chính sách tiền tệ trong nền kinh tế thông tin

Tính hiệu quả của những thay đổi trong mục tiêu của ngân hàng trung ương đối với lãi suất qua đêm có ảnh hưởng đến quyết định chi tiêu và sớm muộn rồi cũng sẽ tác động đến việc định giá

Chính Sách Tiền Tệ Trong Nền Kinh Tế Thông Tin*

Michael Woodford Trường Đại Học Princeton – Princeton, NJ 08544 USA

Tái bản có chỉnh lý – Tháng 9 năm 2001Các cải tiến trong công nghệ xử lý thông tin liên lạc dường như thay đổi nhiều diện mạo của đời sống kinh tế, nhưng dường như không có lĩnh vực nào của nền kinh tế sẽ bị ảnh hưởng sâu sắc hơn là lĩnh vực tài chính Các thị trường tài chính đang nhanh chóng trở nên dễ dàng kết nối với nhau hơn, chi phí mậu dịch giữa các thị trường này đang giảm xuống, và các thành phần tham gia vào thị trường bây giờ có thể tiếp cận được nhiều hơn và nhanh hơn, thông tin về sự phát triển của các thị trường và trong nền kinh tế được thực hiện một cách rộng rãi hơn Kết quả là, các cơ hội cho mua bán chứng khoán bị lợi dụng khai thác và bị đào thải đi một cách nhanh chóng hơn Hệ thống tài chính có thể được mong đợi sẽ trở nên hữu hiệu hơn nữa, với mong muốn phân tán các giá trị của nhu cầu giữa những cá nhân khác nhau và những thể chế chính trị sẽ bị thu nhỏ lại Vì những lý do tương tự, điều này sẽ trở thành lợi ích chung cho tất cả các vùng nguyên liệu trong nền kinh tế

Tuy nhiên, một số người lại lo lắng rằng công việc của ngân hàng trung ương sẽ trở nên phức tạp bởi những sự cải tiến để tăng hiệu quả của các thị trường tài chính, hay kể cả khả năng của ngân hàng trung ương để gây ảnh hưởng đến các thị trường cũng có thể bị loại bỏ Điều này nói lên một khả năng gây mâu thuẫn giữa

mục tiêu gia tăng hiệu quả kinh tế vi mô – tính hiệu quả khi các nguồn được bố trí thích hợp mục tiêu sử dụng ở tại một thời điểm – và duy trì tính ổn định của kinh

tế vĩ mô, thông qua các quy định cẩn trọng của ngân hàng trung ương dựa trên

khối lượng tổng thể các chi phí nhỏ

Ở đây tôi chú ý đến hai khả năng có thể xảy ra cho mối quan ngại đó Trước hết tôi lưu ý đến các hệ quả của lượng thông tin gia tăng đối với các thành phần tham gia vào thị trường bằng các hành động của chính sách tiền tệ và các quyết định Căn cứ vào quan điểm cho rằng tác động của chính sách tiền tệ được tăng cao bởi hay thậm chí hoàn toàn lệ thuộc vào khả năng của ngân hàng trung ương tác động vào các thị trường, không phải vô lý do để lo ngại rằng chính sách tiền tệ sẽ trở nên ít hữu hiệu hơn trong nền kinh tế thông tin Tiếp đến tôi lưu ý hệ quả của các tiến bộ về tài chính có xu hướng làm giảm nhu cầu của thành phần tư nhân về cơ sở tiền tệ Những việc này bao gồm sự phát triển của các kỹ thuật cho phép các công ty tài chính quản lý hiệu quả hơn cán cân tài khoản của khách hàng của họ đối với việc giám sát các yêu cầu dự trữ và đối với chính bản thân họ trong việc cân bằng các tài khoản của họ ở ngân hàng trung ương, do đó một số lượng các khoản thanh toán cho trước trong nền kinh tế có thể được tiến hành với một số lượng nhỏ các thăng bằng từ ngân hàng trung ương Và ở một mặt nào đó có vẻ viễn vong hơn, một vài người lại cho rằng “tiền điện tử” với nhiều hình thức khác nhau sẽ sớm trở thành một phương tiện thanh toán có thể thay thế các nguồn cung cấp hiện tại của các ngân hàng trung ương Người ta quan ngại rằng những sự phát triển này có thể sớm xoá bỏ đòn bẩy mà các ngân hàng trung ương đang có hiện tại đối với loại hình kinh tế tư nhân, và thế là một lần nữa chính sách tiền tệ sẽ trở nên vô hiệu.

