ĐỀ TÀI: Tài chính hành vi sự tự tin của CEO và chính sách cổ tức bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Tuy vậy, với các nghiên cứu về tàichính hành vi gần đây, nhóm nghiên cứu nghi ngờ có một độ lệch tâm lý nhấtđịnh thường có liên quan đến các đặc điểm cá nhân như tuổi tác , giới tính, gi

Mã số: ……….

TÀI CHÍNH HÀNH VI - SỰ TỰ TIN CỦA CEO

VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Nhóm nghiên cứu tiến hành xem xét vấn đề này bằng cách phát triển một môhình năng động về sự tương tác giữa chính sách cổ tức và sự quá tự tin củaCEOs Theo các tài liệu nghiên cứu trước, quan điểm của CEO quá tự tin chorằng nguồn tài chính bên ngoài tốn kém hơn so với các quỹ nội bộ Chính vì thếviệc giảm chi trả cổ tức là để đáp ứng nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư trongtương lai Nhóm nghiên cứu đưa ra giả định là một CEO quá tự tin thì đánh giáquá cao các khoản đầu tư mới Và theo đó nhóm nghiên cứu hình thành các dựđoán sau:

- CEO quá tự tin trả cổ tức thấp hơn so với một CEO có lý trí

- Ảnh hưởng của CEO quá tự tin đến quyết định chi trả cổ tức là ít hơn đốivới các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao hơn

Nhóm nghiên cứu kiểm tra những dự đoán của mô hình bằng cách sử dụng môhình dữ liệu bảng (Penal Data) của các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giaiđoạn từ 2009-2012 Vấn đề phức tạp của bài nghiên cứu là ở cách đo lường mức

độ tự tin của CEO Nhóm nghiên cứu sử dụng các phương pháp đo lường sự quá

tự tin của CEOs dựa trên nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005,2008), chorằng các nhà quản lý quá tự tin nếu họ đầu tư thái quá vào khoản quỹ cá nhântrong công ty của mình Do đó, nhóm nghiên cứu tính toán sự quá tự tin củaCEO dựa trên tỷ lện phần trăm cổ phiếu mà CEO và các người thân trong giađình nắm giữ ở công ty của mình qua các thời kì Kết quả này góp phần đáng kểtrong cách đo lường sự quá tự tin của CEO và một số biến kiểm soát khác

Nhóm nghiên cứu cũng xem xét những ảnh hưởng của CEO quá tự tin trênnhững mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội phát triển, dòng tiền, mức

độ thông tin bất cân xứng Giống như những nghiên cứu trước đây, nhóm nghiêncứu tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa các cơ hội tăng trưởng và việc chitrả cổ tức Tuy nhiên sự khác biệt trong việc chi trả cổ tức giữa công ty có tăngtrưởng thấp và tăng trưởng cao là nhỏ với các công ty có CEO quá tự tin Điềunày hoàn toàn phù hợp với những dự đoán của nhóm nghiên cứu trong mô hìnhrằng các CEO quá tự tin đóng vai trò ít quan trọng trong các công ty tăng trưởng

cao Nhóm nghiên cứu còn tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa chi trả cổ tức vàdòng tiền trùng với các tài liệu đã nghiên cứu trước đây, và mối quan hệ nàymạnh mẽ hơn trong các công ty có CEO quá tự tin Kết quả này gợi ý rằng cácCEO quá tự tin đánh giá quá cao khả năng của dòng tiền hiện tại trong việc dựđoán dòng tiền tương lai nhóm nghiên cứu cũng tìm thấy một mối tương quannghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và thông tin bất cân xứng Tuy nhiên không

có sự khác biệt nhiều giữa chính sách cổ tức của một CEO lí trí và CEO quá tựtin

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI i

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv

DANH MỤC BẢNG BIỂU vi

LỜI MỞ ĐẦU vii

1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÌNH HÌNH THỰC TẾ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM1 1.1 Lý thuyết tổng quan về cổ tức 1

1.1.1 Chính sách cổ tức 1

1.1.1.1.Chính sách cổ tức trong thị trường hoàn hảo 1

1.1.1.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn 1

1.1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức 5

1.1.2.1 Chi phí giao dịch 5

1.1.2.2 Chi phí phát hành 6

1.1.2.3 Lạm phát 6

1.1.2.4 Lãi suất 7

1.1.2.5 Điều khoản hạn chế 7

1.1.2.6 Hạn chế về pháp lý 8

1.1.2.7 Ảnh hưởng của thuế 9

1.1.2.8 Ưu tiên của cổ đông 9

1.1.2.9 Nhu cầu thanh khoản 9

1.1.2.10 Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn 9

1.1.2.11 Tính ổn định của lợi nhuận 10

1.1.2.12 Các cơ hội tăng trưởng vốn 10

1.1.2.13 Bảo vệ chống loãng giá 10

1.1.3 Thực trạng chính sách cổ tức trên thị trường Việt Nam hiện nay 10

1.1.3.1 Các doanh nghiệp vừa trả cổ tức khủng 13

1.1.3.2 Các doanh nghiệp có thu nhập cao và cổ tức rất thấp 14

1.2 Mô hình nền tảng về sự tự tin của CEO và chính sách cổ tức 15

1.2.1 Mô hình cơ bản 16

1.2.2 Chính sách tiền mặt 18

1.2.3 Chính sách tài trợ 18

1.2.4 Chi trả cho các cổ đông ban đầu 19

1.2.5 Chính sách đầu tư 20

1.2.6 Chính sách cổ tức 20

1.2.7 Tăng trưởng của công ty 21

1.2.8 Sự quá tự tin và phản ứng của giá cổ phiếu đến việc thay đổi chính sách cổ tức 22

1.2.9 Kiểm định giả thiết 23

1.2.10 Đo lường sự quá tự tin của CEO 23

2 TỔNG QUAN NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 25

2.1 Thế nào là một CEO quá tự tin? 25

2.2 Tác động của CEO quá tự tin đến chính sách cổ tức 27

2.2.1 Những lý giải cho chính sách cổ tức đa dạng 27

2.1.2 Tác động của CEO quá tự tin đến các quyết định tài chính 28

2.1.2.1 Tác động của CEO quá tự tin đến quyết định đầu tư 28

2.1.2.2 Tác động của CEO quá tự tin đến quyết định tài chính 30

2.1.2.3 Tác động của CEO quá tự tin đến quyền chọn cổ phiếu 31

2.1.3 Tác động của CEO quá tự tin đến chính sách cổ tức 31

2.2 Sự khác biệt về tác động của CEO quá tự tin đến chính sách cổ tức của những công ty có mức độ tăng trưởng khác nhau? 36

2.3 Hướng đi chính của bài nghiên cứu 36

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 38

3.1 Dữ liệu 38

3.2 Xây dựng các biến 38

3.2.1 Biến phụ thuộc 38

3.2.2 Biến độc lập 39

3.2.3 Biến điều tiết (Moderable Variables) 39

3.2.4 Biến kiểm soát (Control Variables) 41

3.3 Phương pháp luận 42

3.3.1 Mô hình 42

3.3.2 Phương pháp 43

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM 45

4.1 Thống kê mô tả 45

4.2 Mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức 47

4.2.1 Mô hình 1: Kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến điều tiết 47

4.2.2 Mô hình 2: Mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và sự quá tự tin của CEO qua hồi quy OLS 48

4.2.3 Mô hình 3: Mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và tỷ lệ chi trả cổ tức dưới tác động của các biến kiểm soát 49

4.2.4 Mô hình 4: Kiểm tra sự ảnh hưởng của tăng trưởng công ty trong mối quan hệ giữa sự tự tin của CEO và chi trả cổ tức 51

5 KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO i

PHỤ LỤC iii

DIV DividendPer Share Cổ Tức Trên Mỗi Cổ Phần

HOSE Ho Chi Minh City Stock

Exchange

Sở Giao Dịch Chứng KhoánThành Phố Hồ Chí Minh

HNX Ha Noi Stock Exchange Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà

Nội

DANH MỤC HÌNH ẢNH

Hình 2.1: So sánh EPS và DIV của công ty cổ phần tập đoàn MaSan 3

Hình 2.2: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE 11

Hình 2.3: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE 12

Hình 2.4: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HNX 12

Hình 2.5: Thống kê số lượng DNNY có D/E trên HNX 13

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt chuỗi thời gian của các sự kiện 17

