bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty

Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố quyết định phòng ngừa rủi ro bằng cách sử dụng dữ liệu không qua phương pháp khảo sátở một mẫu lớn các công ty.Dữ liệu về

BỘ MÔN QUẢN TRỊ RỦI RO TÀI CHÍNH



BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ QUẢN TRỊ RỦI RO VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY

GVHD: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm thực hiện: Nhóm 4-Lớp TC6-K34

TP Hồ Chí Minh 09/2011

Lời mở đầu:

Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp đã nói rằng giá trị doanh nghiệp gia tăng nằm ở ba chìa khóa quan trọng: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối và cho đến khi nghiên cứu các hoạt động quản trị rủi ro, một số nhà nghiên cứu cũng đã cho rằng: quản trị rủi ro có làm tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc giảm độ bất ổn của dòng tiền thực công ty, hay nói cách khác là làm cho dòng tiền kỳ vọng tăng lên hoặc lãi suất chiết khấu giảm đi Dễ hiểu hơn, các hoạt động quản trị rủi ro đã tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua thứ nhất là chi phí kiệt quệ tài chính (Smith và Stulz (1985)), thứ hai là chính sách đầu tư của công

ty (Stulz (1990), Lessard (1990), và Froot, Scharfstein, và Stein (1993)) và thứ ba là thuế (Smith and Stulz (1985))

Tuy nhiên, trên thực tế, câu hỏi đặt ra là: “Các công ty sử dụng các hoạt động quản trị rủi ro có thực sự làm gia tăng được giá trị doanh nghiệp hay không?”.Để giải quyết vấn đề chúng tôi lần lượt đưa ra các bài nghiên cứu thực nghiệm để kiểm định các lý thuyết trên Mỗi bài viết sẽ đưa ra các bằng chứng để chứng minh cho việc quản trị rủi ro có nhằm tối đa hóa giá trị công ty hay vì một động cơ nào khác như sự e ngại rủi ro của nhà quản trị rủi ro chẳng hạn Chúng tôi sẽ lần lượt quan sát

và kiểm định các hoạt động quản trị rủi ro giá vàng trong ngành công nghiệp khai thác vàng Bắc Mỹ (Peter Tufano (1996)) đến các hoạt động quản trị rủi ro tỷ giá của

372 doanh nghiệp trên Fortune 500 (Geczy, Minton và Schrand (1996)), tiếp đó là các hoạt động quản trị rủi ro dựa trên tất cả công cụ phái sinh của 3022 công ty trên COMPUSTAT (Mian (1994)) và 169 công ty thuộc Fortune 500 (Nance, Smith và Smithson (1993)) Bốn bài nghiên cứu này cho thấy ảnh hưởng của quản trị rủi ro đến giá trị doanh nghiệp còn khá mờ nhạt, vì thế chúng tôi mở rộng tìm kiếm và xem xét các bài nghiên cứu khác Trong đó bài nghiên cứu về việc sử dụng công cụ phái sinh thời tiết trong ngành công nghiệp năng lượng thật sự đã làm gia tăng giá trị doanh nghiệp của 2 tác giả Gonzalez và Hayong Yun (tháng 6/2011), có thể nói đây là bài nghiên cứu khá mới mẻ và gần đây nhất của các nghiên cứu về quản trị rủi ro và giá trị công ty

Nhóm thuyết trình

Mục lục

A BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC BÀI NGHIÊN CỨU 6

I Chứng cứ về chính sách phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp - Shezard L.Mian (1996) 6

Tổng quan 6

1 Giới thiệu 6

2 Các nhân tố quyết định việc phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp 8

3 Bằng chứng từ những nhân tố quyết định đến phòng ngừa rủi ro 16

4 Phòng ngừa rủi ro và sự lựa chọn những chính sách tài chính khác 24

5 Kết luận 26

II Các định lượng về phòng ngừa rủi ro công ty - Deana R Nance; Clifford W.Smith, Jr ; Charles W Smithson (1993) 28

Tổng quan 28

1 Các giả thiết được đưa ra 29

2 Thống kê và kiểm định 31

3 Kết luận 37

III Ai quản trị rủi ro ? Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro trong công nghiệp khai thác vàng- Peter Tufano(1996) 38

Tổng quan 38

1 Xây dựng một đo lường cho mức độ quản trị rủi ro trong công ty khai thác vàng 41

2 Xây dưng mẫu: 42

3 Các lý thuyết giải thích cho các hoạt động quản trị rủi ro giá vàng 44

4 Kết quả thực nghiệm: 47

5 Kết luận bài nghiên cứu: 58

IV Tại sao các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh tiền 59

Geczy, Minton & Schrand(1996) 59

Tổng quan 59

Tại sao sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ? 59

1 Tổng hợp những đóng góp: 60

2 Động lực và tác động: 60

3 Mẫu thực nghiệm: 62

4 Kết quả thống kê so sánh và kiểm định 62

5 Kết luận: 69

B TỔNG KẾT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 70

C CÔNG CỤ PHÁI SINH THỜI TIẾT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 71

I Weather derivatives - Thị trường các công cụ phái sinh thời tiết 71

1 Quá trình phát triển của thị trường 71

2 Cấu trúc thị trường phái sinh thời tiết 75

II Quản trị rủi ro và giá trị công ty: Bằng chứng từ công cụ phái sinh thời tiết - Francisco Perez Gonzalez, Hayong Yun (2011) 79

1 Phương pháp thực nghiệm 80

2 Dữ liệu 82

3 Tác động của biến động thời tiết đến dòng tiền của doanh nghiệp 84

4 Ảnh hưởng của biến động thời tiết đến giá trị doanh nghiệp, quyết định đầu tư và vay vốn ( trước năm 1997) 86

5 Phái sinh thời tiết làm tăng giá trị doanh nghiệp 87

III Kết luận 89

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 90

A BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC BÀI NGHIÊN CỨU

I Chứng cứ về chính sách phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp - Shezard L.Mian (1996)

Tổng quan

Bài thuyết trình chủ yếu dựa trên nền tảng bài nghiên cứu của Shehzad

L.Mian (1996) :The journal of Financial and Quantitative Analysisvà sẽ mở rộng

phân tích, đi sâu vào việc đánh giá xem chi phí kiệt quệ tài chính đối với hành động phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp là như thế nào Bài nghiên cứu sẽ cung cấp chứng cứ thực nghiệm về những yếu tố mang tính quyết định đến việc phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp Bài nghiên cứu này kiểm định chứng cứ thực nghiệm thông qua báo cáo tài chính hiện hành và đặc biệt là các ràng buộc trong việc phòng ngừa rủi ro trước cho những yếu tố bất ổn Dữ liệu cho phòng ngừa rủi ro bao gồm các báo cáo thường niên của mẫu 3022 công ty Ngoài 771 công ty được phân loại

là tự phòng ngừa, 543 công ty có đưa ra thông tin về báo cáo hàng năm của mình về hoạt động phòng ngừa, còn có 228 công ty báo cáo việc sử dụng các công cụ phái sinh nhưng không cho thông tin về phòng ngừa rủi ro Dựa vào chứng cứ này, tác giả đi đến kết luận sau cùng về mô hình phòng ngừa rủi ro: chứng cứ và mô hình

chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress model) thì mâu thuẫn nhau, chứng cứ được kết hợp với các chi phí hợp đồng (contracting cost), các bất hoàn hảo của thị trường vốn (capital market imperfeection), và mô hình thuế, và các bằng chứng hầu

như đều hỗ trợ cho giả thuyết rằng các hoạt động phòng ngừa rủi ro đại diện cho

tính kinh tế nhờ quy mô (economic of scale)

1 Giới thiệu

Các doanh nghiệp thì luôn phải gánh chịu các thiệt hại tiềm ẩn do biến động

về giá Phòng ngừa rủi ro là các hoạt động được doanh nghiệp sử dụng nhằm giảm nhẹ đi tác động của những điều không chắc chắn xảy ra ảnh hưởng lên giá trị doanh nghiệp Để lý giải cho nhu cầu của việc phòng ngừa rủi ro này, các nhà nghiên cứu

đã đưa ra mô hình bao gồm vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp, các chi phí hợp đồng và các bất hoàn hảo của thị trường trong các quyết định phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp

Sự thiếu hụt trong việc công khai các thông tin có giá trị về hoạt động phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp đã giới hạn khá nhiều những nghiên cứu thực nghiệm trước đây trong lĩnh vực này Hơn nữa, do không đáp ứng được yêu cầu về các báo cáo mang tính đặc thù FASB1, các công ty đã không tự nguyện trình bày những hoạt động phòng ngừa rủi ro trong báo cáo tài chính của mình theo một hình thức nào nhất định Do sự giới hạn này mà các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về phòng ngừa rủi ro đã hoàn toàn dựa vào những dữ liệu dựa trên khảo sát

Các thay đổi mới đây trong tiêu chuẩn kế toán tài chính đã bắt buộc rằng tất cả những công cụ tài chính ngoại bảng phải được đưa ra trên các ghi chú của báo cáo tài chính Việc áp dụng các tiêu chuẩn này đã tăng lên số lượng thông tin có giá trị trong hoạt động phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, cung cấp thêm cơ hội để tiến hành nhiều kiểm tra phức tạp hơn trước đây

Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố quyết định phòng ngừa rủi ro bằng cách sử dụng dữ liệu không qua phương pháp khảo sátở một mẫu lớn các công ty.Dữ liệu về phòng ngừa rủi ro được lấy trực tiếp từ

3022 công ty trong các báo cáo thường niên năm 1992.Kết quả là, nghiên cứu này không bị sai lệch điển hình do tình trạng không trả lời phiếu thăm dò của mẫu điều tra và mang lại kết quả khá là tổng quát cho một tập hợp lớn của các công ty.Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về các mô hình để đưa ra quyết định phòng ngừa rủi

ro, trong đó nhấn mạnh phòng ngừa rủi ro thì nên làm bởi vì nó làm giảm đi chi phí

hợp đồng (Mayers và Smith (1987)), chi phí kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith

(1982), Smith và Stulz (1985)), các loại thuế (Smith và Stulz (1985)), và các chi phí

tài chính khác có liên quan đến sự bất hoàn hảo của thị trường vốn (Froot,

Scharfstein, và Stein (1993))

Chứng cứ được kết hợp với các mô mình phòng ngừa rủi ro nhằm nhấn mạnh vai trò của chi phí hợp đồng và các bất hoàn hảo của thị trường vốn Một phần chứng cứ phù hợp với các mô hình này cho thấy các ngành dịch vụ công cộng có kiểm soát tốt thì ít có xu hướng phòng ngừa rủi ro hơn Tuy nhiên, ngược lại với những dự đoán về chi phí hợp đồng và các mô hình bất hoàn hảo của thị trường vốn, tác giả không tìm ra bằng chứng cho thấy các công ty có sử dụng phòng ngừa rủi ro thì có những lựa chọn tăng trưởng có liên hệ đến các tài sản trong lĩnh vực

1 Hội đồng chuẩn mực kế toán tài chính

đầu tư Trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng kiểm tra liệu việc thiếu đi mối quan

hệ rõ ràng giữa khả năng phòng ngừa rủi ro và các cơ hội tăng trưởng có thể được lý giải qua các báo cáo tài chính ủy quyền theo yêu cầu hay không Tác giả thấy rằng

phòng ngừa rủi ro tiền tệ (currency hedging)thì không liên quan đến các lựa chọn

tăng trưởng, điều này phù hợp với việc giải thích rằng các chi phí liên quan đến các báo cáo tài chính theo yêu cầu sẽlàm các công ty tránh đi chi phí phòng ngừa rủi ro (thiệt hại về tiền tệ)một cách hiệu quả Tuy nhiên, giả dụ rằng các báo cáo theo yêu cầu cho việcphòng ngừa rủi ro lãi suất ít vướng bận hơn , hàng rào nguyên tắc kế toán không có khả năng trở thành một nhân tố chính thúc đẩy sự liên kết mạnh mẽ tiêu cực giữa phòng ngừa rủi ro lãi suất và các cơ hội tăng trưởng

Dữ liệu cung cấp chỉ đưa ra chứng cứ khá yếu về giả thuyết cho thấy các quyết định phòng ngừa rủi ro được thúc đẩy là do các chiến lược tiết kiệm thuế thu nhập Các dữ liệu cũng không cho thấy bất kỳ sự hỗ trợ nào cho việc dự đoán xuất phát từ

mô hình phòng ngừa rủi ro dựa trên chi phí kiệt quệ tài chính Tóm lại, chứng cứ đều hỗ trợ cho giả thuyết rằng các hoạt động phòng ngừa rủi ro thìthể hiện quy mô

về kinh tế

Bài nghiên cứu cũng xem xét liệu các chứng cứ có độ nhạy cảm về việc phân loại các công ty sử dụng công cụ phái sinh có sử dụng phòng ngừa rủi ro hay không Ngoài 3022 mẫu công ty COMPUSTAT, còn 543 công ty cho thấy họ phòng ngừa rủi ro hoặc đưa ra thông tin có liên quan đến các hoạt động phòng ngừa, 228 công ty khác thì đưa ra việc sử dụng các sản phẩm phái sinh nhưng không tiết lộ rằng họ có đang phòng ngừa rủi ro hay không Tác giả đi đến kết luận rằng các yếu tố quyết định đếnhành vi phòng ngừa rủi ro đều có tính thiết thực mặc dù việc phân loại 228 công ty sử dụng công cụ phái sinh là công ty có phòng ngừa rủi ro hoặccông ty không phòng ngừa rủi ro mà dùng công cụ phái sinh cho mục tiêu đầu cơ

Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau Phần II mô tả các đặc điểm mang tính thực nghiệm của các nhân tố quyết định việc phòng ngừa Phần III luận về các báo cáo tài chính được ủy thác theo yêu cầu về công cụ phái sinh Phần

IV báo cáo các chứng cứ thực nghiệm về các nhân tố phòng ngừa Phần V cho thấy

độ tương quan giữa phòng ngừa rủi ro và lựa chọn các chính sách khác Phần VI đưa ra nhận xét, kết luận sau cùng

2 Các nhân tố quyết định việc phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp

Trong thế giới của MM ( Modigliani Miller ), phòng ngừa rủi ro không làm thay đổi giá trị công ty MM giả định không có thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí hợp đồng, chi phí thông tin, và các bất hoàn hảo của thị trường vốn Trong mô hình của ông, nhu cầu về phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp có thể được nhận thấy bằng cách nới lỏng 1 hay 2 giả định của MM Phần IIA cho đến IID kiểm định xem phòng ngừa rủi ro có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông như thế nào thông qua

các chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng thấp hơn (Mayers và Smith(1982 ) và Smith

và Stulz ( 1985 )), chi phí hợp đồng thấp hơn (Mayers và Smith 1987 và Nance, Smith, Smithson 1993), chi phí của việc tăng vốn (Froot, Scharfstein, và Stein 1993), và thuế kỳ vọng thấp hơn (Mayers và Smith 1982 và Smith và Stulz 1985)

Những mô hình này và các giả định có liên quan đều được nói đến sau đây

2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính

Trong thế giới của MM thì chi phí kiệt quệ tài chính được giả định là không tồn tại Do đó, việc thay đổi xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính sẽ không ảnh hưởng đến giá trị công ty Nếu kiệt quệ tài chính gây thiệt hại thì các công ty sẽ ưu tiên

giảm bớt xác suất này Smith và Stulz(1985) cho rằng phòng ngừa rủi ro là phương

pháp làm giảm bớt tính biến động của thu nhập Dựa trên mô hình này, xác suất phòng ngừa rủi ro sẽ cao hơn đối với các công ty có chi phí kiệt quệ dự tính cao

Nance, Smith và Smithson (1993) cho rằng nếu như có một chi phí cố định gắn liền

với chi phí kiệt quệ thì các công ty càng nhỏ sẽ càng dễ phòng ngừa rủi ro hơn Quy

mô công ty sẽ bằng giá trị sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phần thường cộng với giá trị thị trường của cổ phần thường (giá trị công ty) Do đó, các công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro thường là những công ty có giá trị nhỏ hơn so với các công ty không sử dụng

Bài thuyết trình xin đi sâu hơn về giả định của Smith và Stulz (1985) trong

việc xác định mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và kiệt quệ tài chính

Chi phí giao dịch về phá sản có thể khiến cho các doanh nghiệp có tổ chức rộng rãi phải lo phòng ngừa rủi ro2 Bài thuyết trình sẽ đề cập đến mô hình mà hai

ông đưa ra để phân tích mối quan hệ giữa giá trị công ty khi sử dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro và không phòng ngừa rủi ro

Khi xem xét một công ty có sử dụng đòn bẩy mà chi trả thuế trên những dòng tiền ròng của khoãn tiền lãi cho các trái chủ của nó Đặt F là giá trị danh nghĩa của

nợ Nếu trị giá công ty đến hạn thanh toán các khoản nợ dưới F thì các trái chủ sẽ nhận một khoản F trừ đi chi phí phá sản Nếu việc phá sản không xảy ra thì các cổ đông sẽ nhận được một giá trị bằng giá trị công ty trừ đi các khoản thuế phải trả và tiền lãi cho trái chủ, F Chi phí phá sản kỳ vọng càng thấp thì khoản phải trả kỳ vọng cho cổ đông trong công ty càng lớn Bằng cách giảm thiểu tính biến động trong giá trị tương lai của công ty, việc phòng ngừa rủi ro sẽ làm thấp đi khả năng phải chi trả các chi phí phá sản Điều này làm giảm đi chi phí phá sản kỳ vọng và dẫn tới việc làm gia tăng lợi ích cho các cổ đông Minh họa bằng hình 2 Nếu chi phí phá sản là một hàm làm giảm giá trị công ty và thuế suất hoặc là một hàm hằng

cố định hoặc là một hàm tăng trưởng theo giá trị công ty thì chi phí phá sản mong đợi của giá trị công ty sau thuế sẽ cao hơn nếu công ty không tốn chi phí gì để phòng ngừa

Để mở rộng phân tích, tác giả xem xét một mô hình đơn giản mà trong đó công ty phát hành nợ để có được tấm chắn thuế Đặt P là hiện giá của 1 đô-la được

đưa ra ở trạng thái i và T( V i ) là mức thuế suất, với V i là trị giá công ty trước thuế

Với công ty không có đòn bẩy thì trị giá sau thuế là V(0) Tác giả giả định một công

ty sử dụng đòn bẩy sẽ phát hành loại trái phiếu không hưởng lãi suất với giá trị danh

nghĩa là F, và chi trả thuế dựa vào giá trị trước thuế của công ty trừ đi phần phải trả cho trái chủ Gọi V(F) làgía trị sau thuế của một công ty có sử dụng đòn bẩy có

cùng chính sách đầu tư với công ty không sử dụng đòn bẩy Để đơn giản tác giả giả

định rằng V i < F < V k Nếu V i < F, chi phí phá sản được xem là C (V i ) ≤ V i Sự khác nhau trong giá trị giữa công ty có sử dụng đòn bẩy và không sử dụng là :

tấm chắn thuế từ lãi vay3 Từ phương trình (3) cho thấy trị giá của các công ty có sử

dụng đòn bẩy tăng lên cũng với sự giảm xuống trong hiện giá của các chi phí phá sản kỳ vọng.4

Để phân tích kết quả của việc phòng ngừa rủi ro đối với các chi phí phá sản kỳ vọng, các tác giả kiểm định một công ty không sử dụng đòn bẩy có các cổ đông dự định phát hành nợ Do các trái chủ không có sức mạnh thị trường nên các cổ đông

sẽ bắt lấy những khoản giá trị tăng thêm của công ty từ việc phát hành trái phiếu Tác giả giả định rằng chính sách đầu tư là cố định và bất cứ khoản thu nào từ phát hành nợ cũng đều được chia cho các cổ đông dưới dạng cổ tức

Công ty có thể giảm thiểu chi phí phá sản bằng cách phòng ngừa rủi ro một danh mục mà sẽ chi trả những khoản xác định, khi công ty có thể sẽ bị phá sản nếu như không có hành động phòng ngừa rủi ro Để phân tích các lợi ích khi phòng

ngừa, xem xét một hành động phòng ngừa mà chi trả một khoản H g < 0 trong trạng

thái g và H m > 0 trong trạng thái m Các tác giả giả định rằng danh mục phòng ngừa rủi ro không bao gồm dòng tiền hiện hành ( tức là P g H g + P m H m = 0) và rằng V g +

H g >F và V m + H m >F Bằng cách tính toán cho thấy V g < F Đặt V H (F) là giá trị của

công ty sử dụng đòn bẩy khi phòng ngừa rủi ro Khi đó, giả định thuế suất không đổi, ta có

(4) V H (F) – V (F) = P g C (V g ) + P g T (F – V g )

Do C(Vg) > 0 và Vg< F, VH (F) –V(F) thì luôn dương Do đó, phòng ngừa rủi

ro sẽ làm giảm đi hiện giá của chi phí phá sản và làm tăng hiện giá của tấm chắn thuế (Với một mức thuế suất cố định thì thuế phải trả kỳ vọng từ việc phòng ngừa rủi ro là 0 nếu công ty không bị phá sản khi…) Các cổ đông hưởng lợi nhuận từ việc phòng ngừa rủi ro chỉ vì phá sản bao hàm các chi phí thực đối với cổ đông lẫn trái chủ - chi phí phá sản trực tiếp và mất mát từ tấm chắn thuế

Một lần nữa, với việc phòng ngừa rủi ro tốn phí thì sẽ mang lại lợi ích nói chung Tuy nhiên, các cổ đông phải lý giải cho các chi phí phòng ngừa khi họ quyết định các chiến lược phòng ngừa thay thế

3 Mô hình mà các tác giả sử dụng thì tương tự mô hình mà Kraus và Litzenberger [17] và Brennan và Schwartz [4] Trong khi việc nghiên cứu về thuế của tác giả không quá phức tạp thì khá là quan trọng để hiểu được vai trò của thuế trong phân tích này đơn giản để xác định được sự tồn tại của nợ Một nghiên cứu thực

tế hơn về thuế cũng sẽ không đưa đến nhận thức nào quan trọng hơn trong phân tích của tác giả

4 Chú ý rằng với một nghiên cứu phức tạp hơn về thuế thì bài phân tích này sẽ trở nên rối rắm Do khả năng xảy ra phá sản giảm đi, tỷ suất sinh lợi yêu cầu từ nợ cũng giảm do đó tấm chắn thuế cũng sẽ giảm

Các khế ước trái phiếu và chi phí kiệt quệ tài chính

Để tăng lên giá trị tài sản cho các cổ đông bằng phòng ngừa rủi ro, công ty phải thuyết phục một số trái chủ tiềm tàng rằng nó sẽ phòng ngừa sau khi bán đi trái phiếu và do đó các chi phí phá sản sẽ không cao như chính sách đầu tư của công ty

đã đưa ra trước đó Nhưng các trái chủ tiềm tàng nhận ra rằng việc phòng ngừa rủi

ro sau khi bán đi khoản nợ thì không được các cổ đông ưa chuộng nhất Mặc dù phòng ngừa giúp tăng giá trị công ty, nó cũng góp phần làm tăng tài sản từ các cổ đông đến trái chủ bằng cách làm các cổ đông mất dần tài sản.5 Nếu phòng ngừa rủi

ro không được xúc tiến dù đã được hứa trước là sẽ thực hiện nhưng sẽ rất khó để các công ty có thể thông báo một cách đáng tín nhiệm rằng nó sẽ thực hiện phòng ngừa rủi ro.6

Có ít nhất 2 cách mà các tác nhân thị trường có thể thúc đẩy các cổ đông theo đuổi chính sách phòng ngừa rủi ro Thứ nhất, nếu công ty thương xuyên vay nợ thì

nó sẽ hưởng lợi ích từ việc luôn mang tiếng là phòng ngừa rủi ro do việc mang tiếng

đó làm tăng giá trị các khoản nợ mới Tuy nhiên, dù mang tiếng như vậy nhưng vẫn không hoàn toàn chắc chắn rằng công ty sẽ phòng ngừa rủi ro khi khả năng phá sản cao Khi đó, những khoản thu được từ việc không phòng ngừa nữa sẽ làm

tăng chi phí khi việc mang tiếng không còn nữa Do tiếng tăm chỉ có giá trị nếu như công ty thoát khỏi tình trạng phá sản hoàn toàn Thứ hai, phòng ngừa rủi ro giúp cũng là cách giúp cho công ty giảm đi chi phí kiệt quệ tài chính được áp đặt từ các điều khoản trái phiếu mà buộc các cổ đông phải làm nếu như họ muốn né tránh Ví dụ, các điều khoản ràng buộc của các trái chủ có thể bắt công ty phải thay đổi chính sách đầu tư của nó, phòng ngừa rủi ro có thể làm giảm khả năng trói buộc của các điều khoản đó

2.2 Chi phí hợp đồng

Trong mâu thuẫn từ xưa nay giữa các cổ đông và trái chủ được nói đến bởi

Jensen và Meckling (1976), các trái chủ dự đoán trước hàng loạt những hoạt độngcó

khả năng mà các cổ đông sẽ thực hiện một khi trái phiếu được phát hành Một trong những phương diện về mâu thuẫn giữa trái chủ và cổ đông gọi là “đầu tư lệch lạc”,

được nhắc đến bởi Myers (1977) là các công ty bỏ đi các dự án có NPV dương

Myers (1977 ) phân biệt giữa NPV của một dự án và NPV của dòng tiền chảy vào

túi các cổ đông, và lưu ý rằng nếu một lượng lớn dòng tiền từ dự án lại chảy về các trái chủ hiện hành thì các cổ đông quyết định không chấp nhận dự án này cũng là điều tất yếu Các trái chủ đoán trước được những mâu thuẫn về lợi ích này nên sẽ xem xét để đưa những nguy cơ trên vào việc tính giá phát hànhtại thời điểm phát

hành trái phiếu Như đã nói về Myers và Smith (1987), phòng ngừa rủi ro làm giảm

đi khả năng mà công ty sẽ không trả các khoản vay đã hứa trước đó, do đó làm tăng dòng tiền kỳ vọng của cổ đông từ một dự án NPV dương Kể từ khi vấn đề đầu tư rõ ràng hơn cho các công ty cùng với việc lựa chọn một cách thận trọng các cơ hội đầu

tư, các công ty sử dụng đòn bẩy được đự đoán là có giá trị thị trường tương đối cao hơn từ các cơ hội tăng trưởng cân đối với tài sản hiện có

Để đại diện cho tính chất quan trọng tương đối của quyết định về các cơ hội đầu tư, tác giả sử dụng chỉ số giá trị thị trường trên trên giá trị sổ sách của tổng tài sản, mà tại đó giá trị thị trường của tổng tài sản được định nghĩa là giá trị thị trường của vốn cổ phần thường (cuối năm ) cộng với giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi và

nợ Biến này trước đây đã được sử dụng bởi Smith và Watts (1992), Gaver và Gaver (1993), và Barclay và Smih ( 1995a ), (1995b) để cho thấy sự khác biệt giữa tổng tài

sản hiện có và các cơ hội tăng trưởng Giả định cơ bản bên cạnh việc sử dụng biến này như là một đại diện mang tính thực nghiệm cho chuỗi cơ hội đầu tư mà các công ty có nhiều lựa chọn tăng trưởng sẽ có giá trị thị trường khác xa nhiều so với giá trị sổ sách Do vậy, lý thuyết về thỏa thuận chính sách cho rằng các công ty có

sử dụng phòng ngừa rủi ro sẽ có giá trị thị trường trên sổ sách cao hơn so với các công ty không sử dụng

Tóm lại, các bài nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng sự kiểm soát là một nhân

tố quan trọng trong việc đưa ra chính sách tài chính cho doanh nghiệp cũng như lựa chọn các chính sách cổ tức ( Smith và Watts 1992, Barclay và Smith 1995a, 1995b) Các nhà quản trị công ty trong các ngành bị quản chế thì ít có xu hướng lựa chọn các chính sách đầu tư một cách khôn ngoan Việc kiểm soát cũng khiến các công ty trong những ngành này đối mặt với các chi phí hợp đồng thấp hơn, và do vậy sẽ có

ít động cơ để phải phòng ngừa rủi ro hơn Do đó, lý thuyết về thỏa thuận chính sách

dự báo rằng phòng ngừa rủi ro ít có xu hướng được sử dụng trong ngành có kiểm soát

2.3 Các bất hoàn hảo của thị trường vốn

Trong bài nghiên cứu mới đây, Froot, Scharfstein và Stein (1993) kiểm định vai trò của các bất hoàn hảo của thị trường vốn trong việc quyết định có cần đến phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp hay không Nếu việc sử dụng vốn bên ngoài (

nợ và/hoặc vốn cổ phần ) tốn kém thì các công ty có những dự án đầu tư yêu cầu được tài trợ sẽ phòng ngừa rủi ro cho dòng tiền của họ không bị thâm hụt mà phần thâm hụt đó có thể sẽ sớm tiến vào thị trường vốn Chi phí của việc tham gia vào thị trường vốn bao gồm các chi phí bị mất đi như là phí bảo hiểm liên quan đến việc phát hành trái phiếu hay cổ phần mới và các chi phí gián tiếp phức tạp hơn như chi phí đại diện của nợ (Myers 1977) và phí bảo hiểm vốn cổ phần nảy sinh từ việc bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài ( Myers và Majluf 1984) Từ khi việc bất cân xứng thông tin về chất lượng của các dự án mới của các công ty có tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách cao và các công ty không nằm trong ngành công nghiệp có kiểm soát xuất hiện thì mô hình dự đoán rằng việc phòng ngừa rủi ro thì có vẻ thích hợp hơn cho các công ty có tỷ số giá trị thị trường trên số sách cao và các công ty mà không nằm trong lĩnh vực dịch vụ bị quản chế Các chi phí cố định có liên quan đến việc gia nhập thị trường vốn cũng có thể được

sử dụng một cách tốn kém đối với các công ty có quy mô nhỏ hơn, do đó đưa chúng

ta đến một dự báo đó là các công ty càng nhỏ thì càng có vẻ thích hợp với việc phòng ngừa rủi ro

2.4 Thuế

Mayers và Smith (1982) và Smith và Stulz (1985) có bàn luận rằng phòng ngừa

rủi ro có thể làm giảm đi lượng thuế phải nộp kỳ vọng cho một công ty đang đối mặt với cấu trúc thuế doanh nghiệp lũy tiến trên nhữngthu nhập tiềm năng Kết quả này có từ bảng thuế lồi và quan sát cho thấy phòng ngừa rủi ro làm giảm đi tính biến động của dòng tiền vào bị đánh thuế của công ty Dưới tỷ lệ thuế doanh nghiệp hiện hành, việc tích lũy này cho phép dòng tiền vào trước thuế biến đổi từ 0$ đến 100,000$ Để định tính cho sự tích lũy này, tác giả sử dụng “ủy quyền” mang tính

chất thực nghiệm từ bài nghiên cứu của Nance, Smith và Smithson (1993) Đầu tiên,

độ lệch chuẩn trong thu nhập của mỗi công ty trước khấu hao thì được tính bằng cách sử dụng các dữ liệu hàng năm từ năm 1981 đến 1991 Độ lệch chuẩn này được

sử dụng với độ tin cậy 95% trong khoảng 91 báo cáo thu nhập, được xem như đại

diện cho phần thu nhập ước tính trước thuế Nếu bất kỳ phần nào được nói trên nằm ngoài khoảng 0$ đến 100,000$ Thì giá trị 1 được ấn định cho biến (tích lũy) cho biết có tồn tại lũy tiến và ngược lại là 07

Ngoài sự tích lũy trong bảng thuế mà phải áp dụng cho khoản thu nhập khá hẹp trước thuế, các khía cạnh khác trong cấu trúc thuế doanh nghiệp cũng có thể làm ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro Đặc biệt là tấm chắn thuế (chuyển thuế lỗ và thuế chuyển về từ nước ngoài) cho thấy độ lồi trong bảng thuế doanh nghiệp.8 Nếu các công ty không phòng ngừa rủi ro dòng tiền của mình thì việc sử dụng tấm chắn thuế này có thể bị hoãn lại trễ hơn, do đó làm giảm đi giá trị hiện tại Phòng ngừa rủi ro làm tăng lên hiện giá của tấm chắn thuế bằng cách tác động đến thu nhập doanh nghiệp Các biến giả đo lường sự tác động của của chuyển thuế lỗ và thuế chuyển về trong nước được sử dụng để định tính các khía cạnh khác trong môi trường thuế, 1 là ấn định sự tồn tại và 0 là sự vắng mặt8.Giả thuyết thuế

dự báo rằng xác suất phòng ngừa rủi ro thì có khả năng kết hợp với hai biến giả này (1 : có mặt , 0 : vắng mặt)

2.5 Hiệu quả kinh tế nhờ vào quy mô

Một khảo sát mới đây của Dolde (1993), hợp thành nên Bộ quản trị rủi ro bao gồm các chi phí cố định quan trọng, cho thấy hơn 45% của 500 công ty Fortune được khảo sát đã ít nhất một lần quản trị rủi ro một cách chuyên nghiệp, với khoảng 15% dử dụng 3 hoặc nhiều hơn những công cụ hỗ trợ này Ngoài bộ phận chuyên nghiệp ra, ông còn cho biết hơn 20% mẫu các công ty sử dụng mạng nội bộ hay những máy tính lớn trong hoạt động quản trị rủi ro Dữ liệu nghiên cứu của Dolde cho thấy việc thiếu đi sự tìm hiểu về những công cụ tài chính phức tạp trong quản trị là một trở ngại chính cho những quyết định phòng ngừa rủi ro Ngoài quy mô kinh tế trong việc thu thập thông tin về phòng ngừa rủi ro kỹ thuật cũng như công

cụ, còn có quy mô kinh tế trong các chi phí chuyển đổi có liên quan đến các sản phẩm phái sinh trong giao dịch tài chính Các công ty nói chung thì nhận thấy để tìm ra phương pháp sử dụng chi phí hiệu quả về phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp mà

có giá trị thị trường ít hớn khoảng 5 hay 10 triệu $ thì khó khăn hơn Nance, Smith

và Smithson (1993) đã đưa ra lý thuyết rằng rõ ràng sự có mặt của các chi phí cố định quan trọng này gợi ý rằng các công ty nhỏ thì ít có khả năng phòng ngừa rủi ro bằng các công ty lớn

Hơn hết, các mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và giá trị công ty là không rõ Một mối quan hệ thực nghiệm mang tính khả quan sẽ dự báo hiệu quả quy mô của nền kinh tế kết hợp với thông tin và xem xét chuyển đổi sẽ tác động nhiều vao các hoạt động phòng ngừa hơn là chi phí của việc tăng vốn hay các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính, một mối quan hệ thực nghiệm không khả quan sẽ dự báo kết quả ngược lại

2.6 Tổng kết các dự báo thực nghiệm

Các công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro sẽ :

• Có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn các công ty không phòng ngừa rủi ro

• Ít có xu hướng nằm trong ngành được kiểm soát tốt

• Có khoản tín dụng thuế nhiều hơn ( đã nộp ở nước ngoài )

• Có xu hướng hơn về khoảnmang sang thua lỗ để giảm thuế, và kết hợp thực nghiệm giữa phòng ngừa rủi ro và quy mô chưa xác định được

3 Bằng chứng từ những nhân tố quyết định đến phòng ngừa rủi ro

Sự phân loại thành công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro dựa trên các báo cáo tài chính có ở NAARS được lấy từ dữ liệu LEXIS/NEXIS cho năm 1992 Trong khoảng 3,319 công ty, có 3,022 công ty đều

có dữ liệu trên COMPUSAT và NAARS Trong 3,022 công ty này, 543 công ty khẳng định rằng họ có phòng ngừa các nguy cơ tiềm ẩn và tiết lộ những thông tin liên quan đến các hành động phòng ngừa rủi ro Thêm vào đó, 228 công ty có thông báo sử dụng các công cụ phái sinh nhưng không đề cập rõ rằng họ sử dụng những công cụ đó vào hành động phòng ngừa rủi ro hay không (chúng ta coi những công

ty này như là người sử dụng công cụ phái sinh)

Một trong những khó khăn khi phân loại những người sử dụng công cụ phái sinh cũng là người phòng ngừa rủi ro đó chính là những công ty này có thể sử dụng những công cụ tài chính phái sinh ở trên để dùng vào mục đích đầu cơ hơn là dùng

để phòng ngừa Để làm rõ vấn đề này, các cuộc kiểm định thực nghiệm trong phần này sẽ kiểm ra sự nhạy cảm của bằng chứng trong việc phân loại thay thế nhau liên quan tới vấn đề người sử dụng công cụ phái sinh Trong tiểu mục IV.A, bài nghiên cứu sẽ phân loại 228 công ty có sử dụng công cụ phái sinh cùng với 543 công ty khẳng định có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro là những công ty có phòng ngừa Sau đó, trong tiểu mục IV.B, bài nghiên cứu sẽ kiểm định lại những bằng chứng này sau khi loại bỏ đi 228 công ty sử dụng công cụ phái sinh ra khỏi mẫu kiểm tra

3.1 Công ty sử dụng công cụ phái sinh được phân loại thành công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro

Với việc đưa 228 công ty vào mẫu kiểm định, kết quả chúng ta có 771 công ty phòng ngừa rủi ro và 2,251 công ty không phòng ngừa Mỗi công ty có phòng ngừa này, dữ liệu sẽ được quan sát xem liệu công ty phòng ngừa cho rủi ro cho tỷ giá (currency-price-risk), lãi suất (interest-rate-risk) và/hoặc rủi ro giá hàng hoá (commodity-price-risk) Bảng 1 báo cáo số lượng công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa trong mẫu Trong khi việc phòng ngừa rủi ro giá cả hàng hoá dường như chỉ tập trung tại một vài lĩnh vực, phòng ngừa lãi suất và tỷ giá hầu như đều xuất hiện không những chỉ sự đa dạng về chính sách trong một lĩnh vực mà còn xuyên suốt qua cả nhiều lĩnh vực khác

Bảng : Chính sách phòng ngừa được phân loại thành các ngành khác nhau từ 3,022 công ty

3.1.1 Đơn biến

Bảng 2 chỉ ra sự khác nhau của các yếu tố đặc trưng về tài chính giữa những công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa và không phòng ngừa trong một mẫu gồm

có 3,022 công ty Trong mỗi đặc điểm về tài chính này, panel A đưa ra 3 sự so sánh

về giá trị trung bình : i) công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa, ii) công ty có phòng ngừa lãi suất và không phòng ngừa lãi suất, iii) công ty có phòng ngừa rủi ro

tỷ giá và không phòng ngừa rủi ro tỷ giá Panel B của bảng 2, cho thấy sự tương quan giữa các yếu tố đặc trưng về tài chính này với yếu tố : công ty có phòng ngừa, phòng ngừa rủi ro lãi suất và phòng ngừa rủi ro tỷ giá

3.1.2 Sự thiết lập các cơ hội đầu tư

Công ty có phòng ngừa có tỷ số giá trị trường/giá sổ sách thấp hơn (1.65 và 1.78) Phù hợp với kết quả này, mức độ tương quan giữa giữa việc phòng ngừa rủi

ro và giá thị trường/giá sổ sách là -0.04 Kết quả tương tự cũng xảy ra khi giá trị trung bình của tỷ số giá thị trường/giá sổ sách khi so sánh giữa công ty phòng ngừa rủi ro lãi suất và công ty không phòng ngừa rủi ro lãi suất (1.54 và 1.78), và mức độ tương quan giữa yếu tố phòng ngừa rủi ro lãi suất và tỷ số giá thị trường/giá sổ sách cũng là -0.06 Tuy nhiên, lại không có sự khác biệt rõ rệt giữa công ty phòng ngừa rủi ro tỷ giá và không phòng ngừa rủi ro tỷ giá cũng như độ tương quan giữa việc phòng ngừa rủi ro tỷ giá này với tỷ số giá thị trường/giá sổ sách không có ý nghĩa gì nhiều

Sự so sánh giữa yếu tố “kiểm soát” của những công ty phòng ngừa so với mẫu công ty khác cho thấy phòng ngừa rủi ro dường như ít xảy ra hơn cho những công

ty có mức độ kiểm soát tốt (5.77% so với 8.04%) Kết quả xảy ra tương tự khi dữ liệu được chia thành các loại phòng ngừa rủi ro9

Nói chung, đối lập với các giả định ban đầu với mô hình chi phí hợp đồng (contracting cost) và sự bất hoàn hảo của thị trường (capital market imperfection), bài nghiên cứu không thấy chứng cứ nào cho rằng công ty sử dụng công cụ phòng ngừa cho tất cả các loại rủi ro thì có tỷ số giá thị trường/giá sổ sách cao hơn Chỉ một khía cạnh trong việc thiết lập các cơ hội đầu tư này phù hợp với những mô hình trên chính là yếu tố kiểm soát – những công ty được kiểm soát tốt dường như ít quan tâm hơn đến việc phòng ngừa rủi ro

3.1.3 Các loại thuế

Công ty có phòng ngừa có tỷ lệ thuế luỹ tiến thấp hơn (36.19% và 47.58%), tỷ

lệ khoản thuế mang lui thấp hơn (21.66% và 30.3%) và tín dụng thuế nước ngoài cao hơn (13.75% và 3.73%) Bằng chứng về tín dụng thuế nước ngoài là phù hợp với phân tích mô hình dựa trên thuế, trong khi chứng cứ cho cả khoản thuế mang lui

và thuế luỹ tiến lại không phù hợp với việc giải thích dựa trên thuế này

3.1.4 Quy mô công ty

Kiểm định giá trị công ty cho rằng những công ty có phòng ngừa rủi ro thật sự lớn hơn đáng kể so với những công ty không phòng ngừa (5,869 triệu $ so với 803 triệu $), công ty phòng ngừa rủi ro lãi suất cũng lớn hơn nhiều so với công ty không phòng ngừa rủi ro lãi suất (8,436 triệu $ và 1,028 triệu $); và công ty phòng ngừa

9

Phòng ngừa rủi ro lãi suất và phòng ngừa rủi ro tỷ giá

rủi ro tỷ giá cũng có kết quả tương tự (8,355 triệu$ và 1,015 triệu $) Những chứng

cứ trên cho thấy rằng quy mô kinh tế trong việc phòng ngừa rủi ro có ý nghĩa vượt trội hơn so với những yếu tố khác đối với quy mô công ty

*,** và *** lần lượt đại diện cho các mức p(value) là 0.1, 0.05 và 0.01

Bảng : So sánh về các đặc điểm tài chính của 771 công ty phòng ngừa rủi

ro và 2251 công ty không phòng ngừa rủi ro trong mẫu công ty lấy từ COMPUSAT ở năm 1992

3.2 Hồi quy Logistic

Bảng 3 cho thấy kết quả từ phương pháp hồi quy Logistic đối với khả năng phòng ngừa với các yếu tố quyết định đã đề cập ở phần trên Những biến định trước bao gồm tỷ số giá thi trường/giá sổ sách, biến giả cho yếu tố kiểm soát và những biến dự báo khác đo lường tỷ lệ khoản thuế mang lui, tín dụng thuế nước ngoài và thuế luỹ tiến Thêm vào đó, logarit tự nhiên của giá trị trường của tổng tài sàn chính

là đo lường về giá trị công ty Mô hình 1,2 và 3 đưa ra các tham số đượ ước lượng

từ hồi quy Logistic với biến phụ thuộc là có phòng ngừa ( phòng ngừa =1, không phòng ngừa = 0 ) , phòng ngừarủi ro lãi suất (phòng ngừa =1, không phòng ngừa = 0), và phòng ngừa rủi ro tỷ giá (phòng ngừa =1, không phòng ngừa = 0), tương ứng Những thay thế trong thông số kỹ thuật này giúp đưa ra những sự chắc chắn trong việc ước lượng các tham số ở các loại phòng ngừa rủi ro

3.2.1 Thiết lập các cơ hội đầu tư

Những ước lượng tham số từ mô hình 1 cho thấy khả năng phòng ngừa rủi ro

là ngược chiều so với tỷ số giá thị trường/giá sổ sách Điều này không phù hợp với

những dự đoán từ mô hình chi phí hợp đồng Một trong những cách giải thích hợp

lý trong việc không tìm thấy một kết hợp dương giữa phòng ngừa và tỷ số giá thị trường/giá sổ sách chính là những hạn chế áp đặt bởi các yêu cầu báo cáo bắt buộc trong việc phòng ngừa các yếu tố dự kiến sắp xảy ra (tuy nhiên, các yêu cầu báo cáo không dự đoán một kết hợp âm) Như đã thảo luận trước đây, bài nghiên cứu mong đợi rằng phòng ngừa rủi ro lãi suất (model 2) sẽ ít bị tác động bởi những suy xét trên Tham số ước lượng kết hợp với tỷ số giá thị trường/giá sổ sách trong mô hình

2 cũng bị âm Cuối cùng, trong mô hình 3, không có mối liên hệ rõ rệt giữa phòng ngừa rủi ro tỷ giá và tỷ số giá thị trường/giá sổ sách Nói chung, những chứng cứ thực nghiệm trong mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và tỷ số giá thị trường/giá sổ sách đã thất bại trong việc cung cấp bất cứ sự ủng hộ nào cho mô hình chi phí hợp động và sự bất hoàn hảo của thị trường

Trong mô hình 1,2 và 3, tham số ước lượng đối với yếu tố kiểm soát là âm

Điều này là phù hợp với mô hình chi phí hợp đồng và sự bất hoàn hảo của thị trường, mô hình đã dự đoán rằng những công ty được kiểm soát tốt ít có khả năng

sử dụng công cụ phòng ngừa

3.2.2 Các loại thuế

Động lực dựa trên thuế trong việc phòng ngừa rủi ro cho rằng phòng ngừa có mối tương quan dương đối với thuế luỹ tiến, khoản thuế mang lui và tín dụng thuế Yếu tố thuế duy nhất phù hợp với bảng 3 chính là tín dụng thuế nước ngoài (mô hình 1 và 3) Những giá trị dương trong việc ước lượng tham số của tín dụng thuế nước ngoài trong 2 mô hình trên là phù hợp với giả định rằng với việc phòng ngừa

lá chắn thuế sẽ làm tối đa hoá hiện giá của những tấm chắn thuế này Tuy nhiên, một cách giải thích khác cho kết quả này là thay vì đại diện cho độ lồi của biểu thuế, biến tín dụng thuế nước ngoài đại diện cho sự có mặt của các giao dịch đối ngoại, và, kết quả chính là đại diện cho rủi ro tỷ giá

Sự không phù hợp rõ rệt trong các kết hợp giữa phòng ngừa rủi ro và khoản thuế mang lui – một sự thay thế đại diện cho sự có mặt của tấm chắn thuế, ngụ ý rằng mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và tấm chắn thuế là không rõ rệt Nói chung, dữ liệu này, thật sự, cung cấp một kết luận ủng hộ rất yếu cho những dự đoán về thuế

3.2.3 Quy mô công ty

Một kết quả dương giữa quy mô công ty và phòng ngừa (mô hình 1-3) cho rằng mối quan hệ giữa quy mô và phòng ngừa ảnh hưởng mạnh mẽ bởi quy mô về kinh tế trong các hành động quản trị rủi ro hơn là chi phí kiệt quệ tài chính hoặc chi phí liên quan tới việc huy động các ngoài vốn từ bên ngoài

3.3 Kiểm định loại trừ đi những công ty sử dụng công cụ phái sinh

Bài nghiên cứu kiểm định xem những chứng cứ cơ bản được trình bày liệu có

đủ thuyết phục hay không bằng cách lựa chọn những định nghĩa thay thế nhau về phòng ngừa rủi ro Bảng 4 trình bày những chứng cứ dựa vào mẫu trong đó 228 công ty sử dụng công cụ phái sinh bị loại trừ và chỉ bao gồm những công ty thực sự cho rằng họ phòng ngừa những nguy cơ về tài chính hoặc công bố thông tin liên quan đến các hành động phòng ngừa rủi ro được phân loại là những người phòng ngừa rủi ro Kết quả trong bảng này không khác biệt quá nhiều so với kết quả của bảng 3 Trong mô hình 1 và 2, ta thấy kha năng phòng ngừa có mối tương quan âm với tỷ số giá thị trường/giá sổ sách và mức độ “kiểm soát” , và có mối tương quan dương với tín dụng thuế nước ngoài cũng như giá trị công ty Trong mô hình 3, những tham biến được đo lường liên quan tới tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách

và mức độ “kiểm soát” là không có ý nghĩa và âm, tương ứng Nói chung, những chứng cứ thực nghiệm trong bảng 3 và 4 ngụ ý rằng kết quả từ việc nhầm lẫn tiềm tàng khi phân loại bao gồm cả những công ty sử dụng công cụ phái sinh thành những công ty phòng ngừa rủi ro không thay đổi gì nhiều những kết luận về chúng

ở trên

*,** và *** lần lượt đại diện cho các mức p(value) là 0.1, 0.05 và 0.0

Phòng ngừa rủi ro là biến thông báo, nhận giá trị là 1 nếu như công ty phòng ngừa rủi ro, ngược lại sẽ nhận giá trị là 0

Bảng : những ước lượng của mô hình hồi quy logistic liên quan đến khả năng phòng ngừa rủi ro của công ty – những đặc điểm tài chính đặc biệt cho một mẫu gồm 2794 công ty

3.4 Tóm tắt các chứng cứ

Dựa trên những chứng cứ trình bày trên, bài nghiên cứu kết luận rằng mối liên

hệ giữaviệc phòng ngừa rủi ro và những yếu tố quyết định là mạnh mẽ cho dù có bao gồm hoặc không bao gồm những công ty sử dụng công cụ phái sinh là các công

ty phòng ngừa rủi ro Bảng tóm tắt bằng chứng thực nghiệm đối với sự kết hợp giữa phòng ngừa rủi ro và thiết lập cơ hội đầu tư, thuế, quy mô công ty, và yêu cầu báo cáo tài chính như sau :

3.4.1 Thiết lập các cơ hội đầu tư

Khả năng công ty phòng ngừa có tương quan âm tới tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách Những kiểm định sâu hơn về cách phòng ngừa cũng cho thấy tương quan âm giữa phòng ngừa rủi ro và tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách chủ yếu là

do những công ty phòng ngừa rủi ro về lãi suất Trong khi chứng cứ thực nghiệm khẳng định mối liên hệ giữa phòng ngừa và cơ hội đầu tư là rất khác nhau cho từng cách phòng ngừa rủi ro, những dữ liệu liên quan tới tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách đã thất bại trong việc cung cấp những chứng cứ phù hợp với mô hình chi phí hợp đồng Ngược lại, phù hợp với mô hình chi phí hợp đồng, bài nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho thấy những công ty được “kiểm soát” tốt ít có khả năng sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro hơn

3.4.2 Thuế :

Lũy tiến không cho ra kết quả dương nào Phù hợp với những khuyến khích trong việc phòng ngừa rủi ro dựa trên thuế, mối liên hệ giữa phòng ngừa rủi ro và tín dụng thuế nước ngoài là dương Tuy nhiên, những tham số ước lượng liên quan tới khoản thuế lỗ mang lui không có ý nghĩa thật sự trong tất cả các mô hình hồi quy logistic Tựu chung lại, bằng chứng thực nghiệm so với giả thuyết về thuế là rất yếu

3.4.3 Quy mô công ty

Có mối tương quan dương phù hợp giữa quy mô công ty và việc phòng ngừa rủi ro, ngụ ý rằng việc xem xét về vấn đề công nghệ thông tin cũng như giao dịch có ảnh hưởng lớn tới các hành động phòng ngừa rủi ro hơn so với chi phí huy động vốn hoặc chi phí kiệt quệ tài chính

4 Phòng ngừa rủi ro và sự lựa chọn những chính sách tài chính khác

Smith và Watts (1992) cho rằng sự lựa chọn chính sách tài chính liên quan tới chính sách cổ tức, sự đền bù, và đòn bẩy đều có mối tương quan với nhau và những

chính sách này, nói chung được lấy từ biến được xác định trước (predetermined

variables) chẳng hạn như thiết lập các cơ hội đầu tư, thuế, và luật lệ Gaver (1993)

kiểm định lại giả thuyết của Smith và Watts sử dụng dữ liệu cho từng mức độ công

ty Barclay và Smith (1995a) tập trung vào vai trò của thiết lập các cơ hội đầu tư như là yếu tố quyết định đến cấu trúc nợ đáo hạn của công ty Những bài nghiên

cứu này kết luận rằng lý thuyết chi phí hợp đồng (contracting cost theories) đã giải

thích một phần đáng kể về sự liên kết giữa các chính sách này Các tác giả cũng tìm thấy những chính sách như nợ đáo hạn, đòn bẩy và tỷ suất cổ tức có mối tương quan với nhau

Mian(1992) đã tính toán đòn bẩy bằng tỷ số cuối năm giữa giá trị sổ sách của

nợ trên tổng giá trị thị trường của cổ phần thường và cổ phần ưu đãi Tỷ số nợ đến hạn được định nghĩa là phần trăm của nợ dài hạn ở năm cuối cùng trong tổng số nợ hiện hành Tính thanh khoản của công ty bằng tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn Tác giả đã kiểm định hai khía cạnh về cổ tức : i) tỷ suất cổ tức sẽ bằng cổ tức

cổ phần thường chia cho giá trị cổ phiếu và ii) tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ tức cổ phần thường chia cho thu nhập mỗi cổ phần

Bảng A: Sự so sánh giữa các lựa chọn chính sách lập bởi công ty phòng ngừa và không

phòng ngừa trong một mẫu gồm 3022 công ty COMPUSAT năm 1992

*,** và *** tượng trưng cho các mức p(value) 0.1, 0.05 và 0.01 tương ứng

Bảng B : Sự tương quan giữa các chính sách với hành động phòng ngừa rủi ro

Trong bảng A cho thấy giá trị trung bình trong việc lựa chọn chính sách giữa công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro Kết quả cho thấy không có sự khác biệt rõ rệt trong việc phòng ngừa rủi ro về đòn bẩy Kết quả cũng cho thấy rằng những công ty phòng ngừa rủi ro phát hành nhiều nợ dài hạn hơn (36.07% và 29.97%), họ có tính thanh khoản thấp hơn (2.06 và 3.07), tỷ suất sinh lợi cao hơn (1.95% và 1.33%), và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cao hơn (0.73 và 0.41)

Bảng B cho thấy tính tương quan giữa việc phòng ngừa và các chính sách tài chính Những sự kết hợp trực tiếp về các chứng cứ này trong mối tương quan là phù hợp với những gì dựa trên sự khác sau về giá trị trung bình

Kiểm định từng loại phòng ngừa rủi ro (phòng ngừa rủi ro lãi suất và phòng ngừa rủi ro tỷ giá) cũng cho kết quả tương tự như trên, ngoại trừ hai biến : đòn bẩy

và đáo hạn nợ Chứng cứ thực nghiệm cho rằng công ty có phòng ngừa rủi ro lãi suất có đòn bẩy cao hơn (1.31 và 1.06) và các khoản nợ dài hơn (41.28% và 29.91%) so với công ty không phòng ngừa rủi ro lãi suất Tuy nhiên, công ty phòng ngừa rủi ro tỷ giá lại có kết quả ngược lại, đòn bẩy thấp hơn (1.00 và 1.12) và các khoản nợ ngắn hơn (29.7% và 31.87%)

Bảng B cho thấy mối tương quan giữa phòng ngừa rủi ro tỷ giá, phòng ngừa rủi ro lãi suất với các chính sách khác Đòn bẩy có mối tương quan dương đối với việc phòng ngừa rủi ro lãi suất (0.06) và tương quan âm với phòng ngừa rủi ro tỷ giá (-0.03) Chứng cứ thực nghiệm này cho thấy việc kết hợp cả hai yếu tố phòng ngừa rủi ro tỷ giá và phòng ngừa rủi ro lãi suất vào trong một khối sẽ “trung bình hóa” đi mối tương quan âm giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro tỷ giá và tương quan dương giữa đòn bẩy và phòng ngừa rủi ro lãi suất Cuối cùng, bảng trên cho thấy sự tương quan dương (0.17) giữa phòng ngừa rũi ro lãi suất với khoản nợ đáo hạn và tương quan âm tương đối yếu giữa phòng ngừa rủi ro tỷ giá và các khoản nợ đáo hạn

5 Kết luận

Bài nghiên cứu được tác giả cung cấp các chứng cứ thực nghiệm về việc quyết định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp Những nét có giá trị của bài nghiên cứu là : i) việc sử dụng các chú thích báo cáo tài chính từ nguồn thông tin dựa trên quyết định phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, thay vì dữ liệu khảo sát mang tính đặc trưng của hầu hết các quyết định về phòng ngừa rủi ro, ii) sử dụng post-SFAS 105 để

phân loại các công ty thành có phòng ngừa và không phòng ngừa và iii) sử dụng số lượng 3022 mẫu công ty, một số mẫu lớn hơn nhiều so với các mẫu được nghiên cứu của các nhà nghiên cứu trước đây

Ngoài 3,022 công ty, có 543 công ty được xếp thành những công ty có thông tin về phòng ngừa rủi ro một cách công khai và 228 công ty sử dụng sản phẩm phái sinh ( nhưng không cho biết có phòng ngừa rủi ro hay không ) Về những kiểm định mang tính thực nghiệm của các nhân tố quyết định phòng ngừa rủi ro, một câu hỏi đúng lúc được đặt ra đó là liệu 228 công ty sử dụng công cụ phái sinh thì được phân loại thành có phòng ngừa rủi ro hay không phòng ngừa Chứng cứ chỉ ra rằng các kết luận về những yếu tố mang tính quyết định cho việc phòng ngừa rủi ro thì đều cho ra kết quả như nhau cho dù việc xác định đâu là công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro và công ty đầu cơ là không quan trọng

Chứng cứ kết hợp với mô hình phòng ngừa rủi ro cũng nhấn mạnh vai trò của chi phí ký kết hợp đồng và các bất hoàn hảo của thị trường Tương thích với những

mô hình này thì các ngành dịch vụ công cộng có kiểm soát thì ít có khả năng phòng ngừa rủi ro so với các công ty trong ngành không bị kiểm soát Đồng thời, không tương thích với mô hình này, các công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro thì không có tỷ

số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn nhưng công ty không phòng ngừa Chứng cứ cũng kết hợp với giả thuyết quyết định phòng ngừa rủi ro thì được thúc đẩy nhiều hơn từ những chiến lược về tiết kiệm thuế phải nộp Tương thích với giả thuyết về thuế này, tác giả tìm thấy chứng cứ về các khoản thuế chuyển về từ nước ngoài ( như là một dạng tấm chắn thuế) nói chung cũng có nhiều khả năng liên quan đến việc phòng ngừa rủi ro Không phù hợp với giả thuyết này là không có mối liên quan có ý nghĩa nào giữa phòng ngừa rủi ro và tác động từ bảng thuế tích lũy và giữa phòng ngừa rủi ro và tác động của khoản thuế mang lui

Tác giả cũng tìm ra chứng cứ cho thấy các công ty càng lớn càng có khả năng phòng ngừa rủi ro Chứng cứ này hỗ trợ lý thuyết cho rằng có quy mô về kinh tế trong phòng ngừa rủi ro và các thông tin và nghiên cứu được thực hiện thì có ảnh hưởng nhiều đến hoạt động phòng ngừa hơn là chi phí của việc tăng vốn Chứng cứ

về quy mô công ty cho thấy sự không tương thích với các mô hình dựa trên các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính được xem như một động cơ thúc đẩy phòng ngừa rủi ro

Chứng cứ về mối tương quan giữa các lựa chọn chính sách cho thấy phòng ngừa rủi ro thì không tương quan với đòn bẩy, có tương quan dương với tỷ lệ chi trả

cổ tức - lượng cổ tức được chi ra, và tương quan âm với tính thanh khoản được đo theo tỷ số thanh toán hiện hành Thông tin về các công ty phòng ngừa rủi ro tỷ giá thì khác với các công ty phòng ngừa rủi ro lãi suất, các công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro lãi suất có đòn bẩy cao hơn và nợ đến hạn dài hơn, trong khi các công ty phòng ngừa rủi ro về tỷ giá có đòn bẩy thấp hơn và nợ đến ngạn ngắn hơn Để giải thích một cách rõ nét về các mối tương quan này thì yêu cầu một hệ thống phương trình cân bằng đồng thời, chi tiết Các nghiên cứu sâu về vấn đề này được gợi ý như một hướng đi khác cho các nghiên cứu về sau

II Các định lượng về phòng ngừa rủi ro công ty - Deana R Nance; Clifford W.Smith, Jr ; Charles W Smithson (1993)

Việc sử dụng các công cụ phòng ngừa trên tài sản ngoại bảng đã tăng một cách đáng kể trong 2 thập niên qua Sự lo ngại rủi ro đã cung cấp những lời giải thích không thỏa đáng cho khối lượng các quan sát được- lý thuyết danh mục đầu tư ngụ

ý rằng, với việc nhà đầu tư được đa dạng hóa, phòng ngừa rủi ro công ty không có lợi cho cổ đông bằng việc giảm chi phí vốn Nền kinh tế tài chính đã đưa ra một vài giả thiết để giả thích việc mua bán các công cụ phòng ngừa rủi ro

Lý thuyết tài chính đưa ra rằng phòng ngừa rủi ro làm tăng giá trị công ty bằng cách giảm thuế, giảm chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí đại diện khác Bài viết này đưa ra những giả thiết giải thích và những bằng chứng dựa trên việc sử dụng dữ liệu điều tra từ các công ty có sử dụng hợp đồng kỳ hạn, giao sau, hoán đổi và quyền chọn kết hợp với dữ liệu COMPUTSTAT về đặc điểm của công ty để cho thấy tầm quan trọng của việc phòng ngừa rủi ro

1 Các giả thiết được đưa ra

Các công cụ phòng ngừa rủi ro tài khoản ngoại bảng có thể làm tăng giá trị của công ty bằng cách giảm thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện

DeAngelo và Masulis (1980) và Gurel và Pyle(1984) thấy rằng nếu thu nhập trước thuế của một công ty thấp dưới một mức nào đó thì giá trị của các khoản ưu đãi về thuế sẽ giảm bởi việc mất đi tấm chắn thuế hoặc việc hoãn sử dụng tấm chắn thuế này Do đó, các lợi ích về thuế của phòng ngừa rủi ro sẽ tăng nếu công ty có nhiều khoản ưu đãi về thuế

Để ủng hộ các lý lẽ về lợi ích thuế của phòng ngừa rủi ro, Nance, Smith và Smithson (1993) đã đưa ra các giả thiết của mình cho rằng lợi ích của phòng ngừa càng tăng khi (1) xác suất cao hơn các công ty các thu nhập trước thuế nằm trong khoảng lũy tiến của đường cong thuế, (2) các công ty có khoản khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang càng lớn và (3) công ty có nợ thuế (đầu tư) càng lớn

1.2 Giảm chi phí kiệt quệ tài chính

Tầm quan trọng của việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính là một hàm dương của xác suất công ty gặp kiệt quệ tài chính nếu nó không phòng ngừa rủi ro và chi phí công ty phải gánh chịu nếu nó bị kiệt quệ tài chính

