Mô hình xác định kỳ hạn tính lợi suất và lựa chọn thời kỳ ước lượng lợi suất trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TS Ngô Văn Thứ nên em đã lựa chọn đề tài “ Mô hình xác định kỳ hạn tính lợi suất và lựa chọn thời kỳ ước lượng lợi suất trên thị trường chứng khoán Việt Nam “ làm nội dung cho khóa luận

MỤC LỤC

DANH MỤC SƠ ĐỒ BẢNG BIỂU

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cần thiết của khóa luận tốt nghiệp

Nền kinh tế thế giới gặp phải rất nhiều khó khăn, khủng hoảng nợ công Châu

Âu đã làm nề kinh tế một số nước phát triển rơi vào tình trạng suy thoái, kiệt quệ Mới đây thôi khi mà Tây Ban Nha vừa phát hành trái phiếu Chính Phủ kỳ hạn 10 tháng tiếp sau đó là kỳ hạn 10 năm với mục đích vực dậy nền kinh tế đang gặp khó khăn Nhưng kế hoạch đó không được khả quan cho lắm khi mà việc mua trái phiếu Chính Phủ chỉ dừng lại ở các Ngân hàng thương mại trong nước, niềm tin của các nhà đầu tư nước ngoài đã không còn

Vẫn đà suy thoái, đã kéo theo hệ lụy – thị trường chứng khoán đang xuống dốc, tình trạng ảm đạm bao trùm trong một thời gian dài Đứng trước tình hình đó, việc đầu tư vào chứng khoán – cổ phiếu ngày càng phải suy xét một cách thận trọng hơn để giảm thiểu mức thiệt hại tối đa cho nhà đầu tư

Hiện nay, rất nhiều công cụ kỹ thuật phân tích chứng khoán và các mô hình phân tích, ước lượng, kiểm định, dự báo giá ( lợi suất ) chứng khoán Vấn đề đặt ra, chuỗi lợi suất được các nhà đầu tư, nhà phân tích kỹ thuật tính toán như thế nào, kỳ hạn tính toán ra sao, thời kỳ ước lượng bao nhiêu là hợp lý

Xuất phát từ nhu cầu thực tế trên cùng với sự tích lũy kiến thức sau bốn năm học chuyên ngành Toán Tài Chính và được sự góp ý, chỉ bảo tận tình của Thầy giáo

PGD TS Ngô Văn Thứ nên em đã lựa chọn đề tài “ Mô hình xác định kỳ hạn tính lợi suất và lựa chọn thời kỳ ước lượng lợi suất trên thị trường chứng khoán Việt Nam “ làm nội dung cho khóa luận tốt nghiệp của mình.

2 Mục đích nghiên cứu

- Đưa ra những vấn đề, khó khăn gặp phải trong việc xác định kỳ hạn tính lợi suất và lựa chọn thời kỳ ước lượng lợi suất

- Xác định kỳ hạn tính lợi suất bao nhiêu là hợp lý ( ngày, tuần, 2 tuần…)

- Xác định thời kỳ ước lượng lợi suất bao nhiêu năm là hợp lý ( 1 năm, 2 năm…) để các ước lượng trở nên đáng tin cậy

3 Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp phân tích thống kê

- Phương pháp phân tích chuỗi thời gian

- Sử dụng phương pháp, mô hình kinh tế lượng trong việc ước lượng, kiểm định, dự báo giá chứng khoán.

4 Kết cấu khóa luận tốt nghiệp.

Ngoài phần lời mở đầu, danh mục sơ đồ bảng biểu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, khóa luận tốt nghiệp bao gồm 3 chương :

Chương I : Lý thuyết chung về lợi suất và những vấn đề tính lợi suất khi ước lượng các mô hình toán kinh tế - chương này trình bày tổng quan về lợi suất

tài sản, lợi suất danh mục và những vấn đề về kỳ hạn tính lợi suất và lựa chọn thời

kỳ ước lượng lợi suất

Chương II : Thực trạng giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đề xuất mô hình xác định kỳ hạn tính lợi suất lựa chọn thời kỳ tính lợi suất – chương này trình bày tóm tắt sơ lược về thị trường chứng khoán Việt

Nam và giúp người đọc tiếp cận mô hình xác định kỳ hạn tính lợi suất lựa chọn thời

kỳ ước lượng lợi suất của ba nhà toán học Từ đó, lựa chọn các cổ phiếu và tiến hành kiểm định, thống kê mô tả chuỗi lợi suất

Chương III : Ứng dụng mô hình xác định kỳ hạn tính lợi suất và lựa chọn thời kỳ tính lợi suất đối với thị trường chứng khoán Việt Nam – chương

này trình bày quá trình và đưa ra kết luận về việc lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng lợi suất đối với các cổ phiếu lựa chọn và tiến hành dự báo

Em xin chân thành cảm ơn các nhân viên, cán bộ phòng tư vấn đầu tư chứng khoán ngân hàng thương mại cổ phần dầu khí toàn cầu GP.BANK chi nhánh Ba Đình – Hà Nội đã nhiệt tình, tận tâm giúp đỡ em trong quá trình thực tập, giúp em tiếp cận các kiến thức thực tế về thị trường chứng khoán Việt Nam

Đặc biệt, em xin bày tỏ lòng biết ơn chân thành tới Thầy giáo PGS TS Ngô Văn Thứ đã tận tình giúp đỡ, trực tiếp hướng dẫn và chỉ bảo em trong việc lựa

chọn đề tài nghiên cứu, định hướng chi tiết quá trình thực hiện giúp em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp này

Em xin chân thành cảm ơn!

