phân tích cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp du lịch tại tỉnh khánh hòa

Do đó, vấn đề nghiên cứu tái cấu trúc vốn cho các DN du lịch tỉnh KH thật sự cần thiết nhằm góp phần giúp cho các DN hướng đến một cấu trúc vốn hợp lý, tối ưu, đảm bảo cho việc huy động

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

NGUYỄN VĂN THẮNG

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP DU LỊCH

TẠI TỈNH KHÁNH HÒA

LUẬN VĂN THẠC SĨ

KHÁNH HÒA NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG

NGUYỄN VĂN THẮNG

PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP DU LỊCH

LỜI CẢM ƠN

  

Để hoàn thành Luận văn này:

Tôi xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo đã tận tình giảng dạy, truyền đạt kiến thức trong suốt thời gian học tập chương trình cao học tại Trường Đại học Nha Trang;

Xin chân thành cảm ơn Thầy giáo hướng dẫn: TS Nguyễn Văn Ngọc đã tận tình động viên, hướng dẫn, chỉ bảo trong suốt quá trình thực hiện Luận văn;

Xin cảm ơn các Anh, Chị cán bộ công chức của Cục thuế tỉnh Khánh Hòa, CụcThống kê tỉnh Khánh Hòa, Sở Văn hóa - Thể thao và Du lịch tỉnh Khánh Hòa đã tạo điều kiện hỗ trợ giúp đỡ cung cấp thông tin, tài liệu, số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu, tính toán thực hiện Luận văn;

Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn các Thầy giáo, Cô giáo trong Hội đồng đánh giá đã tham gia ý kiến nhận xét, góp ý, phản biện để hoàn thiện Luận văn./

Học viên

Nguyễn Văn Thắng

LỜI CAM ĐOAN

  

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân, là kết quả nghiên cứu, phân tích và được viết bởi chính tác giả Các số liệu trong luận văn do tác giả trực tiếp thu thập và tính toán từ các nguồn đáng tin cậy Các kết quả nghiên cứu của luận văn

là sản phẩm lao động khoa học của chính tác giả, không là kết quả nghiên cứu của người khác và chưa được người nào công bố trong bất kỳ công trình khoa học nào khác Nếu có sao chép hoặc gian lận từ kết quả nghiên cứu đã công bố của bất kỳ công trình khoa học nào khác, tôi xin chịu trách nhiệm hoàn toàn trước pháp luật./

Người thực hiện

Nguyễn Văn Thắng

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CẢM ƠN i

LỜI CAM ĐOAN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT iv

DANH MỤC HÌNH v

DANH MỤC CÁC BẢNG vi

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁI CẤU TRÚC VỐN DN 6

1.1 Một số khái niệm và lý thuyết cấu trúc vốn DN 6

1.1.1 Cấu trúc vốn DN 6

1.1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn trước Franco Modigliani và Merton Miller 9

1.1.3 Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller về cấu trúc vốn 9

1.1.4 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 11

1.1.4.1 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu 11

1.1.4.2 Căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu 12

1.1.5 Vai trò của cấu trúc vốn 14

1.2 Các nhân tố ảnhhưởng đến cấu trúc vốn DN 15

1.2.1 Quy mô của DN 15

1.2.2 Cấu trúc tài sản của DN 15

1.2.3 Khả năng sinh lời của DN 17

1.2.4 Rủi ro hoạt động của DN 17

1.2.5 Cơ hội tăng trưởng 18

1.2.6 Thuế TNDN 19

1.2.7 Tỷ suất lãi vay 21

1.2.8 Thời gian hoạt động của DN 21

1.2.9 Loại hình DN 21

1.2.10 Một số nhân tố khác 22

1.3 Mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị DN 22

1.3.1 Giá trị DN 22

1.3.2 Mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN 23

1.4 Tái cấu trúc vốn DN 25

1.4.1 Khái niệm về tái cấu trúc vốn DN 25

1.4.2 Các nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc vốn DN 26

1.5 Tổng quan các công trình nghiên cứu có liên quan đến đề tài 27

1.5.1 Các công trình nghiên cứu ngoài nước 27

1.5.2 Các công trình nghiên cứu trong nước 29

1.6 Mô hình nghiên cứu đề xuất và các giả thiết nghiên cứu 31

1.6.1 Mô hình nghiên cứu đề xuất 31

1.6.2 Các giả thiết nghiên cứu 35

* Tóm tắt Chương 1 36

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 37

2.1 Thiết kế nghiên cứu 37

2.2 Mô hình nghiên cứu 38

2.2.1 Mô hình kinh tế lượng về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 38

2.2.2 Mô hình nghiên cứu tái cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH 41

2.3 Mẫu nghiên cứu 42

2.4 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu 42

2.4.1 Nguồn số liệu thứ cấp 42

2.4.2 Nguồn số liệu sơ cấp 42

2.5 Phương pháp phân tích và xử lý số liệu 43

* Tóm tắt Chương 2 43

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG VÀ XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DN DU LỊCH TỈNH KH 44

3.1 Khái quát về ngành du lịch và các DN du lịch tỉnh KH 44

3.1.1 Đặc điểm, vai trò và vị trí ngành du lịch tỉnh KH 44

3.1.2 Tình hình phát triển ngành du lịch tỉnh KH thời gian qua 45

3.1.3 Khái quát về các DN và tình hình tài chính của các DN du lịch tỉnh KH 49

3.1.3.1 Số lượng và cơ cấu loại hình DN du lịch tỉnh KH 49

3.1.3.2 Quy mô vốn các DN du lịch tỉnh KH 50

3.1.3.3 Khả năng thanh toán của các DN du lịch tỉnh KH 51

3.1.3.4 Khả năng hoạt động của các DN du lịch tỉnh KH 52

3.1.3.5 Khả năng sinh lợi của các DN du lịch tỉnh KH 54

3.2 Thực trạng cấu trúc vốn các DN du lịch tỉnh KH giai đoạn 2010-2012 55

3.2.1 Tỷ suất nợ 55

3.2.2 Tỷ suất vốn chủ sở hữu 59

3.2.3 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu 60

3.3 Phân tích thực trạng các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH giai đoạn 2010 - 2012 62

3.3.1 Quy mô của DN 62

3.3.2 Cấu trúc tài sản 64

3.3.3 Khả năng sinh lời 65

3.3.4 Rủi ro hoạt động 67

3.3.5 Cơ hội tăng trưởng 68

3.3.6 Thuế TNDN 70

3.3.7 Tỷ suất Lãi vay 72

3.3.8 Thời gian hoạt động 73

3.3.9 Loại hình DN 74

3.4 Xây dựng mô hình kinh tế lượng và phân tích hồi quy để đo lường ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn các DN du lịch tỉnh KH 75

3.4.1 Xây dựng mô hình kinh tế lượng 75

3.4.1.1 Chọn mẫu nghiên cứu và thu thập số liệu 75

3.4.1.2 Kiểm tra dữ liệu trước khi phân tích 75

3.4.1.3 Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến 77

3.4.1.4 Xây dựng mô hình kinh tế lượng 79

3.4.2 Phân tích hồi quy 80

3.4.2.1 Thực hiện thủ tục chọn biến và kiểm định mô hình 80

3.4.2.2 Đánh giá mức độ giải thích của mô hình hồi quy tuyến tính bội 82

3.4.2.3 Kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy tuyến tính tổng thể 83

3.4.2.4 Xác định mô hình hồi quy tuyến tính 83

3.4.2.5 Dò tìm các vi phạm giả định cần thiết 85

3.5 Kết quả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các DN du lịch tỉnh KH 89

* Tóm tắt Chương 3 92

CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP

DU LỊCH TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KHÁNH HÒA 93

4.1 Định hướng và mục tiêu phát triển ngành du lịch tỉnh KH đến 2020 93

4.1.1 Định hướng phát triển ngành du lịch tỉnh KH đến năm 2020 93

4.1.2 Mục tiêu phát triển chung đến năm 2020 94

4.1.3 Các chỉ tiêu và dự báo nhu cầu phát triển cụ thể đến năm 2020 95

4.1.3.1 Khách du lịch 95

4.1.3.2 Thu nhập từ du lịch 95

4.1.3.3 Nhu cầu đầu tư 96

4.1.3.4 Cơ sở vật chất kỹ thuật du lịch 97

4.1.3.5 Lao động và việc làm 98

4.1.4 Chính sách về đầu tư phát triển du lịch và cân đối vốn đầu tư 98

4.2 Đề xuất giải pháp tái cấu trúc vốn các DN ngành du lịch tỉnh KH 99

4.2.1 Sự cần thiết phải tái cấu trúc vốn cho các DN du lịch tỉnh KH 100

4.2.2 Giải pháp tái cấu trúc vốn cho các DN du lịch tỉnh KH 100

4.2.2.1 Giải pháp tổng quát chung 101

4.2.2.2 Giải pháp cho từng nhóm DN cụ thể 102

4.3 Đề xuất kiến nghị đối với Nhà nước và các cơ quan ban ngành liên quan 106

4.3.1 Đối với Chính Phủ và các cơ quan trung ương 106

4.3.2 Đối với các tổ chức tín dụng 109

4.3.3 Đối với UBND tỉnh và các ngành chức năng của tỉnh KH 110

* Tóm tắt Chương 4 112

PHẦN KẾT LUẬN 113

TÀI LIỆU THAM KHẢO 117

PHỤ LỤC 119

CÁC THỦ TỤC BẢO VỆ VÀ HOÀN THIỆN LUẬN VĂN 127

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

EBT Lợi nhuận trước thuế EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

DANH MỤC HÌNH

Trang

Hình 1.1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ 14

Hình 1.2 Mối quan hệ giữa ROA, ROE, D/A 24

Hình 1.3 Mô hình tổng quát mối quan hệ của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và giữa cấu trúc vốn với giá trị DN của các DN du lịch tỉnh KH 35