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 45

Bảng 4.2 :Tương quan giữa các biến 46

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 47

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy OLS mô hình 2 48

Bảng 4.5: Kết quả 2 steps System GMM 49

Bảng 4.6: Kết quả kiểm tra sự ảnh hưởng của tăng trưởng công ty 51

Mô hình chạy trên STATA iii

Bảng 6.1.: Thống kê mô tả iii

Bảng 6.2: Mối tương quan giữa các biến iii

Bảng 6.3:Kết quả hồi quy mô hình 1 iii

Bảng 6.4:Kết quả hồi quy OLS mô hình 2 iv

Bảng 6.5: Kết quả 2 steps System GMM iv

Bảng 6.6: Kết quả kiểm tra sự ảnh hưởng của tăng trưởng công ty v

LỜI MỞ ĐẦU

Thời gian gần đây, lý thuyết tài chính hành vi đang được chú trọng trong lĩnhvực tài chính Trong đó những tài liệu hiện hành nghiên cứu tác động của CEOquá tự tin trong các quyết định tài chính thì các tác động đối với cổ tức vẫn cònchưa được khám phá Các tài liệu trước đây cho rằng dựa trên quyết định đầu tư

và quyết định tài trợ thì không xác định tỷ lệ cổ tức đã chi trả cho cổ đông Vìvậy, giả thuyết đưa ra là một CEO quá tự tin có thể đã cắt giảm cổ tức nếu họnhận thấy nhu cầu đầu tư cao hơn (Ben-David và cộng sự, 2007.) Mặt khác,CEOs có thể tăng cổ tức nếu họ hy vọng dòng tiền cao hơn trong tương lai (wu

và Liu, 2011) Chính vì thế CEO quá tự tin lên chính sách cổ tức là một câu hỏi

mở vẫn chưa có lời giải đáp rõ ràng trong cả lý thuyết và thực nghiệm

Ở Việt Nam, nghiên cứu về ảnh hưởng của tài chính hành vi tới các quyết địnhkinh doanh mới phát triển những năm gần đây nên chưa được nhiều quan tâm.Phần lớn các nghiên cứu tập trung vào hành vi của các nhà giao dịch trên thịtrường chứng khoán hay kinh doanh tiền tệ, chưa có một nghiên cứu thựcnghiệm nào về lệch lạc tâm lý của các CEO sẽ dẫn tới những khác biệt trong cácchiến lược của công ty Theo thống kê năm 2012, một loạt công ty thuộc nhómquy mô vốn trung bình (khoảng hơn 100 tỷ đồng) chi trả cổ tức theo tỷ lệ

“khủng”, có nơi tới 100% Đối lập với những doanh nghiệp trả cổ tức “khủng”hay tăng mức cổ tức bằng tiền mặt là những doanh nghiệp hạ cổ tức xuống thấp,thậm chí nói “không” với khoản này Ngay cả các đại gia lớn làm ăn có lãi, thậmchí lãi lớn nhưng lại chậm chia cổ tức, không chia cổ tức hay chia cổ tức ít ỏi vớinhiều lý do khác nhau Trên thực tế, đã có không ít các nhà lãnh đạo cũng nhưcác chuyên gia đứng ra giải thích về quyết định giữ lại vốn của các doanh nghiệpnhư thế là để đầu tư cho tương lai, tranh thủ cơ hội phát triển hay để phòng thủtrong bối cảnh nền kinh tế chưa khởi sắc Tuy vậy, với các nghiên cứu về tàichính hành vi gần đây, nhóm nghiên cứu nghi ngờ có một độ lệch tâm lý nhấtđịnh thường có liên quan đến các đặc điểm cá nhân như tuổi tác , giới tính, giáodục, kỹ năng chuyên môn và đặt biệt là sự quá tự tin ở nhà lãnh đạo đã ảnhhưởng tới chính sách cổ tức ở Việt Nam Từ các lý thuyết cơ bản và tình hìnhthực tế trên thị trường chứng khoán nhóm nghiên cứu đã tiến hành nghiên cứu

thực nghiệm mối quan hệ tương tác giữa một CEO quá tự tin và chính sách chitrả cổ tức ở Việt Nam.

Nhóm nghiên cứu kiểm tra những dự đoán của mô hình bằng cách sử dụng môhình dữ liệu bảng (Penal Data) của các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giaiđoạn từ 2009-2012 Nhóm tính toán sự quá tự tin của CEO dựa trên tỷ lện phầntrăm cổ phiếu mà CEO và các người thân trong gia đình nắm giữ ở công ty củamình qua các thời kì Nhóm nghiên cứu cũng xem xét những ảnh hưởng củaCEO quá tự tin trên những mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội pháttriển, dòng tiền, mức độ thông tin bất cân xứng Giống như những nghiên cứutrước đây, nhóm nghiên cứu tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa các cơ hộităng trưởng và việc chi trả cổ tức Tuy nhiên sự khác biệt trong việc chi trả cổtức giữa công ty có tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao là nhỏ với các công ty

có CEO quá tự tin Điều này hoàn toàn phù hợp với những dự đoán của nhómnghiên cứu trong mô hình rằng các CEO quá tự tin đóng vai trò ít quan trọngtrong các công ty tăng trưởng cao Nhóm nghiên cứu còn tìm thấy mối quan hệtích cực giữa chi trả cổ tức và dòng tiền trùng với các tài liệu đã nghiên cứutrước đây, và mối quan hệ này mạnh mẽ hơn trong các công ty có CEO quá tựtin Kết quả này gợi ý rằng các CEO quá tự tin đánh giá quá cao khả năng củadòng tiền hiện tại trong việc dự đoán dòng tiền tương lai nhóm nghiên cứu cũngtìm thấy một mối tương quan nghịch biến giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và thông tinbất cân xứng Tuy nhiên không có sự khác biệt nhiều giữa chính sách cổ tức củamột CEO lí trí và CEO quá tự tin

Thông qua bài nghiên cứu nhóm hy vọng góp phần khẳng định hai giả thuyết đãđưa ra trong các nghiên cứu về lý thuyết chi trả cổ tức và sự tự tin của CEOtrước đây Đầu tiên, nhóm nghiên cứu lập mô hình và kiểm tra mối quan hệ giữaCEO quá tự tin và chính sách cổ tức và thấy được rằng CEO quá tự tin có ảnhhưởng đến chính sách cổ tức của công ty Thứ hai, để loại trừ các giả thuyếtkhác với các kết quả của bài nghiên cứu, nhóm phát triển một loạt các dự đoándựa nghiên cứu ở các tài liệu trước đây Cụ thể, nhóm xem xét mối quan hệ giữachính sách cổ tức và dòng tiền, cơ hội phát triển, mức độ bất cân xứng thông tin.Bên cạnh đó bài nghiên cứu còn đóng góp vào nghiên cứu tài chính hành vi ở

nền kinh tế Việt Nam, đặt biệt là phương pháp về đo lường sự tự tin của CEOphù hợp với bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam, mở ra nhiều hướng phát triểncho đề tài sau này Và một đóng góp rất quan trọng là nhóm nghiên cứu đã đưathêm một lời giải thích cho các chính sách cổ tức đa dạng ở Việt Nam ngoàinhững nguyên nhân mà chúng ta vẫn thường biết đến qua các nhận định củachuyên gia nghiên cứu.

Tuy bài nghiên cứu vẫn còn tồn đọng nhiều hạn chế nhưng cũng là cơ sở gópphần định hướng cho các bài nghiên cứu sau này về CEO quá tự tin nói chung.Cách đo lường CEO quá tự tin còn chưa được kiểm chứng trước đây Mẫu sốliệu chưa được công khai và cập nhật một cách rõ ràng, kịp thời Hơn nữa, mẫu

có phần nhỏ và trong thời gian ngắn dễ mắc phải các vấn đề thiên lệch trong sốliệu thống kê Ngoài ra,vấn đề tài chính hành vi ở nước ta chưa được chú trọng,nên có rất ít bài nghiên cứu về lĩnh vực này, và đặc biệt chưa có nghiên cứu vềmối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức Do đó kết quả củanhóm chưa có sự so sánh và kiểm định mức độ tương quan với các bài nghiêncứu khác ở Việt Nam để đưa ra kết luận rõ ràng cho nền kinh tế nước ta

1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÌNH HÌNH THỰC TẾ CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

1.1 Lý thuyết tổng quan về cổ tức

1.1.1 Chính sách cổ tức

1.1.1.1.Chính sách cổ tức trong thị trường hoàn hảo

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu

tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tưmột nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trongkhi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại Nó ấn định mức lợi nhuậnsau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trămđược giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông

1.1.1.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn

 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này xác nhận rằng khi có các cơ hội đầu tư hứa hẹn tỷ suất sinh lợicao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà cổ đông đòi hỏi thì doanh nghiệp nên giữlại lợi nhuận hay nói cách khác thì doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức Bởi lẽ,việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến hoặc là doanh nghiệp phải hi sinh các cơ hội đầu tưhoặc phải chấp nhận huy động các nguồn tài trợ khác vốn không có sẵn và có thểphải tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại Mức chi trả cổ tức sẽ thay đổi

từ năm này sang năm khác tuỳ thuộc vào cơ hội đầu tư có sẵn Tuy nhiên, cổ tức

có thể được duy trì hàng năm theo hai cách:

- Thứ nhất là doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỉ lệ khá cao trongnhững năm có nhu cầu vốn cao, và nếu công ty cứ tiếp tục tăng trưởng thìcác giám đốc tài chính có thể tiếp tục thực thi chính sách này mà khôngcần cắt giảm cổ tức

- Thứ hai là doanh nghiệp có thể vay vốn để thực hiện cơ hội đầu tư củamình mà không cần cắt giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hộiđầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợphơn so với cắt giảm cổ tức Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh

nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mứcthích hợp.