CHƯƠNG I: LÝ THUYẾT CHUNG VỀ LỢI SUẤT VÀ NHỮNG VẤN ĐỀ TÍNH LỢI SUẤT KHI ƯỚC LƯỢNG CÁC MÔ HÌNH TOÁN KINH TẾ

1.2 Các loại tài sản tài chính chủ yếu

1.2.1 Tài sản trên thị trường tiền tệ

Tài sản trên thị trường tiền tệ : tiền (nội tệ, ngoại tệ ), tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi ( CDs ) …Đặc điểm chung của các loại tài sản này để chuyển hóa thành tài sản khác (có tính thanh khoản cao) và có kỳ hạn ngắn (dưới 1 năm )

1.2.2 Tài sản trên thị trường vốn

Tài sản trên thị trường vốn (thị trường chứng khoán ): cổ phiếu, trái phiếu, chỉ số tài chính như S&P500 ( Standard & Poor’s 500 ) DJIA (Dow John Industrial Average ), NASDAQ (The National Association of Securities Dealers Automated Quotation ) của

Mỹ, FTSE100 ( Financial Times Stock Exchange 100 ) của Anh, lãi suất, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tương lai về một số hàng hóa, chứng khoán phái sinh…

Ngoài ra tài sản tài chính có thể chia thành tài sản (chứng khoán) cơ sở (tài sản nguyên khởi, tài sản gốc – Underlying ) và tài sản phái sinh (chứng khoán phái sinh – Derivative Assets, Contingent Claims )

Trong phần trình bày này sẽ tập trung nghiên cứu các tài sản tài chính chủ yếu là các chứng khoán- cổ phiếu

2 Các hình thức giao dịch tài sản tài chính và quá trình thực hiện giao dịch

2.1 Trên thị trường tập trung – Sở giao dịch chứng khoán

2.1.1 Phương thức giao dịch

Có thể phân biệt ba phương thức giao dịch ở các Sở giao dịch chứng khoán :

•Phương thức giao dich thủ công : Theo phương thức này toàn bộ các thao tác giao dịch đều do người môi giới thực hiện không có sự trợ giúp nào của máy móc Hiện nay phương thức này hầu như không còn tồn tại

•Phương thức giao dịch bán tự động : Đây là hệ thống kết hợp giao dịch thủ công với giao dịch qua máy tính điện tử Theo phương thức này, một số khâu trong công đoạn giao dịch được thực hiện bằng phương thức thủ công như việc nhận lệnh

…còn các khâu khác được thực hiện với sự trợ giúp của máy tính điện tử Hiện nay,

ở một số Sở giao dịch chứng khoán lớn như Sở giao dịch Tokyo , Sở giao dịch New York ….Cổ phiếu của các công ty lớn , có uy tín vẫn được duy trì giao dịch trên sàn theo phương thức kết hợp thủ công với hệ thống máy vi tính

• Phương thức giao dịch điện tử tự động hóa hoàn toàn hay còn được gọi là phương thức giao dịch không sàn : Với phương thức này, tất cả các khâu trong giao dịch đều thông qua hệ thống máy tính điện tử Phương thức giao dịch này đang được phát triển mạnh mẽ trở thành xu thế của hầu hết các thị trường chứng khoán trên thế giới trong việc áp dụng các thành tựu của công nghệ thông tin

2.1.2 Qúa trình thực hiện giao dịch

Việc mua, bán chứng khoán ở Sở giao dịch chứng khoán được thực hiện theo trình tự sau :

• Bước 1 : Mở tài khoản và ký quỹ

Nhà đầu tư lựa chọn một Công ty chứng khoán thành viên làm thủ tục mở tài khoản:

+ Viết đơn xin mở tài khoản giao dịch

+ Ký hợp đồng mở tài khoản

Ký quỹ đảm bảo : Khi đặt lệnh giao dịch, nhà đầu tư phải có số dư tiền hoặc chứng khoán trong tài khoản (theo mức quy định của từng thị trường ) để đảm bảo cho giao dịch của mình

• Bước 2 : Đặt lệnh giao dịch

Chỉ sau khi hoàn tất việc mở tài khoản và ký quỹ , nhà đầu tư mới được phép đặt lệnh Nhà đầu tư có thể đặt lệnh trực tiếp bằng phiếu lệnh tại Công ty chứng khoán hoặc đặt lênh gián tiếp qua điện thoại hay qua Internet…tùy theo sự phát triển của từng thị trường và quy đinh của Công ty chứng khoán Khi nhận được lệnh, nhân viên môi giới của Công ty chứng khoán phải kiểm tra tính hợp lệ của lệnh và tình trạng tài khoản của nhà đầu tư, và tiếp đó ngay lập tức phải chuyển lệnh cho bộ phận giao dịch của Công ty

• Bước 3: Chuyển lệnh đến người đại diện của Công ty tại Sở giao dịch chứng khoán

Sau khi kiểm tra lệnh, nhân viên giao dịch ở bộ phận giao dịch của Công ty phải lập tức chuyển lệnh đó tới người đại diện của Công ty tại sàn giao dịch của Sở giao dịch chứng khoán

• Bước 4 : Nhập lệnh vào hệ thống giao dịch

Khi nhận được lệnh, người đại diện của Công ty chứng khoán ở Sở giao dich phải kiểm tra lại lệnh và ngay lập tức thực hiện nhập lệnh vào hệ thống giao dịch của Sở giao dịch, chỉ khi hoàn tất việc nhập lệnh vào hệ thống giao dịch mới tính giờ lệnh đến.

