LUẬN văn CAO học THẠC sỹ PHÂN TÍCH các NHÂN tố ẢNH HƯỞNG đến cấu TRÚC tài CHÍNH các CTY NGÀNH bất ĐỘNG sản

LUẬN văn CAO học THẠC sỹ PHÂN TÍCH các NHÂN tố ẢNH HƯỞNG đến cấu TRÚC tài CHÍNH các CTY NGÀNH bất ĐỘNG sản . NHỮNG VẤN ĐỀ TỪ LÝ THUYẾT ĐẾN THỰC TIỄN LUẬN văn CAO học THẠC sỹ PHÂN TÍCH các NHÂN tố ẢNH HƯỞNG đến cấu TRÚC tài CHÍNH các CTY NGÀNH bất ĐỘNG sản . NHỮNG GIẢI PHÁP CẦN THIẾT LUẬN văn CAO học THẠC sỹ PHÂN TÍCH các NHÂN tố ẢNH HƯỞNG đến cấu TRÚC tài CHÍNH các CTY NGÀNH bất ĐỘNG sản

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

THÁI THỊ NHUNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà nẵng _ Năm 2014

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

THÁI THỊ NHUNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng

Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Trần Đình Khôi Nguyên

Đà nẵng _ Năm 2014

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2.Mục tiêu nghiên cứu 3

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

4 Phướng pháp nghiên cứu 4

5 Kết cấu đề tài 4

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 4

CHƯƠNG 1 8

TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 8

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 8

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc tài chính 8

1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp 9

1.1.3 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính 12

1.1.4 Cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp 12

1.2 TÓM TẮT CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 14

1.2.1 Theo quan điểm truyền thống 14

1.2.2 Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính 16

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 24

1.3.1 Quy mô doanh nghiệp 24

1.3.2 Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp 25

1.3.3 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 26

1.3.5 Sự tăng trưởng của doang nghiệp 27

1.3.6 Thuế 27

1.3.7 Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp 28

1.3.8 Thời gian hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 28

1.3.9 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp 29

CHƯƠNG 2 32

THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 32

2.1 KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM VÀ ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN 32

2.1.1 Khái quát về thị trường bất động sản Việt Nam 32

2.1.2 Đặc điểm ngành bất động sản 39

2.2 THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 40

2.2.1 Đặc Điểm của mẫu nghiên cứu 40

2.2.2 Thực trạng cấu trúc tài chính của các các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 42

2.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 44

2.3.1 Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng 44

2.3.2 Xây dựng giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 45

BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM 52

2.4.1 Tốc độ tăng trưởng GDP 52

2.5.2 Chính sách tiền tệ 53

2.5.3 Tình hình lạm phát 54

CHƯƠNG 3 57

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 57

3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 57

3.1.1 Mô hình thực nghiệm 57

3.1.2 Quy trình nghiên cứu 58

3.2 KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 62

3.2.1 Phân tích hệ số tương quan từng phần 62

3.2.2 Phân tích hồi quy tuyến tính đơn giữa biến phụ thuộc là tỷ suất nợ và các biến độc lập là các nhân tố ảnh hưởng 63

3.2.3 Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa biến phụ thuộc là tỷ suất nợ và các biến độc lập là các nhân tố ảnh hưởng 63

3.2.4 Kết quả xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 70

CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 73

CHƯƠNG 4 77

MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 77

4.1 MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 77

4.2 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ ĐỐI VỚI DOANH NGHIỆP 78

4.2.1 Về phía doanh nghiệp 78

4.2.2 Về phía nhà nước 81

4.2.3 Đối với các tổ chức tín dụng 85

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 86

KẾT LUẬN 87

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Trong xu thế toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế quốc tế của thế giới đãtạo cho các doanh nghiệp Việt Nam rất nhiều cơ hội và thuận lợi cho sự pháttriển của các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp ngànhbất động sản nói riêng Nhưng đồng thời nó cũng mang lại không ít khó khăn

và thách thức

Trong những năm trở lại đây do những bất lợi do sự sụt giảm của kinh tế thếgiới đã ảnh hưởng rất xấu đến hoạt động sản xuất kinh doanh và đời sống củadân cư trong nước Thị trường tiêu thụ hàng hóa bị thu hẹp, hàng tồn kho ởmức cao, sức mua trong dân cư giảm Tỷ lệ nợ xấu ngân hàng ở mức đáng longại Nhiều doanh nghiệp nhất là doanh nghiệp nhỏ và vừa phải thu hẹp sảnxuất, dừng hoạt động hoặc giải thể

Mặc khác, ở bất kỳ một doanh nghiệp nào khi hoạt động sản xuất kinhdoanh đều hướng đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Để đạt được mục tiêu này, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều biện pháp,trong đó việc lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý là một trong những biện pháphết sức quan trọng và cần thiết Muốn làm được điều này các nhà quản lýdoanh nghiệp phải đứng trước sự lựa chọn giữa hai việc là nên huy động vốnchủ sở hữu hay vay nợ từ bên ngoài để xây dựng được một cấu trúc tài chínhtối ưu cho doanh nghiệp Trong bối cảnh cạnh tranh khốc liệt giữa các doanhnghiệp như hiện nay và sự biến động khôn lường của nền kinh tế thì việc lựachọn một cấu trúc tài chính hợp lý nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn vàcác vấn đề rủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp là một việc vô cùng cầnthiết Để làm được điều này thì việc xác định được những nhân tố nào ảnhhưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng củacác nhân tố đó cũng là một vấn đề rất cần được quan tâm

Mỗi ngành, mỗi lĩnh vực kinh doanh đều có những đặc thù riêng của

nó, vì vậy mỗi ngành sẽ có một cấu trúc tài chính riêng biệt Chính vì vậynghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của một ngành cụthể là quan trọng Cùng với sự phát triển của nên kinh tế, thị trường bất độngsản Việt nam cũng đã có những bước phát triển vượt bậc Tuy nhiên sự pháttriển của thị trường này còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu vềvốn Với đặc điểm là một ngành đòi hỏi phải có một lượng vốn lớn và phụthuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng ngày càng thắc chặt vàmặt bằng lãi suất cao, và cơ hội tiếp cần nguồn vốn ngày càng trở nên khókhăn hơn đối với các doanh nghiệp khi mà thị trường tín dụng không ổn định,

vì thế các công ty ngành bất động sản cần phải tìm được giải pháp để xâydựng được cho mình một cơ cấu tài chính hợp lý đảm bảo tối thiểu hóa chiphí và có thể tối đa giá trị của doanh nghiệp, nhờ đó tạo điều kiện thuận lợi đểtiếp cận được với các nguồn vốn khác trên thị trường

Trên cơ sở về lý thuyết và cấu trúc tài chính, các nhân tố ảnh hưởng tớicấu trúc tài chính và dựa trên kết quả của các công trình nghiên cứu trước, tôimuốn vận dụng vào nghiên cứu các công ty ngành bất động sản được niêmyết tại hai sở giao dịch là sở giao dịch chứng khoán tp Hồ Chí Minh và sởgiao dịch chứng khoán Hà Nội để xem xét các nhân tố nào tác động và tácđộng như thế nào tới cấu trúc tài chính của các công ty này Cùng với hy vọng

có thể giúp các doanh nghiệp này xây dựng chính sách tài trợ hợp lý, đảm bảokhả năng thanh toán và tận dụng hiệu quả tích cực của đòn bẩy nợ nâng cao

giá trị doanh nghiệp Chính vì vậy, tôi chọn đề tài " Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam" để làm đề tài nghiên cứu.

