Mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán - kết quả thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Việt Nam

Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán đã và đang đóng vai trò ngày càng quan trọng trong nền kinh tế các nước trên thế giới, được biết đến như là một trung gian tài chính quan trọng t

KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH

-o0o -

NGUYỄN THẾ VƯƠNG

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN – KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Nha Trang, tháng 06 năm 2014

KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH

-o0o -

NGUYỄN THẾ VƯƠNG

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ

VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN – KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN:

ThS CHU THỊ LÊ DUNG

Nha Trang, tháng 06 năm 2014

LỜI CẢM ƠN

ắc đến cô Chu Thị

ộ môn Tài chính, Khoa Kế

-Và với lòng biết ơn sâu sắ

-hết tri thức và tâm huyết tận tình dạy bả

ời gian được học dưới mái trường Đại học Nha Trang đã giúp em trang bị một lượng kiến thức vô cùng quý giá, không chỉ trong chuyên ngành em được học mà cả kiến thức xã hội nói chung và kiến thức kinh tế nói riêng

Con xin gửi lời biết ơn sâu sắc tới bố mẹ, các chị và em đã luôn yêu thương, động viên con, là động lực cho con hoàn thành khóa luận tốt nghiệp này

Vương xin cảm ơn những người bạ

ảm ơn những người bạn đã giúp đỡ Vương trong quá trình làm luận văn tốt nghiệp này

Kính chúc các thầy cô luôn dồi dào sức khỏe, hạnh phúc và thành đạt !

Sinh viên

Nguyễn Thế Vương

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực, được trích dẫn và có tính kế thừa, phát triển từ các tài liệu, tạp chí, các công trình nghiên cứu đã được công bố Các giải pháp được nêu trên cơ sở lý luận và kết quả nghiên cứu thực tiễn trong bài

Sinh viên thực hiện

Nguyễn Thế Vương

MỤC LỤC

TRANG BÌA PHỤ

LỜI CẢM ƠN ii

LỜI CAM ĐOAN iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC CÁC BẢNG ix

DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ xi

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT xii

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Lý do chọn đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Câu hỏi nghiên cứu 3

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 4

6 Nội dung nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 6 1.1 TỔNG QUAN 6

1.1.1 Thị trường chứng khoán 6

1.1.1.1 Khái niệm chứng khoán 6

1.1.1.2 Khái niệm thị trường chứng khoán 6

1.1.1.3 Chức năng của thị trường chứng khoán 6

1.1.1.4 Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán 8

1.1.1.5 Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán 9 1.1.2 Vai trò của thị trường chứng khoán với tăng trưởng và phát triển kinh tế 10

1.1.3 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường

chứng khoán 11

1.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI 14

1.2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên thị trường chứng khoán 14

1.2.1.1 Ảnh hưởng của sản lượng công nghiệp lên thị trường chứng khoán 14

1.2.1.2 Cán cân thương mại và sự ảnh hưởng lên thị trường chứng khoán 15

1.2.2 Ảnh hưởng của nhân tố tiền tệ lên thị trường chứng khoán 16

1.2.2.1 Cung tiền 16

1.2.2.2 Lạm phát 17

1.2.2.3 Lãi suất 19

1.2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác với thị trường chứng khoán 20

1.2.3.1 Giá dầu 20

1.2.3.2 Giá vàng 22

1.2.3.3 Tỷ giá 23

1.2.3.4 Mối tương tác qua lại giữa các thị trường chứng khoán với nhau 26

1.2.4 Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK 27

CHƯƠNG 2 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29

2.1 CHUỐI SỐ LIỆU 29

2.2 CÁCH THỨC CHỌN BIẾN 31

2.3 CÁC PHẦN MỀM ĐƯỢC SỬ DỤNG 32

2.4 CÁC TIỀN PHÂN TÍCH – KIỂM ĐỊNH 33

2.4.1 Phân tích mô tả ( thống kê mô tả các biến ) 33

2.4.2 Kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu 33

2.4.3 Kiểm định đồng liên kết 34

2.5 CÁC MÔ HÌNH HỒI QUY ĐƯỢC SỬ DỤNG 35

2.5.1 Mô hình hồi quy đơn biến 35

2.5.2 Mô hình hồi quy đa biến OLS 36

2.5.3 Mô hình ARCH/ GARCH 37

2.5.4 Mô hình VAR/ VECM 39

CHƯƠNG 3 : TỔNG QUAN TTCK VIỆT NAM VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42 3.1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 42

3.2 CÁC TIỀN PHÂN TÍCH – KIỂM ĐỊNH 46

3.2.1 Thống kê mô tả các biến 46

3.2.2 Kiểm định tính dừng 47

3.2.3 Kiểm định tính đồng liên kết 49

3.3 PHÂN TÍCH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TTCK Ở VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH HỒI QUY ĐƠN BIẾN 51

3.3.1 Sản lượng công nghiệp và ảnh hưởng lên TTCK VN 51

3.3.2 Cán cân thương mại và ảnh hưởng đến TTCK VN 53

3.3.3 Tác động của lạm phát lên VN- Index 57

3.3.4 Mỗi quan hệ giữa cung tiền và TTCK VN 60

3.3.5 Lãi suất và tác động của nó lên TTCK VN 63

3.3.6 Ảnh hưởng của giá dầu thế giới đến TTCK VN 66

3.3.7 Vàng và mối quan hệ đến TTCK VN 69

3.3.8 VN- Index và thay đổi trong tỷ giá 73

3.3.9 Chỉ số DowJones và chỉ số VN- Index 77

3.4 PHÂN TÍCH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TTCK Ở VIỆT NAM THÔNG QUA MÔ HÌNH HỒI QUY ĐA BIẾN OLS 80

3.4.1 Ma trận hệ số tương quan 80

3.4.2 Kết quả ước lượng 82

3.4.3 Kết luận từ mô hình 88

3.5 PHÂN TÍCH SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA VN- INDEX BẰNG MÔ HÌNH ARCH/ GARCH 89

3.5.1 Lựa chọn mô hình 89

3.5.2 Kiểm định biến động của VN- Index với mô hình GARCH 89

3.5.3 Kết luận từ mô hình 93

3.6 PHÂN TÍCH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TTCK THÔNG QUA MÔ HÌNH VAR/ VECM 94

3.6.1 Lựa chọn mô hình 94

3.6.2 Lựa chọn độ trễ tối ưu và kết quả ước lượng mô hình 94

3.6.3 Kiểm định tính đúng đắn của mô hình : 102

3.6.4 Kết luận từ mô hình 102

3.6.5 Hàm phân rã phương sai 105

CHƯƠNG 4 : KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ KIẾN NGHỊ 107

4.1 TÓM TẮT CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 107

4.2 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ 108

4.2.1 Một số kiến nghị với việc điều hành- quản lý kinh tế vĩ mô 108

4.2.1.1 Với việc quản lý kinh tế nói chung 108

4.2.1.2 Đối với chính sách tiền tệ 109

4.2.1.3 Đối với tỷ giá hối đoái 110

4.2.1.4 Đối với việc quản lý thị trường chứng khoán 111

4.2.1.5 Đối với sự hội nhập sâu rộng vào TTCK thế giới 111

4.2.2 Một số kiến nghị đối với các nhà đầu tư 112

4.3 HẠN CHẾ CỦA KHÓA LUẬN VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI 113

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 115

PHỤ LỤC

Phụ lục 1 : Giới thiệu mô hình ARCH và GARCH 118 Phụ lục 2 : Giới thiệu mô hình VAR và VECM 124 Phụ lục 3 : Kết quả kiểm định tính dừng của các biến kinh tế vĩ mô và