• Bước 5 : Khớp lệnh và thông báo kết quả

Tùy theo phương thức khớp lệnh đã được lựa chọn, hệ thống giao dịch của

Sở sẽ thực hiện việc khớp lệnh Kết quả giao dịch được thông báo trên màn hình ở sàn giao dịch của Sở giao dịch và mà hình của Công ty chứng khoán

• Bước 6 : Thông báo kết quả cho nhà đầu tư

Khi lệnh giao dịch của khách hàng được thực hiện, Công ty chứng khoán có trách nhiệm thông báo kết quả cho khách hàng Việc thông báo cho khách hàng có thể qua điện thoại hoặc bằng văn bản ngay trong ngày giao dịch

• Bước 7 : Xác nhận giao dịch và làm thủ tục thanh toán

Sau khi nhận được kết quả giao dich, bộ phận giao dịch của Công ty chứng khoán chuyển cho bộ phận thanh toán của Công ty Cuối buổi giao dịch, bộ phận thanh toán của Công ty lập báo cáo kết quả giao dịch và chuyển cho Trung tâm lưu

ký và thanh toán bù trừ chứng khoán để thực hiện việc thanh toán

• Bước 8 : Thanh toán và hoàn tất giao dịch

Trung tâm lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán tiến hành đối chiếu kết quả giao dịch do Sở giao dịch chứng khoán cung cấp và báo cáo kết quả giao dịch của các Công ty chứng khoán để tiến hành thanh toán bù trừ

Đến cuối ngày thanh toán T+ x tiền của người bán chứng khoán và chứng khoán của người mua chứng khoán sẽ được ghi Có vào tài khoản của khách hàng tại Công ty chứng khoán

Ngoài ra, đinh kỳ hàng tháng Công ty chứng khoán có trách nhiệm gửi sao

kê tài khoản cho khách hàng Trong đó, liệt kê chi tiết mọi thay đổi về tiền và chứng khoán của tài khoản Nhà đầu tư cần kiểm tra tính chính xác của các số phát sinh và

số dư của tài khoản Nếu phát hiện sự nhầm lẫn, sai sót nhà đầu tư phải kịp thời thông báo cho Công ty chứng khoán

Khi Sở giao dịch chứng khoán thực hiện phương thức giao dịch không sàn, các Công ty chứng khoán sẽ kết nối hệ thống giao dịch trực tuyến với Sở giao dịch chứng khoán Lệnh của các nhà đầu tư đặt qua Internet sẽ được chuyển thẳng vào hệ thống của Sở giao dịch chứng khoán Việc thực hiện giao dịch như vậy sẽ giúp cho

nhà đầu tư không còn bị mất cơ hội khớp giá khi phải chờ đợi lệnh lên sàn như trước Với phương thức giao dịch này cũng giúp cho Công ty chứng khoán tiết kiệm được chi phí, vì không cần phải có đại diện của Công ty nhận lệnh tại sàn.

2.2 Trên thị trường chứng khoán phi tập trung – thị trường OTC

2.2.1.Phương thức giao dịch

Phương thức giao dịch trên thị trường OTC khá đa dạng Tuy vậy có ba phương thức giao dịch chủ yếu:

• Phương thức giao dịch thỏa thuận giản đơn

• Phương thức giao dịch báo giá

• Giao dịch có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường

2.2.2 Qúa trình thực hiện giao dịch

• Phương thức giao dịch thỏa thuận giản đơn

Theo phương thức này việc giao dịch chứng khoán được thực hiện chủ yếu như sau:

+ Khách hàng mở tài khoản tại một ngân hàng, khi muốn thực hiện giao dịch mua hoặc bán chứng khoán, khách hàng đặt lệnh giao dịch tại Công ty chứng khoán, ở đây có thể xảy ra hai trường hợp:

• Nếu Công ty chứng khoán là nhà tự doanh có loại chứng khoán khách hàng muốn mua thì bộ phận giao dịch của Công ty sẽ trực tiếp thương lượng, thỏa thuận với khách hàng

• Nếu Công ty chứng khoán không phải là nhà tự doanh chứng khoán hoặc không có loại chứng khoán khách hàng muốn mua thì bộ phận giao dịch của Công

ty qua hệ thống mạng sẽ tìm và liên hệ với Công ty chứng khoán hoặc nhà tự doanh chứng khoán có giá chào bán thấp nhất để thương lượng, thỏa thuận giá

Tất cả các giao dịch được thực hiện, Công ty chứng khoán phải lập tức chuyển báo cáo kết quả tới phòng quản lý kinh doanh chứng khoán của tổ chức tự quản trực tiếp quản lý thị trường OTC

• Phương thức giao dịch báo giá

+ Khách hàng mở tài khoản và đặt lệnh giao dịch ở Công ty chứng khoán + Công ty chứng khoán nhận được lệnh của khách hàng sẽ thực hiện gửi báo giá vào hệ thống báo giá trung tâm

Hệ thống báo giá trung tâm thường là một mạng điện tử diện rộng kết nối tất

cả các thành viên thuộc hệ thống Trong thời gian giao dịch, các Công ty chứng

khoán thành viên sẽ gửi các báo cáo giá một chiều bao gồm các tiêu chí giá và khối lượng chào mua hoặc chào bán cho khách hàng hoặc cho chính Công ty Các Công

ty chứng khoán thành viên sẽ xem xét, tham khảo các chào giá đã nhập vào hệ thống để lựa chọn đưa ra quyết định thực hiện giao dịch

+ Thực hiện giao dịch

Có thể có hai hình thức giao dịch : Giao dịch qua hệ thống giao dịch điện tử

và giao dịch thỏa thuận trực tiếp

• Giao dịch qua hệ thống giao dịch điện tử : Công ty chứng khoán sẽ nhập lệnh vào hệ thống Qua mạng điện tử, lệnh giao dịch được chuyển vào hệ thống khớp lệnh Hệ thống này sẽ tự động khớp lệnh theo phương thức phù hợp đã được lựa chọn và sẽ tự động gửi xác nhận kết quả giao dịch cho Công ty chứng khoán

