Tái cấu trúc vốn công ty - Nghiên cứu trường hợp Công ty Cổ phần Dệt Tân Tiến

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT AANZFTA : Khu vực thương mại tự do ASEAN - Australia và New Zealand AJCEP : Hiệp định Đối tác kinh tế toàn diện ASEAN – Nhật Bản CTCP : Công ty cổ phần CTTC : C

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

HỌ VÀ TÊN: PHẠM QUỐC PHONG

TÁI CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN DỆT TÂN TIẾN

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Nha Trang - 2010

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

HỌ VÀ TÊN: PHẠM QUỐC PHONG

TÁI CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP CÔNG TY CỔ PHẦN DỆT TÂN TIẾN

Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Đối tượng và mục tiêu nghiên cứu 5

3 Phạm vi nghiên cứu 5

4 Phương pháp nghiên cứu 5

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 5

6 Cấu trúc luận văn 5

CHƯƠNG I : CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 6

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 6

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 6

1.1.2 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc vốn 7

1.1.3 Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn 8

1.2 Chi phí sử dụng vốn 11

1.2.1 Chi phí sử dụng vốn tài trợ bằng Nợ 11

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu 12

1.2.3 Chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) 16

1.3 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của DN 17

1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking- Order Theory) 19

1.5 Chỉ số Z, công cụ phát hiện nguy cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng của DN 20

1.6 Sự cần thiết phải tái cấu trúc vốn 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG I 25

CHƯƠNG II: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 26

2.1 Lựa chọn mẫu và lựa chọn biến 26

2.2 Xây dựng mô hình phân tích 30

2.3 Kết quả nghiên cứu 31

KẾT LUẬN CHƯƠNG II 41

CHƯƠNG III: CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN DỆT TÂN TIẾN 42

3.1 Tổng quan về ngành dệt may 42

3.1.1 Tổng quan 42

3.1.2 Thuận lợi và khó khăn 43

3.2 Cấu trúc vốn tại CTCP dệt Tân Tiến 50

3.2.1 Tổng quan về CTCP dệt Tân Tiến 50

3.2.2 Thực trạng cấu trúc vốn của CTCP dệt Tân Tiến 51

3.2 Tính toán cấu trúc vốn tối ưu cho công ty dệt Tân Tiến 54

3.2.1 Lợi ích từ tấm chắn thuế 54

3.2.2 Vận dụng chỉ số Z để xác định khoảng nợ vay thích hợp 55

KẾT LUẬN CHƯƠNG III 60

KẾT LUẬN 61

DANH MỤC TÀI LIỆU 63

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn

Tác giả luận văn

Phạm Quốc Phong

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

AANZFTA : Khu vực thương mại tự do ASEAN - Australia và New Zealand

AJCEP : Hiệp định Đối tác kinh tế toàn diện ASEAN – Nhật Bản

CTCP : Công ty cổ phần

CTTC : Cấu trúc tài chính

CTV : Cấu trúc vốn

DN : Doanh nghiệp

EU : Liên minh châu Âu

FTA : Hiệp định thương mại tự do

EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

ROA : Tỷ suất sinh lời trên tài sản

ROE : Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần

XK : Xuất khẩu

SX – XNK : Sản xuất - Xuất nhập khẩu

TNDN : Thu nhập doanh nghiệp

VJCEP : Hiệp định đối tác kinh tế Việt Nam-Nhật Bản

WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân

WTO : Tổ chức thương mại thế giới

Danh mục bảng

Bảng 2.1: Giả thiết kỳ vọng của các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 31

Bảng 3.1: Thuế nhập khẩu cam kết (trung bình) khi gia nhập WTO 46

Bảng 3.2: Tỷ lệ bảo hộ thực tế của các ngành dệt may (%) 47

Bảng 3.3: Nguồn vốn của CTCP dệt Tân Tiến 51

Bảng 3.4: Kết quả hoạt động SXKD của CTCP dệt Tân Tiến 52

Bảng 3.5: Các chỉ số đòn bẩy 53

Bảng 3.6: Báo cáo lợi tức giản đơn của công ty dệt Tân Tiến 54

Bảng 3.7: Bảng cân đối kế toán để tính cấu trúc vốn 56

Bảng 3.8: Báo cáo lợi tức để tính toán cấu trúc vốn 57

Bảng 3.9: Tác động của nợ đến WACC 58

Bảng 3.10: Bảng tính tác động của nợ đến chỉ số Z dùng để xác định tỉ lệ nợ tối ưu 59

Danh mục hình Hình 1.1 Đồ thị quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ lệ nợ 23

Hình 1.2 Đồ thị giá trị DN khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính 24

Hình 2.1 Đồ thị tác động của ROA đối với DR 40

Hình 2.2 Đồ thị tác động của ROE đối với DR 40

Hình 2.3: Đồ thị tác động của Size đối với DR 41

Hình 3.1: Đồ thị FDI vào ngành dệt may - Số dự án và số vốn đầu tư (Triệu USD) từ năm 1988 - 2008 48

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Cơn bão khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ Mỹ đã tàn phá nặng nề nền kinh tế thế giới Nơi cảm nhận được sức phá hoại đầu tiên của cuộc khủng hoảng này trước hết là Mỹ – nền kinh tế hàng đầu thế giới

Tính đến tháng 5 năm 2009 đã có 33 ngân hàng hàng đầu của Mỹ đã phá sản.1Trung tâm tài chính phố Wall chứng kiến một cảnh tượng chưa từng có là các nhà đầu

tư đua nhau bán tháo cổ phiếu Hàng loạt công ty phá sản hoặc nộp đơn xin bảo lãnh phá sản, trong đó có cả GM (hãng sản xuất ô tô hàng đầu thế giới); Casino ở Los Angeles (niềm tự hào về sự giàu sang của nước Mỹ) Đội quân thất nghiệp gia tăng nhanh chưa từng có

Với tính liên thông cao của hệ thống ngân hàng, tài chính, cuộc khủng hoảng này ngay lập tức ảnh hưởng nặng nề tới các nền kinh tế hùng mạnh ở châu Âu, châu Á như: Đức, Anh, Pháp, Nhật, Singapore… Toàn bộ kinh tế thế giới bị đẩy vào tình trạng suy thoái nghiêm trọng, hầu hết các nước đều có mức tăng trưởng âm

Với một độ mở rất cao nên ảnh hưởng của khủng hoảng và suy thoái kinh tế tới nền kinh tế Việt Nam là không thể tránh khỏi Tuy vậy, đánh giá mức độ ảnh hưởng này tới Việt Nam lại rất khác nhau Nhớ lại vào 6 tháng đầu năm 2008, trong khi hầu hết các nước đang bị suy thoái nặng nề thì nền kinh tế Việt Nam vẫn tăng trưởng Mức xuất khẩu cả năm 2008 vẫn đạt gần 30% so với năm trước, trong khi hệ thống ngân hàng của Mỹ, Đức, Anh lâm vào tình trạng khốn đốn thì ở Việt Nam không có ngân hàng lớn, nhỏ nào bị phá sản; lúc này có ý kiến cho rằng cuộc khủng hoảng thế giới ít ảnh hưởng đến Việt Nam và nếu có ảnh hưởng thì cũng không nhiều

Thực tế không phải như vậy Cho đến nay có thể nói là ảnh hưởng của khủng hoảng tới Việt Nam là nghiêm trọng, tuy con đường tác động có khác Nếu như cuộc khủng hoảng bắt đầu từ nền kinh tế Mỹ ảnh hưởng ngay lập tức tới các nền kinh tế hùng mạnh khác, thì cơn bão này đến Việt Nam chậm hơn một nhịp Nếu như sức tàn phá của cuộc khủng hoảng ở hầu hết các nước thể hiện đầu tiên và rõ nét là hệ thống tài chính, ngân hàng, thì ở Việt Nam lại thể hiện trước hết ở lĩnh vực xuất, nhập khẩu

(http://www.vhdn.vn/index.php?view=article&id=8269&tmpl=component&print=1&page=&option=com_content)

và đầu tư nước ngoài Nếu như ở các nước khác các đại gia hàng đầu của nước đó bị đánh gục hàng loạt, thì ở Việt Nam các công ty lớn lại trụ vững nhưng hàng ngàn DN vừa và nhỏ đứng đằng sau là hàng triệu nông dân, thợ thủ công tham gia sản xuất hàng xuất khẩu bị ảnh hưởng nặng nề…

Nhìn vào lĩnh vực xuất khẩu1, kim ngạch xuất khẩu hàng hoá năm 2009 ước tính đạt 56,6 tỷ USD, giảm 9,7% so với năm 2008, bao gồm: khu vực kinh tế trong nước đạt 26,7 tỷ USD, giảm 5,1%, đóng góp 23,5% mức giảm chung của xuất khẩu hàng hoá cả năm; khu vực có vốn đầu tư nước ngoài (kể cả dầu thô) đạt 29,9 tỷ USD, giảm 13,5%, đóng góp 76,5% Nếu không kể dầu thô thì kim ngạch xuất khẩu hàng hoá của khu vực có vốn đầu tư nước ngoài giảm 2,2% so với năm 2008