Tôi cho rằng mỗi một vấn đề đều có liên quan một chút Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ trên thực tế không lệ thuộc vào khả năng của ngân hàng trung ương để khống chế các mặt hoạt động của thị trường mà cũng không phải là thao tác chỉnh sửa các lĩnh vực quan trọng của thị trường, và ngân hàng trung ương nên tiếp tục đóng một vai trò quan trọng nhằm bảo trợ cho sự ổn định giá trong một thế giới nơi mà các thị trường gần như không còn cọ xát và công chúng thì luôn được đầy đủ thông tin Thật vây, tôi sẽ tranh luận rằng chính sách tiền tệ có thể trở nên hữu hiệu hơn trong nền kinh tế thông tin, bằng cách cho phép các ngân hàng

trung ương sử dụng các tín hiệu của các dự định chính sách tương lai như là một công cụ bổ trợ của một chính sách, và bằng cách thắt chặt các mối quan hệ giữa các lãi xuất hầu như tác động trực tiếp bởi các hành động của ngân hàng trung ương và các tỷ suất thị trường khác.

Tuy nhiên, các cải tiến trong hiệu quả của hệ thống tài chính có thể gây một số

hệ quả quan trọng, cả hai sự việc, các thủ tục hoạt động cụ thể mà có thể mang lại hiệu quả tốt nhất cho các mục tiêu ngắn hạn của ngân hàng, và các loại thủ tục quyết định cho việc xác định mục tiêu hoạt động có thể phục vụ tốt cho các mục tiêu ổn định của họ Trong cả hai khía cạnh, Cục Dự Trữ Liên Bang Mỹ có thể quan tâm sâu sắc hơn đến việc thông qua các cải tiến tiên phong trong thời gian gần đây của các ngân hàng trung ương khác Những việc này bao gồm việc sử dụng các phương tiện lâu dài như là một thiết bị thứ yếu mà qua đó nó cho phép kiểm soát được lãi suất qua đêm, và gần đây là trường hợp của các nước như New Zealand và Canada; và các cơ cấu phức tạp của các chỉ tiêu lạm phát, dự đoán mục tiêu quyết định các thủ tục, và việc công bố các báo cáo lạm phát như là một hình thức giao tiếp với cộng đồng về các đặc tính tự nhiên của các chính sách cam kết của ngân hàng trung ương, gần đây được thi hành ở các nước như Anh Quốc, Thuỵ Điển và New Zealand

1 Thông tin cải tiến về các chính sách của Ngân hàng trung ương

Một nền tảng có thể nảy sinh mối quan tâm về tính hiệu quả của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế thông tin xuất phát từ lòng tin rằng hiệu quả của các hành động chính sách được nâng cao bởi, hoặc kể cả hoàn toàn lệ thuộc vào khả năng của ngân hàng trung ương gây tác động đến thị trường Các quan điểm theo kiểu này luôn đứng dưới cuối bảng xếp hạng của sự chú ý, đối với các ngân hàng trung ương thì đây vẫn còn là điều tầm thường mãi cho đến gần đây, vì một cấp độ đáng quan tâm xoay quanh các bí mật của mục tiêu hoat động hành động của họ, họ không tiết lộ gì về lý do của các tiến độ họ đang làm và dự định của họ cho các chính sách trong tương lai Hiệu quả cải tiến trong giao tiếp giữa các thành phần

của thị trường, và khả năng lớn hơn của họ khi xử lý một khối lượng thông tin lớn, điều này sẽ làm tăng thêm khả năng rằng các hành động bí mật của các ngân hàng trung ương sẽ không thể duy trì lâu Các dữ liệu phân tích thông tin kinh tế ngày càng sâu và rộng hơn và càng phổ biến hơn của các báo cáo từ các nhà chức trách của các ngân hàng trung ương, và của một số mô hình có thể quan sát được trong chính sách dường như cải tiến được khả năng của thị trường có thể dự báo về các động thái của ngân hành nhà nước, bất chấp ngân hàng có thích điều này hay không Trên thực tế, sự cải tiến trong thời đại đa dạng thông tin đã gắn kết nhu cầu chính trị gia tăng đối với một số lượng đáng kể các thể chế cộng đồng của nhiều loại hình nền kinh tế phát triển, và đã dẫn đến nhu cầu mở rộng các quyết định của ngân hàng trung ương đang ngày càng được mở rộng.

Kết quả của những sự phát triển này là, khả năng của các ngân hàng nước để gây tác động đến thị trường, thay vì hành động theo lối suy nghĩ riêng của mình (điều đó dĩ nhiên nhiên sẽ không thể duy trì được các mục tiêu ổn định), và dường như đang bị giảm dần Liệu chúng ta có nên cho rằng việc này sẽ làm giảm khả năng của ngân hàng trung ương để đạt được các mục tiêu ổn định? Liệu ngân hàng trung ương có nên có nên tìm kiếm các phương pháp để làm giảm sự phát triển này khi không xét khía cạnh những việc họ có thể làm?

Tôi cho rằng các mối quan tâm đó đã được đặt sai vị trí Chí ít cũng nên tin rằng các bí mật là yếu tố cần thiết cho chính sách tiền tệ hiệu quả Mặt khác, càng ngày các động thái chính sách và các mục tiêu của chính sách càng trở nên hiệu quả hơn, và trên tất cả, sự cải tiến trong khả năng của thành phần tư nhân có thể

lường trước được các động thái của ngân hàng trung ương trong tương lai, nên gia

tăng tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, và đối với các lý do dường như trở nên

quan trọng hơn trong nền kinh tế thông tin

1.1 Tác dụng của việc lường trước chính sách

Một vấn đề tranh cãi chung cho tác động lớn hơn của các động thái chính sách không được dự đoán trước cho thấy rằng ngân hàng trung ương có thể gây một

ảnh hưởng lớn đối với giá cả thị trường thông qua các hoạt động thương mại với tầm cở nhỏ nếu các hoạt động thương mại này không được thông tin trước Đây là sự điều tiết bình thường cho thực tế là sự can thiệp của các cơ quan chức trách trong thị trường trao đổi ngoại tệ hầu như là một bí mật có tính cố định Nhưng một tranh luận gần giống như thế cũng có thể được đề ra nhằm gia tăng tuyệt đối sự tác động của ngân hàng trung ương đối với hoạt động thị trường mở trên lãi suất nội địa, đặc biệt bởi những ai cảm thấy rằng các bảng cân bằng quyết toán cở nhỏ của ngân hàng trung ương có liên quan đến một lượng thương mại trong các thị trường tiền, làm cho nó có vẻ đáng ngờ rằng các ngân hàng trung ương nên trở nên có nhiều tác động đối với giá thị trường Ý kiến này, về cơ bản, là thương mại không thể lường trước được bởi ngân hàng trung ương nên nâng tỷ lệ thị trường thêm nữa, để bù lại cho các khoản thanh toán mất cân bằng của các thị trường Thay vào đó, nếu các thương nhân có thể tiên đoán được rộng rãi hơn các hoạt động thương mại của ngân hàng trung ương, một số lượng lớn các bên tham gia sẽ có thể giao dịch với ngân hàng, do đó một thay đổi nhỏ trong giá thị trường sẽ được yêu cầu để cho thị trường có thể hấp thu được một thay đổi cho trước trong nguồn cung cấp của các công cụ chuyên dùng.

Nhưng phân tích như thế trong có vẻ như ngân hàng trung ương tốt hơn hết là đạt được các mục tiêu của họ bằng cách chuyển được các lợi nhuận của thị trường, kể cả trong trường hợp tạm thời loại bỏ các khoản không thể thanh toán bằng tiền mặt của thị trường Nhưng sự chuyển động tạm thời lớn hơn trong giá thị trường để có thể thu nhặt được các diễn biến chỉ bởi vì các mức giá này tạm thời không tốt hơn hai lần đối với các quyết định được làm bên ngoài thị trường tài chính Vì lý do đó, không phải hiển nhiên mà các gia tăng thực tế trong tác dụng của động thái ngân hàng trung ương đối với nền kinh tế – đối với những việc mà trên thực tế có liên quan đến các mục tiêu ổn định của ngân hàng – có thể được đổi theo cách này