Hình 3.1 Tỷ trọng GDP tỉnh KH giai đoạn 2010-2012 46

Hình 3.2: Tình hình tăng trưởng hoạt động du lịch KH 3 năm 2010 - 2012 47

Hình 3.3: Cơ cấu loại hình DN du lịch tỉnh KH 49

Hình 3.4: Quy mô vốn của 395 DN du lịch KH giai đoạn 2010 – 2012 50

Hình 3.5: Khả năng thanh toán của DN Du lịch giai đoạn 2010 – 2012 51

Hình 3.6: Khả năng thanh toán theo loại hình DN Du lịch KH 2010-2012 52

Hình 3.7: Khả năng hoạt động các DN du lịch giai đoạn 2010 – 2012 53

Hình 3.8: Khả năng sinh lời của các DN Du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 54

Hình 3.9: Mức độ sử dụng nợ các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 57

Hình 3.10: Tỷ suất nợ theo loại hình DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 58

Hình 3.11: Tỷ suất VCSH theo loại hình DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 60

Hình 3.12: Tỷ suất D/E của các DN Du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 61

Hình 3.13: Phân loại số lượng DN theo từng mức thuế suất thuế TNDN 70

Hình 3.14: Biểu đồ phân phối phần dư trong mô hình hồi quy được lựa chọn 86

Hình 3.15: Biểu đồ phân tán giữa các phần dư và giá trị dự đoán 88

DANH MỤC CÁC BẢNG

Trang

Bảng 2.1 Mô tả các biến và kỳ vọng dấu trong mô hình nghiên cứu 39

Bảng 3.1: Tỷ suất nợ của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 56

Bảng 3.2: Tỷ suất nợ so với trung bình ngành của các DN du lịch KH 56

Bảng 3.3: Tỷ suất VCSH của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 59

Bảng 3.4: Tỷ suất nợ trên VCSH của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 61

Bảng 3.5: Quy mô của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 63

Bảng 3.6 Mối tương quan giữa Tỷ suất nợ và Quy mô DN 63

Bảng 3.7: Cấu trúc tài sản của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 64

Bảng 3.8: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Cấu trúc tài sản 65

Bảng 3.9: Khả năng sinh lời của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 66

Bảng 3.10: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Khả năng sinh lời của DN 66

Bảng 3.11: Rủi ro hoạt động của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 67

Bảng 3.12: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Rủi ro hoạt động của DN 68

Bảng 3.13: Tốc độ tăng trưởng của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 69

Bảng 3.14 Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Cơ hội tăng trưởng của DN 69

Bảng 3.15: Thuế suất thuế TNDN của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 71

Bảng 3.16: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Thuế suất thuế TNDN 71

Bảng 3.17: Tỷ suất lãi vay của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 72

Bảng 3.18: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Tỷ suất lãi vay 72

Bảng 3.19: Thời gian hoạt động của các DN du lịch KH giai đoạn 2010 - 2012 73

Bảng 3.20: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Thời gian hoạt động của DN 73

Bảng 3.21: Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Loại hình DN 74

Bảng 3.22: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn của dữ liệu 76

Bảng 3.23: Kết quả kiểm định của mô hình hồi quy tuyến tính bội 81

Bảng 3.24 : Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy được lựa chọn 84

Bảng 3.25 : Các thông số thống kê phần dư trong mô hình hồi quy được lựa chọn 85

Bảng 3.26: So sánh kết quả kiểm định với giả thuyết 90

Bảng 4.1: Dự báo khách du lịch đến KH 2015 - 2020 95

Bảng 4.2: Dự báo thu nhập hoạt động du lịch tỉnh KH 2015 - 2020 95

Bảng 4.3: Dự báo chỉ tiêu GDP và vốn đầu tư cho du lịch tỉnh KH 2015-2020 96

Bảng 4.4: Dự báo các nguồn vốn đầu tư du lịch KH 2015- 2020 97

Bảng 4.5: Dự báo nhu cầu phòng lưu trú hoạt động du lịch KH 2015-2020 98

Bảng 4.6: Dự báo nhu cầu lao động ngành du lịch KH 2015-2020 98

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm

1958 [18] (gọi tắt là học thuyết MM) và sau đó với tầm quan trọng cũng như ý nghĩa

thực tiễn của nó đã liên tục được phát triển vào những năm tiếp theo cho đến nay, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý, v.v… Tuy nhiên, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chủ yếu chỉ được nghiên cứu và vận dụng ở các nước phát triển mà chưa nhận được sự quan tâm tương ứng với vai trò của nó ở các nước đang phát triển Đã có một số nghiên cứu về cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển như ở Ấn Độ, Hàn Quốc, Malaysia, v.v… Nhưng các nghiên cứu này đều chỉ ra những điểm chung cho tất cả các DN ở nước sở tại Mà trong mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, có cấu trúc vốn đặc trưng riêng của mình Vì vậy cần phải có các nghiên cứu về cấu trúc riêng cho từng ngành và thậm chí cho từng địa bàn, khu vực với những đặc thù riêng về kinh tế, xã hội, tự nhiên

Đối với tỉnh Khánh Hòa, du lịch là một trong những ngành kinh tế mũi nhọn của tỉnh nhờ những thế mạnh vốn có về mặt tự nhiên, xã hội với thành phố Nha Trang nằm trong 29 vịnh biển đẹp nhất trên thế giới, là một địa danh du lịch nổi tiếng không chỉ trong nước mà còn ngày càng được biết đến nhiều hơn trên phạm vi toàn thế giới với tư cách là một thành phố chuyên tổ chức các sự kiện văn hóa, du lịch mang tầm cỡ quốc gia và thế giới Thành phố Cam Ranh với Cảng hàng không Quốc tế và bán đảo Cam Ranh mang lại những lợi thế to lớn về du lịch Bán đảo Hòn Gốm điểm cực Đông của đất nước - nơi đón những tia nắng mặt trời đầu tiên trên Khu Kinh tế trọng điểm Vân Phong là cơ hội lớn cho các dự án đầu tư du lịch, nghỉ dưỡng sinh thái mang tầm

cỡ quốc tế Chình vì vậy, ngành du lịch tỉnh KH luôn là ngành có tốc độ tăng trưởng cao hơn so với bình quân chung của nền kinh tế, với rất nhiều tiềm năng thế mạnh chưa được khai thác là cơ hội tiềm tàng cho các DN và các nhà đầu tư trong và ngoài tỉnh Tuy nhiên, để có thể tận dụng, khai thác được một cách triệt để các lợi thế, tiềm năng du lịch nói trên thì yếu tố vốn là một yếu tố quan trọng và cần thiết cho sự phát triển của ngành du lịch nói chung của như của từng DN du lịch nói riêng Phân tích cấu trúc vốn của các DN du lịch sẽ tìm ra được thực trạng cấu trúc vốn của nó và các

nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn nhằm giúp các nhà quản trị có các quyết định về chính sách tài chính của DN Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp cho các

DN du lịch chủ động hơn trong sử dụng vốn, đầu tư hiệu quả và đem lại lợi ích cao nhất cho DN

Trong thực tế, ngành du lịch của tỉnh hiện vẫn còn nhiều yếu kém, khả năng cạnh tranh trong nước và quốc tế thấp là một thực tế không thể phủ nhận Một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình trạng trên là sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn của DN ngành du lịch Bởi vậy, nếu không cải cách, đổi mới và chú trọng thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý, thì các DN du lịch của tỉnh sẽ khó có thể phát triển ổn định, càng không thể đứng vững trong cạnh tranh