Ở Việt Nam hiện nay, một nghịch lí đang xảy ra ở chính sách này Đó là phảithỏa mãn nhu cầu cổ tức cao trong khi lại thiếu vốn đầu tư phát triển Nguồn vốncủa một doanh nghiệp bao gồm vốn chủ sở hữu và nguồn vốn vay Hầu hết cácdoanh nghiệp hiện nâng vốn thông qua việc nâng vốn vay, thường bằng cách vayngân hàng, chính điều này đã gây một áp lực trả nợ lớn cho doanh nghiệp

Đối với các doanh nghiệp cổ phần đã niêm yết và chưa niêm yết, việc nâng vốnchủ sở hữu có thể được tiến hành bằng nhiều cách, trong đó có cách phát hành

cổ phiếu mới Tuy nhiên, cách này sẽ phát sinh chi phí, thông thường từ 5-10%tổng giá trị đợt phát hành Trong khi đó, việc tăng vốn chủ sở hữu bằng cách giữlại một phần hay toàn bộ lợi nhuận hầu như không tốn chi phí Vướng mắc duynhất có lẽ là làm sao đạt được sự đồng thuận của cổ đông Cổ đông của mộtdoanh nghiệp thường bao gồm nhà đầu tư ngắn hạn và nhà đầu tư chiến lược.Nhà đầu tư chiến lược luôn có xu hướng nắm giữ lâu dài cổ phiếu và sẵn sàng hisinh lợi nhuận ban đầu (cổ tức) để dành vốn đầu tư phát triển doanh nghiệp vàhưởng những giá trị nâng cao trong tương lai Trong khi đó, nhà đầu tư ngắn hạnkhông có ý định gắn bó lâu dài với doanh nghiệp nên muốn được chia cổ tức cao

và có xu hướng bán cổ phiếu ra khi được giá Không thể đánh giá thấp nhà đầu

tư nào, dù là ngắn hạn hạn hay dài hạn vì chính nhà đầu tư ngắn hạn tạo ra tínhthanh khoản cho cổ phiếu và làm cho thị trường chứng khoán sôi động Tuynhiên, xét từ góc độ doanh nghiệp, nhà đầu tư dài hạn đóng vai trò quan trọngtrong chính sách cổ tức Việc phân chia lợi nhuận như thế nào được quyết địnhtại Đại hội cổ đông, nơi nhà đầu từ chiến lược có tiếng nói quan trọng Vấn đềquan trọng là phân chia lợi nhuận phải phù hợp với tình hình kinh doanh và pháttriển Nếu doanh nghiệp cần vốn đầu tư, đặc biệt trong trường hợp các doanhnghiệp mới, đang phát triển, thì tăng phần lợi nhuận giữ lại, chia cổ tức ít Khidoanh nghiệp đã phát triển ổn định thì nâng mức cổ tức lên cao, thậm chí rất cao

- Điển hình cho trường hợp này là MSN (công ty cổ phần tập đoàn MaSan).Mặc dù thu nhập rất cao và tiền mặt của doanh nghiệp thuộc dạng hàng

khủng, tuy nhiên MSN đã không chi một đồng cổ tức nào hoặc chi trả rất

ít cổ tức trong giai đoạn (2008 – 2011)

Hình 2.1: So sánh EPS và DIV của công ty cổ phần tập đoàn MaSan

(Nguồn: finance.vietstock.vn)

 Chính sách tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tiền mặt tươngđối ổn định Mục tiêu của chính sách này là nhằm duy trì cổ tức ở một mức độnhất định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự giatăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng cho phép tăng cổ tức và mộtkhi đã tăng cổ tức thì công ty cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khicông ty thấy rõ không thể hi vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dàitrong tương lai Chính sách cổ tức ổn định phù hợp với những công ty đã đi vàogiai đoạn ổn định Chính sách này mang lại cho công ty những ưu điểm sau:

- Với mức cổ tức nhận được ổn định thì giá cổ phiếu của công ty trên thịtrường sẽ tăng lên và ngày càng nhận được sự tín nhiệm của nhà đầu tư.Nếu có sự thay đổi trong mức chi trả cổ tức thì nhà đầu tư được xem cónhiều rủi ro hơn, và chính điều này thì các công ty có cùng mức chi trả cổ

2009 10 590.5

2010 0

3,427.90

2011 0

2,798.00

tức nhưng công ty nào có chính sách ổn định hơn thì nhà đầu tư sẽ quantâm và trả giá cao hơn.

- Với việc ổn định cổ tức giúp công ty định hướng được những cơ hội vềđầu tư, việc phân phối lợi nhuận, việc sản xuất kinh doanh…từ đó tạođược sự phát triển bền vững cho công ty

- Thực hiện ổn định cổ tức có thể giúp công ty ổn định về số cổ đông, từ đótạo điều kiện thuận lợi cho việc quản lý công ty Ở nhiều nước trên thếgiới, thu nhập của các cổ đông phụ thuộc vào số cổ tức họ nhận được, nênnếu chính sách cổ tức của công ty bất ổn có thể các cổ đông sẽ nhắm đếnnhững cổ phiếu có tính ổn định hơn

Tuy nhiên, bên cạnh những lợi ích nêu trên chính sách này cũng có những nhượcđiểm sau:

- Tạo một áp lực rất lớn cho ban giám đốc công ty và có thể gây khó khăncho họ trong việc điều hành công ty

- Nếu thực thi chính sách này thì ngay cả khi lợi nhuận của doanh nghiệpđang giảm sút, doanh nghiệp vẫn phải vay nợ hoặc phát hành thêm cổphiếu mới để chi trả cổ tức Và trong một vài năm tiếp theo, tình hình củadoanh nghiệp vẫn không ổn định, thu nhập ngày càng giảm sút thì chínhsách này không thể thực hiện tiếp được

- Việc duy trì một chính sách cổ tức ổn định có thể sẽ đẩy công ty đến tìnhthế phải từ bỏ các dự án đầu tư vì không tận dụng được tối đa lợi nhuậncủa công ty mà phải thực hiện cho việc chi trả cổ tức Việc chi trả cổ tứcnày trong trường hợp doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong kinh doanhcũng có thể gây nên sự phản đối lớn từ các chủ nợ

theo mức biến động của lợi nhuận và gây ảnh hưởng tâm lý xấu đến cổđông và nhà đầu tư làm ảnh hưởng trực tiếp đến giá của chứng khoán.

- Chính sách trả cổ tức nhỏ từng đợt cộng với cổ tức thưởng thêm cuối năm;chính sách này thích hợp cho doanh nghiệp có lợi nhuận biến động và nhucầu tiền mặt biến động Khi có lợi nhuận thấp doanh nghiệp chi trả theomức cổ tức đều đặn và thấp Khi có lợi nhuận cao và không có nhu cầu sửdụng tiền mặt cuối năm, doanh nghiệp sẽ trả thêm phần cổ tức thưởng.Chính sách này tạo khả năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận mà vẫn thoảmãn nhu cầu của nhà đầu tư

Ở Việt Nam, hình thức này được rất nhiều công ty áp dụng, họ thường chia cổtức làm thành 2 đợt:

- Đợt 1 (thường là vào tháng 3,4): đây là thời điểm sau khi kết thúc nămtài chính, các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạtđộng sản xuất kinh doanh của cả năm vừa rồi và thông báo phân chia lợinhuận, cổ tức (sau khi đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua)

- Đợt 2 (thường là vào tháng 7,8): các công ty sau khi có kết quả nửa năm(2 quý đầu năm) thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu

kế hoạch và kết quả thực tế đạt được trong nửa năm

1.1.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Trong thị trường hoàn hảo, Modigliani và Miller không xét đến các yếu tố nhưchi phí giao dịch, chi phí phát hành, thuế Tuy nhiên, thực tế những yếu tố nàytác động rất lớn đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp Mà chính sách cổ tứclại gửi tín hiệu đến các nhà đầu tư, thông qua đó quyết định trực tiếp đến giá cổphiếu sau khi chia cổ tức, ảnh hưởng đến tính thanh khoản cổ phiếu của công tytrên thị trường thứ cấp

1.1.2.1 Chi phí giao dịch

Chi phí giao dịch chỉ ảnh hưởng đến cổ tức của các doanh nghiệp chưa niêm yết.Những công ty này sẽ trực tiếp thu phí giao dịch của nhà đầu tư Khoản thu nhậpnày sẽ làm tăng lợi nhuận của công ty Lợi nhuận tăng, công ty sẽ chi trả cổ tức

nhiều hơn Vì vậy, chi phí giao dịch tác động không nhỏ đến các quyết định vềchính sách cổ tức.

