Nghiên cứu mô hình chiết khấu dòng tiền trong các quyết định đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty Xây dựng Công trình Hàng không

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ --- VŨ THỊ HỒNG NHUNG NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ TÀI SẢN DÀI HẠN TẠI CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

VŨ THỊ HỒNG NHUNG

NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ TÀI SẢN DÀI HẠN TẠI CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH

HÀNG KHÔNG

LUẬN VĂN THẠC SỸ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Hà Nội – 2010

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

-

VŨ THỊ HỒNG NHUNG

NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ TÀI SẢN DÀI HẠN TẠI CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH HÀNG KHÔNG

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu mô hình chiết khấu dòng tiền

trong hoạt động đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty xây dựng công trình hàng không” là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực Kết quả nghiên cứu trong luận văn này chưa từng được công bố tại bất kỳ công trình nào khác

Tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô giáo trong Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc Gia Hà Nội đã truyền đạt cho tôi kiến thức trong

suốt thời gian học tại trường

Tôi xin chân thành cảm ơn TS Nguyễn Tiến Dũng đã tận tình hướng

dẫn tôi hoàn thành tốt luận văn này

Hà Nội, ngày 01 tháng 10 năm 2010

Tác giả luận văn

Vũ Thị Hồng Nhung

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT i

DANH MỤC CÁC BẢNG iii

DANH MỤC CÁC HÌNH v

MỞ ĐẦU 1

Chương 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ TÀI SẢN DÀI HẠN 6

1.1 Khái quát chung về tài sản dài hạn và các quyết định đầu tư tài sản dài hạn 6

1.1.1 Khái niệm tài sản dài hạn 6

1.1.2 Quyết định đầu tư tài sản dài hạn 10

1.1.3 Vị trí, vai trò của quyết định đầu tư trong mô hình quản trị tài chính doanh nghiệp 13

1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền ứng dụng cho các quyết định đầu tư 15

1.2.1 Tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) 15

1.2.2 Ứng dụng mô hình DCF trong quyết định dự án đầu tư 23

1.2.3 Ứng dụng mô hình DCF trong quyết định đầu tư tài sản tài chính dài hạn 34

1.2.4 Những yếu tố cần xem xét đến khi sử dụng mô hình DCF 48

1.2.5 Các nhân tố tác động tới quyết định đầu tư tài sản dài hạn 50

Chương 2: THỰC TRẠNG ĐẦU TƯ TÀI SẢN DÀI HẠN TẠI CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH HÀNG KHÔNG 53

2.1 Đặc điểm kinh doanh của Công ty xây dựng công trình hàng không - ACC và ảnh hưởng của nó đến việc đầu tư tài sản dài hạn 53

2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển của Công ty ACC 53

2.1.2 Mô hình tổ chức quản lý của Công ty ACC 56

2.1.3 Đặc điểm kinh doanh và ảnh hưởng của nó đến việc đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty ACC 58

2.2 Thực trạng đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty ACC 60

2.2.1 TSCĐ 61

2.2.2 Tài sản tài chính 69

2.2.3 Tài sản dài hạn khác 76

2.3 Đánh giá thực trạng đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty ACC 76

2.3.1 Ưu điểm 77

2.3.2 Những hạn chế còn tồn tại 77

2.4 Tính cấp thiết của việc ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền cho các quyết định đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty ACC 79

2.4.1 Chiến lược và mục tiêu kinh doanh của Công ty ACC 79

2.4.2 Kế hoạch đầu tư dài hạn của Công ty ACC năm 2010 81

2.4.3 Tính cấp thiết của việc ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền cho các quyết định đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty ACC 82

Chương 3: ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ TÀI SẢN DÀI HẠN TẠI CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH HÀNG KHÔNG 86

3.1 Ứng dụng mô hình DCF trong các quyết định đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty ACC 86

3.1.1 Đầu tư TSCĐ 86

3.1.2 Đầu tư tài sản tài chính 95

3.2 Ứng dụng mô hình DCF cho một số hoạt động khác 104

3.3 Những vấn đề quan trọng đối với việc ứng dụng mô hình DCF tại Công ty ACC 105

3.4 Một số thị trường liên quan đến hoạt động đầu tư ở Công ty 108

3.4.1 Thị trường mua lại - sáp nhập 108

3.4.2 Thị trường chứng khoán 111

3.5 Một số giải pháp cơ bản để ứng dụng tốt mô hình chiết khấu dòng tiền tại Công ty ACC 114

3.5.1 Nhóm giải pháp về thị trường 114

3.5.2 Một số giải pháp từ phía Công ty ACC 119

3.6 Điều kiện để ứng dụng mô hình DCF tại công ty ACC 127

KẾT LUẬN 128

TÀI LIỆU THAM KHẢO 130

1 ACC Airport Contruction

14 M & A Merger and acquisition Sáp nhập – mua lại

15 P/E Price / Earnings Ratio Hệ số giá / thu nhập

ii

STT Từ viết

tắt

Nguyên nghĩa

iii

DANH MỤC CÁC BẢNG

1 Bảng 1.1 Tính thời gian hoàn vốn của dự án A 30

2 Bảng 1.2 Tính thời gian hoàn vốn có chiết khấu của dự án A 31

3 Bảng 1.3 Giá trị hiện tại của dòng tiền dự án của doanh

5 Bảng 2.2 Cơ cấu tài sản cố định Công ty ACC 2009 61

6 Bảng 2.3 Phân tích hiệu quả tài chính dự án đầu tư thay thế

thiết bị

64

7 Bảng 2.4 Bảng tính thời gian thu hồi vốn của cả đời dự án

đầu tư thiết bị mới

67

8 Bảng 2.5 Tổng hợp diện tích xây dựng dự án chung cư 26 70

9 Bảng 2.6 Tổng hợp chi phí đầu tư dự án chung cư 26 72

10 Bảng 2.7 Tiến độ đầu tư vốn dự án chung cư 26 73

12 Bảng 2.9 Vay ngân hàng và kế hoạch trả nợ dự án chung cư

26

74

13 Bảng 2.10 Dự toán doanh thu dự án chung cư 26 75

14 Bảng 2.11 Dự toán lợi nhuận dự án chung cư 26 75

15 Bảng 3.1 Thông tin dự án đầu tư thiết bị mới thay thế thiết bị

iv

17 Bảng 3.3 Mức tiết kiệm sau đầu tư dự án thiết bị mới thay

thế thiết bị cũ

89

18 Bảng 3.4 Dòng tiền dự án thiết bị mới thay thế thiết bị cũ 90

19 Bảng 3.5 Dòng tiền dự án đầu tư mới thiết bị để mở rộng

24 Bảng 3.10 Dòng tiền theo quan điểm tổng đầu tư và quan

điểm chủ sở hữu dự án chung cư 26

v

DANH MỤC CÁC HÌNH

2 Hình 1.2 Các bước tiến hành khi ứng dụng mô hình DCF 16

3 Hình 1.3 Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư 24

5 Hình 2.2 Cơ cấu tài sản dài hạn tại Công ty ACC 61

6 Hình 3.1 Đồ thị thời gian thu hồi vốn không chiết khấu dự

1

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong nền kinh tế thị trường, vai trò của quyết định đầu tư rất quan trọng đối với mỗi doanh nghiệp Sự tăng trưởng và phát triển của doanh nghiệp phụ thuộc vào các quyết định đầu tư đúng của nhà quản trị Trong những năm gần đây, chúng ta chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, mua lại và sáp nhập doanh nghiệp, cổ phần hóa các doanh nghiệp Sự phát triển mạnh mẽ này chứng tỏ nhu cầu đầu tư của các doanh nghiệp tăng cao Do đó, cơ sở để đảm bảo cho quyết định đầu tư dài hạn đúng, một yêu cầu quan trọng là phải xác định được giá trị tài sản đầu tư bằng một phương pháp khoa học, tin cậy