Từ thực tiễn nêu trên, phân tích cấu trúc vốn, xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN sẽ giúp cho các nhà quản trị DN có các quyết định về tái cấu trúc vốn của DN phù hợp hơn Cụ thể là sử dụng nợ như thế nào là hợp lý, trong điều kiện nào việc sử dụng và gia tăng vốn vay nợ thì mang lại hiệu quả, trong trường hợp nào thì hạn chế vay nợ để giảm rủi ro, giảm nguy cơ thiệt hại cho DN Do đó, vấn

đề nghiên cứu tái cấu trúc vốn cho các DN du lịch tỉnh KH thật sự cần thiết nhằm góp phần giúp cho các DN hướng đến một cấu trúc vốn hợp lý, tối ưu, đảm bảo cho việc huy động và sử dụng vốn của các DN có hiệu quả cao hơn và thúc đẩy DN phát triển bền vững

Bên cạnh đó, những vấn đề mang tính lý thuyết về việc hình thành một phương pháp tiếp cận khoa học để xây dựng cấu trúc vốn cho các DN hoạt động trong lĩnh vực

du lịch nói chung hiện vẫn chưa được nghiên cứu một cách đầy đủ và toàn diện, khiến cho các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản lý tài chính DN ngành du lịch còn gặp nhiều khó khăn, vướng mắc trong nghiên cứu và ứng dụng

Chính vì vậy, đề tài nghiên cứu “Phân tích cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp du lịch tại tỉnh Khánh Hòa” được lựa chọn để làm Luận văn thạc sĩ

2 Mục tiêu của nghiên cứu

2.1 Mục tiêu chung:

Vận dụng lý thuyết cấu trúc vốn, đề tài “Phân tích cấu trúc vốn trong các DN

du lịch tại tỉnh Khánh Hòa” nhằm tìm ra những đặc điểm chung của các DN du lịch

trên địa bàn, những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, các yếu tố có khả năng ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn, từ đó đề xuất một số biện pháp nhằm thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp với hoạt động của các DN du lịch trên địa bàn tỉnh KH

 Đánh giá thực trạng về cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH

 Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị DN tại các DN du lịch tỉnh KH

 Đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn và các giải pháp hỗ trợ nhằm góp phần làm gia tăng giá trị cho các DN du lịch tỉnh KH

 Đề xuất kiến nghị với Nhà nước và các ban ngành liên quan về những giải pháp hỗ trợ cho việc tái cấu trúc vốn tại các DN du lịch tỉnh KH

3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, các câu hỏi nghiên cứu bao gồm:

(1) Thực trạng cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH hiện nay như thế nào? (2) Những nhân tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh

KH trong những năm qua?

(3) Những giải pháp nào nhằm tái cấu trúc vốn hợp lý nhằm gia tăng giá trị DN cho các DN du lịch tỉnh KH?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Luận văn tập trung nghiên cứu những nội dung cơ bản nhất về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH trong giai đoạn từ năm 2010 - 2012

Luận văn sử dụng số liệu dựa trên các báo cáo tài chính của 395 DN du lịch tỉnh

KH từ năm 2010 đến năm 2012

5 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cũng như đề xuất mô hình tái cấu trúc vốn cho các DN du lịch tỉnh KH, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu sau đây:

 Phương pháp phân tích, so sánh, tổng hợp tài liệu;

 Phương pháp thống kê;

 Phương pháp phân tích định lượng (phân tích tương quan và hồi qui)

6 Ý nghĩa của đề tài

6.1 Ý nghĩa về mặt lý luận:

Luận văn tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn; các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và ứng dụng các kết quả này để xây dựng mô hình lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, mô hình tái cấu trúc vốn cho

các DN du lịch tỉnh KH

6.2 Ý nghĩa về mặt thực tiễn:

Kết quả nghiên cứu luận văn có ý nghĩa thực tiễn trên các mặt sau đây:

 Thứ nhất, giúp cho các nhà quản trị ở các DN du lịch tỉnh KH nhìn nhận đầy

đủ hơn về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN phục vụ cho việc tái cấu trúc vốn DN hợp lý hơn;

 Thứ hai, kết quả nghiên cứu là tài liệu tham khảo cho các tổ chức tín dụng làm cơ sở xác định đối tượng cho vay, hạn mức tín dụng cho vay phù hợp nhằm hạn chế rủi ro xảy ra khi cho vay;

 Thứ ba, kết quả nghiên cứu của luận văn còn là tài liệu tham khảo cho các sinh viên chuyên ngành tài chính ngân hàng

7 Cấu trúc của luận văn

Ngoài các phần như: phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục,… Luận văn được kết cấu thành 4 chương như sau:

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn DN Mục tiêu

của chương này nhằm trình bày những vấn đề lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, tái

cấu trúc vốn, mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mô hình lý thuyết tái cấu trúc vốn được vận dụng trong Chương 2

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Nội dung của chương này là trình bày thiết kế nghiên cứu, xây dựng mô hình kinh tế lượng về các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các DN du lịch trên địa bàn tỉnh KH Bên cạnh đó, mẫu nghiên cứu, phương pháp chọn mẫu nghiên, phương pháp

xử lý dữ liệu nghiên cứu, v.v… cũng được trình bày trong nội dung của chương này

Chương 3 Phân tích thực trạng và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN du lịch trên địa bàn tỉnh KH

Nội dung của chương này nhằm ứng dụng cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu ở Chương 1 và Chương 2 để phân tích thực trạng về cấu trúc vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN du lịch tỉnh KH Kết quả nghiên cứu của chương này là cơ sở cho các đề xuất của Chương 4

Chương 4: Đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn nhằm làm gia tăng giá trị

DN cho các DN du lịch trên địa bàn tỉnh KH Mục tiêu của chương này dựa vào kết

quả nghiên cứu của Chương 3 để đề xuất các giải pháp tái cấu trúc vốn và các giải pháp hỗ trợ cần thiết nhằm góp phần làm gia tăng giá trị cho các DN du lịch tỉnh KH

Theo tác giả Trần Thị Thanh Tú (2007) [13] thì cấu trúc vốn của DN là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ dài hạn và VCSH Như vậy, khi đề cập đến cấu trúc vốn của DN người ta chỉ xem xét đến mối quan hệ giữa VCSH và nợ dài hạn mà không xem xét đến các khoản nợ ngắn hạn, vì nợ ngắn hạn mang tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lí và giám sát hoạt động của doanh nghiệp Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động của DN, không bị tác động nhiều bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài DN Hơn nữa chi phí để tiếp cận vốn ngắn hạn thấp hơn vốn dài hạn Do vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn, DN chỉ xem xét đến các nguồn vốn dài hạn

Cấu trúc vốn của DN mang những đặc trưng cơ bản sau:

 Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định, thường xuyên trong DN

 Đây là số vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư dài hạn của DN Việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lí có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của DN

 Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, do đó, không có một cấu trúc vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi chu kì sản xuất kinh doanh Nói cách khác, khi nghiên cứu cấu trúc vốn của một DN phải nghiên cứu trong trạng thái động, chứ không thể nghiên cứu trong trạng thái tĩnh

Theo nghĩa hẹp, cấu trúc vốn phản ánh cơ cấu tài sản và cơ cấu nguồn vốn của

DN Theo nghĩa rộng, khi xem xét cấu trúc vốn, các nhà quản lý xem xét cả cơ cấu tài

sản, cơ cấu nguồn vốn và mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản và nguồn vốn

Như vậy, cấu trúc vốn DN là một khái niệm đề cập đến việc mà một DN sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho tài sản của DN Cấu trúc vốn phản ánh cấu trúc tài sản, cấu trúc nguồn vốn và cả mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và nguồn vốn của DN

Cấu trúc nguồn vốn phản ánh chính sách tài trợ của DN Các nguồn tài trợ cho một DN được chia thành hai loại có tính chất hoàn toàn khác nhau về trách nhiệm pháp lý của DN, đó là: Nợ phải trả và VCSH

 Nợ phải trả: DN phải cam kết thanh toán với các chủ nợ số nợ gốc và các

khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định Nợ phải trả gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí

sử dụng thấp nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác…

Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả dài hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …

 Nguồn VCSH: DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu vốn chỉ

kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt động cuối cùng của DN VCSH thể hiện phần tài trợ của người chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của DN Vì vậy, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh Nguồn VCSH bao gồm: Vốn đầu tư của chủ sở hữu, thặng dư vốn CP, vốn khác của chủ sở hữu, cổ phiếu quỹ, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, quỹ khác thuộc vốn sở hữu, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối, nguồn kinh phí quỹ khác, …

