hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước trong quá trình cổ phần hoá ở việt nam

Trước bối cảnh đó, đề tài: “Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nước trong quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam” được ra đời với mong muốn có một vài đóng góp nhằm tháo

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI

KHOA KINH TẾ PHẠM ĐÌNH VŨ

HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TRONG QUÁ TRÌNH CỔ

PHẦN HÓA Ở VIỆT NAM

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS LÊ MINH NGHĨA

LUẬN VĂN ThS KINH DOANH VÀ QUẢN LÝ

HÀ NỘI 2006

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1 CHƯƠNG1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TRONG QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HOÁ5

1.1- KHÁI NIỆM DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ SỰ CẦN THIẾT PHẢI XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC 5

1.1.1- KHÁI NIỆM, ĐẶC ĐIỂM VÀ VAI TRÒ CỦA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC 5 1.1.2- SỰ CẦN THIẾT XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 9

1.1.2.1 GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG 9 1.1.2.2 XÁC ĐỊNH GÍA TRỊ DOANH NGHIỆP LÀ GÌ? 12 1.1.2.3 SỰ CẦN THIẾT PHẢI XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 13 1.1.2.4 MộT Số YÊU CẦU KHI XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 15

1.2 CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 17

1.2.1 PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN( GIÁ TRỊ TÀI SẢN RÒNG) 17 1.2.2 PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU 20

1.2.2.1 - PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 21 1.2.2.2 - PHƯƠNG PHÁP HIỆN TẠI HOÁ LỢI NHUẬN THUẦN 26 1.2.2.3 - PHƯƠNG PHÁP HIỆN TẠI HOÁ DÒNG TIỀN THUẦN 28

1.2.3 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH LƯỢNG LỢI THẾ THƯƠNG MẠI (GOODWILL) 32 1.2.4 PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ DỰA VÀO PRICE EARNING RATIO (PER) 38

1.3 KINH NGHIỆM CỦA MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ NHỮNG BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM 41

1.3.1 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở PHÁP 41

1.3.2 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC CỦA TRUNG QUỐC 43 1.3.3 NHỮNG BÀI HỌC KINH NGHIỆM ĐỐI VỚI VIỆT NAM 44 CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG VIỆC ỨNG DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TRONG QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA Ở VIỆT NAM 46

2.1 CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 46

2.1.1 SỰ CẦN THIẾT PHẢI THỰC HIỆN CỔ PHẦN HOÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 46

2.1.1.1 VAI TRÒ VÀ THỰC TRẠNG CỦA KHU VỰC KINH TẾ NHÀ NƯỚC 46 2.1.1.2 TÁC DỤNG CỦA CỔ PHẦN HOÁ 48

2.1.2 KHÁI QUÁT TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HOÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 49

2.2 THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG XÁC ĐỊNH GÍA TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TRONG QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HOÁ Ở VIỆT NAM 56

2.2.1 QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 56 2.2.2 CÁC PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP PHỔ BIẾN Ở VIỆT NAM HIỆN NAY (THEO CÁC VĂN BẢN PHÁP QUY HIỆN HÀNH) 57

2.2.2.1 PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN 57 2.2.2.2 PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU 60

2.3 ĐÁNH GIÁ TỔNG QUÁT VỀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ĐÃ SỬ DỤNG TRÊN CÁC VĂN BẢN PHÁP QUY CỦA NHÀ NƯỚC THỜI GIAN QUA.(NGHỊ 63

2.3.1 ĐẶC ĐIỂM CỦA ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC

Ở VIỆT NAM HIỆN NAY 63

2.3.2.1 NHỮNG ƯU ĐIỂM CƠ BẢN VỀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ĐÃ ÁP DỤNG 65 2.3.2.2.NHỮNG HẠN CHẾ CƠ BẢN VÀ NGUYÊN NHÂN 65

2.4- KHẢO SÁT THỰC TIỄN VIỆC ÁP DỤNG CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ TRONG HOẠT ĐỘNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM HIỆN NAY 76

2.4.1 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TẠI CÔNG TY THAN HÀ TU 76

2.4.1.1 MỘT SỐ THÔNG TIN CƠ BẢN VỀ CÔNG TY THAN HÀ

3.1 XU HƯỚNG CỔ PHẦN HOÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 83

3.1.1 QUAN ĐIỂM CỦA ĐẢNG VÀ NHÀ NƯỚC TA VỀ ĐỔI MỚI DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC 83 3.1.2 ĐỊNH HƯỚNG TRONG THỜI GIAN TỚI 84

3.2 CÁC ĐIỀU KIỆN CHỦ YẾU ĐỂ ÁP DỤNG THÀNH CÔNG PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM .85

3.2.1 CẦN PHẢI CÓ MỘT HỆ THỐNG VĂN BẢN PHÁP LÝ HOÀN CHỈNH 85 3.2.2 CẦN PHẢI CÓ CÁC ĐIỀU KIỆN TIỀN ĐỀ CHO VIỆC TỔ CHỨC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP PHỤC VỤ MỤC ĐÍCH CỔ PHẦN HOÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC 87 3.2.3 CẦN NÂNG CAO TÍNH CÔNG KHAI, MINH BẠCH THEO NGUYÊN TẮC THỊ TRUỜNG 87

3.3 GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM 88

3.3.1 NHẬN THỨC RÕ VÀ ĐÚNG VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP .88 3.3.2 CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC CỔ PHẦN HOÁ Ở VIỆT NAM 89

3.3.2.1 HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP TÀI SẢN 89 3.3.2.2 HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP DÒNG TIỀN CHIẾT KHẤU 96 3.3.2.3.MỘT SỐ GIẢI PHÁP PHỤ TRỢ 109

3.4 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ NHẰM HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC TRONG QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HÓA Ở VIỆT NAM 114

3.4.1 VỚI NHÀ NƯỚC 114

3.4.1.1 TIẾP TỤC NGHIÊN CỨU HOÀN THIỆN KHUNG PHÁP

LÝ VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CÁC VẤN ĐỀ

CÓ LIÊN QUAN 114 3.4.1.2 ĐƠN GIẢN HÓA THỦ TỤC TRONG QUY TRÌNH XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 116 3.4.1.3 PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 117 3.4.1.4 THÚC ĐẨY SỰ PHÁT TRIỂN NHANH, ĐA DẠNG HÓA CÁC TỔ CHỨC TƯ VẤN XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VỚI QUY MÔ KHÁC NHAU 118 3.4.1.5 QUỐC TẾ HÓA HOẠT ĐỘNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 118

3.4.2 VỚI CÁC TỔ CHỨC TƯ VẤN, XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 119

3.4.2.1 NÂNG CAO TÍNH CHUYÊN NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 119 3.4.2.2 THỰC HIỆN, HỢP TÁC LIÊN KẾT VỚI CÁC TỔ CHỨC NƯỚC NGOÀI TRONG QUÁ TRÌNH XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 120

3.4.3 VỚI DOANH NGHIỆP CẦN ĐỊNH GIÁ 121

3.4.3.1 NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG SXKD, ĐẶC BIỆT

LÀ HOẠT ĐỘNG QUẢN LÝ DOANH NGHIỆP .121 3.4.3.2 CÔNG KHAI, MINH BẠCH VÀ LÀNH MẠNH HÓA CÁC THÔNG TIN VỀ DOANH NGHIỆP ĐẶC BIỆT LÀ CÁC THÔNG TIN VỀ TÀI CHÍNH KẾ TOÁN NHẰM TẠO THUẬN LỢI CHO QUÁ TRÌNH XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP .122

KẾT LUẬN 123

MỞ ĐẦU

1- Tính cấp thiết của đề tài

Cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước được xem là một trong những giải pháp chủ yếu có tính đột phá về chất, một chủ truơng đúng đắn của Đảng và Nhà nước trong tiến trình đổi mới cải cách DNNN, hội nhập và phát triển Để tiến trình cổ phần hoá DNNN được diễn ra nhanh, mạnh và vững chắc đòi hỏi phải có sự phối kết hợp của nhiều yếu tố trong đó yếu tố xác định giá trị doanh nghiệp giữ vị trí đặc biệt quan trọng

Thực tiễn ở Việt Nam hiện nay cho thấy tiến trình cổ phần hoá DNNN mặc dù đã gặt hái được những thành tựu bước đầu đáng ghi nhận, song vẫn còn chậm và chưa đáp ứng được yêu cầu đặt ra Một trong những nguyên nhân dẫn tới tình trạng trên là do công tác xác định giá trị DNNN cổ phần hoá còn gặp nhiều khó khăn cả về xây dựng khung pháp lý lẫn tác nghiệp Giá trị doanh nghiệp không được xác định đúng sẽ làm ảnh hưởng đến quyền lợi của nhà đầu

tư trên thị trường hoặc làm tổn thất tài sản của Nhà nước Xác định giá trị doanh nghiệp lại càng trở nên phức tạp hơn trong một nước mà thị truờng chứng khoán (cơ chế xác định giá trị tài sản) chưa phát triển toàn diện, các doanh nghiệp chưa có thói quen hoạt động theo nguyên tắc công khai thông tin quản lý, tài chính Vì vậy, việc tìm kiếm một giải pháp khả thi cho vấn đề mang tính thời sự nóng bỏng này luôn là một thách thức đối với các nhà nghiên cứu, quản trị và thực hành

Trước bối cảnh đó, đề tài: “Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nước trong quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam” được ra

đời với mong muốn có một vài đóng góp nhằm tháo gỡ những vướng mắc trong quá trình xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá ở Việt Nam

2- Tình hình nghiên cứu

Đã có một số công trình nghiên cứu liên quan đến vấn đề xác định giá trị doanh nghiêp với những quy mô và mục đích khác nhau Cụ thể là: “ Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam” - Luận án Tiến sĩ

- Nguyễn Minh Hoàng; “Xác định mô hình định giá DNNN trong quá trình cổ

phần hoá ở Việt Nam” - Luận án tiến sĩ - Nghiêm Sỹ Thương; “Xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, thực trạng và giải pháp” - Trịnh Hữu Hạnh, Tạ Huy Đăng; “Một số vấn đề về phương pháp dòng tiền chiết khấu”- Tiến sĩ Nguyễn Thế Khải; “Vấn đề xác định giá trị tài sản của doanh nghiệp trong cổ phần hoá”

- Ths Trần Việt Đức, Ths Nguyễn Quốc Hoàng; “Xác định giá trị doanh nghiệp kết quả thực tế và những bài học kinh nghiệm” - Trung tâm thẩm định giá Miền Nam; “ Hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong

cổ phần hoá và chuyển đổi DNNN ở Việt Nam”- Ths Trần Việt Anh, Ths Đào Nguyên Hương …Tuy nhiên vấn đề định giá doanh nghiệp là vấn đề luôn mang tính thời sự và chưa bao giờ cũ, việc hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp vẫn là một yêu cầu bức thiết đặt ra cho nước ta trong quá trình chuyển đổi doanh nghiệp nhà nước hiện nay