1.1.2.2 Chi phí phát hành

Trong chi phí phát hành có các chi phí như bảo lãnh phát hành, chi phí kiểm toán,chi phí thuê đơn vị tư vấn, chi phí phát sinh khi nộp hồ sơ, chi phí in ấn, vậnchuyển, chi phí đăng báo, chi phí phát hành khác Mức cao nhất lên tới 100 triệuđồng thuộc về phí bảo lãnh phát hành chứng khoán Các khoản chi phí phát sinhnày làm chi phí sử dụng vốn của các công ty niêm yết tăng lên, làm giảm lợinhuận doanh nghiệp

Nếu một công ty thiếu vốn nhưng không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt, công ty

có thể huy động vốn bằng cách đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới, nhưng

cả hai cách này đều sẽ tốn kém nhiều chi phí Vì vậy, các doanh nghiệp thườngthích giữ lạimột tỷ lệ lớn trong lợi nhuận đạt được để có đủ vốn cho các cơ hộiđầu tư hơn là việc phát hành cổ phần mới với chi phí sử dụng vốn cao Do đó,chi trả cổ tức của doanh nghiệp thường thấp hơn khi chi phí phát hành cao.Nhưng chính việc giữ lại lợi nhuận này đôi khi sẽ phải đánh đổi bằng sự từ bỏ sởhữu của một số các cổ đông mà mối quan tâm hàng đầu của họ là được hưởng cổtức cao, ổn định

Tuy nhiên sau những cố chính sách không thật đầy đủ và đồng bộ của Chính phủthì VN-index vẫn tụt xa mốc 500 kéo theo REE tiếp tục đà giảm Khả năng huyđộng vốn của REE giảm, công ty quyết định sử dụng tối đa 90% lợi nhuận sauthuế để tái đầu tư vào các dự án mới của công ty.

1.1.2.4 Lãi suất

Thông thường, việc trả cổ tức tại các công ty cổ phần luôn cao hơn lãi suất ngânhàng, thường ở mức trên 12%/ năm, đặc biệt đối với các công ty đại chúng, cáccông ty niêm yết, công ty có vốn góp cổ phần của người lao động thì sức ép về

cổ tức là rất cao

Lãi suất biến động có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán trên cả 2 góc độ: ảnhhưởng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư và ảnh hưởng gián tiếpvào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp.Theo đó, khi lãi suất tiền gửi tăng,việc gửi tiền vào ngân hàng sẽ có lợi hơn, điều này đồng nghĩa với chi phí cơ hộiqua việc đầu tư vào chứng khoán sẽ tăng lên Do đó, với việc lãi suất ngân hàngtăng, có thể nhà đầu tư vẫn tiếp tục đầu tư vào chứng khoán, nhưng kỳ vọng của

họ vào thị trường cũng lớn hơn Nếu thị trường biến động không đạt được kỳvọng như nhà đầu tư mong đợi, họ sẽ tính đến việc rút khỏi chứng khoán để gửitiền vào ngân hàng Ví dụ, sống động nhất là thời điểm bùng nổ lãi suất trongkhoảng giữa năm 2008, khi đó lãi suất huy động đã lên đến mức kỷ lục18-19%/năm, nhưng chứng khoán còn bùng dữ dội hơn

Trong khi đó, lãi suất huy động tăng thường sẽ gây áp lực tăng lãi suất cho vay.Điều này sẽ làm tăng chi phí kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết, khiếnlợi nhuận của doanh nghiệp giảm dẫn tới giảm chi trả cổ tức

1.1.2.5 Điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức Về cơ bảncác hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả Đôikhi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nàolợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó

Khoảng tháng 12/2008, nhà đầu tư sững sờ với thông tin công ty cổ phần Nhiệtđiện Phả Lại (mã PPC) tạm hoãn thanh toán cổ tức đợt 1 bằng tiền, tỷ lệ 3%, vốn

dự kiến sẽ chi cho cổ đông vào giữa cuối tháng 11 Quyết định này được đưa rakhi công ty dự báo kết quả sản xuất kinh doanh năm 2008 sẽ không đạt lợi nhuận

đủ để chi trả cổ tức do biến động đồng USD đẩy chi phí tài chính xác định lại tỷgiá tăng lên

1.1.2.6 Hạn chế về pháp lý

Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005 quy định:

- Hạn chế suy yếu vốn - Không thể dùng vốn của doanh nghiệp để chi trả

cổ tức: Nguồn vốn của doanh nghiệp theo Luật doanh nghiệp 2006, baogồm vốn chủ sở hữu, thặng dư vốn cổ phần – vốn góp cao hơn mệnh giá,các quỹ và lợi nhuận giữ lại Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổđông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chínhkhác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ

lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty Cổ tức trả cho

cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thựchiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại củacông ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảmthanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn

- Hạn chế lợi nhuận ròng - Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiệnnay và trong thời gian qua Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữuthường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợcủa doanh nghiệp Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứvào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từnguồn lợi nhuận giữ lại của công ty

- Hạn chế mất khả năng thanh tóan - Không thể chi trả cổ tức khi doanhnghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo

quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp.

Điển hình, năm 2007, công ty cổ phần đường Biên Hòa có tỷ số thanh toánnhanh là 2.8, công ty quyết định chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu là 18% Nhưng

đến năm 2008, do những ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế làm nền kinh

tế suy thoái, hàng tồn kho không tiêu thụ được, chi phí nhân công tăng, sự biếnđộng quá thất thường của giá nguyên liệu, làm khả năng thanh toán của BHSgiảm xuống còn 1.01 và cũng làm cho khả năng chi trả cổ tức của công ty giảmxuống 15%

1.1.2.7 Ảnh hưởng của thuế

Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữathuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức nhằm mục tiêu tối đa hóalợi ích cho cổ đông Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiệnhành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau

Nếu thuế lãi vốn lớn hơn thuế cổ tức thì doanh nghiệp nên chi trả nhiều cổ tức.Ngược lại, doanh nghiệp không nên chi trả nhiều cổ tức hoặc có thể trả cổ tứcdưới hình thức mua lại cổ phần

1.1.2.8 Ưu tiên của cổ đông

Đối với một số công ty, cổ đông tác động rất lớn đến việc chi trả cổ tức Đó là ởnhững công ty mà đa số cổ phần thuộc về một số cổ đông chiến lược, chính sách

cổ tức phụ thuộc theo quyết định của họ Còn ở những công ty có chính sách cổtức rộng rãi, mỗi cổ đông nắm giữ một phần rất nhỏ trong vốn cổ phần, việc chitrả cổ tức phụ thuộc nhiều hơn vào yếu tố cơ bản như cơ hội đầu tư, dòng tiền,tiếp cận thị trường tài chính

1.1.2.9 Nhu cầu thanh khoản

Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra; vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệpphụ thuộc vào các tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt Từ đó ảnhhưởng đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp

1.1.2.10 Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và cácnguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năngthanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư Ngược lại, đối với các

doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơhội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mụctiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

1.1.2.11 Tính ổn định của lợi nhuận

Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tứccao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định

1.1.2.12 Các cơ hội tăng trưởng vốn

Thông thường, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu để tài trợcác cơ hội đầu tư hấp dẫn mới Vì vậy, họ thường giữ lại phần lớn lợi nhuận vàtránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện

1.1.2.13 Bảo vệ chống loãng giá

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào cácquyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp Rủi ro loãng giá, tứcquyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệpphát hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể muatheo tỷ lệ tương ứng Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp đểtránh rủi ro loãng giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn)

Ngoài ra, trong thực tế còn rất nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến sự lựa chọnchính sách cổ tức như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp,khả năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngânhàng, Một số yếu tố này ủng hộ cổ tức cao, trong khi các yếu tố khác hàm ýmột chính sách chi trả thấp hơn Hội đồng quản lý của doanh nghiệp nên cânnhắc các yếu tố này tùy trường hợp để đạt đến một chính sách cổ tức tốt nhất cóthể được

1.1.3 Thực trạng chính sách cổ tức trên thị trường Việt Nam hiện nay

Trong vòng sáu năm trở lại đây, số liệu thống kê của Vietstock cho thấy sốlượng các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn HNX và HOSE không chi trả

cổ tức ngày càng tăng cao Và số lượng doanh nghiệp có D/E trong khoảng0-20% cũng dần chiếm ưu thế.