Chỉ tiêu cơ bản nhất phản ánh cấu trúc vốn của DN là Tỷ suất nợ, chỉ tiêu này phản ánh mức độ sử dụng vốn vay nợ của DN, đồng thời nó còn còn cho biết mức độ rủi ro tài chính mà DN đang phải đối diện cũng như mức độ của đòn bẩy tài chính mà

DN đang được hưởng Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của DN vào chủ

nợ càng lớn, tính tự chủ tài chính của DN càng thấp Tỷ suất này được tính toán qua công thức như sau:

Tóm lại, về mặt bản chất, cấu trúc vốn là quan hệ giữa nợ phải trả và nguồn vốn

CSH của DN, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất nợ của DN Để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý hướng đến tối đa hóa giá trị của DN là nội dung quan trọng nhất phản ánh cấu trúc vốn của DN

Nghiên cứu cấu trúc vốn về mặt bản chất là nghiên cứu chính sách tài trợ của

DN thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ, nghiên cứu sự tác động của các nhân tố đến việc

sử dụng nợ của DN như thế nào trong quá trình huy động và sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hoá giá trị của DN

Thực tiễn cho thấy, DN thường tài trợ cho các họat động kinh doanh bằng hai nguồn là nợ phải trả và VCSH Câu hỏi đặt ra là nên sử dụng một tỷ lệ như thế nào giữa nợ và VCSH là tối ưu? Nói cách khác có tồn tại một cấu trúc vốn nào thực sự tối

ưu cho DN hay không? Các nhân tố nào đã ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN? Cấu trúc vốn có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị DN Những câu hỏi này đã thu hút

sự quan tâm nghiên cứu của các nhà kinh tế, các nhà quản trị, các nhà tài chính trên thế

giới từ thập kỷ 60 của thế kỷ 20, nhưng cho đến nay chưa có một sự thống nhất hoàn toàn hay hình thành một lý thuyết đầy đủ về vấn đề này và có nhiều quan điểm khác nhau về vấn đề này

1.1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn của các tác giả trước Franco Modigliani và Merton Miller

Trước Franco Modigliani và Merton Miller, có trường phái tài chính cổ điển và những người theo trường phái này như Durand, Waterman, Scharwts luôn khẳng định rằng tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu đối với mỗi DN, tức là có một sự phân chia hợp lý giữa nợ và VCSH Với cấu trúc này thì chi phí sử dụng vốn của DN là thấp nhất và khi

đó giá trị của DN trên thị trường là cao nhất Quan điểm này dựa trên cơ sở cho rằng chi phí của VCSH lớn hơn chi phí của nợ do được khấu trừ thuế, nên cần vay nợ để tận dụng lợi thế này Tuy nhiên không thể tăng nợ tùy ý, mà đối với mỗi DN tồn tại một tỷ

lệ nợ tối ưu, nếu vượt quá tỷ lệ này thì làm cho rủi ro mất khả năng thanh toán của DN tăng lên, khi đó chủ nợ sẽ yêu cầu một mức lãi suất lớn hơn để bù đắp cho sự gia tăng rủi ro và cổ đông cũng đòi hỏi một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn, như vậy chi phí vốn chung của DN sẽ tăng lên Do đó, mỗi DN có một cấu trúc vốn tối ưu mà nhà quản trị tài chính phải biết để tận dụng lợi thế cấu trúc này

Tóm lại, quan điểm này cho rằng nợ là cần thiết để giảm chi phí vốn, nhưng không được lạm dụng quá mức vì mỗi DN tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu Tuy nhiên, hạn chế của quan điểm này là không chỉ ra được cơ sở xác định tỷ lệ nợ tối ưu đối với mỗi DN

1.1.3 Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller về cấu trúc vốn

Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller [18] đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Franco Modigliani và Merton Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, đó là: Giả định là thị trường vốn là hoàn hảo như không có thuế, thông tin cân xứng giữa các bên, không có rủi ro phá sản, v.v… Vì vậy, sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như

tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền Với giả định trên,

MM đã đi đến kết luận “giá trị thị trường của một DN độc lập đối với cấu trúc vốn của

DN đó trong các thị trường hoàn hảo không có thuế TNDN” Kết luận này trái ngược

hòan toàn với quan điểm chính sách cổ điển về chính sách nợ và gây nên sự tranh cãi giữa các nhà tài chính

Năm 1963, Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế TNDN Trong trường hợp có thuế TNDN, mô hình MM dẫn đến những kết luận sau [19]:

* Đòn cân nợ sẽ làm gia tăng giá trị DN, vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế TNDN, do đó mà một phần thu nhập của DN có sử dụng

nợ được chuyển cho các nhà đầu tư Giá trị của DN bằng giá trị của DN không sử dụng

nợ cộng với khoản thu do sử dụng nợ mang lại từ việc tiết kiệm thuế và được xác định qua công thức sau:

V1 = V0 + T.D Trong đó, V1 là giá trị DN sau một kỳ hoạt động có sử dụng nợ, V0 là giá trị DN không sử dụng nợ, T là tỷ suất thuế TNDN, D là giá trị vốn vay nợ

Như vậy, khi có thuế TNDN, giá trị của DN có sử dụng nợ lớn hơn giá trị của

DN không sử dụng nợ bởi số lượng T.D và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ

* Chi phí vốn CP của DN có sử dụng nợ được xác định qua công thức:

rE = r0 + (r0 - rD) * (1 - T) * D/E Trong đó, rE là chi phí vốn CP của DN có sử dụng nợ, r0 là chi phí vốn CP không

sử dụng nợ, rD là chi phí vay nợ (tỷ lệ lãi vay), T là tỷ suất thuế TNDN

Như vậy khi có thuế, tỷ suất sinh lời cần thiết của vốn CP sẽ tăng lên, giá trị

DN cũng tăng lên trong trường hợp có sử dụng đòn cân nợ và đạt giá trị cực đại khi

DN được tài trợ bằng 100% vốn nợ Tuy nhiên, kết luận này là không thực tế vì hầu như rất ít có trường hợp mà DN được tài trợ bằng 100% vốn nợ; hơn nữa các nhà cung cấp vốn bên ngoài như các ngân hàng thương mại chẳng hạn, khi cho DN vay thường xem xét tình hình tài chính của DN, nếu đang ở trong tình trạng đã vay nợ với tỷ lệ nợ khá cao thì khó lòng để họ có thể cho vay tiếp vì rủi ro sẽ rất cao, nhất là trong trường hợp thua lỗ xảy ra, DN không có khả năng trả nợ

Mặt khác, những lợi thế do vay nợ mang lại là rõ ràng, điều đó chỉ còn phụ thuộc vào thu nhập hoạt động thực tế của DN, nếu như được đảm bảo thì DN sẽ mạnh

dạn vay mượn vốn từ bên ngoài và ngân hàng cũng sẽ sẵn sàng cho vay nợ Vậy vấn

đề nằm ở chỗ khả năng sinh lời thực tế của DN tức là EBIT thực tế (tỷ suất ROA > rd) Điều này giải thích rằng trong thực tế các DN có uy tín trong hoạt động SXKD thường

dễ dàng được nhà đầu tư, các ngân hàng cho vay thuận lợi hơn với số lượng vay lớn hơn và điều kiện vay mượn thuận lợi hơn

1.1.4 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

1.1.4.1 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN Một cấu trúc vốn được coi là tối ưu khi chi phí vốn thấp nhất, đồng thời khi đó, giá thị trường của cổ phiếu của DN cũng là cao nhất

Như vậy có hai căn cứ để xác định cấu trúc vốn tối ưu của DN, đó là chi phí vốn và giá thị trường của cổ phiếu Tuy nhiên, giá thị trường của cổ phiếu là tiêu chí mang tính khách quan, không phải chỉ do những nhân tố nội tại của chính sách quản lý vốn của DN quyết định Giá cổ phiếu trên thị trường có thể là cao nhất nhưng không phải vì cấu trúc vốn tối ưu mà vì một yếu tố khách quan nào đó tác động Chi phí vốn thấp nhất sẽ dẫn đến giá cổ phiếu trên thị trường là cao nhất

Do vậy, thiết lập cấu trúc vốn tối ưu sẽ dựa trên cơ sở xác định chi phí vốn thấp nhất Tuy nhiên, các DN không thể đạt được điểm cấu trúc vốn tối ưu mà chỉ có thể tiến gần tới điểm cấu trúc vốn tối ưu đó Vì thế dựa trên phân tích thống kê các mô hình kinh tế lượng thường được sử dụng để xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của DN Nhờ đó giúp doanh nghiệp sẽ xác định được mối quan hệ và mức

