Tiểu luận Quản trị rủi ro : Rủi ro, cơ hội tăng trưởng và giá trị công ty một vài vấn đề lý luận

Tiểu luận Quản trị rủi ro : Rủi ro, cơ hội tăng trưởng và giá trị công ty một vài vấn đề lý luận Qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 kéo theo sự sụp đổ hàng loạt các định chế tàichính lớn mà nguyên nhân bắt nguồn từ việc quản trị rủi ro lỏng lẻo, chúng ta mới thấy được ýnghĩa quan trọng trong việc phòng ngừa rủi ro một vấn đề vốn rất được xem nhẹ ở các doanhnghiệp Việt Nam trên con đường hội nhập vào nền kinh tế thế giới.

MỞ ĐẦU 2

1 GIỚI THIỆU 3

1.1 Vấn đề nghiên cứu 3

1.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu: 4

1.4 Phương pháp nghiên cứu:. 4

1.5 Bố cục đề tài: 4

2 Các nghiên cứu trước đây: 4

2.1 Các lý thuyết nền tảng: 4

2.2 Một số bài nghiên cứu khác 6

2.3 Rủi ro, cơ hội tăng trưởng và giá trị công ty - một vài vấn đề lý luận: 7

2.3.1 Cơ hội tăng trưởng và mối quan hệ giữa hệ số q và rủi ro: 8

2.3.2 Cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro: 9

2.3.3 Vốn chủ sở hữu như là một quyền chọn và mối quan hệ giữa hệ số q và rủi ro: 12

3 Phương pháp nghiên cứu: 16

3.1 Mô tả mẫu quan sát: 16

3.3 Mô hình nghiên cứu: 18

4 Nội dung và các kết quả nghiên cứu: 19

5 Kết luận 32

MỞ ĐẦU

Qua cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 kéo theo sự sụp đổ hàng loạt các định chế tài chính lớn mà nguyên nhân bắt nguồn từ việc quản trị rủi ro lỏng lẻo, chúng ta mới thấy được ý nghĩa quan trọng trong việc phòng ngừa rủi ro - một vấn đề vốn rất được xem nhẹ ở các doanh nghiệp Việt Nam trên con đường hội nhập vào nền kinh tế thế giới Vậy rủi ro và những cơ hội tăng trưởng có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

1 GIỚI THIỆU

1.1 Vấn đề nghiên cứu

Như chúng ta đã biết một trong số các tiêu chí mà các nhà đầu tư sử dụng để đánh giá doanh nghiệp là hệ số q Q được đại diện bởi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty

đó Bài nghiên cứu này cho thấy rằng một sự gia tăng trong rủi ro hệ thống làm tăng q và một

sự gia tăng trong rủi ro phi hệ thống và trong rủi ro tổng thể làm giảm q, nhưng điều này lại không xảy ra ở những công ty lớn

Công thức tính Tobin’s q

Nếu dòng tiền kỳ vọng không liên quan đến rủi ro vốn chủ sở hữu, thì hệ số q sẽ có quan

hệ nghịch chiều với rủi ro hệ thống vì những công ty có rủi ro hệ thống cao sẽ có tỷ suất chiết khấu cao và chúng tôi mong đợi rủi ro phi hệ thống không có mối liên hệ đến giá trị công ty Tuy nhiên bài nghiên cứu chỉ ra rằng dòng tiền kỳ vọng phải tăng với rủi ro hệ thống nếu thịtrường vốn chiết khấu sử dụng mô hình CAPM

1.2 Câu hỏi nghiên cứu

Xem xét mối quan hệ giữa rủi ro vốn chủ sở hữu và hệ số q Liệu rằng:

1 Một sự gia tăng trong rủi ro hệ thống của vốn chủ sở hữu có làm gia tăng q?

2 Một sự gia tăng trong rủi ro phi hệ thống của vốn chủ sở hữu và tổng rủi ro của vốn chủ sởhữu có làm giảm q?

 Một số giả thuyết được đưa ra:

(1) Quyền chọn tăng trưởng: Một sự gia tăng trong giá trị quyền chọn tăng trưởng làm tăng q,

do đó có mối quan hệ cùng chiều giữa thay đổi trong q và thay đổi trong rủi ro công ty (+)