2.Mục tiêu nghiên cứu

Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc tài chính và cácnhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp

Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc tài chính của các công ty cổphần ngành Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.Qua đó, xây dựng mô hình và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúctài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

* Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc tài chính của các công ty cổ phầnngành Bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

* Phạm vi nghiên cứu:

 Về thời gian:

Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ Báo cáo tài chínhcủa các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam trong 04 năm 2010, 2011, 2012 và 2013

 Về nội dung:

Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cấu trúc tài chính xác địnhcác nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần ngànhBất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngoài ra, luận văn phân tích sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô củanền kinh tế như lãi suất, lạm phát, tăng trưởng kinh tế, tới cấu trúc tài chínhcủa các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam

 Về không gian:

Luận văn chỉ giới hạn những công ty niêm yết có đầy đủ thông tin cầnthiết phục vụ cho quá trình nghiên cứu Tại thời điểm nghiên cứu có tổng

cộng 58 công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoánViệt Nam (bao gồm 44 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.

Hồ Chí Minh và 14 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội)nhưng chỉ có 57 công ty có đầy đủ số liệu cần thiết cho việc nghiên cứu Vìvậy, đề tài chỉ nghiên cứu đối với 57 công ty niêm yết có đầy đủ dữ liệu đượcnêu trong các báo cáo tài chính

4 Phướng pháp nghiên cứu

Luận văn thu thập và xử lý các số liệu cần thiết từ báo cáo tài chính đãkiểm toán của 58 công ty ngành bất động sản niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam Từ đó dùng bộ số liệu này, tác giả xây dừng mô hình hồiquy để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các công tytrên

Chương 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm sự ảnh hưởng của các nhân tốđến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bất động sản niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam

Chương 4: Một số gợi ý chính sách

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Tổng quan tài liệu Tham khảo Bài giảng Quản trị tài chính của TS.Đoàn Gia Dũng [25], Giáo trình Phân tích hoạt động kinh doanh – Phần II của

GS.TS Trương Bá Thanh và GS.TS Trần Đình Khôi Nguyên [29], Bài giảngkinh tế lượng của PGS.TS Trương Bá Thanh [30], đề tài đã trích dẫn và thamkhảo phần lý thuyết về CTTC và các nhân tố ảnh hưởng tới CTTC của DN,làm cơ sở, nền tảng cho nghiên cứu thực nghiệm của đề tài.

Thông qua các trang web sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, các trang web diễn đàn chứng khoán, vàcác trang web của thị trường chứng bất động sản để thu thập các thông tin vềtình hình hoạt động và phát triển của thị trường bất động sản, thu thập các sốliệu liên quan đến ngành bất động sản của Việt Nam, để phục vụ cho quátrình nghiên cứu

Trên thế giới cũng như tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu về cácnhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính của công ty, các tác giả đã dùngnhiều phương pháp khác nhau, nghiên cứu thực nghiệm ở những công tythuộc nhiều ngành nghề khác nhau trong những điều kiện kinh tế xã hội ở cácnước Tuy nhiên, bên cạnh những khác biệt trong kết luận cuối cùng, các tácgiả cũng đã có những kết luận giống nhau về một số nhân tố làm ảnh hưởngtới cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Một trong những nghiên cứu đó là: -Bevan và Danbolt (2002) phân tích cấu trúc vốn của 822 công ty thuộcVương quốc Anh [13] Các tác giả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính (đo lườngbằng tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), tương quan nghịch với lợi nhuận và mức độcủa cơ hội tăng trưởng của công ty - Antoniou và các cộng sự (2002) nghiêncứu những yếu tố ảnh hưởng đến CTTC của các tập đoàn ở các nước Châu Âutrên cơ sở số liệu điều tra của những công ty Pháp, Đức và Anh [14] Các tácgiả đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy môcông ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường sovới giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thịtrường - Huang và Song (2002) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc tài chính của các công ty trên cơ sở dữ liệu thị trường và dữ liệu kế toáncủa hơn 1000 công ty Trung Quốc được niêm yết trên thị trường chứng khoán[15] Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty cótương quan thuận với quy mô công ty, lá chắn thuế, tài sản cố định và cótương quan tỷ lệ nghịch với lợi nhuận và ngành nghề kinh doanh của các công

ty, CTTC tỷ lệ nghịch với hiệu quả kinh doanh - Yu Wen và các cộng sự(2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa một vài đặc trưng của Ban quản trị công

ty và cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết ở Trung Quốc [16] Nghiêncứu thực nghiệm này được tham khảo về phương pháp xử lý số liệu là chủyếu

Ở Việt Nam, Tiến sĩ Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu các nhân

tố ảnh hưởng tới CTTC và hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp [22] Tácgiả kết luận các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tàisản tác động tỷ lệ nghịch đến CTTC, trong khi quy mô của doanh nghiệp cótác động tỷ lệ thuận đến CTTC - Trương Đông Lộc, Võ Kiều Trang (2008),nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phầnniêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam [27], kết quả phân tích hồiquy cho thấy cấu trúc vốn của các công ty niêm yết có tương quan thuận vớiquy mô công ty, ngành nghề chính của công ty, tốc độ tăng trưởng của doanhthu và tương quan nghịch với tình trạng lợi nhuận của công ty - Nguyễn ThịThúy Hằng (2013), phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chínhcủa các công ty may tại thành phố Đà Nẵng, kết quả phân tích hồi quy chothấy cấu trúc tài chính của các công ty may tại Đà Nẵng có tương quan thuậnvới tổng tài sản, thời gian hoạt động của doanh nghiệp và có tương quanngịch với vốn chủ sở hữu, cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động kinh doanh[26] - Lê Thị Kim Thư (2012), phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúcvốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch

chứng khoán TP Hồ Chí Minh, kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn củacác công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch chứngkhoán TP Hồ Chí Minh có tương quan thuận với sự tăng trưởng của doanhnghiệp và có tương quan ngịch với quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động

và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp [33]

Những nghiên cứu trên là cơ sở cho nghiên cứu của tác giả trong đề tàinày Đặc biệt, nghiên cứu trong lĩnh vực bất động sản của tác giả Lê Thị KimThư (2012) còn giới hạn về phạm vi nghiên cứu nên kết quả của đề tài chỉđúng với một số ít doanh nghiệp trong một vùng Vì vậy, trong đề tài này tácgiả muốn mở rộng phạm vi nghiên cứu để đi đến kết luận chính xác hơn về sựảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của các công ty ngành bấtđộng sản