• Giao dịch thỏa thuận trực tiếp : Các Công ty chứng khoán có thể lựa chọn thực hiện giao dịch bằng cách thương lượng thỏa thuận trực tiếp qua mạng điện tử hoặc qua điện thoại với đối tác về giá và khối lượng giao dịch Khi đạt được kết quả thỏa thuận giao dịch sẽ gửi ngay kết quả vào hệ thống báo cáo giao dịch của hệ thống trung tâm

• Giao dịch có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường

+ Các nhà tạo lập thị trường thường xuyên thực hiện yết giá 2 chiều đối với các loại chứng khoán mà họ đã đăng ký đảm nhận là nhà tạo lập thị trường

+ Khách hàng mở tài khoản và đặt lệnh giao dịch ở Công ty chứng khoán

mà họ đã lựa chọn

+ Công ty chứng khoán với vai trò là nhà môi giới sau khi nhận lệnh của khách hàng sẽ xem xét hệ thống yết giá và đặt lệnh giao dịch với nhà tạo lập thị trường có mức yết giá tốt nhất

+ Nhà tạo lập thị trường khi nhận được lệnh giao dịch của Công ty chứng khoán sẽ xem xét:

• Nếu có thể thực hiện được ngay việc giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ khẳng định thực hiện giao dịch với nhà môi giới và báo cáo kết quả với trung tâm

hệ thống đồng thời điều chỉnh lại giá yết

• Nếu lệnh giao dịch của nhà môi giới đưa ra chưa thể khớp với giá yết, nhà tạo lập thị trường sẽ lưu lại lệnh này cho đến khi có giá yết khớp với lệnh của nhà mối giới thì sẽ thưc hiện giao dịch

+ Nhà môi giới sau khi nhận được sự khẳng định thực hiện lệnh giao dịch của nhà tạo lập thị trường sẽ thông báo kết quả cho khách hàng và đồng thời báo cáo trung tâm của thị trường.

II Lợi suất và các đặc trưng

1 Lợi suất của tài sản

● Trong phân tích định giá tài sản tài chính ta thường quan tâm đến lợi suất tài sản vì + Lợi suất dễ phân tích và xử lý hơn so vơi giá

+ Bản thân lợi suất cũng thể hiện đầy đủ các thông tin về đặc điểm tài sản,

cơ hội đầu tư và hơn nữa lợi suất không phụ thuộc vào quy mô đầu tư

Ta xét một tài sản trong một chu kỳ nắm giữ và gọi ( t-1 ), t là thời điểm đầu và cuối chu kỳ Ký hiệu St-1, St là giá tài sản tại các thời điểm tương ứng Tùy thuộc vào tình huống ứng dụng cụ thể, chu kỳ tính toán có thể là ngày ( phiên giao dịch ), tuần, tháng, quý, năm…Do trong năm các thị trường sẽ nghỉ các ngày cuối tuần, ngày lễ… nên khi tính toán người ta thường quy ước 1 năm tương ứng với 255 ( hoặc 250 ) ngày hoạt động ( phiên giao dịch ) và 50 tuần

● Lợi suất là một quá trình ngẫu nhiên

Một biến số được gọi là ngẫu nhiên nếu trong kết quả của phép thử nó sẽ nhận một và chỉ một trong các giá trị có thể có của nó tùy thuộc vào sự tác động của các nhân tố ngẫu nhiên

Nếu ( t-1 ), t là thời điểm hiện tại, tương lai khi đó ta đã biết giá St-1 nhưng không biết St nên được xem là biến ngẫu nhiên vì vậy lợi suất của tài sản rt cũng sẽ

là biến ngẫu nhiên

Biến lợi suất là biến ngẫu nhiên, ta không thể biết chắc chắn giá trị lợi suất là bao nhiêu trong ngày hôm nay mà ta chỉ có thể dự đoán điều đó với một xác suất nhất định mà thôi Và cuối ngày ( phiên giao dịch kết thúc ) ta sẽ biết chính xác giá trị đó là bao nhiêu và giá trị đó là duy nhất

Với một chuỗi lợi suất liên tục như vậy diễn ra trong vòng 1 năm, 2 năm hay thậm chí vài năm sẽ là một quá trình ngẫu nhiên với thời gian t là rời rạc, t = 1 N

● Phân tích dự báo giá ( lợi suất ) là một phân tích chuỗi thời gian

Thật vậy chuỗi lợi suất { rt } là một quá trình ngẫu nhiên với thời gian t là rời rạc, ta có thể coi { rt } là chuỗi thời gian của biến kinh tế r – biến lợi suất

Việc phân tích, dự báo chuỗi lợi suất đồng nghĩa với việc phân tích chuỗi thời gian sử dụng các kỹ thuật cần thiết để phân tích thực nghiệm chuỗi lợi suất – chuỗi thời gian tài chính Mô hình hóa, ước lượng, kiểm định, dự báo một số lớp mô hình cụ thể như mô hình AR, MA, ARMA, ARIMA…trong việc dự đoán giá chứng khoán, mô hình ARGACH khi mà có hiện tượng phương sai sai số thay đổi để ước lượng phương sai nhằm tính mức thiệt hại khi đầu tư một khoản tiền vào chứng khoán…Và còn rất nhiều mô hình khác khi sử dụng chuỗi lợi suất.