VN- Index 130 Phụ lục 4 : Kết quả kiểm định tính dừng sai phân bậc 1 của các biến

không dừng I(0) 149 Phụ lục 5 : Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa LnVNI và chín biến

kinh tế vĩ mô 155 Phụ lục 6 : Kiểm định tính dừng của các phần dư từ mô hình hồi quy đơn biến 172 Phụ lục 7 : Kết quả hậu kiểm định mô hình hồi quy đa biến OLS 175 Phụ lục 8 : Phân tích mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô với VN- Index qua

mô hình VECM 183 Phụ lục 9 : Cơ sở dữ liệu của các biến kinh tế vĩ mô và VN- Index 207

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1 : Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK 28

Bảng 2.1 : Tóm tắt các biến trong mô hình 30

Bảng 2.2 : Cách thức chọn số liệu các biến 31

Bảng 3.1: Hoạt động tại 2 Sàn HN và TpHCM từ 12/2005-6/2013 44

Bảng 3.2 : Thống kê mô tả chỉ số giá chứng khoán Vn- Index và các biến kinh tế vĩ mô 46

Bảng 3.3 : kết quả kiểm định tính dừng của VN- Index và các biến kinh tế vĩ mô 48

Bảng 3.4 : kết quả kiểm định tính dừng sai phân bậc 1 49

Bảng 3.5 : Kết quả kiểm định tính đồng liên kết 49

Bảng 3.6 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnIP 53

Bảng 3.7 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnXNK 56

Bảng 3.8 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnCPI 59

Bảng 3.9 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnMS2 62

Bảng 3.10 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và R 65

Bảng 3.11 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnOP 68

Bảng 3.12 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnVANG 71

Bảng 3.13 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnEX 75

Bảng 3.14 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnDJ 79

Bảng 3.15 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến kinh tế vĩ mô và VN- Index 81

Bảng 3.16 : Kết quả hồi quy với 9 biến vĩ mô (Mô hình 1) 82

Bảng 3.17 : Kết quả hồi quy đa biến với các biến được chọn (Mô hình 2) 83

Bảng 3.18 : Kết quả kiểm định Wald 84

Bảng 3.19 : Kết quả hồi quy đa biến với các biến được chọn (Mô hình 3) 85

Bảng 3.20: Kết quả hồi quy mô hình đa biến có thêm biến trễ LnVNI(-1) (Mô hình 4) 86

Bảng 3.21: Kết quả hồi quy mô hình 5 87

Bảng 3.22 : Kết quả mô hình hồi quy đa biến OLS (mô hình 6) 90

Bảng 3.23 : Kết quả kiểm định ARCH test cho mô hình hồi quy đa biến OLS (mô hình 6) 91

Bảng 3.24 : Kết quả mô hình GARCH(1,1) 92

Bảng 3.25: kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu 95

Bảng 3.26 : Kết quả ước lượng mô hình VECM 96

Bảng 3.27: Kết quả hàm phân rã phương sai với biến phụ thuộc LnVNI 105

DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ

Hình 3.1: Biều đồ Vn-Index từ 28/7/2000 đến 19/7/2013 43

Hình 3.2 : Sự biến động của VN- Index và sản lượng công nghiệp 52

Hình 3.3: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnIP 52

Hình 3.4: Tình hình cán cân thương mại của Việt Nam từ năm 2004 – 2013 54

Hình 3.5 : Sự biến động của VN- Index và cán cân thương mại 55

Hình 3.6: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnXNK 56

Hình 3.7: Sự biến động của VN- Index và CPI 58

Hình 3.8 : Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnCPI 59

Hình 3.9: Biến động của VN- Index và mức cung tiền M2 61

Hình 3.10: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnMS2 62

Hình 3.11 : Biến động của VN- Index và lãi suất cho vay 64

Hình 3.12: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và R 65

Hình 3.13 : Biến động của VN- Index và giá dầu thế giới 67

Hình 3.14: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnOP 68

Hình 3.15 : Biến động của VN- Index và giá vàng trong nước 70

Hình 3.16: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnVANG 71

Hình 3.17 : Biến động tỷ giá USD/VND từ năm 2009- 2011 74

Hình 3.18 : Biến động của VN- Index và chỉ số giá USD 74

Hình 3.19: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnEX 75

Hình 3.20 : Biến động của VN- Index và chỉ số Dowjones 78

Hình 3.21 : Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnDJ 79

VAR Vector Autoregressive Models : Mô hình hồi quy theo vector

VECM Vector Error Corection Models : Mô hình vector hiệu chỉnh sai số

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán đã và đang đóng vai trò ngày càng quan trọng trong nền kinh tế các nước trên thế giới, được biết đến như là một trung gian tài chính quan trọng trong nền kinh tế quốc gia, cũng như là một kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư Tuy nhiên, thị trường chứng khoán lại rất biến động hay nói cách khác là rất rủi ro

Ở Việt Nam trong thời gian từ 2000 đến 2007, khi tốc độ tăng cung tiền của năm sau luôn cao hơn năm trước đã tạo nên một bước nhảy vọt trong VN-Index từ vùng 200 lên đến hơn 1000 điểm với khối lượng giao dịch ngày càng tăng Tuy nhiên đến năm

2008, khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra khiến chỉ số Vn-Index đã sụt giảm hơn 60% so với thời điểm cuối năm 2007 chỉ trong hơn 6 tháng đầu năm 2008 Cùng trong năm 2008, khi lạm phát lên đến đỉnh điểm kể từ sau thời kỳ đổi mới là 19.9%, VN-Index đã có một mức sụt giảm từ 850 điểm về 315 điểm ( mức điều chỉnh đến 63%) Sau 2008, mỗi khi thông tin về lạm phát được công bố là mỗi lần thị trường phải đón nhận những biến động mạnh trong giá cổ phiếu Thị trường chứng khoán Việt Nam củng đã chứng kiến một phiên giảm mạnh khi chỉ số Vn-Index mất 8,03 điểm, tương đương 1,73%, xuống còn 455,49 điểm, sau khi ngân hàng nhà nước công bố thông tin

về việc tỷ giá liên ngân hàng tăng 2,1% rộng rãi trên báo chí vào sáng 18-8-2010 Khi