Mô hình đơn giản được trình bày trong Phụ Lục có thể giúp mô tả quan điểm này Trong mô hình này, nền kinh tế bao gồm một nhóm các hộ gia đình lựa chọn một số lượng nhất định để tiêu thụ và sau đó phân chia các phần còn lại trong tài sản của họ giữa tiền và trái phiếu Khi mà ngân hàng trung ương điều hành một hoạt động thị trường mở, đổi tiền lấy trái phiếu Có vẻ như chỉ một một phần nhỏ ă của số hộ gia đình có thể tham gia vào thị trường trái phiếu (và vì thế sẽ điều chỉnh lượng trái phiếu đang nắm giữ liên quan tới những gì mà họ đã chọn trước đó) Tôi cho rằng tỷ lệ tham gia vào giai đoạn cuối của thị trường trái phiếu có thể sẽ tăng bởi ngân hàng trung ương bằng cách phát đi tín hiệu báo trước về dự định sẽ điều động một thị trường mở, nhìn chung, việc này sẽ tạo ra hướng tối ưu nhất cho một hộ gia đình để điều chỉnh số vốn đầu tư vào trái phiếu của họ Câu hỏi được chú ý là liệu “nhân rộng trong thị trường” để có thể giữ cho tỷ lệ tham gia γ nhỏ có thể

tăng cao tính hữu hiệu trong hoạt động của thị trường mở hay không

Điều đó cho thấy rằng trạng thái thăng bằng của lợi nhuận từ trái phiếu i được

xác định bởi một điều kiện cân bằng của công thức

d(i) = (∆M)/γ ,

Trong đó ∆M là sự gia tăng trên đầu người trong nguồn cung tiền thông qua

việc mua trái phiếu thị trường mở, và hàm d(i) cho thấy sự gia tăng nhu cầu trong

sở hữu trái phiếu bởi mỗi hộ gia đình tham gia trong đợt mua bán cuối kỳ, bởi vì chức năng của lợi nhuận trái phiếu được xác định trong việc mua bán đó Số nhỏ hơn là γ , nếu vốn đầu tư càng lớn thì mỗi hộ gia đình tham gia vào mua bán cuối

kỳ phải được tăng lên để chấp nhận được, và vì thế sự thay đổi càng lớn trong

thăng bằng lợi nhuận của trái phiếu i cho một kích cở cho trước của thị trường mở

∆M Điều này làm tăng ý nghĩa cho ý kiến là sự bất ngờ có thể làm tăng khả năng

của ngân hàng trung ương để di chuyển thị trường

Nhưng sự gia tăng này sẽ tạo sức hút đối với lãi suất tác động khi chuyển qua tay với sự giảm thiểu trong một bộ phận hộ gia đình những hộ mà các quyết định

chi tiêu của họ bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi lãi suất Nhu cầu tiêu thụ của phần 1

− γ của số hộ gia đình không tham gia vào thị trường cuối kỳ trái phiếu thì không

bị lệ thuộc vào i, kể cả khi nếu họ cho rằng để thực hiện việc chi tiêu tiết kiệm sau hoạt động thị trường mở (Họ có thể quan sát các tác động của ngân hàng trung

ương đối với lợi nhuận trái phiếu, nhưng nếu việc này không mang ý nghĩa gì đối với họ, bởi vì một sự thay đổi trong kế hoạch chi tiêu của họ không có ảnh hưởng đến số lượng trái phiếu mà họ nắm giữ) Nếu một người tính toán tất cả các khoản chi tiêu C, tất cả các nhu cầu tiêu thụ của số lượng γ các hộ gia đình những người

tham gia vào mua bán trái phiếu và 1 – γ những người không tham gia, sau đó

phần phát sinh ∂C/∂∆M là một số lượng khả quan không lệ thuộc của λ Do đó tuỳ theo khoản ước lượng, giảm thiểu số lượng tham gia vào mua bán trái phiếu kỳ hạn không gia tăng các tác dụng lượng mua của thị trường mở bởi ngân hàng trung ương đối với nhu cầu tổng thể, kể cả khi nó tăng tầm tác động lên lãi suất thị trường

Đôi khi người ta cho rằng khả năng của một ngân hàng trung ương (hay các cơ quan có thẩm quyền khác, chẳn hạn như Ngân Khố) để dịch chuyển giá thị trường thông qua sự can thiệp của họ là quan trọng vì các lý do không liên quan đến tác động của việc chuyển động giá trên nền kinh tế; người ta cho rằng, ví dụ như, sự can thiệp như thế là quan trọng chủ yếu là để “gửi một tín hiệu” đến các thị trường, và cứ cho là tín hiệu được lan toả rõ ràng và không có một sự chuyển động giá nào có thể xảy ra Nhưng sự thật là tác động của dấu hiệu về các dự định của chính sách chính phủ có một giá trị lớn, sẽ là một sự khác thường nếu cứ kêu

ca vào các sự cải tiến trong các trục thời gian của khu vực thông tin tư nhân về hành động của ngân hàng trung ương trên nền tảng đó Thông tin khu vực tư nhân tốt hơn về các hành động của ngân hàng trung ương và các sự cân nhắc sẽ diễn ra dễ dàng hơn, không cứng nhắt, đối với ngân hàng để thông tin các dự định của họ, cho đến khi nào họ biết rõ về những hành động đó là gì

Một tranh luận khác có thể xảy ra đối với mong muốn gây tác động đến các thị trường xuất phát từ một giải thích khá phổ biến của ngân hàng trung ương “sự nhập nhằng” được đệ trình bởi Cukierman và Meltzer (1986) Các tác giả này cho rằng trong văn học “cổ điển mới” của những năm 1970, các chênh lệch trong đầu

ra từ tiềm năng của các vốn đầu tư là các thành phần không thể tiên đoán được của dòng cung nguồn tiền Họ cũng cho rằng các nhà hoạch định chính sách muốn gia tăng đầu ra liên quan đến tiềm năng và đến một mức độ có thể đa dạng theo thời gian tuỳ theo các biến cố thật sự xảy ra Các sự mong đợi có lý này ngăn ngừa khả năng của một tính thăng bằng mà trong đó đồng tiền phát triển cao hơn mong đợi

(và vì lẽ đó đầu ra cao hơn tiềm năng) theo mức trung bình Tuy nhiên, lĩnh vực tư

nhân có thể đôi khi bị bất ngờ theo cách này, cho đến khi nào nó cũng xảy ra một

cách đầy đủ thường xuyên rằng sự phát triển đông tiền thì ít hơn mong đợi Một

phần đòn bẩy nhỏ này có thể được sử dụng để đạt được các mục tiêu nếu nó được sắp xếp cho các bất ngờ tích cực xảy ra theo các khoản thời gian khi mà có một nhu cầu mãnh liệt bất thường cho đầu ra nhiều hơn tiềm năng (lấy ví dụ, bởi vì mức độ không hiệu quả của “tỷ lệ tự nhiên” là cực kỳ to lớn), và các bất ngờ mang tính tiêu cực vào các thời điểm mà việc này kém quan trọng Đây là điều có thể, theo nguyên tắc, nếu ngân hàng trung ương có được các thông tin về các biến động làm tăng cao nhu cầu đầu ra mà không chia sẽ được với bộ phận tư nhân Tranh luận này cung cấp một lý do tại sao ngân hàng trung ương lại quan trọng hóa đến sự lựa chọn chính sách của họ Nó cung cấp kể cả lý do tại sao ngân hàng trung ương lại chọn việc che giấu các hành động mà họ đã làm (ví dụ như, mục tiêu hoạt động của họ trong thời gian gần đây là gì), cho đến mức có một chuỗi các biến động gắn kết với nhau mà trong các biến động đó, ngân hàng trung ương có các thông tin mà họ không công khai ra công chúng, do đó, việc hé mở các hành động đánh giá trong quá khứ của ngân hàng đối với các biến động này có thể mở đường

cho vài dòng thông tin có lợi.

Tuy nhiên, tính hiệu lực của tranh luận về bí mật của các hành động của ngân hàng trung ương này và các đánh giá của ngân hàng trung ương về các điều kiện hiện tại lệ thuộc vào các hiệu lực liên tiếp của một vài suy đoán mạnh mẽ Cụ thể là, nó lệ thuộc vào một lý thuyết tổng thể các nguồn cung căn cứ vào các bất ngờ

đa dạng mà chính sách tiền tệ có một ảnh hưởng là cắt xén bớt nếu chính sách có thể bị lường trước Trong khi giả thiết này gần giống với định nghĩa của những năm 1970, nó vẫn chưa có thể được tiến hành tốt với các sự kiểm soát trong tương lai Mặc dù các triển vọng kết quả ban đầu từ Barro (1977), theo kinh nghiệm ủng hộ giả thiết “chỉ có các vấn đề tiền không ước lượng được” được đem ra thử thách hồi đầu những năm 1980 (đáng chú ý nhất là, bởi Barro và Hercowitz, 1980, và Boschen và Grossman, 1982), và giả thiết này đã bị phần đông bát bỏ kể từ đấy.Không đúng khi kiểu riêng biệt này về tác động thực sự của sự xáo động chỉ phù hợp với giả thuyết mong đợi dựa trên lý trí hay hành vi lạc quan bằng lương và giá Ví dụ, giả thuyết đơn giản phổ biến trong công việc gần đây đã là một kiểu định giá tốt nhất với khoảng thời gian ngẫu nhiên giữa sự thay đổi giá, được Calvo đề xuất ban đầu (1983) Kiểu này đưa đến một mối quan hệ cung cấp tập hợp lại của dạng thức

( − )+ + 1

t t

Trong đó πt là tỷ lệ lạm phát giữa các ngày t − 1 và t, y t là lôga tổng thu nhập

quốc nội thực sự, n

t

y là lôga “tỷ lệ tự nhiên” về sản lượng (sản lượng cân bằng với lương và giá linh hoạt, một chức năng về yếu tố thực sự hoàn toàn ngoại sinh ở đây), E tπt+ 1là sự mong đợi điều kiện lạm phát tương lai tùy vào thông tin chung

thời gian-t, và hệ số k> 0, 0 <β < 1 là những hằng số Vì với đặc điểm kỹ thuật

“Cổ Điển Mới” quen thuộc ẩn trong sự phân tích của Cukierman và Meltzer, chúng tôi có thể viết bằng cách dùng ký hiệu tương tự

( n) t 1 t,

t t

vì đây là mối quan hệ “đường Phillip” hoạt động ngắn giữa lạm phát và sản lượng được di chuyển cả hai bởi những biến đổi ngoại sinh trong tỷ lệ sản lượng tự nhiên và biến đổi nội sinh trong lạm phát mong đợi.

Tuy nhiên, sự thật là những mong đợi hiện tại về vấn đề lạm phát tương lai đối với (1.1), đúng hơn những mong đợi quá khứ về lạm phát hiện tại như trong

(1.2), tạo ra một sự khác biệt quyết định đối với mục đích hiện tại Phương trình (1.2) dẫn đến sự cân bằng mong đợi vừa phải,

quan hệ này ám chỉ cả hai sự lạm phát và sản lượng vào ngày t chỉ tin cậy dựa trên

(i) tổng thu nhập quốc nội trên danh nghĩa hiện tại và mong đợi tương lai, tương

ứng với mức giá thời kỳ t−1, và (ii) tỷ lệ sản lượng tự nhiên tương lai mong đợi, cả hai điều kiện tùy vào thông tin chung vào ngày t Cách mà sản lượng và lạm phát phụ thuộc vào số lượng này là hoàn toàn độc lập về phạm vi mà bất kỳ thông tin nào có sẵn vào ngày t có thể được tiên liệu vào những ngày sớm hơn Vì vậy

việc báo hiệu trước cách mà chính sách tiền tệ tìm kiếm để tác động hướng chi tiêu trên danh nghĩa không loại bỏ những tác động tùy vào hoạt động thực sự về chính sách như thế – nó không làm chúng yếu đi chút nào!

Dĩ nhiên, sự thích hợp do kinh nghiệm về “Đường Keynesian Phillips mới” giản đơn (1.1) cũng tùy vào số lượng phê bình hợp lý Tuy nhiên, nó không có biến đổi với chứng cớ do kinh nghiệm như trong đặc điểm kỹ thuật "Cổ Điển Mới" Hơn thế nữa, hầu hết sự phê bình do kinh nghiệm tùy vào sự thiếu vai trò đối với lương trả trậm và/hay lạm phát giá là yếu tố quyết định lạm phát hiện tại trong đặc điểm kỹ thuật này Nhưng một khi điều chỉnh mối quan hệ cung cấp tập hợp (1.1) để cho phép trì trệ lạm phát — theo các đường kỹ thuật nổi tiếng của

Fuhrer và Moore (1995), "kiểu lai” được Gali và Gertler đề xuất (1999), hay kiểu

chỉ số hóa – lạm phát được đề xuất bởi Christiano (2001) — luận cứ cần thiết là

không thay đổi Ở những đặc điểm kỹ thuật ngày, lạm phát hiện tại tương ứng với lạm phát quá khứ gần đây quyết định sản lượng hiện tại tương ứng với sản lượng tiềm năng; nhưng sự gia tăng lạm phát sẽ có hiệu quả như nhau bất kể có được dự đoán trong quá khứ hay không

Một số người có thể cảm nhận rằng tác động lớn hơn về chính sách tiền tệ không được tiên đoán được chỉ báo bằng những so sánh giữa các phản ứng thị trường (ví dụ, thị trường chứng khoán và trái phiếu) nhằm thay đổi mục tiêu hoạt động mức lãi suất khi được xem xét bằng sự ngạc nhiên của nhiều người tham dự thị trường và những phản ứng được dự đoán một cách rộng rãi Ví dụ, cuộc nghiên cứu trước đây của Cook và Hahn (1989) đã tìm thấy những tác động lớn hơn tùy vào hoa lợi ngân khố về những thay đổi Dự Trữ Liên Bang Mỹ trong mục tiêu hoạt động tỷ lệ quỹ liên bang suốt thập niên 1970 khi những cuộc nghiên cứu này đã trình bày sự thay đổi ở hướng liên quan chuyển động gần đây nhất, hơn là sự liên tục của một loạt thay đổi mục tiêu trong hướng giống nhau; những nghiên cứu này có thể xem là đáng tin cậy khi những hành động không mong đợi nhiều hơn Nhiều cuộc nghiên cứu gần đây hơn chẳng hạn Bomfim (2000) và Kuttner (2001) đã được chứng minh bằng tài liệu những tác động lớn hơn tùy vào thị trường tài chánh của những thay đổi mục tiêu không được dự đoán sử dụng dữ liệu từ thị trường giao dịch giao sau quỹ Fed để luận ra những mong đợi thị trường về quyết định tỉ lệ lãi suất Dự Trữ Liên Bang tương lai

Nhưng những khám phá rất hợp lý này không thể chỉ ra cách quyết định mức lãi suất của Feb tác động thị trường tài chánh vì đến hiện tại chúng vẫn không được dự đoán Những kết quả như thế chỉ ra khi sự thay đổi trong mục tiêu hoạt

động của Feb được dự đoán rộng, giá thị trường sẽ phản ánh thông tin này trước

ngày quyết định thực sự Sự thay đổi thực sự trong mục tiêu của Fed, và sự thay đổi kết hợp quanh thời điểm ở tỷ suất liên bang, tạo sự khác biệt tương đối ít tới

mức hoa lợi Ngân khố và giá chứng khoán phụ thuộc vào những mong đợi thị trường về mức trung bình lãi suất qua đêm trên tầm nhìn mở rộng về thực chất

trong tương lai, hơn là chỉ tùy vào mức lãi suất qua đêm hiện tại Thông tin chỉ sự

thay đổi tương lai ở mức lãi suất quỹ sẽ ảnh hưởng đến giá thị trường này ngay lập tức, dù là sự thay đổi không được mong đợi xuất hiện trong các tuần; trong khi những giá này chỉ có ít tác động bởi sự kiện thay đổi đã xuất hiện trước đó, vì đối nghịch với việc được mong đợi sẽ xảy ra (với sự tự tin hoàn toàn) ở tuần sau Vì vậy khá hơn việc chỉ ra những quyết định mức lãi suất của Fed chỉ có ý nghĩa khi

chúng không được dự đoán, những khám phá này cung cấp chứng cớ mà sự dự đoán vấn đề chính sách tương lai — và những mong đợi thị trường tinh tế hơn

bằng phép ngoại suy không đáng kể về tỷ lệ quỹ liên bang hiện tại

Hơn thế nữa, ngay cả một khi đồng ý sự xác đáng do kinh nghiệm về mối quan hệ cung cấp tập hợp “Cổ Điển Mới”, sự bảo vệ tính mơ hồ của ngân hàng trung ương Cukierman-Meltzer cũng phụ thuộc vào sự tồn tại của ưu điểm thông tin quan trọng như một phần của ngân hàng trung ương phản ánh các thời điểm khi sản lượng ở mức cao tương ứng tiềm năng là đặc biệt đáng giá Điều này có vẻ rõ ràng, tới mức dường như tình trạng trong câu hỏi liên quan đến mục đích của chính phủ, trong đó tác phong quan liêu nhà nước luôn có sự thấu đáo lớn hơn nhiều Nhưng nếu chúng ta muốn thiết kế những thể chế nhằm cải thiện phúc lợi chung, chúng ta sẽ không có lãi suất trong việc gia tăng khả năng thể chế chính phủ để theo đuổi mục tiêu mang đặc tính không phản ứng đối với lãi suất chung Vì vậy những lý do thích đáng duy nhất đối với sự biến đổi ở mức sản lượng mong muốn tương ứng với những tiềm năng liên quan đến hiệu quả kinh tế của mức sản lượng tự nhiên (thực sự khác biệt theo thời gian, ví dụ do biến đổi thời gian về quyền lực kinh tế ở hàng hóa và/hay thị trường lao động) Tuy nhiên thực thể chính phủ không có thuận lợi cố hữu trong việc đánh giá những tình trạng như thế Trước đây, có trường hợp ngân hàng trung ương tạo ra những dự đoán cho các tình trạng đó tốt hơn các thể chế riêng tư nhất, nhờ vào đội ngũ lớn nhân viên kinh tế

được đào tạo tốt và sự tiếp cận đặc quyền tới các văn phòng thống kê chính phủ Tuy nhiên, trong vài thập kỷ tới, hầu như có vẻ sự phổ biến thông tin chính xác và đúng lúc về điều kiện kinh tế đối với những người tham dự thị trường sẽ gia tăng Nếu ưu điểm thông tin của ngân hàng trung ương liên quan đến tính khốc liệt của việc làm mơ hồ thông tin thị trường, thì sẽ không có sự biện hộ nào (thậm chí theo kiểu Cukierman-Meltzer) cho việc tìm kiếm cách duy trì sự thuận lợi mang tính thông tin về ý định và hành động của ngân hàng.

Vì vậy dường như có ít lý do để lo ngại sự xói mòn về thuận lợi thông tin của ngân hàng trung ương qua những người tham dự thị trường, mở rộng ra một khi nó tồn tại, sẽ làm yếu khả năng của ngân hàng để đạt mục tiêu ổn định hợp pháp Thực vậy, không phải vô lý khi tin rằng chính sách tiền tệ sẽ hiệu quả hơn khi hoàn cảnh thông tin khu vực tư nhân được cải thiện Đây là vì chính sách tiền tệ thành công không phải chú trọng quá nhiều vào việc kiểm soát hiệu quả lãi suất qua đêm, hay thậm chí việc kiểm soát hiệu quả thay đổi trong CPI, quá nhiều ảnh

hưởng theo cách mong đợi vào sự phát triển những mong đợi thị trường cho những

mong đợi này Nếu niềm tin của người tham dự thị trường được thông báo tràn lan và nghèo nàn, điều này là khó thực hiện, và chính sách tiền tệ nhất thiết sẽ là công cụ chính sách ổn định khá thẳng thừng, nhưng trong kinh tế thông tin, sẽ có phạm

vi đáng ghi nhận cho việc sử dụng hiệu quả công cụ chính sách tiền tệ truyền thống

Một điều khá rõ ràng là mức lãi suất qua đêm hiện tại như thế không mấy

quan trọng cho việc ra quyết định kinh tế; nếu sự thay đổi trong lãi suất qua đêm được nghĩ chỉ ám chỉ sự thay đổi trong chi phí mượn qua đêm trong một đêm, sau đó ngay cả sự thay đổi lớn (sự gia tăng điểm phần trăm đầy đủ) sẽ ít tạo ra sự khác biệt với những quyết định chi tiêu của ai đó Tính hiệu quả của những thay đổi trong mục tiêu của ngân hàng trung ương đối với lãi suất qua đêm có ảnh hưởng đến quyết định chi tiêu (và sớm muộn rồi cũng sẽ tác động đến việc định giá và các quyết định về việc làm) là hoàn toàn phụ thuộc vào tác động của những động