ĐỀ TÀI: MQH giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty

Từ thực tiễn ấy, trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ tiến hành nghiên cứu và đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của côn

Mã số: ………

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU,

ĐA DẠNG HÓA KINH DOANH VÀ THÀNH

QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM

TÓM TẮT CÔNG TRÌNH

Trong những năm gần đây, với sự hội nhập của nền kinh tế thế giới, trước sức mạnh của những nhà đầu tư nước ngoài và các tập đoàn lớn trong nước, các công ty vừa và nhỏ không thể cạnh tranh trong cuộc đua giá cả, chất lượng sản phẩm và dịch vụ Điều này tất yếu dẫn đến quá trình nghiên cứu, phát triển và ứng dụng các chiến lược thay thế bởi các công ty sẽ được đẩy mạnh, nhằm giúp họ tồn tại trong một bối cảnh cực kì khắc nghiệt như thế Và một trong những chiến lược nổi bật nhất hiện nay là: ―Đa dạng hóa kinh doanh‖ Tuy nhiên, khi nghiên cứu ảnh hưởng của đa dạng hóa đến thành quả hoạt động của công

ty, có hai khía cạnh mà chúng ta cần chú ý: Một mặt đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị công

ty, mặt khác cũng có thể làm giảm giá trị của công ty Bên cạnh đó, cấu trúc sở hữu cũng là một nhân tố quan trọng tác động đến động cơ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của công

ty và vì thế cũng là một phần thiết yếu của chiến lược nêu trên Từ thực tiễn ấy, trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ tiến hành nghiên cứu và đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc

sở hữu, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty Đề tài

mang tên: “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam” Xuất phát từ một bộ dữ

liệu bảng bao quát và trải rộng tất cả các ngành phổ biến trên hai sàn chứng khoán lớn nhất Việt Nam, cũng như phương pháp đo lường các biến rất khoa học và phù hợp với thực tiễn, chúng tôi tin rằng kết quả của bài nghiên cứu này sẽ giải đáp một cách thỏa đáng các nghi vấn như: Một công ty với cấu trúc sở hữu nhà nước hay nước ngoài sẽ có xu hướng thực hiện chiến lược đa dạng hóa hoạt động kinh doanh? Khi công ty thực hiện chiến lược đa dạng hóa như vậy sẽ tác động như thế nào đến thành quả hoạt động của công ty? Liệu có tồn tại mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của các công ty ở thị trường Việt Nam hay không? Từ đó, chúng tôi tiến hành đề xuất một số khuyến nghị quan trọng, bắt nguồn từ cả quan điểm của các nhà đầu

tư, các nhà quản lý doanh nghiệp cũng như các nhà hoạch định chính sách

MỤC LỤC

1 ĐẶT VẤN ĐỀ 1

2 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH KINH TẾ CỦA VIỆT NAM 4

3 NHỮNG BÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 10

3.1 Đa dạng hóa và thành quả hoạt động của công ty 10

3.1.1 Sự đa dạng hóa 10

3.1.2 Tại sao các công ty có xu hướng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của mình? 10 3.1.3 Ưu điểm và nhược điểm của sự đa dạng hóa công ty 12

3.1.4 Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của sự đa dạng hóa lên thành quả hoạt động của công ty 13

3.2 Cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa kinh doanh 15

4 PHƯƠNG PHÁP LUẬN 17

4.1 Giả thuyết kì vọng và mô hình 17

4.1.1 Giả thiết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa kinh doanh ……… 17

4.1.2 Giả thiết về mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty 19

4.2 Mô tả các biến và dự đoán dấu 20

4.2.1 Các biến phụ thuộc 20

4.2.2 Các biến giải thích và các biến kiểm soát 22

4.3 Mô hình thực nghiệm và các bước tiến hành 25

4.4 Dữ liệu: 27

5 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 32

5.1 Cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 32

5.1.1 Quyền sở hữu nhà nước và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 32

5.1.2 Quyền sở hữu nước ngoài và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 36

5.2 Mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty 38

6 KẾT LUẬN CHUNG 46

6.1 Tổng kết 46

6.2 Khuyến nghị 48

6.3 Hạn chế 49

6.4 Hướng phát triển 50

DANH MỤC TƯ LIỆU THAM KHẢO 53

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1: Số liệu về giá trị vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết 7

Bảng 2: Dự đoán dấu của các mô hình 25

Bảng 3: Giả thuyết lựa chọn mô hình phù hợp 26

Bảng 4: Thống kê mô tả 29

Bảng 5: Ma trận tương quan 31

Bảng 6: Kết quả hồi quy Pooled OLS mối quan hệ giữa quyền sở hữu nhà nước và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 32

Bảng 7: Kết quả hồi quy Fixed-effect và Random-effect mối quan hệ giữa quyền sở hữu nhà nước và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 34

Bảng 8: Kết quả hồi quy Pooled OLS mối quan hệ giữa quyền sở hữu nước ngoài và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 36

Bảng 9: Kết quả hồi quy Fixed effect và Random effect mối quan hệ giữa quyền sở hữu nước ngoài và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh 37

Bảng 10: Kết quả hồi quy Pooled OLS mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa hoạt động và thành quả hoạt động của công ty 41

Bảng 11: Kết quả hồi quy Fixed-effect và Random-effect mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa hoạt động và thành quả hoạt động của công ty 44

Bảng 12: Kết quả hồi quy GMM hệ thống mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa hoạt động và thành quả hoạt động của công ty 45

Bảng 13: Định nghĩa và tính toán các biến 51

DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1: GDP theo thành phần kinh tế năm 2012 5

Biểu đồ 2: Số lượng công ty niêm yết trên HSX và HNX ở Việt Nam 6

Biểu đồ 3: Giá trị vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết ở Việt Nam 8

NỘI DUNG

1 ĐẶT VẤN ĐỀ

Trong những năm gần đây, với sự hội nhập của nền kinh tế thế giới, trước sức mạnh của những nhà đầu tư nước ngoài và các tập đoàn lớn trong nước, các công ty vừa và nhỏ không thể cạnh tranh trong cuộc đua giá cả, chất lượng sản phẩm và dịch vụ Vì vậy đa dạng hóa hoạt động kinh doanh là một chiến lược mà các công ty thường lựa chọn để tối

đa hóa lợi nhuận Ngay khi xuất hiện những nguồn lực tài chính thặng dư so với nguồn lực cần thiết để duy trì lợi thế cạnh tranh trong hoạt động kinh doanh cốt lõi, các công ty

sẽ quan tâm đến chiến lược đa dạng hóa 1 Mặt khác, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh cũng là một quá trình mà các công ty mở rộng hoạt động kinh doanh để làm tăng quy mô của công ty2

Đa dạng hóa hoạt động kinh doanh là vấn đề đang được giới nghiên cứu quan tâm trong lĩnh vực tài chính trong bối cảnh thị trường phát triển và mới nổi Tuy nhiên, dường như vấn đề này chưa nhận được sự quan tâm đặc biệt ở thị trường Việt Nam Khi nghiên cứu ảnh hưởng của đa dạng hóa đến thành quả hoạt động của công ty, có hai khía cạnh mà chúng ta cần chú ý: Một mặt đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị công ty, mặt khác cũng có thể làm giảm giá trị của công ty Trong bài nghiên cứu của Chatterjee và Wernerfelt (1991), khi công ty thực hiện chiến lược đa dạng hóa không liên quan có thể tạo nên thành quả tốt hơn Điều này cũng có nghĩa các nhà quản lí nên quan tâm đến bất kì lĩnh vực đầu tư sinh lợi nào Matsusaka (2001) khuyến nghị rằng các công ty có thể đầu tư sinh lãi khi thực hiện đa dạng hóa nếu họ có thể tìm được những lĩnh vực kinh doanh phù hợp với năng lực hiện tại của mình Đối với những tập đoàn lớn có năng suất cao hơn những công ty tập trung, đa dạng hóa có thể làm tăng giá trị cho những dự án mà họ

mong muốn đạt được3 Không đồng tình với những quan điểm trên, một số bài nghiên cứu khác cũng đưa ra những kết luận trái ngược Berger and Ofek (1995) cho rằng các công ty có thể giảm giá trị của mình khi theo đuổi chiến lược đa dạng hóa hoạt động kinh doanh Villalonga (2004) cũng tiến hành nghiên cứu về tác động của đa dạng hóa đến giá trị của công ty Trong bài nghiên cứu này, Villalonga giải thích cho trường hợp đa dạng hóa không làm tăng giá trị công ty Điều này cũng cho thấy đa dạng hóa hoạt động kinh doanh có lẽ không nên được đem ra thảo luận đối với những công ty có thành quả hoạt động kém