1.1 Doanh lợi của tài sản

1.1.1 Doanh lợi trong một chu kỳ

Doanh lợi ( lợi suất thô – Gross Return ) của tài sản trong một chu kỳ nắm

giữ [ t- 1, t ] ký hiệu: Rt - được định nghĩa là tỷ số

1.1.2 Doanh lợi trong k chu kỳ

Xét chuỗi giá tài sản trong k chu kỳ liên tiếp : St-k, St-k+1, St-k+2… St-1, St Tương tự như trên ta có thể định nghĩa doanh lợi của tài sản trong chu kỳ [ t-k,t-

k+1] ký hiệu : Rt-k+1 là và trong k chu kỳ - ký hiệu : Rt[k] là :

Dề thấy rằng :

Rt[k] =

Như vậy doanh lợi trong k chu kỳ bằng tích các doanh lợi trong từng chu kỳ

1.2 Lợi suất cuả tài sản

1.2.1 Lợi suất tài sản

Lợi suất ( Net Return, Rate of Return ) trong một chu kỳ [ t-1, t ] của tài sản

ký hiệu : rt được định nghĩa :

(1)

Lợi suất trong k chu kỳ ký hiệu : rt[k] được định nghĩa :

k t

k t t S

S S

1 t t t

S

SSr

−

−

−

=

Từ các định nghĩa trên suy ra :

St = (1+ rt) St-1 (3)

St = (1+ rt[k] ) St-k (4)

Với các công thức (3) và (4) ta có thể thấy nếu biết giá trị tại các thời điểm trước (t-1 hoặc t-k) và lợi suất tài sản có thể tính giá tài sản tại các thời điểm t (thường là thời điểm trong tương lai) Cách tính này tương tự như cách tính lãi đối với khoản vay và lợi suất tài sản có thể xem nhu lãi suất trong việc nắm giữ tài sản

1.2.2 Quan hệ giữa doanh lợi và lợi suất – công thức tính lợi suất

Từ định nghĩa doanh lợi va lợi suất tài sản dễ thấy rằng :

Rt = (1 + rt )

Rt[k] = (1+ rt[k])

Do đó Ln Rt = Ln (1 + rt ) và LnRt[k] = Ln (1+ rt[k])

Suy ra Ln = Ln (1 + rt) và Ln = Ln (1+ rt[k])

Mặt khác theo nhận xét ở phần trên nếu , là khá nhỏ thì LnRt rt và

Ln rt[k] Các đại lượng LnRt, LnRt[k] gọi là loga lợi suất ( Log Return) 1

2 Lợi suất của danh mục

2.1 Khái niệm

Giả sử với số tiền X ban đầu, trong chu kỳ [t-1, t] nhà đầu tư mua và nắm giữ danh mục P gồm N tài sản với số lượng đơn vị tài sản i (i = 1 ÷ N) ký hiệu Si t-1, Si t là giá tài sản i tại thời điểm ( t-1), t và ki là số tiền mua tài sản i khi đó ta có thể tính giá trị của danh mục P tại (t-1), t - ký hiệu VP t-1, VP t như sau:

Lợi suất của danh mục P trong chu kỳ - ký hiệu rp - được định nghĩa:

2.2 Công thức xác định lợi suất danh mục

Giả sử danh mục gồm N tài sản và vectơ tỷ trọng các tài sản trong danh mục (w1, w2,…., wN), = 1 và ri là lợi suất trong chu kỳ xem xét của tài sản

i ( i = 1 ÷ N ) thì khi đó lợi suất danh mục được xác đinh bởi công thức sau

là biến ngẫu nhiên

Lợi suất kỳ vọng ( lợi suất trung bình ) của tài sản trong một chu kỳ nắm giữ

- ký hiệu : - là kỳ vọng của biến , như vậy :

P t P t P

Với là lợi suất kỳ vọng của tài sản i , = 1

3.2.2 Độ dao động

Lợi suất danh mục rP là biến ngẫu nhiên khi đó độ lệch chuẩn của rP ký hiệu gọi là độ dao động của danh mục P Độ dao động của danh mục cũng phản ánh mức độ biến động của giá trị danh mục nên nó cũng được sử dụng để thể hiện mức

độ rủi ro khi nắm giữ danh mục

III Những vấn đề tính lợi suất khi ước lượng các mô hình toán kinh tế

1 Kỳ hạn khi tính lợi suất

Chúng ta đã được tiếp cận rất nhiều mô hình toán kinh tế và trong đó rất nhiều mô hình được giải Nobel – được nhân loại biết đến như mô hình định giá tài sản vốn ( CAPM), hay mô hình chỉ số SIM….Vấn đề đặt ra là các mô hình đều không đề cập tới là chuỗi lợi suất được tính toán ra sao, tính toán như thế nào? Sau mỗi phiên giao dịch các chứng khoán sẽ nhận được giá đóng cửa và khối lượng giao dịch đó là hai yếu tố mà những nhà phân tích kỹ thuật quan tâm nhiều nhất nhưng liệu việc tính lợi suất của chứng khoán theo chuỗi giá đó có chính xác hay không?

Có tin cậy được hay không? Hơn nữa, đối với các công ty trong các ngành khác nhau thì đặc điểm kinh doanh khác nhau Thậm chí, các công ty khác nhau trong cùng một ngành thì tình hình kinh doanh gần như không giống nhau Như vậy thì giá chứng khoán từ ngày giao dịch trước sang ngày giao dịch liền sau sẽ không thể phản ánh được chính xác tình hình hoạt động cho mọi công ty được đặc biệt là đối với các công ty trong các ngành sản xuất với chu trình sản xuất sản phẩm dài như ngành bất động sản Bên cạnh đó đối với các công ty mà có chu trình sản xuất ngắn,

∑∑

=

= =

N 1

N 1

khoán của công ty từ ngày giao dịch trước sang ngày giao dịch liền sau có thể phản ánh chính xác tình hình hoạt động của công ty hay không ?