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN

TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA

DOANH NGHIỆP

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc tài chính

Trong các tài liệu liên quan đến vốn các tác giả thường đề cập đến cấutrúc vốn và cấu trúc tài chính Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổbiến bởi các nhà kinh tế người Pháp, còn các nhà kinh tế người Mỹ thường sửdụng thuật ngữ cấu trúc vốn Một số quan điểm gần như đồng nhất hai kháiniệm này nhưng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất Tuynhiên, trong phạm vi nghiên cứu này, dựa trên cơ sở nguồn tài liệu thu thậpđược tác giả tiếp cận cấu trúc tài chính theo quan điểm của các nhà kinh tếngười Pháp

Nghiên cứu của S.C.Myers (được trích dẫn bởi Lê Thị Kim Thư, 2012)cho rằng: Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để phản ánh mốiquan hệ được tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sửdụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình [33]

Theo nghiên cứu của M Albouy (được trích dẫn bởi Nguyễn Ngọc Vũ,2003) thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữatoàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính

từ bản cân đối kế toán [34]

Như vậy, cấu trúc tài chính doanh nghiệp đó là mối quan hệ tính bằng

tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ bảng cânđối kế toán của doanh nghiệp

1.1.2 Các thành phần trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Thành phần cơ bản trong cấu trúc tài chính gồm hai bộ phận chủ yếu là

nợ phải trả và nguồn vốn chủ sở hữu Tính chất của hai nguồn này hoàn toànkhác nhau về trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp

a) Nợ phải trả

Nợ phải trả là số vốn vay, vốn chiếm dụng của các tổ chức, cá nhân màdoanh nghiệp có nghia vụ thanh toán Nợ phải trả được phân loại theo thờihạn thanh toán, gồm có:

* Nợ ngắn hạn

Nợ ngắn hạn phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có tráchnhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh bao gồm:Vạy ngắn hạn ngân hàng, khoản phải trả nhà cung cấp, các khoản phaair nộpcho cơ quan quản lý nhà nước, các khoản phải trả cho cán bộ công nhân viên,trái phiếu ngắn hạn Đối với các khoản ngắn hạn thường thủ tục, quy trìnhđơn giản và dễ thực hiện, và có chi phí sử dụng vốn thường thấp Tuy nhiênthời hạn chi trả ngắn nên nếu sử dụng không hiệu quả và điều hành kế hoạchtrả nợ không hợp lý có thể đưa đến những rủi ro yếu kém về khả năng thanhtoán của doanh nghiệp

* Nợ dài hạn

Nợ dài hạn phản ánh những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệmthanh toán vốn gốc và chi phí sử dụng vốn sau một thời hạn nhất định baogồm các khoản vốn vay trung và dài hạn từ các tổ chức tín dụng bên ngoàinhư ngân hàng, công ty cho thuê tài chính, từ việc phát hành trái phiếu vay nợcủa dân chúng, hay từ các quỹ hỗ trợ phát triển, Về nguyên tắc vốn vay dàihạn có chi phí sử dụng cao hơn so với nguồn vốn ngắn hạn nhưng doanhnghiệp ít chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn

* Vốn điều lệ: là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu

khi thành lập Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty

Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do các cổ đôngđóng góp dưới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty Mỗi cổ đông làmột chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổphần mà họ nắm giữ Đây không phải là khoản nợ nên các công ty cổ phầnđược toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phảicam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán Chính vì đặc điểm này cho thấymức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ thuộcrất nhiều vào nguồn vốn này Vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ vềtài chính càng cao

* Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: là phần thu nhập của công ty

được cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại để tái đầu tư thay vì nhận cổ tức.Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho công ty Tuy nhiên, công typhải cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn cổ tức hiện tại

* Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các doanh nghiệp có thể tăng

thêm vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới Đây chính làkênh huy động vốn rất quan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của cácdoanh nghiệp Các công ty cổ phần có thể phát hành thêm cổ phiếu thông quathị trường chứng khoán

* Vốn chủ sở hữu khác: bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyên

dùng được hình thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu

tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản,chênh lệch tỷ giá hối đoái,

Phản ánh toàn bộ nguồn vốn của doanh nghiệp mà doanh ngiệp khôngphải lo trả nợ, bao gồm nguồn vốn do các bên đóng góp khi thành lập doanhnghiệp, nguồn vốn bổ sung được trích từ kết quả hoạt động sản xuất kinhdoanh của doanh nghiệp và vốn do phát hành cổ phiếu Người chủ sở hữukhông được đòi lại vốn của mình đã đầu tư vào doanh nghiệp, khi cần thiếthoặc muốn chuyển đổi đầu tư họ có thể bán lại cổ phiếu trên thị trường chứngkhoán Người chủ sở hữu vốn kỳ vọng vào lợi ích từ kết quả hoạt động củadoanh nghiệp dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cổ phiếu

Sự khác nhau cơ bản giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu chính là tráchnhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng Đối với vốn vay thì doanhnghiệp phải thực hiện cam kết trả nợ bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụngvốn trong một khoản thời gian nhất định và việc thanh toán này không phụthuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Tính chất này tạo ra áp lựcthanh toán cũng như rủi ro nhất định cho doanh nghiệp Tuy nhiên, việc sửdụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí sử dụng vốn vaythấp hơn so với vốn chủ sở hữu và doanh nghiệp có thể tận dụng hiệu ứng củađòn bẩy nợ Đối với nguồn vốn chủ sở hữu thì doanh nghiệp không phải lo trả

nợ nhưng theo tính toán của nhiều nhà tài chính thì chi phí sủ dụng vốn là cao

và ảnh hưởng đến việc điều hành củ doanh nghiệp

1.1.3 Chỉ tiêu đo lường cấu trúc tài chính.

Chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để đo lường cấu trúc tài chính củadoanh nghiệp là chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

a) Chỉ tiêu tỷ suất nợ

Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa nợ phải trả tổng tài sản Nócho biết mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ hay tàisản của doanh nghiệp được tài trợ bao nhiêu phần trăm từ các khoản nợ Khi

tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào các chủ nợcàng lớn và khả năng tiếp cận các khoản vay nợ càng khó khăn nếu nhưdoanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạt độngkém Đối với các chủ nợ tỷ suất này càng cao thì khả năng thu hồi vốn đối vớicác khoản nợ của họ ngày càng giảm Vì vậy, Đây là một trong các chỉ tiêu đểcác nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp

b) Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởivốn chủ sở hữu, nó phản ánh tính tự chủ về tài chính của doanh nghiệp Chỉtiêu này cho biết một đồng nợ được đảm bảo bằng bao nhiêu đồng vốn chủ sởhữu

1.1.4 Cấu trúc tài chính và giá trị của doanh nghiệp

Trước khi xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và giá trị doanhnghiệp, ta cần phải tìm hiểu rõ hơn về giá trị của doanh nghiệp Hiện nay, cónhiều quan điểm, phương pháp và cách tiếp cận khác nhau về cách xác địnhgiá trị của doanh nghiệp Ta có thể giải thích khái niệm này như sau:

Giá trị của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoản thunhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình hoạt độngkinh doanh Được đo lường bằng giá trị của toàn bộ tài sản hiện có của doanhnghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, có thể xácđịnh theo giá thị trường hoặc giá sổ sách, ta có công thức tính như sau:

Theo tư tưởng cơ bản của các nhà lý thuyết tài chính thì một doanhnghiệp chỉ tạo ra giá trị trong điều kiện khả năng sinh lời của tài sản và các dự

án đầu tư phải lớn hơn chi phí các nguồn vốn tài trợ kể cả vốn chủ sở hữu,Thật vậy, nếu dòng thu nhập trên các dự án đầu tư của doanh nghiệp quy vềgiá trị hiện tại nhỏ hơn chi phí vốn đã bỏ ra thì doanh nghiệp đó không tạo ragiá trị và về lâu dài sẽ không tồn tại và bị phá sản

Theo quan điểm của Modiglani và Miller [19,p 261- 297] thì giá trị củadoanh nghiệp bằng tổng giá trị hiện tại của các lợi ích kỳ vọng ròng trongtương lai theo công thức sau:

V = V CSH +D = E(RN)/k

Trong đó: V là giá trị doanh nghiệp

VCSH là giá trị của vốn chủ sở hữu

E(RN) là lợi ích kỳ vọng

K là tỷ suất chiết khấu hay chi phí vốn

Nhìn chung cách tiếp cận này là xem doanh nghiệp như một dự án đầu

tư và được nhiều người ủng hộ nhất

Ảnh hưởng của cấu trúc tài chính đối với giá trị của doanh nghiệp luôn

là chủ đề được quan tâm nghiên cứu nhiều nhất của các nhà tài chính và cácnhà quản lý doanh nghiệp trên thế giới

Như vậy, nghiên cứu cấu trúc tài chính là nghiên cứu chính sách tài trợcủa doanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ và nghiên cứu sự tác động

của các nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp thế nào trong quá trìnhhuy động và sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanhnghiệp phụ thuộc vào tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu Vì vậy, trong phầntiếp theo đề tài sẽ giới thiệu sơ lượt và phân tích tóm tắt những quan điểm chủyếu về cấu trúc tài chính và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp

1.2 TÓM TẮT CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

1.2.1 Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm này cho rằng, có tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu đối vớimỗi doanh nghiệp Bởi vì họ đi từ giả thuyết là chi phí của vốn vay thấp hơnchi phí của vốn chủ sở hữu Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ lớnhơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ do hiệu ứng tích cực của đòn bẩytài chính

Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụngvốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ Khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chiphí trả lãi vay được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhậpchịu thuế, từ đó doanh nghiệp tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập phảinộp và lợi nhuận sau thuế tăng lên

Tuy nhiên, doanh nghiệp không thể vay nợ quá nhiều, vì khi doanhnghiệp tăng cường vay nợ sẽ dẫn đến nguy cơ rủi ro do khả năng thanh toáncủa doanh nghiệp sẽ giảm xuống, và khi đó chi phí vốn bình quân sẽ tăng lên

do các chủ nợ sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn Để bù đắp cho phần rủi

ro tăng lên và cổ đông cũng yêu cầu một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn howndorủi ro tài chính tăng lên Đến một lúc nào đó thì lời ích có được từ việc tiếtkiệm thuế sẽ không bù đắp được cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốnbình quân, điều này khiến lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa Ta sẽhiểu rõ hơn quá trình qua việc phân tích đồ thị dưới đây

Đồ thị 1.1: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp

 Trường hợp doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn 100% vốn chủ sở hữu thìchi phí sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

 Trường hợp doanh nghiệp có sử dụng nợ thì chi phí sử dụng vốn bìnhquân sẽ giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc tài chính nhờchi phí sử dụng nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

 Khi mà chi phí sử dụng vốn bình quân giảm đến mức thấp nhất thì tạiđây mức độ sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính đạt tối ưu Hay tỷ suất nợtrong cấu trúc tài chính đạt tỷ suất nợ tối ưu và cấu trúc tài chính lúc này trởthành cấu trúc tài chính tối ưu

 Nếu gia tăng nợ vượt quá tỷ suất nợ tối ưu thì chi phí sử dụng vốn bìnhquân bắt đầu tăng dần Như phân tích ở trên việc gia tăng nợ kéo theo các rủi

ro về tài chính vì thế để bù đắp phần rủi ro sẽ kéo theo sự gia tăng của chi phí

CP sử dụng vốn

D/VCSH

CP sử dụng nợ

CP sử dụng VCSHWACC

Tỷ suất nợ tối ưu

sử dụng vốn đối với từng nguồn tài trợ Điều này lý giải tại sao các doanhnghiệp không tài trợ hoàn toàn bằng nợ.

Như vậy, theo trường phái tài chính cổ điển thì cấu trúc tài chính có tácđộng đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp hay nói cách kháctồn tại một điểm tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp

là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất

1.2.2 Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc tài chính

a Lý thuyết của Modiglani và Miller (MM)

Đối lập với lý thuyết tài chính cổ điển về vấn đề thừa nhận cấu trúc tàichính tối ưu đối với doanh nghiệp, Modiglani và Miller [11, p 261 - 297]trong bài viết nổi tiếng năm 1958 cho rằng trong điều kiện thị trường hoànhảo, tức là không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chi phí giao dịchcũng như không có hiện tượng phá sản, thì "giá trị của doanh nghiệp hoàntoàn độc lập với cấu trúc tài chính" Nhưng đến năm 1963, khi tính đến điềukiện thị trường không hoàn hảo thì họ lại cho rằng giá trị của doanh nghiệp nợlớn hơn giá trị của doanh nghiệp không nợ do được khấu trừ thuế

Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề chính:giá trị của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ralà: môi trường có thuế và môi trường không có thuế Mô hình này nhằm phântích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cấu trúc tàichính của doanh nghiệp

 Trường hợp không có thuế (công bố năm 1958)

Các giả định

1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN

2) Không có chi phí giao dịch

3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau

5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Mệnh đề 1: trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ (VL)bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), VL = VU

Giả sử có hai doanh nghiệp có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng

cơ cấu vốn khác nhau, doanh nghiệp A có cơ cấu 70% nợ và 30% VCSH, còndoanh nghiệp B có cơ cấu là 30% nợ và 70% VCSH Theo mệnh đề 1 của lýthuyết M&M cho rằng cơ cấu vốn của doanh nghiệp như việc "cắt bánh", dùcắt kiểu gì thì kích cỡ chiếc bánh hay giá trị của doanh nghiệp là không thayđổi Vì vậy, không có cơ cấu tài chính nào được coi là tối ưu và doanh nghiệpkhông thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu tài chính

Đồ thị 1.2: Mệnh đề 1 trong môi trường không có thuế

Mệnh đề số 2: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng

chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

Giá trị công ty

Giá trị nợ (D)

VL=VU

Trong đó:

kE: lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

kD: lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

k0: chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D: giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hạnh

E: giá trị vốn cổ phần của công ty

Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính tức là tăng sửdụng nợ trong cơ cấu tài chính thì thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năngthanh toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng Do đó, lợi nhuận trênvốn cổ phần cũng phải tăng lên

Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc tài chính củadoanh nghiệp không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