Trong những bài nghiên cứu gần đây, cấu trúc sở hữu cũng là một nhân tố quan trọng tác động đến động cơ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của công ty Cấu trúc sở hữu có hai dạng: Nếu cấu trúc sở hữu tập trung vốn dĩ bao gồm cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty do một số cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các định chế cho vay nắm giữ, thì cấu trúc sở hữu phân tán sẽ có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần, doanh thu, quyền kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ Vậy, dù các công ty có lựa chọn cấu trúc sở hữu như thế nào thì cũng có thể có những tác động nhất định đến chiến lược đa dạng hóa Theo Amihud & Lev 1999; Delios & Wu 2005; Denis, Denis & Sarin 1999, tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa hoạt động Tuy nhiên, một số bài nghiên cứu khác cũng đưa ra những tranh luận về dạng cấu trúc sở hữu cũng có thể dẫn đến những tác động khác nhau của chiến lược đa dạng hóa hoạt động kinh doanh

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ đánh giá mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty Đề tài mang tên:

“Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam”

Các vấn đề liên quan đến mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty đã được nghiên cứu khá nhiều ở Mỹ, Châu Âu và các thị trường kinh tế mới nổi, nhưng các vấn đề này chưa nhận được nhiều sự quan tâm tại Việt

3 Theo bài nghiên cứu ―Ảnh hưởng của đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đến năng suất của công ty của Schoar năm

2002

Nam Trong bối cảnh kinh tế hiện nay thì Việt Nam cũng có những đóng góp quan trọng cho nền kinh tế toàn cầu và vì thế, nghiên cứu của chúng tôi sẽ lấp đầy những khoảng trống về mối quan hệ đồng thời nói trên Có thể thấy rằng các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội có xu hướng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh

và thành quả đạt được là không giống nhau Do đó, chúng tôi tập trung nghiên cứu sâu hơn về mối quan hệ giữa đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty trên hai sàn chứng khoán này Thêm vào đó, cấu trúc sở hữu xuất hiện như là một nhân tố có ảnh hưởng đến quyết định thực hiện chiến lược đa dạng hóa của công ty Vì vậy, thiên hướng nghiên cứu mới là tìm hiểu tác động của cấu trúc sở hữu đến đa dạng hóa kinh doanh để làm rõ mối quan hệ đồng thời giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả của các công ty ở Việt Nam

Kết quả nghiên cứu trong bài sẽ làm rõ một số câu hỏi: Một công ty với cấu trúc sở hữu nhà nước hay nước ngoài sẽ có xu hướng thực hiện chiến lược đa dạng hóa hoạt động kinh doanh? Khi công ty thực hiện chiến lược đa dạng hóa như vậy sẽ tác động như thế nào đến thành quả hoạt động của công ty? Liệu có tồn tại mối quan hệ đồng thời nào giữa cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của các công

ty ở thị trường Việt Nam?

Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ được trình bày như sau Phần 2 chúng tôi sẽ trình bày về tổng quan nền kinh tế Việt Nam – là một trong những nền kinh tế có tốc độ phát triển bậc nhất Đông Nam Á cũng như Châu Á trong những năm gần đây Phần 3 đưa ra những phác thảo về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh cũng như mối quan hệ giữa đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty trong những bài nghiên cứu trước đây Phần 4 sẽ mô tả những giả thiết kỳ vọng, xây dựng mô hình thực nghiệm và phương pháp luận để làm sáng tỏ những giả thiết được đề ra Tiếp theo, trong phần 5 chúng tôi sẽ trình bày kết quả nghiên cứu cùng với những thảo luận về kết quả ước lượng đối với những công ty niêm yết trên hai sàn Hồ Chí Minh và Hà Nội, và đưa ra những so sánh với một số quốc gia trong các thị trường kinh tế mới nổi Phần 6 chúng tôi sẽ rút ra những kết luận, đưa ra những khuyến

nghị đối với nền kinh tế Việt Nam cũng như đưa ra một số hạn chế của đề tài và hướng phát triển của bài nghiên cứu này

2 TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH KINH TẾ CỦA VIỆT NAM

Trước khi đi sâu vào bài nghiên cứu, chúng tôi sẽ khái quát hóa tình hình hoạt động và một số điểm nổi bật của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn gần đây Như chúng ta đã biết, thị trường kinh tế mới nổi đã đóng vai trò ngày càng quan trọng trong nền kinh tế toàn cầu do sự hồi phục nhanh chóng sau thời kì suy thoái kinh tế (Grant Thornton 2010) Thật vậy, trong khi tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân ở các nước phát triển là 2.4% thì tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân của các thị trường mới nổi cũng đạt đến mức 6.3% (Grant Thornton 2010), riêng thị trường mới nổi ở Châu Á đóng góp gần 25% tổng sản lượng của nền kinh tế thế giới (RBC Global Asset Management năm 2012) Là một quốc gia thuộc các nền kinh tế mới nổi, Việt Nam đã có tốc độ tăng trưởng GDP cao trong những năm gần đây và là một trong những quốc gia có tốc độ tăng trưởng cao ở các nước đang phát triển ở Châu Á (IMF 2010) Trong giai đoạn 1990 – 2010, tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân của quốc gia này là 7.3% và đó thật sự là một con số khá ấn tượng (Donor 2011) Đến năm 2013 tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân mà Việt Nam đạt được là 5.42% (BloomBerg 2013) Hơn nữa, nếu so sánh với những thị trường chuyển đổi khác như các nước Đông Âu thì nền kinh tế Việt Nam đã có những thành công rực rỡ (Donor 2011) Theo như chỉ số cơ hội của thị trường mới nổi (Emerging Markets Opportunity Index) do Grant Thornton (2012) đề xuất, Việt Nam đứng vị trí thứ 16 trong bảng xếp hạng Vào năm 2012, Việt Nam cũng đứng thứ 65 thế giới nếu dựa trên chỉ số cạnh tranh toàn cầu (Global Competitiveness Index - Swiss Economic Cooperation and Development) Nền kinh tế Việt Nam cũng được hi vọng có một triển vọng tốt trong tương lại do lượng xuất khẩu lớn trong các nước ASEAN (Chứng khoán Bản Việt 2011)

và lợi nhuận kì vọng đứng đầu (Grant Thornton 2010) Tóm lại, Việt Nam là một thị trường mới nổi chiếm một vị thế quan trọng trong nền kinh tế Châu Á cũng như trong nền kinh tế thế giới

Song song với đó, dù trước đây Việt Nam là một nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung, tuy nhiên vào năm 1986 đã có một cuộc cải cách quan trọng (Công cuộc Đổi Mới) về cơ chế kinh tế - một nền kinh tế thị trường đã ra đời Sau khi cải cách kinh tế, việc cổ phần hóa các công ty nhà nước tại Việt nam được đề xuất năm 1991 và được thực hiện năm 1992