Điều này đặt ra vấn đề là cẩn phải lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất cho các quá trình ước lượng trên như thế nào : Cần tính lợi suất theo ngày, theo tuần, 2 tuần hay thậm chí là một tháng ? Bao nhiêu ngày là hợp lý để các chỉ số, hệ số tài chính ước lượng được từ các mô hình toán kinh tế có độ chính xác tương đối cao và độ tin cậy lớn để giúp ích cho các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác,

2 Thời kỳ ước lượng lợi suất

Các nghiên cứu đã cho thấy càng nhiều quan sát được sử dụng trong chuỗi thời gian thì sai số tiêu chuẩn ước lượng của phương trình kinh tế lượng càng giảm

đi, gia tăng thêm độ chính xác cho các hệ số ước lượng được Tuy nhiên một thực tế xảy ra là tăng thêm nhiều quan sát đồng nghĩa với việc làm dài thêm thời gian trong quá trình lựa chọn thời kỳ ước lượng và tất yếu chúng ta phải đối mặt với khả năng

là đặc điểm cầu trúc của công ty đã thay đổi như thay đổi cơ cấu vốn, đòn bầy tài chính hay mở rộng quy mô, tăng thêm các sản phẩm mới….Từ đó các ước lượng có thể không sát với giá trị nội tại thực chất của công ty trong giai đoạn hiện nay, làm tăng rủi ro cho nhà đầu tư khi sử dụng các chuỗi lợi suất này để dự báo giá chứng khoán trong tương lai

Vấn đề đặt ra cần bao nhiêu quan sát hay thời kỳ ước lượng là bao nhiêu năm thì các ước lượng trở nên đáng tin cậy

CHƯƠNG II THỰC TRẠNG GIAO DỊCH CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH KỲ HẠN TÍNH

LỢI SUẤT LỰA CHỌN THỜI KỲ TÍNH LỢI SUẤT

I.Thị trường chứng khoán trong giai đoạn hiện nay

1 Quy mô số cổ phiếu

1.1 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Quy mô niêm yết thị trường hiện tại

Toàn thị trường Cổ phiếu Trái phiếu UpCom

1.2 Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Quy mô niêm yết thị trường hiện tại.

Toàn thị trường Cổ phiếu Chứng chỉ Trái phiếu

Khác với Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, số lượng cổ phiếu niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chiếm phần lớn nhất với quy mô

là 305 mã trong tổng số 355 chứng khoán niêm yết trên toàn thị trường với tỷ lệ 85,92% và chiếm tới 91,91% tổng giá trị niêm yết

2 Động thái số cổ phiếu

2.1 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Tình hình tăng giảm chứng khoán trong kỳ ( 2/10/2011 – 30/3/2012)

Toàn thị trường Cổ phiếu phiếuTrái UPCoM

lại, sát nhập, chuyển sàn…con số này cũng tương đối lớn với tổng số 397 mã cổ phiếu hiện đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

2.2 Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Tình hình tăng giảm chứng khoán trong kỳ (31/03/2011 -31/3/2012)

Toàn thị trường Cổ phiếu chỉ quỹChứng Trái phiếu

Niêm yết mới

(1000 chứng khoán) 1.233.090,50 1.231.001,77 0,00 2.088,73

Hủy niêm yết 254.315,32 240.814,78 0,00 13.500,54

Đối với Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh thì sự tăng hay giảm chứng khoán được đặc trưng bởi hai hoạt động niêm yết mới và hủy niêm yết Cũng giống như Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội thì Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chịu sự biến động nhiều nhất của các mã cổ phiếu

3 Tình hình giao dịch

3.1 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Quy mô giao dịch trong 12 tháng gần đây nhất ở Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội là :

3.2 Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Quy mô giao dịch trong 12 tháng gần đây nhất ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh là :

Hà Nội, giá trị giao dịch và khối lượng giao dịch thỏa thuận và khớp lệnh có sự sai khác ít hơn trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

II Đề xuất mô hình xác đinh kỳ hạn tính lợi suất và lựa chọn thời kỳ tính lợi suất

Ba tác giả Micheal C.Ehrhardt, Phillip R.Daves và Robert A.Kunkel đã nghiên cứu thành công và đưa ra mô hình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và lựa chọn thời kỳ ước lượng khi ước lượng rủi ro hệ thống trên thị trường chứng khoán Hoa

Kỳ (USA) với ba mẫu bao gồm 1329 công ty và một mẫu bao gồm 946 công ty trong phạm vi thời kỳ nghiên cứu là 8 năm, giai đoạn từ năm 1982 đến năm 1989

1 Giả thiết của mô hình

• Giả thiết về các công ty trong giai đoạn nghiên cứu

Các công ty trong thời kỳ nghiên cứu phải đảm bảo các tiêu chuẩn như:

• Không tái cơ cấu vốn hoặc thay đổi hệ số đòn bẩy tài chính

• Không thay đổi hệ thống sản phẩm hay tăng thêm ( giảm đi ) hệ thống sản phẩm mới

• Không sát nhập (chia tách) công ty

• Không có sự thay đổi nhân sự trong ban lãnh đạo (giám đốc) công ty hoặc

là thay đổi chiến lược kinh doanh của công ty

• Giả thiết mô hinh

Chuỗi lợi suất của các chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu có tính dừng

2 Mô hình

Mô hình thị trường ( SIM ) được dùng để ước lượng hệ số bêta của công ty:

Phương trình 1 : = + * +

Trong đó :

: Lợi suất cổ phiếu của công ty i trong thời kỳ t

Lợi suất thị trường có trọng số bằng nhau trong thời kỳ t

: Hệ số chặn của công ty thứ i

: Hệ số bêta đối với công ty i

: Sai số của công ty i trong thời kỳ t

Sai số tiêu chuẩn của hệ số bêta ước lượng ký hiệu là và được định nghĩa

Phương trình 2 : = *

Trong đó :

: Là độ lệch tiêu chuẩn của sai số ước lượng trong phương trình (1)

: Độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường

N : Là số quan sát

Với cách sử dụng độ lệch tiêu chuẩn của sai số ước lượng trong phương trình (1) chia cho độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường cho thấy ý nghĩa của hệ

số là để đo lường sự ổn định của cổ phiếu so với thị trường Khi mà hệ số này có giá trị nhỏ và gần như không giảm khi thời kỳ ước lượng chuỗi lợi suất tăng lên tức

là cổ phiếu đó đã ổn định với nghĩa là biến động đi theo xu hướng của thị trường Hay sử dụng kỳ hạn tính lợi suất và lựa chọn thời kỳ ước lượng như vậy là hợp lý, các kết quả ước lượng, dự báo là đáng tin cậy

3 Dữ liệu và kết quả

• Lợi suất các chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu được lấy từ cơ sở dữ liệu CRSP NYSE/AMEX Mẫu đầu tiên của công ty được lựa chọn từ cơ sở dữ liệu theo ngày trong việc tính lợi suất Tiếp đó, lợi suất ngày được dùng để tạo thêm hai mẫu nữa, mẫu đầu tiên là lợi suất tuần ( từ thứ 6 đến thứ 6 tiếp theo liền kề ) và mẫu thứ hai là lợi suất 2 tuần Có tổng 1329 công ty trong từng mẫu trên Mẫu thứ tư được tạo dựa trên cơ sở dữ liệu theo tháng với 946 công ty trong mẫu cuối cùng này

• Quy trình được thực hiện như sau:

Sử dụng lợi suất theo ngày của mẫu đầu tiên, phương trình (1) được ước lượng cho từng chứng khoán lựa chọn nghiên cứu trong mỗi năm của thời kỳ nghiên cứu (1982 – 1989 và sau đó ghi lại giá trị cho từng phương trình hồi quy Bước kế tiếp, tính trung bình cho mẫu đó Sử dụng phương pháp thống kê

mô tả với chuỗi lợi suất thị trường để tính giá trị cho từng năm nghiên cứu Qúa trình này được lặp lại cho từng kỳ hạn tính lợi suất khác là 1 tuần, 2 tuần, 1 tháng

Bảng 3.1 : Ước lượng giá trị trung bình và với lợi suất tính theo ngày, tuần, 2 tuần và tháng cho từng năm trong giai đoạn ( 1982 – 1989 )

Trong đó :

: Độ lệch tiêu chuẩn ước lượng từ phương trình (1)

: Độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất thị trường ghi lại kết quả từ phương pháp thống kê mô tả biến lợi suất thị trường

Qua bảng ước lượng trên ta thấy trung bình và là ổn định cho từng năm với các kỳ hạn tính lợi suất khác nhau khi mà các giá trị , sai lệch không nhiều qua các năm Riêng trường hợp năm 1987 là ngoại lệ Khi mà cả hệ số và trung bình đều có giá trị lớn hơn so với các năm trong giai đoạn nghiên cứu

Từ và trung bình trong suất giai đoạn nghiên cứu 8 năm ( 1982 – 1989 ) được sử dụng để tính toán giá trị cho kỳ hạn tính lợi suất khác nhau và thời kỳ ước lượng khác ta có bảng sau:

Bảng 3.2 : Ước lượng giá trị Sβ với các kỳ hạn khác nhau và thời kỳ ước lượng khác nhau.

( = 2.9758 )

Tuần( = 2.4915 )

2 tuần( = 1.9804 )

Tháng( = 1.5145 )

tỷ lệ còn giảm xuống còn 1.9803 tăng kỳ hạn tính lợi suất tối đa lên là 1 tháng

thì tỷ lệ còn lại chỉ là 1.5144 Nhưng giá trị của lại đi ngược với xu thế đó, cùng với thời kỳ ước lượng là 1 năm trong trường hợp lợi suất được ước lượng theo ngày thì giá trị là nhỏ nhất (0.1887) và giá trị này lớn nhất khi mà kỳ hạn tính lợi suất tăng lên là 1 tháng (0.4373) Qua trên giúp cho chúng ta hình dung ra rằng, với kỳ hạn càng ngắn thì hệ số càng nhỏ Chúng ta sẽ tiếp tục đi kiểm chứng nhận định trên

Bảng 3.3 : Sβ trung bình thực tế của các hệ số bêta ước lượng giai đoạn (1982 – 1989 )

theo ngày khi mà thời kỳ ước lượng tăng lên 2 năm thì hệ số trung bình giảm

xuống còn 0.1724 Một thực tế là khi mà thời kỳ ước lượng tăng lên hệ số trung

bình tiếp tục giảm nhưng mà mức độ giảm có phần yếu đi Và giá trị trung bình nhỏ nhất đạt được khi thời kỳ ước lượng lớn nhất là 8 năm, giá trị đó là 0.0623, lượng giảm tối đa của hệ số trung bình là 0.22054 Nhưng mà việc tăng thời kỳ ước lượng lên từ 1 năm lên 2 năm với lợi suất được tính theo ngày chiếm được 51% lượng giảm khi mà hệ số trung bình giảm từ 0.2826 xuống còn 0.1724 Đặc biệt tăng thời kỳ ước lượng lên 3 năm với lợi suất được tính theo ngày chiếm được hơn 91% lượng giảm giảm khi mà hệ số trung bình giảm từ 0.2827 xuống còn 0.0824 Vì vậy khi mà thời kỳ ước lượng đạt được ở một mức độ nhất định (kết quả