Việc xác định giá trị tài sản đầu tư giúp bảo vệ quyền lợi của các doanh nghiệp, các nhà đầu tư bởi đây là khâu quan trọng cơ bản đi đến quyết định đầu tư đúng Có nhiều phương pháp khác nhau để định giá tài sản, nhưng mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) là một mô hình khoa học được nhiều nước

ưa chuộng trong thực tiễn cũng như trong các nghiên cứu khoa học Chính vì vậy, những lý do cho thấy tầm quan trọng của việc ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền trong các quyết định đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp, có thể kể đến như sau:

Thứ nhất, phần lớn các doanh nghiệp mới chỉ dừng lại ở việc sử dụng

những số liệu thống kê kế toán và sử dụng kinh nghiệm bản thân hay dựa vào trực giác khi đưa ra các quyết định đầu tư Đối với các nhà quản lý nhiều kinh nghiệm thì bằng cách này vẫn mang lại được kết quả tốt Tuy nhiên, quyết định bằng trực giác chỉ phù hợp với những tình huống ít phức tạp, với quy mô công ty nhỏ Còn với những quyết định lớn chứa đựng nhiều tình huống phức tạp thì quyết định bằng trực giác dường như kém hiệu quả Khi quy mô của

2

công ty lớn mạnh, đi kèm theo là các quyết định đầu tư như đầu tư tài sản cố định, các tài sản lớn khác như việc mua bán sáp nhập doanh nghiệp, hơn bao giờ hết các nhà quản trị doanh nghiệp hiện nay cần những phương pháp mang tính khoa học cao và chính xác để quyết định đầu tư đúng

Thứ hai, trong doanh nghiệp hiện nay có hai loại quyết định lớn nhất:

đó là quyết định đầu tư tài sản và quyết định tài chính Quyết định đầu tư tài sản liên quan đến tài sản lưu động, tài sản cố định Quyết định tài chính liên quan đến việc huy động vốn, cơ cấu vốn tối ưu, chính sách nợ, chính sách chia cổ tức, thời điểm nào quyết định phát hành chứng khoán, nên sử dụng nợ hay sử dụng vốn chủ sở hữu Quyết định đầu tư tài sản đúng và quyết định tài chính đúng sẽ đưa đến tối đa hóa giá trị cổ đông cho doanh nghiệp Đó là mục tiêu cuối cùng mà các doanh nghiệp, các cổ đông hướng tới Có thể nói, quyết định đầu tư tài sản là một mắt xích quan trọng hướng tới mục tiêu chung của doanh nghiệp

Thứ ba, một trong những nguyên nhân chính dẫn đến sự thất bại của

các doanh nghiệp trong việc đầu tư tài sản là do năng lực quản trị tài chính hạn chế Đặc biệt thể hiện qua tình trạng xác định giá trị tài sản Mà mô hình chiết khấu dòng tiền đã tỏ ra ưu việt trong các quyết định đầu tư Đối với thị trường chứng khoán, mô hình chiết khấu dòng tiền cung cấp cho nhà đầu tư một công cụ tính toán định giá giá trị chứng khoán Đối với hoạt động đầu tư tài sản, mua bán & sáp nhập doanh nghiệp, cổ phần hóa, liên doanh liên kết, thì mô hình chiết khấu dòng tiền cung cấp một công cụ định giá giá trị một cách khoa học và chính xác

Do vậy, mô hình DCF giữ vai trò vô cùng quan trọng đối với các nhà quản trị tài chính Mô hình DCF là công cụ định giá quan trọng giúp nhà quản trị ra quyết định đầu tư đúng Và quan trọng hơn, những quyết định đầu tư đúng có ảnh hưởng trực tiếp tới giá trị của doanh nghiệp, tới những cổ phiếu,

3

trái phiếu của doanh nghiệp Nói cách khác, mô hình này cung cấp cho các nhà quản trị tài chính một công cụ đắc lực để thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Vì vậy, để đứng vững và phát triển lớn mạnh thì Công ty xây dựng công trình hàng không cần đưa ra những quyết định đầu tư đúng Và mô hình DCF là một công cụ quan trọng giúp cho lãnh đạo công ty đạt được mục tiêu

đề ra Trên thực tế thì việc ra quyết định đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty xây dựng công trình hàng không vẫn dựa trên số liệu kế toán và kinh nghiệm bản thân Do vậy, chưa đáp ứng được yêu cầu quản lý khi công ty ngày càng lớn

mạnh Xuất phát từ những lý do trên, “Nghiên cứu mô hình chiết khấu dòng

tiền trong các quyết định đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty xây dựng công trình hàng không ” được chọn làm đề tài luận văn

2 Tình hình nghiên cứu

Về các công trình nghiên cứu, hiện tại chủ yếu các công trình nghiên cứu liên quan đến các khía cạnh riêng như định giá cổ phiếu, định giá trái phiếu, định giá doanh nghiệp trong các hoạt động đầu tư, hoạt động mua bán

& sáp nhập doanh nghiệp Có thể kể đến một số công trình nghiên cứu sau:

- Nguyễn Thế Khải (2005), “Một số vấn đề về xác đinh giá trị doanh

nghiệp theo phương pháp DCF”, Tài chính, (Số 2), Tr 24-25,27

- Trần Xuân Nam (2006), “Xác định giá trị cổ phiếu theo phương pháp

chiết khấu dòng tiền tự do”, Chứng khoán Việt Nam, (Số 10), Tr 36-38

- Nguyễn Việt Dũng (2007), “Định giá cổ phiếu: vận dụng linh hoạt mô

hình chiết khấu cổ tức vào thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam”,

Nghiên cứu kinh tế, (Số 7), Tr 14-17

- Lý Thị Thu Hiền (2007), Áp dụng các phương pháp tiên tiến trong

xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, Luận văn thạc sỹ quản trị kinh

doanh, Trường Đại Học Kinh tế, Đại Học Quốc Gia Hà Nội

4

Các công trình nghiên cứu trên, mô hình chiết khấu dòng tiền được gợi

ý sử dụng Nhưng chưa có công trình nào tổng hợp mô hình chiết khấu dòng tiền cho các quyết định đầu tư dài hạn nói chung trong doanh nghiệp Qua quá trình học tập nghiên cứu của bản thân, tác giả tự nhận thấy tầm quan trọng của

mô hình chiết khấu dòng tiền trong các quyết định đầu tư, tầm quan trọng của quyết định đầu tư trong việc tạo giá trị gia tăng cho doanh nghiệp Và theo hiểu biết của tác giả, hiện nay mô hình chiết khấu dòng tiền còn được ứng dụng ít trong thực tiễn Bởi đây là một mô hình khoa học, tin cậy, nên tác giả lựa chọn đề tài này nhằm giúp nhà quản trị đưa ra các quyết định đầu tư đúng Song do những ràng buộc về thời gian và kinh nghiệm chuyên môn còn hạn chế, nên tác giả chỉ tập trung nghiên cứu việc ứng dụng mô hình DCF như là một mô hình phổ biến đã được sử dụng nhiều trên thế giới, để ứng dụng trong các quyết định đầu tư dài hạn tại Công ty xây dựng công trình hàng không

3 Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

- Tầm quan trọng của các quyết định đầu tư trong doanh nghiệp

- Ứng dụng một mô hình khoa học: mô hình chiết khấu dòng tiền trong việc ra các quyết định đầu tư tài sản dài hạn, tạo tiền đề để quản trị tài chính trở thành một công cụ đắc lực giúp các nhà quản trị điều hành doanh nghiệp một cách tốt nhất

- Các giải pháp để nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền

4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu:

Các vấn đề liên quan đến quyết định đầu tư tài sản dài hạn của doanh nghiệp và phương pháp định giá tài sản đầu tư theo mô hình chiết khấu dòng tiền

- Phạm vi nghiên cứu:

5

Nghiên cứu trực trạng ra quyết định đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty xây dựng công trình hàng không (ACC)

5 Phương pháp nghiên cứu

Phướng pháp nghiên cứu chủ yếu được vận dụng trong luận văn là:

- Phương pháp duy vật biện chứng và duy vật lịch sử

- Phương pháp thống kê, tổng hợp, phân tích, so sánh

6 Những đóng góp mới của luận văn

- Hệ thống lại mô hình chiết khấu dòng tiền ứng dụng cho việc ra quyết định đầu tư tài sản dài hạn

- Đánh giá thực trạng quyết định đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty xây dựng công trình hàng không ACC trong thời gian qua

- Nghiên cứu ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền trong việc ra các quyết định đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty xây dựng công trình hàng không

- Giúp cho các doanh nghiệp nhìn nhận được một công cụ quan trọng đối với các quyết định đầu tư, đó là mô hình chiết khấu dòng tiền Đây chính

là mô hình trọng tâm và là xương sống của quản trị tài chính doanh nghiệp

7 Bố cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, đề tài được kết cấu thành 3 chương:

Chương 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về mô hình chiết khấu dòng tiền

trong các quyết định đầu tư tài sản dài hạn

Chương 2: Thực trạng đầu tư tài sản dài hạn tại Công ty xây dựng công trình

hàng không

Chương 3: Ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền trong các quyết định đầu

tư tài sản dài hạn tại Công ty xây dựng công trình hàng không

6

CHƯƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TRONG CÁC QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ TÀI

SẢN DÀI HẠN

1.1 Khái quát chung về tài sản dài hạn và các quyết định đầu tư tài sản dài hạn

1.1.1 Khái niệm tài sản dài hạn

Cho đến nay, có thể quan sát về tài sản dài hạn dưới góc độ kế toán và tài sản dài hạn dưới góc độ tài chính

Dưới góc độ của kế toán, dựa vào bảng cân đối kế toán thì tài sản dài

hạn bao gồm: Tài sản cố định (hữu hình, vô hình, thuê tài chính), bất động sản đầu tư, đầu tư tài chính dài hạn (đầu tư vào công ty con, đầu tư vào công ty liên kết, đầu tư góp vốn liên doanh, đầu tư dài hạn khác)

* Tài sản cố định (TSCĐ):

- TSCĐ hữu hình: Tài sản cố định hữu hình là những tài sản có hình thái vật chất do doanh nghiệp nắm giữ để sử dụng cho hoạt động sản xuất, kinh doanh phù hợp với tiêu chuẩn ghi nhận TSCĐ hữu hình (chắc chắn thu được lợi ích kinh tế trong tương lai từ việc sử dụng tài sản đó, nguyên giá tài sản phải được xác định một cách tin cậy, có thời gian sử dụng từ 1 năm trở lên, có giá trị theo quy định hiện hành từ 10.000.000 đồng trở lên)

- TSCĐ vô hình là tài sản không có hình thái vật chất, nhưng xác định được giá trị và do doanh nghiệp giữ, sử dụng trong sản xuất kinh doanh (SXKD), cung cấp dịch vụ hoặc cho đối tượng khác thuê, phù hợp với tiêu chuẩn ghi nhận TSCĐ vô hình

- TSCĐ thuê tài chính: là thuê tài sản mà bên cho thuê có sự chuyển giao phần lớn rủi ro và lợi ích gắn liền với quyền sở hữu tài sản cho bên thuê

* Đầu tƣ tài chính dài hạn :

Đầu tư tài chính dài hạn bao gồm: Đầu tư vào công ty con (đầu tư vào công ty con dưới hình thức mua cổ phiếu, góp vốn bằng tiền, tài sản khác vào công ty con), đầu tư vào công ty liên kết (đầu tư vào công ty liên kết dưới hình thức mua cổ phiếu hoặc góp vốn bằng tiền, bằng vật tư, hàng hóa, TSCĐ), đầu tư góp vốn liên doanh (góp vốn liên doanh bằng tiền, bằng vật tư, hàng hóa, bằng TSCĐ), đầu tư dài hạn khác (cổ phiếu, trái phiếu, đầu tư dài hạn khác) Đối với hoạt động đầu tư tài chính dài hạn thì việc góp vốn bằng tiền thì chỉ cần ghi nhận giá trị góp vốn bằng tiền, việc góp vốn bằng tài sản hoặc vật tư hoặc TSCĐ thì chỉ cần đánh giá lại tài sản và ghi nhận giá trị góp vốn sau khi đánh giá lại), quan trọng hơn đầu tư tài chính là việc xác định giá trị cổ phiếu, trái phiếu khi đầu tư mua cổ phiếu và trái phiếu Vì vậy, trong giới hạn của luận văn tác giả chỉ đề cập đến việc sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền để xác định giá trị cổ phiếu, trái phiếu khi đầu tư Trước tiên, tìm hiểu sâu khái niệm về cổ phiếu, trái phiếu:

- Cổ phiếu là chứng chỉ pháp lý xác nhận phần vốn góp của chủ sở hữu vào các công ty cổ phần, và các chủ sở hữu này được gọi là cổ đông Các cổ đông

có thể kiếm lợi tức từ cổ phiếu theo hai cách sau : công ty chi trả cổ tức từ lợi nhuận sau thuế, giá cổ phiếu tăng lên theo thời gian Tuy nhiên, nếu công ty

8

bị lỗ, giải thể hoặc phá sản thì cổ đông phải cùng nhau chia sẻ thiệt hại Cổ phiếu thường rủi ro hơn trái phiếu vì có sự ưu tiên thấp hơn khi công ty gặp khó khăn, nhưng lại có quyền bỏ phiếu bầu hội đồng quản trị và quyết định những vấn đề nhất định như là sửa đổi điều lệ công ty và việc có nên phát hành cổ phần mới hay không Những cổ đông mua cổ phiếu để kinh doanh dài hạn trên một năm hoặc là đầu tư góp vốn thường là đầu tư dài hạn Có hai loại

cổ phiếu: cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi Phân biệt hai loại cổ phiếu này giúp nhà đầu tư hiểu rõ quyền lợi nghĩa vụ đi kèm để xem xét đầu tư

+ Cổ phiếu phổ thông: Cổ phiếu phổ thông được quyền bỏ phiếu, được chia

cổ tức Cổ đông phổ thông có thể biểu quyết tất cả các vấn đề tác động đến tài sản của công ty như một tổng thể, như sáp nhập, thanh lý, hay là phát hành cổ phần mới, biểu quyết lựa chọn hội đồng quản trị của công ty, được quyền mua

cổ phần mới (nếu phát hành) theo tỷ lệ sở hữu để duy trì tỷ lệ sở hữu của họ Tuy nhiên nếu công ty bị phá sản thì cổ phiếu ưu đãi được ưu tiên nhận khoản

nợ của họ trước, sau đó mới đến cổ phiếu phổ thông

+ Cổ phiếu ưu đãi: Cổ phiếu ưu đãi có những đặc tính của cả trái phiếu và cổ

phiếu Cổ phiếu ưu đãi được một khoản cổ tức cố định nên một cổ phiếu ưu đãi giống như một trái phiếu, giá cổ phiếu ưu đãi cũng tương đối ổn định Cổ đông ưu đãi thường không có quyền bỏ phiếu, trừ khi công ty không trả được khoản cổ tức đã cam kết Cổ đông ưu đãi nắm giữ một quyền đòi đối với tài sản có thứ tự ưu tiên cao hơn quyền đòi của cổ đông phổ thông nhưng thấp hơn quyền đòi của các chủ nợ (người nắm giữ trái phiếu) Cổ tức trên cổ phiếu ưu đãi cũng như cổ tức trên cổ phiếu phổ thông, không phải là một khoản chi tiêu được giảm thuế, lợi tức được trả hàng năm trong nhiều năm, có những loại cổ phiếu ưu đãi không có thời gian đáo hạn, nên những đặc tính này của cổ phiếu ưu đãi giống với cổ phiếu phổ thông Do việc phát hành cổ phiếu ưu đãi tốn kém hơn cho công ty so với việc phát hành nợ (lãi trái phiếu

