Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Bài giảng 9

„ Chúng ta biết rằng suất sinh lợi nhận được từ tài sản phụ thuộc vào rủi ro của tài sản đó „ Sinh lợi đối với một nhà đầu tư cũng chính là chi phí đối với công ty „ Chi phí sử dụng vốn

0 Chi phí sử dụng vốn

Các khái niệm và kỹ năng cơ bản

„ Biết cách xác định chi phí sử dụng vốn sở hữu của một doanh nghiệp

„ Biết cách xác định chi phí sử dụng nợ của một doanh nghiệp

„ Biết cách xác định chi phí sử dụng vốn chung của một doanh nghiệp

„ Hiểu những cạm bẫy (pitfalls) của chi phí sử dụng vốn chung và cách quản lý những chúng

Khái quát chương này

„ Chi phí sử dụng vốn: vài điểm sơ bộ

„ Chi phí sử dụng vốn sở hữu

„ Chi phí sử dụng nợ và cổ phiếu ưu đãi

„ Chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số

„ Chi phí sử dụng vốn theo dự án và chi phí sử dụng vốn theo phân ngành

„ Chi phí phát hành và chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số

Tại sao chi phí sử dụng vốn có ý nghĩa quan trọng?

„ Chúng ta biết rằng suất sinh lợi nhận được từ tài sản phụ thuộc vào rủi ro của tài sản đó

„ Sinh lợi đối với một nhà đầu tư cũng chính là chi phí đối với công ty

„ Chi phí sử dụng vốn mang lại cho chúng ta một chỉ báo

về cách thức thị trường nhìn nhận rủi ro gắn liền với tài sản của chúng ta

„ Am hiểu về chi phí sử dụng vốn còn có thể giúp chúng ta xác định suất sinh lợi yêu cầu cho các dự án dự toán vốn đầu tư

Suất sinh lợi yêu cầu

„ Suất sinh lợi yêu cầu cũng chính là suất chiết khấu thích hợp và dựa vào rủi ro của ngân lưu

„ Chúng ta cần biết suất sinh lợi yêu cầu đối với một dự

án đầu tư trước khi chúng ta có thể tính NPV và ra quyết định về việc có nên tiến hành dự án đầu tư hay không

„ Ít nhất, sinh lợi mà chúng ta nhận được phải bằng với suất sinh lợi yêu cầu để đền bù cho các nhà đầu tư về vốn đầu tư mà họ đã cung ứng

Chi phí sử dụng vốn sở hữu

„ Chi phí sử dụng vốn sở hữu là suất sinh lợi mà các nhà đầu tư vốn sở hữu đòi hỏi ứng với rủi ro của ngân lưu từ công ty

„ Có hai phương pháp chính để xác định chi phí sử dụng vốn sở hữu

‰ Mô hình tăng trưởng cổ tức

‰ SML or CAPM

Phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức

„ Bắt đầu bằng công thức mô hình tăng trưởng cổ tức và sắp xếp lại phương trình để tìm RE

g P

D R

g R

D P

E

E

+

=

−

=

0 1

1 0

Ví dụ về mô hình tăng trưởng cổ tức

„ Giả sử công ty bạn dự trù sẽ chi trả cổ tức là 1.50 đô-la trên một cổ phần trong năm tới Cổ tức tăng trưởng đều với tỷ lệ tăng trưởng 5.1% một năm và thị trường kỳ vọng mức tăng trưởng này sẽ còn tiếp diễn Giá cổ phiếu hiện hành là 25 đô-la Chi phí sử dụng vốn sở hữu là bao nhiêu?

111 051

25

50 1

= +

=

E

R

Ví dụ: Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức

„ Một phương pháp để ước lượng tỷ lệ tăng trưởng

là sử dụng giá trị bình quân lịch sử

‰ Năm Cổ tức Phần trăm thay đổi

‰ 1995 1.23

‰ 1996 1.30

‰ 1997 1.36

‰ 1998 1.43

‰ 1999 1.50

(1.30 – 1.23) / 1.23 = 5.7%

(1.36 – 1.30) / 1.30 = 4.6%

(1.43 – 1.36) / 1.36 = 5.1%

(1.50 – 1.43) / 1.43 = 4.9%

Bình quân = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%

Ưu và nhược điểm của mô hình tăng trưởng cổ tức

„ Ưu điểm – dễ hiểu và dễ sử dụng

„ Nhược điểm

‰ Chỉ có thể áp dụng cho những công ty hiện đang chi trả

cổ tức

‰ Không thể áp dụng nếu cổ tức không tăng trưởng với tỷ

lệ không đổi một cách hợp lý

‰ Cực kỳ nhạy cảm với tỷ lệ tăng trưởng ước lượng – g tăng 1% sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn sở hữu thêm 1%