Việc một công ty kiệt quệ tài chính liên quan tới quy mô của các yêu cầu cố định gắn với giá trị của tài sản công ty Quy mô của công ty ảnh hưởng đến việc khuyến khích phòng ngừa rủi ro bởi vì (1) kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản

và tái cấu trúc hoặc thanh lý tài sản trong khi công ty phải đối mặt với các chi phí pháp lý.(2) Các công ty có quy mô nhỏ hơn thì dễ có thu nhập chịu thuế trong mức lũy tiến của biểu thuế, thích phòng ngừa rủi ro (3)Chương trình phòng ngừa rủi ro đưa ra các thông tin về quy mô kinh tế và các công ty lớn thích sử dụng các nhà quản lý với những thông tin chuyên môn để quản lý chương trình phòng ngừa rủi

ro (4) Thị trường kinh doanh hoán đổi, kì hạn, giao sau và quyền chọn biểu thị ý nghĩa về quy mô nền kinh tế trong cấu trúc của chi phí giao dịch, các công ty có quy

mô lớn thường phòng ngừa rủi ro bằng các công cụ này

Tác giả đã đưa ra các lý lẽ ủng hộ cho việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính.Lợi ích của việc phòng ngừa rủi ro lớn hơn khi (1) một phần các yêu cầu cố định về cấu trúc công ty lớn hơn (2) quy mô công ty nhỏ hơn Mặc dù vậy vẫn có luồng thông tin cho rằng công ty có quy mô càng lớn thì càng thích phòng ngừa rủi ro Do đó,

dự đoán tác động của quy mô công ty là bất định

1.3 Giảm chi phí đại diện

Có thể thấy rằng, cổ đông của các công ty luôn cư xử một cách cơ hội, còn các trái chủ thì bảo vệ mình bằng việc định giá thấp hơn Để kích thích các trái chủ chi trả nhiều hơn, công ty phải cam kết rằng việc chuyển nhượng tài sản là không xảy

ra thông qua các thỏa ước hạn chế hoặc phòng ngừa rủi ro Cơ hội đầu tư tiềm năng của công ty cũng như các lựa chọn, với các yêu cầu cố định trong cấu trúc vốn của công ty, chọn một dự án có NPV dương có thể làm giảm tài sản của cổ đông nếu như lợi ích chủ yếu thuộc về trái chủ Do đó, cổ đông có động lực để từ bỏ các dự

án có NPV dương Đây chính là vấn đề thiếu đầu tư Phòng ngừa rủi ro có thể giải quyết vấn đề này Công ty với những lựa chọn tăng trưởng trong cơ hội đầu tư thường thích cam kết một chương trình phòng ngừa rủi ro với mục tiêu giảm sự khác biệt trong giá trị công ty Công ty càng thích phòng ngừa rủi ro hơn khi vấn đề thiếu đầu tư ngày càng rõ rệt với việc tăng nợ trong cấu trúc vốn của công ty

Lý lẽ về chi phí đại diện đưa ra răng lợi ích của chi phí đại diện sẽ lớn hơn khi (1) đòn bẩy của công ty cao hơn và (2) các lựa chon tăng trưởng trong việc thiết lập

cơ hội đầu tư của công ty cao hơn

1.4 Sự thay thế các công cụ phòng ngừa rủi ro

Một công ty sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro tài sản ngoại bảng cũng bị ảnh hưởng bởi các quyết định liên quan đến chính sách tài chính của công ty

Công ty có thể kiểm soát chi phí đại diện bằng việc sử dụng nợ chuyển đổi hoặc cổ phần ưu đãi hơn là nợ trực tiếp Nợ chuyển dổi có thể kiểm soát được bất đồng về lợi tức của cổ đông và trái chủ, từ đó làm giảm động lực phòng ngừa rủi ro

Cổ phần ưu đãi thì làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính Cũng như nợ, cổ phần ưu đãi chi trả cổ tức định kì hơn lãi vay Do đó cổ phần ưu đãi không tạo ra lá chắn thuế, một công ty vẫn có thể chi trả cổ tức ưu đãi mà không bị buộc vào tình trạng phá sản

Một công ty cũng có thể giảm xác suất vỡ nợ bằng việc đầu tư thêm nhiều tài sản có tính thanh khoản hoặc có rủi ro thấp hoặc áp đặt những hạn chế về cổ tức

Chính sách tài chính của công ty có thể thay thế cho chính sách phòng ngừa rủi ro bởi vì chúng làm giảm thuế kì vọng, giảm chi phí đại diện, giảm chi phí kiệt quệ tài chính.Sản phẩm thay thế cho phòng ngừa rủi ro ngụ ý rằng sự hợp lý của các công ty sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro tài sản ngoại bảng là thấp hơn khi (1) các công ty phát hành nhiều trái phiếu chuyển đổi hơn (2) các công ty phát hành nhiều cổ phần ưu đãi hơn (3) tài sản của công tu có tính thanh khaorn hơn (4) công

Do có một số công ty không có phản hồi và một số trả lời không đầy đủ dữ liệu nên mẫu bao gồm 169 công ty Trong số đó, 104 công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro

2.2 Thống kê

Để kiểm định giả thuyết về thuế, tác giả sử dụng bộ dữ liệu đo lường ba khía cạnh về thuế của doanh nghiệp

• Khoản khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang từ năm 1985

• Khoản thuế được hoãn lại

• Khoảng cách thu nhập trước thuế của doanh nghiệp trong biểu thuế lũy tiến Để đo lường khoảng này, tác giả sử dụng biến nhị phân Avới khoảng tin cậy 95% (mức ý nghĩa 5%)

Theo bảng 1 ta cho thấy rằng các doanh nghiệp có phòng ngừa rủi ro được khảo sát trong mẫu thì có mức thuế hoãn lại cũng như khoảng thu nhập trước thuế trong biểu thuế nhiều hơn đáng kể còn đối với khoản thuế được giảm do chuyển lỗ

từ năm trước thì không có sự thay đổi đáng kể

Để kiểm định giả thuyết về việc giảm các chi phí kiệt quệ tài chính, tác giả xem xét các biến

• Quy mô doanh nghiệp

• Đòn bẩy

Quy mô doanh nghiệp được đo lường thông qua tổng giá trị sổ sách của nợ cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Tác giả sử dụng hai biến để đo lường đòn bẩy: hệ số nợ (đo lường bằng cách lấy giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng của giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) và hệ số đo lường khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính cố định của doanh nghiệp (bằng cách lấy trung bình 3 năm 1984-1986 của hệ số EBIT/(lãi vay và cổ tức ưu đãi)

Để kiểm định giả thuyết về chi phí đại diện chúng tôi sử dụng hai loại dữ liệu

• Để đo lường tác động của các nghĩa vụ tài chính cố định của doanh nghiệp trong cấu trúc vốn, tác giả sử dụng lại hai biến đo lường đòn bẩy

ở trên

• Tác giả sử dụng chi phí nghiên cứu vả phát triển và tỷ số giá trị sổ sách của tổng tài sản trên giá trị thị trường để đo lường các cơ hội đầu tư tăng trưởng của doanh nghiệp

So sánh giá trị trung bình của các biến số giữa các công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro được trình bày trong bảng 1 ta thấy các công ty có phòng ngừa rủi ro có khoản chi phí R&D cao hơn đáng kể Tuy nhiên, đối với hai biến số

đo lường đòn bẩy và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thì không có sự khác biệt đáng kể Theo giả thuyết công ty càng sử dụng nhiều đòn bẩy thì cảng có xu hướng phòng ngừa rủi ro cho rằng các cơ hổi đầu tư là cố định Tuy nhiên theo Smith và Watts (1992) các công ty càng nhiều cơ hổi tăng trưởng thì càng sử dụng

ít đòn bẩy và công ty nảo càng nhiều cơ hổi tăng trưởng thì càng nên sử dụng công

cụ phòng ngừa rủi ro Chính vì thế, tác động của đòn bẩy lên hoạt động phòng ngừa rủi ro thì chưa xác định được

Để kiểm định giả thuyết về các công cụ thay thế cho công cụ phòng ngừa rủi

ro, tác giả sử dụng các biến số:

• Việc sử dụng trái phiếu chuyển đổi (lấy giá trị sổ sách trái phiếu chuyển đổi chia cho biến đo lường quy mô doanh nghiệp)

• Việc sử dụng cổ phiếu ưu đãi (lấy giá trị sổ sách cổ phiếu ưu đãi chia cho biến đo lường quy mô doanh nghiệp)

• Tính thanh khoản của tài sản (chỉ số thanh khoản hiện thời từ năm 1986) Bảng I cho thấy việc sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro làm cho tính thanh khoản tài sản giảm xuống và tỷ suất cổ tức tăng lên đáng

1984-kể còn đối với việc sử dụng nợ chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi không có

sự khác biệt lớn

2.3 Kiểm định

Tác giả sử dụng phân tích hồi quy Logistic với biến phụ thuộc là biến nhị phân Ước lượng likelihood tối đa được trình bày trong cột đầu tiên của bảng II Biến phụ thuộc có giá trị “1” đối với những công ty sử dụng các công cụ phái sinh như kỳ hạn, giao sau, hoán đổi và quyền chọn còn giá trị “0” cho những trường hợp còn lại các biến về thuế hoãn lãi và biến cổ tức được kiểm định với mức ý nghĩa thông thường (5-10%) còn các biến còn lại, thu nhập trong phần gia tăng của biểu thuế và biến chi phí R&D/value sử dụng giá trị chi bình phương tại mức ý nghĩa 20%

Mức độ phù hợp của kiểm định logit thấp.Kích thước mẫu nhỏ làm ảnh hưởng đến tham số ước lượng được Tác giả sử dụng 12 biến trong khi chỉ có 65 quan sát Hơn nữa, tồn tại sự tương quan giữa các biến (được trình bày trong bảng 3) Để gia tăng mức độ phù hợp của kiểm định tác giả nhóm 12 biến xem xét thành 5 nhóm chính:

• Ba biến phản ánh khía cạnh thuế: giảm thuếchuyển lỗ từ năm trước, thuế hoãm lại, và khoản thu nhập trước thuế trong biểu thuế lũy tiến

• Hai biến đo lường đòn bẩy: EBIT/lãi và tổng nợ/tổng tài sản

• Một biến đo lường quy mô doanh nghiệp: giá trị doanh nghiệp

• Hai biến thay thế cho các cơ hội tăng trưởng: R&D/giá trị doanh nghiệp

và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

• Bốn biến thay thế cho các công cụ phòng ngừa rủi ro: nợ chuyển đổi/giá trị doanh nghiệp, cổ phiếu ưu đãi/giá trị doanh nghiệp, tính thanh khoản,

cổ tức

Tác giả đưa ra 48 công thức hồi quy và bảng II trình bày kết quả của 8 trong

số 48 công thức.và kết quả như sau: một công ty có nhiều khả năng sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro khi:

• Nợ thuế đầu tư nhiều hơn (mức ý nghĩa 5%-7%)

• Khoảng thu nhập doanh nghiệp trong biểu thuế lũy tiến nhiều hơn 16%)

(11%-• Quy mô doanh nghiệp càng lớn (1%-31%)

• Doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng (chi phí R&D (6%-21%)

• Chi trả cổ tức nhiều hơn (1%)

Tác giả không quan sát được sự tương quan dương đáng kể nào giữa việc phòng ngừa rủi ro và việc sử dụng đòn bẩy Theo mô hình hồi quy của tác giả, hệ số ước lượng được của biến số EBIT/lãi thì âm như kỳ vọng nhưng mức ý nghĩa cao nhất chỉ 46%.Đối với trường hợp đòn bẩy, mức ý nghĩa của hệ số của biến nợ/giá trị doanh nghiệp chỉ đạt được 50% Điều này phản ánh hệ số của biến Nợ/ Giá trị doanh nghiệp có giá trị âm nhiều hơn so với giá trị dương

3 Kết luận

Bài nghiên cứu thống nhất rằng các công ty có biểu thuế lồi phòng ngừa rủi ro nhiều hơn Những bằng chứng đã cho thấy quyết định phòng ngừa rủi ro được thực hiện theo cách của những quyết định tài chính khác: phòng ngừa rủi ro công ty để giảm nợ thuế, giảm chi phí giao dịch, và giải quyết các vấn đề đại diện Các công ty

có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro có ý nghĩa càng nhiềuđối với nợ thuế và thu nhập của họ trong khoảng lũy tiến của đường cong thuế

Các tác giả cũng rút ra rằng một công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro thì chi phí R&D có ý nghĩa cao hơn và với nhiều lựa chọn đầu tư hơn thì công ty có đòn bẩy thấp hơn và phòng ngừa rủi ro nhiều hơn

Phòng ngừa rủi ro và các chính sách tài chính khác có thể thay thế.Các công ty

có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro thì tính thanh khoản của tài sản thấp đi và cổ tức cao hơn

Một công ty nếu được sở hữu bởi các nhà đầu tư đa dạng hóa yếu thì những lo ngại về rủi ro sẽ thúc đẩy công ty phòng ngừa rủi ro

Theo kết quả kiểm định của bài nghiên cứu trên 169 công ty thuốc Fortune

500, việc quản trị rủi ro có thể giúp gia tăng gía trị của doanh nghiệp thông qua:

• Giảm được khoản thuế phải nộp (nhất là phần nợ thuế có mức ý nghĩa khá cao 5%-7%)

• Giảm đáng kể chi phí đại diện cho doanh nghiệp (tương quan dương giữa lợi ích của việc quản trị rủi ro và chi phí nghiên cứu phát triển có mức ý nghĩa về mặt thông kê)

Tác động của việc quản trị rủi ro lên việc cắt giảm chi phí kiệt quệ tài chính chưa được xác định một cách rõ ràng do các hệ số ước lượng không có ý nghĩa về mặt thống kê

III Ai quản trị rủi ro ? Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro trong công nghiệp khai thác vàng- Peter Tufano(1996)

Tổng quan

Bài viết này mô tả thực tiễn quản trị rủi ro và kiểm tra sự phù hợp với lý thuyết hiện tại bằng cách phân tích ngành công nghiệp khai thác vàng ở Bắc Mỹ Kết quả nghiên cứu cho thấy có rất ít bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho giả thuyết quản trị rủi ro là phương tiện để tối đa hóa giá trị của cổ đông Tuy nhiên, các công ty mà các nhà quản trị càng nắm giữ nhiều quyền chọn thì ít quản trị rủi ro

về giá vàng, càng nắm giữ nhiều cổ phiếu thì quản trị rủi ro về giá vàng nhiều hơn.Điều này có thể giải thích bởi sự e ngại rủi ro trong quản trị đã ảnh hưởng đến chính sách quản trị của công ty.Hơn nữa, quản trị rủi ro cũng có liên hệ phủ định với nhiệm kỳ của giám đốc tài chính của các công ty, có thể nó phản ánh quyền lợi,

kĩ năng và sự ưu tiên của nhà quản trị

Mặc dù các học thuyết không chú ý nhiều về thực tiễn nhưng các công ty đã thông qua rất nhiều kỹ thuật tài chính để kiểm soát độ nhạy cảm hay rủi ro tài chính của họ đối với các yếu tố lãi suất, tỷ giá hối đoái hay giá hàng hóa Việc kiểm tra thực tiễn có giống lý thuyết hay không gặp rất nhiều khó khăn, vì các công ty chỉ tiết lộ những chi tiết tối thiểu nhất của chương trình quản trị rủi ro của họ, và kết quả là, hầu hết các phân tích thực nghiệm phải dựa vào khảo sát, điều tra và dữ liệu tương đối thô chỉ phân biệt tốt nhất giữa các công ty có và không sử dụng các loại công cụ phái sinh cụ thể Trường hợp nghiên cứu về các công ty cá thể, tuy nó cung cấp một cách chi tiết hơn về thực tiễn công ty, nhưng lại thiếu các biến thể của nghiên cứu cắt ngang (loại nghiên cứu tiêu biểu tại một thời điểm cụ thể) để kiểm tra xem các lý thuyết hiện có giải thích hành vi hay không

Do thiếu dữ liệu, hầu hết với các ngành công nghiệp, chúng ta không thể miêu

tả được công ty nào quản trị rủi ro nhiều hơn các công ty khác cũng như liệu các công ty có tiến hành các chiến lược quản trị rủi ro một cách linh hoạt chủ động hay không Quan trọng hơn, chúng ta không thể kiểm tra một cách đáng tin cậy liệu thực tiễn quản trị rủi ro tại các công ty có phù hợp với những lí thuyết hiện hữu hay không? Bài này miêu tả thực tiễn quản trị rủi ro và kiểm tra sự phù hợp với các lý thuyết hiện hữu bằng cách phân tích một ngành công nghiệp dường như là phù hợp nhất cho nghiên cứu học thuật: ngành công nghiệp khai thác vàng Bắc Mỹ Sở dĩ ngành công nghiệp này được chọn vì nó tiết lộ các hoạt động quản lý rủi ro rất chi tiết Định kỳ hàng quý báo cáo cung cấp cho các nhà đầu tư với thông tin phong phú

về việc sử dụng các hợp đồng mua bán kỳ hạn, giao dịch hoán đổi, cho vay vàng, quyền chọn, và các hoạt động quản trị rủi ro khác, và cho phép các nhà phân tích tính toán các đo lường có ý nghĩa về mức độ quản lý rủi ro thực hiện

Bài viết tìm ra rằng quyết định quản trị rủi ro của các công ty khai thác vàng phù hợp với một vài lý thuyết hiện hữu Sự ngại rủi ro của nhà quản lý dường như đặc biệt có liên quan, các dữ liệu của Smith và Stulz (1985) dự đoán rằng các công

ty mà có các nhà quản lý có nhiều đầu tư tài sản vào cổ phiếu phổ thông sẽ quản trị rủi ro giá vàng nhiều hơn Những kết quả này dường như được củng cố bằng nhiều phương pháp kinh tế lượng thông qua sử các biến đại diện thay thế Ngược lại, lý thuyết giải thích quản lý rủi ro như là một công cụ để giảm chi phí của kiệt quệ tài chính, để phá vỡ sự phụ thuộc của công ty vào tài trợ bên ngoài, hoặc giảm thuế dự kiến sẽ không được hỗ trợ mạnh mẽ Bài viết cũng cho thấy rằng mức độ quản trị rủi ro của công ty xuất hiện có thể cao hơn cho các công ty nắm giữ khối bên ngoài nhỏ hơn và số dư tiền mặt thấp hơn, và có nhà quản lý tài chính cấp cao có nhiệm

kỳ công việc ngắn hơn

Các công cụ được sử dụng để quản trị rủi ro trong ngành công nghiệp này: tại Hoa Kỳ và Canada, có hơn 50 hãng công khai mua bán và theo dõi chặt chẽ, những hãng độc quyền khai thác vàng hoặc ngành nghề kinh doanh chính của nó là khai thác vàng Các công ty này chia sẻ một rủi ro thông thường và rõ ràng trong đó sản lượng của họ là một mặt hàng không ổn định và được giao dịch trên toàn cầu Các công ty có thể quản lý rủi ro này bằng cách sử dụng một tập hợp phong phú các

công cụ, bao gồm cả hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai, hoán đổi vàng, cho vay vàng hoặc vàng thỏi, hợp đồng giao ngay trả chậm, và các quyền chọn

Như đã trình bày, rất may mắn là các công ty khai thác vàng Bắc Mỹ cung cấp

kỹ lưỡng các loại, số lượng và các điều khoản các hoạt động quản tri rủi ro giá vàng

rõ ràng và có liên quan đến hoạt động tài trợ Dữ liệu cần thiết đã được thu thập, tóm tắt, và mở rộng bởi các điều tra thường xuyên được thực hiện bằng các hoạt động phòng ngừa rủi ro của công ty Những nghiên cứu này được tiến hành bởi ít nhất 3 nhà phân tích cổ phiếu từ năm 1988 Bài viết sử dụng sử dụng dữ liệu của các vị thế quản trị rủi ro vàng từ năm 1991 tới 1993 biên soạn bởi Ted Reeve, một nhà phân tích cổ phiếu người Canada Những dữ liệu này, cái mà đã bao gồm phần lớn các mỏ ở Bắc Mỹ, đã được công khai rộng rãi trong báo cáo nghiên cứu của Reeve tại First Boston và sau đó ông đã nổi tiếng trong ngành khai thác vàng cũng như cộng đồng đầu tư

Bảng 1

Bảng A :cho thấy các dữ liệu được báo cáo trong điều tra của Reeve cho một công ty từ ngày 31/3/1991 Panel A cho thấy các hoạt động quản trị rủi ro tại một công ty khai thác vàng

Mẫu dữ liệu các hoạt động quản trị rủi ro của một công ty khai thác vàng Bảng A: dữ liệu từ “khảo sát phòng ngừa rủi ro vàng toàn cầu” cho một công ty vàng,

Ounces Giá

(USD/oz)

% sản lượng

Ounces Giá

(USD/oz)

% sản lượng Bán

Bảng B: delta của danh mục phái sinh, từ 30/3/1991

ounces (c)