+ Trái phiếu chính phủ : do Bộ tài chính phát hành dưới các hình thức như tín

phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc Trong đó, tín phiếu kho bạc nhà nước là trái phiếu ngắn hạn, trái phiếu kho bạc Nhà nước là loại trái phiếu trung hạn

và dài hạn phát hành để tăng ngân sách Nhà nước Trái phiếu Kho Bạc thường được coi là không có rủi ro vỡ nợ song không phải là không có rủi ro vì khi lãi suất thị trường tăng lên thì giá trái phiếu sẽ giảm xuống Lãi suất của trái phiếu Kho Bạc thường thấp vì nó không có rủi ro vỡ nợ nhưng vẫn cao hơn lãi suất của các chứng khoán trên thị trường tiền tệ do có rủi ro lãi suất

+ Trái phiếu công ty là chứng chỉ vay nợ do công ty cổ phần phát hành để vay

vốn của quần chúng trong thời gian dài để tăng vốn hoạt động Mức độ rủi ro của trái phiếu công ty phụ thuộc vào tình hình kinh doanh của công ty và do vậy lãi suất của trái phiếu công ty cũng thay đổi theo mức độ rủi ro

10

+ Trái phiếu đô thị: là trái phiếu do chính quyền địa phương phát hành để tài

trợ cho những dự án mang lại lợi ích công cộng như trường học, bệnh viện, các công trình công ích hay hệ thống giao thông Trái phiếu đô thị có rủi ro vỡ

nợ khi nguồn thu từ công trình đó không đủ để hoàn trả

Dưới góc độ tài chính, thì tài sản dài hạn bao gồm tài sản tài chính dài

hạn và tài sản cố định dài hạn

* Tài sản tài chính dài hạn bao gồm các chứng khoán dài hạn như trái phiếu

và cổ phiếu Khi thừa vốn giám đốc tài chính công ty quan tâm tới tài sản tài chính dưới góc độ nhà đầu tư

* Tài sản cố định dài hạn thường gặp ở doanh nghiệp là các dự án đầu tư

vốn nói chung và đầu tư vào tài sản cố định nói riêng Dự án đầu tư là một tập hợp những đề xuất bỏ vốn trung và dài hạn để tiến hành các hoạt động đầu tư trên địa bàn cụ thể, trong khoảng thời gian xác định Hay nói cụ thể hơn trong doanh nghiệp, dự án đầu tư là dự án tạo mới, mở rộng hoặc cải tạo những cơ

sở vật chất nhất định nhằm đạt được sự tăng trưởng hoặc duy trì, cải tiến nâng cao chất lượng của sản phẩm hoặc dịch vụ trong khoảng thời gian xác định Đầu tư vào tài sản cố định là một tình huống riêng trong dự án đầu tư vốn Dựa vào mục đích, các dự án đầu tư vốn có thể được phân loại thành: dự án đầu tư TSCĐ mới, dự án thay thế TSCĐ cũ, dự án đầu tư khác

Như vậy, cho dù là xem xét và quan sát dưới góc độ kế toán hay tài chính thì tài sản dài hạn của doanh nghiệp cũng tập trung vào dự án đầu tư

vốn và tài sản tài chính Tuy nhiên khi xem xét đầu tư tài sản dài hạn dưới

dạng quyết định thì đã đề cập tới vấn đề của tài chính doanh nghiệp

1.1.2 Quyết định đầu tư tài sản dài hạn

1.1.2.1 Khái niệm, ý nghĩa của quyết định đầu tư tài sản dài hạn

Trong quá trình hoạt động kinh doanh thì doanh nghiệp luôn đối mặt với các quyết định đầu tư để hình thành nên các tài sản dài hạn cần thiết cho

Vậy, đầu tư dài hạn là quá trình hoạt động sử dụng vốn để hình thành nên các tài sản cần thiết nhằm mục đích thu lợi nhuận trong một khoảng thời gian dài trong tương lai Đặc trưng cơ bản của đầu tư dài hạn là đầu tư phải bỏ lượng vốn lớn ban đầu, thời gian thu hồi vốn dài nên thường gắn với rủi ro Song, đầu tư dài hạn là một trong những nhân tố chủ yếu quyết định sự phát triển của doanh nghiệp, quyết định đầu tư tài sản dài hạn đúng đưa đến tối đa hóa giá trị cổ đông Đứng trước các tình huống đầu tư, nhà đầu tư thường phải

ra quyết định lựa chọn phương án đầu tư “Quyết định đầu tư tài sản dài hạn bao gồm: quyết định mua sắm TSCĐ mới, quyết định thay thế TSCĐ cũ, quyết định đầu tư dự án, quyết định đầu tư tài chính dài hạn” 21, tr.24 Có thể gộp quyết định đầu tư TSCĐ vào quyết định đầu tư dự án bởi đây là một tình huống trong quyết định đầu tư dự án Như vậy, có hai loại quyết định cần xem xét: quyết định đầu tư dự án và quyết định đầu tư tài chính dài hạn

Quyết định đầu tư tài sản dài hạn có ý nghĩa vô cùng quan trọng về mặt chiến lược, ảnh hưởng đến sự phát triển của doanh nghiệp Một quyết định đầu tư đúng đưa đến tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, một quyết định đầu tư sai gây ra hiệu quả nghiêm trọng dẫn đến lãng phí và tổn thất rất lớn cho doanh nghiệp Do vậy, nhà trị doanh nghiệp sáng suốt thì cần phải cân nhắc kỹ lưỡng trước một quyết định đầu tư tài sản dài hạn

1.1.2.2 Các loại quyết định đầu tư tài sản dài hạn

* Quyết định đầu tƣ dự án

12

Quyết định đầu tư dự án bao gồm: quyết định mua sắm TSCĐ mới, quyết định thay thế TSCĐ cũ, quyết định đầu tư dự án khác Trong quá trình kinh doanh của doanh nghiệp, chắc chắc không ít lần lãnh đạo doanh nghiệp phải băn khoăn trong việc chọn lựa dự án đầu tư Đứng trước các dự án đầu tư

mà nguồn lực có hạn, như vậy làm thế nào để quyết định lựa chọn được nên đầu tư vào dự án nào để đem lại hiệu quả kinh tế cao hơn các dự án còn lại

Vì vậy, để quyết định nên đầu tư vào dự án nào thì cần sử dụng các phương pháp để xác định và phân tích được dự án nào đem lại hiệu quả cao

Cụ thể hơn, trong mỗi doanh nghiệp thì quyết định đầu tư TSCĐ là một loại quyết định rất quan trọng, ảnh hưởng tới doanh nghiệp Nếu đầu tư thừa, không tận dụng hết công suất của TSCĐ thì dẫn đến lãng phí chi phí: chi phí vốn, chi phí khấu hao, bảo trì, sửa chữa dẫn đến giảm lợi nhuận của doanh nghiệp Còn nếu đầu tư thiếu thì ảnh hưởng lớn tới doanh nghiệp như không đáp ứng được yêu cầu của thị trường dẫn đến giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp ảnh hưởng tới lợi nhuận của doanh nghiệp Đó chính là tính toán đúng về thời điểm đầu tư để không làm tổn thất chi phí của doanh nghiệp

mà còn mang lại lợi nhuận cao cho doanh nghiệp Những quyết định mang tính thời điểm này rất quan trọng giúp cho doanh nghiệp không bỏ lỡ cơ hội kinh doanh Như vậy, cần phải đầu tư đúng và đủ Khi nào cần mua sắm TSCĐ, khi nào thì chỉ cần thuê TSCĐ, khi nào cần thay thế TSCĐ cũ thì nhà quản trị cần sáng suốt cân nhắc để lựa chọn được quyết định đúng

* Quyết định đầu tƣ tài chính dài hạn

Tài sản tài chính dài hạn gồm cổ phiếu và trái phiếu Để quyết định có nên đầu tư cổ phiếu hoặc trái phiếu thì trước tiên phải định giá Làm thế nào

để biết với giá nào thì có thể đầu tư cổ phiếu hoặc trái phiếu?