Kim ngạch xuất khẩu hàng dệt may năm 2009 ước tính đạt 9 tỷ USD, giảm 1,3% so với năm trước; dầu thô 6,2 tỷ USD (giảm 2,4% về lượng và giảm tới 40% về kim ngạch), chiếm tới 68% mức giảm chung của tổng kim ngạch xuất khẩu cả năm; thủy sản đạt 4,2 tỷ USD, giảm 6,7%; giày dép đạt 4 tỷ USD, giảm 15,8%; gạo đạt 2,7

tỷ USD (tăng 25,4% về lượng và giảm 8% về kim ngạch); gỗ và sản phẩm gỗ đạt 2,6

tỷ USD, giảm 9,9%; cà phê đạt 1,7 tỷ USD (tăng 10,2% về lượng và giảm 19% về kim ngạch); than đá đạt 1,3 tỷ USD (tăng 29,9% về lượng và giảm 4,5% về kim ngạch)

Thị trường xuất khẩu một số hàng hoá chủ yếu năm 2009 như sau: Hàng dệt may xuất khẩu sang Mỹ đạt 4,9 tỷ USD, giảm 3% so với năm 2008; tiếp theo là EU đạt 1,7 tỷ USD, giảm 3,1%; Nhật Bản 930 triệu USD, tăng 12% Thị trường chính của dầu thô vẫn là Australia với 1,5 tỷ USD, giảm 55%; Singapore 1 tỷ USD, giảm 37%; Malaysia 780 triệu USD, giảm 8%; Mỹ 430 triêụ USD, giảm 57%; Trung Quốc 420 triệu USD, giảm 30% Kim ngạch xuất khẩu thuỷ sản sang các đối tác chính trong năm

2009 đều giảm, trong đó EU đạt 1,1 tỷ USD, giảm 5,7 %; Mỹ 710 triệu USD, giảm 3,9%; Nhật Bản 760 triệu USD, giảm 8,4% Sản phẩm giày, dép xuất khẩu sang EU năm 2009 ước tính đạt 1,9 tỷ USD, giảm 23,2%; Mỹ 1 tỷ USD, giảm 2%; Nhật Bản

120 triệu USD, giảm 10,5%

Trong năm 2009, 7 thị trường xuất khẩu chính của hàng hoá của nước ta đã chiếm gần 80% tổng kim ngạch xuất khẩu của cả nước, gồm: Thị trường Mỹ ước tính đạt 11,2 tỷ USD, giảm 5,5% so với năm 2008; EU 9,3 tỷ USD, giảm 14,4%; ASEAN

(http://www.chinhphu.vn/portal/page?_pageid=33,19131254&_dad=portal&_schema=PORTAL)

8,5 tỷ USD, giảm 16,4%; Nhật Bản 6,2 tỷ USD, giảm 27,7%; Trung Quốc 4,8 tỷ USD, tăng 4,9%; Hàn Quốc 2,5 tỷ USD, tăng 15%; Australia 2,2 tỷ USD, giảm 48% (chủ yếu do giá dầu thô giảm) Đáng chú ý là thị trường châu Phi tuy kim ngạch ước tính mới đạt 1,1 tỷ USD nhưng đã phát triển nhanh, gấp 8 lần năm 2008

Hầu hết kim ngạch nhập khẩu các mặt hàng nguyên, nhiên liệu phục vụ sản xuất của năm 2009 đều giảm so với năm 2008, trong đó xăng dầu đạt 6,2 tỷ USD, giảm 43,8%; sắt thép đạt 5,3 tỷ USD, giảm 22,9%; vải 4,2 tỷ USD, giảm 5,2%; chất dẻo đạt 2,8 tỷ USD, giảm 4,1%; nguyên phụ liệu dệt may, giày dép đạt 1,9 tỷ USD, giảm 17,8%; thức ăn gia súc và nguyên phụ liệu đạt 1,7 tỷ USD, giảm 1,4% Tuy nhiên, có một số mặt hàng đã đạt kim ngạch nhập khẩu tăng so với năm trước như: Điện tử máy tính và linh kiện 3,9 tỷ USD, tăng 5,9%; ô tô 2,9 tỷ USD, tăng 2,5%, trong đó ô tô nguyên chiếc 1,2 tỷ USD, tăng 12,6% về giá trị và tăng 49,4% về lượng

Trong các nhóm hàng nhập khẩu năm 2009, máy móc thiết bị dụng cụ phụ tùng chiếm tỷ trọng 29,5% tổng kim ngạch nhập khẩu hàng hoá; nguyên nhiên vật liệu chiếm 61,3%; hàng tiêu dùng chiếm 8,7%; vàng chiếm 0,5% Về thị trường nhập khẩu hàng hoá, 8 đối tác chủ yếu chiếm hơn 85% tổng kim ngạch nhập khẩu năm 2009 gồm: Trung Quốc 16,1 tỷ USD, tăng 2,7% so với năm 2008; ASEAN 13,4 tỷ USD, giảm 31,3%; Nhật Bản 7,3 tỷ USD, giảm 11,3%; Hàn Quốc 6,7 tỷ USD, giảm 5,3%; Đài Loan 6,2 tỷ USD, giảm 25,9%; EU 5,5 tỷ USD, tăng 2,2%; Mỹ 2,8 tỷ USD, tăng 9,1%; Australia 1 tỷ USD, giảm 24% Mặc dù kim ngạch nhập khẩu hàng hoá có tốc

độ giảm nhanh hơn kim ngạch xuất khẩu nhưng nhập siêu hàng hoá năm 2009 ước tính vẫn ở mức 12,2 tỷ USD, tuy giảm 32,1% so với năm 2008 nhưng đã bằng 21,6% tổng kim ngạch xuất khẩu hàng hoá cả năm 2009

Kim ngạch xuất khẩu dịch vụ năm 2009 ước tính đạt 5766 triệu USD, giảm 18,1% so với năm 2008, trong đó dịch vụ du lịch đạt 3050 triệu USD, giảm 22,4%; dịch vụ vận tải 2062 triệu USD, giảm 12,5% Kim ngạch nhập khẩu dịch vụ năm 2009 ước tính đạt 6837 triệu USD, giảm 14,1% so với năm 2008, trong đó cước phí vận tải

và bảo hiểm hàng nhập khẩu đạt 3579 triệu USD, giảm 14,7%; dịch vụ du lịch 1100 triệu USD, giảm 15,4%; dịch vụ vận tải 860 triệu USD, giảm 21,8% Nhập siêu dịch

vụ cả năm là 1071 triệu USD, tăng 17% so với năm 2008 và bằng 18,6% kim ngạch xuất khẩu dịch vụ năm 2009

Qua những số liệu trên, thấy rõ rằng mức độ ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế tới nền kinh tế Việt Nam là rất nghiêm trọng Đánh giá mức

độ nghiêm trọng này, Chính phủ Việt Nam đã có những biện pháp đồng bộ gồm 8 nhóm giải pháp lớn nhằm chống suy thoái kinh tế Riêng gói kích cầu lần I đã là 1 tỷ USD tương đương 170.000 ngàn tỷ đồng; gói kích cầu lần II tới gần 8 tỷ USD và trở thành nước có gói kích cầu so với thu nhập quốc dân và nguồn dự trữ ngoại tệ lớn thứ

3 chỉ sau Trung Quốc và Malaysia.1

Để thoát khỏi khủng hoảng, cộng đồng DN Việt Nam đã có nhiều cố gắng trong việc giảm thiểu chi phí, chấp nhận thu hẹp lợi nhuận, tăng cường hoạt động tiếp thị, níu giữ lao động có tay nghề v.v Tuy nhiên, đó chỉ là những giải pháp để tồn tại trong cơn bão khủng hoảng Đến thời điểm này cộng đồng DN Việt Nam đang cố gắng tái cơ cấu lại hoạt động DN Đó là việc làm rất cần thiết để phát triển DN thời kỳ hậu khủng hoảng

Để tái cấu trúc thành công, DN cần phải thực hiện một cách toàn diện và triệt

để các nội dung sau:

- Tái cơ cấu tổ chức bộ máy quản lý và nguồn nhân lực: rà soát lại và phân công chức trách, nhiệm vụ, quyền hành của các bộ phận lao động, các cấp quản lý…;

- Tái cơ cấu hệ thống quản trị: cơ chế, chính sách, rà soát và thay đổi hợp lý các quy trình công việc, quy chế, quy định…;

- Tái cơ cấu các hoạt động: mục tiêu chiến lược, kế hoạch kinh doanh, chủng loại sản phẩm hàng hóa…;

- Tái cơ cấu các nguồn lực: cơ cấu danh mục tài sản, cơ cấu tài chính phù hợp với chiến lược kinh doanh trong giai đoạn mới

Theo đó, tái cơ cấu các hoạt động và nguồn lực được xem là vấn đề hạt nhân của toàn bộ quá trình

Vì những lý do trên tôi chọn đề tài: “Tái cấu trúc vốn công ty – Nghiên cứu

trường hợp CTCP dệt Tân Tiến” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp của

mình Luận văn tập trung đi sâu nghiên cứu một cách có hệ thống cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, từ đó đề xuất giải pháp hoạch định cấu trúc vốn với mục tiêu xây dựng

cơ cấu vốn cho DN, ngoài ra còn đáp ứng được yêu cầu lý luận và thực tiễn hiện nay

2 Đối tượng và mục tiêu nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu cấu trúc vốn công ty từ đó đề xuất giải pháp hoạch định cấu trúc vốn cho DN

