ĐỀ TÀI: Mức độ phát triển đầu tư công ty dưới ảnh hưởng của những ràng buộc nguồn tài trợ sau cuộc khủng hoảng

Tuy nhiên, bằng kiểm định đặc trưng công ty trong giai đoạn trong và sau khủng hoảng mức độ đầu tư ngoài việc tác động bởi ràng buộc nguồn tài trợ thì bài nghiên cứu cũng tìm thấy một mứ

Mã số: ………

MỨC ĐỘ PHÁT TRIỂN ĐẦU TƯ CÔNG TY

DƯỚI ẢNH HƯỞNG CỦA NHỮNG RÀNG BUỘC NGUỒN TÀI TRỢ SAU CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH 2008 Ở VIỆT NAM

Tóm tắt

Bài nghiên cứu này tập trung giải quyết vấn đề về độ nhạy cảm giữa mức độ phát triển đầu tư và tính thanh khoản nội bộ của doanh nghiệp bằng cách chia mẫu thành hai nhóm doanh nghiệp, khu vực Tradable (nhóm các doanh nghiệp sản xuất giao dịch thương mại

ở phạm vi quốc tế và có liên quan đến hoạt động xuất khẩu như một số doanh nghiệp trong ngành công nghiệp sản xuất, thương mại, thủy sản…) và các công ty thuộc khu vực Non-Tradable (nhóm các doanh nghiệp thuần túy kinh doanh nội địa như các doanh nghiệp trong ngành y tế, xây dựng, giáo dục, tiện ích công cộng….) Bài nghiên cứu đã phát hiện trong thời kỳ khủng hoảng, cả khu vực Tradable và Non-Tradable đều không có ràng buộc nguồn tài trợ đáng kể Nhưng xét trong toàn bộ thời kỳ và đặc biệt sau khủng hoảng, các doanh nghiệp Việt Nam thận trọng hơn trong hành vi phát triển đầu tư do những ràng buộc trong nguồn tài trợ nội bộ của chính doanh nghiệp Cả hai khu vực này

có một sự xê dịch tương đối so với trước khủng hoảng và khu vực Non-Tradable là khu vực bị ràng buộc tài trợ để phát triển đầu tư hơn so với khu vực Tradable Những phát hiện này khá tương quan với các dự đoán lý thuyết khác nhau trước đây, đặc biệt Tornell and Westermann (2002a, 2004), cho rằng khu vực Tradable được kỳ vọng có mối quan

hệ này do ít chịu sự ràng buộc nguồn tài trợ trong thời kỳ bùng nổ Và chính do bất cân xứng trong vấn đề tài trợ có thể gây nên sự bất cân xứng trong sự phát triển các nhóm ngành kinh tế và đây cũng chính là nguyên nhân sâu xa dẫn đến bất ổn kinh tế có thể gây

ra khủng hoảng kéo dài cho nền kinh tế Việt Nam Tuy nhiên, bằng kiểm định đặc trưng công ty trong giai đoạn trong và sau khủng hoảng mức độ đầu tư ngoài việc tác động bởi ràng buộc nguồn tài trợ thì bài nghiên cứu cũng tìm thấy một mức độ nhạy cảm lớn giữa

nợ và mức độ phát triển đầu tư, nợ là biến số quan trọng trong duy trì đầu tư của các công

ty ở Việt Nam cũng đồng nghĩa là các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nợ như nguồn tài trợ chính trong hoạt động mở rộng đầu tư Bằng việc áp dụng phân tích dữ liệu bảng, những phát hiện mới của bài nghiên cứu này có thể làm sáng tỏ hành vi của các công ty niêm yết ở Việt Nam, cũng như hành vi phát triển đầu tư của họ trong thị trường không hoàn hảo và ràng buộc nguồn tài trợ

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1 1 L Ý DO CHỌN ĐỀ TÀI 1

1 2 M ỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 2

1 3 P HƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3

1 4 Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU 5

1 5 B Ố CỤC ĐỀ TÀI 6

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ TRƯỚC ĐÂY 7

2 1 C Ơ SỞ LẬP LUẬN VÀ PHÂN TÍCH 7

2 2 R ÀNG BUỘC NGUỒN TÀI TRỢ VÀ MỘT SỐ CƠ SỞ LẬP LUẬN 11

2 3 T ỔNG QUAN LÝ THUYẾT : M ẪU HÌNH VA CHẠM VỚI THỊ TRƯỜNG TÍN DỤNG 16

2.3 1 Thuyết ràng buộc tài trợ 16

2.3 2 Chu kỳ tăng trưởng suy thoái nền kinh tế 21

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3 1 P HƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 1 Mô hình 24

3.1 2 Nhân tố 27

3 2 D Ữ LIỆU 29

3.2 1 Giả thuyết 31

3 3 X Ử LÝ DỮ LIỆU 31

CHƯƠNG 4 TRÌNH BÀY KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34

4 1 P HÂN TÍCH ĐƠN BIẾN 34

4 2 P HÂN TÍCH ĐA BIẾN 43

4.2 1 Phân tích khu vực Trable và Non-tradable 43

4.2 2 Phân tích khu vực công nghiêp 49

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 53

5 1 K ẾT LUẬN 53

5 2 H ẠN CHẾ 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO 57

DANH MỤC HÌNH

Bảng 1 Thống kê mô tả dữ liệu cho các khu vực Non-Tradable và Tradble trong giai

đoạn 2008-2013 35

Bảng 2 Thống kê tương quan giữa các biến 36

Bảng 3 Kết quả hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable và Tradable với biến phụ thuộc là đầu tư vào tài sản dài hạn, sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp của 2 phương pháp chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn trình bày dưới hệ số hồi quy 45

Bảng 4 Kết quả hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable và Tradable với biến phụ thuộc là đầu tư vào hàng tồn kho, sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE) Kiểm định cho việc thích hợp của 2 phương pháp chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn trình bày dưới hệ số hồi quy 46

Bảng 5 Kết quả hồi quy cho nhóm ngành với biến phụ thuộc là đầu tư vào tài sản cố định, sử dụng phương pháp hồi quy OLS với tương quan không đồng nhất *, **, *** lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1% Độ lệch chuẩn trình bày dưới hệ số hồi quy 51

DANH MỤC BẢNG Hình 1 Tốc độ tăng trưởng GDP của các nước trong khu vực Đông Nam Á 11

Hình 2 Lãi suất cho vay trong giai đoan 2000-2013 12

Hình 3 Trung bình mức độ phát triển đầu tư giữa hai khu vực Non-Tradable và Tradable trong giai đoạn 2008 – 2013 37

Hình 4 Trung bình thay đổi hàng tồn kho trên vốn đầu tư 38

Hình 5 Trung bình biến động dòng tiền trên vốn đầu tư 39

Hình 6 Trung bình Tobin Q (Q) 40

Hình 7.Trung bình doanh thu trên vốn đầu tư (TS/K) 40

Hình 8 Trung bình vốn luân chuyển trên vốn đầu tư (WC/K) 41

Hình 9.Trung bình tổng nợ trên vốn đầu tƣ (TD/K) 42 Hình 10 Trung bình đầu tƣ trên vốn đầu tƣ giữa các khu vực 50 Hình 11 Trung bình hàng tồn kho trên vốn đầu tƣ giữa các khu vực 50

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1 1 Lý do chọn đề tài

Hầu hết các quốc gia đều từng trải qua cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất kể

từ cuộc đại suy thoái Kéo theo đó là sự xuất hiện của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, mà được xem như là vấn đề nghiêm trọng nhất trong thời đại ngày nay, cũng là một yếu tố quan trọng quyết định đến sự biến động trong chu kỳ kinh doanh doanh nghiệp Những biến động của nền kinh tế toàn cầu trong những năm vừa qua đã gây ra những hậu quả nghiêm trọng cho hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam, theo số liệu tổng cục thống kê cung cấp ước tính năm 2013 con số gần 61.000 doanh nghiệp

“khai tử” được xem là đỉnh cao của đà tăng liên tục số doanh nghiệp ngưng hoạt động Một thực tế mà không ít người phải suy nghĩ, và nhiều chuyên gia đã không giấu sự lo lắng và cho rằng đây là “nỗi đau” Nền kinh tế Việt Nam đang thể hiện mức độ khủng hoảng dữ dội hơn cũng như phục hồi chậm hơn hẳn so với các quốc gia trong khu vực

Và để khắc phục được những khó khăn do cuộc khủng hoảng kinh tế gây ra thì chúng ta cần phải biết được vấn đề là ở đâu và nên bắt đầu giải quyết từ đâu cho hiệu quả? Đó là

lý do thôi thúc nhiều tác giả là những nhà kinh tế hay chính trị gia bắt tay vào nghiên cứu Cùng trong xu thế đó, bằng cách tiếp cận độc đáo dưới góc độ vi mô doanh nghiệp để hiểu rõ vấn đề nền kinh tế Việt Nam hiện nay, bài nghiên cứu này tập trung giải quyết vấn đề độ nhạy cảm giữa mức độ phát triển đầu tư công ty và tính thanh khoản nội bộ bằng cách chia mẫu thành hai nhóm doanh nghiệp, khu vực Tradable (nhóm các doanh nghiệp sản xuất giao dịch thương mại ở phạm vi quốc tế và có liên quan đến hoạt động xuất khẩu như các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp sản xuất kinh doanh, thủy sản, khai khoáng…) và nhóm các doanh nghiệp thuộc khu vực Non-Tradable (nhóm các doanh nghiệp thuần túy kinh doanh nội địa như y tế, xây dựng, giáo dục, tiện ích công cộng….) Dựa trên những kết quả nghiên cứu ở Indonesia của Augustinus Prasetyantoko