‰ Không xem xét yếu tố rủi ro một cách rõ ràng

Phương pháp SML

„ Sử dụng thông tin sau đây để tính chi phí sử dụng vốn sở hữu

‰ Lãi suất phi rủi ro, Rf

‰ Đền bù rủi ro thị trường, E(RM) – Rf

‰ Rủi ro hệ thống của tài sản, βE

) )

(

E f

Ví dụ - SML

„ Giả sử công ty bạn có hệ số bê ta của vốn sở hữu

là 0.58 và lãi suất phi rủi ro hiện hành là 6.1%

Nếu mức đền bù rủi ro thị trường kỳ vọng là 8.6%, chi phí sử dụng vốn sở hữu bằng bao nhiêu?

‰ RE= 6.1 + 58(8.6) = 11.1%

„ Vì chúng ta có được những con số tương tự như nhau khi sử dụng hai phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức và phương pháp SML, chúng ta cảm thấy khá tốt về giá trị ước lượng của mình

Ưu và nhược điểm của SML

„ Ưu điểm

‰ Điều chỉnh rủi ro hệ thống một cách rõ ràng

‰ Có thể áp dụng cho mọi công ty, miễn là chúng ta có thể tính được hệ số beta

„ Nhược điểm

‰ Phải ước lượng mức đền bù rủi ro thị trường kỳ vọng, mức đền bù

này thay đổi theo thời gian

‰ Phải ước lượng hệ số beta, hệ số này cũng thay đổi theo thời gian

‰ Chúng ta đang dựa vào quá khứ để dự đoán tương lai, mà điều này thì không luôn luôn đáng tin cậy

Ví dụ – Chi phí sử dụng vốn

„ Giả sử công ty bạn có hệ số beta 1.5 Mức đền bù rủi ro thị trường kỳ vọng là 9% và lãi suất phi rủi ro hiện hành là 6%

Chúng ta đã sử dụng giá trị ước lượng của các nhà phân tích để xác định được rằng thị trường tin là cổ tức của chúng ta sẽ tăng trưởng với tỷ lệ 6% một năm và cổ tức năm ngoái của chúng ta

là 2 đô-la Cổ phiếu của công ty hiện đang bán với giá 15.65 đô-la Chi phí sử dụng vốn sở hữu của chúng ta là bao nhiêu?

‰ Sử dụng SML: RE= 6% + 1.5(9%) = 19.5%

‰ Sử dụng DGM: RE= [2(1.06) / 15.65] + 06 = 19.55%

Chi phí sử dụng nợ

„ Chi phí sử dụng nợ là suất sinh lợi yêu cầu đối với nợ của công ty chúng ta

„ Chúng ta thường chú trọng vào chi phí sử dụng nợ dài hạn, hay chi phí sử dụng trái phiếu

„ Suất sinh lợi yêu cầu được ước lượng tốt nhất thông qua tính lợi suất đáo hạn đối với nợ hiện hành

„ Chúng ta cũng có thể sử dụng các giá trị ước lượng về lãi suất hiện hành dựa vào việc đánh giá thứ hạng trái phiếu

mà chúng ta kỳ vọng khi phát hành nợ mới

„ Chi phí sử dụng nợ KHÔNG PHẢI LÀ lãi suất định kỳ của trái phiếu (coupon rate)

Ví dụ: Chi phí sử dụng nợ

„ Giả sử chúng ta có trái phiếu công ty đang lưu hành mà còn 25 năm nữa sẽ đáo hạn Lãi suất định kỳ là 9% và tiền lãi được thanh toán nửa năm một lần (lãi bán niên) Trái phiếu hiện đang bán với giá 908.72 đô-la cho một trái phiếu mệnh giá 1000 đô-la Chi phí sử dụng nợ là bao nhiêu?

‰ N = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.75; CPT I/Y

= 5%; YTM = 5(2) = 10%

Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi

„ Nhắc lại

‰ Nói chung, cổ phiếu uu đãi được hưởng một khoản cổ tức không đổi mỗi kỳ

‰ Người ta kỳ vọng được hưởng cổ tức mãi mãi mỗi kỳ

„ Cổ phiếu ưu đãi là một chuỗi niên kim (hay chuỗi hoàn niên), cho nên ta áp dụng công thức chuỗi niên kim, sắp xếp lại, và giải ra tìm RP

„ RP = D / P0

Ví dụ: Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi

„ Công ty bạn có cổ phiếu ưu đãi hiện đang hưởng

cổ tức hàng năm là 3 đô-la Nếu giá cổ phiếu ưu đãi hiện tại là 25 đô-la, chi phí sử dụng cổ phiếu

ưu đãi là bao nhiêu?

„ RP = 3/25 = 12%

Chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số

„ Chúng ta có thể sử dụng từng mức chi phí sử dụng vốn mà chúng ta đã tính để tìm chi phí sử dụng vốn “bình quân” của công ty

„ Chi phí sử dụng vốn “bình quân” này là suất sinh lợi yêu cầu đối với tài sản của chúng ta, dựa vào nhận thức của thị trường về rủi ro của những tài sản đó

„ Các trọng số được xác định bằng tỷ lệ sử dụng từng loại vốn trong cơ cấu vốn chung

Trọng số theo cơ cấu vốn

„ Ký hiệu

‰ E = Giá trị thị trường của vốn sở hữu = số cổ phần đang lưu hành nhân cho giá cổ phần

‰ D = Giá trị thị trường của nợ = số trái phiếu đang lưu hành nhân cho giá trái phiếu

‰ V = Giá trị thị trường của công ty = D + E

„ Trọng số

‰ wE= E/V = Tỷ lệ phần trăm tài trợ bằng vốn sở hữu

‰ wD= D/V = Tỷ lệ phần trăm tài trợ bằng nợ

Ví dụ: Trọng số theo cơ cấu vốn

„ Giả sử công ty bạn có giá trị thị trường của vốn sở hữu là 500 triệu đô-la và giá trị thị trường của nợ

là 475 triệu đô-la

‰ Trọng số theo cơ cấu vốn bao nhiêu?

„ V = 500 triệu + 475 triệu = 975 triệu

„ wE= E/D = 500 / 975 = 5128 = 51.28%

„ wD= D/V = 475 / 975 = 4872 = 48.72%

Thuế và WACC

„ Chúng ta quan tâm đến ngân lưu sau thuế, cho nên chúng ta cần xem xét ảnh hưởng của thuế đối với các chi phí sử dụng vốn khác nhau

„ Chi phí lãi vay làm giảm nghĩa vụ thuế

‰ Việc giảm thuế này làm giảm chi phí sử dụng nợ

‰ Chi phí sử dụng nợ sau thuế = RD(1-TC)

„ Cổ tức không được khấu trừ thuế, cho nên không có tác động củathuế đối với chi phí sử dụng vốn sở hữu

„ WACC = wERE+ wDRD(1-TC)

Ví dụ triển khai – WACC - I

„ Thông tin về vốn sở hữu

‰ 50 triệu cổ phần

‰ 80 đô-la một cổ phần

‰ Hệ số beta = 1.15

‰ Đền bù rủi ro thị trường = 9%

‰ Lãi suất phi rủi ro = 5%

„ Thông tin về nợ

‰ 1 tỷ đô-la nợ đang lưu hành (mệnh giá)

‰ Giá hiện hành = 110

‰ Lãi suất định kỳ = 9%, trả lãi bán niên

‰ 15 năm đáo hạn

„ Thuế suất = 40%

Ví dụ triển khai – WACC - II

„ Chi phí sử dụng vốn sở hữu bằng bao nhiêu?

‰ RE= 5 + 1.15(9) = 15.35%

„ Chi phí sử dụng nợ bằng bao nhiêu?

‰ N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; CPT I/Y = 3.9268

‰ RD= 3.927(2) = 7.854%

„ Chi phí sử dụng nợ sau thuế bằng bao nhiêu?

‰ RD(1-TC) = 7.854(1-.4) = 4.712%

Ví dụ triển khai – WACC - III

„ Trọng số theo cơ cấu vốn bằng bao nhiêu?

‰ E = 50 triệu (80) = 4 tỷ

‰ D = 1 tỷ (1.10) = 1.1 tỷ

‰ V = 4 + 1.1 = 5.1 tỷ

‰ wE= E/V = 4 / 5.1 = 7843

‰ wD= D/V = 1.1 / 5.1 = 2157

„ WACC bằng bao nhiêu?

