Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần Việt Nam

Ngoài ra, Naser và ctg.. Jeon và ctg.. Lloyd và ctg.. Aivazian và ctg... Jeon và ctg.. Mehrani và ctg.. Shubiri và ctg.. Al-Gharaibeh và ctg... Mehrani và ctg.

i

L I CAM OAN

Tôi cam đoan r ng lu n v n này “Nghiên c u m i quan h gi a c u trúc s

h u và chính sách c t c c a các Công ty c ph n Vi t Nam” là bài nghiên c u

c a chính tôi

Ngo i tr nh ng tài li u tham kh o đ c trích d n trong lu n v n này, tôi cam đoan r ng toàn ph n hay nh ng ph n nh c a lu n v n này ch a t ng đ c công b

ho c đ c s d ng đ nh n b ng c p nh ng n i khác

Không có s n ph m, nghiên c u nào c a ng i khác đ c s d ng trong lu n

v n này mà không đ c trích d n theo đúng quy đ nh

Lu n v n này ch a bao gi đ c n p đ nh n b t k b ng c p nào t i các

tr ng đ i h c ho c c s đào t o khác

Tp H Chí Minh, ngày 01 tháng 11 n m 2013

Nguy n Thành Danh

ii

L I C M N

Tr c h t, tôi xin bày t lòng bi t n sâu s c đ n TS Nguy n Thu Hi n,

h ng d n chính tôi th c hi n nghiên c u này Ngoài ra, tôi bày t lòng bi t n

chân thành t i TS Võ Xuân Vinh, ng i đã h tr tôi trong vi c l a ch n ch đ

nghiên c u và nhi u h tr k thu t khác

Tôi c ng xin g i l i cám n đ n các b n Tr n Th Y n Duyên và Nguy n Minh ông, nh ng ng i b n đã h tr tôi r t nhi u đ tôi có th hoàn thành lu n

v n này

Cu i cùng tôi xin g i l i cám n đ n gia đình, b n bè, nh ng ng i đã luôn bên tôi, đ ng viên và khuy n khích tôi trong quá trình th c hi n đ tài nghiên c u

c a mình

iii

TÓM T T

Chính sách c t c cùng v i chính sách đ u t và chính sách tài tr là nh ng

chính sách quan tr ng nh t c a công ty Nghiên c u này mu n tìm hi u tác đ ng

c a t ng lo i c đông lên chính sách c t c c a các công ty Vi t Nam, đ i di n là

các công ty niêm y t trên HOSE Nghiên c u s d ng d li u th c p c a 219 công

ty niêm y t trên HOSE t n m 2007 đ n 2012 Ph ng pháp nghiên c u là ph ng pháp đ nh l ng, s d ng mô hình h i qui Tobit và Logit v i d li u b ng Bi n