3 Phạm vi nghiên cứu

Báo cáo tài chính năm 2009 của 28 CTCP trong ngành dệt may Việt Nam được sử dụng nhằm phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các DN trong ngành dệt may

4 Phương pháp nghiên cứu

Các phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện luận văn là:

- Phương pháp định tính được tiến hành nghiên cứu bằng phương pháp điều tra khảo sát, phương pháp thống kê mô tả và so sánh đề tài đánh giá thực trạng xây dựng cơ cấu vốn của các DN Việt Nam

- Phương pháp nghiên cứu định lượng được thực hiện bằng cách thu thập những thông tin đại diện cho các biến quan sát dùng để đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến

cơ cấu vốn của DN Bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS và mô hình hồi quy đa biến thông qua phần mềm xử lý số liệu SPSS 16.0 được sử dụng để xem xét, kiểm định và lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Luận văn góp phần vào lý luận một cách có hệ thống của việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho DN

Đưa ra giải pháp để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu cho CTCP dệt Tân Tiến

và có thể vận dụng phương pháp này cho các DN Việt Nam hiện nay

6 Cấu trúc luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia thành 3 chương:

Chương I: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương II: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương III: Cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn tại CTCP dệt Tân Tiến

CHƯƠNG I : CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc tài chính (CTTC) là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn cộng với nợ trung, dài hạn và nguồn vốn chủ sở hữu, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của

DN CTTC của một DN được phân thành các thành phần tùy theo thời gian đáo hạn nhằm phục vụ cho mục đích hoạch định ngân sách vốn của các DN Hoạch định ngân sách vốn là việc ra quyết định lựa chọn hay loại bỏ các dự án đầu tư Hoạch định ngân sách vốn liên quan đến quyết định đầu tư vào những dự án sẽ sản sinh ra lợi nhuận trong một số năm Vì thế, nguồn vốn cần tài trợ cho các dự án này sẽ là nguồn vốn trung, dài hạn Như vậy CTTC trừ đi nợ ngắn hạn sẽ cho thấy cấu trúc vốn (CTV) của

DN

CTV là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần, tất cả được dùng

để tài trợ cho quyết định đầu tư của công ty

Cấu trúc vốn có mối liên hệ mật thiết với giá trị công ty, một công ty có CTV hợp lý thì giá trị công ty sẽ tăng lên và ngược lại Tuy nhiên, giá trị công ty không chỉ chịu tác động của CTV mà còn bị ảnh hưởng bởi chiến lược sử dụng các nguồn vốn trong CTV để tài trợ cho quyết định đầu tư Như vậy, việc xây dựng một CTV hợp lý

là rất cần thiết và quan trọng bởi vì nó sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của công ty

Mặt khác, hiện nay khi các công ty hoạt động trong nền kinh tế thị trường, chịu tác động bởi các nhấn tố bên trong và bên ngoài công ty, chẳng hạn những biến động của nền kinh tế, những biến động của thị trường làm cho thu nhập của công

ty sụt giảm Do đó, một CTV thâm dụng nợ có thể phù hợp trong giai đoạn này nhưng

có thể không phù hợp trong giai đoạn khác Vì thế, nhà quản trị phải dự đoán

TÀI SẢN NGUỒN VỐN

Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn Vốn chủ sở hữu

Cấu trúc tài chính

Cấu trúc vốn

được trước những biến đổi của thị trường để có thể đưa ra các quyết định đúng đắn, xây dựng CTV tối ưu cho từng giai đoạn phát triển của công ty là rất cần thiết

Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị công ty

Chi phí sử dụng vốn là khoản chi phí mà công ty phải trả cho việc sử dụng một nguồn vốn cụ thể nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư Phần này sẽ được đề cập đến một cách chi tiết trong phần phân tích giữa quan điểm truyền thống và quan điểm hiện đại

1.1.2 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc vốn

Một CTV tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN, cụ thể hơn là tối

đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ Đặc trưng của một CTV tối ưu đó là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi cao nhất Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN mà cụ thể nhất là Ban điều hành

DN Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của DN đều cần thiết phải xây dựng một CTV thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng có của DN, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN

Một CTCP có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần

Nợ thể hiện nghĩa vụ DN phải gánh chịu do quan hệ vay mượn, còn vốn cổ phần là phần tài sản của các chủ sở hữu của DN Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa thuận giữa

DN và các chủ nợ Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN càng lớn, trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng Nếu DN không trả được nợ khi đáo hạn thì các chủ nợ có thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu DN tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc vào các điều khoản thỏa thuận trong hợp đồng Ngược lại với nợ, vốn cổ phần không có thời gian đáo hạn Các chủ sở hữu khi đầu tư vào DN không có thỏa thuận họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu

Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi DN phải xây dựng một CTV thích hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục tiêu hoạt động của DN

1.1.3 Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn

1.1.3.1 Nguyên tắc tương thích

Trong bảng cân đối của DN bao giờ cũng có phần tài sản và phần nguồn vốn Trong nguồn vốn có nợ và vốn chủ sở hữu, phần tài sản gồm: tài sản lưu động và tài sản cố định Một cấu trúc vốn tối ưu luôn được xây dựng trên cơ sở tương thích giữa tài sản và nguồn vốn Nguồn vốn vay ngắn hạn thì được tài trợ để thanh toán tài sản lưu động như thanh toán tiền lương nhân viên, mua nguyên vật liệu cho sản xuất Ngược lại, nguồn vốn vay dài hạn và vốn chủ sở hữu sẽ được tài trợ để mua trang thiết

bị, tài sản cố định, xây dựng nhà xưởng mà gọi chung là tài sản cố định của công ty Nguyên tắc tương thích còn thể hiện trong cấu trúc vốn của từng ngành nghề kinh doanh Đối với ngành nghề kinh doanh có chu kỳ sống ngắn, vòng quay sản phẩm nhanh được tài trợ nhiều bằng vốn vay ngắn hạn, còn đối với ngành nghề có chu kỳ kinh doanh dài được tài trợ bằng nợ dài hạn và vốn chủ sỡ hữu

1.1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính

Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ bởi nguồn vốn mà DN có thể sử dụng trong thời hạn trên một năm gọi là vốn dài hạn Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụng dưới một năm Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn, phần vốn sử dụng này được gọi là vốn luân chuyển Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức:

Vốn luân chuyển = Tài sản lưu động - Nợ ngắn hạn

Vốn luân chuyển > 0, trong trường hợp này, việc tài trợ từ các nguồn vốn là tốt Khi vốn luân chuyển dương (+) cũng có nghĩa là tài sản lưu động lớn hơn nợ ngắn hạn Điều đó chứng tỏ doanh nghiệp có khả năng thanh toán tốt, có thể trang trải được các khoản nợ ngắn hạn với tài sản quay vòng nhanh

Vốn luân chuyển < 0, trong trường hợp này, tài sản cố định lớn hơn nguồn vốn dài hạn Điều này khá nguy hiểm bởi khi hết hạn vay thì phải tìm ra nguồn vốn khác

để thay thế Khi vốn luân chuyển âm (-) thì khả năng thanh toán của doanh nghiệp là rất kém, bởi vì chỉ có tài sản lưu động mới có thể chuyển thành tiền trong thời gian ngắn để tài trợ, trong khi đó tài sản lưu động lại nhỏ hơn nợ ngắn hạn Trường hợp này

rủi ro rất lớn do vốn vay ngắn hạn có thể bị triệu hồi trong thời hạn ngắn, không đáo hạn được nữa, trong khi tài sản dài hạn chưa sinh lợi ngay mà lại phải chia vốn ra trả dần Vốn vay ngắn hạn cũng có lãi suất không ổn định, ảnh hưởng hiệu quả trong đầu

tư dài hạn Để tồn tại và đối phó, ngoài việc DN phải liên tục đảo nợ, thì cần phải có chính sách tài chính để nhanh chóng thoát ra khỏi tình trạng này Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch định CTV của DN nếu DN không muốn lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối tượng bên ngoài

1.1.3.3 Nguyên tắc kiểm soát

Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của DN Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát DN bởi vì điều đó có thể làm cản trở khả năng huy động vốn Do vậy để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu

DN khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần thường hoặc kết hợp cả hai Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn

vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần, điển hình khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN đang mất giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả thì cơ hội phát hành cổ phiếu thành công là điều hết sức khó khăn

Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn

và kiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ

nợ có thể tịch biên tài sản của DN để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà DN đang nắm giữ

1.1.3.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị DN thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận

Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lợi sẽ tác động như thế nào đến giá cổ phần hay giá trị thị trường của DN Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc DN sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong CTV của mình Việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được

đối với các nhà cung cấp vốn cho DN Để bù đắp rủi ro gia tăng này đòi hỏi lợi nhuận thu được của DN phải cao hơn Tuy nhiên các nhà đầu tư trên thị trường sẽ nhận thấy điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết quả giá cổ phần của DN sẽ giảm đi dù rằng EPS của DN có tăng lên bao nhiêu đi nữa

1.1.3.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau Vấn đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hoá đầu tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh Điều đó không chỉ cho phép sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn

1.1.3.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN Khi ở giai đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn, DN chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin Do đó nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần và từ thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để đưa DN không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái

Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN không thì chưa đủ, mà điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong chu kỳ sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là tùy thuộc vào tình trạng tăng trưởng của nền kinh tế Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó DN có thể thoả mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường Bằng cách định thời điểm phát hành

cổ phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần, DN có thể tối thiểu hoá số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh được tình trạng loãng giá Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ phần thường còn nhằm

cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi sắp

tới của chu kỳ kinh doanh

1.2 Chi phí sử dụng vốn

Để có thể xác định được một cơ cấu vốn hợp lý cho DN thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng Đây chính là nhân tố tác động đến cơ cấu vốn có thể định tính được, vì vậy xác định chính xác chi phí sử dụng vốn sẽ giúp DN có căn cứ thiết lập cơ cấu vốn tối ưu

Chi phí sử dụng vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào

đó Nếu DN đi vay thì lãi vay và các khoản chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn ngân hàng DN phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỉ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông

Chi phí sử dụng vốn của DN được xác định trên cơ sở tỉ suất lợi nhuận tối thiểu của việc sử dụng nguồn vốn đó Tương ứng với hai bộ phận chính của cấu trúc vốn là

Nợ và vốn chủ sở hữu thì cũng có hai loại chi phí sử dụng vốn

P FV R

r D

+

−+

r D= D −

Trong đó: T là thuế suất thuế thu nhập DN

Như vậy, chi phí thực của vay nợ dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu của DN gồm ba bộ phận chính, đó là: cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại Chi phí riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động đến chi phí vốn chủ sở hữu, từ đó tác động đến cơ cấu vốn của DN

1.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Cổ phần ưu đãi được xem như một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt trong một DN Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức như đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường Vì

cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu nên doanh thu từ phát hành các cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn

Công thức:

P

P P

P

D r

'

=Trong đó:

rP: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

DP: Cổ tức cổ phần ưu đãi

PP: Mệnh giá cổ phần ưu đãi P’P: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi, P’P = PP(1-% chi phí phát hành

cổ phần ưu đãi)

1.2.2.2 Chi phí của cổ phiếu thường

Việc xác định chi phí của cổ phiếu thường phức tạp hơn so với chi phí của cổ phiếu ưu tiên Chi phí của cổ phiếu thường được xác định dựa trên hai cách tiếp cận cơ bản: (i) cách tiếp cận sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức DGM (Devidend Growth Model) và (ii) cách tiếp cận bằng mô hình định giá tài sản tài chính CAPM (Capital asset pricing model) Mô hình CAPM sẽ phân tích ở phần xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại

Mô hình tăng trưởng cổ tức DGM

Mô hình DGM được nghiên cứu dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại của tổng các dòng tiền thu được từ cổ tức, với một tỷ lệ tăng trưởng cổ tức nhất định hàng năm

1 0

)1(

Khi áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức có một số nhược điểm như sau:

Thứ nhất: mô hình DGM dựa trên giả định là tỷ lệ cổ tức của các DN là cố định

hoặc tăng trưởng với một tỷ lệ cố định hàng năm, điều này trên thực tế là rất ít khi xảy

ra

Thứ hai: việc dự tính chi phí vốn chủ sở hữu là rất nhạy cảm với tỷ lệ tăng

trưởng dự tính Giả sử với mức giá cổ phiếu cho trước, một sự thay đổi nhỏ của tỉ lệ tăng trưởng sẽ tạo ra sự gia tăng dự tính của chí phí vốn chủ sở hữu lớn

Thứ ba: Mô hình này chưa xem xét đến tác động của rủi ro Không giống mô

hình SML, trong mô hình DGM không xem xét đến bất kỳ điều chỉnh nào trong chi phí vốn chủ sở hữu do tác động của rủi ro

1.2.2.3 Chi phí lợi nhuận giữ lại

Chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại của nhà đầu tư Thay vì việc nhận được cổ tức vào cuối năm, các cổ đông chỉ đồng ý cho DN giữ lại lợi nhuận với điều kiện việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại

Như vậy, đối với DN, để có thể sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư, DN phải mất chi phí vốn, đó chính là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu đối với DN Có 3 phương pháp để xác định chi phí này, xuất phát từ bản chất của chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với nhà đầu tư: (i) phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với phần bù rủi ro, (ii) phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức và (iii) phương pháp định giá tài sản tài chính CAPM

Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro

Vì bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có thể tiếp cận cơ hội đầu tư ít rủi ro nhất, đó là đầu tư vào trái phiếu chính phủ, tất nhiên với cơ hội đầu tư này, lãi suất nhận được là

cố định Do vậy, thay vì nhận cổ tức để tái đầu tư vào trái phiếu chính phủ, nhà đầu tư đồng ý cho DN giữ lại lợi nhuận Vì thế, chi phí của việc giữ lại lợi nhuận đối với DN

chính là cơ hội có được lợi nhuận do đầu tư vào trái phiếu chính phủ của nhà đầu tư, cộng thêm một mức phần thưởng rủi ro α

Kre= rf + α Trong đó:

Kre: chi phí của lợi nhuận giữ lại

rf: Lãi suất phi rủi ro (thông thường là lãi suất trái phiếu chính phủ)

α: hệ số phản ánh phần bù rủi ro của DN

Phương pháp này tương đối dễ áp dụng vì lãi suất trái phiếu chính phủ được công bố công khai trong các đợt phát hành Tuy nhiên, tính không chính xác của phương pháp này là hệ số α không phản ánh chính xác mức độ rủi ro của DN, vì thế, xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại theo phương pháp này là không hoàn toàn chính xác

Phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức

Cơ sở của việc xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại bằng phương pháp này là thay vì nhận cổ tức, các cổ đông sẽ nhận được một số lượng cổ phiếu tương ứng với giá trị cổ tức sẽ nhận được Khi đó, chi phí của việc giữ lại lợi nhuận được xác định theo phương pháp này sẽ tương tự như xác định chi phí của cổ phiếu thường

g P

D

0 1

Trong đó:

D1: cổ tức nhận được năm nay

g: tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính

P0: Giá cổ phiếu hiện tại

Phương pháp này tương đối dễ áp dụng vì các thông tin về cổ tức, giá hiện tại của cổ phiếu và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính hoàn toàn được cung cấp trên thị trường

Phương pháp CAPM

Mô hình CAPM được William Sharp đề xuất năm 1963, và sau đó, năm 1965

đã được John Liner, Jan Mossin phát triển Về lý thuyết, phương pháp CAPM cũng xác định chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư Cách tiếp cận của phương pháp này giống phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với phần thưởng rủi

ro, tuy nhiên, CAPM đưa ra cách xác định chính xác hơn chi phí của lợi nhuận giữ lại

so với các phương pháp khác là xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư dựa trên tỷ suất sinh lời trung bình của thị trường, có được điều chỉnh bởi hệ số rủi ro, chứ không phải đơn giản chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ:

Kre = rf + (rm - rf) β

Trong đó:

Kre: chi phí lợi nhuận giữ lại

rf: lãi suất trái phiếu chính phủ

rm: lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình

β: hệ số rủi ro

Việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn của lợi nhuận giữ lại được coi là phương pháp ưu việt nhất Tuy nhiên, khó khăn lớn nhất khi áp dụng phương pháp này

là việc tính toán hệ số β đòi hỏi phải có đầy đủ thông tin về lịch sử hoạt động của DN,

vì đây là hệ số tính toán trên cơ sở số liệu thống kê Còn lãi suất trái phiếu chính phủ

và lãi suất thị trường được xác định tương đối dễ dàng bởi các công ty tư vấn tài chính

Tuy nhiên việc áp dụng CAPM cũng bộc lộ một số nhược điểm Đó là:

- CAPM chỉ xem xét mối quan hệ giữa rủi ro, lợi nhuận trong khoảng thời gian nhất định Điều đó có ý nghĩa là nó bỏ qua yếu tố thời gian trong chuỗi phân tích Thực tế, đây là vấn đề rất quan trọng vì khi thời gian không đủ lớn các ước lượng trên

cơ sở quá khứ sẽ thay đổi, như ước lượng hệ số β

- CAPM không bao giờ có thể thử nghiệm một cách chính xác vì trong thực tế không thể xác định được danh mục đầu tư thị trường Theo mô hình CAPM danh mục đầu tư thị trường là danh mục bao gồm tất cả các tài sản tài chính có trong nền kinh tế

Do vậy, để xây dựng được mô hình CAPM người ta phải quan sát và đo lường danh mục đầu tư hiệu quả này Điều này là vô cùng khó vì thị giá và tỉ trọng của các tài sản biến động không ngừng, nhiều khi không thể kiểm soát hết được số lượng tài sản hiện

có trên thị trường Trên thực tế người ta hay sử dụng các chỉ số thị trường như Standard & Poor 500 và NYSE 2000 làm đại diện cho danh mục thị trường nhưng nó

sẽ tạo ra sai số khá lớn, giảm tính chính xác của CAPM

- CAPM dựa trên sự có sẵn của tài sản phi rủi ro ở mức lãi suất đi vay và cho vay bằng nhau Trên thực tế, sự khan hiếm tài sản phi rủi ro là luôn xảy ra Ngoài ra một số giả định khác của CAPM cũng không thực tế, ví dụ như giả định không tồn tại thuế và phí giao dịch, hay thông tin đến với các nhà đầu tư là như nhau

Mặc dù CAPM còn nhiều hạn chế, song vẫn được coi là nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại, và được ứng dụng rộng rãi trong việc xác định chi phí sử dụng vốn của