Sự kiện này đã đánh dấu nhiều cột mốc quan trọng, một trong số đó là quyền sở hữu tư nhân và quyền sở hữu nước ngoài ngày càng đóng vai trò cốt yếu hơn trong nền kinh tế, thay vì quyền sở hữu nhà nước và tập thể như trước đâu Việc cổ phần hóa hàng ngàn công ty nhà nước vừa và nhỏ trong giai đoạn 1990 và 2000 (Donor 2011) là một trong nhưng lí do làm gia tăng các tập đoàn lớn tại Việt Nam Trong đó, tổng số công ty năm

2000 là 42,288 và con số này đã tăng lên 291,299 năm 2010 (Tổng cục thống kê Việt Nam)

Biểu đồ 1: GDP theo thành phần kinh tế năm 2012

Nguồn: Tổng cục Thống kê Việt Nam - www.gso.gov.vn

Cùng với quá trình chuyển đổi nền kinh tế, nhiều loại hình công ty khác nhau tại Việt Nam cũng ra đời, bao gồm: công ty nhà nước, công ty tư nhân, công ty hợp danh, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và công ty có vốn đầu tư nước ngoài (Tổng cục Thống kê Việt Nam 2013) Trong quá khứ, các công ty nhà nước đại diện cho đa số các công ty tại Việt Nam, tuy nhiên, loại hình công ty này đang giảm dần trong những năm gần đây Ví dụ, số lượng công ty nhà nước năm 2000 là 5,759 nhưng con số này chỉ là 3,283 năm 2010 (Tổng cục Thống kê Việt Nam năm 2011) Ngược lại, số lượng công ty

có vốn đầu tư nước ngoài tăng lên đáng kể từ 1,525 trong năm 2000 tăng lên đến 7,254 trong năm 2010 (Tổng cục Thống kê Việt Nam 2011) Mặc dù mức độ sở hữu nhà nước trong các công ty đã giảm trong những năm gần đây, loại hình sở hữu này và quyền sở hữu nước ngoài vẫn giữ một vị trí quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam vì nó đóng góp một tỷ lệ lớn vào GDP trong những năm gần đây Do đó, có thêm kết luận rằng quyền sở

hữu nhà nước và quyền sở hữu nước ngoài giữ một vai trò rất quan trọng trong nền kinh

tế của Việt Nam

Ngoài ra, việc thành lập thị trường chứng khoán năm 2000 là một bước ngoặc trong tiến trình phát triển kinh tế của Việt Nam Hiện này có hai sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, đó là Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HSX) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) (Chứng khoán Bản Việt 2013)4

Biểu đồ 2: Số lượng công ty niêm yết trên HSX và HNX ở Việt Nam

Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh và Hà Nội, một số website chứng khoán

(www.hsx.vn; www.hnx.vn; www.cophieu68.vn)

Sự xuất hiện của thị trường chứng khoán cung cấp một địa điểm cho các công ty huy động vốn, do đó đáp ứng được nhu cầu vốn cho việc mở rộng hoạt động của các công ty Kết quả là, số lượng công ty niêm yết trên sàn tăng một cách đáng kể từ năm 20005 Cùng với sự gia tăng số lượng các công ty niêm yết thì giá trị vốn hóa thị trường cũng tăng đáng kể, chỉ từ 154 triệu đô la Mỹ trong năm 2003 đã tăng lên 20,385 tỷ đô la năm 2010

và 32,878 tỷ đô la năm 2012 Từ đây có thể thấy, thị trường chứng khoán đã trở nên quan trọng trong sự phát triển nền kinh tế ở Việt Nam

Bảng 1:Số liệu về giá trị vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết

Năm trường các công ty Giá trị vốn hóa thị

niêm yết (%GDP)

Giá trị vốn hóa thị trường các công ty niêm yết (tỷ USD)

Nguồn: World Bank ( www.databank.worldbank.org)

Các công ty thực hiện đa dạng hóa thường phổ biến ở các thị trường mới nổi (Khanna & Yafeh 2007) Trên thực tế, Việt Nam cũng không phải là một ngoại lệ Số lượng các công

ty niêm yết ở Việt Nam có xu hướng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh khi họ kinh doanh ngày một tốt hơn Tuy nhiên từ quan điểm về hiệu suất, các công ty thực hiện chiến lược đa dạng hóa lại có thành quả hoạt động kém hơn các công ty không đa dạng hóa Theo một số bản tin được đăng tải, một số tập đoàn ở Việt Nam có thành quả hoạt động kém hơn sau khi thực hiện đa dạng hóa (Lu 2010) Một bài báo được viết bởi tác giả Trung Hưng (2010) cũng cho thấy rằng có rất nhiều tập đoàn lớn khi thực hiện đa dạng hóa kinh doanh lại thực hiện đa dạng hóa không liên quan với ngành nghề đang hoạt động và vì thế, một số công ty đã hoạt động kém hơn trước Do đó, một thực tế cho thấy khi công ty thực hiện đa dạng hóa có thể làm cho hiệu suất hoạt động tốt hơn hoặc hạ

thấp giá trị của công ty

Biểu đồ 3: Giá trị vốn hóa thị trường của các công ty niêm yết ở Việt Nam

Nguồn: World Bank (www.databank.worldbank.org)

Khi nhìn vào cơ cấu sở hữu của các công ty niêm yết, chúng ta có thể thấy được rằng sở hữu nhà nước là phổ biến nhất Tỉ lệ sở hữu nhà nước trung bình của cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết là 26%6 Ngoài ra, các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ 19,3% tổng giá trị vốn hóa thị trường và nắm giữ hơn 49% một số ngành công nghiệp (Theo Nguyễn Quang, 2012) Do đó, sự hạn chế của sở hữu nước ngoài là chỉ được phép nắm giữ 49%

cổ phiếu đang lưu hành (Chứng khoán Bản Việt 2011) Báo Tuổi trẻ số ngày 22/2/2014 cũng đề cập rất nhiều đến vấn đề liên quan đến cổ phần hóa công ty ở Việt Nam Theo nhận định của ông Vũ Bằng – Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán nhà nước, chúng ta cần:

―Nâng cao tỉ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty nhà nước, đặc biệt

là các ngành nghề mà nhà nước không cần nắm cổ phần chi phối Đồng thời, nâng cao tỉ

lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tại các công ty niêm yết mà nhà nước có tỉ lệ sở hữu cao‖ Từ đó có thể thấy sở hữu nước ngoài là một phần thiết yếu trong cơ cấu sở hữu trong các công ty niêm yết tại Việt Nam

3. NHỮNG BÀI NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

3.1 Đa dạng hóa và thành quả hoạt động của công ty

3.1.1 Sự đa dạng hóa

Khi một công ty mở rộng, nó thường có xu hướng đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh của mình bởi sự dư thừa nguồn lực hiện tại Sự đa dạng hóa thường được xem là một chiến lược của công ty để mở rộng lĩnh vực hoạt động cũng như đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận Hơn nữa, sự đa dạng hóa còn được đề cập như việc công ty tiến hành một đầu tư mới ―có liên quan‖ hoặc ―không liên quan‖ (Kim, K-H 2009) Trong khi sự ―đa dạng hóa có liên quan‖ đề cập đến việc sản xuất thêm như những sản phẩm mới hay đầu

tư thêm vào những lĩnh vực kinh doanh mới có liên quan đến lĩnh vực kinh doanh hiện tại của công ty, thì ―đa dạng hóa không liên quan‖ là một sự mở rộng sản xuất với các sản phẩm mới hay những lĩnh vực mới không liên quan đến ngành nghề kinh doanh hiện tại của công ty Những nghiên cứu trước đây cho rằng công ty đa dạng hóa là do tình hình kinh tế và tình hình nền công nghiệp thay đổi (Campa & Kedia 2002) Thêm vào đó, Bercovitz và Mitchell (2010) cho rằng những công ty đa dạng hóa thường tồn tại lâu hơn

vì họ có thể tiếp tục hoạt động trong trường hợp một ngành kinh doanh nào đó của công