 Trường hợp có thuế (công bố năm 1963)

Các giả định của lý thuyết M&M gần như không thay đổi Riêng chỉ cógiả định môi trường không có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳnghạn như công ty mới được thành lập hay được miễn thuế trong 3 năm đầu nhưcông ty ở Việt Nam mới được cổ phần hóa Do đó, lý thuyết được xem xéttrong trường hợp giả định môi trường có thuế

Mệnh đề số 1: trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị

công ty vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giácủa lá chắn thuế Phương trình lý thuyết của M&M như sau:

VL = VU+T.DTrong đó:

VL: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

VU: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

D: Tổng số nợ sử dụng

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế

do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị doanh nghiệp vay nợ sẽ lớnhơn giá trị doanh nghiệp không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được

Đồ thị 1.3: Mệnh đề 1 trong môi trường có thuế

Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giátrị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng vàgia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% bằng nợ

Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ

phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số

nợ, mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

Kết quả nghiên cứu năm 1963 của M&M đã bác bỏ lý thuyết M&Mnăm 1958 và cho rằng cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanhnghiệp

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giảiđược quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợcủa công ty Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chiphí khác khiến cho lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khicông ty gia tăng tỷ số nợ.

b Lý thuyết đại diện (Agency Theory)

Lý thuyết cấu trúc tài chính dựa trên chi phí đại diện được đề cập đếnđầu tiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972 Về sau, lýthuyết chi phí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen

và Meckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986 [4]

Lý thuyết này cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quanđến các giới hữu quan khác nhau Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý

và các trung gian tài chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếpcận nợ Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫnnày sẽ xuất hiện chi phí đại diện Có hai dạng mâu thuẫn về đại diện Mâuthuẫn giữa người chủ sở hữu và nhà quản lý và mâu thuẫn giữa người chủ sởhữu và chủ nợ

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanhnghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phầnvốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không nhận được toàn bộ lợinhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phícho hoạt động này Đối với nhà quản lý doanh nghiệp đơn thuần chỉ là ngườilàm thuê nên họ luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trước; sau đómới tính đến lợi ích của cổ đông và họ được hưởng nhiều quyền lợi khi kếtquả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tốt như lương cao, tiền thưởng,

Do đó, khi ra quyết định họ chỉ quan tâm đến các quyết định ngắn hạn và ítrủi ro trong khi các cổ đông lại tính đến lợi ích dài hạn Vì thế, để giải quyết

mâu thuẫn này, người chủ sở hữu phải chi các chi phí đại diện để kiểm soáthoạt động của nhà quản trị chi chi phí cho hệ thống kiểm tra, kiểm toán hoặc

hệ thống kiểm soát bên ngoài thông qua thị trường tài chính

Mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ nợ và chủ sở hữu doanhnghiệp Khi doanh nghiệp mang một khoản nợ, sẽ có xung đột lợi ích phátsinh giữa cổ đông và trái chủ của doanh nghiệp Xung đột phát sinh ở chỗngười sở hữu thường muốn theo đuổi những chiến lược hoạt động có tính "íchkỷ", điều này làm phát sinh chi phí đại diện (agency cost) Chẳng hạn mộtchiến lược kinh doanh với mức độ rủi ro cao; hoặc một chiến lược nhắm vàođầu tư những tài sản có độ rủi ro thấp hơn kỳ vọng của trái chủ

c Lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asynnetric information Theory)

Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tư và nhàquản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuynhiên, so với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tinđầy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng vềthông tin

Mô hình thông tin bất cân xứng trong kinh tế học giả định rằng có ítnhất một bên tham gia giao dịch phải có thông tin ở mức độ tốt hơn (các) bêncòn lại Hoặc cũng có thể là trường hợp một bên tham gia có khả năng áp đặt,tác động hoặc phản ứng lại một hay một số điều khoản bị phá vỡ trong thỏathuận mà (các) bên còn lại không có năng lực đó

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốncủa doanh nghiệp Theo lý thuyết này nhà quản trị sẽ biết rõ hơn nhà đầu tưbên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp, khi doanh nghiệp được dự báo sẽ

có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận vớinhững chủ sở hữu mới của doanh nghiệp Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo

có triển vọng phát triển không tốt nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi

ro này với những chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi doanh nghiệp tuyên

bố phát hành thêm cổ phiếu mới cũng đồng nghĩa triển vọng của doanhnghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị làcác cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao

Thực tế là các nhà quản trị thường quan tâm đến việc tối đa hóa giá trịcủa các cổ đông hiện tại hơn là cho các nhà đầu tư mới hoặc cổ đông mới, và

họ hiểu rõ hơn những nhà đầu tư bên ngoài về cơ hội đầu tư tốt hay xấu Nênkhi cơ hội tốt doanh nghiệp nên hạng chế sử dụng vốn từ bên ngoài

d Lý thuyết tự phân hạn (The Pecking - Order Theory)

Theo thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp thích sửdụng nguồn tài trợ nội bộ hơn Sau khi dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanhnghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Bắt đầu từ cácchứng khoán nợ an toàn trước (nợ vay) sau đó mới đến chứng khoán lai tạp(trái phiếu có thể chuyển đổi) Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụngđến vốn cổ phần thường [8]

Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật

tự phân hạng như sau:

1 Lợi nhuận giữ lại

2 Vay nợ trực tiếp

3 Nợ có thể chuyển đổi

4 Cổ phần thường

5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

6 Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty

có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp Theo thuyết trật tự phân hạng,các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ

(lợi nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém Điềunày giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi

và đòn bẩy tài chính

Tỷ suất nợ của các doanh nghiệp theo lý thuyết này phản ánh nhu cầutích lũy từ nguồn tài trợ bên ngoài hay thể hiện sự thâm hụt tài chính (Myer1984) Nếu một doanh nghiệp phải sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nhàquản trị sẽ ưu tiên trật tự nguồn như sau: Nợ chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, cổphiếu thường

Bảng 1.1: Chiều hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc tài chính theo dự báo của các lý thuyết

M&M

LT trật tự phân hạn

LT chi phí đại diện

Chú thích: (+) cùng chiều; (-) ngược chiều

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP.