‰ WACC = 7843(15.35%) + 2157(4.712%) = 13.06%

Công ty Eastman Chemical I

„ Lên mạng và vào Yahoo Finance để tìm thông tin về công ty Eastman Chemical (EMN)

„ Theo tư liệu sơ lược về công ty, bạn có thể tìm được thông tin sau

‰ Số cổ phần đang lưu hành

‰ Giá trị số sách (thư giá) của một cổ phần

‰ Giá thị trường của một cổ phần

‰ Hệ số beta

„ Tiếp tục tìm kiếm, bạn có thể tìm thấy giá trị ước lượng của các nhà phân tích về tỷ lệ tăng trưởng thu nhập (sử dụng như một biến đại diện của tỷ lệ tăng trưởng cổ tức)

„ Mục trái phiếu trong Yahoo Finance có thể cung cấp thông tin

về lãi suất tín phiếu kho bạc

„ Hãy sử dụng những thông tin này, cùng với CAPM và DGM

để ước lượng chi phí sử dụng vốn sở hữu

Công ty Eastman Chemical II

„ Đến mục Bondsonline để tìm thông tin thị trường

về việc phát hành trái phiếu của công ty Eastman Chemical

‰ Nhập vào Eastman Ch để tìm thông tin trái phiếu

‰ Lưu ý rằng cũng có thể bạn không thể tìm được thông tin về mọi trái phiếu phát hành do tính không thanh khoản của thị trường trái phiếu

„ Lướt sang trang web của SEC để tìm thông tin thị trường và số sách từ 10Q gần đây nhất của công ty

Công ty Eastman Chemical III

„ Tìm chi phí sử dụng nợ bình quân trọng số của công ty

‰ Sử dụng các giá trị thị trường nếu bạn tìm được thông tin

‰ Sử dụng các giá trị sổ sách nếu thông tin thị trường không có sẵn

‰ Những thông tin này thường rất gần nhau

„ Tính WACC

‰ Sử dụng trọng số theo giá trị thị trường nếu có sẵn

Chi phí sử dụng vốn sở hữu

) ) (

E f

g P

D R

g R

D P

E

E

+

=

−

=

0 1

1 0

I Chi phí sử dụng vốn sở hữu RE

A Phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức (từ chương 8):

Trong đó D1 là cổ tức kỳ vọng trong một thời đoạn, g là tỷ lệ tăng trưởng cổ tức, và P0là giá cổ phiếu hiện tại.

Trong đó Rf là lãi suất phi rủi ro, E(RM) là sinh lợi kỳ vọng từ thị trường, và βE là rủi ro hệ thống của vốn sở hữu.

B Phương pháp SML (từ chương 13):

Chi phí sử dụng nợ

A II Chi phí sử dụng nợ RD

Đối với một công ty có nợ (trái phiếu) do công chúng nắm giữ, chi phí sử dụng có thể được xác định bằng lợi suất đáo hạn của nợ đang lưu hành Lãi suất định kỳ không phải là chi phí sử dụng nợ Lợi suất đáo hạn được trình bày trong chương 7.

Nếu nợ của công ty không được mua bán trên thị trường công cộng, thì chi phí sử dụng nợ có thể được

đo bằng lợi suất đáo hạn của những trái phiếu có thứ hạng tương tự (đánh giá thứ hạng trái phiếu được thảo luận trong chương 7.)

WACC

III Chi phí sử dụng vốn bình quân trọng số WACC

A WACC của một công ty là sinh lợi kỳ vọng chung đối với

toàn bộ công ty Đó là suất chiết khấu thích hợp để sử dụng cho những ngân lưu có rủi ro tương tự như ngân lưu của cả công ty.

B WACC được tính là:

WACC = (E/V) x RE+ (D/V) x RD(1-TC)

Trong đó TClà thuế suất thuế thu nhập công ty, E là giá trị thị trường của vốn sở hữu, D là giá trị thị trường của nợ, và V =

E + D Lưu ý rằng E/V là tỷ lệ phần trăm vốn sở hữu, và D/V là tỷ lệ phần trăm nợ của công ty.