Đối với trái phiếu, trong điều kiện kinh tế tăng trưởng ổn định, trái phiếu là một công cụ mang lại lợi nhuận cho nhà đầu tư Trái phiếu chính phủ

13

được cho là an toàn nhất vì không có rủi ro vỡ nợ, tuy nhiên lãi suất thấp Trái phiếu công ty có lãi suất cao hơn nhưng có rủi ro vỡ nợ, lãi suất càng cao thì rủi ro càng lớn Vì vậy khi lựa chọn danh mục đầu tư thì nhà đầu tư nên đa dạng hóa trái phiếu để giảm thiểu rủi ro nhưng cũng giảm lợi nhuận của nhà đầu tư Để quyết định đầu tư trái phiếu thì cần xác định giá trái phiếu, suất sinh lợi đầu tư và lường trước các rủi ro mà trái phiếu phải đối mặt Giá của trái phiếu chính là hiện giá của các dòng tiền dự kiến do trái phiếu mang lại

Đối với cổ phiếu, cần xác định được giá trị thực của cổ phiếu, sau đó so sánh giá trị thực của cổ phiếu với giá trị thị trường của cổ phiếu Nếu giá trị thực của cổ phiếu cao hơn giá trị thị trường của cổ phiếu thì nên đầu tư cổ phiếu đó Nếu giá trị thực cổ phiếu thấp hơn giá trị thị trường của cổ phiếu thì nên bán cổ phiếu đó trong danh mục đầu tư

1.1.3 Vị trí, vai trò của quyết định đầu tư trong mô hình quản trị tài chính doanh nghiệp

Tham khảo chương trình quản trị tài chính Đại học Harvard, William E.Fruhan, Jr đã đưa ra mô hình quản trị tài chính như sau:

Không hoạt động ngoài luồng tiền

Đưa ra các quyết định đầu tư

đúng

Đưa ra các quyết định tài chính đúng

Tối đa hoá giá trị cổ đông

Hình 1.1: Mô hình quản trị tài chính (Nguồn: Financial Management overview)

14

Theo William E.Fruhan, các nhà quản trị tài chính của doanh nghiệp có

3 trách nhiệm chính, đó là: đảm bảo rằng doanh nghiệp hoạt động trong luồng tiền (vì hoạt động ngoài luồng tiền là sự kiện mà có thể kết thúc sự tồn tại của doanh nghiệp một cách vô tình), tạo ra các quyết định đầu tư đúng, tạo ra các quyết định tài chính đúng Kết quả là của các quyết định đúng là mục đích cuối cùng của doanh nghiệp: tối đa hóa giá trị cổ đông Đây là mục đích dài hạn và trung tâm của quản trị tài chính

Trong giai đoạn hội nhập và phát triển hiện nay, việc ứng dụng các mô hình tài chính vào quản lý là hết sức quan trọng Mô hình tài chính giúp mô phỏng lại một diễn biến tài chính ở một doanh nghiệp Một mô hình tốt là mô hình tính được các tác nhân chủ yếu ảnh hưởng đến quyết định tuy nhiên nó cũng phải tương đối đơn giản để dễ vận dụng Trong phạm vi luận văn, tác giả chỉ đề cập đến một modul trong hình 1, đó là ứng dụng mô hình chiết khấu dòng tiền làm sao để đưa ra được quyết định đầu tư đúng Đây là một mắt xích rất quan trọng giúp doanh nghiệp đạt mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông

Bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng phải đối mặt với những quyết định đầu tư Những dự án đầu tư ngày hôm nay mang lại giá trị cho doanh nghiệp trong tương lai, đòi hỏi những nhà đầu tư phải ra quyết định đầu tư đúng

“Khi ra quyết định, cần thiết phải xem xét rằng: (i) liệu các lợi ích dự kiến trong tương lai với những rủi ro đã được xác định trước có đủ lớn để bù đắp những chi phí đã bỏ ra ở hiện tại hay không, và (ii) liệu các dự án đầu tư đã được triển khai với chi phí thấp nhất nhằm đạt được những mục tiêu đề ra là

có khả thi hay không” 3, tr.282 Một mục tiêu được coi là thành công đòi hỏi các khoản chi phí thực hiện hôm nay phải đem lại các lợi ích kỳ vọng lớn hơn trong tương lai Làm sao để có một quyết định đầu tư đúng mang lại giá trị cho doanh nghiệp? Điều đó đòi hỏi các nhà quản lý phải am hiểu kỹ thuật chiết khấu dòng tiền để từ đó đưa ra các quyết định đầu tư dài hạn đúng

15

1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền ứng dụng cho các quyết định đầu tƣ

Vì sao nên ứng dụng mô hình DCF trong các quyết định đầu tư tài sản dài hạn? Có thể nói một cách ngắn gọn rằng đầu tư là việc đem tiền của ngày hôm nay bỏ vào dự án và hy vọng mang về đồng tiền của ngày mai nhiều hơn đồng tiền của ngày hôm nay Vì thế, có những dòng tiền khác nhau: dòng chi phí và dòng thu nhập trong tương lai Và không thể so sánh các dòng tiền khác nhau trong tương lai nên phải quy chúng về hiện tại Như vậy trong các

dự án đầu tư, việc vô cùng quan trọng là phải xem xét đến giá trị thời gian của tiền Vì mọi đồng tiền đều có khả năng sinh lời, nếu không ở dự án này thì sinh lời ở dự án khác, ngoài ra lạm phát ảnh hưởng đến sức mua của đồng tiền

và tiền nhận được trong tương lai càng xa thì càng chịu nhiều rủi ro Bởi vậy khi quyết định dự án đầu tư nên sử dụng mô hình DCF vì mô hình này có tính đến giá trị thời gian của tiền, có xem xét đến mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro Mô hình DCF giúp nhà quản trị xác định được giá trị của tài sản dài hạn: “giá trị của bất kỳ tài sản nào – cổ phiếu, trái phiếu, tài sản thuê hay một tài sản hữu hình khác như là một tòa nhà chung cư hay một cỗ máy móc – chỉ đơn giản là hiện giá của các dòng tiền dự kiến do tài sản đó mang lại” 6, tr.373 Ngoài ra, mô hình chiết khấu dòng tiền còn được ứng dụng vào “việc quản trị vốn lưu động (ngắn hạn), xác định giá trị doanh nghiệp để mua bán sáp nhập hay cổ phần hóa, đánh giá các chiến dịch tiếp thị và chương trình nghiên cứu phát triển và thậm chí vạch ra chiến lược cho cả công ty Thật không có gì là quá khi nói rằng phân tích chiết khấu dòng tiền là xương sống,

là cái trục của ngành tài chính hiện đại” 3, tr.282 Đó là lý do mô hình DCF được sử dụng rộng rãi trong việc ra quyết định đầu tư tài sản dài hạn

1.2.1 Tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF)

Mô hình DCF (discounted cash flows model) có tên gọi đầy đủ là mô hình chiết khấu dòng tiền, nó được xây dựng dựa trên nền tảng của khái niệm

Hình 1.2: Các bước tiến hành khi ứng dụng mô hình DCF

(Nguồn: Nguyễn Minh Kiều, Tài chính doanh nghiệp, 2008)

Có hai bước quan trọng nhất là ước lượng dòng tiền và xác định suất chiết khấu Bước tính toán PV hoặc NPV thì tùy thuộc vào việc đầu tư tài sản loại gì sẽ có những lựa chọn cho phù hợp, bước này sẽ được nêu cụ thể trong phần ứng dụng mô hình DCF trong đầu tư tài sản TSCĐ và đầu tư tài sản tài chính Như vậy, ở phần tổng quan này chỉ xem xét hai bước chung và quan trọng là ước lượng dòng tiền và xác định suất chiết khấu

* Ƣớc lƣợng dòng tiền:

Đối với đầu tư tài chính: cổ phiếu và trái phiếu Nhà đầu tư cổ phiếu kỳ vọng nhận được cổ tức và các khoản thu lãi vốn, đây chính là dòng tiền trong đầu tư cổ phiếu Nhà đầu tư trái phiếu kỳ vọng nhận được lãi định kỳ và