Những bài nghiên cứu trước đây đã chỉ ra một số nhân tố ảnh hưởngcấu trúc vốn của doanh nghiệp như đặc điểm nền kinh tế, tài sản cố định hữu

hình, thuế, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, cơ hội tăng trưởng và sựbiến động của thu nhập, v.v Trong bài nghiên cứu của mình, Harris và Raviv(1990) đã tổng kết lại rằng: đòn bẩy tài chính gia tăng cùng với tài sản cố địnhhữu hình, tấm chắn thuế phi nợ, các cơ hội đầu tư và quy mô doanh nghiệp;đòn bẩy giảm cùng với sự biến động trong thu nhập, chi phí quảng cáo, xácsuất phá sản, khả năng sinh lợi và sự độc quyền của sản phẩm [3] Tuy nhiên,mối quan hệ giữa những nhân tố này và cấu trúc vốn thì không ổn định Kếtquả nghiên cứu thực nghiệm thường có sự thay đổi và đôi khi trái ngược với

lý thuyết Hơn nữa, khi so sánh cấu trúc vốn giữa các quốc gia khác nhau,những khác biệt về thể chế có thể ảnh hưởng đến mối tương quan giữa đònbẩy tài chính và các nhân tố Ta có thể tóm tắt một số nhân tố ảnh hưởng đếncấu trúc tài chính của doanh nghiệp như sau:

1.3.1 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô của doanh nghiệp biểu hiện ở quy mô tài sản và nguồn nhânlực hay đó là tổng giá trị tài sản, vốn chủ sở hữu hoặc số lượng lao động hiệnhành Trong nghiên cứu này, sẽ chọn 2 chỉ tiêu để đánh giá quy mô doanhnghiệp đó là tổng tài sản và vốn chủ sở hữu

Nhiều nghiên cứu trước đây cho rằng giữa quy mô doanh nghiệp vàđòn bẩy nợ có mối quản hệ thuận chiều, các doanh nghiệp lớn có nhiều lợi thếtrong việc huy động vốn hơn các doanh nghiệp nhỏ Doanh nghiệp lớn thường

đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh, có dòng tiền ổn định, khả năng phá sảncũng bé hơn doanh nghiệp nhỏ, và có thể có sức đàm phán cao hơn đối vớicác định chế tài chính nên các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạnnhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ (theo Ravir và Harris (1990) [3])

Theo lý thuyết thông tin bất cân xứng cho rằng quy mô của doanhnghiệp ảnh hưởng cùng chiều với tỷ suất nợ

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạn cho rằng quy mô doanh nghiệp ítảnh hưởng hoặc ảnh hưởng không đáng kể đến cấu trúc tài chính.

Cụ thể, nghiên cứu của Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứunhững yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các tập đoàn ở các nướcChâu Âu trên cơ sở những số liệu điều tra ở những công ty Pháp, Đức và Anh[14] đã chỉ ra rằng cấu trúc tài chính có mối tương quan thuận với quy môcông ty Do đó, ta có giả thuyết thứ nhất là: Cấu trúc tài chính có mối quan hệcùng chiều với quy mô doanh nghiệp

1.3.2 Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp

Có nhiều chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài sản của doanh nghiệp, trong đềtài này chỉ đề cập đến cấu trúc tài sản được đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ lệtài sản dài hạn trên tổng tài sản

Đây là chỉ tiêu quan trọng trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, vềmặt lý thuyết khi tỷ lệ tài sản cố định chiếm tỷ lệ lớn, doanh nghiệp có cơ hộithế chấp tài sản này để tiếp cận với các nguồn vốn bân ngoài

Theo Williamson (1998) (được trích dẫn bỡi Lê Thị Kim Thư, 2012)thì doanh nghiệp có thể vay với lãi suất thấp hơn nếu doanh nghiệp có tài sảnthế chấp [33], điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn Vậy theo mô hình cânbằng tĩnh thì cấu trúc tài sản của doanh nghiệp tỷ lệ thuận với tỷ suất nợ

Tuy nhiên, Berger và Urdell (1995) (được trích dẫn bỡi Lê Thị KimThư, 2012) lại cho rằng các doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với cácnhà tài trợ vốn thì có thể vay mượn mà không phải cung cấp nhiều bằngchứng thế chấp [33]

Trong điều kiện của Việt Nam thì thông tin bất cân xứng khi vay nợ,các doanh nghiệp phải thế chấp tài sản là điều bắt buột Vì thế có thể giảthuyết thứ hai là: cấu trúc tài chính có quan hệ cùng chiều với cấu trúc tài sản

1.3.3 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

RE đánh giá được khả năng sinh lời của tài sản đã loại trừ đi sự ảnhhưởng của cấu trúc tài chính Chỉ tiêu này càng cao càng cho thấy được hiểuquả sử dụng vốn của công ty càng tốt.

Theo lý thuyết trật tự phân hạn, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng

có thông tin về giá trị doanh nghiệp tốt hơn các nhà đầu tư bên nghoài Sự bấtcân xứng thông tin này dẫn tới chi phí huy động vốn bên ngoài sẽ cao, làmcho nhà quản trị doanh nghiệp phân hạn ưu tiên sử dụng vốn

Nghiên cứu thực nghiệm của Huang and Song (2002), Pan dey (2001) ởcác nước có nền kinh tế chuyển đổi cho thấy hiệu quả kinh doanh quan hệ tỷ

lệ nghịch với tỷ suất nợ [15], [19]

Việt Nam là nước đang phát triển, vấn đề bất cân xứng về thông tin càngtrầm trọng, nên xu hướng của nhà quản trị là giữ lại lợi nhuận để đầu tư hơn là đivay nợ bên ngoài Vì vậy giả thuyết thứ ba là: cấu trúc tài chính của doanhnghiệp sẽ quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.3.4 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là những rủi ro liên quan đến những hoạt động củadoanh nghiệp trong tương lai Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin củacác nhà đầu tư vào doanh nghiệp không cao, vì vậy khả năng tiếp cận cácnguồn vốn từ bên ngoài thấp

Nghiên cứu của Kim và Sorenson (1986) tìm thấy một quan hệ cùngchiều giữa rủi ro và tỷ lệ nợ [20] Kết luận này phù hợp với lý thuyết củaStulz và Njiokou (1990) [9] Titman và Wessels (1988) nghiên cứu mối quan

hệ này đã đi đến kết luận là quan hệ ngược nhưng ít có ý nghĩa [1] Tại Pháp,Dubois cũng chỉ ra mối quan hệ là ngược chiều, tức là doanh nghiệp có mức

độ rủi ro càng lớn thì tỷ lệ nợ càng thấp [18]

Lý thuyết về cân đối ủng hộ mối tương quan ngịch giữa rủi ro kinhdoanh và cẩu trúc tài chính Theo lý thuyết cân đối, rủi ro kinh doanh càng

cao thì càng gia tăng sự khốn khó cho doanh nghiệp Tương tự, chi phí đạidiện liên quan đến việc sử dụng nợ sẽ càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sảncủa doanh nghiệp cao hơn Như vậy, đối với các doanh nghiệp có rủi ro kinhdoanh nhiều hơn, chi phí khốn khó tài chính và chi phí đại diện cao hơn cácdoanh nghiệp bình thường khác và đây là những trở ngại cho việc huy độngvốn của doanh nghiệp.