(2) Phí Rủi ro: Các lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và quản trị rủi ro cho thấy mối quan hệ

ngược chiều giữa thay đổi không mong đợi trong rủi ro và thay đổi trong q (-)

(3) Đặc tính quyền chọn của vốn chủ sở hữu: Nếu giá trị sổ sách của tài sản không đổi thì một

sự gia tăng trong rủi ro sẽ làm tăng giá trị vốn chủ sở hữu Tuy nhiên nếu cố định rủi ro giá trị công ty và nợ thì một sự gia tăng giá trị công ty lại làm giảm độ bất ổn của vốn chủ

sở hữu Do đó, có mối quan hệ nghịch chiều giữa thay đổi trong rủi ro vốn chủ sở hữu và thay đổi trong q (-) Một sự gia tăng giá trị công ty sẽ có tác động nhỏ hơn (về giá trị tuyệt đối) lên độ bất ổn so với một sự giảm giá trị công ty

1.3 Mục tiêu nghiên cứu:

Bài nghiên cứu này khám phá mối quan hệ giữa rủi ro kỳ vọng và Tobin’s q (q) Q được đại diện bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tài sản của công ty đó

1.4 Phương pháp nghiên cứu: Sử dụng phương pháp hồi quy trên dữ liệu chéo.

1.5 Bố cục đề tài:

Bài nghiên cứu này được chia ra làm 5 phần: Phần 1, chúng tôi giới thiệu tổng quan về các vấn đề nghiên cứu; phần 2 đưa ra một số các nghiên cứu trước đây để làm rõ hơn cho vấn đềnghiên cứu này; phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu và cách đo lường; phần 4 chúng tôi trình bày các kết quả nghiên cứu; cuối cùng chúng tôi đưa ra các kết luận của bài nghiên cứu trong phần 5

2 Các nghiên cứu trước đây:

2.1 Các lý thuyết nền tảng:

Lý thuyết tài chính hiện đại đưa ra một số lý do tại sao dòng tiền kỳ vọng có mối quan hệvới rủi ro Giá trị công ty thường được chia thành giá trị của tài sản hiện hữu và giá trị của cơ hội tăng trưởng Nếu cơ hội tăng trưởng là những quyền chọn thực trên dòng tiền từ tài sản hiện hữu, thì những công ty với biến động lớn sẽ có giá trị cơ hội tăng trưởng cao (nếu các yếu tố khác không đổi) Quan điểm quyền chọn thực của cơ hội tăng trưởng cho rằng hệ số q

sẽ tăng với rủi ro tổng thể của công ty

Cả hai lý thuyết static-tradeoff và lý thuyết quản trị rủi ro đều làm biến động vốn chủ

sở hữu Lý thuyết static-tradeoff cho rằng công ty đứng giữa lựa chọn đánh đổi lợi ích tấm chắn thuế với chi phi kiệt quệ tài chính Theo đó những công ty có biến động vốn chủ sở hữu càng lớn sẽ chịu chi phí kiệt quệ tài chính càng lớn Công ty có thể giảm biến động này bằng cách giảm nợ Nếu tương quan dương giữa nợ và biến động vốn chủ sở hữu là mạnh thì những công ty với biến động vốn chủ sở hữu thấp sẽ có lá chắn thuế nhỏ và q thấp hơn Trong trường hợp này, hệ số q có mối quan hệ nghịch chiều đối với biến động vốn chủ sở hữu trên một số phạm vi khác

Lý thuyết quản trị rủi ro tranh luận rằng những công ty có thể hưởng lợi từ quản trị rủi ro bởi vì rủi ro quá mức sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính và dẫn đến đầu tư dưới mức tối