ty thất bại

3.1.2 Tại sao các công ty có xu hướng đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của mình?

Các nghiên cứu trước đây cho rằng đa dạng hóa công ty là một chiến lược phát triển được thực hiện bởi một công ty nhằm mục đích đạt được sự tăng trưởng và tối đa hóa lợi nhuận Tuy nhiên, không rõ là điều gì đã thúc đẩy các công ty thực hiện các chiến lược đa dạng hóa Lý thuyết ―Sức mạnh thị trường‖ giải thích rằng các công ty đa dạng hóa vì họ muốn chiếm một ưu thế vượt trội trong thị trường (chống lại sự cạnh tranh) (Dey & Banerjee 2011; Martin & Sayrak 2003; Montgomery 1994) Cụ thểhơn, các công ty thường tận dụng dòng tiền tạo ra từ một hoạt động kinh doanh này để trợ giá cho các hoạt động kinh doanh khác (làm giá của sản phẩm của mình thấp hơn giá của sản phẩm đối thủ) và từ đó, cạnh tranh hiệu quả hơn với các đối thủ trên thị trường và đẩy các đối thủ nhỏ hơn ra khỏi vòng chiến Montgomery (1994) và Martin & Sayrak (2003) đề xuất ba

lý thuyết giải thích tại sao một công ty đa dạng hóa – bao gồm lý thuyết sức mạnh thị

trường, lý thuyết đại diện và lý thuyết về quan điểm dựa trên nguồn lực sẵn có Ngoài ra, một số nghiên cứu lại tập trung vào lý thuyết thị trường vốn nội bộ để giải thích các hoạt động đa dạng hóa của công ty (Chen, S-S & Ho 2000; Claessens 1999; Link & Servaes 2002; Matsusaka & Nanda 2002)

 Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling (1976), lý thuyết này phản ánh các mối quan hệ, các mục tiêu và các mâu thuẫn xảy ra trong công ty giữa người đại diện (các nhà quản lý) và người sở hữu (người chủ công ty) Trong một công ty, sự chia tách giữa người quản lý và người sở hữu tạo ra một sự phân chia giữa các quyết định kinh doanh (do các nhà quản lý đưa ra) và các kết quả của các quyết định này (do những người

sở hữu gánh chịu) Vì các nhà quản lý được giả định là sẽ hành động để tối đa hóa lợi ích

cá nhân (chứ không phải tối đa hóa lợi ích của người sở hữu), sự chia cách này có thể dẫn tới một sự mâu thuẫn trong mục tiêu giữa các nhà quản lý và các cổ đông Điều này làm cho các nhà quản lý có thể thực hiện các quyết định kinh doanh chống lại lợi ích của các

cổ đông (Denis, Denis & Sarin 1999)

Aggarwal và Samwick (2003) cho rằng có hai tranh luận về vấn đề đại diện có thể giải thích cho hoạt động đa dạng hóa công ty Sự giải thích đầu tiên là để giảm thiểu rủi ro Các nhà quản lý cấp cao trong một công ty thường sẽ sở hữu một lượng vốn cổ phần của công ty đó; vì thế, họ phải đối mặt với các rủi ro đặc thù của công ty khi công ty không thực hiện chiến lược đa dạng hóa Kết quả là, các nhà quản lý có nhiều động cơ hơn để đa dạng hóa các hoạt động kinh doanh Sự giải thích thứ hai là lợi ích cá nhân của nhà quản

lý Mặc dù những khoản đầu tư mới có thể không có giá trị, nhưng các nhà quản lý có thể

có được uy tín cao hơn nếu họ quản lý một công ty đã được đa dạng hóa, từ đó họ có thể trở nên sáng giá hơn trong mắt các công ty và đòi hỏi được nhiều tiền thưởng hơn

Một tranh luận gần đây giải thích cho xu hướng đa dạng hóa của công ty là bản chất của

hệ thống quản lý trong công ty Thực nghiệm cho thấy các công ty với hệ thống quản lý lỏng lẻo có thể làm tăng động cơ đa dạng hóa của các nhà quản lý Do sự bất cân xứng trong quá trình quản lý, họ có thể kiếm được một số lợi ích từ sự đa dạng hóa này Jiraporn, Kim, Davidson và Singh (2006) cho rằng các nhà quản lý có thể trục lợi từ sự

lỏng lẻo của các quyền lợi cổ đông, liên quan đến cơ cấu quản lý bị giới hạn của công ty,

và từ đó thực hiện đa dạng hóa một cách thiếu thận trọng

 Lý thuyết về quan điểm dựa trên nguồn lực sẵn có

Chatterjee và Wernerfelt (1991) giải thích rằng đa số các nguồn lực của một công ty không chỉ được sử dụng cho một sẩn phẩm duy nhất, và do đó thúc đẩy công ty thực hiện

đa dạng hóa Thực nghiệm cho thấy sự đa dạng hóa thường xảy ra ở các công ty có nhiều năng lực tiềm tàng và có nguồn lực thặng dư, đồng thời các nguồn lực này có thể chuyển giao qua lại giữa các ngành nghề kinh doanh (Mishra, A & Akbar 2007) Từ đó, nếu công

ty có thể khai thác các nguồn lực chưa sử dụng, họ sẽ mở rộng kinh doanh Dựa trên lý thuyết về nguồn lực sẵn có, Matsusaka (2001) đề xuất một mô hình lý thuyết về chiến lược đa dạng hóa của các công ty Ông cho rằng các công ty được da dạng hóa thường có kết quả hoạt động kém hơn các công ty không đa dạng hóa vì những công ty này không thể kết hợp các nguồn lực tiềm tàng một cách phù hợp với hoạt động kinh doanh mới Martin và Sayrak (2003) cũng cho rằng sự đa dạng hóa có liên quan có thể giúp các công

ty này hoạt động tốt hơn các công ty chỉ đơn thuần tập trung vào một ngành

 Lý thuyết về thị trường vốn nội bộ

Lý thuyết này cho rằng nếu một công ty có khả năng phân bổ nguồn vốn từ hoạt động kinh doanh này sang một hoạt động kinh doanh khác một cách hiệu quả, thì công ty có thể hoạt động hiệu quả hơn Thực vậy, Matsusaka và Nanda (2002) tranh luận rằng chi phí tài trợ bên ngoài thường lớn hơn chi phí tài trợ nội bộ Thêm vào đó, Lins và Servaes (2002) cho rằng thị trường vốn nội bộ có thể là một sự thúc đẩy hấp dẫn cho sự đa dạng hóa vì sự bất hoàn hảo của thị trường vốn bên ngoài trong các thị trường mới nổi

3.1.3 Ưu điểm và nhược điểm của sự đa dạng hóa công ty

 Ưu điểm:

Berger và Ofek (1995) cho rằng sự đa dạng hóa công ty có thể tác động làm tăng giá trị

và giảm giá trị Họ cũng cho rằng sự đa dạng hóa công ty giúp cho công ty hoạt động trên các ngành khác nhau với nợ vay nhiều hơn và mức thuế thấp hơn (tăng lợi ích tấm chắn thuế và tiết kiệm thuế bằng cách chuyển các khoản lỗ từ những hoạt động bị thua lỗ bù qua các khoản lợi nhuận từ các hoạt động kinh doanh khác)

Đứng trên góc độ của lý thuyết về quan điểm dựa trên nguồn lực sẵn có, những hoạt động

đa dạng hóa có liên quan có thể giúp các công ty hoạt động tốt hơn (Wan 2011) Ông cho rằng công ty có thể hưởng lợi từ việc tối đa hóa sự chuyển giao các nguồn lực giữa các ngành kinh doanh

 Nhược điểm:

Berger và Ofek (1995) cho rằng các chi phí tiềm tàng của sự đa dạng hóa bao gồm sự đầu

tư vào các dự án không hiệu quả, dẫn đến tình trạng các bộ phận hoạt động kém sẽ sử dụng hết nguồn lực của các bộ phận khác – vốn dĩ hoạt động tốt hơn Với cùng ý tưởng, Lamont và Polk (2002) cho rằng các công ty được đa dạng hóa có thể hoạt động kém hiệu quả khi họ đầu tư quá nhiều vào các dự án tồi và quá ít vào các dự án tốt Stowe và Xing (2006) cũng kết luận rằng các công ty được đa dạng hóa có thể có ít cơ hội tăng trưởng hơn những công ty không được đa dạng hóa Điều này có thể giải thích bằng năng lực hạn chế của công ty trong việc mở rộng trong tương lai

3.1.4 Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của sự đa dạng hóa lên thành quả hoạt động của công ty

 Đa dạng hóa làm giảm giá trị công ty

Lang và Stulz (1994) sử dụng bộ dữ liệu của Mỹ vào thập niên 1970 và 1980 để phân tích

về sự đa dạng hóa và cho ra kết quả là các công ty được đa dạng hóa có giá trị thị trường thấp hơn các công ty không được đa dạng hóa Cụ thể hơn, các nghiên cứu của họ chứng minh rằng các công ty có mức độ đa dạng hóa cao có giá trị Tobin‘s Q trung bình và trung vị thấp hơn mức trung bình của mẫu dữ liệu Bên cạnh đó, Berger và Ofek (1995) kết luận giá trị trung bình của Tobin‘s Q thấp hơn 13% cho đến 15% với mẫu dữ liệu của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1986 và 1991 Kết quả này chứng tỏ rằng sự đa dạng hóa không liên quan tạo ra một tác động sụt giảm lớn hơn sự đa dạng hóa có liên quan

Một nghiên cứu ở các nước Đông Á bởi Claessens (1999) tìm thấy bằng chứng cho rằng

đa dạng hóa công ty làm sụt giảm 5% giá trị công ty Tương tự, Chen và Ho (2000) cũng nghiên cứu về vấn đề đa dạng hóa công ty ở Singapore Và kết quả của họ cho thấy rằng

sự đa dạng hóa có một tác động âm lên giá trị công ty, ngụ ý rằng sự đa dạng hóa làm sụt

giảm giá trị công ty Hơn nữa, bài nghiên cứu này cũng cho thấy rằng các công ty lớn thường có xu hướng đa dạng hóa nhiều hơn

Stowe và Xing (2006) nghiên cứu về cơ hội tăng trưởng của các công ty được đa dạng hóa và tìm thấy rằng, ở mức trung bình, các công ty đa dạng hóa có ít cơ hội tăng trưởng hơn những công ty chỉ kinh doanh ở một ngành Họ nhận thấy rằng giá trị tăng thêm thực

sự sụt giảm sau khi công ty được đa dạng hóa

Sử dụng bộ dữ liệu của 25 công ty không thuộc ngành ngân hàng được niêm yết trên sàn chứng khoán Tunis, bài nghiên cứu của Boukaker (2008) tìm thấy một bằng chứng mạnh

mẽ về sự sụt giảm giá trị của các công ty được đa dạng hóa, sự đa dạng hóa làm sụt giảm giá trị công ty ngoại trừ quy mô công ty Singh, Nejadmalayeri, và Mathur (2007) phân tích mối quan hệ giữa sự đa dạng hóa và kết quả hoạt động của công ty từ 889 công ty Ấn

Độ và tìm thấy rằng các công ty được đa dạng hóa có kết quả hoạt động tệ hơn những công ty chỉ tập trung vào một ngành

 Đa dạng hóa làm tăng, hoặc không ảnh hưởng đến giá trị công ty

Schoar (2002) nghiên cứu hiệu suất hoạt động và sự đa dạng hóa và thấy rằng, về tổng quan thì các công ty có đa dạng hóa hoạt động có hiệu suất cao hơn các công ty không đa dạng hóa Cụ thể hơn, tác giả cho rằng những dự án mới được thực hiện bởi các công ty

đa dạng hóa thường tốt hơn các công ty không đa dạng hóa Tuy nhiên, tổng hiệu suất của công ty giảm khi sự đa dạng hóa tăng, vì trong khi những dự án mới làm tăng hiệu suất hoạt động của công ty, hiệu suất hoạt động của những dự án hiện thời cũng bị sụt giảm Điều này được giải thích bởi hiệu ứng ―đồ chơi mới‖ (new toy effect), cho thấy sự thay đổi trong sự chú ý của các nhà quản lý từ những dự án hiện hành sang những dự án mới Villalonga (2004) kiểm định tác động của sự đa dạng hóa và bà đã tìm thấy một ―phần thưởng‖ cho sự đa dạng hóa

Trong khi nghiên cứu mối quan hệ giữa sự đa dạng hóa và kết quả hoạt động của các công ty ở Ấn Độ, một thị trường mới nổi, Mishra và Akbar (2007) ( dựa trên lý thuyết về quan điểm dựa trên nguồn lực sẵn có) cho rằng sự sáp nhập (đa dạng hóa) thường có lợi trong thị trường mới nổi Hơn nữa, Lin và Su (2008) chỉ ra các công ty đa dạng hóa có chỉ số Tobin‘s Q cao hơn các công ty tập trung vào một ngành Bài nghiên cứu này cũng

chỉ ra rằng các công ty đa dạng hóa phi chính phủ có kết quả hoạt động tốt hơn những công ty đa dạng hóa được kiểm soát bởi chính phủ

3.2 Cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa kinh doanh

Khi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị tăng lên thì mục tiêu của các nhà quản lí là làm sao để thỏa mãn những cổ đông khác Vì vậy, các nhà quản lí sẽ đưa ra các mục tiêu hoặc là vì lợi ích cá nhân hoặc là vì lợi ích của các cổ đông Bên cạnh đó, khi cấu trúc sở hữu của các cổ đông bên ngoài càng nhiều thì các cổ đổng này có quyền kiểm soát những hoạt động của các nhà quản lí Dựa trên quan điểm đa dạng hóa kinh doanh là một chiến lược làm giảm giá trị công ty, Denis và các cộng sự (1999) đã đưa ra những bằng chứng để chứng tỏ mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ đa dạng hóa kinh doanh và cấu trúc sở hữu của ban quản trị Lý giải cho điều trên có thể đưa ra lập luận do các nhà quản lí nắm giữ rất nhiều cổ phần, họ không có xu hướng thực hiện chiến lược đa dạng hóa kinh doanh Trong bài nghiên cứu của Chen và Ho (2000) cho thấy đa dạng hóa kinh doanh có mối quan hệ nghịch biến để ngăn chặn việc nắm giữ cấu trúc sở hữu bên ngoài, nhưng điều này lại không liên quan với cấu trúc sở hữu nội bộ Ngoài ra, nhóm tác giả còn cho thấy rằng những công ty đa dạng hóa hoạt động kinh doanh thường có thành quả hoạt động thấp hơn so với những công ty hoạt động trong một lĩnh vực với cấu trúc sở hữu ban quản trị thấp

Bài nghiên cứu của Chen và Yu (2012) cho thấy hầu hết các bài nghiên cứu về mối quan

hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh và cấu trúc sở hữu đều tập trung vào các nền kinh tế phát triển trong khi đó có rất ít bài nghiên cứu về những công ty thuộc thị trường kinh tế mới nổi Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty ở Thái Lan Đặc biệt, nhóm tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc

sở hữu ban quản trị, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu ban quản trị

và đa dạng hóa kinh doanh không phải là mối quan hệ tuyến tính mà là mối quan hệ phi tuyến hình chữ U Điều này có nghĩa là cấu trúc sở hữu ban quản trị càng cao có thể càng làm giảm mức độ đa dạng hóa kinh doanh, nhưng giai đoạn sau thì ngược lại, cấu trúc sở hữu ban quản trị càng cao sẽ càng làm tăng đa dạng hóa kinh doanh