Mặt khác, ở mỗi giác độ khác nhau thì mỗi tác giả sẽ có những cách tiếp cận vấn đề không giống nhau, từ đó sẽ hình thành nên những quan điểm khác nhau về cùng một vấn đề Vì thế, việc nghiên cứu, khảo sát để dần hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp vẫn cần được tiếp tục

3- Mục tiêu, nhiệm vụ nghiên cứu

* Với định hướng đã nêu, luận văn theo đuổi các mục tiêu sau đây:

- Thông qua khảo sát thực tiễn về hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp, luận văn đề xuất một số giải pháp hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp vừa có tính khả thi, vừa phù hợp với điều kiện thực tiễn ở Việt Nam nhằm góp phần nâng cao chất lượng định giá doanh nghiệp

- Đưa ra những khuyến nghị với Chính phủ nhằm bổ sung những điểm chưa phù hợp trong hệ thống các văn bản pháp lý về xác định giá trị doanh nghiệp, đồng thời tạo môi trường thuận lợi cho hoạt động xác định giá trị DNNN trong quá trình CPH ở Việt Nam

- Góp phần hoàn thiện hệ thống kiến thức về quản trị doanh nghiệp nói chung và quản trị tài chính doanh nghiệp nói riêng

* Nhiệm vụ nghiên cứu của luận văn:

- Hệ thống hoá cơ sở lý luận cũng như thực tiễn có liên quan đến vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp

- Đưa ra bức tranh toàn cảnh về công tác xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua từ đó chỉ ra những mặt tích cực cần phát huy cũng như những mặt hạn chế cần khắc phục trong thời gian tới

- Luận văn sẽ bước đầu tìm hiểu và đề xuất những giải pháp góp phần hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước trong quá trình

cổ phần hoá ở Việt Nam

4- Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Trên cơ sở nghiên cứu một cách hệ thống các môn khoa học có liên quan, luận văn tập trung đi sâu nghiên cứu các yếu tố cấu thành và tác động tới giá trị doanh nghiệp, cơ sở lý luận của việc xây dựng mô hình định giá Nghiên cứu kinh nghiệm xác định giá trị doanh nghiệp tại một số quốc gia từ đó ứng dụng vào thực tiễn ở Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu là tập trung nghiên cứu thực trạng hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp tại các doanh nghiệp nhà nước khi chuyển đổi hình thức sở hữu thành công ty cổ phần ở Việt Nam thời gian qua – Giai đoạn từ năm 2002 đến nay thông qua quá trình nghiên cứu các văn bản pháp luật (Nghị định 187 của Chính phủ, Thông tư 126 của Bộ Tài chính),

5- Phương pháp nghiên cứu

Để làm rõ nội dung cơ bản đề tài đã xác định, trong quá trình nghiên cứu và khảo sát thực tế để hoàn thiện đề tài, tác giả đã vận dụng một số phương pháp như: Phương pháp duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, phân tích tổng hợp, thống kê so sánh và dự báo

Bước đầu luận văn đã tiếp cận và vận dụng các phương pháp hiện đại trong nghiên cứu và phân tích kinh tế như: Phương pháp hồi quy tương quan; Phương pháp SWOT…

Luận văn coi trọng quan điểm về thực tiễn, đúc kết kinh nghiệm từ thực tiễn, khảo sát ý kiến chuyên gia trong phương pháp nghiên cứu

Trên quan điểm hệ thống và toàn diện, luận văn nghiên cứu hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp trong mối quan hệ biện chứng với tổng thể các hoạt động, các ngành kinh tế khác

6- Những đóng góp của luận văn

-Hệ thống hoá cơ sở lý luận có liên quan đến vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp

- Phân tích, đánh gía thực trạng hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn hiện nay, từ đó chỉ rõ những ưu, nhược điểm của các phương pháp định giá đang được áp dụng ở Việt Nam

- Làm rõ một số nhân tố ảnh hưởng tới chất lượng định giá doanh nghiệp, đề xuất một số giải pháp nhằm hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước trong tiến trình cổ phần hoá ở Việt Nam

7- Bố cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, các phụ lục đính kèm, luận văn gôm 3 chương sau:

- Chương 1: Những vấn đề cơ bản về xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước trong quá trình cổ phần hoá

- Chương 2: Thực trạng công tác xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nước trong quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam

- Chương 3: Một số đề xuất nhằm hoàn thiện phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước trong quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam

CHƯƠNG1 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

NHÀ NƯỚC TRONG QUÁ TRÌNH CỔ PHẦN HOÁ

1.1- Khái niệm doanh nghiệp Nhà nước và sự cần thiết phải xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nước

1.1.1- Khái niệm, đặc điểm và vai trò của doanh nghiệp Nhà nước

*Khái niệm về DNNN:

Lịch sử phát triển của các nền kinh tế thế giới cho thấy trong nền kinh tế thị trường, DNNN là một trong những công cụ quan trọng nhất để Nhà nước can thiệp, điều chỉnh thị trường và đẩy nhanh phát triển kinh tế Vậy DNNN là gì?

Ở nước ta, theo Luật Doanh nghiệp nhà nước năm 2003 thì DNNN được quan niệm : “ Doanh nghiệp nhà nước là tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ hoặc có cổ phần, vốn góp chi phối, được tổ chức dưới hình thức công ty nhà nước, công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn”

Ở nước Anh, ngay từ năm 1956 khi thành lập Uỷ ban đặc biệt về quốc hữu hóa công nghiệp đã quy định DNNN phải có đủ 3 điều kiện sau: Một là, hội đồng quản trị doanh nghiệp do Chính phủ bổ nhiệm; Hai là, Uỷ ban quốc hữu hóa công nghiệp kiểm tra tài khoản kinh doanh của doanh nghiệp; Ba là, thu nhập của doanh nghiệp phần lớn không dựa vào sự cung cấp của quốc hội hoặc cơ quan tài chính nhà nước

Ở nước Pháp, DNNN được xác định là những doanh nghiệp thỏa mãn đủ

3 điều kiện: Một là, tính công hữu của quyền sở hữu doanh nghiệp, nhờ đó chính phủ xác lập được địa vị lãnh đạo của nhà nước đối với doanh nghiệp; Hai

là, có địa vị pháp nhân độc lập, nghĩa là địa vị của nó trong quá trình kinh tế giống như các doanh nghiệp pháp nhân khác; Ba là, thực hiện các hoạt động công thương độc lập, quy định nó là tổ chức kinh tế có hạch toán lỗ lãi chứ không phải là đơn vị hành chính sự nghiệp của chính phủ

Các tổ chức quốc tế như Liên hợp quốc, Ngân hàng thế giới, Quỹ tiền tệ quốc tế đã đưa ra 3 đặc điểm chính của DNNN là: Một là, chính phủ là cổ đông chính trong doanh nghiệp, hoặc nếu không thì chính phủ có thể thực hiện việc kiểm soát những chính sách chung mà doanh nghiệp theo đuổi và bổ nhiệm hoặc cách chức ban quản lý doanh nghiệp; Hai là, doanh nghiệp có nhiệm vụ sản xuất hàng hóa hoặc dịch vụ bán cho công chúng, hoặc cho các doanh nghiệp tư nhân, DNNN khác Ba là, doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm về thu chi trong hoạt động về sản xuất kinh doanh

* Đặc điểm của DNNN:

Từ những nội dung trên, chúng ta có thể thấy DNNN có những điểm

chung là: Nhà nước sở hữu phần lớn vốn của doanh nghiệp, nhờ đó có thể gây

ảnh hưởng có tính chi phối trực tiếp hoặc gián tiếp đối với các doanh nghiệp; Các doanh nghiệp đều tổ chức theo chế độ công ty là một pháp nhân; Nguồn thu chủ yếu đều từ hoạt động kinh doanh và thường phải thực hiện song song

cả mục tiêu sinh lợi lẫn mục tiêu xã hội

Sự phát triển của DNNN ở các nước trên thế giới đã góp phần không nhỏ trong việc thực hiện các mục tiêu của chính phủ đặt ra như tạo của cải cho

xã hội, đóng góp tài chính cho nhà nước, góp phần tạo ra công ăn việc làm, đem lại thu nhập cho nhiều người lao động và tạo thế cho nhà nước trong việc giải quyết các vấn đề kinh tế-xã hội của đất nước DNNN thường có một khối lượng vốn rất lớn và người sở hữu số vốn đó chính là nhà nước Sản phẩm của các doanh nghiệp nhà nước sản xuất thường là những sản phẩm có tính đặc thù, đòi hỏi vốn lớn, hoặc những sản phẩm mà nhà nước muốn giữ độc quyền trong việc sản xuất

Tuy nhiên, các DNNN ở các nước trên thế giới đều có một căn bệnh chung, đó là hiệu quả kinh tế thấp hơn nhiều so với các công ty tư nhân Sự thua lỗ của DNNN đã dẫn đến sự thâm hụt lớn của ngân sách nhà nước, làm rối loạn khả năng điều hành kinh tế vĩ mô

Có thể nói những tiêu cực, hạn chế trong DNNN đều nảy sinh từ tính chất phi thương mại của chúng do sở hữu thuộc về nhà nước Người quản lý DNNN không có quyền linh hoạt đối phó với những điều kiện thay đổi của thị trường bằng khu vực kinh tế tư nhân, do đó làm tăng thêm chi phí đầu vào của

họ Các tổ chức lao động trong các DNNN mạnh hơn trong khu vực tư nhân nên các doanh nghiệp ít có khả năng thay đổi đầu vào về nguồn lao động của mình cho phù hợp với điều kiện khách quan bên ngoài doanh nghiệp Bên cạnh

đó, việc quyết định các mặt hàng sản xuất nhiều khi thuộc quyền của chính phủ, doanh nghiệp không thể đa dạng hóa một cách dễ dàng đầu ra của mình cho phù hợp với nhu cầu của thị trường Và trong khi các công ty tư nhân lấy lợi nhuận tối đa làm mục đích bao trùm thì các DNNN nhiều khi phải đầu tư phù hợp với kế hoạch quốc gia hoặc phải hy sinh lợi nhuận để thực hiện các mục tiêu xã hội Một hệ quả khác của quyền sở hữu nhà nước là chủ thể sở hữu không có mối liên hệ lợi ích bao nhiêu đối với sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp Không những thế, các DNNN vẫn được hưởng những ưu đãi, có được những thế mạnh từ phía nhà nước hỗ trợ Do đó, DNNN dễ dựa dẫm vào nhà nước, không nỗ lực tự vượt qua khó khăn Điều này cũng dẫn đến sự kém hiệu quả trong hoạt động của DNNN

* Vai trò của DNNN:

Sự ra đời và tồn tại của các DNNN ở mỗi nước trên thế giới đều do những nguyên nhân kinh tế, xã hội nhất định chi phối Do đó, vai trò của bộ phận này đối với các nền kinh tế các nước cũng khác nhau Tuy mang những đặc trưng riêng nhưng DNNN luôn có vai trò quan trọng trong cơ cấu kinh tế của mỗi nước, cụ thể là:

- Thứ nhất, DNNN là một trong những thực lực quan trọng của nền kinh

tế

Lịch sử kinh tế thế giới đã chứng minh, các nước trên thế giới đều đã duy trì, phát triển loại hình DNNN Đây là một bộ phận đóng góp quan trọng trong tổng thu nhập quốc dân và thu ngân sách nhà nước ở mỗi quốc gia Ở mỗi quốc gia, trong mỗi thời kỳ khác nhau, vai trò này có những sự chuyển đổi không giống nhau

Thứ hai, DNNN là công cụ hữu hiệu để nhà nước thực hiện chức năng

điều tiết nền kinh tế

Trong nền kinh tế thị trường, do sự tác động của bàn tay vô hình đã tạo

ra nhiều khuyết tật cho nền kinh tế, lợi ích của các doanh nghiệp luôn khác nhau và không phải luôn hoàn toàn thống nhất với lợi ích của toàn xã hội Do

vậy, nếu không được điều chỉnh sẽ dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp sẽ tự vận động và phát triển theo từng xu hướng riêng vốn có của mình, điều đó sẽ làm cho nền kinh tế phát triển theo hướng mất cân đối, dễ dẫn đến sự khủng hoảng và suy thoái nền kinh tế Để điều chỉnh, nhà nước sử dụng hệ thống các chính sách, pháp luật tạo hành lang và tạo ra sự kích thích, điều tiết quan trọng nhằm vừa phát huy thế mạnh vốn có, vừa bảo đảm hành lang cần thiết hướng vào mục tiêu chung Đó là hướng quan trọng nhất, song chỉ riêng điều đó là chưa đủ Nhà nước cần có một thực lực kinh tế, một sức mạnh nằm ngay trong đời sống kinh tế xã hội, thông qua điều hành trực tiếp các DNNN mà tác động gián tiếp vào các doanh nghiệp thuộc các khu vực kinh tế khác phát triển theo quỹ đạo của mình từ đó góp phần làm cho nền kinh tế tăng trưởng và phát triển

ổn định

Thứ ba, DNNN là công cụ để nhà nước thực hiện các chức năng quản lý

xã hội của mình

Trong nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp luôn hướng tới mục tiêu

là tối đa hóa lợi nhuận trong kinh doanh Do vậy, các doanh nghiệp thường đầu

tư vào những ngành, những lĩnh vực có thể đạt được mục tiêu của họ Còn các ngành, các lĩnh vực khó khăn mang lại lợi nhuận ít hoặc không có lợi nhuận thì

họ không đầu tư Song chính các ngành, lĩnh vực này được đầu tư thì lại có ý nghĩa hoặc hiệu quả rất lớn về mặt xã hội và không thể thiếu được Để thực hiện chức năng xã hội của mình, nhà nước buộc phải đầu tư vào các lĩnh vực trên dưới hình thức là các DNNN công ích, sản xuất và cung ứng các dịch vụ công cộng hoặc phục vụ quốc phòng, an ninh

Thứ tư, thông qua các DNNN mà nhà nước tác động trực tiếp đến sự

phân bổ các nguồn lực Do kinh tế thị trường chạy theo lợi nhuận và tự do cạnh tranh, mặt khác do các nguồn lực kinh tế của đất nước được phân bổ không đồng đều nên không phát huy được tổng thể các nguồn lực kinh tế Nhờ các DNNN, nhà nước đã điều chỉnh và tác động trực tiếp đến việc phân bổ này trong xã hội, đảm bảo phát huy tối đa các nguồn lực của đất nước

Ở Việt Nam, ngoài những vai trò then chốt trên, DNNN còn giữ một vai trò đặc biệt quan trọng DNNN là nhân tố mang đầy đủ bản chất của nền kinh tế quá độ lên chủ nghĩa xã hội Nó giữ vai trò chủ đạo trong nền kinh tế quốc dân,

làm nền móng, làm nòng cốt cho sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước

1.1.2- Sự cần thiết xác định giá trị doanh nghiệp

1.1.2.1 Giá trị doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường

1.1.2.1.1 Các khái niệm cơ bản

* Doanh nghiệp và giá trị của nó

Doanh nghiệp là một thực thể kinh tế đồng thời cũng là một loại hàng hoá cho dù nó có những nét đặc thù: nó sản xuất ra của cải và cung cấp dịch vụ Doanh nghiệp có điều lệ hoạt động mang tính pháp lý, nó cấu thành một địa vị

ưu đãi cho việc cụ thể hoá các quan hệ kinh tế, xã hội Việc đánh giá về mặt tài chính có quan hệ tới doanh nghiệp như là vật trao đổi giữa người mua và người bán dựa trên một thị trường có tổ chức - Thị trường chứng khoán Giá trị của doanh nghiệp ngoài việc được xác định dựa trên cơ sở những tài sản mà nó hiện

có còn tuỳ thuộc vào khả năng sinh lợi của nó trong tương lai thông qua hoạt động sản xuất sản phẩm và cung cấp dịch vụ Một doanh nghiệp có thể có tài sản hiện tại là rất nhỏ nhưng người mua (các nhà đầu tư) vẫn có thể sẵn sàng trả giá cao nếu doanh nghiệp đó có thể mang lại cho họ những khoản thu nhập hấp dẫn trong tương lai Ngược lại, một doanh nghiệp có thể có khối lượng tài sản lớn ở hiện tại nhưng cũng khó có thể gây sự chú ý tới các nhà đầu tư nếu triển vọng hoạt động của nó trong tương lai là u ám, trừ trường hợp các nhà đầu tư mua doanh nghiệp với mục đích “mua đi bán lại” nhằm hưởng chênh lệch giá

Việc đánh giá doanh nghiệp liên quan đến nhiều thời điểm khác nhau của chính đời sống doanh nghiệp : từ ngày đầu thành lập cho tới ngày thanh lý, giải thể, phá sản doanh nghiệp Việc xác định giá trị doanh nghiệp thường được tiến hành vào thời điểm có sự chuyển nhượng quyền sở hữu của một doanh nghiệp đang hoạt động Trong một vài trường hợp, việc đánh giá có thể chỉ liên quan tới một bộ phận của doanh nghiệp với điều kiện bộ phận đó có thể được nêu danh rõ ràng và tách biệt khỏi toàn bộ doanh nghiệp

* Giá trị tài chính

Khái niệm nói trên tương ứng với một hình ảnh xác thực của doanh nghiệp trong một thời điểm nhất định Nó không chú ý tới các điều kiện đã hình

thành nên tài sản của doanh nghiệp trong quá trình hoạt động và theo đó không chú ý tới khả năng sinh lời hoặc các rủi ro, thua lỗ có thể xuất hiện trong tương lai Người mua tiến hành việc mua doanh nghiệp với hy vọng kiếm được lợi nhuận dưới dạng cổ tức được phân chia và các khoản thu nhập dưới dạng giá trị siêu ngạch khi bán lại doanh nghiệp đó Họ tiến hành một cuộc mua bán đối chiếu với các chứng khoán khác hiện có sẵn, hoặc của các doanh nghiệp, hoặc của việc bỏ vốn thuần tuý tài chính Giá trị tài chính thường bắt nguồn từ cái nhìn bên ngoài của doanh nghiệp và các chuyển dịch trên chứng khoán được thực hiện mà không có ý đồ làm thay đổi việc quản lý và kiểm soát

* Giá trị kinh tế

Trong nhiều trường hợp, giá trị tài chính của doanh nghiệp bộc lộ những hạn chế vì người mua coi doanh nghiệp chỉ thuần tuý như một hàng hoá thông thường có thể mua đi bán lại để kiếm lời Vì thế, một quan điểm khác về giá trị

đã được bổ sung, đó chính là giá trị kinh tế của doanh nghiệp Để xác định tốt hơn các khả năng phát triển cũng như khả năng sinh lời cùng với các kỳ vọng tương lai của doanh nghiệp, giá trị kinh tế của doanh nghiệp đòi hỏi một sự hiểu biết doanh nghiệp về mặt cấu trúc của nó Nó giả thiết một cuộc chẩn đoán tổng thể của doanh nghiệp diễn ra bằng các yếu tố thặng dư hoặc thiếu hụt của tài sản và bằng việc định lượng các yếu tố về rủi ro hoặc thành công mà nó phải tính tới trong các dự toán và trong việc vốn hoá các kết quả Trong trường hợp này, doanh nghiệp được nhìn nhận như một dự án kinh tế Ở đây, nhà đầu tư không phải mua doanh nghiệp với mục đích thu được một khoản lợi từ việc bán lại doanh nghiệp đó, điều mà họ quan tâm chính là luồng thu nhập mà doanh nghiệp đó mang lại trong tương lai

*Giá trị lợi thế thương mại (goodwill)

Khi giá trị cuối cùng hay giá tiền khác với giá trị tài sản hữu hình đã được kiểm kê thì chính là vì còn phải kể đến sự đánh giá các yếu tố vô hình Các yếu tố vô hình này tập trung lại thành khái niệm “Lợi thế thương mại” Theo đó, doanh nghiệp là một tổng thể vô cùng phức tạp của các yếu tố góp phần tạo nên sự thành công mà không có cách nào kiểm kê, đánh giá từng yếu

tố một cách rõ ràng và riêng biệt

Giá trị của các yếu tố vô hình thường được xác định như là hiệu số giữa giá trị kiểm kê và giá trị kinh tế, hoặc như là việc vốn hoá một phần lợi nhuận

1.1.2.1.2 Khái niệm giá trị doanh nghiệp

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp được coi như một loại hàng hoá, nó cũng có hai thuộc tính là giá trị và giá trị sử dụng Tuy nhiên doanh nghiệp lại là một loại hàng hoá đặc biệt vì doanh nghiệp là một hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và mối quan hệ giữa các yếu tố đó Có những yếu tố vật chất như các tài sản hữu hình song cũng có những yếu tố phi vật chất như tài sản vô hình Giá trị của các yếu tố cấu thành tài sản của doanh nghiệp lại luôn thay đổi theo thời gian Nhìn chung, giá trị doanh nghiệp bao gồm 3 bộ phận chính: Giá trị tài sản hữu hình của doanh nghiệp; giá trị quyền sử dụng đất; giá trị lợi thế thương mại

Mặc dù được coi như một loại hàng hoá nhưng không phải bất cứ ai có tiền cũng có thể mua được doanh nghiệp, bởi lẽ doanh nghiệp không phải là một hàng hoá thông thường mà là một hệ thống phức tạp của nhiều yếu tố cấu thành và có mối liên hệ hữu cơ với nhau Vì vậy, việc xác định giá trị và giá trị trao đổi của nó phức tạp hơn nhiều so với các hàng hoá khác Khi nhìn nhận giá trị doanh nghiệp dưới góc độ này, cần chú ý tới một số vấn đề sau:

Thứ nhất: Doanh nghiệp là một tổ chức, một thực thể hoạt động chứ không phải là các tài sản rời rạc được tập hợp vào nhau Khi hoạt động, các tài

sản trong doanh nghiệp gắn kết với nhau để tạo ra giá trị và giá trị thặng dư cho doanh nghiệp nhưng khi giải thể, phá sản nó chỉ đơn giản là một sự hỗn hợp các loại tài sản đơn lẻ, rời rạc mà người ta có thể thanh lý, nhượng bán như hàng hoá thông thường nhưng với một mức giá rất rẻ so với giá trị thực của nó Do vậy, giá trị doanh nghiệp là một khái niệm chỉ được dùng cho những doanh nghiệp còn đang hoạt động và sẵn sàng hoạt động

Thứ hai: Doanh nghiệp là một loại hàng hoá đơn chiếc Mỗi doanh

nghiệp đều có những đặc điểm riêng về cơ sở vật chất, kỹ thuật, về vị trí địa lý

và về vị thế kinh doanh Vì thế, giá trị doanh nghiệp là giá cá biệt, đơn chiếc, không giống nhau và có nhiều mức giá khác nhau

Thứ ba: Doanh nghiệp được coi là tế bào của nền kinh tế Sự tồn tại của

mỗi doanh nghiệp luôn đặt trong mối quan hệ chung với các phần tử khác của

nền kinh tế Sự tồn tại đó không chỉ được quyết định bởi các mối quan hệ trong nội bộ doanh nghiệp mà còn bởi các mối quan hệ với các yếu tố bên ngoài như: khách hàng, người cung cấp, người cho vay, luật pháp, lạm phát, tỷ giá Sự hoạt động của doanh nghiệp thực chất là sự thích ứng của doanh nghiệp với môi trường hoạt động của nó Do đó, khi đánh giá giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần bao gồm nội dung đánh giá về những tài sản trong doanh nghiệp,

mà điều quan trọng hơn là phải đánh giá nó về mặt tổ chức và sự thích ứng của

nó với môi trường kinh doanh

Thứ tư: Việc thành lập hay mua lại doanh nghiệp nhằm mục đích cơ bản

là tìm kiếm thu nhập phát sinh từ quyền sở hữu doanh nghiệp Các nhà đầu tư

thành lập hay mua lại doanh nghiệp không phải với mục đích nắm quyền sở hữu các tài sản hiện có tại doanh nghiệp hay nắm quyền sử dụng bộ máy kinh doanh của doanh nghiệp mà nhằm vào mục tiêu là tìm kiếm thu nhập phát sinh

từ các quyền sở hữu đó Điều họ quan tâm là sức sinh lời của doanh nghiệp, là các khoản lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai Chính vì vậy, giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào các khoản thu nhập kỳ vọng và độ lớn của giá trị doanh nghiệp cũng phụ thuộc vào độ lớn của các khoản thu nhập kỳ vọng đó

Từ các nhận xét trên, có thể thấy rằng: Doanh nghiệp là một hàng hoá đặc biệt, vì vậy giá trị của doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp đó mang lại cho các nhà đầu tư trong suốt quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh trên cơ sở các tài sản hiện có của doanh nghiệp

1.1.2.2 Xác định gía trị doanh nghiệp là gì?

Để có một quan điểm đầy đủ và chính thức về xác định giá trị doanh nghiệp cần đưa ra một số nhận định cơ bản sau đây:

+ Thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp là một khái niệm cơ bản khác với giá bán của doanh nghiệp trên thị trường Giá trị của doanh nghiệp được đo bằng

độ lớn của các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể đem lại cho các nhà đầu

tư Giá bán thực tế của doanh nghiệp là mức giá được hình thành trên thị trường, có thể có khoảng cách rất xa so với đánh giá của các chuyên gia kinh tế

và các nhà đầu tư Giá mua bán của doanh nghiệp còn chịu sự tác động của các

yếu tố về cung cầu “hàng hoá doanh nghiệp” , cung cầu về chứng khoán và cung cầu về tiền tệ trên thị trường

+ Thứ hai: Giá trị doanh nghiệp luôn tồn tại ngay cả khi không có sự mua bán, chuyển nhượng hay chuyển đổi hình thức sở hữu Giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn giản là một khái niệm được các nhà đầu tư, các chuyên gia sử dụng trong việc đánh giá tổng thể các khoản thu nhập mà doanh nghiệp

có thể mang lại mà còn bao gồm cả các tài sản hữu hình và vô hình mà doanh nghiệp hiện có Để xác định giá trị doanh nghiệp thường đòi hỏi phải có các chuyên gia trong lĩnh vực thẩm định giá trị Đó là một điều kiện cần thiết để đảm bảo tính trung thực, vô tư, khách quan, hạn chế sự chi phối của yếu tố thị trường làm xuyên tạc, sai lệch giá trị thực của doanh nghiệp

+ Thứ ba: Xác định giá trị doanh nghiệp không chỉ phục vụ cho việc chuyển đổi hình thức sở hữu mà còn phục vụ cho nhiều hoạt động giao dịch kinh tế khác như: xác định vị thế tín dụng, cung cấp thông tin cho hoạt động quản lý kinh tế vĩ mô, cho hoạch định chiến lược trong doanh nghiệp

Như vậy, xác định giá trị doanh nghiệp về thực chất là việc lượng hoá

các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình sản xuất kinh doanh làm cơ sở cho các hoạt động giao dịch thông thường của thị trường

Có thể nói, quan điểm trên đây về giá trị doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp là một quan điểm hết sức cơ bản Nó được coi là phương châm chi phối, xuyên suốt các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp sau này, là nền tảng cơ sở lý luận đối với tất cả các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường

1.1.2.3 Sự cần thiết phải xác định giá trị doanh nghiệp

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp được coi như một loại hàng hoá Chúng có thể được mua bán, trao đổi Vì vậy mà nhu cầu đánh giá hay xác định gía trị doanh nghiệp được xem là tất yếu Trong việc điều hành kinh tế vĩ

mô của nhà nước cũng như trong hoạt động quản trị kinh doanh của các doanh nghiệp luôn cần thiết các thông tin về giá trị doanh nghiệp Giá trị của doanh nghiệp là bao nhiêu, cao hay thấp luôn là mối quan tâm của các pháp nhân và thể nhân kinh tế có lợi ích liên quan và gắn bó trực tiếp với doanh nghiệp

- Giá trị doanh nghiệp là cơ sở để tiến hành quá trình chuyển đổi (mua, bán, khoán, cho thuê, cổ phần hoá) Đây là các hoạt động diễn ra thường xuyên trong cơ chế thị trường, đặc biệt là trong giai đoạn hiện nay Nó phản ánh các nhu cầu về đầu tư trực tiếp vào sản xuất kinh doanh, phản ánh nhu cầu đi tìm nguồn tài trợ cho sự tăng trưởng và phát triển bằng các yếu tố từ bên ngoài, làm gia tăng một cách nhanh chóng tiềm lực tài chính, tăng cường khả năng tồn tại

và phát triển trong môi trường tự do cạnh tranh đối với các doanh nghiệp Để thực hiện các giao dịch đó, đòi hỏi phải có sự đánh giá trên một phạm vi rộng lớn các yếu tố tác động tới doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh nghiệp là một yếu tố có tính quyết định, là căn cứ trực tiếp để các bên thoả thuận với nhau trong quá trình chuyển đổi doanh nghiệp

- Giá trị doanh nghiệp là căn cứ để đưa ra các quyết định về sản xuất kinh doanh, đầu tư

- Giá trị doanh nghiệp phản ánh hình ảnh của doanh nghiệp trên thị trường, thu hút các nhà đầu tư

- Giá trị của doanh nghiệp là cơ sở để đánh giá năng lực lãnh đạo của người đứng đầu doanh nghiệp Nội dung cốt lõi của quản trị tài chính doanh nghiệp là tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp Giá trị của doanh nghiệp càng lớn càng chứng tỏ năng lực lãnh đạo của các nhà quản trị là tốt và ngược lại Vì vậy, việc xác định giá trị doanh nghiệp một cách thường xuyên, định kỳ sẽ là cơ

sở quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động quản trị doanh nghiệp nói chung

và quản trị tài chính nói chung trong các doanh nghiệp

- Giá trị doanh nghiệp cung cấp thông tin cho Nhà nước trong quá trình hoạch định chính sách điều tiết vĩ mô nền kinh tế

Từ tất cả những nhận định đó có thể kết luận xác định giá trị doanh nghiệp là một nhu cầu cấp bách và thường xuyên Đó vừa là những yêu cầu có tính chất tình huống trong đời sống kinh tế nói chung, cũng vừa là đòi hỏi có tính chất thường nhật trong hoạt động sản xuất kinh doanh đối với các doanh nghiệp nói riêng Xác định giá trị doanh nghiệp chính là những đòi hỏi, là mối quan tâm của ba loại chủ thể khác nhau đó là Nhà nước, nhà đầu tư và nhà quản trị doanh nghiệp Tuy nhiên, xác định giá trị doanh nghiệp là một vấn đề không

đơn giản xét trên cả phương diện lý luận và thực tiễn của nước ta cũng như trên thế giới

1.1.2.4 Một số yêu cầu khi xác định giá trị doanh nghiệp

Là một hàng hoá đặc biệt có tính xã hội rất cao, giá trị doanh nghiệp cần phải được xem xét dưới ảnh hưởng của các quy luật kinh tế khách quan của kinh tế thị trường cũng như ảnh hưởng của hệ thống chính trị

Các quy luật chủ yếu của nền kinh tế thị trường không ngừng vận động, gắn bó chặt chẽ với nhau trên cơ sở mối liên hệ phổ biến của các sự vật hiện tượng cũng như sự thống nhất và đấu tranh của các mặt đối lập Chính vì lẽ đó, việc xác định giá trị doanh nghiệp cần phải được xem xét trên quan điểm lịch

sử cụ thể và phát triển toàn diện, dưới sự chi phối của các quy luật khách quan của nền kinh tế thị trường và các nhân tố khác như điều kiện mua bán giữa các bên có liên quan, sự quản lý điều tiết của chính phủ thông qua các chính sách kinh tế

1.1.2.4.1 Xác định giá trị doanh nghiệp phải căn cứ vào quy luật giá trị Trong kinh tế chính trị, C Mác đã chỉ rõ: Hàng hoá là sản phẩm do con người sản xuất ra mà một là nó có thể thoả mãn một nhu cầu nào đó của con người, hai là nó được sản xuất ra để bán, để trao đổi trên thị truờng chứ không phải cho người sản xuất ra nó sử dụng

Trong nền kinh tế thị trường, hàng hoá bao gồm các sản phẩm hoặc dịch

vụ được đưa ra trao đổi, mua bán trên thị trường Mọi hàng hoá đều có hai thuộc tính là giá trị và giá trị sử dụng Giá trị sử dụng của hàng hoá phản ánh công dụng của bản thân hàng hoá đó Giá trị sử dụng chỉ được thể hiện thông qua sử dụng, hay tiêu dùng Giá trị của hàng hoá phản ánh lượng lao động xã hội cần thiết kết tinh trong hàng hoá Giá trị của hàng hoá chỉ được thể hiện thông qua trao đổi, mua bán dưới hình thức giá cả hàng hoá Điều này có nghĩa

là giá cả hàng hoá được hình thành trên cơ sở giá trị

Quy luật giá trị đòi hỏi giá trị hàng hoá phải được xác định trên cơ sở hao phí lao động xã hội cần thiết và sự trao đổi ngang giá Giá cả hàng hoá được xác định trên cơ sở giá trị và không tách rời khỏi giá trị Do vậy, với tư cách là một hàng hoá, giá trị doanh nghiệp cũng tuân theo quy luật này Tuy

nhiên cần nhấn mạnh rằng điều này chỉ hoàn toàn đúng trong điều kiện môi trường kinh tế ổn định, nền kinh tế nói chung và ngành kinh tế nói riêng đạt trạng thái cân bằng, có sự phù hợp giữa cung và cầu

1.1.2.4.2 Xác định giá trị doanh nghiệp phải trên cơ sở quy luật cung cầu

Trong thực tế, thị trường không ở trạng thái cân bằng tức là khi có sự dư cung và dư cầu thì không thể chỉ dựa vào lượng lao động xã hội kết tinh trong hàng hoá để xác định giá cả của nó Lúc này, giá cả của hàng hoá tách rời giá trị của nó Rõ ràng là bất kỳ khi nào cung lớn hơn cầu thì hàng hoá dù có giá trị cao cũng phải hạ thấp giá bán mới có thể bán được Ngược lại khi cầu lớn hơn cung thì hàng hoá dù có giá trị xã hội thấp cũng có thể bán với giá cao hơn Mặc dù là một hàng hoá đặc biệt, song giá trị của doanh nghiệp cũng chịu sự điều tiết của quy luật cung cầu

Trong quá trình thiết lập giá trị doanh nghiệp có thể thấy rằng các hiện tượng của quy luật cung cầu không biểu hiện thật rõ rệt và sôi động như các hàng hoá thông thường khác Tuy nhiên không thể phủ nhận rằng những yếu tố

đó có ảnh hưởng tới giá trị của doanh nghiệp mà ta đang xem xét

1.1.2.4.3 Xác định giá trị doanh nghiệp phải tính đến quy luật lợi nhuận

Có thể nói, toàn bộ hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong nền kinh tế thị trường đều chịu sự chi phối của quy luật lợi nhuận Tối đa hoá lợi nhuận là quy luật hàng đầu của mọi doanh nghiệp sản xuất kinh doanh

và là động lực chính cho sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp

Khi quyết định mua một doanh nghiệp, lợi ích của nhà đầu tư không chỉ

là để sở hữu giá trị của các tài sản hiện có của doanh nghiệp mà quan trọng hơn chính là nhằm sở hữu khả năng thu được lợi nhuận trong tương lai mà doanh nghiệp mang lại Khả năng này không chỉ phụ thuộc vào mức độ sinh lợi trong quá khứ và hiện tại của doanh nghiệp mà còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác như lợi thế thương mại (goodwill), uy tín doanh nghiệp, bí quyết kinh doanh và năng lực quản lý doanh nghiệp Nói cách khác, đánh giá giá trị doanh nghiệp là đánh giá lợi ích thực sự mà doanh nghiệp có thể mang lại trên cơ sở dự đoán tổng hợp và toàn diện về nó, có tính đến sự tác động tổng hợp của môi trường kinh doanh

*Kết luận

Trên đây là một số căn cứ khách quan để các nhà chuyên môn xem xét trong quá trình định giá doanh nghiệp Để đảm bảo có được giá trị doanh nghiệp đáng tin cậy, trước hết ta phải xem xét một cách toàn diện các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp bao gồm giá trị của các tài sản hữu hình và vô hình trong doanh nghiệp Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp chỉ được xã hội (các nhà đầu tư) thừa nhận khi nó được hình thành thông qua trao đổi trên thị trường Trong quá trình đó, giá trị doanh nghiệp là mức giá mà tại đó có sự cân bằng tương đối về mặt lợi ích giữa người mua và người bán

Việc xác định giá trị doanh nghiệp cần đề cập đến các khía cạnh giá trị khác nhau không chỉ là giá trị tài sản mà quan trọng hơn còn là khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai Trong quá trình đó cũng cần nhìn nhận giá trị doanh nghiệp từ nhiều giác độ khác nhau: người mua, người bán, chính phủ và doanh nghiệp

Vì vậy, việc xem xét, lựa chọn phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp phù hợp, thoả mãn được lợi ích của tất cả các bên liên quan cũng là một yêu cầu cấp thiết khi xác định giá trị doanh nghiệp

1.2 Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Hiện nay, trên thế giới đã hình thành nhiều phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp khác nhau trong đó có một số phương pháp cơ bản sau:

1.2.1 Phương pháp tài sản (Giá trị tài sản ròng)

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp cũng là một loại hàng hoá

Vì vậy để phát huy được giá trị sử dụng của mình (tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh) đòi hỏi bản thân doanh nghiệp cũng phải bao gồm những tài sản cấu thành nên nó Số lượng tài sản thực trong doanh nghiệp có thể nhiều hay ít tuỳ thuộc vào quy mô, đặc điểm của từng doanh nghiệp, song có thể chắc chắn một điều rằng doanh nghiệp sẽ không thể hoạt động khi không có một lượng tài sản có thực nhất định Các tài sản này chủ yếu được hình thành bằng 3 nguồn

đó là vốn chủ sở hữu, nợ vay và các khoản chiếm dụng Cơ cấu nguồn hình thành tài sản là sự khẳng định và thừa nhận về mặt pháp lý các quyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đối với số tài sản đó

Có thể nói, giá trị của doanh nghiệp chính là tổng giá trị của các tài sản hữu hình và vô hình cấu thành nên doanh nghiệp đó Tuy nhiên, về mặt pháp lý, người chủ sở hữu chỉ có thể bán những tài sản thuộc quyền sở hữu của mình trong tổng số các tài sản cấu thành nên doanh nghiệp mà họ đang sử dụng Chính vì vậy, để có thể thực hiện một giao dịch mua bán doanh nghiệp trên thị trường, người ta phải tiến hành xác định giá trị ròng (net value) của các tài sản hiện có trong doanh nghiệp đó

Trên quan điểm đó, giá trị doanh nghiệp được xác định như sau:

Vo = VT - VN

Trong đó:

Vo : Giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp

VT : Giá trị tài sản hiện có trong doanh nghiệp (Theo giá trị thị trường hoặc giá trị sổ sách kế toán)

VN : Giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp

Dựa vào công thức tổng quát trên đây, ta thấy giá trị tổng tài sản của doanh nghiệp có thể được hình thành trên 2 cơ sở:

- Thứ nhất là giá trị tổng tài sản của doanh nghiệp được tính toán dựa vào số liệu trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp đó tại thời điểm xác định (Giá trị sổ sách) Theo đó, giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp sẽ được tính toán bằng cách lấy tổng giá trị tài sản phản ánh ở phần tài sản trừ đi các khoản nợ phải trả được phản ánh bên phần nguồn vốn của bảng cân đối kế toán Đây là một cách tính toán đơn giản, dễ dàng Nếu như việc ghi chép, phản ánh đầy đủ các nghiệp vụ kinh tế phát sinh, doanh nghiệp chấp hành tốt các quy định của chế độ kế toán hiện hành thì giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là số liệu có độ tin cậy nhất định về giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp

- Thứ hai là giá trị tổng tài sản của doanh nghiệp được xác định dựa trên giá trị thị trường của từng loại tài sản cấu thành Theo phương pháp này, người

ta sẽ loại ra khỏi danh mục đánh giá những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng những yêu cầu của sản xuất kinh doanh Sau đó tiến hành đánh giá số tài sản còn lại trên nguyên tắc sử dụng giá thị trường để tính cho

từng tài sản hoặc từng loại tài sản cụ thể Sau cùng, giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp sẽ được tính bằng cách lấy tổng giá trị của các tài sản đã được xác định theo giá thị trường trừ đi các khoản nợ phản ánh bên nguồn vốn của bảng cân đối kế toán và khoản tiền thuế tính trên giá trị tăng thêm của số tài sản được đánh giá lại tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

- Ưu, nhược điểm của phương pháp

Ưu điểm:

+ Phương pháp giá trị tài sản ròng đã chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành giá trị doanh nghiệp Có thể nói, giá trị của các tài sản đó là một căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà người mua chắc chắn sẽ nhận được khi sở hữu doanh nghiệp Nó nói lên rằng, số tiền mà người mua bỏ ra luôn luôn được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật, đồng thời số tài sản đó cũng chính là khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữu doanh nghiệp sẽ nhận được Đó cũng chính là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên có liên quan đưa ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá bán doanh nghiệp

+ Đối với những doanh nghiệp nhỏ mà số lượng tài sản không nhiều, việc định giá tài sản không đòi hỏi những kỹ thuật phức tạp, giá trị các yếu tố

vô hình là không đáng kể, các doanh nghiệp có chiến lược kinh doanh không rõ ràng, thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong tương lai thì giá trị doanh nghiệp được xác định theo phương pháp tài sản sẽ trở thành một tiêu chuẩn cơ bản và thích hợp nhất để các bên xích lại gần nhau trong quá trình đàm phán

Nhược điểm: Bên cạnh những ưu điểm nổi bật trên đây thì phương pháp tài sản cũng bộc lộ không ít những nhược điểm, cụ thể là:

+ Phương pháp này đánh giá doanh nghiệp trong một trạng thái tĩnh Doanh nghiệp không được coi như một thực thể đang tồn tại và còn có thể hoàn chỉnh và phát triển Từ đó, nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về doanh nghiệp Trong khi đó, mục đích của người mua doanh nghiệp là nhằm sở hữu các khoản thu nhập trong tương lai chứ không phải để bán lại ngay các tài sản hiện thời

+ Phương pháp tài sản đã không cung cấp và xây dựng được những cơ

sở thông tin cần thiết để các bên có liên quan đánh giá về triển vọng sinh lời của doanh nghiệp Đó cũng là lý do mà khi sử dụng phương pháp này, người ta khó

có thể giải thích vì sao cùng một giá trị tài sản thuần như nhau nhưng doanh nghiệp này lại có giá bán cao hơn doanh nghiệp kia ngay cả khi không có sự tác động của yếu tố cạnh tranh

+ Phương pháp tài sản đã bỏ qua phần lớn các yếu tố vô hình nhưng lại

có giá trị thực sự và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng rất lớn trong tổng giá trị doanh nghiệp như: Trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín, thị phần… của doanh nghiệp Đó có thể là những doanh nghiệp có tài sản không đáng kể nhưng triển vọng sinh lời lại rất cao và tất nhiên giá trị của nó cũng rất cao

+ Trong nhiều trường hợp, việc xác định giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp lại trở nên quá phức tạp Chẳng hạn khi xác định giá trị doanh nghiệp của một tập đoàn có nhiều chi nhánh ở nhiều địa điểm khác nhau, có các chứng khoán đầu tư ở nhiều doanh nghiệp khác nhau Mỗi chi nhánh lại có một số lượng rất lớn các tài sản đặc biệt, đã qua sử dụng thậm chí không còn bán trên thị trường Khi đó đòi hỏi phải tổng kiểm kê đánh giá lại một cách chi tiết mọi tài sản ở các chi nhánh Từ đó kéo theo các khoản chi phí đánh giá rất tốn kém, thời gian cần thiết cho một cuộc đánh giá có thể kéo dài, kết quả đánh giá phụ thuộc rất lớn vào các thông số kỹ thuật của tài sản mà các nhà kỹ thuật chuyên ngành đưa ra, và như vậy sai số đánh giá có thể sẽ rất cao

Như vậy có thể thấy rằng, mặc dù có những hạn chế lớn song với những

cơ sở kinh tế rõ ràng, phương pháp tài sản đã xứng đáng trở thành một trong những phương pháp cơ bản trong hệ thống các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trong cơ chế thị trường Những ưu điểm của phương pháp này cũng chính là lý do để giải thích tính khả thi cao và khả năng ứng dụng rộng rãi của nó trong thực tiễn

1.2.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu

Phương pháp dòng tiền chiết khấu bao gồm phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận, phương pháp định giá cổ phiếu và phương pháp hiện tại hoá các dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai Tuy nhiên trong khuôn khổ của

luận văn, tác giả chỉ tập trung đề cập đến hai phương pháp đó là phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận và phương pháp hiện tại hoá các dòng thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai

Cơ sở lý thuyết của phương pháp này đều xuất phát trực tiếp từ quan niệm : Giá trị của doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của các khoản thu nhập

mà doanh nghiệp có thể mang lại cho nhà đầu tư trong tương lai Song trên quan điểm về thời gian của tiền tệ, về chi phí cơ hội cho nên người ta thực hiện quy đổi các khoản thu nhập về cùng một thời điểm là thời điểm hiện tại Theo

đó, giá trị doanh nghiệp được xác định theo công thức:

i

1 ( 1 ) + i n

Pn

) 1 ( 

V0 : Giá trị doanh nghiệp

Pn: Giá trị thanh lý doanh nghiệp tại năm thứ n

Ft : Các khoản thu nhập đem lại ở năm thứ t

i : Tỷ suất chiết khấu

n : Thời gian nhận được thu nhập

Có thể diễn đạt công thức trên như sau: Người ta sẵn sàng trả Vo để có được doanh nghiệp nếu như doanh nghiệp có thể tạo được các khoản thu nhập Fttrong n năm hoặc tạo ra được một tỷ suất lợi nhuận tối thiểu là i

Xuất phát từ công thức tổng quát mà tuỳ theo từng nhà đầu tư, tuỳ theo cách nhìn nhận về lợi ích mà doanh nghiệp có thể mang lại, người ta vận dụng

và phát triển công thức tổng quát trên dưới nhiều hình thức khác nhau

1.2.2.1 - Phương pháp định giá cổ phiếu

- Cơ sở của phương pháp

Sự tồn tại và phát triển của thị trường chứng khoán đã đánh dấu bước phát triển cao của kinh tế thị trường Hàng hoá của thị trường này chính là các chứng khoán do các doanh nghiệp tham gia niêm yết Vậy điều gì quyết định giá trị của một chứng khoán? Câu trả lời thật đơn giản, đó chính là giá trị doanh nghiệp

Năm 1962, M.I Gordon đã đưa ra công thức ước lượng giá chứng khoán nổi tiếng với ý nghĩa rằng: Nhà đầu tư bỏ tiền ra mua cổ phiếu của công ty (tức

là mua doanh nghiệp) không phải để lấy những tài sản hiện hành trong doanh

nghiệp, mà là để đổi lấy các khoản thu nhập trong tương lai Giá trị thực của một cổ phiếu phải được đánh giá bằng độ lớn của khoản thu nhập mà nhà đầu

tư sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó chứ không phải thu nhập có được do yếu tố đầu cơ cổ phiếu Theo đó, giá trị doanh nghiệp sẽ bằng tổng giá trị các chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành trong đó có cổ phiếu

Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ đông đối với công

ty cổ phần Cũng như trái phiếu, cổ phiếu rất đa dạng và phong phú về chủng loại Nhưng khác hẳn với trái phiếu, cổ phiếu nói chung hầu như không thể xác định được trước các khoản thu nhập dưới hình thức lợi tức cổ phần, cổ phiếu lại không có thời điểm đáo hạn, cổ đông chỉ có thể nhận về phần vốn của mình khi doanh nghiệp bị thanh lý, phá sản hoặc bán cổ phần vào một thời điểm nào đó trong tương lai

Dựa trên sự khẳng định đó, phương pháp xác định giá trị thực của một

cổ phiếu đã được xây dựng khá phong phú

Ta có công thức tổng quát:

n r n

t

t t n

r t

t

i

P i

R i

P i

R i

R i

R PV

) 1 ( ) 1 ( )

1 ( ) 1 (

) 1 ( ) 1

2 1

Pr : Giá trị của cổ phiếu khi thanh lý, chuyển nhượng

i : Tỷ suất hiện tại hoá

n : Số năm nhận được thu nhập Công thức trên chỉ ra rằng, giá trị thực của một cổ phiếu được xác định bằng tổng giá trị hiện tại của các khoản thu nhập trong tương lai mà cổ phiếu có thể đem lại cho người sở hữu nó

Tuy nhiên, công thức tổng quát cũng có những khó khăn nhất định khi

áp dụng Để tăng tính thuyết phục đối với các nhà thực hành, người ta đưa ra 3 tình huống giả định về cổ tức như sau:

+ Giả định doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức một cách ổn định hàng năm: Tức là mức lợi tức trong tương lai luôn là một hằng số d chẳng hạn Khi

đó, giá trị của một cổ phiếu được xác định như sau:

i

d i

R PV

0

) 1 (

1 )

1 (

Cho n tiến tới dương (+) vô cùng, ta có:

i d i

i x

1 1

) 1 (

1 1 ) 1 ( 0

Phải nói rằng, đó là một giả định cần thiết làm cho công thức tính toán trở nên thực tiễn hơn

+ Giả định cổ tức được chi trả hàng năm tăng một cách đều đặn theo một

tỷ lệ g nào đó, với g<i, ta có:

n n n

n

i

g d i

g d i

d i

d i

d i

d PV

) 1 (

) 1 (

) 1 (

) 1 ( ) 1 ( ) 1 (

) 1 ( ) 1 (

1 1

2 1 1 2

2 1

) 1 (

) 1 (

) 1 ( ) 1 (

) 1 ( 1 ) 1

n

i

g i

g i

g x

i

d PV

Phần trong ngoặc vuông là tổng các số hạng của một cấp số nhân có số hạng đầu tiên U1 = 1 và công bội

i

g q







1 1

Cho n tiến tới dương (+) vô cùng ta có:

(*) ) ( ) 1 (

) 1 ( 1

) 1 (

) 1 ( 1 ) 1 (

1 1

0

g i d i

g i g x

i

d PV

n n

+ Giả định cổ tức tăng không đều hàng năm

Giả sử trong n năm đầu, doanh nghiệp đạt tỷ lệ tăng cổ tức là g (g>i) còn

từ năm n+1 trở đi tăng với tỷ lệ g’ (g’<i) Khi đó, giá trị thực của một cổ phiếu được ước lượng như sau:

d i

d PV

) 1 (

) 1 ( ) 1

2 1

0

)

1 (

) ' 1 ( ) 1 ( )

1 (

) ' 1 ( ) 1 ( )

1 (

) 1 (

) 1

(

) 1 (

)

1

2 1

1 1

1 1

1 1

2 1

g x g d i

g d i

g d

) ' 1 ( ) 1 ( ) 1 ( )

(

) 1 ( ) 1 ( )

1

(

1 1

1

0

g i

g x g i

d i

g

i g

x i

d

PV

n n

n n

n

(**) )

' (

) ' 1 ( ) 1 ( )

(

) 1 ( ) 1 ( )

1

(

1 1

g x g i

g

i g

x i

d

PV

n n

n n

Công thức (**) được xây dựng dựa trên quan niệm cho rằng: các doanh nghiệp mới thành lập trong những giai đoạn đầu thường có tốc độ tăng trưởng cao, sau đó đi vào giai đoạn ổn định và bão hoà, tốc độ tăng trưởng sẽ chậm lại

Giả định này có vẻ thích hợp với các doanh nghiệp lớn, các doanh nghiệp có khả năng hoạch định chiến lược, chiếm lĩnh và mở rộng thị phần

Trên đây là 3 giả định cơ bản về những tình huống biến động của lợi tức

cổ phần Về mặt lý thuyết, người ta còn có thể đưa ra nhiều giả định khác nhau Đây thực sự là những cơ sở lý thuyết quan trọng để trong thực tế, dựa vào khả năng tăng trưởng và phát triển của doanh nghiệp, người đánh giá phải tự xác định được một mô hình thích hợp nhất về sự biến động của lợi tức cổ phần, tạo căn cứ cho các quyết định xác định giá trị doanh nghiệp

- Ưu, nhược điểm của phương pháp

phiếu trên thị trường có đi quá xa so với giá trị thực hay không, từ đó xác định được mức độ đầu cơ đối với cổ phiếu và đầu cơ trong việc mua, bán doanh nghiệp

Phương pháp định giá cổ phiếu đặc biệt phù hợp với quan điểm nhìn nhận và đánh giá về giá trị doanh nghiệp của các nhà đầu tư thiểu số – những người không có khả năng thâu tóm quyền kiểm soát doanh nghiệp

Trong thực tế, nhà đầu tư thiểu số có thể trông thấy những triển vọng tiềm ẩn lớn lao về khả năng sinh lời của doanh nghiệp nếu nó được cải tổ theo ý muốn của mình Song do tính chất “thiểu số”, do không thể can thiệp được vào những vấn đề quan trọng của SXKD, những dự án đó khó có thể trở thành hiện thực Quyền quyết định trong việc điều khiển doanh nghiệp đi theo hướng nào

và phân phối kết quả ra sao là thuộc về các nhà đầu tư đa số

Do vậy, giá trị của một doanh nghiệp đối với nhà đầu tư thiểu số được tính bằng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức mà doanh nghiệp sẽ trả trong tương lai Nếu loại trừ động cơ mua, bán cổ phiếu nhằm thu chênh lệch giá, thì nhà đầu tư thiểu số chỉ có thể ra lệnh mua, bán cổ phiếu, bỏ thầu mua lại một phần doanh nghiệp trên căn bản của sự tính toán về lợi tức cổ phần mà thôi