DN

1.2.3 Chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC)

Thông thường, một DN không sử dụng một loại vốn đơn lẻ mà sẽ kết hợp nhiều nguồn vốn khác nhau Do vậy, chi phí vốn của DN sẽ được tính toán dựa trên chi phí bình quân gia quyền của các nguồn vốn mà DN sử dụng Tuy nhiên, DN sẽ lựa chọn các nguồn vốn sao cho chi phí bình quân gia quyền là thấp nhất

Giả sử DN sử dụng D: Nợ, E: Vốn chủ sở hữu, khi đó tổng giá trị thị trường của

DN là V:

V = D + E Tất nhiên, cả giá trị Nợ và Vốn chủ sở hữu của DN lúc này đều được tính theo giá thị trường Tiếp theo, giả sử chi phí của Nợ là rD, chi phí của vốn chủ sở hữu là rE

Do chi phí Nợ chịu tác động bởi thuế thu nhập DN t, khi đó, chi phí bình quân gia quyền của vốn được xác định như sau:

E

V

E t r

V

D WACC= * * ( 1 − ) + *

Ta có thể thấy chi phí bình quân gia quyền của vốn bao gồm: chi phí nợ và chi phí vốn chủ sở hữu Chi phí Nợ chịu tác động của thuế thu nhập DN, nên sẽ giảm đúng bằng phần tiết kiệm thuế, thuế suất thuế thu nhập DN càng lớn thì chi phí nợ càng thấp Đây chính là cơ sở của việc sử dụng đòn bẩy tài chính

Chi phí sử dụng vốn trung bình của DN sẽ thay đổi khi một trong các nguồn vốn riêng lẻ có chi phí thay đổi Có hai lý do để chi phí sử dụng vốn sẽ thay đổi:

- Do hoạt động đầu tư của DN tăng mức độ rủi ro, khi đó nhà đầu tư sẽ đòi hỏi

tỉ suất lợi nhuận cao hơn để bù đắp mức độ rủi ro tăng lên Do đó, chi phí sử dụng vốn của DN sẽ tăng lên

- Do cung cầu vốn trên thị trường tài chính thay đổi Khi cầu về vốn tăng, hay

DN muốn huy động thêm một lượng vốn mới thì chi phí vốn hay lãi suất trên thị trường tăng lên tương ứng vì lượng cung vốn trên thị trường lúc này thấp hơn so với nhu cầu của các DN Do vậy chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ thay đổi theo từng thời

kỳ, với từng lượng vốn huy động khác nhau

Mặt khác khi DN tăng sử dụng Nợ, tỷ trọng Nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên, mức độ rủi ro tăng lên và chủ nợ sẽ đòi hỏi lãi suất cao hơn, DN cũng bị áp lực tài chính là xuất hiện chi phí khánh tận, chính điều này làm triệt tiêu lợi thế của đòn cân

nợ

1.3 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của DN 1

Có khá nhiều mô hình lý thuyết được đưa ra để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu, trong đó, các nhà nghiên cứu kinh tế đã lần lượt đưa các nhân tố: chi phí vốn, thuế, chi phí giao dịch, tỉ lệ sinh lời của cổ phiếu, nhân tố về quản lý, chi phí phá sản và phân tích tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn của các DN Trong phần này sẽ tập trung nghiên cứu mô hình được sử dụng rộng rãi nhất do hai nhà kinh tế học được giải Nobel đưa ra là Franco Modigliani và Merton Miller đề xuất, nên còn gọi là mô hình M&M, phân tích tác động của thuế và chi phí vốn đến sự thay đổi cấu trúc vốn

Nội dung của lý thuyết M-M được được phát biểu thành hai mệnh đề: giá trị

DN và chi phí sử dụng vốn - với hai giả định được đưa ra: có thuế và không có thuế

Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi

cơ cấu vốn của DN

a) Lý thuyết M-M trong trường hợp không có thuế

Trong trường hợp này tất cả các giả định được đưa ra bao gồm: (1)Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân; (2)Không có chi phí giao dịch; (3) Không

có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; (4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và

DN là như nhau; (5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

ưu và DN cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn

Khi một DN sử dụng đòn bẩy tài chính – tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn – lúc đó sẽ là làm tăng EPS nhưng bên cạnh đó là rủi ro tài chính mà DN đó gặp phải cũng gia tăng, đó là rủi ro tăng biến động của EPS và rủi ro mất khả năng thanh toán Mệnh đề II được phát biểu như sau:

Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

Biểu diễn bởi công thức:

E

D r r r

rE = U + ( U + D)

Trong đó:

rE = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

rD = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ

rU = chi phí sử dụng vốn nếu vốn DN là 100% vốn cổ phần

D = giá trị của nợ hay trái phiếu của DN phát hành

E = giá trị của vốn cổ phần của DN

Từ công thức trên, ta thấy rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cấu thành bởi hai phần Phần thứ nhất, đó là mức lãi suất yêu cầu đối với tài sản DN, rU, tỷ lệ này phụ thuộc vào hoạt động sản xuất kinh doanh của DN, đi kèm với nó là rủi ro trong kinh doanh (bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống – có thể đa dạng hóa được) Phần thứ hai được xác định bởi cơ cấu vốn, trong trường hợp DN không sử dụng nợ thì chỉ tiêu này bằng không; nếu sử dụng nợ, làm cho chi phí sử dụng vốn chủ

sở hữu tăng lên, có nghĩa là khi huy động nợ rủi ro đối với các cổ đông tăng lên – rủi

ro này gọi là rủi ro tài chính

b)Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

E

D T r

r r

rE = U + ( U + D)( 1 − C)

Công thức trên có thể được suy ra từ mệnh đề I của M&M trong trường hợp không có thuế Trong trường hợp có thuế, giá trị của DN có vay nợ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế

1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking- Order Theory)

Trong một thời gian dài, các giám đốc tài chính luôn áp dụng lý thuyết đánh đổi trong việc hoạch định cấu trúc vốn của công ty

Thuyết đánh đổi cho rằng cấu trúc vốn của công ty dựa trên sự đánh đổi giữa tiết kiệm thuế và chi phí kiệt quệ tài chính của nó Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân bằng giữa chi phí kiệt quệ tài chính và giá trị của tấm chắn thuế thu được từ việc vay nợ Thuyết này cũng chỉ ra rằng tỉ lệ nợ khác nhau tùy từng công ty, công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình và có nhiều thu nhập chịu thuế thì nên có mức nợ cao, ngược lại các công ty có tài sản vô hình chiếm đa số và ít tạo ra lợi nhuận nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu Tuy vậy, thuyết đánh đổi này đã thất bại vì nó không giải thích được lý do tại sao các công ty có lợi nhuận chịu thuế rất nhiều lại thường vay nợ rất ít

Nghiên cứu cho vấn đề trên, S.C Myers đã tìm ra thuyết trật tự phân hạng cho rằng các công ty nên phát hành nợ trước khi phát hành cổ phiếu nếu nguồn lực tài chính bên trong không đủ để tài trợ cho dự án

Điều này có nghĩa là:

1 Về lâu dài, các công ty nên sử dụng nguồn tài chính bên trong vì nguồn vốn này sẽ được tăng lên mà không phải mang đến dấu hiệu xấu nào cho công ty là giá cổ phiếu có thể giảm

2 Nếu cần thiết phải có nguồn lực tài chính từ bên ngoài, công ty nên phát hành

nợ trước và phát hành vốn cổ phần là phương án cuối cùng

Thuyết trật tự phân hạng trên giải thích lý do tại sao các công ty có lợi nhuận nhiều thường lại vay nợ ít, điều đó không phải vì mục tiêu tỉ lệ vay nợ của họ thấp mà

là bởi vì họ không cần nguồn vốn từ bên ngoài Các công ty có lợi nhuận ít thường phát hành nợ bởi vì họ không có đủ nguồn vốn từ bên trong cho dự án đầu tư của mình, và bởi vì nợ vay chính là trật tự được xếp trước tiên khi cần nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài

1.5 Chỉ số Z, công cụ phát hiện nguy cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng của DN

Phá sản được xem là dấu chấm hết đối với một DN, nhưng làm thế nào để phát hiện sớm các dấu hiệu báo trước nguy cơ phá sản để có biện pháp kịp thời chấn chỉnh tình hình cho DN và việc tìm ra một công cụ để phát hiện dấu hiệu phá sản của DN là một trong những mối quan tâm hàng đầu của các nhà nghiên cứu tài chính, hay là các nhà đầu tư chứng khoán Có rất nhiều công cụ đã được phát triển để làm việc này, trong đó chỉ số Z là công cụ được cả giới học thuật và thực hành công nhận và sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới

Chỉ số này được phát minh bởi Giáo sư Edward I.Altman, trường kinh doanh Leonard N.Strem, thuộc trường Đại học NewYork Đây là một công trình dựa vào việc nghiên cứu khá công phu trên số lượng nhiều công ty khác nhau tại Mỹ Mặc dù chỉ số này được phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nước trên thế giới vẫn có thể sử dụng với độ tin cậy khá cao

Chỉ số Z bao gồm 5 chỉ số X1, X2, X3, X4, X5:

X1 = Tỷ số vốn lưu động trên tổng tài sản (Working capital/Total Assets)

X2 = Tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản (Retained Earning/Total Assets)