Ngoài việc sử dụng lí thuyết đại diện để giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và đa dạng hóa kinh doanh, Singh và các cộng sự (2004) cho thấy sự khác biệt chu kì kinh doanh có thể giải thích mối quan hệ này Những công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng của chu kì kinh doanh có xu hướng đa dạng hóa bởi vì cơ hội tăng trưởng thấp Điều này dẫn đến những thay đổi trong cấu trúc sở hữu: tỉ lệ cấu trúc nội bộ sẽ cao ở giai đoạn đầu nhưng sẽ giảm dần trong giai đoạn sau

Dạng sở hữu cũng là một nhân tố tác động đến chiến lược đa dạng hóa kinh doanh của công ty Giả định này đề xuất rằng sự khác nhau của các dạng sở hữu là do những mục đích khác nhau Ví dụ như, sở hữu nhà nước thông thường có mục đích không giống sở hữu tư nhân bởi vì sở hữu nhà nước có mục đích liên quan đến lợi ích chính trị( Shleifer

& Vishny 1994) Với nghiên cứu về nền kinh tế chuyển đổi, Delios và Wu (2005) đã nghiên cứu tác động của quyền sở hữu pháp nhân (Legal person ownership) (một hình thức sở hữu chỉ tồn tại ở Trung Quốc) đến đa dạng hóa hoạt động kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty Bài nghiên cứu cho thấy sự tập trung của quyền sở hữu pháp nhân có ảnh hưởng đồng biến với đa dạng hóa kinh doanh Bên cạnh giả định rằng những người nắm giữ một số lượng lớn các cổ phiếu có thể giám sát và làm hạn chế những hành động của nhà quản lí muốn giảm giá trị công ty, dạng cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến mục tiêu và hoạt động của công ty (Delios , Zhou và Xu 2008) Để chứng minh cho lập luận này, Delios và các cộng sự (2008) đã lập luận các công ty ở Trung Quốc có xu hướng đa dạng hóa kinh doanh nhưng chiến lược này có thể bị hạn chế bởi nguồn lực và khả năng của họ Dạng cấu trúc sở hữu không những tạo ra những cơ hội mà còn ảnh hưởng đến nguồn lực và khả năng hoạt động của công ty

Del Brio và các cộng sự (2011) cũng cho rằng sở hữu tập trung là hữu ích trong một thị trường mà quyền lợi của các nhà đầu tư không được đảm bảo bởi vì các cổ đông lớn có thể giám sát hoạt động của các nhà quản lí Do đó, cấu trúc sở hữu tập trung có thể được coi như một phương tiện thay thế để bảo vệ các nhà đầu tư trong một thị trường mà quyền lợi của các nhà đầu tư không được đảm bảo (như pháp luật dân sự nước Pháp)

4 PHƯƠNG PHÁP LUẬN

4.1 Giả thuyết kì vọng và mô hình

4.1.1 Giả thiết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và mức độ đa dạng hóa kinh doanh

Cấu trúc sở hữu đã trở thành một vấn đề đang được quan tâm trong những bài nghiên cứu

về đa dạng hóa hoạt động kinh doanh (Bae, Kwon & Lee 2008; Chen, S-S & Ho 2000; Delios, Zhou & Xu 2008; Gomez-Mejia, Makri & Kintana 2010; Jiraporn et al 2006; Kim, K-H et al 2009; Lin & Su 2008; Lins & Servaes 2002) Sự khác nhau trong cấu trúc sở hữu dẫn đến những quyết định khác nhau về chiến lược đa dạng hóa của các công

ty Khi quyền sở hữu tài sản hoặc nguồn lực của công ty được nắm giữ bởi nhà nước hoặc gia đình, thì quyết định đa dạng hóa hoạt động kinh doanh không giống công ty có cấu trúc sở hữu cổ phần Ở các nước phát triển, quyền sở hữu gia đình (family ownership) đã được từ bỏ và thay bằng hình thức sở hữu khác cho phép cung cấp nguồn lực tài chính và quản lí chuyên nghiệp Đối với các nước đang phát triển, đến những năm 1990, có một số bằng chứng mâu thuẫn cho rằng quyền sở hữu gia đình (family ownership) đã bị suy yếu, nhưng các tập đoàn lớn hàng đầu vẫn còn quyền kiểm soát và quản lí của gia đình (Nachum 1999) Có hai lí do để các công ty có quyền sở hữu gia đình (family ownership)

cố gắng theo đuổi chiến lược đa dạng hóa những lĩnh vực kinh doanh liên quan: một là để

họ có thể phân tán được rủi ro (Suehiro, 1993) và hai là quá trình chuyển đổi thế hệ trong quá trình kinh doanh của công ty Trong khi đó xu hướng của những công ty có quyền sở hữu nhà nước (state ownership) là vì cộng đồng và chính trị chứ không phải là lợi nhuận (Wan và các cộng sự 2011) Ngoài ra, một bài nghiên cứu gần đây của Delios, Zhou and

Xu (2008) cho thấy rằng dạng cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến quyết định đa dạng hóa của các công ty Vì thế, có thể đưa ra giả định rằng khi quyền sở hữu nhà nước (state ownership) chiếm tối đa trong công ty, thì công ty này có thể có mức độ đa dạng hóa cao Trong trường hợp thị trường Việt Nam, có thể đưa ra nhận định rằng cấu trúc sở hữu nhà nước đóng vai trò quan trọng đối với những công ty niêm yết trên sàn Như vậy, có thể đề xuất giả thiết như sau:

Giả thiết kì vọng 1A: Quyền sở hữu nhà nước (state ownership) có mối quan hệ phi tuyến

hình chữ U với mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đối với công ty niêm yết trên sàn Việt Nam

Giả thuyết kì vọng 1B: Quyền sở hữu nhà nước (state ownership) có mối quan hệ tuyến

tính dương với mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đối với công ty niêm yết trên sàn Việt Nam

Mô hình 1: (1) Với là đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của công ty i tại thời điểm t, là quyền

sở hữu nhà nước của công ty i tại thời điểm t, là biến kiểm soát của công ty i tại thời điểm t và là phần dư của doanh ngiệp i tại thời điểm t

Ngoài quyền sở hữu nhà nước (state ownership), quyền sở hữu nước ngoài (foreign ownership) cũng chiếm một vị trí quan trọng trong cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết trên sàn Việt Nam Ramaswamy and Li (2001) đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm trên mẫu dữ liệu các công ty Ấn Độ rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc sở hữu nước ngoài và đa dạng hóa không liên quan Theo bài nghiên cứu của Yoshikawa, Rasheed & Del Brio 2010 thì đa dạng hóa hoạt động kinh doanh không phải là động lực cho những chủ cổ đông nước ngoài vì một số lí do: Đầu tiên, khi một chiến lược đa dạng hóa thực hiện sẽ phức tạp hơn để quản lí Thứ hai, một chiến lược đa dạng hóa làm cho các nhà đầu tư và hội đồng quản trị khó khăn để giám sát vì sự phức tạp khi do có nhiều lĩnh vực sản phẩm Thứ ba, các nhà quản lí sử lợi dụng chiến lược đa dạng hóa để bảo vệ cho lợi ích cá nhân Kết quả bài nghiên cứu của Yoshikawa và các cộng sự (2010) cho thấy rằng quyền sở hữu nước ngoài (foreign ownership) được quan tâm như tiềm lực cho các công ty Nhật Bản và cản trở những nhà quản lí công ty tham gia vào chiến lược đa dạng hóa kinh doanh bằng cách là tăng tiền thưởng của những nhà quản lí Do đó, giả thuyết được đưa ra để kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu nước ngoài (foreign ownership) và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh

Giả thuyết kì vọng 2A: Quyền sở hữu nước ngoài (foreign ownership) có mối quan hệ

phi tuyến hình chữ U ngược với mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đối với những công ty niêm yết trên sàn Việt Nam