đó, sàn TPHCM ghi nhận có đến 206 mã chứng khoán giảm giá, trong khi số lượng tăng giá chỉ có 29 mã Hầu hết các cổ phiếu có vốn hóa lớn như EIB, REE, PVF, VCB, SSI… đều giảm giá trong phiên hôm đấy Câu hỏi được đặc ra là liệu những sự kiện này diễn ra chỉ là ngẫu nhiên hay còn theo một quy luật nào đó? Tuy nhiên các hiện tượng này là không hiếm và nó lặp lại khá thường xuyên trong thực tế Do đó, khó có thể nói đây đơn giản chỉ là trùng hợp, vì vậy, để có thể tiên liệu cũng như để đưa ra các

giải pháp ứng phó với những biến động của thị trường chứng khoán là điều cần thiết và cấp bách

Cùng với đó, trong nghiên cứu của Lukas Mankhoff (2010), tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật ( khoảng 30%) và phân tích dòng tiền ( dưới 10%), và khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn lớn hơn nhiều Điều này cho thấy phân tích cơ bản vĩ mô mang trong nó ý nghĩa kinh tế cao đối với các quyết định đầu tư

Từ những lý do trên ta có thể thấy việc nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế

vĩ mô đến thị trường chứng khoán là rất thiết thực và hữu ích

2 Mục tiêu nghiên cứu

Thông qua kiểm định trong thực tế với số liệu thống kê hàng tháng, đưa ra được con số tương đối chính xác về sự tác động qua lại giữa các biến kinh tế vĩ mô lên thị trường chứng khoán, giúp đưa ra cái nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong chính sách vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, lạm phát.v.v… Bài nghiên cứu sẽ tập trung làm

rõ vai trò của các yếu tố kinh tế vĩ mô đối với thị trường chứng khoán Việt Nam Trên

cơ sở kết quả phân tích, bài nghiên cứu sẽ đề xuất các ý kiến mới, hữu ích cho việc xây dựng và hoàn thiện các chính sách điều hành và quản lý kinh tế vĩ mô, cùng với đó là

có thể góp phần đưa ra một số giải pháp ứng phó đối với sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam cho các nhà đầu tư

Cụ thể, đề tài sẽ nhắm đến các mục tiêu sau :

 Xác định và kiểm định sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK Việt Nam

 Đo lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến TTCK Việt Nam

 Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, đưa ra một số kiến nghị về việc điều hành

và quản lý kinh tế vĩ mô nhằm phát triển TTCK, để từ đó đưa TTCK góp phần vào sự tăng trưởng và phát triển kinh tế Cùng với đó là một số giải pháp về phía các nhà đầu tư nhằm đối phó với sự biến động của thị trường chứng khoán

3 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài đề ra các câu hỏi sau đây :

 Đâu là các nhân tố vĩ mô thực sự tác động đến TTCK Việt Nam ?

 Mức tác động của các nhân tố vĩ mô đó là như thế nào ?

 Với các kết quả thực nghiệm thu được, đề tài sẽ rút ra được các kiến nghị như thế nào cho sự phát triển của TTCK và về phía các nhà đầu tư ?

4 Phương pháp nghiên cứu

- Thu thập, lọc số liệu với các phần mềm Excel

- Sử dụng phương pháp định lượng để phân tích mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam thông qua các mô hình hồi quy tuyến tính đơn biến, đa biến OLS, mô hình ARCH/ GARCH và mô hình VAR/VECM bằng phần mềm Eviews

- Các số liệu sử dụng được thu thập thông qua các tổ chức sau :

Yahoo Finance (http://finance.yahoo.com)

5 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Về mặt lý luận, đề tài sẽ hệ thống các công trình nghiên cứu về vấn đề các nhân

tố vĩ mô tác động đến TTCK

Về mặt thực tiễn, đề tài sẽ cho thấy sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK như thế nào, qua đó làm rõ các học thuyết kinh tế về vấn đề này Đồng thời với đó, đề tài sẽ đưa ra một số kiến nghị đối với việc điều hành chính sách kinh tế vĩ mô và đối với các nhà đầu tư

6 Nội dung nghiên cứu

Các mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế luôn là tâm điểm thu hút cho nhiều nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó Đề tài sẽ tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau

Ở Việt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh ( tích cực và tiêu cực ) lên tâm lý của các nhà đầu tư Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh

tế lượng sẽ giúp cho ta có cái nhìn tổng quan hơn về rủi ro và biến động của VN- Index, từ đó để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư

Đề tài dựa trên các kiểm định thực tế, qua việc sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính đơn biến, mô hình đa biến OLS, mô hình ARCH/ GARCH và mô hình VAR/ VECM sẽ đưa ra các nhìn khách quan và tổng quát về tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam

Cụ thể, nội dung đề tài sẽ gồm bốn phần sau :

 Một là cơ sở lý luận về TTCK và vai trò của TTCK đối với tăng trưởng, phát triển kinh tế Cùng với đó, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan

hệ giữa các nhân tố vĩ mô với TTCK sẽ được trình bày cụ thể

 Hai là phần phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày một cách chi tiết

 Ba là phần phân tích thực nghiệm, sẽ được chia thành hai phần nhỏ :

Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam

Phân tích mối quan hệ thông qua giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK thông qua các mô hình hồi quy từ đơn giản đến phức tạp (bao gồm mô hình hồi quy đơn biến, mô hình hồi quy đa biến OLS, mô hình ARCH/ GARCH và

mô hình VAR/ VECM)

 Bốn là kết luận, sẽ trình bày tóm tắt các kết quả nghiên cứu cùng một số kiến nghị về quản lý kinh tế vĩ mô và việc đầu tư trên TTCK Cuối cùng sẽ là hạn chế và hướng phát triển của đề tài

CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

1.1.1 Thị trường chứng khoán

1.1.1.1 Khái niệm chứng khoán

Theo luật chứng khoán ngày 29/06/2006 :

Chứng khoán là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành Chứng khoán được thể hiện dưới nhiều hình thức như chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử, bao gồm các loại sau đây :

Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ

Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán

1.1.1.2 Khái niệm thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp Như vậy, xét về mặt hình thức, thị trường chứng khoán chỉ là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán

1.1.1.3 Chức năng của thị trường chứng khoán

1.1.1.3.1 Tập trung vốn và tài trợ vốn cho các chủ thể có nhu cầu trong

nền kinh tế

Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã hội Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội

1.1.1.3.2 Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình

1.1.1.3.3 Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn Khả năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư TTCK hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao

1.1.1.3.4 Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp Thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm

1.1.1.3.5 Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh

tế vĩ mô Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính xác Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế

1.1.1.4 Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán

1.1.1.4.1 Nguyên tắc cạnh tranh Theo nguyên tắc này, giá cả trên TTCK phản ánh quan hệ cung cầu về chứng khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công ty Trên thị trường sơ cấp, các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán chứng khoán của mình cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứng khoán theo các mục tiêu của mình Trên thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi nhuận cao nhất, và giá cả được hình thành theo phương thức đấu giá

1.1.1.4.2 Nguyên tắc công bằng Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải tuân thủ những qui định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin và trong việc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những qui định đó

1.1.1.4.3 Nguyên tắc công khai Chứng khoán là loại hàng hoá trừu tượng nên TTCK phải được xây dựng trên cơ

sở hệ thống công bố thông tin tốt Theo luật định, các tổ chức phát hành có nghĩa vụ phải cung cấp thông tin đầy đủ theo chế độ thường xuyên và đột xuất thông qua các phương tiện thông tin đại chúng, Sở giao dịch, các ty chứng khoán và các tổ chức có liên quan

1.1.1.4.4 Nguyên tắc trung gian Nguyên tắc này có nghĩa là các giao dịch chứng khoán được thực hiện thông qua

tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán Trên thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi giới, kinh doanh, các công ty chứng khoán mua, bán chứng khoán giúp các khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua việc thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình

1.1.1.4.5 Nguyên tắc tập trung Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch và trên thị trường OTC dưới sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước và các tổ chức tự quản

1.1.1.5 Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán

Nhà đầu tư cá nhân: là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua bán trên TTCK với mục đích kiếm lời

Nhà đầu tư có tổ chức: là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường Các định chế này có thể tồn tại dưới các hình thức sau: công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, Quỹ lương hưu, công ty tài chính, ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán

1.1.1.5.3 Các công ty chứng khoán

Là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm nhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là môi giới, quản lý quỹ đầu tư, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng khoán và tự doanh

1.1.1.5.4 Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán

Uỷ ban chứng khoán Nhà nước là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chức năng quản lý nhà nước đối với TTCK ở Việt nam

Sở giao dịch chứng khoán là cơ quan thực hiện vận hành thị trường và ban hành những quyết định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán trên Sở phù hợp với các quy định của luật pháp và UBCK

Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: là công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá năng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn và theo những điều khoản

đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt phát hành cụ thể

1.1.2 Vai trò của thị trường chứng khoán với tăng trưởng và phát triển kinh tế Thị trường chứng khoán đã và đang đóng vai trò ngày càng quan trọng trong sự tăng trưởng và phát triển của nền kinh tế các nước trên thế giới Khi nền kinh tế hàng hóa phát triển đến một mức độ nhất định sẽ cần tới thị trường chứng khoán để hỗ trợ cho quá trình phát triển của nó

Thị trường chứng khoán như là chiếc cầu nối vô hình nối liền giữa cung và cầu vốn trong nền kinh tế, tạo sự lành mạnh trong việc thu hút và phân phối vốn trong nền kinh tế có hiệu quả nhất, góp phần thúc đẩy sự tăng trưởng và phát triển của nền kinh

tế

Bên cạnh đó, với tính thanh khoản cao, ít phí tổn khi chuyển đầu tư vào loại chứng khoán khác nhau và có thể đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn gửi tiết kiệm, thị trường chứng khoán ngày càng trở thành kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư, góp phần truyền dẩn các khoản tiết kiệm vào đầu tư

Thị trường chứng khoán còn là phương tiện giúp nhà nước thực hiện các chính sách tiền tệ tài chính của mình thông qua sử dụng trái phiếu nhà nước, góp phần điều tiết ổn định kinh tế, đảm bảo công bằng an sinh xã hôi

Có thể nói thị trường chứng khoán như là phong vũ biểu của nền kinh tế, phản ánh tình trạng của các doanh nghiệp và của nền kinh tế quốc gia

1.1.3 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán

Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, “Lý thuyết thị trường hiệu quả” (Efficient Market Hypothesis – EMH) đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như cho các nhà đầu tư chứng khoán Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt động tương lai của doanh nghiệp Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng như là một chỉ báo hàng đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai Do đó, tỉm

hiểu mối quan hệ nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến số vĩ mô và giá chứng khoán là rất quan trọng khi chính phủ xem xét đưa ra các chính sách cho quốc gia

Lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các NĐT – những người luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình –bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên quan đến việc thay đổi của các biến vĩ mô đó sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng khoán, nên NĐT không thể kiếm được các tỉ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng TTCK trong tương lai Do đó, các nhà tư vấn đầu tư sẽ không thể đưa

ra các nhận định giúp khách hàng của mình kiếm được thu nhập trên mức trung bình hay nói cách khác: một tỷ suất sinh lợi vượt trội ( ngoại trừ thực hiện các giao dịch dựa trên thông tin nội gián, một vấn đề bị cấm đoán và nếu vi phạm sẽ bị trừng phạt bởi pháp luật ); và như vậy sẽ không thể có ngành công nghiệp môi giới chứng khoán, nếu

họ tin vào kết luận của lý thuyết EMH

Trái ngược hoàn toàn với kết luận được đưa ra bởi lý thuyết EMH, các bằng chứng cho thấy các biến vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích lũy Phản bác lại kết luận của lý thuyết EMH, ta có thể kể đến các bài nghiên cứu của Fama & Schwert (1977), Nelson (1977) và Jaffe & Mandelker (1976), tất cả đều khẳng định là các biến số vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và giá cả các

cổ phiếu

Xuất hiện tiếp theo đó là một nghiên cứu về TTCK Mỹ của Stephen A Ross (1976), công trình này đã đưa ảnh hưởng của các lực vĩ mô vào một khung lý thuyết tổng thể dựa trên lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT –Arbitrage Pricing Theory)

để giải thích tỉ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường Lý thuyết APT cho rằng tỉ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán được xácđịnh bằng phương trình k nhân tố:

Các nhân tố trong mô hình APT có thể là các nhân tố kinh tế vĩ mô hoặc các nhân

tố kinh tế vi mô Các nhân tố vĩ mô có thể là : sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, GDP, tỉ giá hối đoái, lãi suất, lạm phát, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, và các chỉ số chứng khoán thị trường khu vực, …