Chi phí sử dụng vốn dự án và chi phí sử dụng vốn phân ngành

„ Việc sử dụng WACC như một suất chiết khấu chỉ thích hợp đối với những dự án có rủi ro giống như rủi ro hoạt động hiện tại của công ty

„ Nếu chúng ta xem xét một dự án KHÔNG CÓ rủi

ro giống như của công ty, thì chúng ta cần xác định suất chiết khấu thích hợp cho dự án đó

„ Các phân ngành khác nhau cũng thường đòi hỏi phải có những suất chiết khấu khác nhau

Sử dụng WACC cho mọi dự án –

Ví dụ

„ Điều gì xảy ra nếu chúng ta sử dụng WACC cho mọi dự án bất kể rủi ro như thế nào?

„ Giả định WACC = 15%

Dự án Suất sinh lợi yêu cầu IRR

Phương pháp khách quan (Pure Play)

„ Tìm một hay nhiều công ty cùng chuyên hoạt động trong loại sản phẩm hay dịch vụ mà chúng ta đang xem xét

„ Tính beta cho từng công ty

„ Lấy giá trị bình quân

„ Sử dụng giá trị beta đó cùng với CAPM để tìm suất sinh lợi thích hợp cho một dự án có rủi ro như thế

„ Thường khó mà tìm được những công ty hoạt động thuần tuý trong lĩnh vực xem xét

Phương pháp chủ quan

„ Xem xét rủi ro của dự án so với toàn bộ công ty

„ Nếu dự án rủi ro hơn công ty, sử dụng một suất chiết khấu lớn hớn WACC

„ Nếu dự án ít rủi ro hơn công ty, sử dụng một suất chiết khấu nhỏ hơn WACC

„ Bạn vẫn có thể chấp nhận những dự án mà lẽ ra không nên chấp nhận, và bác bỏ những dự án mà lẽ ra nên chấp nhận, nhưng tỷ lệ sai sót của bạn sẽ thấp hơn so với khi bạn hoàn toàn không xem xét đến sự khác biệt về rủi ro

Phương pháp chủ quan – Ví dụ

Rủi ro rất cao Rủi ro cao Cùng rủi ro như công ty Rủi ro thấp

Rủi ro rất thấp Mức độ rủi ro

WACC + 10%

WACC + 5%

WACC WACC – 3%

WACC – 8%

Suất chiết khấu

Chi phí phát hành

„ Suất sinh lợi yêu cầu phụ thuộc vào rủi ro, chứ không phụ thuộc vào cách thức huy động vốn

„ Tuy nhiên, ta cũng không nên bỏ qua chi phí phát hành chứng khoán mới

„ Phương pháp cơ bản

‰ Tính chi phí phát hành bình quân trọng số

‰ Sử dụng các trọng số mục tiêu vì công ty sẽ phát hành chứng khoán theo những tỷ lệ phần trăm này trong dài hạn

NPV và chi phí phát hành – Ví dụ

„ Công ty bạn đang xem xét một dự án c ó chi phí 1 triệu đô-la

Dự án sẽ tạo ra ngân lưu sau thuế là 250,000 đô-la một năm trong 7 năm WACC là 15% và tỷ lệ nợ trên vốn sở hữu D/E là 0.6 Chi phí phát hành vốn sở hữu là 5% và chi phí phát hành

nợ là 3% NPV của dự án là bao nhiêu sau khi đã điều chỉnh chi phí phát hành?

‰ fA= (.375)(3%) + (.625)(5%) = 4.25%

‰ PV của ngân lưu tương lai = 1,040,105

‰ NPV = 1,040,105 - 1,000,000/(1-.0425) = -4,281

„ Dự án có NPV dương là 40,105 nếu ta không xem xét đến chi phí phát hành

„ Một khi chúng ta xem xét chi phí phát hành chứng khoán mới, NPV sẽ trở nên có giá trị âm

Hỏi đáp nhanh

„ Hai phương pháp để tính chi phí sử dụng vốn sở hữu là gì?

„ Làm thế nào bạn tính được chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng nợ sau thuế?

„ Làm thế nào bạn tính được trọng số theo cơ cấu vốn cần thiết

đề tìm WACC?

„ WACC là gì?

„ Điều gì xảy ra nếu bạn sử dụng WACC làm suất chiết khấu cho mọi dự án?

„ Hai phương pháp có thể sử dụng để tính suất chiết khấu thích hợp khi WACC không thích hợp là gì?

„ Làm thế nào đưa chi phí phát hành vào phân tích của chúng ta?