nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam tt

Từ thực tế trên, cần có một đánh giá tổng thể về CCV của các doanh nghiệp tại Việt Nam nhằm xác định những đặc trưng cơ bản trong chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp, mục đích kh

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Vấn đề xác định cơ cấu vốn (CCV) tối ưu tại một thời điểm nhất

định là một thách thức đối với mọi doanh nghiệp Trên thực tế, ít ai có

thể giải được bài toán xác định điểm CCV tối ưu Cách thức mà các

doanh nghiệp thường áp dụng là xác định một mức (hoặc một khoảng)

CCV mục tiêu và xây dựng chính sách CCV một cách cố định hoặc linh

hoạt quanh mức mục tiêu đó Để có thể xác định được mức CCV mục

tiêu này, nhà quản trị tài chính cần đánh giá được các yếu tố xác định

(determinants) CCV của doanh nghiệp, dựa vào đó mà đưa ra mức CCV

mục tiêu trong từng thời kỳ

Trong nhiều thập kỷ qua, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về

CCV của doanh nghiệp Phần lớn các nghiên cứu này đã sử dụng các

mô hình lý thuyết hiện đại để giải thích về mô hình CCV và cung cấp

các bằng chứng thực nghiệm về khả năng giải thích của các mô hình

trên thực tế Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp lớn, niêm yết cổ

phiếu ở nước phát triển có nhiều điểm tương đồng về điều kiện vĩ mô,

điển hình là các thị trường Mỹ, châu Âu, Úc, Nhật Bản v.v Không chỉ

dừng lại ở việc đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố vi mô, các nghiên

cứu còn khám phá tác động của các yếu tố đặc thù của các môi trường

kinh tế khác nhau tới chính sách CCV của doanh nghiệp

Những tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

bắt đầu từ năm 2008 đã mở đầu cho giai đoạn suy thoái nghiêm trọng

của nền kinh tế Việt Nam Đến nay, tình hình suy thoái kinh tế trong

nước vẫn chưa hoàn toàn được cải thiện, trong những năm vừa qua, một

mặt hàng tồn kho của các doanh nghiệp tăng cao, mặt khác, các doanh

nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay từ ngân

hàng và huy động vốn trên thị trường chứng khoán (TTCK) Tình trạng

này dẫn đến hậu quả hoạt động sản xuất của các doanh nghiệp bị thu

hẹp và đình trệ, hàng trăm ngàn doanh nghiệp phải ngừng hoạt động và phá sản Đây chính là lúc mà các doanh nghiệp cần xem xét lại một cách toàn diện về chính sách tài chính, trong đó có chính sách tài trợ vốn

Từ thực tế trên, cần có một đánh giá tổng thể về CCV của các doanh nghiệp tại Việt Nam nhằm xác định những đặc trưng cơ bản trong chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp, mục đích không nhằm đánh giá CCV của các doanh nghiệp hiện đã ở mức tối ưu hay chưa, thay vào đó, phân tích các nhân tố đến CCV của các doanh nghiệp Việt Nam trong nền kinh tế trong giai đoạn vừa qua, từ đó tạo tiền đề để xây dựng một CCV phù hợp cho các doanh nghiệp trong giai đoạn tiếp theo Mặc dù trên thế giới đã có nhiều công trình nghiên cứu về chính sách tài trợ vốn của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển, các nền kinh tế chuyển đổi như Trung Quốc, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, các nước ở Trung và Đông Âu v.v., từ trước đến nay, có rất ít công trình nghiên cứu đánh giá những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở Việt Nam

Xuất phát từ thực tế đó, đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động

đến CCV của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam” có ý

nghĩa cả về lý luận, thực tiễn và được lựa chọn làm đề tài cho Luận án Tiến sỹ kinh tế

2 Mục đích nghiên cứu và nhiệm vụ nghiên cứu

2.1 Mục đích nghiên cứu

Mục đích nghiên cứu tổng quát của Luận án là nghiên cứu xác định những các yếu tố tác động đến chính sách CCV của các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) thành phố Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội

Các mục đích nghiên cứu cụ thể bao gồm: (i) Phân tích thực trạng, đặc điểm, xu hướng thay đổi CCV của các DNNY Việt Nam; (ii) Phân tích các nhân tố về doanh nghiệp tác động tới CCV của các DNNY; (iii)