Xét riêng trên HOSE, năm 2007 số lượng doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặtchiếm đến 67% lượng doanh nghiệp niêm yết thời điểm này (104 doanh nghiệp),trong khi đó không trả cổ tức chỉ có 2 doanh nghiệp (ứng với 2%), hơn 30% cònlại là các doanh nghiệp hoặc trả cổ tức cổ phiếu, hoặc vừa cổ tức cổ phiếu vừatrả cổ tức tiền mặt Thế nhưng, đến cuối năm 2012, số lượng doanh nghiệp trênsàn tăng lên 286 đơn vị thì tỷ lệ doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt và không trả cổtức đã gần tương đương nhau với tỷ lệ 47% và 45% Tỷ lệ doanh nghiệp trả cổtức cổ phiếu và vừa cổ tức cổ phiếu vừa cổ tức tiền mặt giảm mạnh còn 3% và5%

Hình 2.2: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

(Nguồn: finance.vietstock.vn)

Không những số lượng doanh nghiệp chi trả cổ tức giảm mà tỷ lệ tổng cổ tứctrên thu nhập mỗi cổ phần (D/E) cũng giảm theo Năm 2007, số lượng doanhnghiệp có D/E dao động trong khoảng 40-60% chiếm ưu thế lớn nhất, kế đó làkhoảng 20-40% và trong khoảng từ 0-20% chỉ chiếm 9.2% Đến cuối năm 2012,

số lượng doanh nghiệp có tỷ lệ D/E trong khoảng 0-20% đã chiếm tới 47.55%tổng doanh nghiệp niêm yết toàn sàn

Hình 2.3: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE

(Nguồn: finance.vietstock.vn)

Diễn biến trên HNX cũng gần tương tự, tuy nhiên số lượng doanh nghiệp khôngchi trả cổ tức đã chiếm 54% trên tổng số doanh nghiệp niêm yết trên sàn tính đếncuối năm 2012

Hình 2.4: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HNX

(Nguồn: finance.vietstock.vn)

Thêm vào đó, nếu như số lượng doanh nghiệp có tỷ lệ D/E lớn hơn 100% chiếmđến 53% tổng số doanh nghiệp niêm yết vào thời điểm năm 2007 thì sang đếnnăm 2012 tỷ lệ này chỉ còn 4% Thay thế vào vị trí chiếm tỷ lệ lớn nhất là doanhnghiệp có D/E trong khoảng 0-20% với 55% trên tổng số 359 doanh nghiệpniêm yết trên HNX

Hình 2.5: Thống kê số lượng DNNY có D/E trên HNX

(Nguồn: finance.vietstock.vn)

Nếu chỉ xét riêng các số liệu thống kê về xu hướng trả cổ tức của các doanhnghiệp niêm yết trên toàn thị trường trong 6 năm qua, bức tranh toàn cảnh đangngày càng xấu đi, đặc biệt là mảng tối trên HNX

1.1.3.1 Các doanh nghiệp vừa trả cổ tức khủng

Một loạt công ty thuộc nhóm quy mô vốn trung bình (khoảng hơn 100 tỷ đồng)vừa công bố chi trả cổ tức theo tỷ lệ “khủng”, có nơi tới 100%

Năm 2011, nhiều đơn vị xin chậm, khất cổ tức hoặc thậm chí tuyên bố không chitrả, nhưng vẫn có nhiều công ty “ngược dòng” Gần đây, Công ty cổ phần Dịch

vụ trực tuyến FPT (FPT Online) công bố việc chi trả cổ tức năm 2011 là 100%.FPT Online chi trả thành 2 đợt từ tháng 9 đến tháng 12/2011 với tỷ lệ tương ứng

là 25% và 75% Đây là năm thứ 2 FPT Online chi "đậm" cho các cổ đông Năm

2010, công ty này cũng chia cổ tức 58% bằng tiền mặt Năm 2011, FPT Onlinevượt mặt một số "ông lớn" khác như Công ty cổ phần Vincom - VIC (chi trả cổtức bằng tiền 58,8%), Công ty cổ phần Bột giặt NET và Công ty cổ phần Bộtgiặt Lix (LIX) (chi trả 50% bằng tiền mặt) Trước đó, tỷ lệ 58,8% của VICcũng đã được xem là "khủng"

Hiện vốn điều lệ của ABT xấp xỉ 136 tỷ đồng Với việc trả cổ tức 4 đợt bằngtiền theo tỷ lệ 15%, Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre (ABT)đãtrả cổ tức 60% trong cả năm 2011 3 đợt trước đó, đã trả cổ tức 45% Lãi cơbản trên một cổ phiếu ABT trong năm 2011 là 8.029 đồng.

DSN chi trả cổ tức 2011 cho cổ đông 52% vốn điều lệ, tương đương 43,94 tỷđồng Tính đến ngày 31/12/2011, tiền và các khoản tương đương tiền của DSN

là xấp xỉ 71 tỷ đồng, gần gấp 3 so với 21 tỷ đồng hồi đầu năm Năm 2012, DSNcũng dự kiến chi trả cổ tức mức khá cao, tối thiểu là 36% Qua 3 lần điều chỉnh,hiện DSN có vốn điều lệ 84,5 tỷ đồng

Một doanh nghiệp khác là Công ty cổ phần Đầu tư và phát triển Cảng Đình Vũ(DVP) cũng thông qua mức cổ tức đề xuất năm 2011 là 40% Theo đó, số tiềnchi trả cổ tức của DVP là khoảng 80 tỷ đồng (chiếm 47,8% tổng lợi nhuận phânphối) Cảng Đình Vũ hiện có vốn điều lệ 200 tỷ đồng Đến cuối 2011, tiền vàcác khoản tương đương tiền của DVP là 149 tỷ đồng, tăng gần 80% so với đầunăm EPS năm 2011 của DVP lên tới 7.515 đồng một cổ phiếu Năm 2012, DVPcũng đề xuất mức cổ tức tối thiểu là 30%

1.1.3.2 Các doanh nghiệp có thu nhập cao và cổ tức rất thấp

Xếp thứ hạng cao trong lĩnh vực chứng khoán và luôn hoàn thành kế hoạch kinhdoanh, Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (mã SSI) tiếp tục chia cổ tức 2012chỉ 10% Theo báo cáo tài chính, lợi nhuận trước thuế năm 2012 đạt 487,3 tỷđồng, tăng 285% so với 2011 Do vậy, cổ đông đã đề xuất Hội đồng quản trịxem xét tăng cổ tức trong năm 2012 và 2013 Tuy nhiên, đề xuất này khôngđược chấp nhận Ông Nguyễn Duy Hưng, Chủ tịch Hội đồng quản trị SSI chohay, lợi nhuận lớn mới chia cổ tức cao Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh tế khókhăn, nếu đẩy kế hoạch lợi nhuận lên cao sẽ rất rủi ro, khi đó kết quả đạt được

có thể không như mong đợi, thậm chí lỗ hoặc mất vốn Do vậy, năm 2013, SSIđưa ra kế hoạch thận trọng để duy trì sự tồn tại và phát triển bền vững Khi kinh

tế phục hồi, lợi nhuận cao, cổ phiếu SSI sẽ hấp dẫn hơn nhiều, khi ấy cổ tức sẽđược điều chỉnh

Năm qua, Công ty cổ phần chứng khoán Vietinbank (VietinbankSC) vượt kếhoạch với mức lãi 72,7 tỷ đồng Công ty dự tính chia cổ tức 2012 là 8% nhưngđến khi trình đại hội thường niên 2013 rút xuống còn 6% Cổ đông liên tục thắcmắc nhưng Chủ tịch Đỗ Thị Thủy nhận định cổ tức 6% cho năm 2012 và dự kiến8% cho 2013 là hoàn toàn hợp lý Bà Thủy lý giải, hiện đã hết quý I, nhưng nềnkinh tế vẫn chưa thể hiện tín hiệu khởi sắc Nếu năm nay thực sự đạt chỉ tiêutăng trưởng 20%, thị trường diễn biến thuận lợi, công ty sẽ xem xét nâng tỷ lệ cổtức.