ở trên là 3 năm chiếm hơn 91% lượng giảm hệ số trung bình) thì việc tăng thời

kỳ ước lượng lên nữa không còn ý nghĩa nhiều nữa khi đó ta còn phải đối mặt với nguy cơ là cấu trúc công ty đã thay đổi các ước lượng trở lên không còn đáng tin cậy nữa

4 Nhận xét chung

Kết quả trên phù hợp với thực tế Thứ nhất, khi mà thời kỳ ước lượng giống nhau thì kỳ hạn tính lợi suất càng ngắn thì giá trị là càng nhỏ hay mức độ tin cậy khá cao đối với các mô hình ước lượng được khi sử dụng chuỗi lợi suất để làm công

cụ tính toán Vì vậy đa số các nhà phân tích kỹ thuật thường hay sử dụng dữ liệu theo ngày để ước lượng các mô hình toán kinh tế, một vài chứng khoán khác thì đặc biệt hơn phải sử dụng bộ dữ liệu theo tuần hay thậm chí là 1 tháng Thứ hai, khi mà thời kỳ ước lượng lựa chọn ở một mức độ nhất định thường là 3 năm thì khi đó tăng thêm thời kỳ ước lượng thì hệ số giảm đi rất ít ngoài ra tăng thời kỳ ước lượng lên quá nhiều thì phải đối mặt với khả năng công ty đã thay đổi hệ số đòn bẩy tài chính, ban giám đốc hay thay đổi hệ thống sản phẩm…Như vậy, vi phạm giả thiết của mô hình và các ước lượng trở lên không còn phù hợp nữa.

Đây là một mô hình khá đơn giản trong việc xác định kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng lợi suất nhưng nó có tính thực tiễn rất cao trong việc nghiên cứu đối với các thị trường chứng khoán non trẻ mới đi vào hoạt động như thị trường chứng khoán Việt Nam vì phương pháp tiếp cận trên cho phép chúng ta có thể nghiên cứu đối với từng chứng khoán – cổ phiếu riêng lẻ hay một nhóm các chứng khoán thậm chí là một danh mục đầu tư mà không nhất thiết là cả thị trường

III Lựa chọn cổ phiếu

1 Tiêu chí lựa chọn cổ phiếu

Có rất nhiều tiêu chí lựa chọn các cổ phiếu Tùy vào mục đích của mỗi cá nhân hay tổ chức mà lại có những tiêu chí riêng, như đối với các nhà đầu tư khác nhau thì khác nhau trong đó nhà đầu tư lướt sóng khác với nhà đầu tư dài hạn và khi đứng trên vai trò là một nhà quản lý cũng có các tiêu chí lựa chọn riêng….Vì vậy, trong phần trình bày này với mục đích là tiếp cận mô hình lựa chọn kỳ hạn tính lợi suất và thời kỳ ước lượng nên sẽ có một số tiêu chí lựa chọn cổ phiếu như sau :

• Đảm bảo các giả thiết của mô hình

• Các cổ phiếu được lựa chọn có thời gian tương đối dài để có thể áp dụng việc lựa chọn thời kỳ ước lượng (thường được tính là năm ) cho chuỗi lợi suất Bên cạnh đó còn đảm bảo mức độ dự báo tương đối chính xác với thời gian đủ dài

● Các cổ phiếu có lợi suất tương đối cao và ổn định trong nhiều năm điều đó cho ta thấy rằng quy mô, cơ cấu công ty không thay đổi nhiều Đảm bảo đạt được các giả thiết của mô hình hơn

2 Các cổ phiếu lựa chọn

Trong phần trình bày này với thời kỳ ước lượng là 5 năm từ năm 2007 đến năm 2011 ta lựa chọn 9 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh và chuỗi lợi suất VnIndex

đầu giao dịch

1 AGF Công ty cổ phần xuất nhập khẩu thủy sản An Giang 02/05/2002

4 CII Công ty cổ phần đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM 18/05/2006

6 GIL Công ty cổ phần sản xuất kinh doanh xuất nhập khẩu Bình Thạnh 02/01/2002

8 LAF Công ty cổ phần chế biến hàng xuất khẩu Long An 15/12/2000

3 Mô tả thống kê

● AGF

P_value = 0.000006 < 0.05 chuỗi lợi suất cổ phiếu AGF không phân phối chuẩn.

• BBC

P_value = 0.000000 < 0.05 chuỗi lợi suất cổ phiếu BBC không phân phối chuẩn

• CAN

P_value = 0.274553 > 0.05 chuỗi lợi suất cổ phiếu CAN phân phối chuẩn.

• CII

P_value = 0.000007 < 0.05 chuỗi lợi suất cổ phiếu CII không phân phối chuẩn

• DHG

P_value = 0.760529 > 0.05 chuỗi lợi suất cổ phiếu DHG phân phối chuẩn.

• GIL

P_value = 0.004851 < 0.05 chuỗi lợi suất cổ phiếu GIL không phân phối chuẩn

• KDC

P_value = 0.000596 < 0.05 chuỗi lợi suất cổ phiếu KDC không phân phối chuẩn.

• LAF

P_value = 0.000000 < 0.05 chuỗi lợi suất cổ phiếu LAF không phân phối chuẩn

● VNM