Đánh giá ảnh hưởng của những yếu tố sở hữu nhà nước tới CCV của

các doanh nghiệp; (iv) Đánh giá sự tác động của việc niêm yết chứng

khoán đến chính sách CCV của doanh nghiệp; (v) So sánh cơ cấu vốn

của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành sản xuất và doanh nghiệp

thuộc nhóm ngành phi sản xuất; (vi) Phân tích sự tác động của các yếu

tố đặc trưng về quản lý của các doanh nghiệp Việt Nam tới việc xây

dựng CCV; (vii) Đề xuất các giải pháp hoàn thiện chính sách CCV đối

với các DNNY và một số gợi ý chính sách đối với Chính phủ và các cơ

quan chức năng

2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục đích nghiên cứu cụ thể nêu trên, luận án tập

trung trả lời 05 câu hỏi nghiên cứu chính sau đây: (i) Các đặc trưng của

cấu trúc vốn của các DNNY Việt Nam là gì?; (ii) Các lý thuyết CCV có

thể giải thích cho chính sách CCV của các doanh nghiệp ở Việt Nam

hay không?; (iii) Sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp có ảnh hưởng

như thế nào đến chính sách CCV?; (iv) Việc niêm yết chứng khoán có

ảnh hưởng như thế nào đến CCV của các doanh nghiệp?; (v) Doanh

nghiệp trong các ngành sản xuất có sử dụng nhiều nợ vay hay không?;

(vi) Các doanh nghiệp có sự điều chỉnh như thế nào về chính sách CCV

từ sau khủng hoảng kinh tế toàn cầu?; (vii) Ngoài các yếu tố về doanh

nghiệp đã được kiểm chứng bởi các lý thuyết, yếu tố quản lý có tác

động như thế nào tới chính sách CCV của các doanh nghiệp?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là chính sách CCV và các nhân tố xác định

CCV của các DNNY cổ phiếu trên TTCK Việt Nam Các DNNY được

lựa chọn làm đối tượng nghiên cứu vì có thể đại diện cho các doanh

nghiệp thuộc các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau của nền kinh tế và có

môi trường để thực hiện chính sách tài chính tốt nhất

3.2 Phạm vi nghiên cứu

3.2.1 Về không gian

Luận án tập trung nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách CCV của các DNNY trên sở giao dịch trên SGDCK thanh phố Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội

3.2.2 Về thời gian

Luận án tập trung phân tích tác động của các yếu tố tới CCV của các DNNY trong 6 năm Dữ liệu thứ cấp được thu thập cho giai đoạn 2007-2012 Ngoài ra, luận án còn sử dụng dữ liệu sơ cấp được thu thập từ cuộc khảo sát chính sách tài chính doanh nghiệp Việt Nam vào năm 2013

4 Cấu trúc của luận án

Ngoài Phần mở đầu, Kết luận, Mục lục, Danh mục các từ viết tắt, Danh mục bảng biểu, Danh mục hình vẽ, Danh mục tài liệu tham khảo

và Phụ lục, Luận án được cấu trúc thành 5 chương:

Chương 1: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về những yếu tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu Chương 3: Khái quát về doanh nghiệp niêm yết và cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Chương 4: Phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Chương 5: Đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp niêm yết

5 Những đóng góp mới của luận án

Luận án có những đóng góp mới trên cả hai phương diện: lý luận

và thực tiễn về vấn đề xác định các nhân tố tác động đến chính sách CCV của các DNNY, cụ thể là:

Về mặt lý luận:

Các công trình nghiên cứu trước đây phần lớn tập trung nghiên

cứu về chính sách tài trợ vốn ở các nước phát triển Gần đây, các học

giả mở rộng hướng nghiên cứu sang các nước đang phát triển, thường

tập trung vào một số nền kinh tế lớn như Trung Quốc, Ấn Độ, Thái Lan

v.v hoặc các nước chuyển đổi ở Trung và Đông Âu Về cơ bản, kết quả

nghiên cứu vẫn chưa có sự thống nhất Do hạn chế về mặt dữ liệu, hiện

nay có rất ít công trình nghiên cứu về chính sách CCV doanh nghiệp ở

Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu sử dụng số liệu tài chính của DNNY

trong khoảng thời gian ngắn Luận án kỳ vọng sẽ cung cấp thêm bằng

chứng thực nghiệm về chính sách CCV của các doanh nghiệp Việt Nam,

sử dụng số liệu tài chính về DNNY trong khoảng thời gian dài hơn, bổ

sung các số liệu phi tài chính thu thập từ điều tra, khảo sát các doanh

nghiệp, ngoài ra mô hình nghiên cứu còn bổ sung thêm các biến giả cho

phép so sánh CCV của các doanh nghiệp theo cơ cấu sở hữu, sàn niêm

yết, lĩnh vực kinh doanh, so sánh CCV giai đoạn trước và sau khủng

hoảng Luận án còn phân tích tác động của các yếu tố qunr lý, bao gồm

chiến lược quản trị, tâm lý, nguồn nhân lực, mạng lưới quan hệ Hiện

nay, trên thế giới có rất ít công trình nghiên cứu đánh giá sự tác động của

các yếu tố này tới CCV của doanh nghiệp ở các nước đang phát triển

Về mặt thực tiễn:

Luận án cung cấp một cái nhìn toàn diện về cách thức tài trợ vốn

của các DNNY Việt Nam Từ đó, giúp các nhà hoạch định chính sách

có thể đánh giá được những loại hình doanh nghiệp nào cần có sự hỗ trợ

của nhà nước, tìm ra các giải pháp để giúp các doanh nghiệp có thể thực

hiện chính sách tài trợ vốn một cách có hiệu quả hơn

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM

VỀ NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN

CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Các khái niệm cơ bản về cơ cấu vốn

1.1.1 Các nguồn vốn của doanh nghiệp

1.1.1.1 Vốn vay 1.1.1.2 Vốn chủ sở hữu

1.1.2 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn Theo cách định nghĩa của tác giả Stephen A Ross, Randolph W Westerfield và Bradford D Jordan (2003) trong cuốn sách

“Fundamentals of Corporate Finance”, CCV của một doanh nghiệp, hay

còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỉ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh

1.1.2.2 Đo lường cơ cấu vốn

a Các thước đo cơ cấu vốn doanh nghiệp

b Giá trị sổ sách và giá trị thị trường của các nguồn vốn 1.1.2.3 Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

CCV tối ưu là điểm mà tại đó chi phí vốn bình quân thấp nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất

Tuy nhiên, CCV chịu tác động của nhiều yếu tố và khó có thể đánh giá được chính xác các yếu tố đó Vì vậy, xác định CCV tối ưu cho một doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định vẫn còn là một thách thức đối với nhà quản lý và các nhà nghiên cứu Trên thực tế rất khó để xác định một điểm CCV tối ưu cụ thể của DN, vì thế các doanh nghiệp

thường xác định một khoảng CCV tối ưu gọi là CCV mục tiêu (target

capital structure) và xây dựng chính sách CCV căn cứ vào mức mục

tiêu này Tại mỗi thời điểm nhất định, doanh nghiệp sẽ định ra một

mức CCV mục tiêu xác định, và CCV mục tiêu này có thể thay đổi qua

thời gian

1.1.2.4 Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

a Các nhân tố về doanh nghiệp

b Các nhân tố về ngành

c Các nhân tố về môi trường kinh tế

1.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn

1.2.1 Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)

1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory)

1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

1.2.6 Lý thuyết định điểm thị trường (Market-timing Theory)

1.3 Thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

1.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

1.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Thiết kế nghiên cứu

Hình 2.1: Khung phân tích của luận án

Nguồn: Tác giả

2.2 Kiểm chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố về doanh nghiệp đến cơ cấu vốn

2.2.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

(1) Các yếu tố liên quan đến Lý thuyết M&M (1963) và Lý thuyết đánh đổi

(2) Các yếu tố liên quan đến chi phí đại diện (3) Tác động của các yếu tố khác về doanh nghiệp

2.2.2 Nguồn dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Để kiểm chứng sự ảnh hưởng của các yếu tố trên đây đến CCV của DNNY, luận án sử dụng dữ liệu của các DNNY trên SGDCK thành phố

Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội trong thời kỳ 2007-2012 Các doanh nghiệp này có qui mô tài sản khác nhau, thuộc nhiều ngành nghề, lĩnh vực hoạt động khác nhau, do vậy có thể đảm bảo tính đại diện cho các doanh