Sau đó, Chen, Roll và Ross (1986) đã đưa ra cái nhìn đầu tiên về tác động của các lực kinh tế lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu mà cụ thể là tác động lên lãi suất chiết khấu, khả năng tạo ra dòng tiên của doanh nghiệp và chính sách thanh toán cổ tức trong tương lai, công trình đã củng cố niềm tin rằng có tồn tại một mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa giá chứng khoán và các biến số vĩ mô

Granger (1986) và Johansen & Juselius (1990) đã đề xuất xác định sự tồn tại của mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến số được lựa chọn thông qua phân tích đồng liên kết Các ông đã mở đường cho một phương pháp rất được ưa thích ( cho đến ngày nay) để kiểm định mối quan hệ giữa TTCK và các biến kinh tế Môt thuận lợi của phân tích đồng liên kết là thông qua nó, ta có thể xây dựng mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM, theo đó sự chênh lệch giữa thay đổi ngắn hạn – dài hạn và tiến trình điều chỉnh hướng đến cân bằng trong dài hạn có thể được kiểm chứng

Về sau phương pháp này đã cho ra đời nhiều bài nghiên cứu chứng minh sự ảnh hưởng mạnh mẽ của các biến số vĩ mô lên TTCK, hầu hết các nghiên cứu là ở thị trường các nước phát triển ( chẳng hạn, Hondroyiannis & Papapetrou 2001, Muradogle

2001, Fifield 2000, Lovatt & Ashok 2000 và Nasseh & Strauss 2000 ) Về sau, các nhà học thuật bắt đầu chuyển sự chú ý sang các quốc gia đang phát triển, và cụ thể là họ nghiên cứu mối quan hệ này ở những quốc gia tiên tiến – những cỗ máy tăng trưởng của Châu Á như Singapore, Malaysia, Thái Lan, ( chẳng hạn, Maysami & Sims 2002, Maysami & Koh 2000 )

Nhìn chung, tại các quốc gia phát triển thể hiện rõ tác động của các nhân tố vĩ mô đếnTTCK Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK mới nổi lại tìm thấy kết quả vừa có những điểm tương đồng xen lẫn với nhiều khác biệt so với các TTCK đã phát triển Hai khác biệt cơ bản đó là: không phải tất cả các biến số kinh tế vĩ mô theo lý thuyết có tác động đến TTCK đều thể hiện tác động đến TTCK mới nổi hoặc đang phát triển; và thậm chí có những tác động của một số nhân tố vĩ mô đến TTCK thể hiện trái chiều so với các lý thuyết kinh điển

1.2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên thị trường chứng khoán

Là hai nhà tiên phong trong lĩnh vực này, Fama và Schwert tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế thực và TTCK và phát hiện ra rằng chúng có mối quan hệ chặt chẽ với nhau:

Trước tiên, hai ông cho rằng thông tin về thực trạng nền kinh tế trong tương lai có thể được phản ánh hầu hết vào trong giá cổ phiếu trước khi nó xảy ra, hai ông xem đây

là một quan điểm đúng đắn và giá cả chứng khoán phải được xem là một chỉ báo hàng đầu đo lường sức khỏe của nền kinh tế, do đó nếu có biến động trong nền kinh tế, lập tức sẽ có ảnh hưởng đến TTCK

Thứ hai, những thay đổi trong biến kinh tế thực như sản lượng công nghiệp, thặng

dư thương mại, thể hiện lợi nhuận của các doanh nghiệp, khi các yếu tố trên cải thiện chúng đưa ra cái nhìn lạc quan về hiện trạng lạc quan cũng như tiềm năng phát triển của các doanh nghiệp

1.2.1.1 Ảnh hưởng của sản lượng công nghiệp lên thị trường chứng khoán Tainer (1993) đưa ra quan điểm cho rằng chỉ số sản lượng công nghiệp luôn đi theo chu kỳ kinh tế, tức là, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm

trong giai đoạn suy thoái Nó thường được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản lượng công nghiệp là một báo hiệu cho phát triển kinh tế Fama (1990) và Geske & Roll (1983) đã cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sản lượng công nghiệp và dòng tiền kỳ vọng trong tương lai

Khả năng sản xuất của nền kinh tế vốn phụ thuộc chặt chẽ vào quá trình tích lũy tài sản thực, những tài sản này sẽ đóng góp vào khả năng tạo dòng tiền của doanh nghiệp Các phát hiện của Chen, Roll và Ross (1986) dựa trên một danh mục các chứng khoán Mỹ đã chỉ ra rằng tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong tương lai là một nhân tố quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và các ông chứng minh rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa các biến kinh tế thực và giá cả chứng khoán Trong một nghiên cứu của Fama (1981), ông cũng sớm phát hiện ra mối quan

hệ mạnh mẽ giữa tốc độ tăng trưởng sản lượng công nghiệp và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán

1.2.1.2 Cán cân thương mại và sự ảnh hưởng lên thị trường chứng khoán Hầu hết tác động này mang yếu tố gián tiếp thông qua tác động của tỷ giá Các chính sách về đồng tiền và hướng đi của chính sách luôn đóng một vai trò to lớn, ảnh hưởng đến nền kinh tế cũng như giá cả chứng khoán Với tác động của chính phủ, chẳng hạn phá giá hay nâng giá đồng nội tệ đều có ảnh hưởng đến cán cân thương mại

và tài khoản vãng lai

Nếu tài khoản vãng lai thường trong trạng thái thâm hụt, và thâm hụt cán cân thương mại có xu hướng giảm đi, điều này ngầm định rằng đang có sự tăng nóng trong xuất khẩu ròng, giá cả chứng khoán có thể sụt giả nếu các nhà đầu tư cảm nhận rằng có khả năng xảy ra lạm phát cao do chính phủ muốn tăng sản lượng đầu ra của nền kinh

tế Kết quả sẽ là sự đi xuống trong giá cả chứng khoán khi các nhà đầu tư tháo chạy khỏi thị trường trước khi NHNN có các chính sách thắt chặt tín dụng trong tương lai

Mặc dù lợi nhuận các doanh nghiệp có thể được hỗ trợ trong suốt thời kì tăng trưởng xuất khẩu ròng cao đó, thị trường sẽ vẫn đánh giá rằng đó chỉ là một chu kỳ ngắn hạn,

và kỳ vọng rằng xu hướng sắp tới lãi suất sẽ tăng lên nhằm kiềm hãm đà tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế

Trong một trường hợp khác, khi đất nước có xu hướng thặng dự thương mại, nghĩa là xuất khẩu cao hơn nhập khẩu, một gia tăng trong cán cân xuất nhập khẩu như vậy thường đưa ra tín hiệu tốt cho nền kinh tế Xu hướng giá cả cổ phiếu sẽ tăng khi hầu hết các nhà đầu tư đều cảm nhận được thời kì kinh tế tốt hơn đang rất gần Do đó,

họ sẽ mua nhiều cổ phiếu hoặc giảm số lượng cổ phiếu bán đi Tình trạng thanh khoản

sẽ kém đi khi có ít người sẵn sàng trao đổi chứng khoán mà chuyển sang nắm giữ để đầu cơ do đó để có được chứng khoán, người mua phải chấp nhận trả cái giá cao hơn 1.2.2 Ảnh hưởng của nhân tố tiền tệ lên thị trường chứng khoán

