khủng hoảng tài chính thế giới những nguyên nhân, cách ngăn ngừa và khắc phục

Tôi sẽ dẫn chứng bốn vấn đề : i, có nghĩa là phải có một hệ thống tài chính hữu hiệu, đánh dấu điểm quan trọng làngăn ngừa sự cố không phải là một khía cạnh của việc hệ thống thể hiện n

KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH THẾ GIỚI:

NHỮNG NGUYÊN NHÂN, CÁCH NGĂN NGỪA

VÀ KHẮC PHỤC

Bởi LAWRENCE H SUMMERS *

Dale Jorgenson đã dành cho tôi một niềm vinh dự lớn và thách thức không nhỏkhi mời tôi diễn thuyết.: một niềm vinh dự lớn vì danh sách dài những nhà kinh tế lỗi lạc,

họ có thứ tự trước tôi, thách thức là tiêu chuẩn mà họ đặt ra, và bởi vì bất cứ một nhàkhoa học không có thách thức nào lớn hơn bằng việc đưa ra một báo cáo mạch lạc trongnhững sự kiện quan trọng với những nhà khoa học ngang hàng với mình

Đôi khi các bạn tôi hỏi tôi về sự khác nhau giữa cuộc sống như một viện sĩ vàcuộc sống của một viên chức Có rất nhiều sự khác nhau Tôi đưa ra hai điểm Trướctiên, như là một viện sĩ , một trong những tội lỗi có thể mắc phải là ký tên vào một cái gì

mà thực chất mình không viết Như là một công chức, đó là một sự đánh dấu của hiệuquả để làm càng thường xuyên càng tốt Thứ hai, là một viễn sĩ, nếu có một vấn đề quákhó và không tìm được một giải pháp thõa đáng, thì sẽ có một câu trả lời rõ ràng: làmviệc trên vấn đề khác biệt Đó không phải là một nét xa xỉ mà một chính phủ phải có

Tôi đã được nhắc nhở điều này thường xuyên những năm gần đây bởi vì chúng tađang vật lộn với khủng hỏang tài chính, trong số đó nổi bậc là thị trường kì hạn khôngkiểm soát được Bất cứ ai nghi ngờ tầm quan trọng trong xã hội về những gì nhà kinh tếlàm thì nên xem xét các cuộc tranh luận xung quanh những cuộc khủng hỏang này Hàngtrăm ngàn người có tiêu chuẩn sống gia tăng nhanh chóng thì lại bị tụt giảm hàng trămngàn nếu không phải là hàng triệu trẻ em buộc phải nghỉ học và đi làm; hàng trăm tỷ đô

la của tài sản có thật đã bị mất; Sự ổn định của nhiều quốc gia lớn đang trở thành vấn cầnbàn đến và Mỹ đã thực hiện những chính sách ngoại giao phi quân sự lớn nhất liên quanđến những cam kết tài chính bằng kế hoạch Marshall

Hầu như tất cả các vấn đề liên quan đến tìm hiểu, ngăn ngừa và làm giảm nhữngcuộc khủng hoảng này đều là bí quyết của các khóa học kinh tế : cố định tỷ giá hối đoáilinh hoạt, tâm lí hành xử tắc trách và cân bằng kép, đầu cơ và lưu lượng tiền mặt, tàichính và chính sách tiền tệ, quy định và cạnh tranh Các nhà kinh tế nghĩ gì, nói gì và làm

gì, đều có ngụ ý sâu xa về cuộc sống của hàng triệu công dân Dù đó là thảo luận về vaitrò nguồn gốc trong việc điều chỉnh cam kết về tỷ lệ trao đổi của Tổng Thống TrungQuốc Zhu Rongji, hay thảo luận tài liệu NBER về mục tiêu lạm phát với ngân hàng trungương Brazil Arminio Fraga, hoặc thảo luận mục tiêu thay thế cho luật phá sản của nềnkinh tế Indonesia, hay chu kì nợ tối ưu của Mexico, tôi đã gây được ấn tượng về vấn đềnghiên cứu như vậy tại cuộc họp AEA

Tương lai của phần lớn người dân trên thế giới sẽ phụ thuộc vào quá trình hộinhập toàn cầu diễn ra như thế nào Đây là một tuyên bố mạnh mẽ,dựa vào các bài viết của

nền kinh tế toàn cầu trong thất bại của Chiến tranh Thế giới thứ nhất và các bài viết về sựthành công trong Thế chiến thứ hai Hội nhập từ trung ương đến toàn cầu chính là hộinhập về tài chính : dòng chảy của các quỹ và vốn thông qua biên giới quốc tế.Và như các

sự kiện cuối thập niên 20 và đầu thập niên 30 nhắc nhở chúng tôi, không hội nhập trungương đến toàn cầu là khủng hoảng tài chính quốc tế

Hôm nay, tôi muốn phản ánh về vấn đề hội nhập tài chính toàn cầu trong những

sự kiện kịch tính và không thể đóan được trong những năm gần đây Đây là một dịp tốt

để phản ánh liệu có đủ sự sửa chữa để vấn đề ưu tiên có thể thay đổi từ quản trị khủnghỏang tức thì, nhưng những cuộc khủng hỏang này diễn ra đủ gần và có ý nghĩa khẩn cấp

vì nó góp phần cải thiện hệ thống khỏi sự mất mát

Tôi sẽ dẫn chứng bốn vấn đề :

(i), có nghĩa là phải có một hệ thống tài chính hữu hiệu, đánh dấu điểm quan trọng làngăn ngừa sự cố không phải là một khía cạnh của việc hệ thống thể hiện như thế nào (ii) Những nguyên nhân lần lượt của cuộc khủng hỏang nói chung và nguồn gốc củanhững cuộc khủng hỏang gần đây nói riêng

(iii) Cách tốt nhất để tạo ra một hệ thống là sự kết hợp giữa quốc gia và quốc tế, điều đó

sẽ làm cho công việc họat động tốt và ngăn ngừa khủng hoảng hữu hiệu hơn

(iv) Vấn đề phản ứng lại cuộc khủng hỏang hữu hiệu ở cả hai mức độ chính sách củaquốc gia và phản ứng của cộng đồng quốc tế

* US Department of the Treasury, 1500 Pennsylvania Avenue, Washington, DC 20005 Bài giảng này phản ánh nhiều điều mà tôi học được từ thực tiễn khi tôi chia sẽ với đồng nghiệp ở chính phủ Mỹ và các chính phủ khắp nơi trên thế giới Tôi xin cảm ơn Brad DeLong, Marty Feld - Stein, Stephanie Flanders, Ken Rogoff, Andrei Shleifer, và Ted Truman đã cho tôi những bình luận và đề nghị rất hữu ích Tôi đặc biệt cảm ơn Nouriel Roubini và Stephanie Flanders vì sự trợ giúp và thảo luận giá trị cho bài giảng này

I Mục tiêu của một hệ thống tài chính tòan cầu hiệu quả

Những năm gần đây đã chứng kiến một sự thay đổi mạnh mẽ trong hệ thống tàichính toàn cầu, như dòng chảy vốn của đầu tư tư nhân để phát triển công nghiệp đến cácquốc đang gia phát triển tăng từ $ 174 tỷ đồng trong thập niên 1980 đến $ 1,3 nghìn tỷđồng trong thập niên 1990 Năm 1990, nền kinh tế sát nhập đã phát hành đồng tiềnchung Châu Âu Năm 1998, 40 hay nhiều nền kinh tế sát nhập đã phát hành chúng trongsuốt những năm của thập niên 1990 Và phạm vi của cuộc khủng hỏang tài chính lớn lanrộng nhanh chóng, như cuộc khủng hoảng mà chúng ta đã trải qua vào năm 1998 đượcxem là cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất trong suốt 50 năm qua, điển hình là sự sụp đổ củaNga đã dấy lên nhiều câu hỏi về tiền đề của việc hội nhập tài chính toàn cầu là điều tấtyếu

Là một câu hỏi quan trọng và công bằng nhất, nhưng nó có thể được trả lời Cónhiêu nền kinh tế thị trường mà chúng ta công nhận nó là như vậy Một trong những khía

cạnh đáng chú ý là tạo ra một hệ thống tài chính được tổ chức tốt Một mặt người tiêudùng muốn giữ nhiều nguồn để chuẩn bị cho việc về hưu, hay cho những ngày mưa haytích lũy để mua xe mà không có cơ hội đầu tư cho sản xuất Mặt khác, có nhiều cơ hộicho việc sử dụng nguồn năng lượng hôm nay để sản xuất ra nhiều nguồn năng lượng hơncho ngày mai bằng cách đầu tư cho khoa học công nghệ hay giáo dục, hoặc tạo cơ hộicho người tiêu dùng Thõa mãn nhu cầu của họ Đó là nhiệm vụ của hệ thống tài chínhnhằm mang những cơ hội và nhu cầu lại với nhau.

Khi mà điều này được làm tốt hơn, sẽ tạo được lợi ích rất lớn Nền kinh tế tăngtrưởng bởi vì đầu tư thu hồi được lợi nhuận cao hơn Nguồn vốn khan hiếm sẽ được sửdụng hiểu quả hơn Người tiêu dùng sẽ có được lợi ích từ tiêu dùng tương lai nhiều hơnthay vì từ bỏ cơ hội tiêu dùng Rủi ro được chia đều và mỗi cá nhân sẽ có ít biến độnghơn về số lượng mà họ có thể tiêu dùng Đó là những lợi ích hiển nhiên và có thực, vì vậy

mà thật thích hợp cho hệ thống tài chính có thể hấp thụ được những nguồn thực tế này

Bây giờ để hiểu rộng hơn, cuộc tranh luận cụ thể về một hệ thống tài chính cạnhtranh diễn ra song song với cuộc tranh luận về những thị trường cạnh tranh nói chung.Như trong sách, tỷ lệ thay thế và tỷ lệ biến đổi thích hợp là tương đương nhau Nhữnghọat động trung gian sẽ có lợi khi mà họat động hiệu quả Nghĩa là, cái đang có sinh racái có giá trị lớn hơn chi phí cho họat động Do đó, ví dụ như các chuyên gia đưa một lưulượng trên thị trường sẽ thu về lợi nhuận và lợi nhuận này phản ánh lợi ích mà họ manglại cho người mua và người bán, chỉ những người nào có sự chu chuyển hàng hóa ởnhững vùng có sự chênh lệch giá có thể thu được doanh thu, và doanh thu này phản ánhlợi ích mà họ tạo ra

Trong nền kinh tế Hoa Kỳ ngày hôm nay, 7% GNP là dành cho các họat độngtrung gian tài chính, chiếm gần gấp đôi so với 40 năm trước Và không có một báo cáonào về những nỗ lực lớn trong các tập đòan phi tài chính, nơi mà đang gia tăng vốn vàphân phối vốn Điều này rất là hấp dẫn , tuy nhiên, tôi tin rằng đã sai khi nghĩ tất cả họatđộng tài chính trung gian này đều mang lại lỗ và đưa trò chơi về con số không Trong khi

có vài yếu tố minh chứng rằng điểm quan trọng là thậm chí là một lượng nhỏ gia tănghữu hiệu trong việc phân phối vốn cũng sẽ tạo ra được lợi ích xã hội rất lớn Nếu một nềnkinh tế cụ thể có tỷ lệ vốn là 3:1, nghĩa là có một sự gia tăng hữu hiệu trong vốn đượcphân phối 2% hay 20 điểm cơ bản có lợi ích xã hội tương đương nhau là 6% GNP choviệc từ bỏ tiêu dùng

Kết luận này phản ánh sự tiến triển trong tư duy của tôi Summers và Victoria P mùa hè (1989) có cái nhìn khá sáng sủa về hệ thống tài chính Trong khi các cuộc tranh luận được thực hiện có yếu tố liên quan đến thuê-tìm kiếm dường như vẫn còn hợp lệ, các thảo luận không minh chứng được cho các lợi ích mà thị trường mang lại

Tất cả phải làm gì với hệ thống tài chính quốc tế hay với cuộc khủng hoảng tàichính quốc tế? Ngụ ý rằng cho dù việc hội nhập tài chính quốc tế mang lại sự cải thiệntrong trung gian tài chính ( bởi vì sự chuyển đổi tiết kiệm từ việc thực thi pháp luật caohoặc thấp, bởi vì sự phân chia rủi ro tốt hơn hay bởi vì liên quan đến việc chuyển đổi vốn

thông qua thực thi pháp luật cải thiện hữu hiệu vốn được phân phối.), thì nó vẫn tạo ra sựgia tăng quan trọng đầy tiềm năng trong hiệu quả kinh tế với lợi ích cho cả người tiêudùng và nhà đầu tư trên thế giới Chỉ khi giao dịch hàng hóa thông qua thực thi pháp luậtmới có được lợi ích, vì vậy mà cả giao dịch trung gian hay phân chia rủi ro thông quathực thi pháp luật cũng mang lại lợi ích.

Đây là những khái niệm trừu tượng Có một lập luận rằng cái lợi từ giao dịchtrung gian và giao dịch qua các dịch vụ tài chính có tiềm năng rất lớn Trước tiên, đó là

sự tăng trưởng của lực lượng lao động trên thế giới trong vài thập kỉ tới sẽ diễn ra ở phầnthế giới đang phát triển cũng như thời đại của công nghiệp hóa thế giới Bây giờ, việc tiếtkiệm trên thế giới đều diễn ra ở các nước công nghiệp phát triển Và nhiều chứng cứ vềcác nhà máy thép phế thải và những gì mà chủ tịch dự trữ liên bang Alan Greenspan gọi

là “việc xây dựng dễ thấy” nói về tiềm năng của các hệ thống trung gian được cải thiệnlàm cho việc phân bổ vốn hiệu quả hơn trong các nước đang phát triển cũng như giữaphần thế giới phát triển và đang phát triển

Đáng chú ý là một số Jagdish Bhagwati (1998) đã dẫn chứng rằng những lợi íchnày chỉ được áp dụng cho việc đầu tư trực tiếp dài hạn Nhưng trong khi đó, như tôi sẽthảo luận, sẽ có rất nhiều nguy hiểm từ việc tạo ra giá trị thặng dư trong dòng tài chính.Nên nhớ rằng bản thân môi trường tài chính cũng tạo ra được những lợi ích quan trọng.Trước tiên, thu nhập từ phí giao dịch giữa giao dịch tài chính và các giao dịch khác cóliên quan, cung cấp tính thanh khỏan xuyên biên giới đến thị trường liên ngân hàng Thứhai,họ cung cấp vốn cho các doanh nghiệp trong nước với những điều khỏan tốt nhất.Thứ ba, hợp tác với các đại diện của doanh nghiệp nước ngoài và các quỹ tài chính nướcngoài, bản thân nó cũng mang lại những lợi ích quan trọng Nói chung, càng cố gắngphân biệt giữa luồng vốn tốt và xấu nhắc nhở tôi phân biệt giữa nhập khẩu tốt và xấu vềhang hóa và dịch vụ trong thương mại quốc tế và để chứng minh……

Trong khi tất cả những tiềm năng chắc chắn là có, những thuật ngữ như “rủi ro vềđạo đức”, “ lựa chọn ngược”, “mua bans khống”, và “ tâm lý bày đàn” cho chúng ta biếtrằng lý thuyết kinh tế chỉ ra rất nhiều lí do tại sao thị trường tài chính luôn luôn khônghòan hảo Và lịch sử các cuộc khủng hoảng hàng thế kỉ qua đã dạy chúng ta một cáchkhông rõ ràng về việc các dòng chảy vốn trên thị trường tài chính rất khác nhau trongviệc phân phối quỹ tiết kiệm hiệu quả và tối ưu cho những dự án đầu tư đúng đắn

Nghĩ về động lực tài chính như thế nào là tốt nhất? Phép suy luận có thể là hữudụng Máy bay phản lực bay trên bầu trời thoải mái hơn, hiệu quả hơn và an tòan hơnmặc dù tai nạn sẽ khốc liệt hơn và xuất hiện nhiều hon từ khi mà phát minh ra máy bayphản lực Tương tự, thị trường tài chính tòan cầu hiện đại mang trong mình nó rất nhiềutiềm năng về lợi ích, thậm chí nếu có một vài tai nạn khốc liệt xảy ra Ví chính sách côngđúng đắn dành cho phản lực có đường băng dài hơn, kiểm sóat không vận tốt hơn, huấnluyện phi công tốt hơn và không khuyến khích việc bay nhanh, vì vậy, chính sách côngdành cho sự phát triển tài chính đảm bảo khung an toàn cho các lợi ích, chứ không phảidập tắt sự thay đổi

Điều đó nói lên rằng, sự phát triển của hệ thống vận tải hàng không cũng phụthuộc vào sự hiểu biết và tìm ra những lí do về sự va chạm Tương tự vậy, sự phát triển

của hệ thống tài chính đúng dắn sẽ phụ thuộc vào sự hiểu biết các nguyên nhân cuộckhủng hoảng, đó chính là chủ đề mà tôi muốn đề cập tới.

II Sự hiểu biết về khủng hoảng tài chính quốc tế

Leo Tolstoy quan sát thấy rằng, mỗi gia đình hạnh phúc thì giống nhau, mỗi giađình không hạnh phúc thì có hoàn cảnh riêng của họ Mỗi cuộc khủng hoảng tài chính thìkhác nhau và có yếu tố riêng đặc thù của nó Tuy nhiên có những yếu tố phổ biến chonhững cuộc khủng hoảng tài chính mà chúng ta đang thấy trong những năm gần đây

BẢNG 1 - THỐNG KÊ CÁC KHỦNG HOẢNG NHỮNG QUỐC GIA

Nước

Thông tin được thống kê Brazil Indonesia c Hàn

Quốc Mexico TháiLan d Nga

GDP thực tế hàng quý

( % thay đổi)

Điểm cao nhất đến điểm thấp nhất 2.6 (18.9) (7.5) (9.7) (13.6) (4.3) Cộng 12 tháng thấp nhất 4.0 e 7.5 9.9 6.6 7.4 2.0

Cộng 24 tháng thấp nhất 8.7 e n.a n.a 15.6 n.a n.a.

Tài khoản hiện thời hàng quý

(tỉ USD) Điểm cao nhất (11.5) (2.4) (7.4) (7.9) (7.8) (3.6)

Điểm thấp nhất (4.6) 1.8 10.9 0.3 4.2 6.6

12 tháng sau điểm thấp nhất (3.8) e 1.8 6.2 (1.2) 3.5 3.5

24 tháng sau điểm thấp nhất n.a n.a n.a (3.0) n.a n.a.

Tài khoản hiện thời hàng quý

(Phần trăm của GDP)

Điểm cao nhất n.a (3.8) (6.3) n.a (10.7) n.a Điểm thấp nhất n.a 8.6 16.1 n.a 16.4 n.a.

12 tháng sau điểm thấp nhất n.a 3.4 6.9 n.a 10.8 n.a.

24 tháng sau điểm thấp nhất n.a n.a n.a n.a n.a n.a.

Thay đổi trong những nguồn lực mạng

Thay đổi trong qui định tỷ giá hối đoái

(%) b

Điểm cao nhất đến điểm thấp nhất -41.0 -526.5 -57.2 -54.0 -58.3 -76.0 Cộng 12 tháng thấp nhất 13.0 e 53.5 62.7 -10.0 52.2 n.a.

Cộng 24 tháng thấp nhất 4.0 e n.a 73.6 -15.0 47.5 n.a.

Ghi chú: Ngày của những cuộc khủng hoảng như sau: Brazil, Tháng giêng 1999; Indonesia, Tháng mười

1997; Hàn Quốc, Tháng mười hai 1997; Mexico, Tháng mười hai 1994; Thái Lan, Tháng bảy 1997; Russia, Tháng tám 1998 " Điểm cao nhất " của GDP hằng quý được giả thiết là quý mà " cơn khủng hoảng " xảy ra "Những điểm cao nhất " để thống kê khác được giả thiết để xuất hiện vào một quý trong năm trước quý có cơn khủng hoảng trong đa số các trường hợp Tên "n.a." cho thấy rằng dữ liệu không có sẵn Dữ liệu GDP thực tế hàng quý và tài khoản hiện thời hàng quý được điều chỉnh theo từng thời kỳ.

a Cho vay thuần của IMF/BIS

b Mục phủ định chỉ báo sự sụt giá

c Dự liệu dự trữ là những dự trữ gộp ít quý giá

d Những bảng cân đối tài khoản hiện thời hàng quý được điều chỉnh theo từng thời kỳ

e Dựa trên tham chiếu IMF

Các cuộc khủng hoảng quốc tế có thể được định nghĩa theo nhiều cách hoặc nhiềudạng khác nhau Ý tôi muốn nói các cuộc khủng hoàng tài chính quốc tế là tình huốngdiễn ra trên phạm vi toàn thế giới, không phải diễn ra trong nền kinh tế đóng Theo cáchđịnh nghĩa này, tôi không có ý coi nhẹ vai trò chính yếu mà sự yếu kém cơ bản trongnước có thể góp phần tạo nên sự khủng hoảng Tôi chỉ muốn loại trừ những tình huốngnền kinh tế trong nước nghèo nàn có thể dẫn đến những vấn đề nợ nần Tôi cũng muốnloại trừ những cuộc khủng hoảng tiền tệ ở những quốc gia mà điều chỉnh tỷ giá hối đoái,như chúng ta nhìn thấy trượt giá có thể là dấu hiệu báo trước cho sự khủng hỏang tàichính quốc tế.

Nếu chúng ta ngăn ngừa những tai nạn có hiệu quả có thể xảy ra, và giảm nhẹchúng nơi mà chúng ta không thể ngăn ngừa, thật quan trọng để biết chúng xảy ra như thếnào và bản chất của những tiền đề của chúng Có sáu cuộc khủng hoảng tài chính quốc tếchính trong suốt những năm 1990 : Mexico 1995; Thái Lan , Indonesia , và Hàn Quốc1997- 1998; Nga 1998; và Brazil 1998-1999 Bảng 1 cung cấp thông tin về những cuộckhủng hoảng đó Những thành phần chung bao gồm một sự khoa trương trong tài khoảntạm thời, một sự sụt giá thực sự lớn và một sự suy tàn quan trọng trong đầu ra thực sự.Với một số sự khác nhau giữa những trường hợp, kiểu mẫu trong tất cả những cuộckhủng hoảng ở đây, và thực vậy, một số khủng hoảng lịch sử, xuất hiện bao gồm ba phần

tử rõ ràng

Đầu tiên, sau một thời gian đầu tư vốn với số lượng đáng kể, các nhà đầu tư (cảtrong và ngoài nước) quyết định giảm bớt các cổ phiếu về tài sản trong quốc gia bị ảnhhưởng để phản ứng lại một sự thay đổi trong các vấn đề cơ bản của nó Điều này có thể

có nhiều nguồn: mối quan tâm về tính khả thi của chế độ tỷ lệ trao đổi, như trong hầu hếtcác trường hợp này, mối quan tâm về thiếu hụt tài chính lớn, như ở Nga và Brazil; mốiquan tâm về sự thiếu hụt tài khoản hiện thời lớn, như ở Thái Lan và Brazil, và ngày càngtăng rõ những tính nhu nhược của khu vực tài chính lâu đời, phát sinh từ sự kết nối của tưbản hóa thiếu và sự giám sát của các ngân hàng và sự quá mức của đòn bẩy và bảo đảm

sự kết hợp đó, cùng với định hướng cho vay, đã được chụp lấy trong thời hạn " chủ nghĩa

tư bản chí thân "3

Thứ hai, sau khi quá trình này tiếp tục vài lần trong những cuộc khủng hoảng tàichính, những nhà đầu tư chuyển tiêu điểm ước lượng sẵn tình trạng trong đất nước tớiviệc ước lượng hành vi của những nhà đầu tư khác Tỷ lệ thu hồi gia tăng trong tâm lýhoạt động ngân hàng được nắm vững, và những nhà đầu tư tìm cách để tránh là ngườicuối cùng như họ nhìn thấy những nguồn dự trữ của đất nước được rút hết 4 Điều nàyđược biểu lộ trong chuyển dịch của kiểu phân tích đầu tư từ kinh tế tới thủy lực, với mộtbài tập kế toán mở rộng mà không làm sự tham khảo tới giá cả trên những nguồn vànhững sự sử dụng của những quĩ

3 See Ronald McKinnon và Huw Pill (1996), Morris Goldstein (1998), Krugman Paul (1998), Giancarlo Corsetti v.v (1999 a, b), and Council of Economic Advisers (1999)

sự phân tích đang nhấn mạnh vai trò của những nền tảng và những sự biến dạng những bảo đảm và những sự yếu kém được tạo ra trong tài chính khu vực.

4 Vai trò của họat động ngân hàng/ hoảng sợ và một sự giải thích của cơn khủng hoảng trong thời kỳ một cơn khủng hoảng lưu lượng tiền mặt quốc tế được nhấn mạnh bởi Guillermo Calvo (1998), Roberto Chang và Andres Velasco (1998, 1999), Jeffrey Sachs

và Steven Radelet (1998, 1999), và Dani Rodrik và Velasco (1999)

Những tiếng đồn của hoạt động quyết liệt ( một thời kỳ hoãn nợ, làm chủ nguồnvốn hay cái gì đó) bắt đầu lưu thông, và một sự hoảng sợ trí lực được tiến triển Hiệntượng này là đặc biệt hiển nhiên ở Mexico trước 1995 và ở Hàn Quốc giữa sự Tạ ơn Và

Lễ Nôen vào năm 1997, và hình như một sự đặc biệt tỏa khắp của đặc tính khủng hoảngthị trường Không ai, rốt cuộc, nâng những câu hỏi món nợ tài chính trong Vương quốcAnh, theo lối thoát đồng bảng Anh từ cơ chế tỷ lệ trao đổi Châu Âu (ERM) vào 1992, haytrong lục địa Châu Âu sau khi tan rã ERM vào 1993

Thứ ba, sự rút vốn và sự dao động có liên hệ trong tỷ giá hối đoái và giảm bớttruy nhập vốn làm tăng cơ sở hạ tầng yếu kém, lần lượt làm tăng sự đáp ứng của thịtrường tài chính Sự sụt giảm thực sự của tỷ lệ thu nhập thực tế và tiêu dùng Những sựchờ đợi đối với một sức ép đang gia tăng tỷ giá hối đoái sụt lở cho đào thoát vốn Và,Quan trọng nhất, giá trị những món tiền nợ nước ngoài đang gia tăng trong nước và giảmbớt số tiền gửi trong nước của những người đi vay, làm suy yếu hệ thống tài chính, lầnlượt gây ra những sự giảm sút trong việc cho vay và cơ sở hạ tầng trở nên tồi hơn 5

Để hiểu được sự khủng hoảng kinh tế chúng ta thấy rằng, cả ba phần tử đều quantrọng Không có một sự thay đổi trong quan điểm, được điều khiển bởi một nguyên tắc cơbản của sự suy yếu trong nền kinh tế, nó không thể thực hiện việc tính tóan cho nhữngquyết định rút vốn Không có ngân hàng chạy tâm lí học, nó không thực hiện được tínhtoán cho quy mô của sự thay đổi trong những quyết định định vị của nhà đầu tư, mà hìnhnhư không liên tục như vậy đối với bất kỳ phương diện nào dễ dàng thấy được nhữngkhía cạnh của nguyên tắc cơ bản Không có sự tham khảo chọn lọc trên những hệ thốngtài chính nội địa và các hãng tập đoàn, nó khó khăn cho việc tính toán to lớn của ngườiquan sát sự suy sụp kinh tế và sự thất bại của những sự sụt giảm tỉ giá hối đoái thực sựthúc đẩy lớn việc xuất khẩu trong một số trường hợp

Một đặc tính của năm 1990 giai đoạn của sự rối loạn là sự có mặt của quốc tế

"truyền nhiễm, " được nhìn thấy trong cơn khủng hoảng ERM của những năm

1992-1993, " rượu mạnh " hiệu ứng của tiếng Mexico cơn khủng hoảng đồng pêsô của

1994-1995, " bệnh sốt rét vàng da " những hiệu ứng của cơn khủng hoảng Châu á của

1997-1998,

5 Nhìn thấy Philippe Aghion v.v (1999) và Krugman (1999) cho những mô hình hình thức của những hiệu ứng bảng cân đối Những hiệu ứng này cũng giúp đỡ để giải thích tại sao khủng hoảng tiền tệ thường được liên quan đến khủng hoảng tài chính / công việc ngân hàng, một hiện tượng tham chiếu đếni như " khủng hoảng sinh đôi” Thực vậy, năm trong sáu cuộc khủng hoảng tài chính quốc tế được xem xét trong trang giấy này,

khủng hoảng tiền tệ được liên quan đến khủng hoảng ngân hàng Tuy nhiên, sự tương tác giữa khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng thì phức tạp Trong khi những hiệu ứng bảng cân đối có thể giải thích tại sao khủng hoảng tiền tệ dẫn đến khủng hoảng ngân hàng và dấu hiệu cảnh báo sớm khủng hoảng tiề tệ tương lai Thực nghiệm và phân tích những sự tương tác phức tạp giữa khủng hoảng ngân hàng và tiền tệ mới đây được học bởi một số tác giả, bao gồm Barry Eichengreen và Andy Rose (1998), Ilan Goldfajin và Rodrigo O Valdes (1998), Corsetti v.v (1999 b), Goldstein v.v (1999), và Graciella Kaminsky Carmen Reinhart (1999).

Và truyền nhiễm thị trường tài sản đang đi theo sau khi tiếng Nga mất giá và mặcđịnh trong Tháng tám 1998 và mất giá Brazil trong Tháng giêng 1999.Có nhiều giải thích

và những mô hình của truyền nhiễm6:

(i) Nó có thể vì những cú sốc chung (giống từ những cú sốc giá hàng hóa cơ bản) điều đó

đồng thời làm đau những mặt hàng xuất khẩu quốc gia

(ii) Giá tương đối chuyển đổi những kết nối thương mại và thu nhập (yêu cầu) gây sốc từ

một nước tới kẻ khác

(iii) Những phá giá cạnh tranh giữa 1 số những nước tranh đua hay giữa chính họ hoặc thị

trường thứ ba co thể giải thích sự sụt giảm tiền tệ quá mức của nhiều tiền tệ

(iv) Những sự kết nối Tài chính dẫn tới thị trường tài sản những tương quan: nếu một

nước đầu tư và cho mượn tới một nước khác, những tin tức kinh tế nghèo nàn trong đó sẽ

ảnh hưởng đến những thị trường tài sản trong mô hình

(v) Thị trường hơi chặt có thể làm tăng truyền nhiễm Chẳng hạn, Khi một số thúc đẩy

cao những cơ quan được trải qua những sự mất mát quan trọng đang đi theo sau cơnkhủng hoảng của Nga, bên lề gọi và thiếu trạng thái lỏng có thể đã dẫn dắt chúng hay bắtbuộc chúng để rút gọn những vị trí của chúng trong những thị trường khác, như vậytruyền nhiễm mạnh hơn

(vi) Một số phần tử của những nhà đầu tư không hợp lý có thể ở công việc; hoảng sợ, qui

tụ, và sự thương mại hồi tiếp dương có thể giải thích một phần tại sao những nhà đầu tưrút không phân biệt từ nhiều thị trường không có sự phân biệt cẩn thận trong những thịtrường rõ nét khác dựa trên những nền tảng của chúng

(vii) Cuối cùng, và trong cách nhìn nhận của tôi, quan trọng hơn, "những ngoại hình danh

tiếng " 7 là gần như chắc chắn tại công việc Một cơn khủng hoảng vào một nước có thểảnh hưởng đến những sự chờ đợi và những sự nhận thức của những nhà đầu tư về nhữngđiều kiện kết cấu chung và những tính dễ bị tổn thương trong những nước khác và chínhsách đáp lại thích hợp tới những tính dễ bị tổn thương như vậy 8

Từ viễn cảnh của kinh nghiệm thực tế, những sự phân biệt phân tích giữa "khủnghoảng được cân bằng lớn" và " khủng hoảng được điều khiển bởi nền tảng " có vẻ ít rõhơn so với chúng thỉnh thoảng làm việc trong thực nghiệm

6 Thực nghiệm và lý thuyết trên truyền nhiễm rộng lớn; nhiều đóng góp gần đây thì hiện diện ở IMF và Ngân hàng Thế giới- hội nghị tài trợ trên Truyền nhiễm Tài chính Quốc tế ( ngày 3-4 Tháng hai năm 2000) (sẵn có trực tuyến tại <http: // www.worldbank.org / research/ interest/ confs / upcoming/ papersfeb3-4/ paper.htm>) Những sự khảo sát gần đây tốt bởi Rudiger Dornbusch v.v (2000) và Matthew Prisker (2000).

7 Đây là một khái niệm được phát triển bởi Richard Zeckhauser (1986).

8 Báo giá báo cáo kinh tế 1999 của tổng thống (Hội đồng của những cố vấn Kinh tế,

1999 P 244): " chẳng hạn những nhà đầu tư” lòng tin trong sức mạnh của mô hình kinh

tế Châu Á có thể có được thay đổi khi một trong số những ngôi sao biểu diễn vấp Sự thất bại của những tổ chức tài chính trong một nước để có thể hướng dẫn nhà đầu tư tin tưởng, trong sự thiếu của thông tin tốt hơn hơn ngược lại, những cơ quan kia trong những nước tương tự trong vùng giống như vậy có lẽ đã là việc giáp mặt những vấn đề giống như vậy Tương tự, sự miễn cưỡng hoặc không có khả năng của kinh tế Châu Á để bảo vệ những tiền tệ của họ mạnh mẽ hơn có thể cho phép những cách nhìn của những nhà đầu tư linh họat quan tâm đến những ưu tiên chính sách của những vùng kinh tế khác”

Nó dường như khó để chỉ bất kỳ nền kinh tế thị trường rõ nét nào mà trải qua mộtcuộc khủng hoảng tài chính nhưng không có những sự yếu kém cơ bản quan trọng màđược gọi vào trong câu hỏi những chính sách khả thi của nó Tuy thế nó có vẻ bằng nhau,khó để tránh sự phán xử điều đó, nhiều trường hợp gần đây, sự trừng phạt là một sựkhông tương xứng nhạy cảm đến tội ác, với quá trình của sự rút vốn làm tăng đáng kể bất

kỳ sự yếu kém nào nằm bên dưới

Một trò chơi thô thiển mà đơn giản, liên quan đến Douglas Diamond và PhilipDybvig’s (1983) kỷ niệm sự phân tích hoạt động của ngân hàng, minh họa một số vấn đềliên quan ở đây Hình dung điều đó mọi người mà đã đầu tư 10 USD với tôi có thể kỳvọng kiếm được 1 USD, giả định rằng tôi đủ khả năng thanh toán Giả sử nếu tôi phá sản,những nhà đầu tư người mà còn lại mất toàn bộ số tiền đầu tư 10 USD của họ, nếu không

là một nhà đầu tư mà rút không cái nào kiếm được mà cũng không mất hôm nay Bạn làmgì? Mỗi sự phán xử riêng lẻ có thể đoán chừng phụ thuộc vào một sự định giá của sự điềutra của tôi, nhưng điều này lần lượt phụ thuộc vào hội đồng phán xử của tất cả những nhàđầu tư

Giả sử, đầu tiên, mà những dự trữ nước ngoài của tôi, khả năng để huy độngnhững tài nguyên, và sức mạnh kinh tế vì thế bị giới hạn nếu có bất kỳ nhà đầu tư nào rútvốn tôi sẽ phá sản Đó là Một Sự cân bằng Nash ( Thực vậy, một Pareto-cái trội) cho mọingười ở lại, nhưng (tôi mong đợi) không phải có thể đạt tới được Người nào đó lập luậnrằng một người khác quyết định thận trọng và rút vốn, hay tối thiểu rằng người đó sẽ đưa

lý do suy luận mà người nào đó rút vốn, vân vân Hiện tượng này, Douglas Hofstadter cócho là "sự nghi ngờ vang lại," hợp lý sự hướng dẫn tới những sự rời bỏ quy mô lớn, và tôi

sẽ phá sản Nó không là một thứ họat động - đóng cửa Cuộc thi vẻ đẹp của JohnMaynard Keynes bắt được một ý tưởng tương tự

Bây giờ giả thiết rằng tình trạng cơ bản của tôi là sao cho mọi người được thanhtoán không lâu hơn một phần ba của những nhà đầu tư động sản để rút vốn Bạn làm rồigì? Trở lại, có nhiều cân bằng: mọi người cần phải ở lại nếu mọi người khác làm, và mọingười cần phải kéo ở ngoài nếu mọi người khác làm, nhưng nhiều sự căn bằng thuận lợihơn dường như nhiều nữa sự linh hoạt

Tôi nghĩ rằng sự thí nghiệm suy nghĩ này đạt được cái gì đó thực tế Một mặt,ngân hàng họat động hay những sự tương tự quốc tế của chúng xảy ra Mặt khác, chúngkhông được điều khiển bởi những hơi nắng: sự có thể đúng của chúng được điều khiển vàxác định bởi phạm vi của nền tảng những sự yếu kém Những câu hỏi này của sự lựachọn cân bằng có thể và thực vậy đã có hình thức được phân tích9 Cho những mục đíchcủa tôi, cái điểm mà ngăn ngừa khủng hoảng thì nặng nề cho việc phát hành của nhữngtình trạng né tránh nơi mà tâm lý hoạt động ngân hàng nắm giữ, và ý định kia phụ thuộcnhiều trên việc làm mạnh thêm những cơ quan chính và những nền tảng khác

9 Stephen Morris và Hyun Song Sing (1998) cung cấp một sự phân tích mới của những nền tảng yếu, sự không chắc chắn của loại tôi bàn luận ở trò chơi " tình trạng khó xử của con chó sói” của Hofstadter, và thông tin riêng tư trong một tiêu chuẩn mô hình sự cân bằng nhiều có thể sản xuất một sự duy nhất Công việc này gợi ý tính dễ vỡ của kết quả cân bằng nhiều và vai trò quan trọng của những sự yếu kém cơ bản Thách thức bây giờ

sẽ là mô hình hiện tượng này trong động lực hiện thực hơn những sự thiết đặt.

III Sự ngăn ngừa cơn khủng hoảng ở cấp độ Quốc gia và Quốc tế:

A Những nỗ lực ngăn ngừa cơn khủng hoảng Quốc gia

Nhiều cú sốc lớn kinh nghiệm của những nước - tới điều khoản mậu dịch của họ,tới sự tin cậy nhà đầu tư, hay bên trong những hệ thống tài chính nội địa Một cách tươngđối ít của họ có khủng hoảng tài chính chính Tại sao? Bảng 2 cung cấp những hệ số chủquan của sự quan trọng của nhiều nhân tố như những tiền đề tới sáu cuộc khủng hoảng tàichính phổ biến của những năm 1990