ph thu c là chính sách c t c, đ c đ i di n b i hai đ i l ng: m c tr c t c

(DYIELD) và quy t đ nh chi tr c t c (DECPAY) Bi n gi i thích chính trong

nghiên c u là c u trúc s h u đ c đ i di n b i b n lo i c đông: c đông nhà n c

(STATE), c đông n c ngoài (FOREIGN), c đông qu n lý (MAN) và c đông t

ch c (INST) Ngoài ra, nghiên c u c ng xem xét đ n các y u t khác có th có tác

đ ng đ n chính sách c t c nh l i nhu n, t l n , qui mô công ty, c h i t ng

tr ng, r i ro kinh doanh và l ng ti n m t

Nghiên c u đã tìm th y m c s h u c a c đông nhà n c (STATE), s h u

c đông t ch c (INST), l i nhu n (ROA) và t l n (DEBT) có m i quan h cùng

chi u và có ý ngh a th ng kê v i chính sách c t c ti n m t Ng c l i, t l s h u

c a c đông qu n lý (MAN), r i ro kinh doanh (RISK) có m i quan h ng c chi u

v i chính sách c t c ti n m t Qui mô công ty (SIZE) có m i quan h ng c chi u

v i m c chi tr c t c nh ng không có m i quan h v i quy t đ nh tr c t c

Ng c l i, c đông n c ngoài (FOREIGN) l i có m i quan h cùng chi u v i

quy t đ nh tr c t c, nh ng ng c chi u v i m c tr c t c và không có ý ngh a

th ng kê Cu i cùng, nghiên c u không tìm th y m i quan h gi a c h i t ng

tr ng, l ng ti n m t v i chính sách c t c ti n m t c a công ty

iv

M C L C

Trang

L i cam đoan i

L i c m n ii

Tóm t t iii

M c l c iv

Danh m c hình và đ th vii

Danh m c b ng bi u viii

Danh m c t vi t t t ix

C H NG 1: GI I THI U T NG QUAN V TÀI 1

1.1 T ng quát tình hình c t c Vi t Nam 1

1.2 Lý do ch n đ tài 2

1.3 V n đ nghiên c u 3

1.4 Ph m vi nghiên c u 4

1.5 M c tiêu nghiên c u 4

1.6 Câu h i nghiên c u 5

1.7 D li u và ph ng pháp nghiên c u 5

1.8 Ý ngh a và ng d ng c a đ tài 5

1.9 B c c c a lu n v n 6

CH NG 2: C S LÝ THUY T 7

2.1 Chính sách c t c 7

2.1.1 Khái ni m 7

2.1.2 Các lý thuy t liên quan chính sách c t c 7

2.2 M i quan h gi a các lo i c đông và chính sách c t c 11

v

2.2.1 C đông nhà n c & chính sách c t c 11

2.2.2 C đông n c ngoài & chính sách c t c 12

2.2.3 C đông qu n lý & chính sách c t c 14

2.2.4 C đông t ch c & chính sách c t c 14

2.3 Các y u t khác tác đ ng đ n chính sách c t c 15

2.3.1 L i nhu n 15

2.3.2 T l n 16

2.3.3 Quy mô công ty 16

2.3.4 C h i t ng tr ng 17

2.3.5 R i ro kinh doanh 17

2.3.6 L ng ti n m t 18

2.4 Các nghiên c u tr c v c u trúc s h u và chính sách c t c 18

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 26

3.1 Mô hình nghiên c u 26

3.2 Ph ng pháp phân tích h i qui d li u b ng 29

3.2.1 Gi i thi u s l c v d li u b ng 29

3.2.2 Mô hình h i qui Tobit 29

3.2.3 Mô hình h i qui Logit 30

3.3 Cách đo l ng các bi n trong mô hình 31

3.3.1 Bi n ph thu c 31

3.3.2 Bi n gi i thích 31

3.3.3 Bi n ki m soát 32

3.4 i t ng và ph m vi nghiên c u 36

3.4.1 i t ng nghiên c u 36

3.4.2 Ph m vi nghiên c u 36

vi

3.4.3 M u nghiên c u 36

3.4.4 D li u nghiên c u 37

3.5 Ph ng pháp x lý s li u 38

CH NG 4: PHỂN TệCH VÀ TH O LU N K T QU 40

4.1 Phân tích th ng kê mô t 40

4.2 Ma tr n t ng quan gi a các bi n 43

4.3 Phân tích k t qu h i qui 44

4.3.1 K t qu h i qui 44

4.3.2 Ki m tra các khuy t t t c a mô hình 50

4.3.3 Phân tích ý ngh a c a các h s h i qui 53

CH NG 5: K T LU N & KI N NGH 61

K t lu n 61

H n ch và h ng nghiên c u ti p theo 62

TÀI LI U THAM KH O 64

PH L C 72

Ph l c A: K t qu h i qui OLS và h s VIF 72

Ph l c B: Ki m tra t t ng quan 76

Ph l c C: K t qu h i qui random-effects Tobit 77

Ph l c D: K t qu h i qui random-effects Logit 81

Ph l c E: Ki m tra đ m nh c a mô hình 85

vii

Trang Hình 1.1 Các hình th c tr c t c các công ty trên HOSE t 2007-2012 2 Hình 4.1 T l s h u trung bình c a t ng lo i c đông t 2007-2012 41

viii

DANH M C B NG BI U

Trang

B ng 1.1 S l ng công ty niêm y t trên HOSE và HNX 1

B ng 1.2 Các hình th c tr c t c các công ty trên HOSE t 2007-2012 1

B ng 2.1 Tóm t t k t qu c a các nghiên c u tr c 22

B ng 3.1 Xác đ nh các bi n trong mô hình 34

B ng 3.2 T ng h p m u d li u nghiên c u 38

B ng 4.1 Th ng kê mô t các bi n 40

B ng 4.2 Ma tr n t ng quan gi a các bi n 43

B ng 4.3 K t qu h i qui Tobit 46

B ng 4.4 K t qu h i qui Logit 48

B ng 4.5 K t qu ki m tra v n đ n i sinh 51

B ng 4.6 T ng h p k t qu h i qui 52

VIF : H s nhân t phóng đ i ph ng sai

M&M : Miller và Modigliani (1961)

RISK : R i ro kinh doanh

GROWTH : T l t ng tr ng c a doanh thu

1

GI I THI U T NG QUÁT V TÀI

Ch ng đ u tiên, đ tài s gi i thi u khái quát tình hình c t c Vi t Nam, lý

do ch n đ tài, v n đ nghiên c u, ph m vi nghiên c u, m c tiêu nghiên c u, câu

h i nghiên c u, ý ngh a và ng d ng c a đ tài, cu i cùng là b c c c a lu n v n

1.1 T ng quát hình hình c t c Vi t Nam

Cùng v i s phát tri n c a th tr ng ch ng khoán, s l ng các công ty niêm

y t trên hai sàn HOSE và HNX t ng d n qua các n m, th hi n qua b ng s li u sau:

B ng1.1 S l ng công ty niêm y t trên HOSE và HNX t n m 2007-2012

N m 2007 2008 2009 2010 2011 2012

(Ngu n Vietstock.vn) tài s d ng các công ty c ph n niêm y t trên HOSE đ đ i di n cho các

công ty c ph n Vi t Nam V i d li u thu th p đ c t các công ty phi tài chính trong giai đo n t n m 2007 đ n 2012, đ tài th y r ng các công ty niêm y t trên HOSE đang áp d ng ba hình th c tr c t c ch y u: ti n m t, c phi u và c hai

T ng c ng 105 100 128 100 168 100 243 100 266 100 237 100

(Theo d li u tác gi thu th p)

2

T b ng s li u trên, tác gi th y r ng s l ng công ty tr c t c ti n m t t ng

n m 2008 r i gi m 2009 và l i t ng n m 2010 sau đó có xu h ng gi m nh ng đây

v n là hình th c ch y u S l ng công ty tr c t c ti n m t t ng n m 2008 m c

dù th tr ng đi xu ng có th là do nh h ng c a lu t thu thu nh p cá nhân có

hi u l c t ngày 01/01/2009 nên các công ty tranh th tr c t c cho c đông đ

tránh kho n thu thu nh p này M c khác, c ng có th do th tr ng đi xu ng, các

công ty tr c t c cao nh là thông đi p g i cho th tr ng là h v n đang ho t đ ng

hi u qu , tài chính lành m nh đ gi chân c đông và t ng thanh kho n cho c

phi u

S công ty tr c t c b ng c phi u gi m t n m 2008, cho th y trong giai

đo n th tr ng đi xu ng, giá c phi u gi m nên c t c b ng c phi u không còn

thu hút các nhà đ u t nh nh ng n m tr c đó Trong khi đó, s công ty áp d ng

c hai hình th c tr c t c cho c đông, n m 2008 gi m so v i n m 2007, t ng n m

2009 và có chi u h ng gi m t n m 2010 S công ty không tr c t c cho c đông t ng d n t n m 2008, ph n ánh giai đo n kh ng ho ng c a n n kinh t Các

nh n xét trên đ c th hi n rõ qua bi u đ sau:

Hình 1.1 Các hình th c tr c t c các công ty trên HOSE t 2007-2012

3

thu hút nhi u nhà đ u t tham gia th tr ng, đ c bi t giai đo n bùng n t cu i

n m 2006 đ n gi a n m 2008 M t trong nh ng chính sách quan tr ng nh t mà c đông luôn quan tâm là chính sách c t c các công ty c ph n Vi t Nam, h i đ ng

qu n tr công ty đ xu t chính sách c t c và trình đ i h i đ ng c đông bi u quy t

thông qua Các lo i c đông thì có nh ng quy n l i và l i ích khác nhau Ch ng h n

nh c đông qu n lý, h v a là c đông c a công ty, v a là nh ng ng i qu n lý

công ty, n u l i ích mang l i t vi c đi u hành công ty nhi u h n l i ích vai trò c đông, h s ngh v l i ích c a cá nhân h n l i ích c a công ty, vì v y h không

mu n tr c t c cao cho c đông Ho c c đông là các t ch c đ u t , không tham gia đi u hành t i công ty nh ng mu n nh n c t c cao đ ph c v cho vi c s n xu t

kinh doanh c a h Nh ng đi u đó làm cho tác gi đ t ra câu h i li u có m i quan

h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c các công ty c ph n Vi t Nam hay không?

Nghiên c u v m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c đã đ c

th c hi n nhi u n c trên th gi i nh ng k t qu ch a th ng nh t th tr ng Vi t

Nam, nghiên c u v l nh v c này ch a nhi u có ch ng các nghiên c u ch d ng l i

g c đ c u trúc s h u tác đ ng đ n giá tr c a công ty

V i nh ng lý do nêu trên, tác gi quy t đ nh ch n đ tài “Nghiên c u m i

quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c c a các Công ty c ph n Vi t Nam” làm đ tài nghiên c u c a mình

1.3 V n đ nghiên c u

Nh trình bày ph n lý do ch n đ tài, chính sách c t c là m t trong nh ng

chính sách quan tr ng nh t c a công ty Chính sách c t c c a công ty b tác đ ng

b i nhi u y u t nh kh n ng sinh l i c a công ty, t l n , c h i t ng tr ng, r i

ro kinh doanh, qui mô c a công ty, c u trúc tài s n (Hoàng Kim Tu Khánh, 2011) Ngoài ra, theo nh ng nghiên c u n c ngoài ch ra r ng chính sách c t c còn b tác đ ng b i c u trúc s h u c a công ty Khi xem xét m t s công ty niêm y t trên

HOSE th y r ng chính sách c t c b chi ph i b i m t nhóm c đông ho c các c đông sáng l p c a công ty (VIC, HAG, KAC, ST8, NNC) Khi đó, quy t đ nh chính

sách c t c ph thu c hoàn toàn vào các nhóm c đông này, trong khi đó nh h ng

c a các nhóm c đông khác là r t y u nên quy n l i c a h không đ c b o v

4

H n n a, Vi t Nam có nhi u công ty c ph n t các doanh nghi p nhà n c

Cho nên ngoài vai trò nh các c đông khác, c đông nhà n c s có vai trò đ nh

h ng phát tri n th tr ng Khi đó, c đông nhà n c s có tác đ ng nh th nào

đ i v i chính sách c t c c a công ty? H n n a, theo lý thuy t công ty c a Jensen

& Meckling (1976) thì quy n l i c a các nhà qu n lý và quy n l i c a c đông khác

nhau Vì l i ích c a mình, các nhà qu n lý có s d ng quy n c a mình đ gây thi t

h i cho công ty Vì v y, v n đ mà tác gi mu n nghiên c u là s d ng ngu n d

li u th c p c a các công ty c ph n Vi t Nam đ xác đ nh m i quan h gi a c u

trúc s h u và chính sách c t c trong giai đo n t 2007 đ n 2012

1.4 Ph m vi nghiên c u

tài ch t p trung xem xét nh h ng c a t ng lo i c đông lên chính sách

c t c ti n m t c a các công ty niêm y t trên HOSE trong giai đo n t 2007 -2012

tài ch n chính sách c t c ti n m t đ nghiên c u b i vì th tr ng Vi t Nam

r t khó đ phân bi t các công ty khi nào s d ng c phi u d i hình th c c t c, c

phi u th ng ho c c phi u tách đ tr cho c đông C phi u d ng c t c thì đ c

trích t tài kho n l i nhu n công ty c a n m tài chính; c phi u th ng đ c trích

t ngu n th ng d v n, l i nhu n gi l i c a các n m tr c ho c các qu đã trích

tr c; c phi u tách đ c tách t c phi u g c đ t ng tính thanh kho n cho c

phi u H n n a, c phi u th ng không th c hi n liên t c (b t th ng) và không xác đ nh t ngu n l i nhu n ho c th ng d v n c a n m tài chính nào, làm cho d

li u nghiên c u b l ch gi a các n m Vì v y, đ tài ch t p trung tìm hi u m i quan

h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c ti n m t c a các công ty trên HOSE

tài s d ng ph ng pháp đ nh l ng d a trên ngu n d li u th c p c a

219 công ty niêm y t trên HOSE trong giai đo n t 2007 đ n 2012 D li u nghiên

c u đ c thu th p t các báo cáo tài chính, báo cáo th ng niên và các website đi n

t c a các công ty C th , d li u k toán đ c thu th p t các báo cáo tài chính đã

đ c ki m toán, s h u c đông đ c thu th p t báo cáo th ng niên c a công ty,

d li u c t c thu th p trên trang web www.cophieu68.com, cafef.vn và các d li u trên website c a các công ty niêm y t