1.2.2.1 Cung tiền

Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một gia tăng trong cung tiền sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho người mua cổ phiếu dẫn đến giá cảc chứng khoán cao hơn Nghiên cứu thực nghiệm của Hamburger và Kochin (1972) và Kraft (1977) đã cho thấy mối liên kết mạnh mẽ giữa hai biến số Tuy nhiên cũng có một số nghiên cứu như của Cooper (1974), Nozar & Taylor (1988) lại không cho thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa hai biến Còn theo ý kiến của Mukherjee và Naka (1995), ảnh hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm, những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau,

có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và cung tiền

Tuy nhiên, nhìn chung mối quan hệ cơ bản giữa lượng cung tiền và TTCK là cùng chiều và được thể hiện thông qua hai loại chính sách tiền tệ sau :

 Chính sách tiền tệ mở rộng:

Nếu lượng cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng như làm gia tăng việc sử dụng các tài sản tài chính mà chứng khoán là một trong số đó Khi lượng cung tiền tăng, thanh khoản vượt trội sẽ ảnh hưởng đến TTCK khá mạnh do tác động của chính sách tiền tệ tương đối nhanh và trực tiếp Chính sách

mở rộng tiền tệ làm giảm lãi suất của nền kinh tế, làm giảm lãi suất chiết khấu của chứng khoán qua đó làm tăng giá kỳ vọng và tăng thu nhập

 Chính sách tiền tệ thắt chặt:

Lãi suất cao hơn do ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK Lý do: thứ nhất, làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá; thứ hai, làm cho các chứng khoán thu nhập cố định trở thành một lựa chọn hấp dẫn hơn làm giảm thanh khoản vào cổ phiếu; thứ ba, làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; và cuối cùng, làm tăng chi phí vận hành DN do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty

Tuy nhiên mối quan hệ nghịch biến này không phải lúc nào cũng tồn tại, nghiên cứu của Maysami và Koh (2000) đã chứng minh rằng có mối quan hệ cùng chiều khi chính phủ thắt chặt tiền tệ và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ở TTCK Singapore do nhà đầu tư tin tưởng các chính sách hiện tại của chính phủ sẽ đem lại hiệu quả tốt cho nền kinh tế

1.2.2.2 Lạm phát

Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Chen, Roll, Ross (1986), Nelson (1976), DeFina (1991) và Jaffe – Mandelker (1976) đã nhấn mạnh đến mối

quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán Về căn bản, TTCK sẽ hoạt động mạnh dưới hai điều kiện: tăng trưởng kinh tế cao và lạm phát thấp Nhưng nếu nền kinh tế phát triển mà lạm phát tăng cao thì chưa chắc đã là tốt Khi mối nguy lạm phát tăng cao, các nhà phân tích đầu tư sẽ nghi ngờ về sự thịnh vượng của nền kinh tế hay các báo cáo tăng trưởng việc làm Lý do là họ lo sợ rằng dường như đang có một

sự bùng nổ lạm phát, một sự phát triển giả tạo đã được tạo nên bởi việc dễ dãi trong tín dụng của chính quyền, do chính phủ chấp nhận một mức thâm hụt ngân sách cao hơn

và mở rộng cung tiền

Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực nghiệm hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian Tuy nhiên, nhìn chung kinh nghiệm từ các nước phát triển cho thấy lạm phát và TTCK có mối liên hệ nghịch chiều, bởi lẽ xu hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế

Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản “chết” Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của DN nói riêng

và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại

Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các DN, dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi

Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng của TTCK

Mỹ trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao

luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu” Kết quả này hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của Gan, Lee và Zhang (2006); Jiranyakul (2009)

1.2.2.3 Lãi suất

Mukherjee & Naka (1995) đã cho thấy là sự thay đổi dù là trong ngắn hạn hay dài hạn của lãi suất trái phiếu chính phủ cũng đều ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro danh nghĩa và qua đó ảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu và TTCK Fama & Schwert (1997)

đã quan sát và thấy được mối quan hệ giữa giá cả chứng khoán ở thời điểm hiện tại với giá trị trễ của lãi suất

Trong khi đó, Reily & Brown (2000) lại cho rằng mối quan hệ là phức tạp đôi chút khi thấy rằng rằng dòng tiền vào TTCK có thể thay đổi theo lãi suất và cũng không chắc chắn rằng liệu dòng tiền sẽ tăng hay giảm khi lãi suất thay đổi theo một hướng nào đó Các nghiên cứu hiện nay về mối quan hệ giữa lãi suất và TTCK vẫn chưa cho thấy một đáp án rõ ràng

Và nhìn chung, mối quan hệ giữa lãi suất và TTCK là phức tạp Ta có thể phân tích mối quan hệ này như sau :

Các NĐT trái phiếu thường theo dõi rất sát tình hình của nền kinh tế, và lãi suất là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến nền kinh tế Các NĐT cổ phiếu thường chỉ tập trung vào tình hình và triển vọng của công ty mình nắm giữ cổ phiếu, tuy nhiên, họ luôn cảnh giác với các thay đổi trong lãi suất Khi lãi suất thấp, nhiều NĐT trước đây đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập cao hơn từ TTCK, ngược lại khi NĐT cảm nhận được là họ có thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dòng tiền sẽ chảy ra khỏi TTCK Sự phản ứng này của các NĐT sẽ khiến cho mối quan hệ giữa lãi suất và TTCK là ngược chiều

Tuy nhiên, sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng trái ngược của giá cổ phiếu Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của TTCK Thông thường lãi suất có xu hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn và ngược lại Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng, đầu tư vào TTCK thường mang lại nhiều lãi, bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng là do nền kinh tế tăng trưởng

Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ đổ vào, gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do vậy tác động làm giảm tỷ giá hối đoái Các doanh nghiệp xuất khẩu trong bối cảnh này sẽ gặp phải khó khăn do hàng hóa xuất khẩu bị đắt lên, đồng thời trước đó đã chịu thêm chi phí vốn vay do lãi suất tăng Hệ quả là doanh thu của các doanh nghiệp này bị ảnh hưởng, dẫn đến kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, làm giá cổ phiếu doanh nghiệp trên thị trường sa sút Còn đối với nhóm doanh nghiệp phải nhập khẩu phần lớn nguyên vật liệu đầu vào cho sản xuất kinh doanh, thì bối cảnh lãi suất tăng lại là lợi thế cho họ Tuy nhiên do ảnh hưởng của chi phí vốn vay tăng lên, phần lợi thế này có nguy cơ bị triệt tiêu Đối với một quốc gia mà chủ yếu nguyên vật liệu được nhập khẩu từ nước ngoài, lãi suất tăng (với mức hợp lý) đôi khi cũng là một yếu tố hỗ trợ cho TTCK Nhìn chung, mặc dù thông thường có mối quan hệ nghịch biến rõ rệt giữa lãi suất và giá cổ phiếu nhưng điều này không hẳn luôn luôn đúng

1.2.3 Mối quan hệ giữa các nhân tố thị trường khác với thị trường chứng khoán 1.2.3.1 Giá dầu

Nhà kinh tế học Hamilton đã đưa ra các bằng chứng cho thấy rằng một sự gia tăng của giá dầu là nguyên nhân của hầu hết các cuộc suy thoái kể từ sau thế chiến II, một lọat các nghiên cứu đã kiểm định mối quan hệ vĩ mô của giá dầu như của Loungani, Burbridge & Harrison, Gisser & Goodwin và Uri Những nghiên cúu này

đều lấy giá dầu như là một biến số tác động vĩ mô Có những nghiên cứu đã mô hình hóa một cách cụ thể ảnh hưởng của giá dầu lên giá chứng khóan (hay thu nhập chứng khoán), tiêu biểu là các nghiên cứu như của Jones & Kaul, Huang, Sadorsky, Papapetrou, và El-Sharif :

 Jones và Kaul (1995) kiểm tra ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Mỹ dữ liệu từ 1947- 1991, Canada 1960-1991, Nhật 1970-1991 và Anh 1962-1981, sử dụng mô hình hồi quy đơn giản và phát hiện ra rằng giá dầu có tác động trái chiều lên thu nhập chứng khoán ở tất cả các quốc gia

 Sadorsky (1997) xem xét mối quan hệ giữa giá dầu với thu nhập chứng khoán

ở Mỹ bằng số lịêu tháng từ tháng 1/1947 đến tháng 4/1996 Phân tích của ông cho thấy là thu nhập chứng khoán sẽ giảm trong ngắn hạn, phản ứng với sự tăng lên trong giá dầu

 Papapetrou (2000) sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số vector (ECMs) để kiểm định ảnh hưởng của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Hi Lạp với số liệu từ tháng 1/1989 đến tháng 6/1996 Phân tích của bà đã cho thấy là một cú sốc giá dầu có ảnh hưởng tiêu cực đến thu nhập của chứng khoán trong 4 tháng đầu tiên

 El-Sharif (2002) khảo sát mối quan hệ giữa giá dầu thô và giá trị chứng khoán của nhóm công ty khí đốt-dầu mỏ ở Anh với mô hình đa nhân tố sủ dụng chuỗi số lịêu ngày trong giai đoạn từ 1/1/1989 đến 30/6/2001 Tác giả phát hiện là một gia tăng trong giá dầu sẽ làm tăng thu nhập của các công ty dầu mỏ-khí đốt

Nhìn chung, ta có thể thấy có ba kênh mà thông qua đó, giá dầu có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán ( thu nhập chứng khoán) :

Thứ nhất, giá dầu là một yếu tố đầu vào trong tiến trình sản xuất Một sự tăng lên trong giá dầu sẽ làm tăng chi phí sản xuất tạo áp lực lên toàn bộ giá chứng khoán

Thứ hai, như được giải thích bởi nhà kinh tế học Haung, kỳ vọng từ giá dầu còn ảnh hưởng lên thu nhập chứng khoán gián tiếp qua lãi suất chiết khấu bởi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng và lãi suất thực kỳ vọng Theo đó, lạm phát kỳ vọng và lãi suất đều bị ảnh hưởng bởi giá dầu, đối với một quốc gia nhập khẩu dầu ròng, một gia tăng trong giá dầu sẽ tạo ra áp lực làm tăng lạm phát kỳ vọng, một tỷ lệ lạm phát kỳ vọng cao hơn sẽ làm tăng lãi suất chiết khấu, tạo ảnh hưởng nghịch biến lên thu nhập chứng khoán

Thứ ba, khi giá dầu đã trở nên không ổn định, chiến lược năng lượng mới thường được đề nghị Trong thời kì sốt dầu, nhà đầu tư bắt đầu xem xét các khoản đầu tư dầu, cả trực tiếp và gián tiếp, như là một cách phòng ngừa rủi ro nghịch đảo với sự chuyển biến của TTCK

Như vậy, khi giá dầu tăng, các nhà đầu tư quan sát thấy rằng những lo lắng về kinh tế sẽ làm giá cổ phiếu rớt xuống Mặt khác, các nhà đầu tư xem việc giảm giá dầu như là có lợi cho nền kinh tế và giá chứng khoán

1.2.3.2 Giá vàng

Vàng khác với các tài sản khác bởi vì tiềm năng đối với vàng là tính thanh khoản cao và nó phản ứng với những thay đổi giá (Lawrence, 2003) Sự biến động của giá vàng ảnh hưởng đến phần lớn các nền kinh tế trên thế giới trong đó có TTCK Các nhà đầu tư có thói quen sử dụng chiến lược quản trị rủi ro đơn giản là đa dạng hóa trong danh mục đầu tư của họ các hàng hóa có cả đầu tư vàng hoặc dầu vì hai khoản đầu tư này thường có mối quan hệ nghịch đảo với xu huớng của TTCK

Garefalakis, Dimitras, Koemtzopoulos và Spinthiropoulos (2011) cho thấy rằng,

sự biến động của giá vàng ảnh hưởng tiêu cực đối với lợi nhuận đầu tư trên TTCK Hong Kong

Nỗi sợ hãi của người Mỹ được đo bằng chỉ số biến động của thị trường (VIX - Volatility Index) Vàng và chỉ số biến động của thị trường có quan hệ nhân quả theo chiều giá vàng tăng thì độ hỗn loạn của nền kinh tế tăng Khi giá vàng biến động tăng điều này có nghĩa là thị trường đang hoảng loạn và từ đó làm giảm đi niềm tin của nhà đầu tư Các nhà đầu tư thường đầu tư vàng, cả trực tiếp và gián tiếp để phòng ngừa rủi

ro

Tóm lại, có thể thấy rằng giá vàng trong lịch sử thường được xem là “nơi tránh bão” giúp tránh thiệt hại xảy ra trong thời kỳ lạm phát, bất ổn xã hội, và chiến tranh - các thời kỳ mà giá cổ phiếu luôn luôn sụt giảm Trong các cuộc khủng hoảng như thế này, giá vàng tăng mạnh khi giá chứng khoán sụt giảm, mặc dù mức độ tác động mạnh yếu có thể khác nhau đối với từng nền kinh tế