- một đất nước có điều kiện kinh tế gần tương đồng Việt Nam, tôi tiếp tục phát triển cho

trường hợp Việt Nam Với đề tài “Mức độ phát triển đầu tư công ty dưới ảnh hưởng

của những ràng buộc sau cuộc khủng hoảng gần đây ở Việt Nam” khá thú vị và mới

lạ, kết quả nghiên cứu đã phần nào đóng góp giá trị thực tiễn cũng như học thuật cho vấn

đề nổi bật hiện nay dưới cách tiếp cận khá độc đáo Kết quả nghiên cứu đưa ra những phát hiện thú vị trong thời kỳ khủng hoảng, cả khu vực Tradable và Non-Tradable đều không có ràng buộc nguồn tài trợ đáng kể Nhưng trong thời kỳ sau khủng hoảng và toàn

bộ thời kỳ, điều này dường như không quá khó để nhận ra các doanh nghiệp Việt Nam đang thận trọng trong hành vi phát triển đầu tư do những ràng buộc trong nguồn tài trợ nội bộ của họ Cả hai khu vực cơ bản có một sự xê dịch mức độ nhạy cảm giữa phát triển đầu tư và dòng tiền tài trợ một cách tương đối; hơn nữa khu vực Non-Tradable là khu vực

bị ràng buộc tài trợ để phát triển đầu tư hơn so với khu vực Tradable Những phát hiện này khá tương quan với các dự đoán lý thuyết khác nhau trước đây, đặc biệt Tornell and Westermann (2002a, 2004), cho rằng khu vực Non-Tradable được kỳ vọng có mối quan

hệ này do ít chịu sự ràng buộc nguồn tài trợ trong thời kỳ bùng nổ Tuy nhiên, sau khi kiểm định bài nghiên cứu cũng tìm thấy nợ cũng là biến số quan trọng trong duy trì đầu

tư của các công ty ở Việt Nam Bằng việc áp dụng phân tích dữ liệu bảng, những phát hiện mới của bài nghiên cứu này có thể làm sáng tỏ hành vi của các công ty niêm yết ở Việt Nam, cũng như hành vi phát triển đầu tư của họ trong thị trường không hoàn hảo và ràng buộc nguồn tài trợ Mẫu nghiên cứu gồm 127 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán hoạt động ít nhất 5 năm giữa năm 2007-2013

1 2 Mục tiêu nghiên cứu

Từ quan điểm hàn lâm, cuộc khủng hoảng tài chính gần đây như là một “câu đố” vừa thách thức vừa tạo cảm hứng cho nỗ lực nghiên cứu của các chuyên gia kinh tế Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đều được áp dụng để hiểu rõ cuộc khủng hoảng gần đây vốn được nhắc tới như là cuộc khủng hoảng thế hệ thứ ba Tuy nhiên, nghiên cứu về

nó vẫn còn chưa hoàn chỉnh do hầu hết những hiện tượng đều rất phức tạp

Bài nghiên cứu có hướng giải quyết rất độc đáo khi xem xét về mức độ dễ tổn thương của nền kinh tế Việt Nam hiện nay xuất phát từ những bằng chứng ở mức độ vi

mô đó là xem xét việc tiếp cận các cơ hội tài trợ bất cân xứng giữa khu vực Tradable và Non-Tradable ở Việt Nam có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Đối với

vấn đề này, Tornell và Westermann (2002a) đưa ra lời giải thích thú vị: “Nhiều quốc gia

có thị trường tài chính tự do hóa, kết thúc một đợt bong bóng tín dụng ngay lập tức dẫn tới một cuộc khủng hoảng kép - khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng Khi đó, khủng hoảng tài chính trở nên rất trầm trọng và có thể dẫn tới khủng hoảng về kinh tế -

Để giải thích vấn đề này, bài nghiên cứu đưa ra một câu hỏi khá đơn giản: “Liệu khu vực Non-Tradable có bị ràng buộc nguồn tài trợ nhiều hơn khu vực Tradable trong hành vi phát triển đầu tư sau cuộc khủng hoảng 2008 ở Việt Nam không?” Câu hỏi này

sẽ được làm sáng tỏ thông qua kiểm định mức độ phát triển đầu tư công ty có nhạy cảm với tính thanh khoản nội bộ hay dòng tiền, với việc tách mẫu thành 2 nhóm khác nhau.1Những phát hiện bằng nghiên cứu thực nghiệm trở nên quan trọng trong việc giải thích mức độ tổn thương của nền kinh tế vĩ mô, khi mức độ đầu tư công ty là biến chủ yếu trong chu kỳ kinh doanh hoặc biến động vĩ mô

1 3 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết câu hỏi giữa khu vực Tradable hay Non-Tradable, khu vực nào hoạt động tốt hơn trong giai đoạn trong và sau khủng hoảng, bài nghiên cứu áp dụng phương

1 Bài nghiên cứu này là nỗ lực của Espanol (2005), áp dụng cách phân chia khu vực Tradable và Non tradable trong phân tích các công ty ở Argentia trong cuộc khủng hoảng tài chính

trình hồi quy tương đối chính xác nhằm đo lường độ nhạy cảm giữa phát triển đầu tư ở cấp độ công ty và tính thanh khoản nội bộ Đơn giản, bài nghiên cứu kiểm định chu kỳ tăng trưởng - suy thoái bằng cách áp dụng mẫu hình ràng buộc tài trợ

Để kiểm định các bằng chứng thực nghiệm, bài nghiên cứu sử dụng phương trình hồi quy cơ bản được phát triển bởi FHP (1988) như sau:

I = f(cơ hội đầu tư) +g(quỹ tài trợ)

sử dụng tiêu chuẩn phân loại trên Vietstock theo tiêu chuẩn hệ thống phân ngành NAICS2

Để kiểm định mức độ khác nhau giữa khu vực Tradable và Non-Tradable, bài nghiên cứu áp dụng hai kiểm định để kiểm tra mức độ khác nhau, kiểm định t dùng kiểm tra mức độ khác nhau về trung bình (kiểm định t) và kiểm định Wilcoxon Rank-Sum (Mann-Whitney) cho khác nhau về trung vị (kiểm định z)

Mở rộng phân tích đa biến, bài nghiên cứu sử dụng 2 phương pháp phân tích dữ liệu bảng, mô hình dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định (Fixed-Effect) và mô hình dữ liệu bảng với tác động ngẫu nhiên (Random-Effect) Giả định mô hình hệ số ngẫu nhiên, điều kiện hiệu ứng đặc trưng công ty, tùy hệ số độ dốc còn lại có phân phối ngẫu nhiên được phân vào mỗi nhóm khác nhau (Hsiao và Tahmiscioglu 1997)

2 Hệ thống phân ngành theo tiêu chuẩn The North American Industry Classification System

Sau cùng để nắm bắt tác động của từng khu vực công nghiệp lên mối quan hệ giữa phát triển đầu tư và tính thanh khoản nội bộ Bài nghiên cứu xem xét các lĩnh vực được phân loại theo tiêu chuẩn Vietstock, chọn được 8 khu vực chính Cũng sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính thông thường Pool OLS để tiến hành kiểm định tìm ra kết quả cho các doanh nghiệp Việt Nam

1 4 Ý nghĩa nghiên cứu

Có hai kết luận quan trọng trong bài nghiên cứu được rút ra Đầu tiên, xuất phát từ quan điểm nghiên cứu hàn lâm, bài nghiên cứu góp phần trả lời cho câu hỏi mức độ nhạy cảm của phát triển đầu tư bị tác động như thế nào trước sự khác nhau các yếu tố tài chính với điều kiện đồng nhất đặc điểm công ty? Thứ hai, theo quan điểm chính sách, làm sáng

tỏ nguồn gốc thay đổi trong hành vi phát triển đầu tư công ty là nguyên nhân sâu xa dẫn đến bất ổn vĩ mô tạo điều kiện cho khủng hoảng tài chính bùng phát mạnh mẽ Hỗ trợ các nhà hoạch định chính sách trong nỗ lực giải quyết các vấn đề phải đối mặt bởi các công

ty cần tiếp cận đủ nguồn tài trợ để hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh, đặc biệt liên quan đến câu hỏi mức độ phát triển đầu tư cấp độ công ty Đặc biệt, phát hiện này giúp giải thích tại sao phát triển đầu tư mức độ công ty sau khủng hoảng ở Việt Nam vẫn giảm sút, cũng như cho phép nhóm xác định những yếu tố không đồng nhất gây ra tình trạng nghiêm trọng của nền kinh tế Việt Nam hiện nay

Bằng việc sử dụng cách tiếp cận cải tiến của FHP (1988) về độ nhạy cảm trong mối quan hệ giữa mức độ phát triển đầu tư và tính thanh khoản nội bộ, bài nghiên cứu hỗ trợ cho tranh luận tồn tại bất cân xứng trong cơ hội phát triển đầu tư giữa hai khu vực Tradable và Non-Tradable dẫn đến đe dọa sự ổn định nền kinh tế

Kết hợp với những phân tích định lượng, bài nghiên cứu tìm thấy tỷ suất sinh lợi

và nợ, có phản ứng khác nhau giữa các công ty khu vực Tradable và Non-Tradable sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 Thông thường, khu vực Tradable có tỷ suất sinh lợi cao hơn và nợ thấp hơn so với khu vực Non-Tradable Cả hai biến đều là chỉ số quan trọng để kiểm định mức độ tổn thương nền kinh tế ở mức độ vi mô cũng như là nhân tố

hỗ trợ quan trọng cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp

Do đó bài nghiên cứu cung cấp hai bằng chứng có ý nghĩa cho những nghiên cứu thuộc lĩnh vực tài chính hành vi công ty ở Việt Nam Đầu tiên, cả khu vực Tradable và Non-Tradalbe đều không trải qua ràng buộc nguồn tài trợ đáng kể trong cuộc khủng hoảng nhưng xét ở phương diện cả thời kỳ và đặc biệt sau khủng hoảng mức độ ràng buộc nguồn tài trợ rất cao đã ảnh hưởng đáng kể đến ra quyết định đầu tư (các hệ số kiểm định đều cho mức ý nghĩa rất cao 1%) Tuy nhiên, hoạt động kinh doanh dường như chưa thoát khỏi cuộc khủng hoảng trầm trọng này Bài nghiên cứu chỉ ra khu vực Non-Tradable có nhiều nguồn tài trợ bị ràng buộc hơn khu vực Tradable trong thời kỳ sau khủng hoảng Thứ hai, các công ty ở Việt Nam vẫn thích sử dụng nợ bên ngoài hơn là chứng khoán như nguồn tài trợ chính cho hoạt động phát triển đầu tư, ngay cả trong thời

kỳ hậu khủng hoảng Bằng chứng này đưa đến kết luận nền kinh tế Việt Nam vẫn bị tổn thương và dễ bị khủng hoảng tài chính

1 5 Bố cục đề tài

Bài nghiên cứu được trình bày theo cấu trúc như sau Chương 2 trình bày các lập luận cũng như các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa mức độ phát triển đầu tư và nguồn tài trợ Chương 3, nổi bật phương pháp nghiên cứu và dữ liệu Chương 4 trình bày các kết quả thực nghiệm và so sánh với các nghiên cứu trước đây, đồng thời giải thích kết quả Chương 5, nêu kết luận và hạn chế đề tài

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ TRƯỚC ĐÂY

2 1 Cơ sở lập luận và phân tích

Từ quan điểm hàn lâm, cuộc khủng hoảng năm 2008 như là một “câu đố” thách thức, tạo cảm hứng cho nỗ lực nghiên cứu trong lĩnh vực này Nghiên cứu ở mức độ lý thuyết và thực nghiệm đã được áp dụng để hiểu rõ cuộc khủng hoảng gần đây, được nhắc tới như là cuộc khủng hoảng thế hệ thứ ba Tuy nhiên, nghiên cứu về nó vẫn còn chưa thấu hiểu hết do những hiện tượng phức tạp

Trong suốt thập niên từ 50 cho đến 70, khủng hoảng tài chính (financial crisis) ở các nước đang phát triển (đặc biệt là ở châu Mỹ Latinh) đều xoay quanh hệ thống tài chính bị áp chế, thâm hụt ngân sách gia tăng và tỷ giá hối đoái cố định Trong một hệ thống tài chính bị áp chế, lãi suất được kiểm soát ở dưới mức cân bằng để giảm chi phí cho vay Chính phủ đồng thời duy trì một mức thâm hụt ngân sách lớn, thường được tài trợ bởi vay nước ngoài, hoặc trong điều kiện không thể làm như vậy thì bằng thuế lạm phát hay bằng tỷ lệ dự trữ bắt buộc cao áp đặt lên các ngân hàng thương mại Thâm hụt ngân sách cao, lạm phát gia tăng nhưng tỷ giá hối đoái lại được cố định Điều đó có nghĩa

là chính phủ phải sử dụng dự trữ ngoại tệ để bảo vệ tỷ giá hối đoái Một cú sốc, ví dụ như

tỷ giá ngoại thương thay đổi theo chiều hướng xấu làm tăng thâm hụt cán cân xuất nhập khẩu, có thể dẫn tới một cuộc tấn công mang tính đầu cơ vào đồng nội tệ và làm cạn kiệt

dự trữ ngoại hối Chính phủ lúc đó buộc phải từ bỏ tỷ giá hối đoái cố định và để đồng nội

tệ phá giá Đây là diễn biến điển hình của một cuộc khủng hoảng tiền tệ (currency crisis)

Một khía cạnh khác của khủng hoảng tài chính là khủng hoảng ngân hàng Khi người dân mất niềm tin vào hệ thống ngân hàng, thì họ thường rút tiền một cách ồ ạt Với lượng dự trữ hạn hẹp, các ngân hàng có thể nhanh chóng rơi vào tình trạng mất thanh khoản Tuy nhiên, khủng hoảng theo kiểu rối loạn ngân hàng ở Anh Quốc trong thế kỷ 19

có thể được đề phòng bằng vai trò người cho vay cuối cùng của ngân hàng trung ương, khủng hoảng trở nên nghiêm trọng hơn khi các ngân hàng đổ vốn cho vay vào các dự án rủi ro cao, không hiệu quả Trục trặc thường nảy sinh khi các quy định kinh doanh tài chính thận trọng không có hoặc không được thực thi và các khoản cho vay được ngầm

bảo đảm Do đó, tâm lý ỷ lại xuất hiện và làm các ngân hàng cho vay bất cẩn Kết cục là

tỷ lệ nợ xấu gia tăng, ngân hàng mất vốn và rơi vào tình trạng phá sản

Khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng có thể đi liền với nhau, cái nọ dẫn tới cái kia và tạo nên cái gọi là khủng hoảng kép (twin crisis) Khi đó, khủng hoảng tài chính trở nên rất trầm trọng và có thể dẫn tới khủng hoảng về kinh tế - xã hội Như trường hợp Đông Á cho thấy, các đợt tấn công đầu cơ vào đồng Baht xảy ra vào tháng 7 năm 1997 đã làm chính phủ Thái Lan phải bảo vệ đồng tiền của mình bằng cách sử dụng

dự trữ ngoại tệ Khi dự trữ ngoại tệ gần cạn kiệt, Thái Lan buộc phải thả nổi tỷ giá Khủng hoảng nhanh chóng lan ra các nước Đông Á khác Đồng nội tệ của Hàn Quốc, Indonesia, Malaysia và Philippines đều chịu sức ép Sự phá giá đồng nội tệ ở các nước này cùng với lãi suất gia tăng đã làm nhiều doanh nghiệp trước đây vay nợ bằng ngoại tệ không còn khả năng chi trả Khó khăn của doanh nghiệp nhanh chóng trở thành khó khăn của các tổ chức tài chính và khủng hoảng ngân hàng xảy ra

Một cách giải thích phổ biến nhất về khủng hoảng tập trung vào những trục trặc trong nội tại các nền kinh tế, đặc biệt là trong hệ thống tài chính Cơ chế phân bổ tín dụng theo chỉ định (với các khoản vay được chính phủ ngầm bảo đảm), mặc dù tỏ ra thành công trong giai đoạn đầu của quá trình công nghiệp hóa, đã dẫn tới đầu tư quá mức, tham nhũng và hiệu quả sử dụng vốn ngày càng xuống thấp Chủ nghĩa tư bản theo kiểu quan

hệ gia đình, bạn bè (crony capitalism) ở Đông Á cũng góp phần làm biến dạng cơ chế phân bổ tín dụng

Đi liền với những yếu kém trong hệ thống tài chính nội địa là các yếu tố từ bên ngoài Tự do hóa tài chính được đẩy mạnh, bắt đầu từ việc nâng lãi suất nội địa, rồi tiến đến xóa bỏ kiểm soát trong khi không tăng cường cơ chế giám sát, và mở cửa tài khoản vốn Những chính sách này, cùng với chính sách duy trì tỷ giá hối đoái cố định, đã khuyến khích dòng vốn nước ngoài chảy vào, mà chủ yếu là vốn ngắn hạn Các ngân hàng trong nước, nhận được vốn từ nước ngoài một cách dễ dàng, tiếp tục đẩy mạnh cho các doanh nghiệp trong nước vay vốn Kết quả là hàng loạt doanh nghiệp vay nợ với tỷ lệ cao, kỳ hạn ngắn, nhưng lại đầu tư vào các dự án dài hạn nhiều rủi ro Hệ thống tài chính ngày càng trở nên dễ bị tổn thương

Một quan điểm giải thích khác cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài vào Đông Á mất lòng tin nên rút vốn ồ ạt Đứng trước những thành công về tăng trưởng của khu vực,

họ đã đổ vốn với khối lượng lớn vào các nền kinh tế Đông Á Những gì xảy ra giống như một cơn hoảng loạn rút tiền khỏi hệ thống ngân hàng Chính hành vi này đã làm cho các nền kinh tế Đông Á, giống như các ngân hàng, không còn khả năng thanh toán Theo quan điểm này, thì liều thuốc cần đưa ra là có một tổ chức tổ chức đóng vai trò làm

“người cho vay cứu cánh cuối cùng”

Tuy nhiên, xét cho cùng khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu hiện nay lại bắt nguồn từ khủng hoảng tín dụng nợ dưới chuẩn của Mỹ Nguyên nhân sâu xa xuất phát từ sự bất cân đối về nguồn vốn tín dụng toàn cầu trong những năm gần đây

Trong khi nguồn vốn tín dụng gia tăng từ các chính sách tiền tệ mở thì nhu cầu huy động vốn của các doanh nghiệp lại suy giảm sau các bê bối tài chính tại Mỹ như Enron, Worldcom và khủng hoảng các công ty công nghệ thông tin từ năm 2001 Đồng thời, các chính phủ cũng ngày càng kiểm soát chặt chẽ thâm hụt ngân sách quốc gia nhằm tránh việc vay nguồn vốn bên ngoài Những điều này đã dẫn đến việc dư thừa các nguồn vốn mà thị trường không sử dụng hiệu quả

Cho vay nợ dưới chuẩn là một giải pháp hữu hiệu để giải quyết bài toán thừa vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận Tuy nhiên, việc ngày càng lạm dụng công cụ cho vay nợ dưới chuẩn cùng với sự bất cân xứng thông tin vì tính chất phức tạp tinh vi của các công cụ tài chính (được tạo ra bởi các định chế tài chính Mỹ, trong sự quản lý lỏng lẻo của các cơ quan quản lý kinh tế) đã gây ra cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn vào cuối năm 2007 và năm 2008

Việt Nam đang tham gia ngày một sâu và rộng hơn vào hệ thống thương mại thế giới Vì thế, những hệ lụy từ cuộc khủng hoảng tài chính lần này đã để lại cho nền kinh tế Việt Nam không ít những khó khăn và thách thức Trước hết, đó là những khó khăn do thị trường xuất khẩu bị thu hẹp, niềm tin của nhà đầu tư và người tiêu dùng suy giảm mạnh, tình hình sản xuất kinh doanh trong nước trì trệ, các chỉ tiêu kinh tế - xã hội ở mức đáng lo ngại cần phải có sự điều chỉnh kịp thời

Trong thời gian vừa qua, đã có nhiều nghiên cứu, phân tích của các chuyên gia kinh tế trong và ngoài nước về nguyên nhân dẫn đến các bất ổn kinh tế vĩ mô trong nước, các nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng kinh tế toàn cầu và tác động của nó đến Việt Nam, và đánh giá các tác động của các chính sách chính phủ tới nền kinh tế Tuy nhiên, các nghiên cứu này hoặc thường thiên về mô tả hoặc thường dựa trên các phương pháp nghiên cứu vĩ mô tổng hợp Keynesian - tân cổ điển Ưu điểm của các cách tiếp cận này là chúng thường giúp cho ta có cái nhìn nhanh chóng về tổng thể nền kinh tế Nhưng chúng lại có nhược điểm cơ bản là thiếu nền tảng vi mô, tức hành vi của các chủ thể thực sự tham gia vào các hoạt động của nền kinh tế Chính vì thế, bài nghiên cứu có hướng giải quyết vấn đề rất độc đáo khi xem xét về mức độ dễ tổn thương tầm vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam xuất phát từ những bằng chứng ở mức độ vi mô khi xem xét cơ hội tiếp cận nguồn tài trợ bất cân xứng giữa khu vực Tradable và Non-Tradable ở Việt Nam là nguyên nhân dẫn đến bất ổn không? Đối với vấn đề này, Tornell và Westermann (2002a) đưa ra lời giải thích thú vị: “Nhiều quốc gia có thị trường tài chính tự do hóa, bong bóng tín dụng kết thúc bằng cuộc khủng hoảng kép khủng hoảng tiền tệ và khủng hoảng ngân hàng kéo theo xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính trở nên trầm trọng và có thể dẫn đến cuộc khủng hoảng kinh tế - xã hội”

Bài nghiên cứu đề cập đến vấn đề tiếp theo, do tồn tại cơ hội tài trợ bất cân xứng trong phát triển đầu tư dành cho khu vực Tradable và Non-Tradable, liên quan vấn đề này Tornell và Westermann (2002a, 2002b, and 2004) đưa ra giải thích thêm do xảy ra đồng thời thị trường tín dụng không hoàn hảo và sự phát triển không đều giữa các khu vực giống như hiện tượng phổ biến ở các nước thu nhập trung bình (MICs) đã dẫn tới bất ổn trong nền kinh tế và khủng hoảng tài chính là không thể tránh khỏi Đối với các nước có liên quan, trong giai đoạn bùng nổ cho vay, khu vực Non-Tradable tăng nhanh hơn khu vực Tradable, nhưng ngược lại, khu vực Non-Tradable lại phục hồi chậm hơn so với khu vực Tradable sau giai đoạn khủng hoảng

Để giải thích vấn đề này, bài nghiên cứu đưa ra một câu hỏi khá đơn giản: liệu khu vực Non-Tradable có ràng buộc nguồn tài trợ nhiều hơn khu vực Tradable sau cuộc

khủng hoảng gần đây ở Việt Nam không Câu hỏi này sẽ được làm sáng tỏ thông qua kiểm định mức độ phát triển đầu tư công ty có nhạy cảm với tính thanh khoản nội bộ hay dòng tiền, với mẫu được chia 2 nhóm khác nhau.3

Những phát hiện bằng nghiên cứu thực nghiệm trở nên quan trọng trong việc giải thích mức độ tổn thương của nền kinh tế vĩ mô, khi mức độ đầu tư công ty là biến chủ yếu trong chu kỳ kinh doanh hoặc biến động vĩ

mô

Sau đây là những lập luận cơ bản về những quan điểm khác nhau của mối quan hệ giữa mức độ phát triển đầu tư và dòng tiền nội bộ

2 2 Ràng buộc nguồn tài trợ và một số cơ sở lập luận

Cách lập luận thứ nhất: Tỷ giá hối đoái giảm kéo theo lãi suất tăng cao đã tác

động đến khu vực doanh nghiệp gặp khó khăn hơn thông qua nhiều kênh Một mặt, khu vực doanh nghiệp không thể hoàn trả tín dụng hoặc tiếp cận các khoản vay từ ngân hàng bởi vì lãi suất tăng, mặt khác, tăng chi phí sản xuất, đặc biệt ngành công nghiệp nhập khẩu nguyên liệu đầu vào, và giảm tỷ suất sinh lợi và lợi nhuận do cầu thị trường giảm.

Hình 1 Tốc độ tăng trưởng GDP của các nước trong khu vực Đông Nam Á

Nguồn: Ngân hàng thế giới Wordbank

3 Bài nghiên cứu này là nỗ lực của Espanol (2005), áp dụng cách phân chia khu vực tradable và non tradable trong phân tích các công ty ở Argentia trong cuộc khủng hoảng tài chính

Sau một thời gian dài liên tục tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng bình quân 7.4% trong giai đoạn 1990 – 2007, tốc độ tăng trưởng kinh tế của năm 2008 đã giảm xuống còn 6,23% so với mức kế hoạch tăng trưởng 8.5% mà Quốc hội đã đề ra Nguyên nhân chính xuất phát từ những bất ổn trong chính sách tăng trưởng kinh tế sẽ được phân tích cụ thể ở những phần dưới đây, và những tác động mạnh mẽ từ sự suy thoái kinh tế toàn cầu

Để theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, chính phủ Việt Nam đã nới lỏng quá mức các chính sách tài khóa, tiền tệ và thu hút mạnh lượng vốn đầu tư nước ngoài vào Việt Nam Kết quả là lạm phát tăng mạnh, và bộc phát những yếu kém vốn tiềm ẩn trong nền kinh tế ngay trong những tháng đầu năm 2008 Sau đó, chính phủ đã phải thực hiện một loạt các biện pháp nhằm thắt chặt chính sách tiền tệ và tài khóa nhằm đảm bảo cho sự tăng trưởng bền vững và ổn định kinh tế vĩ mô Thực tế quyết tâm của chính phủ đã phát huy tác dụng tốt khi phần nào kìm hãm tốc độ tăng giá tiêu dùng và hạn chế tình trạng bong bóng bất động sản

Bên cạnh nỗi lo về lạm phát, chúng ta phải tiếp tục đối mặt với một thách thức mới về khả năng đình trệ nền kinh tế do tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu Tại thời điểm cuối năm 2008 đã định hình những nhân tố thể hiện khả năng đình trệ của nền kinh tế Đó là sự suy giảm tốc độ tăng trưởng GDP của năm 2008, sự suy giảm tốc độ tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp, doanh thu bán lẻ hàng hóa dịch vụ, và sự sụt giảm về đầu tư của khu vực kinh doanh của những tháng cuối năm 2008

Hình 2 Lãi suất cho vay trong giai đoan 2000-2013

Nguồn: Tổng cục thống kê Việt Nam

Có thể nói rằng, năm 2008 là năm mà nền kinh tế trong nước có những biến động rất lớn Năm 2008, thị trường ngân hàng trong nước đã trải qua những biến động chưa từng có về lãi suất, tỷ giá Thực hiện chính sách tài chính tiền tệ linh hoạt, hiệu quả, lúc thắt chặt, lúc nới lỏng Việc thắt chặt tiền tệ đầu năm và nới lỏng dần cuối năm đã tạo nên tần suất điều chỉnh chính sách nhiều chưa từng có trong lịch sử

Hình 2 cho thấy lãi suất biến động mạnh và liên tục tăng cao trong những tháng đầu năm 2008 và giảm dần trong những tháng cuối năm, đặc biệt là trong khoảng thời

gian tháng 2/2008 đến tháng 5/2008, lãi suất huy động liên tục tăng cao trong cuộc chạy đua về lãi suất Tuy nhiên, những tháng cuối năm, lãi suất thị trường có xu hướng giảm: Lãi suất huy động và cho vay bằng VND giảm 2,5%-3%/năm Với mục tiêu kiềm chế lạm phát và ổn định nền kinh tế, chính phủ đã ban hành và thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt Lãi suất cơ bản được tăng liên tục từ 8.25% lên đến 14%, tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng

từ 5% lên đến 12%, các NHTM buộc mua vào 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc Ước tính NHNN rút khỏi lưu thông một lượng tiền khoảng 60.000 tỷ đồng

Chính sách tiền tệ thắt chặt đã làm bộc lộ rõ những yếu kém hiện hữu trong hệ thống ngân hàng Các NHTM rơi vào tình trạng thiếu hụt thanh khoản trầm trọng (đặc biệt là các ngân hàng cổ phần tư nhân hình thành nhanh chóng trong suốt giai đoạn tăng trưởng tín dụng nóng năm 2007), thị trường vốn trở nên rất hạn hẹp khiến các chủ thể trong nền kinh tế rất khó tiếp cận Các NHTM bước vào cuộc đua lãi suất và ngày càng gay gắt, đỉnh điểm của tình trạng này là lãi suất huy động có lúc lên đến 19.56%, lãi suất cho vay VND qua đêm tăng đến 43% Ngay sau đó, NHNN buộc phải đưa vào nền kinh

tế khoảng 30.000 tỷ đồng để hỗ trợ tính thanh khoản cho hệ thống ngân hàng

Tác dụng của chính sách thắt chặt tiền tệ đã phát huy tác dụng ngay trong quý 3/2008, lạm phát suy giảm, tỷ giá hối đoái bình ổn hơn, nhưng đồng thời nền kinh tế lại

có dấu hiệu suy thoái do ảnh hưởng mới từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới Để ổn định nền kinh tế và đảm bảo mục tiêu tăng trưởng, NHNN đã thực hiện nới lỏng dần chính sách tiền tệ Lãi suất cơ bản giảm dần từ 14% xuống chỉ còn 8,5%/năm, tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm còn 5%, các NHTM cũng được phép sử dụng trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc, lãi suất tín phiếu bắt buộc cũng giảm mạnh xuống 4,5%/năm,… Chính

sách nới lỏng đã thúc đẩy lượng vốn khả dụng của các NHTM tăng cao (theo thống kê đến tháng 10/2008 đạt 50.000 tỷ đồng và có khả năng lên đến 100.000 tỷ đồng vào cuối năm), nhưng lại gây khó khăn trong vấn đề phân bổ và giải ngân lượng vốn này, khi các ngân hàng vẫn siết chặt điều kiện cho vay nhằm ngăn ngừa rủi ro trong điều kiện bất ổn của kinh tế vĩ mô, còn các doanh nghiệp lại không có nhiều nhu cầu vay vốn do sản xuất đình trệ Đồng thời, những ngân hàng hiện đang nắm giữ lượng vốn khả dụng với lãi suất cao lại càng khó khăn hơn trong việc tìm kiếm khách hàng có nhu cầu vay vốn với lãi suất tương ứng để đảm bảo lợi nhuận

Ở các nước mới nổi, tín dụng ngân hàng giữ vai trò rất quan trọng trong mở rộng hoạt động doanh nghiệp, khi các thể chế thị trường vốn vẫn chưa phát triển đáng kể Trong điều kiện như vậy, chính sách tiền tệ tác động trực tiếp đến tình hình sức khỏe công ty Cung tiền từ khu vực ngân hàng giảm đáng kể khi lãi suất tăng, và khu vực doanh nghiệp không thể trả khoản vay với lãi suất cao Vào lúc này, do khó khăn tài chính, các doanh nghiệp đối mặt với bảng cân đối xấu do sự suy giảm của tỷ số Nợ/Vốn

Cổ Phần cũng như tính thanh khoản nội bộ

Cách lập luận thứ hai: Bảng cân đối các công ty thuộc khu vực Non-tradable

chứa nhiều nợ nước ngoài hơn các công ty Tradable, do đó tỷ giá hối đoái giảm có tác động nghiêm trọng đến khu vực Non-Tradable hơn là khu vực Tradable

Theo sau sự mất giá đồng tiền là chính sách tiền tệ thắt chặt, các doanh nghiệp không thích tiếp cận nguồn tín dụng từ khu vực ngân hàng, và khu vực ngân hàng có khuynh hướng không muốn cung cấp tín dụng cho khu vực doanh nghiệp để tránh nguy

cơ rủi ro không có khả năng thanh toán nợ Lĩnh vực ngân hàng không thích cung cấp tín dụng cho công ty để tránh rủi ro tín dụng

Theo lý thuyết, thiếu nguồn cung tín dụng cho khu vực doanh nghiệp lần nữa lại ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh đang tồi tệ, cũng như làm giảm chất lượng nguồn cung cho vay ngân hàng Với điều kiện đó, rủi ro này làm tăng khả năng sụp đổ khu vực doanh nghiệp dẫn tới khủng hoảng ngân hàng lần thứ hai Vì vậy, tồn tại một vòng lẩn quẩn phức tạp không dễ giải quyết

Tỷ giá hoái đoái giảm kéo theo lãi suất tăng vọt trong năm 2008 2009 đã tác động làm tỷ số nợ/vốn cổ phần tăng Lãi suất tăng cao đã làm tăng thiệt hại tới duy trì bảng cân đối công ty Điều này cho thấy rằng lãi suất tăng cao tác động trực tiếp đến giá trị (giá trị ròng) công ty Hơn nữa, công ty trải qua các điều kiện tài chính yếu kém có khuynh hướng đầu tiên là hợp nhất tài chính, hơn là thực hiện mở rộng kinh doanh Trong khi đó, doanh nghiệp với bảng cân đối tệ không thể trả nợ đúng hạn cho ngân hàng Tại thời điểm này, giá trị doanh nghiệp giảm đã tác động trực tiếp đến bảng cân đối ngân hàng

Sau cuộc khủng hoảng, doanh nghiệp thường thích cắt giảm hoạt động bằng cách trì hoãn trả các khoản vay từ khu vực ngân hàng Thay vì mở rộng, doanh nghiệp thích hợp nhất hoạt động nội bộ bằng cách cắt giảm (sử dụng tính thanh khoản nội bộ và hàng tồn kho, hơn là vay mượn ngân hàng) Trong trường hợp này, nhu cầu tín dụng vốn luân chuyển giảm đáng kể Thêm vào đó sự không chắc chắn về khả năng phục hồi nền kinh tế

và điều kiện kinh doanh do khủng hoảng tài chính, công ty thích sử dụng vốn nội bộ hơn

là vay mượn từ ngân hàng với lãi suất cao

Theo một nghiên cứu ở một nước đang phát triển tương đồng với Việt Nam đó là cuộc nghiên cứu ngân hàng Indonesia nhận thấy rằng công ty thích sử dụng nguồn tài trợ của mình (lợi nhuận giữa lại) như là nguồn tài trợ chính sau cuộc khủng hoảng.4 Lợi nhuận giữ lại được sử dụng bởi 56% số câu trả lời trong cuộc khảo sát, trong khi 44% sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, phần lớn nguồn tài trợ (24%, gồm 14% tín dụng vốn luân chuyển, 10% tín dụng đầu tư) vẫn có nguồn gốc từ nguồn tín dụng ngân hàng Những nguồn tài trợ bên ngoài khác là phát hành chứng khoán trên thị trường vốn (6%), vay nước ngoài (5%), phát hành trái phiếu (3%), từ vay mượn từ chủ nợ của họ (1%).5

Ngoài ra, cơ chế hiệu ứng ngoại bảng đồng thời tác động cả khu vực doanh nghiệp

và ngân hàng Cơ chế này thường xảy ra ở các nước có doanh nghiệp và ngân hàng yếu kém, nơi cuộc khủng hoảng thế hệ thứ ba xuất hiện Ở Mexico, cuộc khủng hoảng làm giảm GDP vào 3 quý cuối của năm 2005 từ 9.2% xuống -8% và sau đó tăng lên 7% Tuy

4

Mặc dù ngân hàng miễn cưỡng cung cấp tín dụng cho khu vực doanh nghiệp, cuộc khảo sát ngân hàng Indonesia đối với 120 công ty liên quan hành vi tài trợ sau cuộc khủng hoảng ở Indonesia cung xác nhận các doanh nghiệp miễn cưỡng tiếp cận nguồn tín dụng từ ngân hàng

5 Theo Juda Agung và các cộng sự (2000)

nhiên, Mexico có nhiều may mắn hơn so với Indonesia khi nền kinh tế phục hồi ngay lập tức Giữa quý 2 năm 1996 đến quý 1 năm 1998, tốc độ tăng trưởng GDP trung bình hơn 5%.6

Ở Mexico, những ràng buộc tài trợ không đều ở các khu vực cũng xuất hiện sau thời kỳ khủng hoảng, khu vực T tăng và phục hồi nhanh hơn, trong khi khu vực N phải đối mặt với sự trì trệ và khủng hoảng tín dụng Một vài nghiên cứu dự đoán khu vực T có khả năng được tài trợ từ thị trường quốc tế, trong khi khu vực N phải phụ thuộc vào nguồn tài trợ của riêng mình bởi vì ngân hàng miễn cưỡng cung cấp tín dụng.7

Cách lập luận thứ ba: Những ràng buộc tài trợ của công ty kéo dài trong khủng

hoảng một thời gian dài dễ làm tăng nguy cơ xuất hiện một cuộc khủng hoảng ngân hàng, khi tín dụng không thể chuyển đến khu vực doanh nghiệp

Do phần lớn thanh khoản không được chuyển vào khu vực doanh nghiệp Một nhận định của ngân hàng “Trong khi nền kinh tế trong nước vẫn duy trì tương đối ổn định

do được đảm bảo bởi điều hành chính sách tiền tệ ít thay đổi Thật không may, những điều kiện như vậy không hữu ích tăng trưởng kinh tế, bởi vì trong môi trường kinh tế không ưa thích và hiệu quả và thu hẹp tăng trưởng khu vực thực.” 8 Vấn đề nội bộ công

ty kết hợp cùng vấn đề cấu trúc bên ngoài trong nền kinh tế càng làm cho cuộc khủng hoảng kéo dài sâu rộng

2 3 Tổng quan lý thuyết: Mẫu hình va chạm với thị trường tín dụng

2.3 1 Thuyết ràng buộc tài trợ

Theo lý thuyết, nhà điều hành chính sách tiền tệ thường có khả năng tác động đến doanh nghiệp thông qua nhiều kênh Bernanke và Gertler (1995) tách “kênh ngoại bảng”

từ “kênh cho vay ngân hàng” Kênh ngoại bảng tập trung vào tác động chính sách tiền tệ lên bảng cân đối của người đi vay thông qua giá trị doanh nghiệp, dòng tiền, tính thanh khoản tài sản Trong khi, kênh cho vay ngân hàng thể hiện tác động chính sách tiền tệ

6

So với các nước láng giềng ở Đông Á và Mỹ Latinh của Juda Agung và các cộng sự (2000)

7 Vấn đề này vẫn dược tranh luận, Espanol (2005) cung cấp bằng chứng thực nghiệm, sau cuộc khủng hoảng tài chính ở Argentia, khu vực tradable bị ràng buộc nguồn tài trợ hơn khu vực non-tradabe

8 Ngân hàng Indonesia, Financial Stability Review II – 2006, No.8 March 2007

thông qua thay đổi cung cho vay - tác động của tổ chức ngân hàng Bài nghiên cứu “kênh truyền dẫn tiền tệ: bài học cho chính sách tiền tệ của Mishkin-1996

Nội dung và phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu đưa ra cái nhìn tổng quan

về các cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ Trong đó, có 2 kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề thông tin bất cân xứng trong thị trường tín dụng là: kênh cho vay ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản công ty

Kênh cho vay ngân hàng: dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệt trong hệ

thống tài chính Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoàn hảo các khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ, kênh truyền dẫn tiền tệ này còn tác động mạnh mẽ đến truyền dẫn chính sách tiền tệ

Kênh bảng cân đối tài sản công ty: giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vần

đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn Bảng cân đối tài sản và chính sách tiền tệ có mối quan hệ mật thiết với nhau

Kết luận: Kênh cho vay ngân hàng: chính sách tiền tệ nới lỏng làm tăng tiền gửi ngân

hàng, tăng chất lượng các khoản vay ngân hàng hiện có, dẫn đến đầu tư tăng Cơ chế truyền dẫn: Khi cung tiền tăng làm tiền gửi ngân hàng tăng dẫn đến các khoản vay ngân hàng tăng theo kéo theo đầu tư và cuối cùng sản lượng nền kinh tế tăng theo Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoản vay ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thị trường bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu

Kênh bảng cân đối tài sản công ty: chính sách tiền tệ nới lỏng dẫn đến giá cổ phần tăng,

làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi đầu tư tăng và tăng tổng cầu, nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức Cơ chế truyền dẫn:

Khi cung tiền tăng kéo theo giá cổ phiếu và dòng tiền tăng nhưng do lựa chọn đối nghịch

& rủi ro đạo đức giảm đã làm cho vay tăng làm tăng đầu tư và cuối cùng làm tăng sản lượng nền kinh tế

Bernanke phân tích kênh tín dụng thông qua phí tài chính ngoài công ty (đó là chênh lệch giữa chi phí sử dụng nguồn tài chính bên ngoài- qua việc phát hành trái phiếu,

cổ phiếu – với chi phí cơ hội của việc sử dụng nguồn vốn nội bộ của công ty) Theo những người ủng hộ kênh tín dụng, chính sách tiền tệ còn ảnh hưởng lên độ lớn của phí tài chính ngoài công ty (external finance premium- EFP) Hai công cụ dẫn truyền làm cầu nối giữa chính sách tiền tệ và phí tài chính ngoài công ty chính là kênh cân đối tài sản và kênh cho vay ngân hàng

Điều rút ra kênh cân đối tài sản: Kênh cân đối tài sản dựa trên lý thuyết cho rằng EFP của bên đi vay phụ thuộc vào tình hình tài chính của họ Tài sản ròng của bên đi vay càng lớn, EFP của họ càng thấp Bằng trực giác, ta có thể nhận thấy tài sản ròng càng lớn (tình hình tài chính càng vững mạnh) làm cho bên đi vay giảm thiểu các vấn đề phát sinh vời bên cho vay, thông qua việc tự chủ tài chính phần lớn khoản đầu tư của họ hay thông qua thế chấp lượng tài sản lớn hơn

Kênh vay vốn ngân hàng: Ngoài ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên bảng cân đối kế toán của bên đi vay, chính sách tiền tệ cũng ảnh hưởng đến EFP thông qua việc thay đổi lượng cung tín dụng trung gian, đặc biệt là khoản vay của ngân hàng thương mại Một sự suy giảm trong cung tín dụng ngân hàng sẽ làm tăng EFP và làm giảm sản lượng

Tác giả còn chỉ ra rằng chính sách tiền tệ tác động mạnh lên cung vay vốn ngân hàng Mô hình của Bernanke và Blinder (1988) về kênh vay vốn ngân hàng chỉ ra rằng thông qua việc mua bán thị trường mở của FED, các khoản dự trữ và tiền gửi rút khỏi hệ thống ngân hàng, do đó sẽ giảm cung vay vốn ngân hàng qua việc giảm liên kết của ngân hàng đến các nguồn quỹ vay

Một điều nữa cần lưu ý là kênh cho vay ngân hàng cũng có phần liên quan đến kênh cân đối tài sản Do chính sách thắt chặt tiền tệ làm suy giảm bảng cân đối tài sản của bên đi vay cũng như ngân hàng, các hiệu ứng của bản cân đối kế toán có thể giải thích vì sao việc cho vay trở nên đắt hơn và khó hơn, và các ngân hàng phải bán các chứng chỉ tiền gửi với mức lãi cao hơn

Hubbard (1998) phân biệt giữa “quan điểm từ góc nhìn tiền” và “quan điểm từ

góc nhìn tín dụng” để hiểu rõ các kênh thông qua chính sách tiền tệ tác động đến các

biến kinh tế Theo quan điểm tín dụng xem gia tốc tài chính (Bernanke, Gertler và Gilchrist 1998) bao gồm độ lớn của các cú sốc ban đầu do điều kiện thị trường tài chính

Mô hình gia tốc - số nhân: do Paul Samuelson đưa ra, mô hình này cho rằng các biến động ngoại sinh được lan truyền theo cơ chế số nhân kết hợp với sự gia tốc trong đầu

tư tạo ra những dao động có tính chu kỳ của GDP Lập luận này dựa trên sự bất cân xứng thông tin giữa người mượn và người đi vay tạo khoản phí của nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài

Azis (2004) lập luận rằng sự không hiệu quả chính sách tiền tệ có thể liên quan chặt chẽ đến vấn đề phân bổ tín dụng Hơn nữa, không giống nền kinh tế tiền tệ truyền thống, những tiền đề cơ bản của nền kinh tế tiền tệ mới là: (1) tín dụng, không phải lãi suất, giữ vai trò quan trọng trong hoạt động nền kinh tế; (2) sự hiện diện thông tin bất cân xứng có nghĩa là cần có một chi phí để có được thông tin (chi phí đại diện) và đây là chi phí chìm; (3) Mối quan hệ giữa tiền và sản lượng không nhất thiết ổn định

Những phát triển gần đây của lý thuyết tài chính tiền tệ xem xét vấn đề thông tin

và động cơ trong thị trường tài chính tác động đến cấu trúc vốn và quyết định đầu tư Tiền đề này được gọi như là “Thuyết ràng buộc tài trợ”, giúp giải thích làm thế nào thị trường không hiệu quả và điều kiện cân đối công ty lại liên quan chặt chẽ tới mức độ đầu

tư công ty

Jensen và Meckling (1976) và Myers và Majluf (1984) đã đưa ra thuyết ràng buộc nguồn tài trợ Jensen và Mecking đã chứng minh vấn đề đại diện và động cơ làm tăng chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài Vấn đề đại diện xuất hiện khi nhà quản lý không phải là chủ Trong khi, Myers và Majluf tập trung vào vấn đề thông tin, lập luận rằng nếu nhà quản lý thông báo tốt thông tin cho nhà dầu tư về triển vọng công ty, các chứng khoán của công ty rủi ro đôi khi định dưới giá Trong trường hợp này, chi phí tải trợ bên ngoài tăng