độ ảnh hưởng của các nhân tố này đến cấu trúc vốn Chừng nào cấu trúc vốn của DN chưa đạt đến mức tối ưu DN có thể tiếp tục sử dụng thêm nợ Ngược lại, khi cấu trúc vốn của DN đã vượt quá điểm tối ưu, việc sử dụng thêm nợ sẽ bất lợi đối với DN

Như vậy, có thể thấy, việc thiết lập cấu trúc vốn tối ưu là nội dung quan trọng trong chính sách quản lý vốn của một DN Bất kỳ DN nào khi xây dựng chính sách quản lý vốn cũng nhằm vào ba mục tiêu: (i) huy động được vốn với quy mô tối đa, (ii) xác định cấu trúc vốn tối ưu và (iii) duy trì được cấu trúc vốn tối ưu Cả ba mục tiêu trên đều hướng tới mục tiêu cuối cùng là xây dựng, đảm bảo một cấu trúc vốn tối ưu

về quy mô và chi phí Có như vậy, DN mới có cơ hội đầu tư một cách hiệu quả và đa dạng, sử dụng có hiệu quả vốn huy động

1.1.4.2 Căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu

* Chi phí vốn

Để có thể xác định được một cấu trúc vốn hợp lí cho DN thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng Đây chính là nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có thể định tính được, vì vậy xác định chính xác chi phí vốn sẽ giúp DN có căn cứ thiết lập cấu trúc vốn tối ưu

Chi phí vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó Nếu

DN vay vốn ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn vốn ngân hàng DN phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông

Chi phí vốn của doanh nghiệp được xác định trên cơ sở tỷ suất lợi nhuận tối thiểu của việc sử dụng nguồn vốn đó Tương ứng với hai bộ phận chính của cấu trúc vốn là Nợ và VCSH thì cũng sẽ có hai loại chi phí vốn

Điểm khác biệt giữa chi phí Nợ và chi phí VCSH là chi phí Nợ được coi là chi phí trước khi tính thuế TNDN, còn chi phí VCSH là chi phí xác định sau khi tính thuế TNDN Do vậy, DN nếu sử dụng nợ sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế, được tính bằng:

tk = kb x t (1.1) trong đó:

tk: phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ

kb : chi phí nợ trước thuế t: thuế suất thuế TNDN

Vì vậy, thực tế nếu sử dụng nợ với chi phí kb DN chỉ phải trả:

a kb = kb – tk = kb x (1-t) (1.2) trong đó, a kb là chi phí Nợ sau thuế hay chi phí Nợ đã được điều chỉnh bởi thuế TNDN

Đây chính là một trong những yếu tố quan trọng để các nhà quản lí DN lựa chọn sử dụng Nợ trong cấu trúc vốn của DN

* Chi phí VCSH

VCSH của DN gồm có ba bộ phận chính, đó là: cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại Chi phí riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động đến chi phí VCSH, từ đó, tác động đến cấu trúc vốn của DN

Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là như nhau bất chấp cấu trúc vốn Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn CP hơn trong cấu trúc vốn

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít nợ hơn Quá nhiều vốn CP có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986) Nợ quá nhiều

có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976) Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN

Sử dụng kết quả của mô hình MM với việc bổ sung thêm các chi phí trung gian

và chi phí khánh tận tài chính trong quá trình vay nợ, các khoản chi phí này làm cản

Giá trị DN không

sử dụng nợ

Hiện giá của chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian

Giá trị thị trường của DN

sử dụng nợ với thuế

V 1 = V 0 + T.D

Giá trị thị trường của DN sử dụng nợ với thuế,

chi phí khánh tận tài chính & chi phí trung gian

Hiện giá của tấm chắn thuế (T.D)

trở quá trình vay nợ của DN Bổ sung thêm yếu tố chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, giá trị của DN được xác định theo công thức sau:

Giá trị thị Giá trị thị trường Hiện giá (chi phí

trường của DN = của DN không + Hiện giá - khánh tận tài chính

có sử dụng nợ sử dụng nợ (tấm chắn thuế) & trung gian)

Hình 1.1 sau đây sẽ cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí khánh tận tài chính, chi phí trung gian để ấn định cấu trúc vốn tối ưu cho DN và hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (trade - off) Tóm lại, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM (1963) đã dẫn đến lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

Giá trị DN

V

Vo

Đòn cân nợ tối ưu (D/E)* Đòn cân nợ (D/E)

Hình 1.1 Giá trị thị trường của DN có sử dụng nợ 1.1.5 Vai trò của cấu trúc vốn

Mục tiêu của mọi DN là hoạt động SXKD có hiệu quả và hướng đến sự phát triển bền vững Mục tiêu này có đạt được hay không tùy thuộc vào nhiều yếu

tố quan trọng có tính quyết định, một trong số đó là vấn đề lựa chọn cấu trúc vốn hợp

lý Như vậy, cấu trúc vốn có vai trò hết sức quan trọng Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ

phát huy được hiệu ứng tích cực của đòn cân nợ, giảm thiểu đến mức thấp nhất chi phí

sử dụng vốn, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và góp phần tối đa hóa giá trị DN DN làm ăn hiệu quả sẽ đóng góp nhiều cho NSNN, góp phần vào tăng trưởng kinh tế của đất nước

1.2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DN

Cấu trúc vốn DN chịu tác động bởi nhiều nhân tố Dưới đây, luận văn tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mà một số tác giả trong và ngoài nước đã nghiên cứu trong thời gian qua:

1.2.1 Quy mô của DN

Theo Lý thuyết đánh đổi thì quy mô của DN có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với

nợ vay, bởi vì các DN lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các DN lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các DN nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của DN và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô DN có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn

1.2.2 Cấu trúc tài sản của DN

Cấu trúc tài sản thể hiện đặc trưng trong cơ cấu tài sản của DN, tính hợp lý khi đầu tư vốn cho họat động SXKD, gắn liền với việc sử dụng vốn, phản ánh và chịu sự tác động của những đặc điểm và chiến lược kinh doanh của DN Tài sản DN bao gồm: Tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn Trong đó:

* Tài sản ngắn hạn: Là những tài sản có kỳ luân chuyển ngắn, thường là trong

vòng một năm Tài sản ngắn hạn bao gồm: Tiền và các khoản tương đương tiền, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, các khoản phải thu ngắn hạn, hàng tồn kho và những tài sản ngắn hạn khác

* Tài sản dài hạn: Là những tài sản thuộc quyền sở hữu của DN hoặc do DN

kiểm soát có kỳ luân chuyển ngắn, thường là trên một năm Tài sản dài hạn bao gồm: Các khoản phải thu dài hạn, TSCĐ, bất động sản đầu tư, các khoản đầu tư tài chính dài hạn và những tài sản dài hạn khác

Theo thuyết trật tự phân hạng, nhà quản lý sẽ ưu tiên sử dụng TSCĐ để thế chấp vay nợ, chứ không phát hành cổ phiếu Vì vậy, một tỷ lệ tài sản dài hạn mà trong

đó chủ yếu là TSCĐ cao sẽ có tỷ suất nợ cao Tuy nhiên cũng có quan điểm cho rằng ngành kinh doanh nào đòi hỏi đầu tư vào các tài sản cố định lớn thì tỷ suất nợ nên giữ ở mức thấp hơn so với các ngành kinh doanh không đòi hỏi vốn đầu tư lớn vào TSCĐ Như vậy, cấu trúc tài sản DN mà trong đó chủ yếu là tỷ suất đầu tư TSCĐ của DN có quan hệ thuận chiều hay ngược chiều với tỷ suất nợ (D/A) Nghĩa là cấu trúc tài sản DN có thể có quan hệ thuận hoặc nghịch chiều với cấu trúc vốn DN

Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài sản là tỷ suất đầu tư trong đó bao gồm tỷ suất đầu

tư dài hạn và tỷ suất đầu tư TSCĐ Cụ thể :

* Tỷ suất đầu tư dài hạn: phản ánh mức độ đầu tư tài sản dài hạn trong tổng tài

sản của DN Chỉ tiêu này càng tăng, phản ánh quy mô cơ sở vật chất kỹ thuật của DN ngày càng lớn mạnh, năng lực hoạt động kinh doanh mở rộng Tỷ suất này được tính toán qua công thức sau:

Tài sản dài hạn

Tổng tài sản

* Tỷ suất đầu tư TSCĐ: phản ánh mức độ đầu tư TSCĐ trong tổng tài sản của

DN Chỉ tiêu này càng tăng, phản ánh quy mô tài sản nhà cửa, máy móc, thiết bị … của

DN ngày càng lớn mạnh, năng lực kinh doanh mở rộng Tỷ suất này được tính toán qua công thức sau:

TSCĐ

Tổng tài sản

1.2.3 Khả năng sinh lời của DN

Các nhà đầu tư, các cổ đông và các nhà quản lý tài chính đặc biệt chú ý tới khả năng sinh lời của các DN Việc phân tích lợi nhuận có thể bắt đầu bằng việc nghiên cứu cách thức một DN sử dụng cấu trúc vốn

Theo lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các DN sẽ sử dụng lợi nhuận để lại như là một nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới khi cần thiết Khi đó, giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có mối quan hệ nghịch chiều (-)

Theo mô hình M&M cho rằng các DN có khả năng sinh lời cao đi vay nhiều hơn các DN khác Các DN này muốn sử dụng nợ như một rào chắn thuế TNDN Khi

đó, giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn có quan hệ thuận chiều (+)

Một số chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời của DN là: Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (ROA); Tỷ suất sinh lời VCSH (ROE); Tỷ suất sinh lời của tài sản (RE) …

1.2.4 Rủi ro hoạt động của DN

Hoạt động của DN chịu nhiều ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố khách quan và chủ quan mà không một nhà đầu tư, nhà DN nào có thể định lượng được hết Với một mức độ rủi ro nhất định sẽ tác động đến các DN trong việc cân nhắc và thực hiện một chiến lược đầu tư và chính sách tài trợ thích hợp để đạt được những mục tiêu đề ra của

DN Đứng trên giác độ của DN, rủi ro được chia làm hai loại chính, đó là rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

* Rủi ro kinh doanh: là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của DN Rủi

ro này gắn liền với đặc điểm sản xuất kinh doanh của từng ngành, từng DN khác nhau Các nhân tố gây nên rủi ro kinh doanh thường là: sự thay đổi của giá bán, chi phí, cạnh tranh, trình độ quản lý DN, tiềm lực tài chính DN, chính sách pháp luật của Nhà nước, … Để đo lường rủi ro kinh doanh DN, người ta thường dùng chỉ tiêu đòn bẩy kinh doanh (DOL) Chỉ tiêu DOL cho biết, khi tăng hoặc giảm 1% doanh số so với hiện tại thì lợi nhuận trước thuế và lãi vay sẽ tăng lên hoặc giảm xuống là DOL% DOL càng lớn thể rủi ro hoạt động của DN càng cao nhưng lợi ích mang lại cũng sẽ càng nhiều và ngược lại

* Rủi ro tài chính: là rủi ro mà DN gặp phải trong việc sử dụng đòn cân nợ Khi các yếu tố khác không đổi, DN sử dụng đòn cân nợ càng lớn thì rủi ro tài chính càng cao Khi sử dụng nợ DN sẽ có lợi về thuế TNDN do tác dụng lá chắn thuế của chi phí lãi vay, nhưng sử dụng nợ nhiều khiến các DN gia tăng rủi ro tài chính Do đó, các DN cần phải xem xét giữa lợi ích về thuế với chi phí khánh tận tài chính Để đo lường rủi

ro tài chính DN, người ta thường sử dụng chỉ tiêu đòn bẩy tài chính (DFL) Chỉ tiêu DFL cho biết, khi tăng hoặc giảm 1% lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) so với hiện tại thì tỷ suất lợi nhuận trên VCSH (ROE) sẽ tăng lên hoặc giảm xuống là DFL% DFL càng lớn thể rủi ro tài chính của DN càng cao nhưng lợi ích mang lại cũng sẽ càng nhiều và ngược lại

Như vậy, rủi ro hoạt động của DN được xem có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ (D/A) Nói cách khác, rủi ro của DN có quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn

DN

1.2.5 Cơ hội tăng trưởng

Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế hay của ngành, lĩnh vực mà DN hoạt động

có tác động rất lớn đến định hướng phát triển và chiến lược kinh doanh của DN Một nền kinh tế ổn định với tốc độ tăng trưởng cao sẽ thúc đẩy các DN thực hiện chiến lược đầu tư mở rộng hoặc cải tiến công nghệ, nâng cao chất lượng hệ thống cơ sở vật chất kỹ thuật để nâng cao sức cạnh tranh, tăng cường năng lực hoạt động, mở rộng thị trường và tìm kiếm sự tăng trưởng của thị phần hoạt động đảm bảo cho sự tăng trưởng của DN Quá trình đó đòi hỏi DN phải huy động các nguồn vốn thích hợp để thực hiện định hướng phát triển Trong trường hợp ngược lại, nền kinh tế tăng trưởng thấp, đang rơi vào xu hướng tiêu cực, sẽ tác động đến DN hoặc là giữ nguyên mức độ hoạt động, hoặc là thu hẹp hay chuyển hướng hoạt động Quá trình mở rộng hay thu hẹp hay chuyển hướng hoạt động của DN tác động đến chiến lược huy động vốn và chính sách tài trợ của DN

Do đó, đứng trước những cơ hội phát triển, do xu hướng phát triển tích cực của nền kinh tế tạo ra, sẽ thúc đẩy DN tìm kiếm các nguồn vốn vay nợ bên ngoài để đầu tư khai thác cơ hội kinh doanh thuận lợi đó Trong trường hợp này, hiệu ứng đòn cân nợ

sẽ phát huy tác dụng tích cực làm tăng giá trị của DN Như vậy định hướng hoạt động

của DN, tốc độ phát triển của DN chịu sự tác động của tốc độ tăng trưởng của nền kinh

tế hay của ngành và quá trình đó sẽ tác động đến cấu trúc vốn của DN

Chỉ tiêu phản ánh cơ hội tăng trưởng là tốc độ tăng trưởng, có thể là GDP, giá trị tổng sản phẩm, tổng sản lượng, tổng doanh thu, v.v… Việc lựa chọn chỉ tiêu thích hợp trong việc xem xét tác động đến cấu trúc vốn của DN phụ thuộc vào tính chất, quy

mô của những yếu tố có tác động mạnh đến chiến lược phát triển của DN

Các DN có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng VCSH Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs) Theo Myers(1984), nếu một DN có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của

DN có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của DN bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các DN tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào VCSH nhiều hơn nợ vay Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ

lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng

1.2.6 Thuế TNDN

Ảnh hưởng của nhân tố thuế được giải thích theo mô hình MM Theo mô hình

MM đã được trình bày ở mục 1.1.3, giá trị kỳ vọng của DN có sử dụng nợ sau một kỳ

kinh doanh đạt được là: V1 = V0 + T.D và tỷ suất sinh lời vốn CP hay tỷ suất sinh lời

VCSH (ROE) là:

rE = r0 + (r0 - rD) * (1 - T) * D/E Với V0, r0 là giá trị DN và tỷ suất sinh lời VCSH khi DN không sử dụng nợ Như vậy, khi r0 > rD thì yếu tố thuế T làm gia tăng giá trị DN một khoản là T.D và tỷ suất sinh lời VCSH tăng thêm một khoản là: (r0 - rD) * (1 - T) * D/E

Sự gia tăng này sẽ thúc đẩy DN gia tăng việc sử dụng nợ, thậm chí có thể thực hiện chính sách tài trợ bằng 100% vốn nợ để gia tăng giá trị DN và tỷ suất sinh lời VCSH

Thuế suất thuế TNDN nói riêng và các thuế suất khác tác động đến hoạt động sản xuất kinh doanh của DN là một nhân tố tác động khá lớn đến cấu trúc vốn Các nghiên cứu trước cũng đã đề cập đến tác động của thuế đến việc lựa chọn dùng nợ hay

VCSH bằng việc xây dựng các mô hình kinh tế lượng trong đó biến giải thích là các sắc thuế khác nhau

Xem xét chính sách thuế hiện tại và cấu trúc vốn, đầu tiên, DeAngelo và Masulis (1980) đã cho rằng các DN đang phải đối mặt với tỷ suất thuế cận biên ngày càng cao đã có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn vì những khoản tiết kiệm thuế có ý nghĩa lớn đối với các công ty [16] Mayer (1990) đã so sánh tiết kiệm thuế do nợ với tỷ

lệ nợ trên VCSH tại các nước OECD và kết luận rằng: “chắc chắn chính sách thuế là một nhân tố quan trọng để giải thích về chính sách sử dụng nợ” [20]

Gentry (1994) đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khi đốt Ông đã phát hiện

ra rằng, các công ty liên danh, mặc dù không phải chịu thuế TNDN, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các DN Mỹ Tuy nhiên, Gentry (1994)

đã cho rằng việc nghiên cứu một ngành chắc hẳn sẽ có những hạn chế nhất định nên đã không đồng ý với kết luận này cho các DN trong các ngành công nghiệp khác