X3 = Tỷ số lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản (EBIT/Total Assets)

X4 = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng nợ (Market Value Equity/Book value of total Liabilities)

X5 = Tỷ số tổng doanh thu trên tổng tài sản (Sales/Total Assets)

Đối với các công ty đại chúng:

Z =1,2X 1 + 1,4X 2 + 3,3X 3 + 0,6X 4 + 1,0X 5

• Nếu Z > 2,99 DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản

• Nếu 1,81 < Z < 2,99 DN nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

• Nếu Z < 1,81 DN nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao

Từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo sư Edward I.Altman đã phát triển ra Z’ và Z” để

có thể áp dụng theo từng loại hình và ngành của DN, như sau:

Đối với các công ty tư nhân:

Z’= 0,717X 1 + 0,847X 2 + 3,107X 3 + 0,42X 4 + 0,998X 5

• Nếu Z’ > 2,9 DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản

• Nếu 1,23 < Z’ < 2,9 DN nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

• Nếu Z’< 1,23 DN nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao Đối với các DN khác:

Chỉ số Z” dưới đây có thể dùng cho các DN không sản xuất Manufacturer) Vì sự khác nhau khá lớn của X5 giữa các ngành, nên X5 đã được đưa

(Non-ra, công thức tính chỉ số Z” được điều chỉnh như sau:

Z” = 6,56X 1 + 3,26X 2 + 6,72X 3 + 1,05X 4

• Nếu Z” > 2,6 DN nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản

• Nếu 1,2 < Z” <2,6 DN nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản

• Nếu Z”< 1,1 DN nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao

Như vậy, khi chỉ số Z càng cao, thì mức độ an toàn của DN càng lớn, hay cách nhìn khác là khi chỉ số Z nhỏ, nhà quản trị tài chính phải tìm cách tăng chỉ số Z lên

Tại Việt Nam, nghiên cứu của Huỳnh Cát Tường (2008) đã chỉ ra rằng chỉ số Z – Score áp dụng cho các công ty đại chúng, công ty tư nhân, các DN không sản xuất là phù hợp và phản ánh tương đối chính xác tình hình tài chính của các công ty được nghiên cứu Tuy nhiên vẫn còn một số điểm cần lưu ý khi sử dụng mô hình chỉ số Z

1.6 Sự cần thiết phải tái cấu trúc vốn

Một cấu trúc vốn tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ phần mà

cổ đông đang nắm giữ Theo định đề 2 (có thuế) trong lý thuyết MM, tỉ suất sinh lợi của cổ phần tỷ lệ thuận với nợ vay, điều này có nghĩa là nợ vay càng nhiều thì tỉ suất sinh lợi cổ phần càng tăng Tuy vậy, MM đã chưa kể đến các chi phí phá sản và các chi phí khác khi kiệt quệ tài chính xảy ra Ngoài ra, trong mỗi thời kỳ phát triển của công ty thì tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần hoàn toàn khác nhau đối với công ty có tài trợ

nợ và công ty không có tài trợ nợ Trong thời kỳ tăng trưởng, việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ khuyếch đại tỷ suất sinh lợi cổ phần và ngược lại trong thời kỳ khủng hoảng như hiện nay thì tỷ lệ lỗ cũng được khuyếch đại khi công ty sử dụng đòn bẩy tài chính

Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được chi trả (gồm nợ gốc và lãi) vào thời gian quy định trong hợp đồng giữa DN và chủ nợ Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN càng lớn, và rủi ro đã đến với các DN Việt Nam từ những tháng cuối năm 2008 khi khủng hoảng tài chính toàn cầu bắt nguồn từ nước Mỹ lây lan vào Việt Nam

Từ đổ vỡ của các DN trên nền kinh tế tài chính tiền tệ (kinh tế ảo, kinh tế bong bóng) dẫn đến sụp đổ của các DN ở các khu vực kinh tế thực Những con nợ gặp khó khăn phải nộp đơn xin phá sản Các công ty kinh doanh không thể bán sản phẩm, buộc

phải cắt giảm chi phí lao động, sa thải nhân viên, hoạt động sản xuất kinh doanh trì trệ

Sự ngưng trệ sản xuất kinh doanh trong lĩnh vực bất động sản lan sang ngành chế tạo, điện tử, viễn thông, hàng không, du lịch Đặc biệt là 3 đại gia lớn trong ngành sản xuất ôtô Mỹ cũng đang đứng trên bờ vực phá sản Khủng hoảng nền kinh tế Mỹ nhanh chóng lan nhanh ra các nền kinh tế trên khắp các châu lục trong đó có Việt Nam

Cấu trúc vốn của các DN Việt Nam trong thời kỳ này hầu hết đều có vốn vay quá nhiều, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần cao Thêm nữa, các công ty lại chú trọng đến đầu

tư tài chính nên dễ bị vỡ nợ, phá sản khi có khủng hoảng kinh tế xảy ra mà bắt nguồn

từ khủng hoảng tài chính

Khi khủng hoảng xảy ra, chỉ có các công ty có vốn chủ sở hữu cao thì mới có thể đứng vững Do vậy, bài học từ cuộc khủng hoảng kinh tế lần này các DN Việt Nam cần phải tái cấu trúc vốn để có thể có được cấu trúc vốn tối ưu và an toàn Mục đích của việc tái cấu trúc vốn:

Tiết kiệm chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà DN phải trả cho việc sử dụng các nguồn tài trợ, đó là nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập giữ lại, cổ phần thường và DN sử dụng những nguồn tài trợ này để tài trợ cho các dự án đầu tư mới

Chi phí sử dụng vốn cũng có thể được xem như tỷ số sinh lời mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán của công ty Như vậy, chi phí sử dụng vốn của DN được xác định từ thị trường vốn và nó có quan hệ trực tiếp đến mức

độ rủi ro của những dự án đầu tư mới, đến những tài sản hiện hữu và cấu trúc vốn của công ty Nói chung, khi nhà đầu tư nhận thấy rủi ro của DN lớn hơn thì họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời lớn hơn tương ứng và chi phí sử dụng vốn của DN cũng vì vậy mà

sẽ cao hơn

Chi phí sử dụng vốn có một ảnh hưởng rất quan trọng đến giá trị của DN Hai

DN có cùng thu nhập từ đầu tư, DN nào có chi phí sử dụng vốn thấp hơn sẽ được đánh giá cao hơn vì phần thu nhập còn lại để chia cho cổ đông là lớn hơn Bởi thế, việc sử dụng tái cấu trúc vốn để tiết kiệm chi phí sử dụng vốn là việc làm cần thiết cho các công ty muốn tồn tại trên thị trường Một công ty có chi phí sử dụng vốn thấp thì lợi nhuận sẽ tăng và như vậy thu nhập trên mỗi cổ phiếu của các cổ đông cũng tăng tương ứng

So sánh chi phí sử dụng vốn bình quân của ngành đối với chi phí vốn đặc thù riêng, ban quản trị sẽ có những nhận định tốt hơn về vị thế công ty trên thị trường

Hình 1.1 Đồ thị quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ lệ nợ

Từ một quan điểm thực tế rằng: việc sử dụng vốn vay có lợi thế vì việc trả lãi được khấu trừ khi xác định thu nhập chịu thuế Tuy nhiên, sử dụng vốn vay càng nhiều, chi phí lãi vay càng lớn thì xác suất các DN sẽ không có khả năng thanh toán chi phí trả tiền vay càng cao Thông qua hình vẽ ta thấy, chi phí của DN lúc đầu giảm dần khi tỷ lệ vốn vay trên tổng vốn tăng Tuy nhiên sau một điểm nhất định (được đánh dấu X trên hình vẽ) chi phí sử dụng vốn tăng lên khi tỷ lệ vốn vay trên tổng vốn tăng Điều này cho thấy là việc tăng sử dụng tài trợ vốn vay thuận lợi cho đến một điểm mà tại điểm này xác suất vỡ nợ trở nên đủ lớn đủ để bù trừ lợi thế thuế của việc

sử dụng vốn vay Đi quá điểm đó sẽ làm gia tăng thêm chi phí sử dụng vốn toàn bộ của

DN

Bởi thế, cấu trúc vốn tối ưu tùy thuộc vào đặc tính của mỗi DN Các DN có lưu lượng tiền tệ ổn định hơn sẽ có khả năng thanh toán các khoản chi trả lãi định kỳ lớn hơn do đó có lợi thế hơn trong việc lựa chọn cấu trúc vốn

Kiểm soát và hạn chế chi phí kiệt quệ tài chính

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn Kiệt quệ tài chính có thể làm công ty khó khăn tài chính hoặc phá sản Khi công ty rơi vào kiệt quệ tài chính thì phát sinh rất nhiều sự bất lợi cho công ty như niềm tin của người lao động bị giảm dẫn tới năng suất lao động thấp, ngân hàng không cho vay hoặc cho vay với lãi suất cao, chủ nợ thắt chặt tín dụng thương mại, các nhà đầu tư rút vốn, chi phí vốn gia tăng sẽ làm cho công ty gặp càng nhiều khó khăn hơn cho việc tái cấu trúc DN và hậu quả là công ty sẽ khó thoát khỏi

tình trạng phá sản Như vậy, hầu hết mọi trường hợp kiệt quệ tài chính đều gây ra sự khó khăn cho công ty và giá trị của công ty bị sụt giảm