1.2.3.3 Tỷ giá

Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng khoán được rất nhiều nhà nghiên cứu nghiên cứu giải thích, tuy nhiên, kết quả của những nghiên cứu này vẫn không thống nhất được chiều ảnh hưởng của tỷ giá lên giá chứng khoán

Về mặt lý thuyết, ta có 3 cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán:

- Đầu tiên, theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá Hai ông lý luận: một khi đồng tiền trong nước được định giá thấp sẽ làm cho những DN trong nước

tăng tính cạnh tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của

họ Điều này làm cho giá cổ phiếu của những DN này tăng lên

Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngược lại nếu như những DN này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào trong sản phẩm của họ Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu của những DN này giảm

- Một cách tiếp cận khác là bằng mô hình cân bằng danh mục đầu tư về tỷ giá, Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu là ngược chiều Nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều tác động của giá cổ phiếu lên tỷ giá Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những tài sản trong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền

tệ trong danh mục đầu tư của họ)

Ở đây, tỷ giá hoái đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung và cầu tài sản Một khi những nhà đầu tư cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn

họ Điều này sẽ dẫn đến đồng tiền trong nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định là giá của một đơn vị ngoại tệ được tính theo giá của một đồng tiền khác – trong nước), vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều

Sự tăng lên về giá của những tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi suất gia tăng Một hoạt động khác cũng làm cho mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ngược chiều là khi có sự gia tăng đầu tư trong khối đầu tư nước ngoài vào tài sản

trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán Điều này cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước

- Khi tiếp cận tỷ giá như một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị trường tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá

cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giá cũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ vọng Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá ở hiện tại

Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu

tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong những trường hợp này sẽ không tồn tại quan hệ giữa những tài sản trên Khi có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá cổ phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này Sự không liên hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những DN xuất khẩu hàng hóa nhưng nếu những

DN này nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí cho sản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho DN giảm tính cạnh tranh

Mặt khác, những DN không xuất khẩu những sản phẩm của họ đến quốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ giảm khi đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc lợi nhuận của họ giảm

Tóm lại, mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau (có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa TTCK và tỷ giá)

1.2.3.4 Mối tương tác qua lại giữa các thị trường chứng khoán với nhau

Có nhiều nghiên cứu trước đây nói về mối liên hệ giữa các thị trường chứng khoán Chẳng hạn, Chan, Gup & Pan (1997) xem xét sự liên kết của các chỉ số ở 18 nước, trong đó bao gồm, Úc, Mỹ, Nhật, Anh, Pakistan trong khoảng thời gian 32 năm

từ tháng 1/1961 đến tháng 12/1992 Ahlgren và Antell (2002) xem xét bằng chứng cho thấy có mối liên hệ giữa giá chứng khoán của Phần lan, Pháp, Đức, Thụy Điển, Anh và

Mỹ trong khoảng thời gian từ tháng 1/1980 đến tháng 2/1997

Forbes và Rigobon (2002) phát hiện là không có sự lây nhiễm trên thị trường chứng khoán trong suốt cuộc khủng hoảng Châu Á 1997, phá giá đồng tiền 1994 của Mexicô, và suy thoái ở Mỹ 1987, nhưng lại có sự liên kết với mức độ cao giữa các thị trường Đông Nam Á, Mỹ La Tinh, và các nước OECD trong mọi thời kỳ Fraser và Oyefeso (2005) xem xét sự tương quan trong dài hạn giữa Mỹ, Anh và bốn thị trường Châu Âu Boschi (2005) phân tích ảnh hưởng lây nhiễm của cuộc khủng hoảng Arghentina bằng ước lượng mô hình VAR và các hệ số tương quan cho các nước Brazil, Mexico, Nga , Thổ Nhĩ Kỳ, Uruguay, Venuzuela và không có bằng chứng cho thấy xuất hiện sự lây nhiễm Nhằm xem xét chuyển động của giá chứng khoán, Wang, Yang và Bessler (2003) phân tích các nước Châu Phi Eun và Shin (1998) phân tích chín quốc gia bao gồm Úc, Canada, Pháp, Nhật, và Mỹ Hamori và Imamura (2000) phân tích các nước G7, Tsusui và Hirayama 2004 phân tích Nhật, Anh và Mỹ, Tsusui

và hirayama (2004-05) phân tích Nhật, Anh, Đức và Mỹ

Những nghiên cứu gần đây lại tập trung về sự tương tác giữa giá chứng khoán ở thị trường Châu Á bao gồm công trình của Yang và Min (2003) xem xét mối liên hệ dài hạn và mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa các TTCK ở Mỹ và Nhật cùng 5 thị trường mới nổi của Châu Á, các thị trường gây sự chú ý trong cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 Một hàm ý quan trọng của phân tích là mức độ liên kết giữa các quốc

gia có xu hướng thay đổi theo thời gian, đặc biệt là xung quanh các thời kỳ được đánh dấu bằng một cuộc khủng khoảng kinh tế

Các nghiên cứu trước trên thị trường chứng khoán Châu Á không có phân tích nhiều về thị trường nội địa Trung Quốc Tuy nhiên, thị trường này đã tăng trưởng rất nhanh trong các năm gần đây, và sự hiện diện của nó trong thị trường tài chinh quốc tế ngày càng tăng Yan Shang đã phân tích mối quan hệ của các thị trường Châu Á như Nhật, Singapore, Hồng Công, Trung Hoa lục địa, với Mỹ, một thị trường có ảnh hưởng lớn đến chứng khoán Châu Á trong các giai đoạn trước, trong và sau khủng hoảng

1997, ông phát hiện ra là trong các năm khủng hoảng, giá chứng khoán các nước hầu như không có tương quan và sau khủng hoảng các thị trường lại có xu hướng liên kết ngày càng tăng, trong đó thị trường Mỹ là có tác động mạnh nhất đến chứng khoán Châu Á

1.2.4 Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK

Hầu hết bài nghiên cứu nào cũng cho chúng ta thấy sự đa dạng của các kết luận, dựa trên mức độ dữ liệu và các mô hình sử dụng Mặc dù có nhiều biến kinh tế vĩ mô là phổ biến trong việc giải thích lợi nhuận thị trường chứng khoán Tuy nhiên, rất khó có thể khái quát những kết quả của các biến này do các điều kiện khác nhau, bị ràng buộc

ở mỗi tình hình thị trường chứng khoán Cụ thể hơn, mỗi thị trường có quy định riêng của mình và các loại nhà đầu tư đặc biệt vị trí quốc gia và các yếu tố khác

Sau đây sẽ là bảng tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK :