thuế => mô hình giá trị hiện tại điều chỉnh

Khi xây dựng mô hình định giá DCF hay lợi nhuận kinh tế, hầu hết các nhà phân tích kinh tế chiết khấu toàn bộ các dòng tiền tương lai với mức WACC không đổi => ngầm giả định công ty quản lý cấu trúc vôn theo tỷ lệ nợ/giá trị công ty (D/V) mục tiêu

Giả sử công ty dự định thay đổi cấu trúc vốn của nó một cách đáng kể Ví

dụ trường hợp công ty vay nhiều nợ tiến hành trả trước khoản tiền góp đầu tiên để cải thiên dòng tiền Điều này làm cho tỷ số Nợ/Giá trị công ty (D/V) giảm hay nếu để WACC không đổi sẽ phóng đại hiệu quả của lá chắn thuế => mô hình giá trị hiện tại điều chỉnh

Trang 27

Mô hình giá trị hiện tại điều chỉnh (APV)

Để tính giá trị công ty dựa trên APV thì ta xem như toàn bộ vốn của công

ty là vốn chủ sở hữu và thực hiện chiết khấu dòng tiền tự do bằng chi phí vốn chủ sở hữu không dùng đòn bẩy (là chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp công ty không có nợ) Sau đó, cộng thêm bất kỳ giá trị tăng thêm nào được tạo ra từ việc sử dụng nợ của công ty (lá chắn thuế)

Mô hình giá trị hiện tại điều chỉnh (APV)

Để tính giá trị công ty dựa trên APV thì ta xem như toàn bộ vốn của công

ty là vốn chủ sở hữu và thực hiện chiết khấu dòng tiền tự do bằng chi phí vốn chủ sở hữu không dùng đòn bẩy (là chi phí vốn chủ sở hữu trong trường hợp công ty không có nợ) Sau đó, cộng thêm bất kỳ giá trị tăng thêm nào được tạo ra từ việc sử dụng nợ của công ty (lá chắn thuế)

ĐIỀU CHỈNH (APV)

Trang 28

?

Trang 29

XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN CHỦ SỞ HỮU TRONG TRƯỜNG HỢP KHÔNG SỬ DỤNG ĐÒN BẪY

(1)

tài sản tài chính) sẽ bằng tổng rủi ro của các khoản tài trợ tài chính cho các tài sản đó.

Trang 30

Phương pháp 1: Giả định ktxa = ku thì phương trình (2) trở thành:

Trang 31

Nếu giả định giá trị tuyệt đối của khoản nợ là không đổi theo thời gian thì giá trị của lá chắn thuế theo mô hình dòng tiền đều không tăng trưởng:

Thay vào phương trình (4) thì ku có thể tính bằng công thức

Nếu giả định giá trị tuyệt đối của khoản nợ là không đổi theo thời gian thì giá trị của lá chắn thuế theo mô hình dòng tiền đều không tăng trưởng:

Thay vào phương trình (4) thì ku có thể tính bằng công thức

Trang 32

Vậy trong 2 phương pháp nên sử dụng phương pháp nào ?

kinh doanh), thì giá trị lá chắn thuế sẽ theo giá trị tài sản hoạt động Vậy nên, rủi ro lá chắn

ta thiên về phương pháp 1.

chặt chẽ với giá trị nợ dự báo thay vì tài sản hoạt động Trong trường hợp này, rủi ro của lá

huống này diễn ra thường xuyên trong giai đoạn nợ nhiều như kiệt quệ tài chính (financial distress) và leverage buyout (mua lại bằng vốn vay).

Vậy trong 2 phương pháp nên sử dụng phương pháp nào ?

kinh doanh), thì giá trị lá chắn thuế sẽ theo giá trị tài sản hoạt động Vậy nên, rủi ro lá chắn

ta thiên về phương pháp 1.

chặt chẽ với giá trị nợ dự báo thay vì tài sản hoạt động Trong trường hợp này, rủi ro của lá

huống này diễn ra thường xuyên trong giai đoạn nợ nhiều như kiệt quệ tài chính (financial distress) và leverage buyout (mua lại bằng vốn vay).

Trang 33

XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ LÁ CHẮN THUẾ

Để tính toán giá trị lá chắn thuế của năm t, ta sẽ tính toán như sau:

Interest tax shield t = (Net debt t-1 x Expected interest rate) x Marginal tax rate

Interest payment

Với Net debt = Reported Debt + Capitalized Operating Leases – Excess Cash

* Lưu ý trường hợp đòn bẫy lớn thì công ty sẽ không thể sử dụng hết giá trị của lá chắn thuế (do nó có thể không có đủ lợi nhuận để bảo vệ) Do đó, nếu có xác suất

vỡ nợ lớn thì công ty nên sử dụng lá chắn thuế kỳ vọng, tính toán bằng cách giảm mỗi giá trị lá chắn thuế với xác suất vỡ nợ tích lũy

XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ LÁ CHẮN THUẾ

Để tính toán giá trị lá chắn thuế của năm t, ta sẽ tính toán như sau:

Interest tax shield t = (Net debt t-1 x Expected interest rate) x Marginal tax rate

Interest payment

Với Net debt = Reported Debt + Capitalized Operating Leases – Excess Cash

* Lưu ý trường hợp đòn bẫy lớn thì công ty sẽ không thể sử dụng hết giá trị của lá chắn thuế (do nó có thể không có đủ lợi nhuận để bảo vệ) Do đó, nếu có xác suất

vỡ nợ lớn thì công ty nên sử dụng lá chắn thuế kỳ vọng, tính toán bằng cách giảm mỗi giá trị lá chắn thuế với xác suất vỡ nợ tích lũy

Trang 35

MÔ HÌNH DÒNG VỐN

Trang 36

MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DÒNG TIỀN

TRÊN VCSH

Trang 37

TRÊN VCSH

Trang 38

CÁC CÁCH TIẾP CẬN DCF KHÁC

DÙNG DÒNG TIỀN THẬT

+ Lập dự án dòng tiền trong khoảng thời gian thật

+ Chiết khấu bằng lãi suất thật

+ Khó khăn:

* Thời hạn và lãi suất danh nghĩa được nhà quản trị ưa chuộng

* Tính toán và giải thích ROIC

Þ Nghiên cứu sâu thêm trong môi trường lạm phát cao ở chương 22