1.3.5 Sự tăng trưởng của doang nghiệp

Các nghiên cứu trước đây về quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng củadoanh nghiệp và tỷ lệ nợ không cho những kết quả đồng nhất

Lý thuyết chi phí đại diện, tốc độ tăng trưởng cao gợi ý kết quả kinhdoanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế nàyvới các chủ nợ

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984), doanh nghiệp có tốc độ tăngtrưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn trong khi nguồn lợi nhuận giữlại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến [8]

1.3.6 Thuế

Ảnh hưởng của thuế đối với cấu trúc tài chính là một phần quan trọngtrong nghiên cứu của M&M Cũng như M&M, hầu hết các nghiên cứu khácđều cho rằng thuế gây một tác động quan trọng đối với cấu trúc tài chính củadoanh nghiệp Các doanh nghiệp chịu thuế suất biên cao hơn sẽ có xu hướng

sử dụng nhiều nợ hơn nhằm hưởng lợi từ tấm chắn thuế Thuế tác động đếncấu trúc tài chính của doanh nghiệp trên cả hai khía cạnh thuế TNDN và thuếTNCN Do lãi vay là một chi phí được hạch toán vào chi phí trước thuế khitính thuế thu nhập doanh nghiệp, việc gia tăng thuế suất làm cho doanhnghiệp gia tăng sử dụng nợ so với vốn chủ sở hữu để khai thác tối đa lợi íchtấm chắn thuế Thuế suất thuế TNCN tác động đến việc chi trả cổ tức của cácdoanh nghiệp Vì vậy, gia tăng thuế suất thuế TNCN có xu hướng khuyến

khích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu tăng trưởng hoặcchi trả cổ tức bằng cổ phiếu.

1.3.7 Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp

Đây là năng lực về tài chính mà doanh nghiệp có được để đáp ứng nhucầu thanh toán các khoản nợ đến hạn cho các cá nhân, tổ chức có quan hệ chodoanh nghiệp vay nợ

Năng lực tài chính đó tồn tại dưới dạng tiền mặt, tiền gửi, các khoảnphải thu từ các cá nhân mắt nợ doanh nghiệp, các tài sản có thể chuyển đổinhanh thành tiền như: hàng hóa, thành phẩm, hàng gửi bán

Các khoản nợ của doanh nghiệp có thể là các khoản vay ngắn hạn ngânhàng, khoản nợ tiền hàng do xuất bán từ các quan hệ mua bán các yếu tố đầuvào hoặc các sản phẩm hàng hóa doanh nghiệp phải trả cho người bán hoặcngười mua đặc trước, các khoản thuế chưa nộp nhà nước, các khoản chưa trảlương, các khoản vay dài hạn đến hạn trả

Khả năng thanh toán của doanh nghiệp được đo lường qua chỉ tiêu tàisản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn, chỉ tiêu này phản ánh khả năng thanh toán củadoanh nghiệp trong ngắn hạn Đây là chỉ tiêu được các nhà tín dụng quan tâmkhi ra quyết định để dảm bảo cho các khoản vay ngắn hạn của doanh nghiệpđược thanh toán đúng hạn trong tương lai, chính điều này ảnh hưởng đến cấutrúc tài chính của doanh nghiệp

1.3.8 Thời gian hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Thời gian hoạt động thể hiện thời gian doanh nghiệp tồn tại trên thươngtrường Thời gian hoạt động của doanh nghiệp sẽ phần nào thể hiện kinh nghiệmkinh doanh trong lĩnh vực, tạo được sự tin tưởng cho nhà đầu tư và dần dần cómột chỗ đứng trên thương trường nếu kèm theo hiệu quả kinh doanh tốt

Một doanh nghiệp có bề dày lịch sử kinh doanh luôn được các nhà đầu

tư, các tổ chức tín dụng quan tâm hơn các doanh nghiệp mới thành lập

Thời gian hoạt động cùng với kết quả kinh doanh tốt sẽ tạo cơ hội chodoanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với nhiều nguồn vốn đầu tư, đặc biệt dễ dàng

đi vay nợ bên ngoài, chính điều này làm ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính củadoanh nghiệp Vậy, cấu trúc tài chính sẽ ảnh hưởng cùng chiều với thời gianhoạt động của doanh nghiệp

1.3.9 Hình thức sở hữu của doanh nghiệp

Sự khác biệt về hình thức sở hữu trong các loại hình doanh nghiệp sẽ bịràng buộc bởi những quy định có tính pháp lý về tư cách pháp nhân, điều kiệnhoạt động, cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động Do vậy, mục đích, điềukiện và khả năng tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi doanh nghiệp có hìnhthức sở hữu khác nhau là khác nhau Điều này ảnh hưởng đến chính sách tàitrợ hay cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Doanh nghiệp nhà nước có nềntản nhà nước bao cấp nên khả năng huy động nguồn vốn từ các tổ chức tíndụng dễ dàng hơn Các công ty cổ phần có thể huy động nguồn vốn từ nguồnkhác nhau Vì thế, ứng với mỗi loại hình doanh nghiệp có cấu trúc tài chínhkhác nhau Doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữu vốn của nhà nước cao (>51%) sẽ

sử dụng nợ nhiều vì khả năng tiếp cận nguồn vốn tín dụng dễ dàng Hơn nữa,những doanh nghiệp này thường hoạt động trong những lĩnh vực các ngànhkinh tế chủ chốt chịu sự điều tiết của Nhà Nước, hoạt động vì mục tiêu pháttriển kinh tế quốc gia Ví dụ như vận tải đường sắt, cung cấp điện nước, bưuchính, nên những doanh nghiệp này có nhiều khả năng tiếp cận các nguồnvốn vay rất đa dạng và dễ dàng nên có tỷ lệ nợ cao và thậm chí cao đến mứcdoanh nghiệp đứng bên bờ vực kiệt quệ tài chính nhưng vẫn được các địnhchế tài chính cấp phát hạn mức vốn vay

Bảng 1.2: Ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.

Nhân tố

Nghiên cứu thực nghiệm Quan hệ cùng chiều Quan hệ ngược chiều Không ảnh hưởng

Quy mô doanh

nghiệp

Harris&Ravir (1990) Antoniou (2002) Thạch (2013) Hằng (2013) Anh (2010) Anh&Yến (2013)

Titmam & vessels (1998)

Thư (2012)

Cấu trúc tài sản Harris & Ravir (1990)

Huang & Song (2002)

Hằng (2013) Anh (2010)

Vũ (2003)

Kim & Sorense (1986)

Thạch (2013) Thư (2012) Anh & Yến (2013)

Hiệu quả hoạt

động

Jensen, Solberg &

Zom (1992) Anh & Yến (2013)

Titmam & vessels (1998)

Vũ (2003) Thư (2012) Hằng (2013) Anh (2010)

Kim & Sorense (1986)

Thạch (2013)

Rủi ro kinh doanh

Kim & Sorense (1986)

Thời gian hoạt

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 đã trình bày cơ sở lý luận về cấu trúc tài chính của doanhnghiệp, trong đó đã làm rõ khái niệm về cấu trúc tài chính trên cơ sở các quanđiểm của các nhà kinh tế học trên thế giới về cấu trúc tài chính Theo đó, cấutrúc tài chính của doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả vàvốn chủ sở hữu được tính từ bản cân đối kế toán của doanh nghiệp Đề tàicũng xác định một số chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp.Bản chất của cấu trúc tài chính là quan hệ giữa nguồn vốn chủ sở hữu và vốnvay, được thể hiện thông qua các chỉ tiêu như: Tỷ suất nợ, tỷ suất nợ/VCSH, cấu trúc tài chính là một khái niệm trừu tượng, nên khi nghiên cứu về lĩnh vựcnày giới tài chính đã cụ thể hóa bằng nhiều cách đo khác nhau trong các côngtrình của mình