Reint E Gropp cũng đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của chính phủ Đức [21] Mô hình bao gồm các loại thuế kinh doanh của chính quyền địa phương Hơn nữa, mô hình ông đưa ra cho rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của Đức khi các DN tài trợ một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi theo sắc thuế của từng địa phương Sự thay đổi này sẽ được kiểm chứng xem liệu có phải các

DN thay đổi cấu trúc vốn là do thuế thay đổi hay không? Tác động của thuế sẽ được phân tích khi sử dụng bảng cân đối kế toán của các DN Đức Phương pháp này cho phép dự đoán được sự thay đổi tác động của thuế đến các ngành công nghiệp khác nhau và cho phép đưa tỷ suất thuế hiện tại của các DN vào mô hình Ông đã phát hiện

ra tác động rất đáng kể của thuế đến cấu trúc vốn

Như vậy, có thể thấy, thuế là một nhân tố rất quan trọng tác động đến sự thay đổi cấu trúc vốn của các DN, cả trên lý thuyết và các kiểm chứng thực tế

Tuy nhiên, hầu như các nghiên cứu trước đây ở Việt Nam đều cho rằng trong điều kiện chính sách thuế TNDN ở Việt Nam hiện nay, áp dụng một mức thuế suất chung nhất cho mọi ngành nghề, mọi DN ở các địa phương khác nhau đều cố định ở

mức thuế suất phổ thông nhất định (Từ 2009 đến nay là 25%; từ 2004 đến 2008 là

28%; trước năm 2004 là 32%) thì không thể nghiên cứu được tác động của thuế đến

cấu trúc vốn của DN Việt Nam Do vậy, trong mô hình kinh tế lượng của hầu hết các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam đều không đưa vào biến giải thích là thuế TNDN Tuy nhiên do tính chất quan trọng của nhân tố thuế TNDN như đã phân tích ở trên nên tác giả Trần Thị Thanh Tú (2007) đã khẳng định, trong điều kiện sau này khi chính sách thuế của Việt Nam phát triển thì nhất thiết biến này cần được đưa vào để hoàn thiện mô hình [13]

1.2.7 Tỷ suất lãi vay

Tỷ suất lãi vay càng cao thì chi phí sử dụng vốn vay càng lớn làm hạn chế khả năng vay nợ của DN và ngược lại Chí phí sử dụng vốn vay ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận của DN thông qua công thức:

Lợi nhuận trước thuế = EBIT - Chí phí sử dụng vốn vay

Trong đó, Chi phí sử dụng vốn vay = r D * D, với r D là lãi suất vay nợ, D là

khoản nợ vay

Mặt khác, nếu DN có cơ hội đầu tư và nếu ROA > rD thì khuyến khích việc vay nợ

để đầu tư và ngược lại Như vậy, tỷ suất lãi vay nợ có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ (D/A) Nói cách khác tỷ suất lãi vay nợ có quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn DN

1.2.8 Thời gian hoạt động của DN (Tuổi DN)

Thời gian hoạt động của DN hay tuổi DN là khoảng thời gian được tính theo năm kể từ khi DN bắt đầu hoạt động đến thời điểm nghiên cứu

Theo một số chuyên gia về lĩnh vực ngân hàng cho rằng: Các DN có thời gian hoạt động càng dài tức tuổi DN càng cao thì càng có điều kiện tiếp xúc với các định chế tài chính càng nhiều Đây là một đặc điểm rất riêng biệt đối với các DN Việt Nam

Vì vậy, các DN có thời gian hoạt động càng dài tức tuổi DN càng cao thì càng có khả năng vay nợ nhiều hơn so với các DN mới thành lập, có thời gian hoạt động ngắn Đây

là một nhân tố mới mà tác giả đưa vào để nghiên cứu trong mô hình

1.2.9 Loại hình DN

Sự khác biệt về loại hình DN sẽ bị ràng buộc bởi những quy định có tính pháp

lý về tư cách pháp nhân, điều kiện hoạt động, cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động

khác nhau Thực tiễn cho thấy, các loại hình DN có thể tồn tại dưới các dạng như: DNNN, Công ty CP, DN có vốn ĐTNN, Công ty TNHH và DNTN Xu hướng và tỷ trọng của những Công ty CP, DN có vốn ĐTNN, Công ty TNHH và DNTN gia tăng, trong khi tỷ trọng DNNN ngày càng có xu hướng giảm xuống do chủ trương của Nhà nước về việc CP hóa, giao, bán, khoán, cho thuê … DNNN Do vậy, mục đích, điều kiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi loại hình DN là khác nhau Điều này ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN

Như vậy, loại hình DN có quan hệ với tỷ suất nợ (D/A) Nói cách khác, loại hình DN có quan hệ với cấu trúc vốn DN

Tóm lại, có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN như quy mô, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, rủi ro hoạt động, thuế TNDN, tỷ suất lãi vay, v.v… Mục đích nghiên cứu của luận văn nhằm xác định sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn, làm cơ sở hoạch định chính sách tài chính hợp lý, tái cấu trúc vốn DN hướng đến gia tăng giá trị DN

1.3 MÔ HÌNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Giữa cấu trúc vốn và giá trị DN có mối quan hệ mật thiết với nhau Mô hình lý thuyết thể hiện mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN được trình bày như sau:

1.3.1 Giá trị DN

* Xác định giá trị của DN có nhiều quan điểm, phương pháp và cách tiếp cận khác nhau, tại một thời điểm giá trị của DN là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ tài sản của DN tại thời điểm đó trừ đi nợ phải trả, có thể được xác định từ Bảng cân đối kế toán và cũng có thể xác định theo giá thị trường, được thể hiện bằng công thức:

Giá trị DN = Tổng giá trị tài sản - Nợ phải trả

Giá trị của DN chính là giá trị thuộc sở hữu của nhà đầu tư với tư cách chủ sở hữu của DN

Xác định giá trị của DN theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị DN, tức là gia tăng giá trị VCSH được thể hiện như sau:

Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của DN, tổng giá trị tài sản của DN (A) được hình thành từ hai nguồn vốn là VCSH (E) và vốn vay nợ từ bên

ngoài (D), giá trị DN được xác định là: E = A - D

Sau một thời kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của DN là A1, nhà đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+ rd) Với rd là lãi suất vay, giá trị kỳ vọng này không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của DN và nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự gia tăng giá trị DN là:

tỷ suất sinh lời VCSH, từ đó làm tăng hoặc giảm giá trị của DN, đây chính là hiệu ứng của đòn cân nợ

1.3.2 Mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN

Sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN có thể xem là hiệu ứng đòn cân nợ đối với tỷ suất sinh lời của VCSH (ROE) Nội dung của hiệu ứng đòn cân nợ tác động đến giá trị của DN được thể hiện như sau:

Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta gọi: A - Tổng giá trị tài sản, D - Vốn vay nợ, ROA - Tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, E - VCSH, rd - Lãi suất vay nợ (tính trên tổng nợ) được xác định: rd = I/D, với I là số tiền lãi vay phải trả trong

năm ROE - tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn CSH, EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay, EBT là lợi nhuận trước thuế, EAT là lợi nhuận sau thuế, rt là thuế suất thuế TNDN

EBIT = ROA * A

< = > EBT + rd * D = ROA * (D + E)

< = > EBT = (ROA - rd)*D + ROA * E

< = > EAT = (1 - rt)*(ROA - rd)*D + (1 - rt) * ROA * E

Suy ra:

ROE = (1 - rt)*(ROA - rd)*D/E + (1 - rt) * ROA (**)

Từ phương trình (*) và (**) trên cho thấy, giữa ROE và ROA có mối quan hệ tuyến tính, nó chỉ phụ thuộc vào rd, D/A, rt Đồ thị biểu diễn mối quan hệ này như sau:

Với mục tiêu là gia tăng ROE, với giả định rd và rt không đổi, từ phương trình (**) ta có các trường hợp sau:

Hình 1.2 Mối quan hệ giữa ROA, ROE, D/A

* Trường hợp thứ nhất: Nếu ROA < rd: DN càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ

lệ nợ trên VCSH trong cùng một giá trị tài sản, dẫn đến giảm tỷ suất lợi nhuận trên VCSH vì (ROA - rd) là một số âm Trường hợp này thì DN sử dụng nợ ít trong cấu trúc vốn là tốt hơn

* Trường hợp thứ hai: Nếu ROA = rd: Tỷ suất lợi trên VCSH = (1 - rt)*ROA

là một tỷ lệ cố định, dù tỷ lệ nợ và VCSH thay đổi

* Trường hợp thứ ba: Nếu ROA > rd: DN càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ lệ

nợ trên VCSH trong cùng một giá trị tài sản, dẫn đến tăng tỷ suất lợi nhuận trên VCSH

vì (ROA - rd) là một số dương Trường hợp này thì DN sử dụng nợ nhiều trong cấu trúc vốn là tốt hơn