Nổi bật trong ngành sản xuất, lợi nhuận sau thuế 2012 vượt kế hoạch tới 64 tỷđồng, Công ty cổ phần cơ điện lạnh (mã REE) chia cổ tức 16% khiến cổ đôngkhông mấy hài lòng và đề nghị tăng lên 20% Để thuyết phục cổ đông, ôngDominic Scriven, Phó chủ tịch Hội đồng quản trị giải thích, tính ra tỷ lệ cổ tứccủa REE cao hơn hẳn lãi suất trái phiếu chính phủ (chỉ trên 7%) Mặt khác, phầnlãi của doanh nghiệp có được một phần nhờ lợi nhuận bất thường Trong chínhsách cổ tức, những khoản bất thường không nên chia và tạm giao lại cho công ty

để đầu tư, tạo vốn bền vững

Tình trạng trốn cổ tức cũng xảy ra phổ biến hơn trong mùa đại hội năm nay.Những tên tuổi lớn như Ngân hàng Kỹ thương Việt Nam (Techcombank); Tậpđoàn Masan (mã MSN); Công ty cổ phần vận tải xăng dầu Vitaco (VTO) cũngkhông định trả cổ tức

1.2 Mô hình nền tảng về sự tự tin của CEO và chính sách cổ tức

Từ những số liệu thực tế, chúng ta thấy rằng có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng tớichính sách cổ tức của doanh nghiệp Với sự đa dạng về cách thức của nó cácnguyên nhân đã đề cập ở trên không thể nào giải thích một cách đầy đủ Từnhững nghiên cứu trước đây về tài chính hành vi, nhóm nghiên cứu nghi ngờ cómột tương quan giữa độ lệch tâm lý của CEO, ở đây là sự quá tự tin với chínhsách chi trả cổ tức Nhóm nghiên cứu tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa trên

mô hình căn bản sau

Mô hình trình bày về chính sách cổ tức và kiểm tra xem các chính sách của cácCEO quá tự tin thì khác các CEO lí trí như thế nào Mô hình hợp thức hóa phỏngđoán rằng những CEO đánh giá thấp vốn cổ phần và cho rằng nguồn tài trợ bên

ngoài tốn chi phí rất cao sẽ thiết lâp một financial slack cho nhu cầu đầu tư ở

tương lai bằng cách giảm chi trả cổ tức Cổ tức được xác định bằng sự đánh đổigiữa tối thiểu hóa chi phí của tiền mặt được giữ lại và tối thiểu hóa chi phí nguồntài trợ bên ngoài cho đầu tư tương lai

1.2.1 Mô hình cơ bản

Xem xét một công ty có CEOs sở hữu cổ phần của công ty và hoạt động vì lợiích của công ty Các CEOs trung lập với rủi ro Lãi suất phi rủi ro là 0 Có 3ngày: ngày 1, 2 và 3 Công ty đầu tư cố định I1ở ngày 1 trong dự án mà sẽ phátsinh ra dòng tiền cố định X tại ngày 2 Thêm vào đó, tại ngày 1, CEO quan sátdấu hiệu s về chất lượng của Y trong một dự án khác mà công ty sẽ đầu tư tạingày 2 Đối với dự án này, nếu được chấp nhận, thì đòi hỏi một khoản đầu tư cố

định I và ngày 2 và sản sinh ra một dòng tiền Yf(I) tại ngày 3, hàm f tăng và lõm

tại f(0)=0 CEO chọn đầu tư vào dự án nào là dựa trên niềm tin của anh ta vềchất lượng dự án Vào mỗi ngày, CEO cũng xác định lượng cổ tức nếu có vàlượng tài trợ bên ngoài tăng lên nếu có

Chất lượng của dự án Y là một biến ngẫu nhiên được đại diện bởi trung bình , độchính xác – () (độ lệch chuẩn 1/) Dấu hiệu s của CEO thường được phân phốivới trung bình bằng chất lượng dự án Y và độ chính xác Giá trị kì vọng của chấtlượng dự án trên dấu hiệu s được tính bằng cách sử dụng quy luật Bayes nhưphương trình 1

s y

s y

s Y E s Y

(

(1.1)

Như vậy, trung bình hậu nghiệm của CEO về chất lượng dự án là bình quân giaquyền của trung bình và giá trị dấu hiệu s với tỷ trọng được đặt trên dấu hiệuđang gia tăng theo độ chính xác của các dấu hiệu Trong khi một CEO có lý trítính toán chính xác trung bình hậu nghiệm của chất lượng dự án , thì một CEO

quá tự tin lại lệch lạc trong dự đoán Đặc biệt, một CEO quá tự tin hay phóng đạichất lượng trung bình và do đó trung bình hậu nghiệm được đưa ra bởi phươngtrình (1), CEO với mức độ quá tự tin C ước tính chất lượng trung bình hậunghiệm của dự án là Yc(s) - gia tăng trong cả s và C , và bằng giá trị được đưa rabởi pt (1) nếu C = 1 C = 1 chỉ ra đó là một CEO có lý trí, C > 1cho thấy 1 CEOquá lạc quan, và C < 1 cho thấy một CEO khiêm tốn hoặc bi quan.

Công ty bắt đầu với số dư tiền mặt của C0> I1vào ngày 1 Số dư tiền mặt của nó

để đầu tư, thanh toán, và tài trợ cho các hoạt động tại ngày t = {1,2,3 } là Ct.Công ty phải duy trì số dư tiền mặt không âm tại ngày 1 và 2 và giải quyết tất cảcác dòng tiền vào ngày 3 ( C3 = 0) Công ty có thể giữ một số lượng tiền mặt caotùy ý nếu không có chi phí nắm giữ tiền mặt Để ngăn chặn kịch bản không thực

tế này, nhóm nghiên cứu giả định rằng số dư tiền mặt là không còn qua các ngày

để số dư tiền mặt của Ct tại ngày t thuộc {1,2} giảm xuốn còn g ( Ct) tại ngày t+ 1 trong đó g (0) = 0 và g’( Ct ) 1 Giả định này là phù hợp với chi phí cơ hộicủa việc nắm giữ tài sản lưu động hoặc chi phí đại diện của việc duy trì tiền mặtnhư trong Jensen ( 1986) Vì công ty có thể mang theo tiền mặt qua các ngày,nên thanh toán cổ tức không chỉ đơn giản là phần còn lại của nhu cầu đầu tư hiệntại mà còn dựa trên kỳ vọng là nhu cầu đầu tư tương lai

Vào ngày 1, Giám đốc điều hành xác định cổ tức và số lượng F1- tài chính bênngoài, theo đó, số dư tiền mặt của công ty thay đổi đến C1 = C0 – I1- D1 + F1.nhóm nghiên cứu giả định rằng công ty cần nguồn tài chính bên ngoài vào ngày

1 hoặc ngày 2 nếu đầu tư vào dự án vào ngày 2: I > g(Co – I1) + X Tại ngày 2,CEO định cổ tức D2và số lượng tài trợ bên ngoài F2 Theo số dư tiền mặt mới C2

= g (C1) + X-I- D2+ F2 nếu CEO đầu tư và g (C1) + X- D2 + F2 Vào ngày 3, cáccông ty phân phối cho các nhà đầu tư tiền mặt từ ngày 2, g (C2), và lợi ích dự án

Yf(I) nếu nó được đầu tư vào dự án vào ngày 2.

Bảng 2.1: Tóm tắt chuỗi thời gian của các sự kiện.