ưu nếu những vấn đề bên ngoài tài chính và việc đàm phán lại là tốn kém1 Dựa trên lý thuyết quản trị rủi ro thì mối quan hệ giữa rủi ro vốn chủ sở hữu và hệ số q có thể cùng chiều hoặc nghịch chiều Để lý giải điều này, một công ty sẽ tối đa hóa rủi ro bằng cách chi phí biên của thiệt hại khi không phòng ngừa rủi ro bằng chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa Điều này thì phù hợp với giả định rằng chi phí biên của thiệt hại khi không phòng ngừa rủi ro sẽ tăng với khối lượng rủi ro không phòng ngừa và chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa tăng với khối lượng rủi ro được phòng ngừa Nếu hàm chi phí biên của thiệt hai xảy ra khi không phòng ngừa thay đổi trong khi hàm chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa không thay đổi, các công ty có chi phí thiệt hại xảy ra khi không phòng ngừa rủi ro cao sẽ phải giảm rủi ro không phòng ngừa và có một mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và hệ số q Nếu hàm chi phí biên của thiệt hại xảy ra khi không phòng ngừa rủi ro của các công ty là giống nhau trong khi hàm chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa thay đổi có một mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro và

hệ số q Trong cả hai trường hợp này, một sự gia tăng bên ngoài của rủi ro không phòng ngừa

1“Những vấn đề bên ngoài tài chính và đàm phán lại là tốn kém”: Xảy ra khi công ty không thanh toán nợ đúng hạn dẫn

đến phát sinh chi phí cho việc đàm phán lại với chủ nợ, chủ nợ sẽ đánh giá công ty rủi ro cao hơn và yêu cầu một mức lãi suất cao hơn để bù đắp rủi ro.

tương ứng với một sự giảm trong hệ số q, sẽ dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều giữa thay đổi trong rủi ro và thay đổi trong hệ số q.

Lý thuyết giảm đa dạng hóa đưa ra lý do khác giải thích tại sao q tăng với rủi ro công ty

Lý thuyết này chỉ ra rằng những công ty đa dạng hóa được định giá thấp hơn danh mục bao gồm những công ty chuyên biệt bởi những công ty đa dạng hóa sẽ có biến động thấp hơn những công ty chuyên biệt Do đó, lý thuyết đa dạng hóa chiết khấu ngụ ý rằng những công ty

có biến động lớn sẽ có giá trị lớn và những công ty biến động mạnh sẽ ảnh hưởng cùng chiều đến hệ số q

Cuối cùng, lý thuyết định giá quyền chọn dự đoán đối với những công ty sử dụng vốn

vay thì thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu và biến động vốn chủ sở hữu có quan hệ nghịch chiều khi suất sinh lợi là hằng số Mối quan hệ nghịch chiều này được nghiên cứu rộng rãi trong những nghiên cứu mà phân tích biến động chuổi thời gian của hành vi Black (1976) và Christie (1982) đã xem xét liệu rằng mối quan hệ nghịch chiều giữa giá trị vốn chủ sở hữu và

độ biến động của nó có phụ thuộc vào đòn bẩy hay không? Một vài bài nghiên cứu chú ý đến những công ty (Ví dụ, Cheung và Ng (1992), Dufee (1995), và Bekaert và Wu (2000)), trong khi những bài nghiên cứu khác thì chú ý đến thị trường như là một tổng thể (ví dụ như, Schwert (1989)) Những bằng chứng từ các nghiên cứu này chỉ ra mối quan hệ nghịch chiều giữa vốn chủ sở hữu và độ biến động không thể giải thích bởi yếu tố duy nhất đòn bẩy

2.2 Một số bài nghiên cứu khác

Nghiên cứu của Allayannis, G., and J Weston, 2000 về “Sử dụng các công cụ phái sinh

ngoại tệ và giá trị thị trường của công ty” Bài viết này kiểm tra việc sử dụng những phái sinh ngoại tệ (FCDs) trong mẫu bao gồm 720 công ty phi tài chính lớn của Mỹ giữa năm 1990 –

1995 Cho rằng việc sử dụng phái sinh bảo hiểm rủi ro ngoại tệ sẽ làm tăng giá trị công ty

Nghiên cứu của Berger, P.G, và E Ofek năm 1995 về “Ảnh hưởng của đa dạng hóa đến

giá trị công ty” Bài viết này nói rằng những công ty đa dạng hóa có giá trị thấp hơn khoảng 13% - 15% giá trị so với những công ty chuyên biệt trong suốt giai đoạn 1986 – 1991 Điều

này xảy ra do những công ty đa dạng hóa đầu tư quá mức so với những công ty chuyên biệt bên cạnh những chính sách trợ cấp chéo giữa bộ phận có lợi nhuận cao và những bộ phân yếu kém trong công ty đa dạng hóa Nghiên cứu này cũng gợi ý rằng nếu đầu tư quá mức và trợcấp chéo được kiểm soát đúng, một chiến lược đa dạng hóa có thể tạo ra những lợi ích nhỏdưới hình thức tăng mức độ nợ và tiết kiệm thuế.