Từ phương trình (*), cho thấy: Nếu DN muốn ROE không âm thì cần phải thõa mãn điều kiện:

(ROA - rd * D/A) ≥ 0 Suy ra: D/A ≤ ROA/rd

Đến đây có thể kết luận rằng: Muốn ROE không âm DN phải tạo ra lợi nhuận

trước thuế và lãi vay trên một đồng tài sản lớn hơn ROA/rd hay tỷ suất nợ phải thoả mãn điều kiện: D/A ≤ ROA/rd

1.4 TÁI CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

Như đã trình bày ở mục 1.3, giữa cấu trúc vốn và giá trị DN có mối quan hệ mật thiết với nhau Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ góp phần làm gia tăng hiệu quả và giá trị DN Để thực hiện được điều này, các DN cần thiết phải tiến hành tái cấu trúc vốn

1.4.1 Khái niệm về tái cấu trúc vốn

Tái cấu trúc là một ngôn từ trong quản lý DN hiện nay Khi DN đang đứng trước một hoàn cảnh có tính chất bước ngoặt hoặc không hài lòng với tình trạng

hiện hữu của doanh nghiệp, thì xuất hiện sự cần thiết phải “tái cấu trúc” DN Cách

hiểu thông thường nhất hiện nay vẫn đồng nhất tái cấu trúc với việc sắp xếp lại cơ cấu

tổ chức

Tái cấu trúc vốn là sự sắp xếp, thay đổi và tạo thêm các yếu tố cấu trúc trong

DN nhằm thay thế cấu trúc vốn hiện tại bằng một cấu trúc vốn tốt hơn, tối ưu hơn thỏa mãn mục tiêu tối đa hóa giá trị DN [09]

1.4.2 Các nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc vốn DN

Lý thuyết tài chính DN hiện đại chỉ ra rằng, có một số tiêu chuẩn chung, và thường mâu thuẫn, liên quan đến việc xác định phương án tài trợ tài sản Vì hoàn cảnh của mỗi DN khác nhau, tỉ trọng của các yếu tố này trong việc lập quyết định thay đổi tuỳ vào các điều kiện trong nền kinh tế, ngành nghề và từng DN Các nguyên tắc được sử dụng để hoạch định cấu trúc vốn DN là:

 Tính tương thích - Nguyên tắc tự phòng ngừa: Đây là tính tương thích

của loại vốn sử dụng đối với tính chất của tài sản được tài trợ Tức là, loại vốn

có được phải nhất quán hay hoà hợp với loại tài sản hoạt động mà DN đang sử dụng

Như một quy luật chung, thường các DN muốn tài trợ các tài sản ngắn hạn, bao gồm “các tài sản lưu động thường xuyên” bằng các nguồn thường xuyên Cũng giống như trường hợp “tài sản lưu động thường xuyên”, cũng có “nợ ngắn hạn thường xuyên” Tuy nhiên, điểm còn lại là các DN có số lượng lớn các TSCĐ thường trông cậy vào số lượng lớn các nguồn vốn thường xuyên dưới hình thức nợ dài hạn hay vốn CP thường

 Quyền kiểm soát: Khi hoạch định cấu trúc vốn còn là ý muốn của các chủ

sở hữu nhằm duy trì quyền kiểm soát DN Như chúng ta đã biết, các chủ nợ không có tiếng nói trong việc chọn lựa ban điều hành, và các chủ sở hữu ưu đãi cũng không, hoặc nếu có thì rất ít Nếu chúng ta vay vốn từ các chủ nợ hay các chủ sở hữu ưu đãi, chúng ta hy sinh một ít hoặc không hy sinh quyền kiểm soát ban điều hành của DN

 Giá trị thị trường - Các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi: Khi xác lập

cấu trúc vốn của DN, yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi cần phải được xem chúng tác động như thế nào đến giá CP và giá trị thị trường của DN Thậm chí ngay cả khi EBIT làm cho thu nhập trên mỗi CP EPS tăng lên thì chưa hẳn DN có thể yên tâm xác lập một cấu trúc vốn thiên về sử dụng nợ

Lý do là rủi ro tăng thêm vượt quá tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông nhận được Các nhà đầu tư trên thị trường sẽ phát hiện ra điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ suất giá thu nhập P/E thấp và kết quả là giá CP sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi chăng nữa

 Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt: Khả năng điều động

hay khả năng tài trợ linh hoạt tức là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu vốn Nợ ngắn hạn cho phép điều chỉnh vốn theo thay đổi mang tính mua vụ của các tài sản ngắn hạn Tuy nhiên, tổng nhu cầu vốn cũng có thể có các thay đổi nghiêm trọng qua một thời kỳ nhiều năm

Việc chuẩn bị sẵn phương án càng có khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt thì DN sẽ có càng nhiều phương án mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng vốn sử dụng Nó không chỉ cho phép DN sử dụng loại vốn có sẵn vào bất kỳ một thời điểm nào đó, mà còn làm tăng năng lực mặc cả của bạn khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn tương lai

 Định thời điểm: Yếu tố thời gian có liên quan mật thiết với khả năng điều

động trong việc xác định loại vốn sử dụng Một hậu quả quan trọng của khả năng điều động là nó cho phép chúng ta nắm bắt các cơ hội sẽ cho phép chúng ta tối thiểu hoá tổng chi phí của nợ và vốn CP thường Thường thì có thể tiết kiệm được các khoản tiền đáng kể bằng cách định thời điểm thích hợp cho việc huy động các nguồn vốn thích hợp

1.5 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI

1.5.1 Các công trình nghiên cứu ngoài nước

Trên thế giới, có khá nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một

số mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Hầu hết các nghiên cứu hiện tại đều nghiên cứu cấu trúc vốn dưới giác độ quản lý và có những cách tiếp cận khác nhau đưa đến những kết luận khác nhau

(i) Franco Modiglani và Merton Miller năm 1958 [18] đã xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị DN trong điều kiện thị trường hoàn hảo (như không có thuế, thông tin cân xứng giữa các bên, không có rủi ro phá sản,…), đã đi đến kết luận: Giá trị DN độc lập với cấu trúc vốn của DN; Franco Modiglani và Merton Miller năm

1963 đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thuyết thuế TNDN, đã đi đến

kết luận: Khi có thuế TNDN, giá trị của DN có sử dụng nợ vượt quá giá trị DN không

sử dụng nợ và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ bởi 100% nợ;

(ii) Rajan và Zingales (1985) đã đưa ra một nghiên cứu rất điển hình về cấu trúc vốn của DN ở các nước OECD và đã phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều rất chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với đòn bẩy tài chính Giống như Rajan và Zingales, Barclay, Smith và Watts (1985) cũng đã phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ giá thị trường và giá sổ sách

Để bổ sung cho nghiên cứu trật tự phân hạng của M.Miller, một vài lý thuyết đã được xây dựng dựa trên chi phí giao dịch Ví dụ, năm 1989, Fischer đã sử dụng mô hình quyền chọn giá và phát hiện ra chỉ một thay đổi nhỏ trong chi phí vốn cũng dẫn đến một thay đổi đáng kể trong cơ cấu vốn mục tiêu Benartzi, Michaely và Thaler (1997) đã phát hiện ra rằng, trái ngược với những lý thuyết tối ưu

về chi trả cổ tức, các giám đốc dường như chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ nhiều hơn chứ không phải là thu nhập trong tương lai

(iii) Titman và Wessels (1988) đã cho rằng chỉ có “tính duy nhất” (được đo lường bởi Chi phí nghiên cứu triển khai/Tổng doanh thu, chi phí bán hàng cao, và nhân công với chi phí thấp) và thu nhập là các nhân tố quan trọng Năm 1984, Harris

đã chứng minh bằng lý thuyết và thực tiễn về tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng sẽ kéo theo rủi ro tăng trong mô hình định giá tài sản taì chính nhiều thời kỳ và cuối cùng dẫn đến sự tăng lên của chi phí vốn Điều này có thể giải thích cho việc ưa thích tài trợ bằng nợ hơn là VCSH của các DN

(iv) Federick H.deB.Harris [17], một giáo sư của Đại học Wake Forest, Bang Winston Salem, Mỹ đã đề xuất mô hình nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và cơ cấu vốn Williamson (1988, 1991) cho rằng doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng nhiều VCSH Gentry (1994) đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khi đốt Ông đã phát hiện ra rằng, các công ty liên danh, mặc dù không phải chịu thuế thu nhập DN, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Mỹ