Đối với những dự án đầu tư phức tạp thì cần chia việc ước lượng dòng tiền thành 3 thời điểm: ở giai đoạn đầu tư, giai đoạn hoạt động và giai đoạn kết thúc dự án Ước lượng dòng tiền dự án có 2 cách: trực tiếp và gián tiếp

Phương pháp trực tiếp:

Dòng tiền ròng = Dòng tiền vào – Dòng tiền ra

Trong đó: Dòng tiền vào là dòng tiền nhập vào do thu nhập từ đầu tư

mang lại Dòng tiền ra là dòng tiền xuất ra để thực hiện đầu tư

Phương pháp gián tiếp:

Dòng tiền

ròng =

Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao + (-)

thay đổi nhu cầu vốn lưu động Mặc dù khấu hao là một khoản chi phí trong kỳ nhưng nó không phải là một khoản chi tiêu bằng tiền, mà nó là một khoản thu hồi dần vốn đầu tư Do vậy, số khấu hao được coi như một khoản thu nhập của dự án Thay đổi nhu cầu vốn lưu động bao gồm: thu hồi vốn lưu động đầu tư sẽ được cộng vào dòng tiền, khoản bỏ ra đầu tư thêm được trừ đi trong khi tính dòng tiền ròng

Việc xác định dòng tiền là việc hết sức phức tạp, đòi hỏi độ chính xác cao vì nó ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư Sau khi ước lượng dòng tiền

dự án, xác định tỷ lệ chiết khấu cho dòng tiền dự án Chiết khấu các dòng tiền này về hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu có giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án

* Xác định suất chiết khấu:

Đầu tư tài sản dài hạn có thể được thực hiện hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu hoặc kết hợp sử dụng vốn vay và vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, để xem xét

18

quyết định đầu tư, TS Nguyễn Minh Kiều khuyên chỉ nên xem xét trong trường hợp sử dụng hoàn toàn vốn chủ sở hữu vì để làm rõ tính khả thi của dự

án, tức là dự án có sinh lợi và đáng để đầu tư hay không là do dòng tiền sinh

ra từ dự án chứ không phải do từ nguồn tài trợ bên ngoài bởi TS Nguyễn Minh Kiều muốn tách biệt quyết định đầu tư với quyết định tài trợ vốn Tuy nhiên trong thực tế, có những dự án đầu tư mà vốn chủ sở hữu không đủ để đầu tư nên phải sử dụng cả vốn vay và vốn chủ, nhưng mà dòng tiền sinh ra vẫn đảm bảo dự án sinh lợi Do vậy đôi khi quyết định đầu tư và quyết định tài trợ vốn vẫn đi liền với nhau Vì vậy, xem xét 2 trường hợp: một là đầu tư

hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu, hai là đầu tư có vay nợ và vốn chủ sở hữu

- Trường hợp sử dụng hoàn toàn vốn chủ sở hữu thì việc ước lượng suất

chiết khấu, theo lý thuyết có 3 cách có thể sử dụng được để ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu: sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (Capm: capital asset pricing model), mô hình tăng trưởng cổ tức, sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi

ro cộng thêm phần bù rủi ro Tuy nhiên, để phân tích và xem xét xem cách nào là phù hợp với điều kiện ở Việt Nam hiện nay, tác giả đã đề cập đến những phân tích này ở những chương sau Ở chương này, tác giả chỉ đề cập tới phần lý thuyết: làm thế nào để ước lượng chi phí sử dụng vốn cổ phần

+ Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được ba nhà nhà kinh tế học

William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor đưa ra vào những năm giữa thập niên 60 Đây là cách được sử dụng rộng rãi nhất để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần (hay tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư)

Mô hình CAPM mô tả mối tương quan giữa rủi ro và thu nhập kì vọng Công thức tính toán như sau:

R s = R risk free + Beta * (R market - R risk-free )

Trong đó:

 R s : Lãi suất kỳ vọng của chứng khoán

19

 Beta là chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một chứng khoán Beta

có thể được dự đoán dựa trên các số liệu quá khứ

 R risk free là tỷ lệ phi rủi ro, và thường là lãi suất trái phiếu chính phủ vì loại lãi suất này được coi là không có rủi ro thanh toán

 R market là thu nhập thị trường kỳ vọng qua thời gian

 (R m -R f ) là phần bù rủi ro thị trường kỳ vọng, mô tả lợi nhuận mong muốn của nhà đầu tư cao hơn lãi suất phi rủi ro, đền bù cho rủi ro đầu tư chứng khoán trên thị trường

Giả định khi sử dụng mô hình CAPM là thị trường hiệu quả và nhà đầu

tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư đa dạng hoá Do nhà đầu tư sở hữu danh mục đầu tư được đa dạng hóa nên rủi ro riêng lẻ của chứng khoán hầu như được loại trừ, chỉ có rủi ro thị trường ảnh hưởng đến lợi nhuận của chứng khoán Do vậy đòi hỏi một tỷ lệ lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro đó Rủi ro được định nghĩa là sự biến động của lợi nhuận Hệ số beta là hệ số đo lường

sự biến động của lợi nhuận, cho nên hệ số beta được xem như hệ số đo lường rủi ro của chứng khoán Chứng khoán có beta lớn thì rủi ro cao nên đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro thị trường, đó chính là mối quan hệ đồng biến giữa lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán với hệ số beta của chứng khoán đó

Theo công thức trên, nếu hệ số beta bằng 0 thì lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán chính là lợi nhuận phi rủi ro Hệ số beta bằng 1 thì lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán chính là lợi nhuận thị trường (lợi nhuận phi rủi ro bị triệt tiêu) Nếu beta vượt quá 1 thì chứng khoán vượt qua sự vận động của thị trường, beta nhỏ hơn 1 nghĩa là chứng khoán sẽ bình ổn hơn Tuy nhiên, đôi khi có vài công ty có thể có beta nhỏ hơn 0, có nghĩa là giá chứng khoán dịch chuyển theo chiều ngược lại với thị trường

Với mô hình CAPM, các nhà đầu tư khi tiến hành đầu tư vốn của mình vào bất cứ tài sản gì thì cũng được bù đắp lại theo hai cách: giá trị tiền tệ theo

20

thời gian và rủi ro Giá trị tiền tệ theo thời gian thể hiện qua tỷ lệ phi rủi ro, có nghĩa là thu nhập kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ ngang bằng với mức chứng khoán phi rủi ro trên thị trường Phần còn lại do nhà đầu tư chấp nhận rủi ro nên được hưởng một tỷ lệ là (beta * phần bù rủi ro của thị trường) Nói cách khác, thu nhập kì vọng của một chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa

Mô hình Capm được sử dụng rộng rãi nhất để tính chi phí cổ phần thường Đây không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng song đây là mô hình có nền tảng lý thuyết vững chắc và đã được sử dụng suốt hơn 40 năm qua Tuy nhiên, mô hình CAPM vẫn còn một số vấn đề tồn tại như: sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn hay ngắn hạn làm tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, khó đánh giá hệ số beta, khó đánh giá phần bù rủi ro thị trường hợp lý Mô hình CAPM tỏ ra phù hợp đối với một công ty không trả cổ tức, còn đối với công ty trả cổ tức ổn định nhưng có hệ số beta vượt ra khỏi giới hạn của doanh nghiệp cùng ngành thì sao? Trường hợp này, có thể dựa vào mô hình chiết khấu cổ tức

+ Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị lý thuyết của cổ

21

Có một cách tính toán chỉ tiêu tỷ lệ tăng trưởng g phổ biến là dựa vào

số liệu quá khứ Tuy nhiên, trường hợp biến động bất thường bởi những lý do chủ quan và khách quan thì số liệu quá khứ không còn phù hợp nữa Cách tính toán khôn ngoan nhất trong trường hợp này là sử dụng công thức:

g = (tỷ lệ lợi nhuận giữ lại) * (ROE) = (1 – Tỷ lệ chia cổ tức) * ROE Trong trường hợp những yếu tố đầu vào đều không phù hợp cho cách tiếp cận CAPM và cách tiếp cận chiết khấu dòng cổ tức thì có cách tiếp cận khác là sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro

+ Sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro: Tỷ suất

lợi nhuận phi rủi ro có thể sử dụng lãi suất trái phiếu kho bạc được xác định qua đấu thầu Sau đó dựa vào kinh nghiệm để ước lượng phần bù rủi ro cho từng loại dự án, tài sản Vì phần bù rủi ro là con số ước lượng cho nên giá trị

tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cũng chỉ là con số ước tính Do vậy phương pháp này không đưa ra một chi phí sử dụng vốn cổ phần chính xác

- Trường hợp sử dụng cả vốn chủ sở hữu và vốn vay, thì ước lượng suất

chiết khấu bằng chi phí bình quân gia quyền của vốn (WACC), đây là mô

hình được sử dụng để tính chi phí vốn WACC là chi phí trung bình trọng của

tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một công ty đang sử dụng Các loại vốn công ty sử dụng bao gồm nợ, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường Công thức tính WACC như sau:

WACC = Wdrd x (1-T) + Wprp + Wsrs

Trong đó:

W d ,W p , W s : tỷ lệ % nợ trên vốn, cổ phần ưu đãi trên vốn, cổ phần thường trên vốn

r d (1-t): Chi phí nợ sau thuế, (t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp)

r d : lãi suất trên các khoản nợ mới của doanh nghiệp (chi phí sử dụng nợ)

r p : chi phí cổ phần ưu đãi (có thể tính bằng mô hình chiết khấu dòng cổ tức)

ro đặc biệt cao hay thấp thì WACC sẽ được điều chỉnh tăng lên hoặc giảm xuống, phương pháp này được gọi là phương pháp sử dụng tỷ lệ chiếu khấu

có điều chỉnh theo rủi ro, đây là phương pháp thường được sử dụng trong thực tế Theo phương pháp này, tỷ lệ chiết khấu sẽ được tăng thêm khi đánh giá dự án có rủi ro cao Các dự án có độ rủi ro trung bình được chiết khấu ở mức WACC công ty, dự án có độ rủi ro lớn hơn được chiết khấu ở mức cao hơn WACC, dự án có ít rủi ro hơn được chiết khấu ở mức thấp hơn WACC

Trong bước xác định suất chiết khấu này, cũng cần chú ý xác định suất chiết khấu có tính đến lạm phát Vì lạm phát ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của dự án, vì lạm phát tăng chi phí, thu nhập thực tế và tăng chi phí cơ hội của vốn Chi phí cơ hội của vốn có tính đến tỷ lệ lạm phát (chi phí cơ hội danh nghĩa hay suất chiết khấu danh nghĩa) được xác định như sau:

+ Lạm phát +

(Suất chiết khấu thực * Lạm

phát) Tuy nhiên cần lưu ý, thẩm định dự án trong điều kiện có lạm phát phải luôn so sánh các giá trị tương thích nhau Dòng tiền danh nghĩa được chiết khấu theo suất chiết khấu danh nghĩa Dòng tiền thực được chiết khấu theo suất chiết khấu thực

* Tính PV, NPV để ra quyết định đầu tƣ

Như vậy, sau khi ước lượng dòng tiền và xác định suất chiết khấu, tính toán PV hay NPV tùy theo mục tiêu phân tích để từ đó ra quyết định đầu tư

23

hay không đầu tư Phần tính PV, NPV cho phù hợp với từng loại quyết định đầu tư sẽ được nêu chi tiết ở những phần sau

1.2.2 Ứng dụng mô hình DCF trong quyết định dự án đầu tư

Dự án đầu tư được phân thành hai loại sau: dự án độc lập, dự án loại trừ Dự án độc lập là những dự án mà khi dự án này thực hiện không ảnh hưởng đến dự án khác và có thể được lựa chọn cùng một lúc nếu doanh nghiệp đủ vốn đầu tư Dự án loại trừ là dự án mà khi quyết định lựa chọn dự

án chỉ được quyết định chọn một dự án, còn các dự án khác thì loại bỏ (chấp nhận dự án này thì từ chối dự án khác)

Trong những năm gần đây, chứng kiến sự phát triển nhanh chóng của khoa học kỹ thuật, những tiến bộ khoa học kỹ thuật mới ưu việt dần thay thế những công nghệ cũ lạc hậu Những tiến bộ khoa học kỹ thuật giúp những sản phẩm làm ra với chất lượng tốt hơn, kiểu dáng đẹp hơn, cải thiện năng suất lao động, giảm tiêu hao nguyên vật liệu, tiết kiệm chi phí, hạ giá thành sản phẩm Để tồn tại, cạnh tranh và đứng vững trên thị trường thì doanh nghiệp cần theo kịp việc ứng dụng những tiến bộ khoa học kỹ thuật mới Vì thế, các doanh nghiệp hiện nay thường xuyên phải đối mặt với những quyết định đầu

tư thay thế tài sản thiết bị để cải thiện năng suất lao động, cải thiện chất lượng

và hạ giá thành sản phẩm hoặc những dự án đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh Như vậy, thuật ngữ dự án đầu tư không chỉ nói đến những dự án như đầu tư mở rộng quy mô sản xuất mà còn nói đến việc đầu tư mua hoặc thuê TSCĐ, thay thế TSCĐ và thiết bị cũ

Các bước phân tích và quyết định lựa chọn dự án đầu tư như sau: Sau khi có cơ hội đầu tư, để quyết định có đầu tư hay không thì cần đánh giá dự

án, tính toán các chỉ tiêu NPV, IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn PBP, thời gian hoàn vốn có chiết khấu Dựa vào các chỉ tiêu này, nhà đầu tư sẽ ra quyết định chấp nhận hay từ chối dự án Các bước này được phản ánh trong hình sau:

24

Hình 1.3: Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư (Nguồn: Nguyễn Minh Kiều, Tài chính doanh nghiệp, 2008)

* Bước xác định dự án đầu tư: Không giống như đầu tư tài sản tài chính là

cổ phiếu và trái phiếu đã có sẵn trên thị trường chứng khoán và nhà đầu tư chỉ cần tính toán lựa chọn và ra quyết định nên đầu tư loại chứng khoán nào, để

có các dự án đầu tư thì doanh nghiệp phải tìm kiếm và tạo dựng

* Bước đánh giá dự án, cần ước lượng dòng tiền ròng của dự án và suất chiết

khấu Bước này đã được tác giả mô tả chi tiết trong phần tổng quan về mô hình chiết khấu dòng tiền Tuy nhiên cần lưu ý thêm những vấn đề sau:

Thứ nhất, ước lượng dòng tiền của dự án là một việc làm hết sức quan

trọng và khó khăn, đòi hỏi phải kết hợp chặt chẽ với kế hoạch ngân sách

Thứ hai, việc xác định suất chiết khấu để tính NPV, có hai trường hợp

theo như tác giả đã giới thiệu ở trên Trường hợp 1, giả định đầu tư tài sản cố định là hoàn toàn sử dụng vốn chủ sở hữu thì suất chiết khấu có thể tính theo

mô hình CAPM (đây là mô hình thông dụng nhất được chấp nhận và đoạt giải Nobel) hoặc mô hình tăng trưởng cổ tức, hoặc tính bằng cách sử dụng tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro cộng thêm phần bù rủi ro của dự án Trường hợp 2, các dự

án đầu tư được kết hợp bởi nợ vay và vốn chủ sở hữu thì cần phải tính WACC

và sử dụng làm suất chiết khấu để tính NPV của dự án Đặc biệt, trường hợp

Lựa chọn tiêu chuẩn quyết định (NPV,

IRR, PBP )

Ra quyết định

(Chấp nhận hay

từ chối dự án)

25

dự án được xem xét có rủi ro cao hơn hoặc thấp hơn mức trung bình, thì tỷ lệ WACC có điều chính theo rủi ro cần được sử dụng khi phân tích Đây là một phương pháp thường được sử dụng trong thực tế