Nghiên cứu của Minton, B A., and C Schrand, 1999, “Tác động của biến động dòng

tiền đầu tư tùy tiện và chi phí vay nợ và vốn chủ sở hữu” nói rằng mối quan hệ nghịch chiều giữa sự bất ổn của dòng tiền và chi phí đầu tư vào các R&D, quảng cáo Mối quan hệ cùng chiều giữa biến động dòng tiền và chi phí nợ

Nghiên cứu của Lang, L H P., and R M Stulz, 1994, “Tobin's q, đa dạng hóa doanh

nghiệp, và hiệu suất công ty” cho rằng Tobin q và mức độ đa dạng hóa công ty có mối quan

hệ nghịch chiều trong suốt những năm 1980

Nghiên cứu của Schwert, G W., 1989, “Tại sao thị trường chứng khoán biến động thay

đổi theo thời gian” phân tích mối quan hệ giữa biến động chứng khoán với biến động thực tế

và danh nghĩa yếu tố vĩ mô kinh tế, hoạt động kinh tế, đòn bẩy tài chính, hoạt động kinh doanh chứng khoán Bài nghiên cứu cho thấy biến động thị trưởng chứng khoán không chỉ bịtác động bởi đòn bẩy tài chính mà còn chịu ảnh hưởng bởi biến động lãi suất, trái phiếu doanh nghiệp, mức độ hoạt động kinh tế

Nghiên cứu của Simkins, B J., and P Laux, 1997 “Simkins, B J., and P Laux, 1997”

Bài viết này tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro dự kiến và q của Tobin, uỷ nhiệm bởi tỷ lệ giá trị thị trường của công ty với giá trị sổ sách của tài sản Chúng tôi thấy rằng sự gia tăng trong

hệ thống rủi ro vốn cổ tăng q và sự gia tăng nguy cơ vốn chủ sở hữu không hệ thống và trong tổng số rủi ro vốn cổ giảm q, ngoại trừ các doanh nghiệp lớn nhất

2.3 Rủi ro, cơ hội tăng trưởng và giá trị công ty - một vài vấn đề lý luận:

Trong phần này, chúng ta thảo luận những dự đoán về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trịcông ty một cách chi tiết hơn.

Q = (E+D)/A

Với E là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu

D là giá trị sổ sách của nợ (vì giá trị thị trường không có sẵn trong mẫu)

A là giá trị sổ sách của tài sản

Chúng ta chia phân tích này thành ba phần: Đầu tiên, chúng ta thảo luận tác động của quyền chọn tăng trưởng trong mối quan hệ giữa q và rủi ro; Thứ hai, chúng ta dựa vào lý thuyết static-tradeoff và lý thuyết quản trị rủi ro để giải thích mối quan hệ giữa q và rủi ro;Thứ ba, chúng ta điều tra ý nghĩa của thực tế rằng vốn chủ sở hữu là một quyền chọn mà giá trị phụ thuộc vào độ biến động của nó

2.3.1 Cơ hội tăng trưởng và mối quan hệ giữa hệ số q và rủi ro:

Để hiểu tác động của cơ hội tăng trưởng đến mối quan hệ giữa q và rủi ro, chúng ta xem xét tổng vốn chủ sở hữu công ty Giả định rằng công ty có một tài sản hiện hữu cộng một cơ hội tăng trưởng

Gọi A: giá trị của tài sản hiện hữu (A được cho trước và không phụ thuộc vào độ biến động suất sinh lợi).