•Bắt đầu với dòng tiền Co

•CEO quan sát dấu hiệu s

về chất lượng của Y trong

là tốn kém và tốt hơn chi trả cổ tức tiền mặt vào ngày 2 chứ không phải vào ngày

3 Hành động của công ty vào ngày 1 phụ thuộc vào việc CEO lên kế hoạch đầu

tư vào ngày 2 CEO đưa ra các quyết định này dựa trên các tín hiệu s mà anh taquan sát vào ngày 1 Nếu anh ta quyết định không đầu tư vào ngày 2, công tykhông nắm giữ tiền mặt sau ngày 1 Nếu CEO lên kế hoạch đầu tư vào ngày 2,công ty có thể giữ lại tiền mặt để giảm số tiền tài trợ bên ngoài cần thiết để tàitrợ cho dự án vào ngày 2 Hành động của công ty vào ngày 1 giúp các nhà đầu tưsuy ra tín hiệu của CEO Dựa trên những hành động này, tất cả mọi người có thể

dự đoán hành vi trạng thái cân bằng vào ngày 2 và tất cả các sự không chắc chắn

về kết quả của ngày 2 được giải quyết vào ngày 1

1.2.3 Chính sách tài trợ

Công ty không tăng tài trợ bên ngoài và chi trả cổ tức cùng một lúc Tăng nguồntài trợ bên ngoài và trả cổ tức đồng thời là một giao dịch có NPV dương cho cổđông hiện hữu chỉ khi chứng khoán của công ty được định giá thấp Vì vậy,trong trạng thái cân bằng, nhà đầu tư mới sẽ không cung cấp vốn cho trả cổ tức

Công ty có đủ tiền mặt cho các nhu cầu đầu tư của mình vào ngày 1 (C0> I1) Vì

có một chi phí trong việc nắm giữ tiền mặt, công ty thích đáp ứng bất kỳ nhu cầuđầu tư nào vào ngày 2 bằng cách tăng nguồn tài trợ bên ngoài vào ngày 2 chứkhông phải là vào ngày 1 Do đó, không có tài trợ bên ngoài được tăng lên vàongày 1 (F1 = 0) Vào ngày 2, công ty tăng vốn bên ngoài để đầu tư chỉ khi nókhông phải trả bất kỳ cổ tức (D2 = 0) hoặc tiền mặt giữ lại (C2 = 0) Số tiền tàitrợ bên ngoài chỉ là đủ để thu hẹp khoảng cách giữa nhu cầu đầu tư của công ty

và số dư tiền mặt của nó:

F 2 = I- g (C 1 )-X = I- g(C 0 -I-D 1 )- X.(1.2) 1.2.4 Chi trả cho các cổ đông ban đầu

Cho Yc là ước tính của CEO về chất lượng dự án và YM (D1) kỳ vọng của thịtrường về chất lượng sự án suy ra từ cổ tức D1 Lưu ý rằng thị trường không cầnphục hồi tín hiệu s của CEO Nếu CEO thông báo cổ tức giống nhau D1 chonhiều giá trị của Yc, chẳng hạn như cổ tức bằng không cho tất cả các giá trị đủcao của Yc, sau đó D1 không xác định YC Ngay cả khi thị trường có thể suy ra

Yc, giá trị của nó phụ thuộc vào tín hiệu s của CEO cũng như sự quá tự tin củaCEO chưa được biết đến trên thị trường CEO tin rằng giá trị của công ty sau khi

đầu tư vào ngày 2 bằng Ycf(I) Ước tính của các nhà đầu tư về giá trị đó bằng

Y M (D)f (I) Vốn chủ sở hữu được định giá cho đầu tư mới vào ngày 2 mong đợi

có được cổ đông mà mức đóng góp của họ F2 Vì vậy, các cổ đông ban đầu giữlại một phần nhỏ (Y M (D)f(I)-F 2 ) / (Y M (D)f (I)) làm giảm số tiền tài trợ bên

ngoài Giám đốc điều hành tin rằng cổ phần của các cổ đông này ban đầu có giá

trị Y c (2)đang gia tăng trong ước lượng của Giám đốc điều hành về chất lượng dự

án, Yc, và cũng trong ước lượng của nhà đầu tư về chất lượng dự án, bởi vì mộtnhận thức về chất lượng dự án cao hơn cho phép các công ty có được một con sốtốt hơn về nguồn tài trợ bên ngoài Quyết định chia cổ tức của CEO vào ngày 1tối đa hóa tổng tiền chi trả cho cổ đông ban đầu: chia cổ tức D1 và cổ phần của

họ trong công ty như được đưa ra bởi phương trình (2) Như vậy, điều kiện đầu

tư vào ngày 2, CEO chọn D1,0 C0– I 1, để tối đa hóa kỳ vọng của mình về khoảntiền chi trả cho các cổ đông ban đầu:

Z = D 1 + Y c f(I) - { I -X} (1.3)

bé hơn so với khoản chi trả trong phương trình (4), hệ số Yc phải dương trongphương trình (3) Sau đó, (3) tiếp tục vượt (4) cho cho giá trị cao hơn của Yc.Như vậy, CEO đầu tư vào ngày 2 chính xác nếu ước tính của ông về chất lượng

dự án Ycvượt quá ngưỡng

1.2.6 Chính sách cổ tức

Bây giờ, nhóm nghiên cứu mô tả đặc điểm của chính sách cổ tức cân bằng.Quyết định chia cổ tức phụ thuộc vào chi phí giữ lại tiền mặt, nhu cầu đầu tư vàongày 2, và chi phí nhận thấy được của nguồn tài trợ bên ngoài ở ngày 2, do đóphụ thuộc vào nhận thức về định giá thấp vốn chủ sở hữu Cân bằng phải đượcnhư vậy nếu ước tính của CEO về chất lượng dự án Ycít hơn, ông trả một lượng

cổ tức tối đa D1 = C0- I1 để mang số dư tiền mặt C1về 0 tại ngày 1 và tránh đầu

tư vào ngày 2 Mặt khác, nếu Yc > Giám đốc điều hành trả cổ tức D1 = h(Yc) ≤

C0– I1và đầu tư vào ngày 2 Quan sát ta thấy ít hơn cổ tức tối đa, các nhà đầu tưsuy ra chất lượng mong đợi của dự án như:

Y M (D 1 ) = E(y|h(y c ) = D 1 ) (1.5)

Tồn tại một trạng thái cân bằng phản ứng như định nghĩa của Riley (1979) Mộttrạng thái cân bằng phản ứng là một cặp gồm chính sách cổ tức của CEO D1=h(Yc) và phương trình định giá của thị trường YM (D1) như vậy là (i) D1 tối đahóa mục tiêu của CEO (3) dùng YM (D1) vào tài khoản và (ii) YM (D1) là giá trị

dự kiến của chất lượng dự án y cho chính sách cổ tức trạng thái cân bằng và D1

(5) Hơn nữa, cặp Pareto này thống trị bất kỳ cặp khác đáp ứng các điều kiện này

Mô hình này có thể được đề cập trong nghiên cứu của Riley (1979) và được thiếtlập như sau CEO thông báo riêng về Yc Định giá của thị trường về dự án của

công ty là tỷ lệ thuận với y nhưng nó không biết y cũng không biết Yc Nó quansát cổ tức lựa chọn D1của CEO và giá trị của công ty sử dụng YM, kỳ vọng của y.CEO thích thị trường chỉ định một định giá cao hơn cho dự án của công ty Ông

có thể sử dụng số tiền cổ tức như một tín hiệu về chất lượng dự án

1.2.7 Tăng trưởng của công ty

Ảnh hưởng của quá tự tin là mạnh mẽ đối với cho thông tin cá nhân, thông tinmới và yếu hơn cho các thông tin được công bố rộng rãi (theo Daniel1998).Phần lớn mọi người nghĩ rằng CEO quayết định các cơ hội đầu tư dựa trênnhững thông tin được công bố rộng rãi Tuy nhiên trên thực tế các CEO dựa trênkhá nhiều thông tin các nhân Và trong trường hợp này, thì một CEO quá tự tin

có một ảnh hưởng lớn hơn Kết hợp tính năng này của sự quá tự tin, bây giờchúng ta phân biệt giữa hai dự án: (i) một dự án đổi mới, mà đã thảo luận trước

đó được đánh giá bởi các CEO dựa trên thông tin cá nhân (dấu hiệu s) và (ii) làmột dự án phát triển phản ánh cơ hội phát triển của công ty, được quan sát rộngrãi, CEO không có thông tin cá nhân Với xác suất Q, một dự án phát triển cósẵn chi phối các dự án đổi mới trong chất lượng bất kể niềm tin của CEO đối với

dự án đổi mới Với xác suất 1- Q, dự án phát triển là không có sẵn hoặc bị chiphối bởi các dự án đổi mới nhóm nghiên cứu giải thích các tham số Q như công

ty tăng trưởng bền vững

Khi dự án phát triển là có sẵn cho các công ty, cả CEO lí trí và quá tự tin đầu tưvào các dự án phát triển về mà không có sự khác biệt về quan điểm và các CEOtrả cổ tức giống hệt nhau Điều này xảy ra với xác suất Q Cho Dg là số tiền cổtức phổ biến Với xác suất 1 - Q , công ty không có quyền tiếp cận vào các dự

án phát triển, vì vậy quyết định chia cổ tức CEO dựa trên niềm tin của mình về

dự án đổi mới Trong trường hợp này, nhóm nghiên cứu cho rằng cổ tức mongđợi của CEO là một hàm giảm của sự quá tự tin C của anh ta Mức cổ tức dựkiến vô điều kiện là E(D1) = QDg(1-Q) Trong khi CEO quá tự tin dẫn đến một

cổ tức thấp hơn (dE(D1) = QDg(1-Q) < 0, sự khác biệt giữa cổ tức của một CEOhợp lý và cổ tức của một CEO quá tự tin là giảm trong tăng trưởng của công ty( d2E(D1)/ dCdq > 0) Vì vậy, tác động của CEO quá tự tin trên trả cổ tức giảmdần trong một công ty tăng trưởng cao hơn bởi vì một công ty như vậy có nhiều

khả năng khai thác các dự án phát triển làm cho sự hiểu biết của CEO dựa trênthông tin cá nhân của ông ít có liên quan cho chính sách công ty.