Mối quan tâm chính của bài nghiên cứu này là kiểm tra tính dư thừa dòng tiền nhàn rỗi trong nguồn tài trợ nội bộ, quyết định đầu tư như thế nào khi gặp vấn đề thông

tin trên thị trường vốn Nhiều nghiên cứu đã cung cấp bằng chứng mối tương quan dương giữa tính dư thừa dòng tiền và mức độ phát triển đầu tư (Fazzari, Hubbard, và Peterson 1988; Hoshi, Kashyap, và Scharfstein, 1991; Chirinko và Schaller, 1996; Chirinko và Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003; Mizen và Vermeulen, 2005) Trong các nghiên cứu này, dòng tiền và nguồn vốn cổ phần thường dùng làm đại diện cho tính khả dụng, trong khi đầu tư được đo lường bởi chi tiêu vốn sau khi đã chia cho nguồn vốn cổ phần

Độ nhạy cảm giữa mức độ phát triển đầu tư và tính thanh khoản nội bộ xem như mức độ ràng buộc tài trợ

Fazzari và các cộng sự (1998) cho rằng độ nhạy cảm giữa mức độ phát triển đầu

tư và quỹ tài trợ nội bộ tăng là bởi những ràng buộc tài trợ xuất phát từ vấn đề thông tin trong thị trường vốn Tranh luận này cũng là thuyết về ràng buộc tài trợ Fazzari và các cộng sự cũng trình bày mức độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền lớn hơn đối với các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Độ nhạy cảm cao đồng nghĩa những ràng buộc tài trợ cao

Bruinshoofd (2003) cũng ủng hộ lý thuyết cho rằng các công ty bị ràng buộc có thể xác định và hiển thị mức độ nhạy cảm mạnh của đầu tư đối với dòng tiền

Tuy nhiên, đi ngược lại với quan điểm ủng hộ mối quan hệ giữa phát triển đầu tư

và dòng tiền, việc sử dụng độ nhạy cảm giữa mức độ phát triển đầu tư và dòng tiền đã nhận nhiều chỉ trích Kaplan và Zingales (1997) nghi ngờ thuyết ràng buộc tài trợ không phù hợp thực tế, bằng lập luận rằng mức độ nhạy cảm của phát triển đầu tư và dòng tiền không là một chỉ số hữu dụng của ràng buộc tài trợ, nó không đơn giản là liên quan một cách đơn điệu đến chi phí tài trợ bên ngoài hoặc mức tài trợ sẵn có của nội bộ Vì vậy, Kaplan và Zingales (1997) đề xuất không nên sử dụng độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền để kiểm định thực nghiệm về vấn đề ràng buộc tài trợ

Trong các trường hợp nghiên cứu khác, việc áp dụng cách tiếp cận này dựa vào độ nhạy giữa đầu tư và dòng tiền vẫn được ưu tiên Géczy, Minton và Schrand (1997) đã cung cấp bằng chứng rằng các công ty với mức độ biến động dòng tiền cao hơn có chi tiêu vốn chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí quảng cáo thấp hơn Theo kết quả nghiên cứu, một lời giải thích cho mối quan hệ này là mức độ của tiến trình phát triển đầu

tư khác nhau tạo ra những biến động khác nhau tùy thuộc vào đầu tư thực tế Các doanh nghiệp thông thường không sử dụng nợ bên ngoài và thị trường chứng khoán để giảm biến động dòng tiền, bởi vì chi phí tiếp cận nguồn vốn cũng là nguyên nhân dẫn tới tính biến động dòng tiền của công ty

Tổng thể, một vài lý do có giá trị ủng hộ tính thanh khoản nội bộ có liên quan đáng kể đến mức độ phát triển đầu tư Chirinko và Schaller (1996) đưa hai lý do cho thấy tính thanh khoản quan trọng trong phương trình đầu tư Một là các công ty đối mặc ràng buộc tài trợ là do có tồn tại một sự chênh lệch chi phí khi tiếp cận nguồn tài trợ bên trong

và bên ngoài Lý do thứ hai tính thanh khoản đại diện cho biến bỏ sót và một vài vấn đề

kỹ thuật khác trong việc hồi quy

2.3 2 Chu kỳ tăng trưởng suy thoái nền kinh tế

Trong mô hình ràng buộc tài trợ, một trong những nguyên nhân quan trọng nhất của hạn chế tài trợ là có liên quan đến thị trường tín dụng không hoàn hảo Thị trường tín dụng không hoàn hảo trong các nước đang phát triển dẫn đến ba vấn đề quan trọng gồm

có tồn tại những ràng buộc vay vốn, bất cân đối tiền tệ, và sự bảo hộ cứu trợ hệ thống (Tornell và Westermann, 2003) Đây là lý do tại sao các nước có hệ thống tài chính tự do hóa thường dễ gặp nguy cơ khủng hoảng hơn Tự do hóa hệ thống tài chính kéo theo các dòng vốn rủi ro ngân hàng quốc tế và bong bóng nợ Tornell và Westermann giải thích những bất hoàn hảo thị trường tín dụng đồng nghĩa tự do hóa tài chính ở các nước thu nhập trung bình được đặc trưng do bùng nổ cho vay, kết thúc bằng cuộc khủng hoảng kép

- khủng hoảng ngân hàng, lần lượt, tạo ra cuộc khủng hoảng tín dụng kéo dài Sự đánh đổi giữa tăng trưởng cao và nguy cơ khủng hoảng tăng cao Trong trường hợp này, thị trường tín dụng giữ vai trò quan trọng trong sự biến động lớn như vậy, không chỉ thời kỳ suy thoái quanh cuộc khủng hoảng mà còn quan sát trong “kênh tín dụng” mạnh trong thời gian bình thường, đó là, phản ứng mạnh của GDP và biến số vĩ mô khác tới cú sốc thị trường tín dụng (Tornell và Westermann, 2004)

Kênh tín dụng giữ vai trò quan trọng trong biến động nền kinh tế bằng cách tác động đến khu vực kinh tế, đặc biệt tách ra khu vực Tradable và Non-Tradable trong nền

kinh tế Trong giai đoạn tĩnh lặng của nền kinh tế, sự bất cân xứng trong tiếp cận các cơ hội tài trợ để phát triển đầu tư có thể gây ra phát triển bất cân xứng giữa các khu vực Tradable và Non-Tradable, trong đó tăng trưởng khu vực Non-Tradable nhanh hơn khu vực Tradable Một vài năm sau khủng hoảng, sản lượng khu vực Non-Tradable giảm tương đối so khu vực Tradable

Trong hệ thống tài chính tự do, bất cân xứng trong tiếp cận các cơ hội tài trợ giữa khu vực Tradable và Non-Tradable có lẽ đi cùng với sự không phù hợp tiền tệ trong tín dụng, phần lớn nợ khu vực Non-Tradable được tài trợ bằng dollar, trong khi thu nhập giữ lại bằng đồng nội tệ Ở các nước đang phát triển, chính phủ vẫn giữ vai trò quan trọng trong bảo vệ các doanh nghiệp đi vay thông qua bảo lãnh hệ thống Đi kèm theo chính sách này thường là hành vi thiếu thận trọng và không phòng ngừa các khoản vay của cả khu vực doanh nghiệp đi vay và khu vực ngân hàng

Do đó, ba yếu tố này bao gồm bất cân xứng trong tiếp cận các cơ hội tài trợ, sự bảo lãnh của chính phủ, và sự không phù hợp tiền tệ, sự kết hợp các yếu tố này với nhau

có thể rất nguy hiểm và dẫn đến kết quả khủng hoảng tài chính Tính yếu ớt cơ bản này

có thể dễ dàng làm trầm trọng them nếu xuất hiện hành vi hoảng loạn hoặc tự hành động của nhà đầu tư, khi những sự bảo lãnh hệ thống của chính phủ thường đi kèm với những yêu cầu mang tính bắt buộc, lần lượt, tạo ra những cơ chế tự gia cố Tornell và Westermann (2002a) mô tả cơ chế như sau Nếu nhiều doanh nghiệp khu vực Non-Tradable gặp rủi ro do khoản nợ nước ngoài, rủi ro tỷ giá có thể sinh ra, khi nền kinh tế trở nên dễ bị tổn thương trước cơ chế tự thực hiện của hệ thống ngân hàng Thông thường, các công ty khu vực Non-Tradable đối mặt với ràng buộc hợp đồng khắc khe và bên cho vay thích đảm bảo cứu trợ hệ thống – trong sự kiện khủng hoảng, bên cho vay được cứu trợ trước khoản thuế phải nộp (Tornell và Westermann 2004) Hơn nữa, Tornell

và Westermann cũng giải thích vấn đề ràng buộc hợp đồng, cùng sự đảm bảo cứu trợ, dễ tạo ra ràng buộc tài trợ nghiêm ngặt và dẫn đến bên vay mượn chấp nhận rủi ro tín dụng trong khuôn khổ không phù hợp tiền tệ Trong trường hợp như vậy, cú sốc tới dòng tiền công ty tác động mạnh lên nền kinh tế Cơ chế này được gọi là “cơ chế tác động bảng cân đối”

Bất hoàn hảo thị trường tín dụng đã gây ra chu kỳ tăng trưởng suy thoái của nền kinh tế, cơ hội tài trợ giữa khu vực Tradable và Non-Tradable trở nên bất cân xứng, kéo theo nền kinh tế dễ bị tổn thương Vì vậy rõ ràng cơ hội tài trợ bất cân xứng là quan trọng

để hiểu mỏng manh nguồn tài trợ và tổn thương nền kinh tế ở các nước đang phát triển, nơi có sự va chạm với thị trường tín dụng là bình thường

Tóm lại, để xem xét mức độ phát triển đầu tư của các công ty cũng như đánh giá tình hình dễ tổn thương của nền kinh tế ở các nước đang phát triển việc xem xét xét mức