C: là giá trị của một quyền chọn mua thêm A với giá thực hiện bằng với chi phí đầu tư K

Thì : Giá trị của công ty là A + C và q = (A+C)/A

Do đó, với A cho trước, một sự tăng lên trong A sẽ làm tăng q khi nó tăng giá trị của

cơ hội tăng trưởng công ty

Lý thuyết quyền chọn thực không dự đoán rõ ràng mối quan hệ giữa biến động của vốn chủ sở hữu và q Ví dụ, độ bất ổn công ty cao thì có hệ số K cao Nếu mối quan hệ cùng chiều giữa biến động vốn chủ sở hữu và K là đủ lớn, sau đó sẽ có quan hệ nghịch chiều giữa q và biến động vốn chủ sở hữu vì biến động công ty lớn, giá thực hiện quyền chọn cao nên quyền chọn tăng trưởng khó thực hiện và công ty có thể quyết định không thực hiện quyền chọn Tuy nhiên, đối với một công ty, một sự tăng lên trong độ biến động (giữ K, và A cố định) cần thiết để tăng q vì giá thực hiện quyền chọn K là cố định.

2.3.2 Cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro:

Để đơn giản hóa phân tích, chúng ta sẽ xem xét một mô hình mà những cú sốc tiêu cực ảnh hưởng đến dòng tiền, và do đó giá trị công ty sẽ phải chịu những tổn thất lớn Cụ thể, những cú sốc như vậy sẽ làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm lợi ích thuế từ nợ Nếu những công ty có thể có chi phí phòng ngừa rủi ro thấp nhất, họ sẽ thực hiện phòng ngừa rủi ro và sẽ đạt được giá trị công ty cao Hơn nữa, ở mức rủi ro thấp, họ có thể gia tăng thêm

nợ, vì vậy họ sẽ có lợi ích từ nợ lớn hơn

Chúng ta có thể làm theo trường hợp này cho công ty có chi phí rủi ro không phòng ngừa Giả định rằng chi phí chịu đựng không phòng ngừa rủi ro là một hàm lồi tăng của rủi ro không phòng ngừa, với rủi ro không phòng ngừa là rủi ro của dòng tiền sau khi đã phòng ngừa Công ty cũng có một chi phí rủi ro có phòng ngừa Giả định rằng chi phí này tăng và lồi Công ty có thể sử dụng công cụ tài chính phái sinh vanilla thuần nhất cho một vài rủi ro

có phòng ngừa Công cụ tài chính phái sinh các quyền chọn căn bản có chi phí giao dịch thấp

Ta thấy một vài rủi ro thì khó hơn và tốn nhiều chi phí để phòng ngừa nên để giảm rủi ro hơn nữa sẽ tốn kém hơn Tổng chi phí của việc mang một khối lượng rủi ro không phòng ngừa cho công ty là tổng của chi phí mang khối lượng rủi ro không phòng ngừa cộng chi phí của rủi ro có phòng ngừa đạt đến mức rủi ro không phòng ngừa Công ty có một khối lượng tối ưu của rủi ro không phòng ngừa tổng thể nơi mà chi phí ròng của rủi ro không phòng ngừa là thấp nhất

Khối lượng tối ưu của rủi ro không phòng ngừa được thiết lập bởi chi phí biên của việc chịu đựng mức rủi ro không phòng ngừa bằng chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa Với giảđịnh của chúng ta, chi phí biên của việc chịu đựng rủi ro không phòng ngừa đang tăng trong rủi ro không phòng ngừa và chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa đang giảm trong rủi ro không phòng ngừa công ty chịu

Hình 1:

Hình 1 chỉ ra rằng hàm chi phí biên của việc chịu đựng rủi ro không phòng ngừa và hàm chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa

Hình 2:

Giả sử rằng các công ty chi phí biên của hàm chịu đựng rủi ro không phòng ngừa là khác nhau nhưng có hàm chi phí biên rủi ro phòng ngừa giống nhau Trong trường hợp này, những đường chi phí biên của hàm chịu đựng rủi ro không phòng ngừa sẽ vẽ trên đường cong chi phí biên rủi ro có phòng ngừa Những công ty với hàm chi phí biên của việc chịu đựng rủi ro không phòng ngừa cao sẽ có mức rủi ro không phòng ngừa nhỏ hơn như trên hình 2.