Cấu trúc tài chính có thể đo lường theo giá trị thị trường hoặc giá trị sổsách

Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc tài chính và những kết quả thựcnghiệm của một số nghiên cứu trên thế giới đề tài bước đầu đã chỉ ra một sốnhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp bao gồm: quy môdoanh nghiệp, cấu trúc tài sản của doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, sự tăng trưởng, thuế, khả năng thanh khoản,thời gian hoạt động kinh doanh, hình thức sở hữu của doanh nghiệp và một sốnhân tố kinh tế vĩ mô khác Các nhân tố này sẽ được phân tích và chọn lọc đểđưa vào mô hình hồi quy nhằm kiểm nghiệm tác động của chúng đối với thựctiễn cấu trúc tài chính của các công ty cổ phần ngành bất động sản

CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN

TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2.1 KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM VÀ ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN

2.1.1 Khái quát về thị trường bất động sản Việt Nam

a) Quá trình phát triển

 Thời kỳ trước Đổi mới (từ 1987 trở về trước):

Giai đoạn kinh tế kế hoạch hoá tập trung ở miền Bắc từ 1987 trở về trước:

 Giai đoạn từ 1954 đến 1980: Giai đoạn này, đất nước ta trong hoàncảnh phải tiến hành đồng thời 2 nhiệm vụ lớn là xây dựng miền Bắc vữngmạnh và đấu tranh thống nhất nước nhà Ruộng đất, ao hồ đều đưa vào HTX

do đó không có thị trường của BĐS không đầu tư xây dựng

 Giai đoạn từ 1980 (sửa đổi Hiến pháp) đến 1987 (Luật Đất đai ra đời):nhìn nhận chung trong giai đoạn trước năm 1987, không có các yếu tố để hìnhthành thị trường BĐS trong mô hình kinh tế giai đoạn này

Không có chế độ giao và cho thuê đất cho nên thị trường sơ cấp khônghình thành Việc tạo lập BĐS nói chung, BĐS nhà ở nói riêng giai đoạn nàychủ yếu do Nhà nước thực hiện Thị trường thứ cấp giao dịch chuyển nhượngBĐS hầu như không có Trong nông nghiệp chỉ có mô hình kinh tế HTX chonên không có chuyển nhượng ruộng đất, ao hồ Trong công nghiệp, thươngmại, dịch vụ chủ yếu mô hình xí nghiệp quốc doanh và tập thể HTX thủ công

nghiệp việc dịch chuyển nhà máy, xí nghiệp do quyết định của Nhà nước nênkhông có giao dịch mua bán trên thị trường.

 Thị trường BĐS trước năm 1987 ở miền Nam:

Ở miền Nam, trước giải phóng (1975), BĐS được cấp Bằng khoán điềnthổ, việc mua bán BĐS thông qua Chưởng khế bằng văn tự mua bán nhà đất(tương tự như cơ quan công chứng ngày nay-tại Tp Hồ Chí Minh hiện cònđang lưu tới 54.862 Bằng khoán điền thổ với trên 180.000 văn tự mua bánnhà đất) Sau khi thống nhất đất nước, nền kinh tế ở miền Nam cũng dần đượcchuyển đổi theo hướng thống nhất chính sách kinh tế xã hội trong cả nướcnhư thời kỳ trước năm 1987 ở miền Bắc

 Thời kỳ Đổi mới cơ chế kinh tế, phát triển nền kinh tế thị trường từ 1987 đến nay:

 Giai đoạn từ 1987 đến 1993:

Luật Đất đai 1987 ra đời trên cơ sở Hiến pháp sửa đổi 1980 và chủtrương đổi mới tư duy kinh tế của Đảng tại Đại hội VI tạo ra nền tảng pháp lýquan trọng cho thị trường BĐS bước đầu hoạt động đó là việc giao đất và chophép chuyển, nhượng, bán thành quả lao động, kết quả đầu tư trên đất đượcgiao

Luật Đất đai 1987 cũng quy định “Nhà nước đảm bảo cho người sửdụng đất được hưởng những quyền lợi hợp pháp trên đất được giao, kể cảchuyển, nhượng, bán thành quả lao động, kết quả đầu tư trên đất được giaokhi không còn sử dụng đất và đất đó được giao cho người khác sử dụng theotrình tự, thủ tục do pháp luật quy định (Điều 3) và người sử dụng đất cónhững quyền lợi sau đây: được hưởng thành quả lao động, kết quả đầu tư trênđất được giao, được quyền chuyển, nhượng, bán nhà ở, vật kiến trúc khác, câylâu năm mà người sử dụng đất có được một cách hợp pháp trên đất được giao;trong trường hợp đất đang sử dụng được thu hồi để giao cho người khác thì

được đền bù thiệt hại thực tế, được bồi hoàn thành quả lao động, kết quả đầu

tư đã làm tăng giá trị của đất đó theo quy định của pháp luật”( Điều 49) Nhưvậy, lần đầu tiên nhà ở và vật kiến trúc khác trên đất được chuyển nhượng tạođiều kiện cho thị trường BĐS nhà ở- một lĩnh vực có cung cầu rất lớn, nhạycảm có điều kiện hoạt động theo quy định của pháp luật

Tuy nhiên mãi tới năm 1991, Pháp lệnh nhà ở mới ra đời, đây là mộtđộng lực thúc đẩy thị trường BĐS nhà ở phát triển Pháp lệnh đưa ra 2 điểmrất quan trọng đó là về kinh doanh nhà ở và quyền sử dụng đất gắn liền vớinhà ở khi nhận chuyển nhượng nhà ở

 Giai đoạn từ 1993 đến 2001:

Luật đất đai 1993 ra đời trên cơ sở Hiến pháp sửa đổi 1992 và chủtrương xây dựng nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa có

sự quản lý của Nhà nước Luật Đất đai 1993 được sửa đổi bổ sung lần 1 năm

1998, sửa đổi bổ sung lần 2 năm 2001 Qua 2 lần sửa đổi, vấn đề tiền sử dụngđất và thẩm quyền giao đất đã được quy định cụ thể Như vậy, Luật Đất đai đã

đề cập đến các vấn đề liên quan đến phát triển thị trường BĐS như:

+ Lần đầu tiên Quyền sử dụng đất (QSDĐ) được chuyển đổi, chuyển nhượng,cho thuê, thừa kế, thế chấp

+ Nhà nước giao đất cho các tổ chức, hộ gia đình và cá nhân dưới hình thứcgiao đất không thu tiền sử dụng đất và giao đất có thu tiền sử dụng đất

+ Tổ chức, cá nhân nước ngoài được Nhà nước cho thuê đất

+ Người sử dụng đất được cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất

 Giai đoạn 2001 đến 2003:

Giai đoạn này chưa có luật đất đai mới 2003, luật đất đai năm 1993 vẫnđược áp dựng đã bộc lộ những kẽ hở, những quy định không còn phù hợp, dẫn đến ở giai đoạn này lực lượng đầu cơ tăng mạnh, quan hệ giữa sức cung

và sức cầu để hình thành nên giá cả thị trường phụ thuộc vào nhiều nhân tố