Giả thuyết kì vọng 2B: Quyền sở hữu nước ngoài (foreign ownership) có mối quan hệ

tuyến tính âm với mức độ đa dạng hóa hoạt động kinh doanh đối với những công ty niêm yết trên sàn Việt Nam

Mô hình 2: (2) Với là đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của công ty i tại thời điểm t, là quyền

sở hữu nước ngoài của công ty i tại thời điểm t, là biến kiểm soát của công ty i tại thời điểm t và là phần dư của doanh ngiệp i tại thời điểm t

4.1.2 Giả thiết về mối quan hệ giữa mức độ đa dạng hóa kinh doanh và thành quả hoạt động của công ty

Có rất nhiều nghiên cứu được tiến hành ở các thị trường phát triển cũng như thị trường mới nổi giữa đa dạng hóa công ty và thành quả hoạt động có mối quan hệ ngược chiều Với bộ dữ liệu ở Mỹ, Berger & Ofek (1995) đã chứng minh được một tương quan âm giữa sự đa dạng hóa và sự trợ cấp chéo Một nghiên cứu khác tiến hành ở bảy nền kinh tế mới nổi (Malaysia, Thái Lan, Hàn Quốc, Hồng Kông, Singapore, Indonesia và Ấn Độ) cũng tìm thấy bằng chứng cho rằng những công ty kinh doanh nhiều ngành nghề có lợi nhuận thấp hơn các công ty đơn ngành (Lins & Servaes 2002)

Hon nữa, Jiraporn (2006) tìm thấy rằng những công ty có quyền lợi cổ đông lỏng lẻo thường có xu hướng đa dạng hóa ở nhiều ngành công nghiệp Điều này có thể giải thích bằng sự trục lợi của các nhà quản lý, bằng cách tham gia vào nhiều ngành khác nhau, họ

sẽ khai thác được tối đa lỗ hổng quyền lợi cổ đông Thêm vào đó, sự bất hoàn hảo của thị trường kết hợp với các luật lệ lỏng lẻo ở các nền kinh tế mới nổi cũng làm cho vấn đề đại diện tương thích với sự đa dạng hóa công ty thêm trầm trọng (Lins & Servaes 2002) Do

đó, đa dạng hóa có thể dẫn đến sự sụt giảm giá trị công ty và các công ty có quyền cổ đông lỏng lẻo (hệ thống quản lý công ty yếu kém) có thể giảm sự đa dạng hóa Việt Nam chỉ mới chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường trong một vài thập kỷ gần đây, và vì thế

càng có lý do để tin rằng Việt Nam hiện nay có một hệ thống luật kinh tế còn khá lỏng lẻo Vì thế, có thể tranh luận rằng các công ty niêm yết ở Việt Nam chưa có một hệ thống quyền lợi bảo vệ cổ đông mạnh, và các nhà quản lý sẽ có xu hướng thực hiện các chiến lược đa dạng hóa làm sụt giảm giá trị công ty

Giả thuyết kì vọng 3: Sự đa dạng hóa có một mối quan hệ ngược chiều với thành quả

hoạt động của các công ty niêm yết Việt Nam

Mô hình 3 thực nghiệm sau đây sẽ được dùng để kiểm chứng giả thiết 3

(3)

Với là thành quả hoạt động của công ty i tại thời điểm t, là mức độ đa dạng hóa của công ty i tại thời điểm t, là tập hợp các biến kiểm soát của công ty i tại thời điểm t

và là phần dư của công ty i tại thời điểm t

Trong mô hình (1), (2), (3) để kiếm soát được hiện tượng phương sai thay đổi cũng như mối quan hệ nội sinh (do biến đa dạng hóa công ty có thể bị hiện tượng nội sinh), bài nghiên cứu trước tiên sẽ dùng mô hình tác động cố định (Fixed-effect) như các nghiên cứu trước đây (Campa& Kedia 2002; David 2010; Shyu & Chen 2009) Tiếp theo, chúng tôi sẽ sử dụng mô hình GMM hệ thống phát triển bởi Arellano & Bover (1995) và Blundell & Bond (1998) (chi tiết cách tiến hành xem phần 4.2.3)

4.2 Mô tả các biến và dự đoán dấu

4.2.1 Các biến phụ thuộc

Thành quả hoạt động của công ty: là biến mô tả sự hiệu quả trong quá trình kinh doanh

của công ty Có rất nhiều bài nghiên cứu trước đây đã dùng giá trị thị trường để đo lường kết quả kinh doanh của công ty – thông qua biến Tobin‘s Q ( Berger& Ofek 1995; Dey & Banerjee 2011; Fukui & Ushijima 2007; Lang & Sluz 1994; Lin và Su 2008; Mishra, A

và Akbar 2007) Bodnar (1997) sử dụng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách để đo lường kết quả kinh doanh của công ty Mặt khác, một số nhà nghiên cứu chỉ sử dụng các cách đo lường dựa trên phương pháp kế toán, hay chỉ sử dụng giá trị thị trường như là một chỉ số bổ sung bởi vì giá thị trường của chứng khoán ở những thị trường mới nổi,

vốn tồn tại vấn đề quyền lợi cổ đông không được đảm bảo, có thể làm sai lệch kết quả (Claessens& Djankov, 1999) Vì vậy, ROA và ROE – những chỉ số phổ biến dựa trên giá trị số sách – nên được sử dụng trong bài nghiên cứu này

Trong bài, ROA, ROE và chỉ số Tobin‘s Q được tính theo phương pháp mà Douma, George & Kabir (2006) đã sử dụng Cụ thể được tính bằng công thức dưới đây:

Mức độ đa dạng hóa công ty được đo lường bằng hai phương pháp:

 Chỉ số Herfindahl: Chen & Ho (2000) đã dùng chỉ số Herfindahl dựa trên tài sản và

chỉ số Herfindahl dựa trên doanh thu bán hàng để đo lường mức độ đa dạng hóa của công

ty Fukui & Ushijima (2007) và Lin & Su (2008) cũng sử dụng chỉ số Herrfindahl dựa trên doanh thu trong bài nghiên cứu của họ

∑ với là tỷ lệ doanh thu của phân khúc thứ i so với tổng doanh thu của công ty, và n là số lượng phân khúc của công ty Chỉ số Herfindahl càng lớn thì mức độ đa dạng hóa càng nhỏ và ngược lại

 Chỉ số Entropy: Martin & Sayrak (2003) khẳng định rằng phương pháp đo lường bằng

Entropy có thể bao quát được ba khía cạnh của hoạt động đa dạng hóa: số lượng phân khúc ngành mà công ty đa dạng hóa, sự phân bổ doanh thu/ tài sản của công ty trong mỗi phân khúc, và mức độ liên quan Singh, Nejadmalayeri & Mathur (2007) sử dụng chỉ số Entropy dựa trên doanh số để đo lường mức độ đa dạng hóa của công ty

∑ ( )

Với là tỷ lệ doanh thu của phân khúc thứ i so với tổng doanh thu của công ty, và n là số lượng phân khúc của công ty Chỉ số Entropy càng lớn thì mức độ đa dạng hóa càng lớn

và ngược lại

Bài nghiên cứu này sẽ sử dụng hai phương pháp đo lường chỉ số Herfindahl dựa trên

doanh thu và chỉ số Entropy dựa trên doanh thu

4.2.2 Các biến giải thích và các biến kiểm soát

Cấu trúc sở hữu: mô tả cấu trúc tổ chức của các cổ đông trong công ty Trong những bài

nghiên cứu gần đây, cấu trúc sở hữu được sử dụng là quyền sở hữu ―thành viên trong nội

bộ công ty‖ (insider ownership), quyền sở hữu ―thành viên ngoài nội bộ công ty‖ (outside ownership) (Chen, S-S & Ho, 2000), quyền sở hữu bởi các tồ chức lớn (institution ownership) (Villalonga 2004b), quyền sở hữu tập trung (concentrated ownership) (Bae, Kwon & Lee,2008), quyền sở hữu gia đình (family ownership) (Gomez-Mejia, Makri & Kintana 2010) và quyền sở hữu nhà nước (state ownership) (Delios, Zhou & Xu, 2008) Bài nghiên cứu này sử dụng quyền sở hữu nhà nước (state ownership) và quyền sở hữu nước ngoài (foreign ownership) (được đo lường bằng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài) để làm rõ mối quan hệ giữa sự đa dạng hóa và kết quả hoạt động của công ty