Những công ty với mức rủi ro không phòng ngừa thấp hơn sẽ có q thấp hơn, tuy nhiên, bởi

vì nó được kết nối chi phí tổng thể của việc chịu đựng rủi ro không phòng ngừa cộng rủi ro có phòng ngừa sẽ trở nên lớn hơn Do đó, những công ty quản trị rủi ro không phòng ngừa tốt hơn

sẽ có giá trị cao hơn so với những công ty khác

Bây giờ chúng tôi xem xét tác động bên ngoài làm tăng rủi ro trước phòng ngừa Điều này làm cho đường cong của chi phí rủi ro có phòng ngừa dịch chuyển về bên phải và đường chi phí của việc chịu đựng rủi ro không phòng ngừa không đổi như hình 3

Hình 3:

A

Theo sau sự tăng trong rủi ro trước phòng ngừa, công ty gánh chịu một chi phí lớn của việc chịu đựng rủi ro không phòng ngừa và chi trả nhiều hơn cho rủi ro có phòng ngừa Kết quả

là q giảm và mức độ chịu đựng rủi ro không phòng ngừa tăng Do đó, có mối quan hệ nghịch chiều giữa thay đổi trong rủi ro không phòng ngừa và thay đổi trong q

2.3.3 Vốn chủ sở hữu như là một quyền chọn và mối quan hệ giữa hệ số q và rủi ro:

Thực tế rằng vốn chủ sở hữu có đặc tính quyền chọn có ý nghĩa quan trọng cho phân tích của chúng ta Dựa trên lý thuyết định giá quyền chọn, nhiều bài nghiên cứu nhấn mạnh mối quan hệ giữa biến động vốn chủ sở hữu và đòn bẩy công ty Những bài nghiên cứu này đưa ra một mối quan hệ nghịch chiều giữa giá trị vốn chủ sở hữu và biến động do một phần bởi đòn bẩy Cụ thể, Christie (1982) cung cấp bằng chứng ủng hộ vai trò của đòn bẩy trong mối quan

hệ giữa vốn chủ sở hữu và biến động Một số những nghiên cứu gần đây tìm thấy rằng đòn bẩy có thể chỉ giải thích một phần của mối quan hệ nghịch chiều giữa thu nhập cổ phiếu và đòn bẩy Ví dụ, Schwert (1989) tìm thấy một vài hỗ trợ cho những giả thuyết về đòn bẩy ởcấp độ thị trường Cheung và NG (1992) và Dufie (1995) tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa mức độ giá cổ phiếu và biến động thì mạnh đối với những công ty nhỏ Duffie (1995)

dựa vào một số tranh luận về đòn bẩy cho rằng mối quan hệ nghịch chiều giữa sự thay đổi trong biến động và lợi nhuận là do mối quan hệ cùng chiều mạnh giữa lợi nhuận và biến động tạm thời chứ không phải là bởi mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và biến động tương lai Bekaert và Wu (2000) bác bỏ mô hình của Christie cho Nhật Bản, nhưng tìm thấy hỗ trợcho mô hình thông tin phản hồi nơi mà sự thay đổi trong biến động có điều kiện dẫn đến sựthay đổi trong lợi nhuận kỳ vọng Những bài nghiên cứu này và những bài khác trong lý thuyết này tập trung vào lợi nhuận hằng ngày, hằng tuần hay hằng tháng và điều tra thói quen của biến động chuỗi thời gian ước tính cho những công ty hay danh mục Thay vì, chúng tôi tìm kiếm xem liệu thay đổi trong rủi ro có thể giúp giải thích thay đổi giá trị công ty, chúng tôi kiểm soát những yếu tố quyết định khác làm thay đổi giá trị công ty.