Hình 1.2 Đồ thị giá trị DN khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính

Nhìn vào đồ thị 1.2, ta thấy: Giá trị DN tăng khi công ty tăng thêm nợ cho đến điểm tối ưu X khi đó giá trị DN là cao nhất Tại điểm X thì hiện giá của tiết kiệm thuế

do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bởi thế để đạt được giá trị cao nhất và hạn chế được chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra thì DN cần phải xác định được điểm tối ưu X Như thế cấu trúc vốn tối ưu có mục đích nhằm kiểm soát và hạn chế chi phí kiệt quệ tài chính có thể xảy ra

Gia tăng lợi nhuận và giảm rủi ro

Lợi nhuận tính thuế = Doanh thu tính thuế – chi phí tính thuế

Nếu DN đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì lãi vay sẽ là chi phí hợp lý khi tính thuế như thế lợi nhuận tính thuế của DN giảm và giúp DN tiết kiệm được thuế thu nhập DN

Một cấu trúc vốn tối ưu không chỉ làm giảm chi phí thuế thu nhập DN mà còn gián tiếp tăng doanh thu bởi nó sẽ tạo điều kiện cho các DN có thể đầu tư vào các lĩnh vực có khả năng sinh lời cao và chiếm lĩnh thị trường nhanh trong những trường hợp cần thiết như có thể giảm giá bán, tăng cường các công tác tiếp thị quảng cáo…

Tiết kiệm thuế thu nhập DN

Khi DN sử dụng đòn bẩy tài chính thì chi phí lãi vay được tính là chi phí hợp lý khi tính thuế do đó sẽ làm giảm thu nhập chịu thuế trong kỳ tính thuế như vậy sẽ tiết kiệm được khoản thuế thu nhập DN phải trả

Kiểm soát vấn đề người đại diện

Việc vay nợ nhiều có thể làm giảm chi phí ủy quyền giữa ban quản trị và cổ đông vì nợ sẽ giúp cho các định chế trung gian tham gia vào quá trình kiểm soát công

ty như thế sẽ giảm bớt chi phí kiểm soát Tuy nhiên, như đã phân tích ở trên thì việc vay nợ nhiều sẽ dễ dẫn tới nguy cơ kiệt quệ tài chính và phá sản cho nên các giám đốc tài chính của các CTCP là những người phải tính toán chính xác được mức nợ tối ưu

nhất để thỏa mãn được nhu cầu của cổ đông của công ty và định chế trung gian

KẾT LUẬN CHƯƠNG I

Cấu trúc vốn của công ty chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố như tình hình kinh

tế, quy mô của công ty và nhiều yếu tố khác Cấu trúc vốn tối ưu sẽ làm gia tăng giá trị của công ty và giá trị của cổ phần Chương 1 của luận văn đã trình bày các lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, trên cơ sở lý luận này, luận văn sẽ đi vào nghiên cứu về cấu trúc vốn của các công ty ngành dệt may để từ đó đưa ra định hướng cho tái cấu trúc vốn của các công ty dệt may trong tương lai

CHƯƠNG II: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông và giá trị DN nên cần hoạch định một cấu trúc vốn mục tiêu – đó là một sự kết hợp hợp lý giữa nợ vay

và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn của DN để đạt được mục tiêu đề ra Việc đưa ra quyết định về cấu trúc vốn liên quan đến sự đánh đổi giữa lợi nhuận – rủi ro vì nếu nợ cao sẽ đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao, đồng thời gia tăng nguy cơ phá sản của DN Dựa trên phân tích về mặt lý luận ở chương 1, từ đó tiến hành xây dựng mô hình kinh

tế lượng nhằm phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của DN trong ngành dệt may của Việt Nam

2.1 Lựa chọn mẫu và lựa chọn biến

Một trong những nhân tố quyết định sự thành công của một nghiên cứu thực nghiệm đó là việc lựa chọn và sử dụng dữ liệu để phân tích, tùy vào mục đích nghiên cứu mà lựa chọn dữ liệu sao cho phù hợp Bộ số liệu sử dụng trong luận văn này bao gồm 100 quan sát được thu thập từ phiếu điều tra và 28 quan sát được rút ra từ báo cáo tài chính năm 2009 của 28 CTCP trong ngành dệt may (cụ thể trong hai báo cáo: bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh) Đây là bộ số liệu chéo, nhằm xem xét tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn tại các DN này

Biến phụ thuộc:

Hệ số nợ

Đây là chỉ số đo lường quy mô tài chính của một doanh nghiệp cho biết trong tổng nguồn vốn của nó thì nợ chiếm bao nhiêu phần trăm Nợ của doanh nghiệp bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Hệ số nợ dài hạn

Theo MacKie – Mason (1990) cho rằng cấu trúc vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính tạm thời không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của DN Thông thường các khoản nợ vay ngắn hạn chỉ được sử dụng để đáp ứng bổ sung nhu cầu vốn lưu động của DN, nên không ảnh hưởng đến tác động nhiều bởi nhân tố bên trong và bên ngoài DN Do đó khi lập

kế hoạch huy động vốn, DN chỉ xem xét đến các nguồn vốn dài hạn: vốn chủ sở hữu

và nợ vay trung và dài hạn Và cơ cấu vốn được hiểu là tỷ lệ giữa tổng nợ dài hạn và tổng nguồn vốn, đây chính là hệ số nợ dài hạn

Ngoài ra, chỉ tiêu hệ số nợ dài hạn thể hiện sự phụ thuộc vào nguồn vốn dài hạn

từ bên ngoài của DN, đồng thời nó kết hợp với chỉ tiêu cơ cấu vốn (tổng nợ/tổng nguồn vốn) để xem xét sự lạm dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn của DN,

từ đó tạo ra sự mất cân đối trong tài trợ của DN

Biến độc lập

Thuế suất thuế thu nhập DN

Tác động của thuế đối với cơ cấu vốn là chủ đề chính trong nghiên cứu đầu tiên của Modigliani and Miller (1958) Hầu hết tất cả các nhà nghiên cứu hiện nay đều tin rằng thuế đóng vai trò quan trọng đối với cấu trúc vốn của các DN Các DN có thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để tăng phần tiết kiệm thuế Tuy nhiên, MacKie-Mason (1990) bình luận rằng lý do nhiều nghiên cứu thất bại trong việc tìm ra những ảnh hưởng chính xác và hợp lý của thuế đối với các quyết định tài trợ, đã được đề cập đến trong lý thuyết của Modigliani và Miller, là do tỉ lệ nợ/vốn cổ phần là kết quả tích luỹ từ các quyết định tài chính một cách độc lập qua các năm, và lợi ích của tấm chắn thuế có ảnh hưởng không đáng kể tới thuế suất của các DN Trái ngược với các nhà nghiên cứu khác, MacKie-Mason giải thích cho các quyết định tài trợ bởi nợ bằng việc

sử dụng các phân tích lựa chọn riêng rẽ Ông đặc biệt nhấn mạnh tới ảnh hưởng của thuế (do kết chuyển lỗ để giảm thuế và thuế được hoàn lại do đầu tư) đối với lựa chọn

nợ hay vốn cổ phần có điều kiện ra công chúng, và nhận thấy rằng sự mong đợi tài trợ bằng nợ tỉ lệ thuận với thuế suất thuế thu nhập DN, điều này cũng phù hợp với lý thuyết của MM

Qui mô DN

Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa hệ số nợ và qui mô DN Marsh (1982) nhận thấy các DN lớn thường lựa chọn vay nợ dài hạn, trong khi các DN nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn Các DN lớn có thể tận dụng lợi thế về qui

mô trong phát hành nợ dài hạn, và thậm chí có thể “thương lượng” đối với các chủ nợ

Do đó chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần sẽ tỉ lệ nghịch với qui mô DN Mặt khác, qui mô cũng thể hiện thông tin mà các nhà đầu tư bên ngoài có Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) lập luận rằng các DN lớn hơn có xu hướng cung cấp nhiều thông tin cho chủ nợ hơn là các DN nhỏ Tóm lại, các DN lớn có ít vấn đề hơn

về thông tin không tương xứng sẽ có xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn nợ,

và do đó hệ số nợ thấp hơn Tuy nhiên, các DN lớn thường đa dạng hoá hơn và có các dòng tiền mặt ổn định hơn; khi các điều kiện khác không thay đổi, khả năng phá sản của các DN lớn cũng thấp hơn so với các DN nhỏ Tất cả các lập luận đều cho rằng qui

mô tỉ lệ thuận với hệ số nợ Ngoài ra, nhiều nghiên cứu về lý thuyết bao gồm Harris and Raviv (1990), Narayanan (1988), Noe (1988), Poitevin (1989), và Stulz (1990), cho rằng hệ số nợ tăng theo giá trị của công ty

Các nghiên cứu dựa trên thực tế như Booth et al (2001), Marsh (1982), Rajan

và Zingales (1995), và Wald (1999), thường chỉ ra rằng hệ số nợ tỉ lệ thuận với qui mô

DN Trong khi đó cả Rajan và Zingales (1995) và Wald (1999) đều nhận thấy rằng các