1.2.8 Sự quá tự tin và phản ứng của giá cổ phiếu đến việc thay đổi chính sách

cổ tức

Allen và Michaely (2003) lưu ý rằng thị trường thường phản ứng tích cực vớithông báo tăng cổ tức và tiêu cực đối với thông báo của giảm cổ tức Lời giảithích phổ biến nhất cho phản ứng này là giả thuyết tín hiệu - cổ tức cao hơnđược công bố bởi các nhà quản lý để báo hiệu dòng tiền tương lai cao hơn Tuynhiên , Allen và Michaely (2003) chỉ ra rằng có rất ít bằng chứng thực nghiệmchứng tỏ rằng thu nhập cao hơn theo sau cổ tức lớn hơn Do đó , họ kết luận rằngnếu các doanh nghiệp sử dụng cổ tức như một tín hiệu , tín hiệu sẽ không phải là

về tăng trưởng thu nhập trong tương lai hoặc dòng tiền Mô hình của nhómnghiên cứu cho thấy rằng cổ tức có thể truyền tải thông tin về CEO quá tự tin Vìlựa chọn cổ tức của CEO phụ thuộc vào suy luận của mình về chất lượng dự án

Yc , thông báo chia cổ tức vào ngày 1 cho thấy suy luận của CEO đối với thịtrường Suy luận này được dựa trên tín hiệu của CEO cũng như sự quá tự tin củamình , do đó, cổ tức là thông tin về các tín hiệu của chất lượng dự án và về sựquá tự tin của CEO

Để xem cách các nhà đầu tư phản ứng với một sự gia tăng cổ tức lớn , hãy xemxét một thiết lập đơn giản với hai mức cổ tức Giả sử chất lượng dự án Y đều cókhả năng là thấp ( YL ) hoặc cao ( YH > YL ) CEO quá tự tin C bằng là 1 - dhoặc 1 + d trong đó d > 0 cho biết sự không chắc chắn về CEO quá tự tin C =

1 đại diện cho một CEO lí trí Nếu C > 1 , CEO có thể xem một dự án chấtlượng thấp là một dự án chất lượng cao với xác suất pi( C - 1) trong đó pi (0) =

0 và pi là một hàm tăng Tương tự như vậy , nếu C < 1 , giám đốc điều hành cóthể giải thích một dự án chất lượng cao thành chất lượng thấp với xác suất pi(1-

C ) khi các nhà đầu tư quan sát cổ tức cao , họ suy ra rằng các giám đốc điềuhành giải thích dự án là có chất lượng thấp và sử dụng quy tắc Bayes để tính xácsuất hậu nghiệm mà dự án thực sự cóchất lượng thấp là 1 - 0.5pi(d) Chất lượng

dự án dự kiến sẽ tương đương với YL+ 0.5pi (d) ( YH– YL) Tương tự như vậy,khi các nhà đầu tư quan sát cổ tức thấp , họ ước tính chất lượng dự án dự kiến là

YH - 0.5p (d) ( YH –YL) Sự nhạy cảm của giá cổ phiếu vào sự gia tăng cổ tức là

tỷ lệ thuận với sự khác biệt của hai giá trị, -( YH – YL ) (1 - pi(d)), và do đó ,ngày càng tăng trong sự không chắc chắn d về CEO quá tự tin Tín hiệu cổ tứccàng cao thì chất lượng dự án càng thấp và sự quá tự tin càng thấp Mức độ màthị trường cập nhật niềm tin của mình về một trong những thuộc tính là tỷ lệthuận với sự không chắc chắn về thuộc tính đó Khi có sự không chắc chắn lớnhơn về sự tự tin của CEO, cổ tức tăng dẫn đến kết quả một sự sụt giảm nhiềuhơn trong nhận thức CEO quá tự tin dẫn đến một phản ứng lớn trong giá cổphiếu.

1.2.9 Kiểm định giả thiết

Đối với phân tích thực nghiệm, từ mô hình cơ bản trên đưa ra ba giả thiết cầnkiểm định như sau

- Giả thuyết 1 Các công ty được quản lí bởi CEO quá tự tin trả cổ tức thấp

hơn so với các công ty có CEO có lí trí Theo như Phần 6

- Giả thuyết 2 Sự khác biệt giữa chi trả cổ tức bởi một CEO lí trí và quá

tự tin là ít hơn đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao Theo nhưphần.7

- Giả thuyết 3 Sự nhạy cảm của các phản ứng từ giá cổ phiếu đối với

thông báo cổ tức là một thông bảovề CEO quá tự tin theo như phần 8

1.2.10 Đo lường sự quá tự tin của CEO

Các biện pháp đo lường khác nhau của sự quá tự tin mà các nhà nghiên cứu đềxuất sử dụng như sau:

Longholder : biến chỉ số này xác định các CEO những người nắm giữ một

quyền chọn cho đến khi năm đáo hạn ít nhất một lần trong nhiệm kỳ của họ ngay

cả khi quyền chon trên giá ít nhất là 40% Malmendier và Tate (2008) sử dụngmức thực hiện quyền chọn chuẩn là 40% dựa trên mô hình của Hall và Murphy(2002) và giả định rằng một CEO có sự e ngại rủi ro tương đối không đổi từ3-67% tài sản trong chứng khoán của công Biến Longholder đại diện cho mộthiệu ứng cố định trên tất cả các năm của CEO

Biến Longholder là một phương pháp đo lường sự quá tự tin Ví dụ, một CEOkhông được phân loại như Longholder nếu quyền chọn của anh ta không trên giá40% Do đó , các CEO không được phân loại như một Longholder có thể đại

diện cho một kết hợp của các CEO hợp lý và quá tự tin Để dễ trình bày, nhómnghiên cứu tham khảo các CEO trong nhóm này như các CEO có lí trí Sự nhiễutrong biến Longholder này cho thấy một đấu tranh lệch lạc trong việc tìm kiếm

hỗ trợ cho giả thuyết về mối quan hệ tiêu cực giữa cổ tức và CEO quá tự tinPre-/Post-Longholder : Pre- Longholder và Post Longholder đại diện cho một sựchia rẽ của Longholder ( chỉ số ) Hai biện pháp , cũng dựa trên hành vi thựchiện quyền chọn của Giám đốc điều hành , cho phép thay đổi thời gian trong giaiđoạn mẫu và loại bỏ thông tin liên quan đến việc phân loại CEO PostLongholder tương đương với một trong các năm sau năm đầu tiên CEO nắm giữquyền chọn cho tới năm cuối cùng đáo hạn, với quyền chọn trên giá 40%, PreLongholder tương đương với một trong những năm khi mà Longholder bằng một

và Post Longholder bằng 0

TOTALconfident : Malmendier và Tate (2008) thu thập dữ liệu các bài viết vềCEO trong The New York Times , Business Week, Financial Times, TheEconomist , và The Wall Street Journal Với CEO i và mẫu năm t , họ so sánh sốlượng các bài báo đề cập đến các CEO với các điều khoản '' tự tin '' hoặc'' sự tựtin '' ( ait) và'' lạc quan '' hoặc''sự lạc quan '' ( bit) với số lượng các bài báo đề cậpcác CEO là'' không tự tin '' ( cit ) hoặc '' không lạc quan '' ( dit ) , và '' đáng tincậy , '' thận trọng, bảo thủ '' ,'' thực tế, '' tiết kiệm '' hoặc '' ổn định '' ( eit ) Họ sửdụng những dữ liệu này để xây dựng các phương pháp đo lường sự quá tự tincủa CEO i trong năm t:

(1.6)

Như trong Malmendier và Tate (2008), khi nhóm nghiên cứu sử dụngTOTALconfident, nhóm nghiên cứu kiểm soát tổng số bài báo đề cập đến mộtCEO(TOTALmentions) so với cùng kỳ (ví dụ, trên tất cả các mẫu năm trước)

Lý do là một sự thiên vị báo chí theo hướng tích cực đề cập đến có thể bao hàmmột mối liên hệ giữa báo chí đề cập đến'' tự tin'' hoặc '' lạc quan'' và tổng số đềcập đến