độ nhạy cảm giữa mức độ đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ là rất hữu ích Mặc dù có nhiều ý kiến khác nhau, một vài lý do có giá trị ủng hộ tính thanh khoản nội bộ có liên quan đáng

kể đến mức độ phát triển đầu tư Chirinko và Schaller (1996) đưa hai lý do cho thấy tính thanh khoản quan trọng trong phương trình đầu tư Một là các công ty đối mặc ràng buộc tài trợ là do có tồn tại một sự chênh lệch chi phí khi tiếp cận nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài Lý do thứ hai tính thanh khoản đại diện cho biến bỏ sót và một vài vấn đề kỹ thuật khác trong việc hồi quy Ngoài ra, bất hoàn hảo thị trường tín dụng đã gây ra chu kỳ tăng trưởng suy thoái của nền kinh tế, cơ hội tài trợ giữa khu vực Tradable và Non-Tradable trở nên bất cân xứng, kéo theo nền kinh tế dễ bị tổn thương Vì vậy rõ ràng xem xét cơ hội tài trợ bất cân xứng là quan trọng để hiểu mỏng manh nguồn tài trợ và tổn thương nền kinh tế ở các nước đang phát triển, nơi có sự va chạm với thị trường tín dụng

là bình thường Những phát hiện bằng nghiên cứu thực nghiệm trở nên quan trọng trong việc giải thích mức độ tổn thương của nền kinh tế vĩ mô, khi mức độ đầu tư công ty là biến chủ yếu trong chu kỳ kinh doanh hoặc biến động vĩ mô

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3 1 Phương pháp nghiên cứu

3.1 1 Mô hình

Để giải quyết câu hỏi khu vực Tradable hay Non-Tradable, khu vực nào hoạt động tốt hơn trong giai đoạn trong và sau khủng hoảng, bài nghiên cứu áp dụng một phương trình chính xác tương đối đo lường độ nhạy cảm giữa đầu tư mức độ công ty và tính thanh khoản Đơn giản, bài nghiên cứu này kiểm định chu kỳ tăng trưởng suy thoái bằng cách áp dụng mẫu hình ràng buộc tài trợ

Năm 1988 trong bài báo cáo chuyên đề của Fazzari, Hubbard, và Petersen (FHP), vấn đề ràng buộc tài trợ và mức độ phát triển đầu tư công ty đã tiếp tục được tranh luận vấn đề đã được nêu ra trong bài nghiên cứu trước FHP trình bày các công ty được xác định như tiên đoán rằng, sự ràng buộc tài trợ sẽ làm mức độ phát triển đầu tư trở nên nhạy cảm hơn và sự sẵn có lưu lượng tiền mặt trong nguồn tài trợ nội bộ9 Trong lý thuyết về mô hình ràng buộc nguồn tài trợ, họ cho là độ nhạy cảm của đầu tư và tính thanh khoản bị tác động bởi xuất hiện thông tin bất cân xứng trong thị trường vốn

Lập luận khác biệt đáng kể từ quan điểm tân cổ điển về đầu tư, theo là Modigliani

và Miller (MM; 1958), các ông ủng hộ sự không liên quan của lý thuyết cấu trúc tài trợ, bằng cách giải thích chính sách tài trợ được tách khỏi quyết định đầu tư thật dưới một vài điều kiện10 Ngược lại, mô hình lý thuyết của FHP về thị trường vốn bất hoàn hảo, ngụ ý rằng tài trợ bên ngoài tốn kém hơn nguồn tài trợ nội bộ đối nhiều công ty Khi mức độ bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện phụ thuộc đặc điểm công ty, một vài công ty có độ nhạy cảm nhiều hơn đối với các yếu tố tài trợ hơn các công ty khác Tóm lại, đặc điểm ngành và công ty trở thành yếu tố quyết định độ nhay cảm đầu tư và nguồn tài trợ nội bộ (dòng tiền)

9

Khác nhau giả định MM, FHP cho rằng chi phí tài trợ bên ngoài đắt hơn khi thông tin bất cân xứng

10 Trong bài báo cáo chuyên đề, “lý thuyết cấu trúc vốn”, xuất bản năm 1985, MM tranh luận cấu trúc tài chính công

ty sẽ không tác động giá trị thị trường trong thị trường vốn hoàn hảo (frictionless capital market) Họ giả sử thông tin hoàn hảo trong thị trường vốn

Dưới tranh luận FHP, đầu tư có lẽ phải liên quan đáng kể đến đại diện cho thay đổi giá trị công ty hay nguồn nội bộ Theo các bài nghiên cứu trước, bài nghiên cứu này

sử dụng tỷ số dòng tiền trên chứng khoán vốn (CF/K) như điều kiện tài trợ nội bộ của công ty Phần lớn nghiên cứu đã tìm thấy độ nhạy cảm giữa mức độ phát triển đầu tư và dòng tiền cao hơn đối công ty bị ràng buộc nguồn tài trợ (FHP, 1998; Chirinko và Kalckreuth, 2002)

Từ những quan điểm trên, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm, bài nghiên cứu sử dụng phương trình cơ bản được phát triển bởi FHP (1988) như sau:

I = f (cơ hội đầu tư) +g(quỹ tài trợ)

Theo FHP (1988), hàm số g phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ công ty (CF), đại diện cho độ nhạy cảm tiềm năng của mức độ phát triển đầu tư trước những biến động trong nguồn tài trợ sẵn có, sau đó cơ hội đầu tư f giải thích thông qua biến X Tất cả các biến chia cho chứng khoán vốn tại thời kỳ bắt dầu ( )

Độ nhạy cảm nguồn vốn nội bộ và mức độ phát triển đầu tư thông thường được phân tích bằng cách chia mẫu dựa vào đặc điểm công ty; ví dụ, phân chia công ty theo tỷ

lệ chi trả cổ tức (cao hay thấp) (Fazzari cùng các cộng sự, 1998), hay nghiên cứu ở các doanh nghiệp ở Nhật lại phân tách kiểu tập đoàn lớn Keiretsu hoặc các công ty độc lập (Hoshi cùng các cộng sự, 1991), hay dựa vào lãi suất trái phiếu (Whited, 1992), và hay là cách phân tách thành khu vực các công ty có hoạt động giao thương quốc tế liên quan xuất khẩu mà chúng ta gọi khu vực Tradable, Non-tradable hoạt động thuần túy trong nước (Espanol, 2005) Quan tâm bài nghiên cứu cũng là sự phát triển không đều giữa các khu vực, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy phương trình cho 2 loại công ty Tradable (T)

và non-tradable (N) Tài sản cố định sử dụng đại diện cho đầu tư dài hạn Để xem xét độ nhạy cảm giữa khu vực T và N, bài nghiên cứu áp dụng phương trình sau:

) (

) (2) Trong đó:

T = Khu vực Tradable (liên quan hoạt động xuất khẩu)

N = Khu vực Non-tradable (hoạt động thuần túy trong nước) Tôi cũng mở rộng xét đến tác động các khu vực công nghiệp khác nhau, xem xét mức độ nhạy cảm của mức độ phát triển đầu tư và ràng buộc tài trợ Để đạt được điều này, bài nghiên cứu sử dụng phương trình với các khu vực công nghiệp khác nhau Điều này cho phép chúng ta tập trung tác động của các khu vực công nghiệp tới mối quan hệ giữa mức độ phát triển đầu tư công ty và tính thanh khoản Với mục đích này, bài nghiên cứu không tách mẫu thành hai nhóm khác nhau như thực hiện phương trình (2) Tôi áp dụng phương trình sau cho mỗi khu vực

) (

) (3)

Biến các khu vực công nghiệp11

Khu vực A (sản xuất): sản xuất kinh doanh (khu vực 1), khai khoáng (khu vực 2) Khu vực B (công nghiệp cơ bản): thủy sản (khu vực 3), công nghiệp khác (khu vực 4), thực phẩm (Công nghiệp tiêu dùng) (khu vực 5)

Khu vực C (dịch vụ): Bất động sản, và công trình xây dựng (khu vực 6), ngành giáo dục (khu vực 7), tiện ích công cộng (khu vực 9).12

Bài nghiên cứu sử dụng hai phương pháp phân tích dữ liệu bảng, mô hình hiệu ứng cố định (fix-effect) và hiệu ứng ngẫu nhiên (random effect) với giả định mô hình hệ

số ngẫu nhiên, điều kiện hiệu ứng đặc trưng công ty, hệ số độ dốc còn lại có phân phối ngẫu nhiên về trung bình cho mỗi nhóm Lần lượt kiểm định cho hai khu vực Tradable và Non-Tradable, sau đó mở rộng cho 8 khu vực công nghiệp và kết thúc bằng xem xét thêm yếu tố khủng hoảng

3.1 2 Nhân tố

Đầu tư

Mức độ phát triển đầu tư một công ty thường được hiểu là giá trị máy móc, nhà máy và tòa nhà được công ty mua trong quá trình hoạt động với mục đích sản xuất Vì vậy, bài nghiên cứu sử dụng tài sản cố định đại diện cho đầu tư dài hạn Theo dự đoán lý thuyết cho thấy rằng những công ty bị ràng buộc có độ nhạy cảm mạnh hơn giữa đầu tư

và dòng tiền (FHP, 1998; Chirinko và Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, 2003) Trong trường hợp này, khu vực N đối mặt ràng buộc tài chính nhiều hơn khu vực T, hệ số cao hơn hệ số