Mức độ đa dạng hóa công ty (tính bằng hai cách) là các biến giải thích trong mô hình

(3)

Bài nghiên cứu cũng sử dụng một số các biến kiểm soát trong hai phương trình trên Mô

hình (1) sử dụng quy mô công ty, đòn bẩy nợ, tỷ số giá trị thị trường làm các biến kiếm soát, ở mô hình (3) các biến kiểm soát là quy mô công ty, lợi nhuận, tuổi công ty, đòn bẩy

nợ, mức độ đầu tư và lợi tức cổ tức Cách tính toán của các biến được trình bày bên dưới

Quy mô công ty đại diện cho nguồn lực tài chính của một công ty, thường được dùng như

một kênh đo lường vị thế cạnh tranh của một công ty trong một ngành công nghiệp (Qian, 2002) và vì thế có tương quan dương với thành quả hoạt động của công ty Trong

bài nghiên cứu này, quy mô công ty được tính bằng logarit của tổng tài sản ( Berger& Ofek, 1995; Chen, S-S & Ho, 2000)

Lợi nhuận được tính bằng thu nhập hoạt động chia tổng doanh số (Claessens, 1999)

Theo bài nghiên cứu của Cleassens và các công sự 1999, nhóm tác giả cho thấy rằng Những công ty liên kết (Group – affiliated firms) có mức lợi nhuận thấp và sử dụng đòn bẩy cao Những phân tích cho đến nay đều chỉ ra rằng thành quả của những công ty có chiến lược đa dạng hóa thì thấp hơn so với những công ty độc lập Bằng chứng thực nghiệm cho thấy mặc dù những công ty liên kết có nhiều khả năng thực hiện chiến lược

đa dạng hóa ở những nền kinh tế có thu nhập thấp và cao, tuy nhiên những công ty này sẽ tạo ra giá trị tốt hơn khi thực hiện chiến lược đa dạng hóa ở những nền kinh tế kém phát triển Hay nói cách khác trong trường hợp nghiên cứu ở Việt Nam, chúng tôi kì vọng sẽ

có mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ đa dạng hóa và thảnh quả hoạt động của công ty

Tuổi công ty là nhân tố có thể ảnh hưởng đến khả năng đổi mới và tổ chức hoạt động

quốc tế của một công ty, được tính bằng logarit của tổng số năm từ khi công ty được niêm yết (Villalonga 2004) Hơn nữa, theo bài nghiên cứu của Bernardo và Chowdhry (2002) đã chứng minh rằng các công ty nhỏ thường có rất ít cơ hội và khả năng để gia nhập các ngành công nghiệp mới Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng biến tuổi công ty có tương quan dương đến mức độ đa dạng hóa của một công ty

Tổng đòn bẩy nợ được tính bằng tổng nợ chia tổng tài sản ( Cho 1998; Konjin, Kraussl &

Lucas 2011; Mansin & Reeb 2002; Thomsen & Pedersen 2000) Tổng đòn bẩy nợ đo lường mức độ vốn không phải vốn cổ phần được sử dụng để tài trợ cho những hoạt đông của công ty Nghiên cứu trước đây cho rằng việc công ty sử dụng đòn bẩy nợ có tác động ngược chiều với thành quả hoạt động của công ty đó (Chang & Wang 2007; Jensen1989;

Lu & Beamish 2004) Vì vậy, chúng tôi đưa biến tổng đòn bẩy nợ này vào để kiểm soát cho các tác động đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính

Mức độ đầu tư được đo lường bằng chi phí sử dụng vốn chia tổng tài sản (Berger & Ofek

1995; Konjin, Kraussl & Lucas 2011), mức độ đầu tư này cao hơn đối với các phân đoạn của công ty thực hiện chiến lược đa dạng hóa Theo bài nghiên cứu của Berger & Ofek

1995, nhóm tác giả đã phân tích khi một công ty đầu tư quá mức sẽ tạo ra thành quả thấp hơn cho việc thực hiện chiến lược đa dạng hóa Đa dạng hóa hoạt động kinh doanh cũng tạo ra nhiều chi phí kèm theo Stultz (1990) cho rằng những công ty thực hiện chiến lược

đa dạng hóa sẽ đầu tư rất nhiều vào những ngành nghề kinh doanh với cơ hội đầu tư thấp Dựa trên các lập luận trên, chúng tôi kỳ vọng mối tương quan ngược chiều giữa thành quả hoạt động và mức độ đầu tư của công ty

Tỷ số giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần

(Lemmon & Lins 2003) Theo bài nghiên cứu của Singh, Mathur & Gleason 2004 nhóm tác giả nhận định: Những cơ hội tăng trưởng cao là điều cần thiết để tiếp tục tăng trưởng doanh thu thông qua đầu cơ có lợi nhuận Trong tình hình kinh doanh tại Việt Nam hiện nay với tăng mức độ của đầu tư, ngoại thương và tự do hóa tài chính, các nhà đầu tư liều lĩnh sẽ thành công hơn trong việc mở rộng lĩnh vực kinh doanh của mình Chúng tôi sử dụng tỷ số giá trị thị trường để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của các công ty Với những lập luận trên, chúng tôi kỳ vọng mối tương quan dương giữa tỷ số giá thị trường

và thành quả hoạt động của công ty

Lợi tức cổ tức bằng cổ tức mỗi cổ phần chia giá thị trường của mỗi cổ phần (Aggarwal &

Samwick, 2003)

Mức độ nghiên cứu và phát triển (R&D) được đo lường bằng tỉ lệ giữa chi phí nghiên

cứu và phát triển trên tổng doanh thu Mức độ R&D sẽ cho chúng ta biết công ty đó sẽ cung cấp bao nhiêu vốn để đầu tư vào dây truyền công nghệ mới và độc đáo Những bài nghiên cứu trước đây (Delios & Beamish năm 1999; Kotabe, Srinivasan, & Aulakh, 2002) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ nghiên cứu và phát triển với thành quả hoạt động và mối quan hệ ngược chiều với mức độ đa dạng hóa của một công ty (Chen và Yu 2012)

Dựa trên các lý thuyết được rút ra từ các bài nghiên cứu được đề cập trên đây, chúng tôi trình bày bảng dấu kỳ vọng cho các biến phụ thuộc cũng như các biến độc lập và biến kiểm soát trong cả ba mô hình

Bảng 2: Dự đoán dấu của các mô hình

Mức độ đa dạng hóa theo chỉ số Entropy và Herfindahl

Thành quả hoạt động: TOBIN, ROA, ROE

Tương quan dương: +

Tương quan âm: -

4.3 Mô hình thực nghiệm và các bước tiến hành

Như đã trình bày ở trên, trong bài nghiên cứu này chúng tôi sẽ tiến hành một số các mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đa dạng hóa của công ty, cũng như giữa sự đa dạng hóa của công ty với thành quả hoạt động của họ Trước tiên, chúng tôi thực hiện hồi quy Pooled OLS như một ước lượng căn bản nhất (Greene 2008) Tuy nhiên, mô hình này lại sở hữu nhiều yếu điểm không thích hợp với đặc tính của dữ

Biến

Mức độ đa dạng hóa hoạt động

Mức độ đa dạng hóa hoạt động

Thành quả của công ty

Mức độ đa dạng hóa hoạt

Quyền sở hữu nhà nước

(Quyền sở hữu nhà nước)2

Quyền sở hữu nước ngoài

(Quyền sở hữu nước ngoài)2

+/- -/+