* Bước lựa chọn tiêu chuẩn quyết định: Có nhiều chỉ tiêu để quyết định lựa

chọn dự án đầu tư, tuy nhiên tác giả tập trung vào 5 chỉ tiêu chính là NPV, IRR, MIRR, thời gian hoàn vốn PBP, thời gian hoàn vốn có chiết khấu vì theo nhiều nghiên cứu trên thế giới và thực tiễn chứng minh đây là 5 chỉ tiêu quan trọng nhất để ra quyết định đầu tư, nên kết hợp cả 5 chỉ tiêu này để có cái nhìn toàn diện hơn về sự khả thi và về mặt tài chính của dự án

- Giá trị hiện tại ròng (NPV) là tổng hiện giá dòng tiền ròng của dự án với

suất chiết khấu thích hợp Đây là chỉ tiêu đánh giá hiệu quả dự án quan trọng nhất, công thức tính như sau:

có suất sinh lời cao hơn chi phí cơ hội của vốn (suất sinh lời cao hơn suất chiết khấu) Với cùng một suất chiết khấu, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự

án đó hiệu quả hơn NPV = 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời bằng với chi phí cơ hội của vốn NPV < 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời thấp hơn chi phí cơ hội của vốn Như vậy, một dự án có NPV > 0 là dự án đáng để đầu tư”

Ví dụ: Một doanh nghiệp đang xem xét lựa chọn dự án A, biết vốn đầu tư là 1

tỷ, thu nhập hàng năm (gồm lợi nhuận sau thuế và khấu hao) như sau: năm 1

là 400 triệu, năm 2 là 350 triệu, năm 3 là 300 triệu, năm 4 là 250 triệu, năm 5

Có thể biểu diễn trong bảng sau (đơn vị: nghìn đồng):

(Hoặc có thể tính toán nhanh hơn với hàm NPV trong excel)

Như vậy NPV của dự án lớn hơn 0 nên công ty lựa chọn dự án A

27

- Suất sinh lời nội bộ (IRR) là suất chiết khấu để NPV của dự án bằng không

NPV = CF0 + CF1 + CF2 + + CFn = 0

(1+IRR)1 (1+IRR)2 (1+IRR)n

“IRR chính là suất sinh lời thực tế của dự án đầu tư Như vậy, một dự

án được chấp nhận khi IRR > = suất sinh lợi yêu cầu vì khi đó NPV > 0” 21, tr.131-137 Để giải phương trình trên có thể sử dụng hai cách: một là sử dụng phương pháp thử các suất chiết khấu để xem phương trình bằng 0 chưa, cứ thế cho đến khi có IRR, tuy nhiên có cách đơn giản hơn là sử dụng excel

Cần lưu ý rằng khi cân nhắc dự án độc lập và dự án loại trừ: “Khi dự án

là độc lập, cả hai phương pháp NPV và IRR đều dẫn đến việc quyết định chấp nhận hay loại bỏ dự án như nhau Tuy nhiên, khi đánh giá những dự án loại trừ nhau, đặc biệt những dự án khác nhau về quy mô và vòng đời, phương pháp NPV thường tỏ ra ưu việt hơn” 6, tr.614 Bởi khi có sự khác biệt về quy mô và vòng đời của dự án thì doanh nghiệp sẽ bỏ những khoản đầu tư khác nhau trong các năm nên dòng tiền sẽ khác nhau và những dòng tiền chênh lệch đó tạo ra sự khác biệt khi tính NPV và IRR của dự án loại trừ dẫn đến kết quả ngược nhau về việc chấp nhận hay loại bỏ dự án Do vậy, khi đánh giá những dự án này thực tế thường sử dụng NPV để quyết định

Ví dụ: Vẫn xem xét ví dụ trên, tính IRR của dự án làm cho NPV = 0

(Hoặc có thể sử dụng hàm IRR trong excel để tính toán sẽ nhanh hơn)

28

IRR = 15,12% chính là suất sinh lời thực tế của dự án Như vậy, dự án được chấp nhận vì IRR = 15,12% > suất sinh lợi yêu cầu = 10% vì khi đó NPV > 0

- MIRR (IRR hiệu chỉnh)

Một dự án có dòng tiền bình thường là có một dòng ra và nhiều dòng tiền vào, dự án này sẽ có một IRR duy nhất Tuy nhiên trong thực tế có những

dự án có nhiều dòng tiền vào và nhiều dòng tiền ra (dự án có nhiều giai đoạn đầu tư vốn và nhiều giai đoạn thu hồi vốn), có nghĩa là loại dự án này có nhiều hơn một IRR Điều này gây khó khăn cho quá trình ra quyết định lựa chọn dự án vì không biết liệu IRR nào đúng Vì vậy, trong trường hợp này sử dụng IRR hiệu chỉnh (MIRR) MIRR được tính như sau:

PVchi phí = PVgiá trị cuối

PVchi phí = Giá trị cuối / (1+MIRR)n

PVchi phí là hiện giá của chi phí đầu tư được chiết khấu tại chi phí vốn Giả sử rằng dòng tiền vào được tái đầu tư tại chi phí sử dụng vốn thì giá trị cuối (terminal value) là tổng giá trị tương lai của dòng tiền thu vào được tính lãi kép theo chi phí sử dụng vốn của công ty Như vậy, suất chiết khấu làm cho giá trị hiện tại của giá trị cuối bằng với giá trị hiện tại của chi phí được coi là MIRR Với MIRR thì dòng tiền được giả sử là tái đầu tư tại chi phí sử dụng vốn Với IRR thì dòng tiền được giả sử là được tái đầu tư tại IRR của dự án Như vậy, không những MIRR thể hiện khả năng sinh lợi thực sự của dự án tốt hơn IRR mà còn giải quyết được vấn đề có nhiều IRR của dự án

Ví dụ: Vẫn xem xét ví dụ trên, tính MIRR

Dòng tiền được giả sử là tái đầu tư tại chi phí sử dụng vốn Vì thế, suất chiết khấu là 10%, và cũng chính là suất sinh lời tái đầu tư.

Giá trị tương lai của các dòng thu với lãi suất 10% là (đơn vị : triệu đồng): 400*(1+10%)4 + 350*(1+10%)3 + 300*(1+10%)2 + 250*(1+10%)1 + +100*(1+10%)0 = 1.789,49 (triệu đồng)

29

Để giá trị vốn đầu tư PV = 1.000 triệu đồng trở thành FV = 1.789,49 triệu đồng sau 5 năm thì lãi suất r cần : 1.000 * (1+r)5

= 1.789,49 Giải phương trình này có r = 12,34%

Có thể biểu diễn trong bảng sau (đơn vị : triệu đồng):

275

363 465,85 585,64 terminal value (TV) 1.789,49 PV(chi phí) 1.000

Ngoài ra có thể giải nhanh hơn bằng hàm MIRR trong excel

Như vậy, IRR của dòng tiền là 15%, nhưng MIRR chỉ là 12,34% vì suất sinh lời tái đầu tư giả định bằng suất chiết khấu 10% ban đầu, trong khi IRR thì dòng tiền của dự án được tái đầu tư tại IRR của chính dự án đó Vậy, tái đầu tư tại chi phí sử dụng vốn chính xác hơn nên MIRR thể hiện khả năng sinh lợi thực sự của dự án tốt hơn IRR

- Thời gian hoàn vốn (PBP)

“Thời gian hoàn vốn là khoảng thời gian cần thiết để thu nhập thuần của một dự án đủ bù đắp tất cả chi phí đầu tư của dự án” 6, tr.621 Cơ sở để chấp nhận dự án dựa trên tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn là thời gian hoàn vốn phải thấp hơn hoặc bằng thời gian hoàn vốn yêu cầu hay còn gọi là ngưỡng thời gian hoàn vốn Thời gian hoàn vốn cho biết thời điểm khi nào thì thu hồi vốn đầu tư Hạn chế của chỉ tiêu thời gian hoàn vốn không chiết khấu là không quan tâm đến giá trị của tiền theo thời gian nên mang tính chủ quan,