Phân tích dữ liệu thứ cấp về doanh nghiệp

Phỏng vấn sâu

Điều tra khảo sát doanh nghiệp

Xác nhận kết quả kiểm chứng dữ liệu thứ cấp

Xây dựng công cụ khảo sát

Kiểm chứng các nhân tố xác định CCV theo lý thuyết tài chính

Phân tích tác động của các yếu tố quản

lý

nghiệp trong nền kinh tế Mẫu nghiên cứu bao gồm dữ liệu mảng cân đối

(balanced panel) của 193 doanh nghiệp phi tài chính (bao gồm 90 DNNY

tại HNX và 103 DNNY tại HSX) trong vòng 6 năm 2007-2012

2.2.3 Mô hình nghiên cứu

Xác định mô hình hồi qui: Trên cơ sở câu hỏi nghiên cứu đã đặt

ra, mô hình hồi qui đa biến được mô tả như sau:

yit = αi + βjXjit + γ1GOV + δ1FLOOR + λ1MANU +

∆1YEARDUM + ɛit

Các biến trong mô hình

Biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng 3 thước

đo: Hệ số nợ vay, Hệ số nợ vay dài hạn và Hệ số nợ vay ngắn hạn Biến

giải thích là các yếu tố về doanh nghiệp, bao gồm thuế, tấm chắn thuế

phi nợ, nguy có phá sản, qui mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, cấu

trúc tài sản, tăng trưởng, thanh khoản của doanh nghiệp, các biến giả về

sở hữu của nhà nước, sàn giao dịch chứng khoán, ngành kinh doanh,

năm quan sát

Phương pháp ước lượng

Hồi qui bình phương nhỏ nhất thông thường kết hợp tất cả các

quan sát (Pooled Ordinary Least Square- Pooled OLS)

Hồi qui tác động cố định (Fixed Effects Model-FEM))

Hồi qui tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model-REM)

2.2.4 Thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến

2.3 Kiểm chứng thực nghiệm tác động của các nhân tố quản lý

đến cơ cấu vốn

2.3.1 Giả thuyết nghiên cứu

(1) Các yếu tố liên quan đến mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp

(2) Các yếu tố liên quan đến tâm lý

(3) Các yếu tố liên quan đến nguồn nhân lực quản lý

(4) Các yếu tố liên quan đến mạng lưới quan hệ

2.3.2 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập thông qua Phiếu khảo sát, trong

số khoảng hơn 500 địa chỉ email được gửi đi, số phản hồi là 112 kết quả, tuy nhiên có 52 kết quả bị loại do đối tượng phản hồi là doanh nghiệp chưa niêm yết, còn lại 60 phản hồi hợp lệ

2.3.3 Mô hình nghiên cứu và các biến

Phương pháp phân tích được sử dụng là ước lượng hồi qui bình phương tối thiểu nhỏ nhất (OLS) đối với dữ liệu chéo, phương trình ước

lượng như sau:

yi = αi + βjXi + ɛit Biến được giải thích được đo lường theo 3 thước đo: hệ số nợ, hệ

số nợ dài hạn, hệ số nợ ngắn hạn, biến giải thích gồm các biến về quản

lý và các biến kiểm soát

2.3.4 Thống kê mô tả

CHƯƠNG 3 KHÁI QUÁT VỀ DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

3.1 Khái quát về doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

3.1.1 Quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam

3.1.1.1 Tái cơ cấu doanh nghiệp ở Việt Nam Quá trình cải cách doanh nghiệp nhà nước (DNNN) đã trải qua nhiều giai đoạn lịch sử và đạt được nhiều kết quả tích cực, nổi bật nhất

là đã hình thành khá đồng bộ hệ thống thể chế tạo khung pháp lý cho đổi mới, sắp xếp, chuyển đổi sở hữu DNNN cũng như đổi mới cơ chế quản lý của Nhà nước đối với DNNN

3.1.1.2 Quá trình phát triển TTCK Việt Nam

a Thị trường cổ phiếu

Trải qua 13 năm thành lập và phát triển, TTCK Việt Nam đã đạt

được tốc độ tăng trưởng đáng ghi nhận Sự phát triển của TTCK đã tạo

thêm một kênh huy động vốn trung và dài hạn, bên cạnh các hình thức huy

động vốn truyền thống như tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại

b Thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu (TTTP) Việt Nam còn non trẻ và quy mô còn

nhỏ bé, tổng giá trị trái phiếu giao dịch trên thị trường chỉ chiếm hơn

15% GDP, tính thanh khoản còn thấp, giao dịch trên thị trường thứ cấp

kém sôi động

3.1.2 Đặc trưng của doanh nghiệp niêm yết

Niêm yết chứng khoán giúp doanh nghiệp có thể thu hút nguồn

vốn dài hạn với chi phí thấp hơn, song DNNY phải có nghĩa vụ công bố

thông tin một cách đầy đủ, chính xác và kịp thời liên quan đến các mặt

hoạt động của công ty cũng như các biến động có ảnh hưởng đến giá cả

chứng khoán niêm yết Ngoài ra, các yêu cầu và chuẩn mực khác về

quản trị công ty đối với các DNNY cũng cao hơn, quy định về giám sát

bên trong và bên ngoài đối với DNNY cũng chặt chẽ hơn so với các loại

hình doanh nghiệp khác

3.1.3 Thực trạng doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

a Số lượng và quy mô

Đến nay, TTCK Việt Nam có khoảng 678 DNNY thuộc các lĩnh

vực, ngành nghề khác nhau, giá trị vốn hóa thị trường đạt 964 nghìn tỷ

đồng, tương đương 31% GDP

b Cơ cấu sở hữu

Nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trong nước là các cổ đông lớn nhất

của các DNNY, nắm giữ khoảng 78.19% số cổ phần lưu hành Sở hữu

của cổ đông Nhà nước chiếm tỷ trọng đáng kể (14.05%), nhà đầu tư nước ngoài sở hữu khoảng 7.78% số cồ phần của các DNNY

c Kết quả hoạt động

Kết quả hoạt động trong thời gian gần đây cho thấy tín hiệu tích cực về khả năng phục hồi của nền kinh tế kéo theo kết quả kinh doanh khả quan của các DNNY

3.2 Cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

3.2.1 Thực trạng cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết

Thống kê cho thấy, so với các doanh nghiệp ở các nước trên thế giới, Việt Nam sử dụng nợ ở mức tương đối cao, tổng nợ chiếm khoảng 55% tổng tài sản, nợ vay chiếm khoảng 34-36% tổng nguồn vốn của các DNNY Đáng lưu ý là phần lớn nợ vay của các doanh nghiệp phi tài chính

là vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng rất nhỏ trong tổng nợ

Số liệu CCV của các doanh nghiệp theo ngành cho thấy các ngành khác nhau có hệ số nợ tương đối khác biệt, ngành có mức đòn bẩy cao nhất là ngành nguyên vật liệu, ngành hàng tiêu dùng và bất động sản Các doanh nghiệp ngành dược phẩm và y tế, dịch vụ tiêu dùng có mức đòn bẩy thấp nhất Hầu hết các ngành đều chủ yếu sử dụng đòn bẩy ngắn hạn

3.2.2 Đánh giá thực trạng tài trợ vốn của doanh nghiệp niêm yết

3.2.2.1 Ưu điểm

Thứ nhất, các DNNY có thể đa dạng hóa nguồn vốn cho hoạt động

sản xuất, kinh doanh và chủ động hơn trong việc huy động vốn Thứ

hai, DNNY có khả năng huy động vốn với chi phí thấp hơn so với các

doanh nghiệp chưa niêm yết

3.2.2.2 Hạn chế và nguyên nhân

Thứ nhất, so với doanh nghiệp ở nhiều nước trên thế giới, các

DNNY Việt Nam hiện đang có hệ số nợ vay khá cao; Thứ hai, vốn vay của DNNY chủ yếu từ các ngân hàng, với thời hạn ngắn, không ổn định,

vì vậy ảnh hưởng đến kế hoạch đầu tư dài hạn của doanh nghiệp Thứ

ba, hoạt động huy động vốn của DNNY vẫn còn mang tính tự phát,

không hoàn toàn dựa trên nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp

Những hạn chế trên đây xuất phát từ các nguyên nhân sau đây:

Một là, nền kinh tế nước ta chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng,

theo ước tính, trên thị trường tài chính hiện nay, hệ thống ngân hàng

chiếm tới 80% tổng tài sản của toàn bộ hệ thống tài chính, còn lại là thị

trường chứng khoán, bảo hiểm v.v Hai là, TTTP còn sơ khai, chưa có

sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư, chưa tạo nên một kênh huy động vốn

trung và dài hạn cho các DNNY thông qua phát hành các công cụ nợ

trung và dài hạn Ba là, mặc dù đã có những bước phát triển nhảy vọt

nhưng thị trường giao dịch cổ phiếu còn nhiều biến động, hạn chế về

tính thanh khoản, đặc biệt khi thị trường có dấu hiệu suy giảm Bốn là,

chất lượng hàng hóa phát hành, niêm yết còn trong giai đoạn phát triển

theo chiều rộng nên khi thị trường chứng khoán gặp khó khăn đã bộc lộ

những hạn chế nhất định như vấn đề quản trị công ty, công bố thông tin,

quản trị rủi ro của các doanh nghiệp

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CƠ CẤU

VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM

4.1 Kiểm chứng các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn

4.1.1 Kiểm chứng tác động của các nhân tố về doanh nghiệp đến cơ

cấu vốn

4.1.1.1 Lựa chọn mô hình ước lượng OLS, FEM và REM

Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian multiplier (LM test)

cho thấy, phương pháp hồi qui kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS)

không phù hợp Kiểm định Hausman cho thấy đối với tất cả các mô

hình hồi qui sử dụng các biến phụ thuộc khác nhau, mô hình FEM là

được coi là tối ưu hơn mô hình REM

4.1.1.2 Kiểm tra sự phù hợp của mô hình Kiểm tra phát hiện đa cộng tuyến Kết quả thực hiện kiểm định này cho thấy tất cả các biến đều có VIF nhỏ hơn 5 (mức chuẩn là dưới 5), tức là ít có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến

Kiểm tra hiện tượng tương quan theo thời gian (serial correlation)

Sử dụng kiểm định Lagram- Multiplier để kiểm tra hiện tượng tương quan chuỗi trong dữ liệu mảng, kết quả cho thấy có hiện tượng tương quan chuỗi ở cả 3 mô hình

Kiểm tra phụ thuộc chéo (cross-sectional dependence)

Áp dụng kiểm định Pasaran CD nhằm kiểm tra các phần dư có sự tương quan với nhau trong mô hình tác động cố định (FEM) Kết quả kiểm định này phát hiện thấy hiện tượng tương quan chéo ở cả ba mô hình Kiểm tra hiện tượng phương sai phần dư không cố định (hetroskedasticity)

Thực hiện kiểm định Wald điều chỉnh (Modifed Wald test) nhằm kiểm tra hiện tượng phương sai phần dư không cố định cho mô hình tác động cố định (FEM), kết quả kiểm định cho thấy có hiện tượng phương sai phần dư không cố định (hetroskedasticity) ở cả ba mô hình hồi qui tác động cố định

4.1.1.3 Kết quả hồi qui Phần này trình bày kết quả ước lượng hồi qui tác động cố định sau khi khắc phục các lỗi cho ba mô hình có biến phụ thuộc là tổng nợ vay (LEV), nợ vay dài hạn (LLEV) và nợ vay ngắn hạn (SLEV) sử dụng phần mềm STATA11

4.1.1.4 Kiểm tra tính vững (robustness check) kết quả ước lượng Kết quả ước lượng mô hình hồi qui bỏ bớt biến tấm chắn thuế phi

nợ (ndts) Kết quả ước lượng mô hình hồi qui bỏ bớt biến rủi ro phá sản (zscore)

Kết quả ước lượng mô hình hồi qui thêm các biến tương tác

Về cơ bản, kết quả ước lượng mô hình mới không khác biệt nhiều

so với kết quả ban đầu

4.1.2 Kiểm chứng tác động của các nhân tố về quản lý đến cơ cấu vốn

Phần này trình bày kết quả ước lượng mô hình hồi qui OLS cho

các mô hình có với biến phụ thuộc lần lượt là tổng nợ vay (LEV), nợ

vay dài hạn (LLEV) và nợ vay ngắn hạn (SLEV)

4.2 Phân tích các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn

Bảng 4.12: Tổng hợp các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn

Chiều ảnh hưởng đúng như giả thuyết nghiên cứu

Nguy cơ phá sản (-) Đối với nợ vay dài hạn

Giá trị tài sản thế chấp (+) Đối với nợ vay ngắn hạn

Khả năng thanh khoản (-) Đối với nợ vay ngắn hạn

Mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận

của nhà quản lý

(+) Đối với nợ vay ngắn hạn

Khả năng chấp nhận rủi ro của

nhà quản lý

(+)

Thâm niên của nhà quản lý (+)

Mối quan hệ với ngân hàng (+) Đối với nợ vay dài hạn

Quan hệ với DN khác (+) Đối với nợ vay ngắn hạn

Chiều ảnh hưởng trái ngược với giả thuyết nghiên cứu

Tăng trưởng kinh doanh (+)

Nguồn: Tổng hợp từ kết quả nghiên cứu

Thứ nhất, tác động của một số yếu tố đến cơ cấu vốn của DNNY

cũng tuân theo những qui tắc nhất định như ở nhiều nước trên thế giới,

mặc dù vậy, khả năng giải thích của các lý thuyết tài chính doanh

nghiệp hiện đại cho chính sách CCV của các DNNY vẫn còn nhiều hạn chế do đặc điểm tài trợ vốn của các DNNY Việt Nam có sự khác biệt với các DN trên thế giới đó là vốn vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn rất nhiều so với vốn vay dài hạn

- Lý thuyết đánh đổi không giải thích được cho chính sách CCV của các DNNY ở Việt Nam

- Lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích được một phần cho chính sach CCV của DNNY, khác với lý thuyết trật tự phân hạng truyền thống, thứ tự ưu tiên huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là lợi nhuận để lại-phát hành cổ phiếu-vay nợ

- Cơ cấu vốn của DNNY chịu tác động bởi vấn đề bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và các chủ nợ (ngân hàng)

Thứ hai, các DNNN đang dần mất đi lợi thế vay vốn ở ngân hàng

so với các doanh nghiệp thuộc sở hữu của các thành phần kinh tế khác

Thứ ba, không có bằng chứng cho thấy tiêu chuẩn niêm yết cao

hơn làm tăng khả năng vay vốn dài hạn của các DNNY trên sàn giao dịch đó

Thứ tư, chính sách CCV còn phụ thuộc vào các yếu tố quản lý như

mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận của doanh nghiệp, mức ngại rủi ro của nhà quản lý, kinh nghiệm của nhà quản lý và đặc biệt là mạng lưới quan hệ giữa doanh nghiệp và các ngân hàng, giữa doanh nghiệp với các đối tác kinh doanh

4.3 Hàm ý chính sách và quản lý

Hàm ý chính sách:

- Chính phủ và các cơ quan chức năng cần nhận thức được tầm

quan trọng của việc tăng cường hỗ trợ các doanh nghiệp nhằm nâng cao

khả năng tiếp cận nguồn vốn chính thức

- Chính phủ cần phải đẩy mạnh hơn nữa việc sắp xếp, tổ chức lại,

đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả hoạt động của các DNNN cổ

phần hóa để có thể huy động được nguồn vốn cho các doanh nghiệp này

- Nghiên cứu này cũng cho thấy sự cần thiết phải tăng cường qui

định pháp lý chặt chẽ hơn về yêu cầu công bố thông tin của DNNY

- Cần phải tổ chức, sắp xếp lại hoạt động của các sàn giao dịch

chứng khoán trong thời gian tới nhằm tạo nên phân hóa rõ nét về tiêu

chuẩn niêm yết giữa các thị trường giao dịch

Hàm ý quản lý:

- Trước hết, các nhà quản lý cần nhận thức được rằng, để giảm

thiểu được chi phí huy động vốn, cần nâng cao tính minh bạch và tạo

dựng được niềm tin của các tổ chức tài chính, của công chúng đầu tư

đối với doanh nghiệp bằng cách tuân thủ nghiêm túc các yêu cầu công

bố thông tin

- Doanh nghiệp cũng cần đánh giá tác động của tâm lý ngại rủi ro

tới khả năng tăng trưởng và phát triển, cần xem xét đặc điểm của ngành

để quyết định liệu doanh nghiệp có nên giữ vững thái độ rủi ro hay

không, điều đó có ảnh hưởng gì tới sự sống còn của doanh nghiệp, điều

này đặc biệt quan trọng nếu doanh nghiệp hoạt động trong một ngành

tăng trưởng nhanh và cạnh tranh gay gắt

- Doanh nghiệp cần nhận thức được những lợi ích, tầm quan trọng

của việc tạo dựng được mạng lưới quan hệ rộng rãi, vững chắc với các

ngân hàng, các đối tác kinh doanh trong quá trình hoạch định CCV

CHƯƠNG 5

ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CƠ CẤU

VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

5.1 Những thuận lợi và khó khăn trong hoạch định cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết

5.1.1 Thuận lợi

(1) Tình hình kinh tế vĩ mô của nước ta được duy trì ổn định kể từ năm 2012, đặc biệt là sự ổn định của chỉ số giá cả, lãi suất

(2) Hoạt động của khu vực ngân hàng đã dần dần ổn định, điều kiện thanh khoản của hệ thống ngân hàng đã được cải thiện và rủi ro giảm xuống

(3) Hoạt động tái cấu trúc TTCK đã đạt được những kết quả nhất định

5.1.2 Khó khăn

Thứ nhất, Nhà nước vẫn giữ vai trò quản lý quan trọng đối với các

DNNY

trên 50% thị phần tín dụng, dòng vốn tín dụng phần lớn chảy vào các doanh nghiệp lớn, dành nhiều ưu tiên cho các doanh nghiệp có mối quan hệ tốt với ngân hàng, sản phẩm tín dụng chưa đa dạng

Thứ ba, vai trò của các nhà đầu tư tổ chức trên TTCK còn rất hạn

chế, tham gia thị trường chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân

Thứ tư, hành lang pháp lý chưa đầy đủ và vẫn còn nhiều vấn đề

tồn tại, gây nên những khó khăn, vướng mắc trong hoạt động huy động vốn

Thứ năm, sự thiếu tính chuẩn tắc trong quản trị tài chính ảnh

hưởng đến quyết đinh CCV tại doanh nghiệp

5.2 Giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn tại doanh nghiệp niêm yết

5.2.1 Gợi ý mô hình hoạch định cơ cấu vốn

Hình 5.1 Mô hình hoạch định cơ cấu vốn

Trên cơ sở kết quả phân tích các nhân tố xác định CCV, luận án đã

phát triển một mô hình giúp cho việc xây dựng chính sách CCV của các

DNNY Việt Nam Mô hình này được tổng hợp dựa trên sự phân tích đa

chiều về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách CCV

5.2.2 Thành lập bộ phận chuyên trách quản trị nguồn vốn

5.2.3 Đa dạng hóa các hình thức huy động vốn và xây dựng mạng

lưới quan hệ tín dụng vững chắc

5.2.4 Hoàn thiện hệ thống kế toán và qui trình công bố thông tin của

doanh nghiệp niêm yết

Các yếu tố ảnh hưởng đến thiện chí

sử dụng nợ vay

Các yếu tố ảnh hưởng đến nhu cầu

sử dụng nợ vay

Các yếu tố ảnh hưởng đến khả năng huy động nợ vay

Quyết định về CCV Khả năng sinh lời

Tâm lý: thiên hướng rủi ro, lo

ngại bị kiểm soát

Nhân lực: kinh nghiệm quản

lý

Bất cân xứng thông tin: qui

mô, tài sản hữu hình, tăng

trưởng…

Chiến lược quản trị: tăng

trưởng/ tối đa hóa lợi nhuận

Mạng lưới quan hệ

Thứ nhất, DNNY cần xây dựng bộ máy kế toán phù hợp với cơ

cấu quản lý của công ty, đồng thời ứng dụng công nghệ thông tin trong quản lý, sử dụng phần mềm kế toán để cập nhật dữ liệu hàng ngày, giúp nhanh chóng có được những thông tin cần thiết cũng như việc tìm kiếm

dữ liệu được nhanh và kịp thời

Thứ hai, ngoài các thông tin trên báo cáo tài chính theo mẫu quy

định của Bộ tài chính, DNNY nên công bố đầy đủ hơn một số chỉ tiêu

“nhạy cảm” trên thuyết minh báo cáo tài chính

Thứ ba, các DNNY cần bố trí người công bố thông tin chuyên

trách hay bộ phận thư ký công ty, chịu trách nhiệm kiểm theo dõi việc công bố thông tin của doanh nghiệp, hạn chế tình trạng người công bố thông tin là người kiêm nhiệm các chức danh như kế toán trưởng, giám đốc tài chính, thành viên hội đồng quản trị (HĐQT)

5.2.5 Nâng cao chất lượng quản trị công ty

- Cần nâng cao hơn nữa nhận thức về tầm quan trọng của các thông lệ quản trị tốt

- Thiết lập một chuẩn mực quản trị và điều hành riêng cho công ty

- Tăng cường vai trò của ban kiểm soát và bộ phận kiểm toán nội bộ

- Cần tăng cường sự phối hợp giữa HĐQT, ban kiểm soát, giám đốc tài chính và bộ phận kế toán trong việc ra các quyết định tài chính nói chung, quyết định CCV nói riêng

5.3 Đề xuất đối với các cơ quan Nhà nước

5.3.1 Hoàn thiện hành lang pháp lý điều chỉnh hoạt động huy động vốn của doanh nghiệp niêm yết

- Dự thảo Luật Doanh nghiệp sửa đổi cần thiết bổ sung các vấn đề sau: (1) Sửa đổi quy định về vốn công ty cổ phần theo hướng quy định

cụ thể, rõ ràng và thống nhất các khái niệm về vốn của công ty cổ phần

Bổ sung các khái niệm cơ bản về vốn đối với công ty cổ phần, bao gồm