Để hiểu được ý nghĩa đặc tính quyền chọn của vốn chủ sở hữu cho bài nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng mô hình của Merton (1974) về vốn chủ sở hữu và định giá nợ Giả định thịtrường tài chính là hoàn hảo

Gọi V: giá trị công ty ( V phân phối theo hàm phân phối lognormal và giao dịch liên tục)

Lãi suất được giả định là hằng số Công ty phát hành chiết khấu nợ có kỳ hạn ở một ngày trong tương lai và có mệnh giá là F Vốn chủ sở hữu là một quyền chọn trên giá trị công ty rằng trả tối đa (V - F,0) ở ngày đến hạn của chiết khấu nợ Với những giả định này, công thức Black-Scholes tính toán giá trị vốn chủ sở hữu Giá trị công ty trừ giá trị của vốn chủ sở hữu

là giá trị của nợ

Với mô hình của Merton, độ bất ổn của công ty là hằng số và mệnh giá của nợ là hằng số Nhưng, bởi vì công ty có sử dụng vốn vay, độ biến động của vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào giá trị công ty Nếu giá trị công ty tăng, công ty giảm vốn vay và hệ quả là độ biến động vốn chủ sở hữu giảm Mối liên hệ giữa độ bất ổn công ty và độ biến động vốn chủ sở hữu có thểtrình bày chính xác như sau:

Biến động vốn chủ sở hữu = (E v V/E)*độ bất ổn công ty

Trong đó Ev là phái sinh của vốn chủ sở hữu liên quan tới giá trị công ty, còn được gọi là delta quyền chọn.

Hình 4:

Hình 4 mô tả biến động vốn chủ sở hữu như là một hàm của giá trị công ty và mệnh giá của

nợ trong mô hình Merton Có mối quan hệ nghịch chiều giữa biến động vốn chủ sở hữu và giá trị công ty, nhưng mối quan hệ này phụ thuộc phi tuyến vào mức độ của giá trị công ty2 Nếu giá trị công ty lớn tương đối so với mệnh giá của nợ, một sự thay đổi giá trị công ty hầu như không tác động đến biến động vốn chủ sở hữu Ngược lại, những công ty vay nợ lớn, một sựthay đổi nhỏ trong giá trị công ty có thể có tác động nghịch chiều lớn trên biến động vốn chủ

sở hữu Trong mô hình của Merton, mệnh giá của nợ được cho trước và không đổi Kết quả là chúng ta nhấn mạnh việc nắm giữ vốn chủ sở hữu miễn là công ty không tăng nợ khi giá trịcông ty tăng đến 1 thời điểm mà biến động vốn chủ sở hữu là hằng số

2“Mối quan hệ này phụ thuộc phi tuyến vào mức độ của giá trị công ty”: Ví dụ như tại điểm A khi đó mệnh giá nợ thấp

hơn 100, mệnh giá nợ thấp sẽ làm giảm biến động vốn chủ sở hữu xuống dưới 0,5 và giá trị công ty đạt được cao nhất khoảng

600, nếu ta xét ở điểm B khi đó mệnh giá nợ tăng cao khoảng 500, mệnh giá nợ tăng cao làm tăng biến động vốn chủ sở hữu lên mức 1,5 và giá trị công ty là thấp nhất khoảng 100.

A B

Mô hình Merton ngụ ý một mối quan hệ nghịch chiều giữa thay đổi trong giá trị công ty

và thay đổi trong biến động vốn chủ sở hữu mặc dù trong mô hình này không có mối quan hệgiữa giá trị công ty và rủi ro công ty Tuy nhiên, việc tìm ra một mối quan hệ nghịch chiều giữa một sự thay đổi trong giá trị công ty và một sự thay đổi trong biến động vốn chủ sở hữu không có ý nghĩa đến vấn đề rủi ro tổng thể có tác động bất lợi trên giá trị công ty Người ta

có thể nghĩ rằng tập trung đến rủi ro tổng thể công ty thay vì rủi ro tổng thể vốn chủ sở hữu có thể loại bỏ những khó khăn Thật tiếc, điều này thì không như vậy với nợ sổ sách Không có giá trị nợ, chúng ta không thể ước lượng hệ số beta nợ

Nếu chúng ta lấy hệ số beta nợ bằng 0, độ bất ổn công ty là E/(D+E) lần biến động vốn chủ sở hữu Vì D+E đo lường giá trị công ty, độ bất ổn công ty được ước lượng là E/V lần biến động vốn chủ sở hữu Từ q là V/A, hay (E+D)/A, phương pháp tiếp cận này tạo ra một mối quan hệ cùng chiều một cách nhầm lẫn giữa q và độ bất ổn công ty cho hằng số biến động vốn chủ sở hữu Để nhìn rõ điều này, giả định E tăng trong khi biến động vốn chủ sởhữu, giá trị sổ sách của nợ, và giá trị sổ sách của tài sản là hằng số Hệ quả là, độ bất ổn công

ty tăng vì E/V tăng lên Tương tự, q tăng bởi vì V tăng cho giá trị tài sản cố định, vì vậy có mối quan hệ cùng chiều giữa việc tăng V và tăng biến động công ty