Phương pháp xác định giá trị cổ phiếu – xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên dòng cổ tức tỏ ra khá thích hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch trên thị trường, việc xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và những doanh nghiệp có tài sản hữu hình không đáng kể nhưng được đánh giá cao ở những giá trị vô hình chẳng hạn như các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tư vấn, dịch vụ, tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, Đó cũng

là các doanh nghiệp thường đa dạng hoá các hình thức đầu tư chứng khoán nhằm phân tán rủi ro

+ Hạn chế:

Việc xác định giá trị thực của cổ phiếu thường gây nên những tranh luận đặc biệt Đối với cổ phiếu, mặc dù đã xây dựng được cả một lý thuyết về cổ tức, làm cơ sở cho sự vận dụng trong từng doanh nghiệp cụ thể Song trên thực

tế, việc dự báo lợi tức cổ phần cũng gặp nhiều khó khăn Cổ phiếu là loại chứng khoán có nhiều rủi ro nhất, vì vậy, giả thiết về sự ổn định của cổ tức (d) và mức

độ tăng trưởng đều đặn (g) thường khó thuyết phục các nhà thực hành

Để xác định được cổ tức còn phải xây dựng được một lý thuyết về định hướng phân chia cổ tức trong tương lai Trong thực tế, chính sách cổ tức phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như: nhu cầu đầu tư, nhu cầu trả nợ, chính sách thuế thu nhập của nhà nước… Việc tính toán đến các yếu tố này cũng không hề đơn giản nhất là khi các nhà đầu tư lại là các cổ đông thiểu số, không có quyền quyết định đối với chính sách phân chia cổ tức của doanh nghiệp

Việc lượng định tham số n bằng cách cho n tiến tới vô cùng có thể đơn giản về mặt lý thuyết giúp cho mô hình hoá một cách dễ dàng nhưng lại không đúng trong thực tế vì giả định như vậy có nghĩa là coi doanh nghiệp tồn tại vĩnh viễn Việc tính toán tỷ suất hiện tại (i) đòi hỏi phải có một lý thuyết hoàn chỉnh

về rủi ro, mà điều này gần như chưa có câu trả lời chính xác, các phương pháp lượng định rủi ro cho đến ngày nay vẫn còn mang nặng yếu tố chủ quan

Tuy nhiên, cũng phải thừa nhận rằng mặc dù có những hạn chế rõ ràng trên đây nhưng phương pháp định giá cổ phiếu đã cung cấp một cơ sở lý thuyết quan trọng vào hệ thống lý luận xác định giá trị doanh nghiệp

1.2.2.2 - Phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần

- Cơ sở của phương pháp

Trong quá trình sản xuất kinh doanh, doanh thu của doanh nghiệp được

sử dụng để bù đắp các khoản chi phí đã phát sinh, thực hiện nghĩa vụ nộp thuế cho Nhà nước, phần còn lại là lợi nhuận thuần thuộc về chủ sở hữu của doanh nghiệp Giá trị của doanh nghiệp theo đó sẽ được đo bằng độ lớn của các khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp có thể mang lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn tại của doanh nghiệp

- Phương pháp xác định

Để đảm bảo sự nhất quán trong việc đánh giá các khoản lợi nhuận thuần phát sinh ở các thời điểm khác nhau trong tương lai, người ta thực hiện việc quy đổi chúng về thời điểm hiện tại theo một lãi suất nhất định còn được gọi là

tỷ suất hiện tại hoá Vì vậy, giá trị doanh nghiệp sẽ được tính thông qua công thức sau:

t rn r

r

i

P i

P i

P i

P

) 1 ( ) 1 (

) 1 ( ) 1

2 1

i

P i

P

1 ( 1 ) ( 1 ) (*)

Vo : Giá trị doanh nghiệp

Prt : Lợi nhuận thuần năm thứ t

Pn : Giá trị doanh nghiệp tại năm thứ n

Nếu lợi nhuận thuần hàng năm bằng nhau và n tiến tới vô cùng(doanh nghiệp có thể tồn tại mãi mãi) khi đó công thức (*) sẽ trở thành:

i

P i

P i

P

) 1 (

) 1 ( ) 1

2 1

1 ( 1 )

1 (**) Đẳng thức (**) là tổng các số hạng của một cấp số nhân có công bội bằng

Pr : Khoản lợi nhuận thuần có thể đạt được hàng năm trong tương lai

- Uu nhược điểm của phương pháp

+ Với những doanh nghiệp mà người ta khó tìm thấy cơ hội đầu tư mới

sẽ càng giúp cho các chuyên gia đánh giá định lượng với độ chính xác cao chu

kỳ kinh doanh của doanh nghiệp bằng cách dựa vào thời gian khấu hao trung bình của tài sản cố định thay cho giả thiết cho n tiến tới vô cùng

Nhược điểm:

+ Trong quá trình áp dụng nếu tính toán không đầy đủ các yếu tố thì phương pháp này lại trở nên không phù hợp với cả nhà đầu tư thiểu số và nhà đầu tư đa số Thu nhập thực tế của nhà đầu tư thiểu số là ở lợi tức cổ phần chứ không phải là toàn bộ lợi nhuận thuần Lợi nhuận thuần tính theo phương pháp

này là lợi nhuận kế toán đã được điều chỉnh lại Tức là nó đã không chỉ ra chính xác thời điểm phát sinh khoản thu nhập Do đó nó cũng không phù hợp với quan điểm nhìn nhận về dòng tiền của nhà đầu tư đa số

+ Việc điều chỉnh số liệu quá khứ để rút ra tính quy luật của lợi nhuận trong tương lai cũng không phù hợp với cách nhìn chiến lược về doanh nghiệp nhất là khi doanh nghiệp đó mới thành lập, chưa có điều kiện để xem xét, còn chưa bước sang giai đoạn tăng trưởng và chín muồi để có thể đạt được mức lợi nhuận hàng năm ổn định

+ Theo phương pháp này, việc cho n tiến tới vô cùng là không hợp lý Việc định lượng tỷ suất hiện tại hoá cũng chịu sự chi phối không nhỏ của lý thuyết rủi ro

Như vậy, có thể thấy rằng nếu được đặt trong một điều kiện cụ thể (như

ở phần ưu điểm) thì đây có lẽ là một phương pháp tối ưu về xác định giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, người ta cũng có thể sử dụng phương pháp này để kiểm chứng sự ước lượng giá trị doanh nghiệp của các phương pháp khác

1.2.2.3 - Phương pháp hiện tại hoá dòng tiền thuần

Phương pháp hiện tại hoá dòng tiền thuần cũng được xây dựng dựa trên công thức tổng quát nhưng điểm khác biệt căn bản đối với phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận là ở chỗ các khoản thu nhập trong tương lai được thay thế bằng dòng tiền thuần của dự án đầu tư vào doanh nghiệp Ta có:

Dòng tiền thuần của

một doanh nghiệp = Dòng tiền vào - Dòng tiền ra

Trong đó, dòng tiền vào là các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể đưa lại dưới hình thức trích khấu hao tài sản cố định, lợi nhuận thuần hàng năm

và các khoản vốn doanh nghiệp khi dự án đầu tư kết thúc

Dòng tiền ra là những khoản chi đầu tư vào doanh nghiệp bao gồm các khoản vốn đầu tư vào mua sắm tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên trong tương lai

Để dễ dàng phân biệt các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp, người ta xây dựng công thức tổng quát như sau:

Vo : Giá trị doanh nghiệp

Vn: Giá trị doanh nghiệp tại cuối chu kỳ đầu tư

CFt: Dòng tiền thuần năm thứ t

i : Tỷ suất chiết khấu

Việc xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này thường được chia ra thành các bước cơ bản sau đây:

+ Bước 1: Thực hiện dự báo dài hạn về các dòng tiền vào và các dòng tiền ra có thể phát sinh trong tương lai bao gồm: Dự báo về doanh thu, chi phí vận hành, các khoản vốn đầu tư bổ sung và các khoản vốn rút ra khỏi quá trình luân chuyển trong từng năm

Dự báo chu kỳ đầu tư (n) và giá trị doanh nghiệp ở cuối chu kỳ đó (Vn) Thông thường, thời điểm cuối của chu kỳ đầu tư được xác định khi mà các số liệu dự báo trong tương lai xa không còn đủ tin cậy ở mức độ cần thiết

+ Bước 2: Xác định tỷ suất chiết khấu dòng tiền (i) Tỷ suất chiết khấu được lựa chọn trên nguyên tắc vừa thể hiện được yếu tố thời giá của tiền tệ vừa tính đến yếu tố rủi ro Đối với phương pháp này, thông thường người ta tìm cách dự tính chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) - Phản ánh chi phí cơ hội đầu tư vốn vào doanh nghiệp để xác định tỷ suất chiết khấu

+ Bước 3: Xác định giá trị hiện tại của dòng tiền thuần theo tỷ suất chiết khấu nói trên để tìm ra giá trị doanh nghiệp

Trong thực tế, tuỳ theo tính chất phức tạp khi xác định các tham số đối với mỗi doanh nghiệp cụ thể, người ta còn có thể chia ra nhiều bước chi tiết hơn nữa song cũng không nằm ngoài 3 bước đi cơ bản nêu trên

- Ưu, nhược điểm của phương pháp

Ưu điểm :

+ Phương pháp hiện tại hoá dòng thu nhập thuần tiếp cận vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp trên góc nhìn của nhà đầu tư đa số Với việc xem xét doanh nghiệp như một dự án đầu tư, người đánh giá phải xem xét tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp như một chuỗi các dòng tiền tệ sẽ phát sinh vào những thời điểm nhất định trong tương lai Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp cũng phải được xác định dựa trên các tiêu chuẩn của hiệu quả đầu tư Và cũng

do đó mà tất cả các yếu tố tác động tới giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này đều phải được đưa vào đánh giá một cách chi tiết như các yếu tố thuộc môi trường vi mô, vĩ mô, các yếu tố thuộc môi trường nội tại doanh nghiệp, rồi từ

đó chỉ ra những triển vọng, xây dựng dự án đầu tư bổ sung về vốn cố định, vốn lưu động và ước tính các dòng tiền làm cơ sở để xác định giá trị doanh nghiệp

Cách tính toán giá trị doanh nghiệp như vậy về thực chất là sự lựa chon phương án đầu tư Do đó, giá trị doanh nghiệp tính toán được sẽ là mức giá cao nhất mà nhà đầu tư đa số có thể trả, nếu tham gia đấu thầu thì đó sẽ là giới hạn