DN ở Đức có xu hướng vay nợ ít hơn, Wald (1999) phát hiện ra rằng, tại Đức, một số nhỏ nhà quản lý chuyên nghiệp nắm giữ một tỉ lệ cổ phiếu khá cao của các DN lớn trong ngành (ví dụ như Siemens và Daimler-Benz) và có thể áp đặt việc quản lý đối với lợi ích của các cổ đông Dựa vào điều này, ông lập luận rằng việc quản lý DN theo nguyên tắc tập trung như trên phải chịu trách nhiệm về hệ số tương quan âm giữa hệ số

nợ và qui mô trong trường hợp của Đức

Chi phí nợ

Lãi vay được sử dụng làm chi phí nợ vì tất cả các DN nghiên cứu đều không phát hành trái phiếu Về lý thuyết, lãi vay càng cao thì việc sử dụng nợ sẽ giảm vì khi chi phí nợ tăng lên, DN sẽ chuyển sang sử dụng vốn chủ sở hữu Quan hệ ngược chiều này sẽ được kiểm nghiệm bằng số liệu Hơn nữa, bằng phân tích thực nghiệm, sẽ định lượng được mức độ ảnh hưởng của lãi vay đến việc sử dụng nợ của DN

Chi phí vốn chủ sở hữu

Chi phí vốn chủ sở hữu được đo lường bằng tỷ lệ lãi suất yêu cầu của chủ sở hữu đối với vốn đầu tư vào DN Đây là chi phí rất quan trọng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của DN Do vậy, về lý thuyết thì chi phí vốn chủ sở hữu sẽ biến động cùng chiều với cơ cấu vốn, chi phí vốn chủ sở hữu tăng sẽ hạn chế DN sử dụng vốn chủ sở hữu

mà chuyển sang dùng nợ Tuy nhiên, liệu đối với các DN dệt may, chi phí vốn chủ sở hữu có ý nghĩa quan trọng đối với việc lựa chọn cơ cấu vốn của DN hay không? Tác động của nó có đúng như lý thuyết hay không? Điều này sẽ được chứng minh bằng các phân tích thực nghiệm trong mô hình

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

Bằng một số lý thuyết đã nghiên cứu và kiểm chứng bằng thực nghiệm, Ivo Welch cho rằng, tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu có ảnh hưởng ngược chiều đến hệ số nợ

Vì nếu DN có tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu cao, các cổ đông sẵn sàng đồng ý giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư mà không nhận cổ tức Khi đó, DN sẽ chuyển từ việc huy động nợ sang sử dụng vốn chủ sở hữu từ nguồn lợi nhuận tái đầu tư

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

Bên cạnh ROE, hệ số sinh lời trên tổng tài sản cũng được sử dụng vì hiện tại việc đánh giá hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của các DN Nhà nước được xem xét trên tổng tài sản mà DN sử dụng Đây là chỉ tiêu bổ sung cho ROE vì ROE chỉ hữu ích trong trường hợp là DN cổ phần, khi khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu được quan tâm hơn

ROA cũng có quan hệ ngược chiều với cơ cấu vốn Mức độ ảnh hưởng của ROA đến cơ cấu vốn sẽ được ước lượng bằng mô hình kinh tế lượng Tuy nhiên, có thể hai biến ROA và ROE sẽ có mối quan hệ với nhau, vì theo lý thuyết, nếu DN đạt tỷ

lệ sinh lời trên tổng tài sản cao thì tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu sẽ cao Bằng các kiểm nghiệm trong mô hình, một trong hai biến sẽ được loại ra để lựa chọn biến có ý nghĩa hơn trong mô hình

Lá chắn thuế do khấu hao

Lá chắn thuế do khấu hao được gọi là các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dùng

để thay thế cho phần tiết kiệm thuế do tài trợ bằng nợ, và khi các điều kiện khác không đổi thì một DN có các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dự đoán là sẽ vay nợ ít hơn Các nghiên cứu dựa trên kiểm định thường khẳng định dự đoán trên Bradley et

al (1984) sử dụng phép tính tổng chi phí khấu hao hàng năm và hoàn thuế từ đầu tư chia cho tổng thu nhập hàng năm trước khấu hao, lãi vay và thuế (EBIT) để tính các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ Họ nhận thấy rằng hệ số nợ tỉ lệ thuận với các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ Wald (1999) sử dụng tỉ lệ khấu hao trên tổng tài sản và Chaplinsky và Niehaus (1993) sử dụng tỉ lệ chi phí khấu hao cộng với hoàn thuế do đầu tư trừ đi tổng tài sản để tính các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ Tất

cả các nghiên cứu đều nhận thấy rằng hệ số nợ tỉ lệ nghịch với các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ Lá chắn thuế nhờ khấu hao được hiểu là khoản lợi nhuận tiết kiệm

thuế do việc sử dụng tài sản cố định nên được trích khấu hao (ngoài việc tiết kiệm thuế nhờ sử dụng nợ như đã trình bày ở trên)

2.2 Xây dựng mô hình phân tích

Mô hình hồi qui

Mô hình hồi qui tuyến tính được sử dụng là mô hình hồi qui bội Mô hình hồi qui có dạng:

Mô hình 1: Mô hình sử dụng nợ dài hạn của DN

LTDR = f(TAX, SIZE, rD, rE, ROE, ROA, TSE)

Hay

X = β1 + β2TS + β3Size + β4rD + β5rE + β6ROE + β7ROA + β8TSE + U

Mô hình 2: Mô hình cơ cấu vốn của DN

DR = f(TAX, SIZE, rD, rE, ROE, ROA, TSE)

TAX: Thuế suất thuế thu nhập DN;

SIZE: Qui mô hoạt động của DN

rD : Chi phí Nợ

rE : Chi phí vốn CSH

ROE: Tỉ suất sinh lời/vốn CSH

ROA: Tỉ suất sinh lời/tổng tài sản

TSE: Lá chắn thuế do khấu hao

U: Phần bù, đại diện cho các biến khác không thể hiện trong mô hình

hàng dài hạn và phát hành trái phiếu) trên tổng vốn

tổng vốn Do các công ty sử dụng nợ dài hạn rất

ít nên hệ số này được sử dụng bổ sung cho hệ số

Nợ dài hạn/Tổng vốn

Biến độc lập

nhuận trước thuế và lãi vay

Nguồn: Tính toán của tác giả

2.3 Kết quả nghiên cứu

Nhằm hoàn thiện cơ sở lý luận, kiểm chứng thực tế để đưa ra giải pháp phù hợp

và có ý nghĩa đối với DN, tác giả đã tiến hành nghiên cứu sự quan tâm đến cấu trúc vốn của các chủ DN, nhà đầu tư cổ phiếu, những người làm trong ngành ngân hàng và những nhà quản lý DN

Cuộc khảo sát được tiến hành trong khoảng thời gian từ ngày 1 tháng 09 năm

2010 đến ngày 31 tháng 09 năm 2010 với hình thức điều tra (Phỏng vấn trực tiếp) thông qua phiếu điều tra Phiếu điều tra gồm 16 câu hỏi, trong đó có 4 câu đề cập đến

những thông tin của bản thân người được điều tra và 12 câu liên quan đến sự quan tâm của họ đến cấu trúc vốn DN

Trong 100 người được điều tra thì có 52 nam và 48 nữ Độ tuổi trung bình từ 25 đến 45 tuổi là 74 người chiếm tỉ lệ 74% Trình độ đại học và trên đại học có 83 người chiếm tỉ lệ 83% Công việc hiện tại của họ: Chủ DN 13 người, nhà đầu tư cổ phiếu 12 người, làm trong lĩnh vực ngân hàng 26 người và đang quản lý DN là 7 người, tổng số

là 58 người chiếm tỉ lệ là 58% Với số liệu trên ta có thể nhận thấy những người được điều tra phần lớn ở độ tuổi chính chắn và có trình độ để có các quyết định đúng đắn cho mục tiêu của họ Bởi vì hàng ngày họ phải luôn quan tâm đến các chỉ số tài chính

để có các quyết định đúng đắn cho việc đầu tư của họ Như vậy ta có thể tin tưởng vào kết quả thu được thông qua phiếu điều tra

Biến thuế suất thuế thu nhập DN, có hai câu hỏi:

Với câu hỏi “Thuế suất thuế thu nhập DN tăng thì DN ít sử dụng nguồn vốn

vay” có 52 người chiếm tỉ lệ 52% cho rằng thuế suất thuế thu nhập DN tăng thì DN ít

sử dụng nguồn vốn vay, có 8 người tỉ lệ 8% không ý kiến và 40 người tỉ lệ 40% cho rằng không đồng ý

Với câu hỏi “Thuế thu nhập cá nhân tạo điều kiện cho DN tích lũy vốn qua thu

nhập giữ lại” có 48 người chiếm 48% đồng ý, có 21 người tỉ lệ 21% không ý kiến và

Biến qui mô DN, có hai câu hỏi:

- “DN vừa và nhỏ khó tiếp cận nguồn vốn vay” có 44 người chiếm tỉ lệ 44%

đồng ý, 21 người tỉ lệ 21% không ý kiến và 32 người tỉ lệ 32% không đồng ý

- “DN nhà nước dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay” có 56 người chiếm 56%

đồng ý, 18 người tỉ lệ 18% không ý kiến và 26 người không đồng ý

Như vậy khi qui mô DN càng lớn thì uy tín của DN càng lớn, họ dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay do vậy qui mô DN là một nhân tố có tác động đến cấu trúc

vốn

DN VVN

Frequency Percent Valid Percent

Cumulative Percent