Thông qua việc đo lường giá trị thị trường của nợ, chúng ta sẽ đo lường được rủi ro và giá trị của nợ Một sự tăng lên trong E cho biến động vốn chủ sở hữu cố định sẽ tương ứng với một sự tăng lên trong độ bất ổn công ty cái mà sẽ giảm D Nếu giá trị công ty không liên quan đến độ bất ổn công ty, D sẽ giảm cho tới khi V không đổi Vì vậy không có mối quan hệ giữa

độ bất ổn công ty và q được tính dựa trên giá trị thị trường

Để tránh những lầm lẫn trong mối quan hệ giữa q và độ bất ổn công ty từ việc sử dụng giá trị sổ sách, chúng ta tập trung vào biến động vốn chủ sở hữu

Từ mô hình Merton ngụ ý một mối quan hệ nghịch chiều giữa giá trị công ty và độ bất ổn

mà do thay đổi trong giá trị công ty chứ không phải là thay đổi trong độ bất ổn công ty, chúng

ta nên bác bỏ ảnh hưởng được dự đoán bởi mô hình Merton nếu chúng ta kiểm soát sự thay đổi giá trị công ty mà không gây ra sự thay đổi trong độ bất ổn công ty Giả định rằng độ bất

ổn công ty là hằng số Trong trường hợp này, giá trị công ty thay đổi bởi thay đổi trong dòng tiền kỳ vọng Do đó, bằng cách kiểm soát những thay đổi trong dòng tiền thu được, chúng ta

sẽ tìm được một vài thay đổi giá trị mà không phải do thay đổi độ bất ổn công ty nhưng lại gây ra sự thay đổi trên biến động vốn chủ sở hữu Do đó, khi chúng ta xem xét tác động của thay đổi biến động trên q đưa vào thay đổi trong dòng tiền thu được, chúng ta nên đo lường tác động của thay đổi biến động mà không phải do ảnh hưởng đòn bẩy Thật đáng tiếc, chúng

ta có thể hiểu tác động của thay đổi biến động không phải do tác động của đòn bẩy bởi vì một

sự tăng lên trong biến động sẽ có một tác động nghịch chiều ngay lập tức trên dòng tiền thu được Một cách khác để đánh giá tác động của thay đổi biến động mà không liên quan đến đòn bẩy là xem những công ty ít sử dụng đòn bẩy Chúng ta sử dụng cả hai phương pháp

Mô hình của Merton giả định độ bất ổn của giá trị công ty là hằng số Tuy nhiên, nếu chúng ta tăng độ bất ổn của giá trị công ty và giữ giá trị của tài sản hiện hữu không đổi, thì q

sẽ tăng Do đó, nếu chúng ta có thể sử dụng so sánh tĩnh của mô hình Merton để xấp xỉ so sánh tĩnh trên thế giới nơi mà độ bất ổn công ty thay đổi ngẫu nhiên, theo đó những cú sốc tích cực được giả định với việc tăng q trong mô hình này khi giá trị sổ sách của nợ được sửdụng Nói cách khác, nếu chúng ta có khả năng giải thích sự thay đổi trong giá trị mà không

do thay đổi trong biến động, sau đó chúng ta nên tìm một mối quan hệ cùng chiều giữa biến động và q Đây là ảnh hưởng thay thế tài sản truyền thống nhấn mạnh bởi Jensen và Meckling (1976)

3 Phương pháp nghiên cứu:

3.1 Mô tả mẫu quan sát:

Như nghiên cứu của Fama and French (1998), chúng tôi sử dụng dữ liệu với tất cả các công ty được ghi lại trong Compustat trong giai đoạn 1965-1992 Khi chúng tôi sử dụng suất sinh lợi trên một cổ phiếu để đo lường rủi ro, chúng tôi thu hẹp mẫu của các công ty sử dụng