để bỏ thầu Bởi vì mức giá đó đã phản ánh chi phí cơ hội đối với người mua -

nó đã thể hiện những tính toán tối đa mà doanh nghiệp có thể đem lại theo những dự kiến của nhà đầu tư đa số nếu ông ta sở hữu và điều khiển doanh nghiệp

Với sự đóng góp này, có thể nói rằng hiện tại hoá dòng tiền thuần là một phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp khó có thể thay thế được dưới góc nhìn về lợi ích của nhà đầu tư đa số

+ Phương pháp này cung cấp một cách giải thích rõ ràng nhất vì sao doanh nghiệp này lại có giá trị cao hơn doanh nghiệp kia Mỗi nhà đầu tư luôn

có những dự định riêng của mình khi họ thâu tóm được quyền kiểm soát doanh nghiệp Theo những dự định riêng đó, mỗi nhà đầu tư sẽ trả với những mức giá khác nhau để có được doanh nghiệp Giá cả này có thể sẽ chênh lệch rất lớn theo cách đầu tư mới của từng nhà đầu tư tương lai Nó cho phép giải thích được mọi lý do tăng hay giảm giá trị doanh nghiệp mà theo phương pháp tài sản và nhiều phương pháp khác thì không thể giải thích được

+ Đây là một phương pháp điển hình xem xét doanh nghiệp trong một trạng thái động vì công thức tổng quát được xây dựng đòi hỏi phải đề cập và lượng hoá toàn bộ các yếu tố tác động tới giá trị doanh nghiệp Tức là nó đã chỉ

ra những cơ sở để mỗi nhà đầu tư có thể tuỳ ý mà phát triển những ý tưởng của mình một khi được sở hữu doanh nghiệp Công thức tổng quát đưa ra đã hàm chứa một điều rằng giá trị doanh nghiệp có thể thay đổi rất lớn tuỳ theo những trù định của từng nhà đầu tư

+ Quan niệm về dòng tiền còn có thể cho phép các chuyên gia đánh giá tránh được một vấn đề phức tạp là: Phải điều chỉnh số liệu kế toán sao cho có thể phản ánh đúng thời điểm phát sinh các khoản tiền như điều chỉnh doanh thu, khấu hao, cách hạch toán hàng tồn kho Đối với phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần, lợi nhuận thuần kế toán có thể thay đổi theo các phương pháp tính khấu hao mà doanh nghiệp lựa chọn nhưng dòng tiền vào thì không bị ảnh hưởng bởi những thông lệ kế toán này Đây cũng là một ưu thế hơn hẳn của phương pháp hiện tại hoá dòng tiền thuần

Hạn chế:

+ Giống như phương pháp hiện tại hoá lợi nhuận thuần, việc ứng dụng phương pháp này cũng gặp phải những khó khăn khi ước lượng tỷ suất hiện tại hoá (i) và chu kỳ đầu tư (n) Bên cạnh đó, việc dự báo thêm các dòng tiền vào

và dòng tiền ra như: Khấu hao tài sản cố định, lợi nhuận thuần, vốn đầu tư cũng rất phức tạp

+ Đối với các doanh nghiệp nhỏ không có chiến lược kinh doanh hoặc chiến lược kinh doanh không rõ ràng thì phương pháp này trong chừng mực nào đó có thể nói là còn mang nặng tính lý thuyết

+ Phương pháp hiện tại hoá dòng tiền thuần đòi hỏi người đánh giá phải

có năng lực chuyên môn cao trong lĩnh vực thẩm định dự án đầu tư Nhưng đáng tiếc rằng năng lực này không phải nhà đầu tư nào cũng có

+ Để phương pháp này trở thành hiện thực đòi hỏi phải có một lượng thông tin lớn để có thể đánh giá các yếu tố thuộc môi trường vi mô, vĩ mô, các yếu tố bên trong và bên ngoài tác động tới doanh nghiệp Các thông tin đó cung cấp phải đạt được độ tin cậy ở mức độ cần thiết Đó là điều kiện khó có thể áp dụng được nhất là trong điều kiện hiện nay đối với các doanh nghiệp Việt Nam

* Kết luận:

Nói tóm lại, phương pháp chiết khấu dòng tiền đã cung cấp một cơ sở lý luận căn bản cho lý thuyết về xác định giá trị doanh nghiệp Nó đã lý giải và

tiếp cận một cách trực tiếp các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp Mặc dù có những hạn chế lớn, song phương pháp này là một sự bổ sung quan trọng, không thể thay thế được trong hệ thống các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Mỗi phương pháp đưa ra là một sự ứng dụng trong bối cảnh cụ thể của mỗi doanh nghiệp và thích hợp cho mỗi cách nhìn nhận của từng nhà đầu tư Các phương pháp này có trở thành hiện thực, đáp ứng được yêu cầu của hoạt động định giá doanh nghiệp hay không còn tuỳ thuộc vào khả năng nhận thức

và vận dụng chúng trong hoạt động thực tiễn Nếu như những phương pháp này trong một cách nhìn nhận nào đó còn ít được người ta quan tâm thì trong tương lai khi đã hội đủ các điều kiện cần thiết, chúng chắc chắn sẽ được ứng dụng rộng rãi trong đời sống kinh tế nói chung và trong hoạt động xác định giá trị doanh nghiệp nói riêng

1.2.3 Phương pháp định lượng lợi thế thương mại (Goodwill)

- Cơ sở của phương pháp

Việc xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở định lượng goodwill có nội dung khác căn bản so với các phương pháp đã trình bày Trong thực tiễn ta dễ dàng nhận thấy rất nhiều trường hợp tại sao các doanh nghiệp bỏ ra một lượng vốn như nhau, kinh doanh cùng một mặt hàng trên cùng một thị trường nhưng kết quả thu được lại khác nhau? Có thể giải thích rằng vì doanh nghiệp này có

vị trí kinh doanh tốt hơn, chất lượng sản phẩm cao hơn, trình độ quản lý giỏi hơn, có mạng lưới phân phối rộng hơn doanh nghiệp kia Đó là tất cả những yếu tố vô hình, chúng hội tụ lại đã làm nên khoản lợi nhuận vượt trội mà doanh nghiệp này kiếm được so với các doanh nghiệp khác

Như vậy là đã có cơ sở để xác định giá trị của tài sản vô hình Giá trị của tài sản vô hình trong một doanh nghiệp được tính bằng giá trị hiện tại của khoản thu nhập do tài sản vô hình tạo ra, tức là bằng giá trị hiện tại của các khoản siêu lợi nhuận

- Phương pháp xác định

Dựa trên cơ sở đó, người ta có thể tính giá trị doanh nghiệp bằng tổng các giá trị tài sản hữu hình và vô hình Cụ thể:

Vo = ANC + GW

Vo : Giá trị doanh nghiệp

ANC: Giá trị tài sản thuần

GW : Lợi thế thương mại (Tài sản vô hình)

rAt Bt

1 ( 1 )

Bt : Lợi nhuận năm thứ t

At : Giá trị tài sản tham gia vào SXKD

r : Tỷ suất lợi nhuận/ tài sản (ROA)

rAt: Lợi nhuận của tài sản năm t

Xuất phát từ công thức tổng quát, các nhà kinh tế có những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn các tham số Bt , At , và r Bảng dưới đây mô

tả tóm tắt một số quan điểm chủ yếu

Lợi nhuận (B t )

Tài sản đầu tư vào kinh doanh (A t )

UEC (Hiệp hội

chuyên gia kế

toán châu Âu)

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay

Tổng giá trị tài sản (không phân biệt tài sản được hình thành bằng nguồn vốn nào)

Anglo - Saxons Chi phí sử dụng

vốn chủ sở hữu Lợi nhuận thuần

Giá trị tài sản thuần được đánh giá lại

Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay trung và dài hạn

Vốn thường xuyên được hình thành bằng các nguồn ổn định trung và dài hạn

Nguồn:Nguyễn Hải Sản(1992), Đánh giá doanh nghiệp, NXB Thống Kê, Tr 126

+ Phương pháp UEC lựa chọn các tham số trên cơ sở cho rằng: Tài sản của doanh nghiệp ngoài vốn chủ sở hữu còn được tài trợ bằng các khoản nợ Do

đó, bổn phận của người mua là phải tạo ra tỷ suất lợi nhuận tối thiểu, phản ánh chi phí cơ hội của các nhà đầu tư - Tức là phải trả được lãi vay và mức lợi tức tối thiểu mà các cổ đông đòi hỏi Từ đó, tỷ suất sinh lời bình thường cần được lựa chọn là chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp là sự phản ánh mức sinh lợi tối thiểu mà các nhà đầu tư đòi hỏi ở doanh nghiệp tương ứng với một cơ cấu nợ nhất định Khoản lợi nhuận vượt trội so với mức sinh lời tối thiểu đó được coi là siêu lợi nhuận (GW) và cũng vì vậy mà lợi nhuận (Bt) cần phải được thay bằng lợi nhuận sau thuế trước lãi vay, bởi đó là khoản lợi nhuận sinh ra do các yếu tố hữu hình và vô hình của doanh nghiệp, được cấu thành bởi mức lợi nhuận tối thiểu và siêu lợi nhuận

+ Phương pháp Anglo - Saxons lựa chọn các tham số có nhấn mạnh tới các yếu tố rủi ro ít có doanh nghiệp nào mà tài sản của nó được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu Khi cơ cấu nợ tăng sẽ kéo theo rủi ro tài chính tăng Vì vậy, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng phải gia tăng để bù đắp những rủi

ro có thể gặp phải Nghĩa là khi chủ sở hữu đầu tư một lượng vốn tương ứng với giá trị tài sản thuần được đánh giá lại thì tỷ suất sinh lời tối thiểu đối với số vốn này phải là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Khoản lợi nhuận thuần mà doanh nghiệp mang lại vượt trên mức sinh lời đòi hỏi của chủ sở hữu mới được coi là siêu lợi nhuận (GW)

+ Phương pháp CPNE lại xem xét doanh nghiệp như một dự án đầu tư

có sẵn nhằm thu được siêu lợi nhuận Các hoạt động đầu tư dài hạn vào tài sản

cố định và tài sản lưu động thường xuyên phải được đảm bảo bằng các nguồn tài trợ ổn định Lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được chủ yếu phụ thuộc vào những tính toán về đầu tư dài hạn vào những tài sản thường xuyên Do đó, tỷ suất sinh lời tối thiểu phải bù đắp chi phí sử dụng vốn dài hạn và trung hạn Nếu như doanh nghiệp có thể tạo ra một khoản lợi nhuận do hoạt động đầu tư mang lại cao hơn mức sinh lời tối thiểu mới được coi là siêu lợi nhuận (GW)

Trên đây chúng ta đã thấy được rằng có những quan điểm rất khác nhau trong việc lựa chọn các tham số để định lượng giá trị của một tài sản vô hình Mỗi phương pháp tính toán khác nhau sẽ cho ra một giá trị vô hình không giống nhau Sự khác nhau đó được xuất phát từ quan niệm chi phí cơ hội của