1.8 ụ ngh a và ng d ng c a đ tài

Vi c th c hi n đ tài nghiên c u này có ý ngh a quan tr ng v m t khoa h c

c ng nh th c ti n V m t khoa h c, đ tài cung c p m t nghiên c u th c nghi m

v m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c th tr ng Vi t Nam,

ch a có nhi u nghiên c u chuyên sâu v lãnh v c này V m t th c ti n, k t qu

nghiên c u này r t h u ích cho các đ i t ng nh các nhà ho ch đ nh chính sách,

các công ty niêm y t, các nhà đ u t c ng nh các c đông Qua đó, c đông và nhà

đ u t có th d đoán chính sách c t c công ty mà h đang đ u t ho c d đ nh

6

đ u t Nghiên c u này có th giúp các nhà qu n tr công ty đ a ra chính sách c

t c phù h p đ gi chân các c đông, thu hút các nhà đ u t và t ng giá tr công ty

1.9 B c c c a lu n v n

B c c lu n v n g m 5 ch ng và đ c trình bày theo th t sau:

Ch ng 1: Gi i thi u t ng quan v đ tài g m t ng quan tình hình c t c Vi t

Nam, lý do ch n đ tài, v n đ nghiên c u, m c tiêu nghiên c u, câu h i nghiên

Ch ng 3: Xây d ng khung ti p c n nghiên c u và mô hình nghiên c u

Trong ch ng này c ng s trình bày rõ ph ng pháp nghiên c u, cách th c ch n

7

C S LÝ THUY T

Trong ch ng 1 đã gi i thi u t ng quát v đ tài, ch ng 2 s trình bày các

n i dung nh các lý thuy t v chính sách tr c t c, xây d ng các gi thuy t nghiên

c u và cu i cùng trình bày các nghiên c u tr c có liên quan

2.1 Chính sách c t c

2.1.1 Khái ni m

Theo Lease và ctg (2000), chính sách c t c là m t công vi c mà nhà qu n lý

ph i đ a ra quy t đ nh v m c tr c t c c ng nh hình th c phân ph i l i nhu n

cho c đông Chính sách c t c c a công ty ph thu c nhi u y u t nh hi u qu

ho t đ ng kinh doanh, c h i đ u t , đ c đi m c a công ty, c c u s h u c a c đông và nhi u y u t khác

2.1.2 Các lý thuy t có liên quan liên quan đ n chính sách c t c

Lý thuy t c t c làm gi m r i ro cho nhà đ u t (‘bird–in–hand’ theory)

M t l p lu n v m i quan h gi a giá tr công ty và c t c là tâm lý không thích r i ro c a các nhà đ u t Dân gian ta có câu “có m t con chim trong tay thì

t t h n hai con chim trong b i” Ý ngh a là các nhà đ u t thích “con chim trong tay” hàm ý mu n đ c p đ n c t c ti n m t, ngu n thu nh p ch c ch n hi n t i, còn “2 con chim trong b i” hàm ý mu n đ c p đ n vi c l i v n, kho n thu nh p

không ch c ch n và ch a nhi u r i ro Gordon (1963) cho r ng m c tr c t c c a công ty s làm thay đ i m c đ r i ro c a nhà đ u t vì th làm thay đ i su t chi t

kh u mà nhà đ u t s d ng đ đ nh giá công ty C t c cao làm gi m s không

ch c ch n dòng ti n trong t ng lai c a c đông, c đông s chi t kh u thu nh p

t ng lai c a công ty th p h n và s làm t ng giá tr c a công ty và ng c l i Gi

thuy t này đ c h tr b i các nghiên c u c a Gordon và Shapiro (1956), Gordon

(1959), Gordon (1963), Lintner (1962) và Walter (1963)

Friend và Puckett (1964) cho r ng các công ty ph i đ i m t v i r i ro c a

dòng ti n trong t ng lai th ng có xu h ng tr c t c th p, còn Rozeff (1982) đã

tìm th y m i quan h ng c chi u gi a c t c và r i ro c a công ty khi nghiên c u

th c nghi m D a vào các nh h ng c a thu lên chính sách c t c, Litzenberger

8

và Ramaswamy (1979) đã phát tri n m t gi thuy t v chính sách c t c cho ra k t

qu ng c l i

Lý thuy t v hi u ng khách hàng lên c t c (clientele theory)

M&M đ nh ngh a xu h ng nhà đ u t b thu hút b i m t lo i c phi u có tr

c t c đ c g i là hi u ng khách hàng lên c t c Tuy nhiên, h nh n m nh r ng

dù công ty c g ng thay đ i chính sách c t c đ thu hút các nhà đ u t nh ng trong

th tr ng hoàn h o thì ai c ng t t nh ai nên giá tr c a công ty không b nh

h ng

Trong th c t , các nhà đ u t ph i ch u các lo i thu su t khác nhau đ i v i

thu nh p t c t c, l i v n và các chi phí giao d ch D a vào hoàn c nh khác nhau

c a t ng nhà đ u t , thu và chi phí giao d ch có th t o ra các nhóm nhà đ u t

Nh ng nhà đ u t này s b thu hút b i nh ng công ty có nh ng chính sách c t c

phù h p v i hoàn c nh c a mình c ng nh các công ty thu hút khách hàng d a vào

chính sách c t c c a h Ví d : các công ty thu c nhóm ngành công nghi p th ng

có m c t ng tr ng cao thì s thu hút nhóm khách hàng a thích thu nh p t l i

v n Ng c l i, các công ty dùng m t ph n l n thu nh p c a mình đ tr c t c l i

thu hút nh ng nhà đ u t thích thu nh p t c t c h n là ph n l i v n (nh ng nhà

đ u t xem thu nh p t c t c là kho n thu nh p chính c a h )

Hi u ng khách hàng do nh h ng c a thu : do cách tính thu trên thu nh p

t c t c và ph n l i v n khác nhau có th nh h ng lên s thích c a nhà đ u t

theo nh ng cách khác nhau ây chính là n i dung c t lõi c a gi thuy t hi u ng

khách hàng do thu gây ra Ví d : khi các nhà đ u t có thu nh p th ng xuyên và

n đ nh n m trong khung thu xu t th p s có xu h ng b thu hút b i nh ng công

ty có tr c t c cao và n đ nh Ng c l i, các nhà đ u t có thu nh p th ng xuyên

n m trong khung thu su t cao thì có xu h ng đ u t vào các công ty gi l i ph n

l n thu nh p c a h đ t ng tr ng trong t ng lai Các nhà nghiên c u th c

nghi m v hi u ng khách hàng do nh h ng c a thu nh Han và ctg (1999),

Dhaliwal và ctg (1999) và Short và ctg (2002)

Hi u ng c a khách hàng do nh h ng c a chi phí giao d ch: chính sách c

t c có th t o ra các nh h ng khác nhau đ n khách hàng thông qua chi phí giao

d ch Ch ng h n nh các nhà đ u t nh (ng i v h u, nh ng ng i đ u t ch ng

9

khoán đ có thu nh p đ chi cho tiêu dùng,…) b thu hút b i các c phi u tr c t c

cao và n đ nh b i vì chi phí giao d ch bán c phi u có th đáng k đ i v i các nhà

đ u t này Ng c l i, m t s nhà đ u t (ng i giàu có), không l thu c vào danh

m c đ u t c phi u đ đáp ng nhu c u tiêu dùng, thích nh ng công ty có l i

nhu n cao mà tr c t c th p đ tránh các chi phí giao d ch liên quan tái đ u t s

ti n t c t c mà h ch a c n s d ng bây gi

M t ý ngh a khác c a gi thuy t v hi u ng khách hàng là khi thay đ i chính

sách c t c thì c c u s h u c a c đông có th c ng thay đ i theo T đây cho

th y các công ty c n áp d ng chính sách c t c n đ nh đ tránh các c đông thay

đ i danh m c đ u t c a mình Các nghiên c u th c nghi m đã cung c p nh ng

b ng ch ng đ h tr cho s t n t i c a gi thuy t hi u ng khách hàng g m Bajaj

và Vijh (1990), Ang và ctg (1991) và Denis và ctg (1994)

Lý thuy t tín hi u (signal theory)

M t trong nh ng gi đ nh c a lý thuy t M&M là thông tin c a các nhà đ u t

đ u nh nhau Tuy nhiên, trong th c t luôn luôn t n t i c a thông tin b t cân x ng

gi a ng i bên trong (ng i qu n lý) và ng i bên ngoài (c đông bên ngoài) Các

nhà qu n lý, lãnh đ o công ty th ng có nhi u thông tin h n v tình hình hi n t i và

tri n v ng phát tri n công ty h n các c đông bên ngoài Do vi c s h u thông tin

khác nhau gi a ng i bên trong và bên ngoài có th gây ra s mù m v các giá tr

th t c a công ty Do đó, giá c phi u không ph i lúc nào c ng ph n ánh chính xác

giá tr c a công ty

Nhi u nhà nghiên c u cho r ng c t c có th ch a các thông tin v tri n v ng

c a công ty Nói cách khác, c t c có th truy n đ t thông tin v ti m n ng thu nh p

t ng lai c a công ty, đây c ng là n i dung chính c a lý thuy t tín hi u Theo lý

thuy t tín hi u, các nhà đ u t có th suy ra thông tin v thu nh p t ng lai c a m t

công ty thông qua các tín hi u đ n t thông báo tr c t c gi thuy t này t n t i,

các nhà qu n lý ph i có thông tin v tri n v ng c a công ty và có đ ng c đ truy n

đ t thông tin này ra th tr ng H n n a, tín hi u ph i là đúng, m t công ty có thu

nh p kém trong t ng lai thì không th g i tín hi u tích c c cho th tr ng b ng cách t ng m c tr c t c Ngoài ra, th tr ng ph i có kh n ng d a vào tín hi u đ

10

phân bi t gi a công ty t t và công ty x u Nh ng đi u ki n này đ c đáp ng thì th

tr ng s ph n ánh t t v i các thông tin tr c t c và ng c l i

M t công ty tr c t c cao s ph n ánh công ty s có l i nhu n n đ nh trong

t ng lai, do đó giá c phi u s ph n ánh tích c c v i thông tin này Ng c l i, vi c

c t gi m c t c có th xem nh m t tín hi u x u v s s t gi m thu nh p trong

t ng lai, giá c phi u s gi m theo khi ti p nh n thông tin này Vì v y, các nhà

qu n lý th ng không mu n công b thông tin c t gi m c t c Mô hình tín hi u

đ c trích d n nhi u nh t có th tìm th y trong các nghiên c u c a Bhattacharya

(1979), John và Williams (1985) và Miller và Rock (1985)

Lý thuy t v chi phí đ i di n và dòng ti n t do (agency cost theory)

Trong lý thuy t M&M có m t gi đ nh là không có xung đ t l i ích gi a nhà

qu n lý và các c đông Trong th c t , quy n l i c a c đông và quy n l i c a nhà

qu n lý khác nhau Các nhà qu n lý có th dùng nh ng quy n l c c a mình đ gây

t n kém cho c đông nh vi c phân b quá nhi u ti n vào l ng, th ng ho c đ u

t vào các d án kém hi u qu Vì v y, c đông ph i ch u m t chi phí g i là chi phí

đ i di n liên quan đ n vi c qu n lý, giám sát hành vi c a nhà qu n lý Chi phí đ i

di n là chi phí ti m n gây ra xung đ t l i ích gi a c đông và nhà qu n lý Vì v y,

vi c tr c t c cho c đông có th làm gi m v n đ đ i di n (Rozeff (1982);

Easterbrook (1984); Jensen (1986), Alli và ctg (1993)

Easterbrook (1984) cho r ng c t c ti n m t là m t công c đ gi m dòng ti n

t do mà nhà qu n lý có th s d ng đ ph c v l i ích cho b n thân h Ngoài ra,

tác gi còn cho r ng vi c dùng dòng ti n t do đ tr c t c cho c đông bu c các

nhà qu n lý ph i ti p c n các ngu n v n bên ngoài đ đ u t vào các d án Khi đó,

các ch n s t ng c ng giám sát các ho t đ ng c a nhà qu n lý, chi phí đ i di n

gi m, mang l i l i ích cho c đông Tuy nhiên, Easterbrook (1984) c ng cho r ng

vi c c t c cao có th bu c các nhà qu n lý t ng đòn b y tài chính đ đ u t vào các

d án mà đôi khi làm t ng r i ro cho c đông

Jensen (1986) đã đ a ra m t cách gi i thích khác cho vi c tr c t c d a trên

lý thuy t v chi phí đ i di n Jensen cho r ng các công ty có dòng ti n d th a có

th d n đ n các nhà qu n lý s d ng vì l i ích riêng mà không có l i cho c đông

H mu n m r ng qui mô đ t ng quy n ki m soát công ty (Gaver và Gaver, 1993)

11

Công ty có nhi u ti n m t nhàn r i thì v n đ đ u t quá m c s th hi n rõ h n, có

th đ u t vào nh ng d án không hi u qu Do đó, vi c tr c t c cao s làm ph n

gi m chi phí đ i di n Jensen cho r ng n c ng có vai trò t ng t nh c t c trong

vi c gi m chi phí đ i di n

M&M cho r ng chính sách c t c đ c l p v i chính sách đ u t Tuy nhiên,

gi thuy t dòng ti n t do nh n m nh r ng chính sách c t c và chính sách đ u t

liên quan v i nhau d a trên l p lu n tr c t c cao s làm gi m các v n đ đ u t

quá m c, không hi u qu trong khi các y u t khác không đ i và s làm t ng giá tr

công ty (Lang và Litzenberger, 1989) H n n a, khi công ty tr c t c cao, các qu

đ u t s gi m, do đó đ m r ng s n xu t kinh doanh bu c các nhà qu n lý ph i đi

vay n Khi đó, c đông s có nh ng r i ro và ph i ch u m c thu cao do nh n m c

c t c cao Vì v y, c đông ph i cân b ng gi a l i ích và chi phí c a vi c đòi h i

m c c t c cao

2.2 M i quan h gi a c đông v i chính sách c t c

Các nghiên c u tr c c ng đã ch ra r ng có s tác đ ng c a c u trúc s h u

lên chính sách c t c c a công ty nh Short và ctg (2002); Gugler và Yurtoglu

(2003); Farinha (2003); Khan (2006); Renneboog và Szilagyi (2007); Ramli (2010); Harada và Nguyen (2011); Thanatawee (2013); Al-Nawaiseh (2013) và nhi u các tác gi khác nh ng k t qu ch a th ng nh t Ti p theo, đ tài tìm hi u m i quan h

c a các lo i c đông v i chính sách c t c và đ a ra các gi thuy t nghiên c u

2.2.1 C đông nhà n c & chính sách c t c

N n kinh t Vi t Nam xu t phát t n n kinh t bao c p, các công ty nhà n c

là nòng c t c a n n kinh t T n m 2000, các công ty này đ c ti n hành c ph n

hóa chuy n sang hình th c công ty c ph n, nhà n c tr thành m t c đông c a

công ty C đông nhà n c c ng nh các c đông khác, c ng có nh ng xung đ t l i

ích v i nhà qu n lý (Jensen và Mecking, 1976) H mu n s d ng c t c ti n m t

nh m t công c đ gi m dòng ti n nhàn r i mà các nhà qu n lý có th s d ng cho

các m c đích cá nhân Ngoài ra, nhà qu n lý còn ph i ch u thêm s giám sát t bên

ngoài khi s d ng các ngu n v n bên ngoài, chi phí đ i di n gi m, giá tr c a công

ty t ng và c đông đ c tr c t c nhi u h n (theo lý thuy t tín hi u)

12

Naser và ctg (2004) và Al-Malkawi (2007) cho r ng nh ng th tr ng m i

n i, s h u nhà n c có m t vai trò quan tr ng trong quy t đ nh chính sách c t c

Gul và Kealey (1999) tìm th y m i quan h cùng chi u gi a t l s h u nhà n c

và c t c, vì các công ty có s h u nhà n c cao thì các d án đ u t thu n l i h n

Các công ty này nh n đ c nhi u u đãi h n t các chính sách nhà n c, và có

nhi u tài s n c ng nh m i quan h t t v i ngân hàng (m t t ch c đ c chi ph i

b i nhà n c) nên vi c ti p c n các ngu n v n bên ngoài s d dàng h n các công

ty t nhân nên kh n ng tr c t c cho c đông cao h n Ngoài ra, Naser và ctg

(2004) còn cho r ng th tr ng m i n i, s b o v c a pháp lu t đ i v i th tr ng

còn h n ch , vì v y c đông nhà n c còn có vai trò đ u tàu trong vi c ho ch đ nh

đ xây d ng m t thi tr ng ch ng khoán phát tri n n đ nh, b o v l i ích c a c đông b ng cách tr c t c cao Ngoài ra, m t nguyên nhân khác mà c đông mong

mu n m c c t c cao vì th tr ng đang phát tri n các kho n thu nh p trong

t ng lai c a công ty s ti m n nhi u r i ro h n so v i nh ng n c phát tri n

Lam và ctg (2012) khi nghiên c u th tr ng Trung Qu c t n m 2001 đ n

n m 2006 k t lu n r ng các công ty có s h u nhà n c càng nhi u thì c t c ti n

m t càng cao, t c là có m i quan h cùng chi u gi a s h u nhà n c và m c tr c

t c ti n m t Ng c l i, Wei và Xiao (2009) không tìm th y m i quan h gi a t l

s h u nhà n c và c t c ti n m t D a trên nh ng l p lu n trên, đ tài đ a ra gi

thuy t nghiên c u th nh t nh sau:

H1: Công ty có t l s h u c a c đông nhà n c càng nhi u thì nhi u kh n ng

tr c t c và tr m c cao

2.2.2 C đông n c ngoài & chính sách c t c

Theo quy t đ nh 88/2009/Q -TTg ngày 18/06/2009 c a Th t ng chính ph

(thay cho quy t đ nh 36/2003/TTg ngày 11/03/2003) v vi c ban hành quy ch góp

v n, mua c ph n c a nhà đ u t n c ngoài trong các công ty Vi t Nam, nhà đ u

t n c ngoài không đ c s h u l n h n 49% v n đi u l c a các công ty Vi t

Nam Cho nên vi c s h u c a c đông n c ngoài các công ty Vi t Nam b h n

ch

Các c đông n c ngoài th ng g p nh ng b t l i v thông tin h n là các nhà

đ u t trong n c Vì v y, khi công ty có s h u n c ngoài nhi u s yêu c u v

13

vi c công b thông tin s nhi u h n, khi đó v n đ thông tin b t cân x ng gi a c đông bên trong và c đông bên ngoài gi m, v n đ công ty c ng s gi m theo Theo

Sami & Zhou (2004), Trung Qu c, vi c công b thông tin c a công ty th

tr ng c phi u B (th tr ng cho nhà nhà đ u t n c ngoài) nhi u h n các công

ty th tr ng c phi u A (th tr ng cho các nhà đ u t trong n c) Vi c công b

thông tin k toán c a công ty th tr ng A theo nh ng chu n m c k toán trong

n c, trong khi đó vi c công b thông tin k toán c a các công ty trên th tr ng B

theo chu n m c qu c t Cho nên công ty có s h u n c ngoài nhi u, các nhà qu n

lý công ty ch u áp l c càng l n H không dám đ u t vào nh ng d án kém hi u

qu , chi phí đ i di n s gi m

Ngoài ra, các c đông n c ngoài là nh ng nhà đ u t chuyên nghi p, tích c c

tham gia ki m soát các ho t đ ng c a công ty, ng d ng khoa h c hi n đ i nên có

th ki m soát và ng n ch n nh ng hành đ ng gây thi t h i cho c đông c a ng i

qu n lý, ho c phát hi n nh ng hành vi “làm đ p” s sách c a nhà qu n lý, gi m

thi u v n đ công ty Theo nghiên c u c a Vinh (2010) v s h u nhà đ u t n c

ngoài trên sàn HOSE t 2007 đ n 2009 phát hi n r ng các nhà đ u t n c ngoài thích đ u t vào nh ng công ty l n, t l v n hóa th tr ng trên v n ch s h u

cao và có t l n th p H n n a, các c đông này không thích đ u t vào nh ng

công ty có c đông chi ph i mà thích đ u t vào các công ty mà đó h có th t o

nh h ng lên các chính sách công ty đ gi m thông tin b t cân x ng Jeon và ctg

(2011) khi nghiên c u Hàn Qu c th y r ng các nhà đ u t n c ngoài thích

nh ng công ty có l n, n đ nh, có nhi u c h i đ u t h n Trong nh ng công ty đó,

h thích nh ng công ty có m c tr c t c th p h n nh ng công ty tr c t c cao

Lam và ctg (2012) nghiên c u Trung Qu c phát hi n r ng các nhà đ u t n c

ngoài không thích nh ng công ty tr c t c ti n m t cao D a trên nh ng l p lu n trên, đ tài đ a ra gi thuy t nghiên c u th hai nh sau:

H2a: Công ty có t l s h u c đông n c ngoài càng nhi u thì có nhi u kh n ng

tr c t c

H2b: S h u n c ngoài có m i quan h ng c chi u v i m c chi tr c t c cho c đông

14

2.2.3 C đông qu n lý & chính sách c t c

M t trong nh ng gi đ nh v th tr ng v n hoàn h o c a M&M là không có

s xung đ t l i ích gi a nhà qu n lý và các c đông Theo lý thuy t công ty, Jensen

và Meckling (1976) cho r ng s h u t p trung cao t o ra nh ng c đông l n và có

nh ng u tiên cho l i ích riêng c a h Khi đó, v n đ c quan có th x y ra gi a

các c đông và nhà qu n lý Do đó, c đông ph i ch u m t chi phí đ i di n Ngoài

c a Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982) và Alli và ctg (1993)

Ng c l i, Demsetz và Lehn (1985) cho r ng t l s h u quá l n c a nhà

qu n lý có th làm cho h luôn ngh v l i ích c a mình h n l i ích c a c đông bên ngoài, do đó làm gi m giá tr c a công ty L p lu n này đ c h tr b i các nghiên

c u c a Lloyd và ctg (1985), Jensen và ctg (1992), Agrawal và Jayaraman (1994), Moh'd và ctg (1995), Manos (2002), Short và ctg (2002), Sulong và Nor (2008), Harada và Nguyen (2011), tìm th y m i quan h ng c chi u gi a c t c và s h u

c a nhà qu n lý V i nh ng l p lu n nh trên, đ tài đ a ra gi thuy t nghiên c u

th ba:

H3: Công ty có t l s h u c a c đông qu n lý càng nhi u thì ít có kh n ng tr

c t c và tr m c th p

2.2.4 C đông t ch c & chính sách c t c

Jensen (1986) d a trên gi thuy t v dòng ti n t do cho r ng c đông t ch c

có kh n ng giám sát, ki m soát các ho t đ ng c a công ty t t h n các c đông cá

nhân H luôn bi t t o nh ng nh h ng đ n các quy t đ nh công ty h n, c th

quy t đ nh tr c t c cho c đông H bu c các nhà qu n lý ph i tr c t c cho c đông đ gi m l ng ti n nhàn r i mà h có th s d ng cho l i ích cá nhân Khi đó

c t c đ c s d ng nh m t công c đ t ng c ng giám sát ho t đ ng c a nhà

qu n lý B i vì, thông qua hình th c tr c t c cho c đông đ gi m l ng ti n m t

c a công ty, mà nhà qu n lý có th s d ng vào m c đích khác không đem l i l i

do M i t ng quan cùng chi u gi a c đông t ch c và c t c đ c tìm th y trong

các nghiên c u c a Moh'd và ctg (1995), Short và ctg (2002) Manos (2002), Khan (2006), Abdelsalam và ctg (2008), Bichara (2008) M i quan h ng c chi u gi a

c t c và t l s h u c a c đông t ch c đ c tìm th y trong nghiên c u c a

Kouki và Guizani (2009) D a trên nh ng l p lu n trên, đ tài đã đ a ra gi thuy t

nghiên c u th t :

H4: Công ty có t l s h u c a c đông t ch c càng nhi u thì có nhi u kh n ng

tr c t c ti n m t và m c cao

2.3 Các y u t khác tác đ ng đ n chính sách c t c

Ngoài tác đ ng c a các lo i c đông, chính sách c t c c a công ty còn b tác

đ ng b i các y u t nh : l i nhu n, n , qui mô, l ng ti n m t, r i ro và c h i t ng

tr ng c a công ty, … H n n a, m i ngành có m t đ c đi m riêng nên c ng có

nh ng chính sách c t c khác nhau cho c đông Và cu i cùng, các y u t v mô

c ng có nh ng tác đ ng đ n chính sách c t c c a công ty, ví d nh chính sách đánh thu thu nh p cá nhân lên c t c làm nh h ng đ n chính sách tr c t c cho

c đông, các y u t v mô nh lãi su t, l m phát, … Sau đây, đ tài tìm hi u m t s

y u t chính (y u t n i t i công ty) có th có tác đ ng đ n chính sách c t c c a

các công ty th tr ng Vi t Nam

2.3.1 L i nhu n

L i nhu n c a công ty là m t trong nh ng y u t quan tr ng có nh h ng đ n

chính sách c t c c a m t công ty Công ty có l i nhu n càng cao thì có nhi u kh

n ng tr c t c cho c đông và m c cao so v i các công ty có l i nhu n th p Khi

đó, các nhà qu n lý mu n s d ng c t c cao là m t tín hi u tích c c cho r ng h đang qu n tr t t công ty Có nhi u nghiên c u th c nghi m ch ra m i quan h cùng

16

chi u gi a l i nhu n và c t c ti n m t nh Bhattacharya (1979), Jensen và ctg

(1992), Fama và French (2001), Aivazian và ctg (2003), Wei và Xiao (2009), Lam

và ctg (2012) K t qu c a các nghiên c u này đ c h tr b i lý thuy t tín hi u c

t c D a trên các l p lu n và k t qu c a các nghiên c u tr c, đ tài đ a ra gi

thuy t nghiên c u th n m:

H5: Có m i quan h cùng chi u gi a chính sách c t c và l i nhu n công ty

2.3.2 T l n

T l n là m t trong nh ng y u t tác đ ng m nh m nh t đ n chính sách c

t c Công ty có t l n cao có nhi u nguy c b phá s n, chi phí s d ng v n cao,

đó c ng là nguyên nhân t i sao các công ty này tr m c c t c th p L p lu n này

d a trên lý thuy t công ty v c t c H n n a, các nghiên c u c a Jensen và ctg

(1992), Fama và French (2001), Allen và Michaely (2002), Aivazian và ctg (2003), Wei và Xiao (2009), Lam và ctg (2012) th y r ng có m i quan h ng c chi u gi a

c t c và n Tuy nhiên, trái v i l p lu n này, c ng quan đi m cho r ng t l n có

m i quan h cùng chi u v i chính sách c t c c a công ty L p lu n này đ c h tr

b i lý thuy t tín hi u c t c Chang và Rhee (1990) phát hi n các công ty tr c t c

cao có xu h ng tài tr t n , các công ty có m c c t c th p có xu h ng tài tr t

v n tài đ a ra gi thuy t nghiên c u th sáu:

H6: Công ty có t l n càng cao thì ít có kh n ng tr c t c và tr m c

th p

2.3.3 Qui mô công ty

Fama và French (2001), Allen và Michaely (2002) và Aivazian và ctg (2003) cho r ng các công ty có qui mô l n là nh ng công ty tr ng thành, có thu nh p n

đ nh và có nhi u tài s n nên d dàng ti p c n các ngu n v n bên ngoài h n Sawicki

(2005) cho r ng vi c tr c t c là m t gi i pháp gián ti p đ t ng s giám sát đ i v i

nhà qu n lý các công ty l n Các công ty l n s có nhi u thông tin b t cân x ng

do quy n s h u b phân tán, hi u qu giám sát c a c đông đ i v i các ho t đ ng

c a công ty gi m, v n đ công ty t ng Cho nên vi c tr c t c cao cho c đông có

th là m t gi i pháp đ gi i quy t v n đ trên, b i vì tr c t c cao bu c các nhà

qu n lý ph i s d ng các ngu n v n bên ngoài, s giám sát c a ch n đ i v i các

17

ho t đ ng c a công ty t ng, chi phí đ i di n gi m, và c đông có th đ c nh n c

t c cao h n Tuy nhiên, Gugler và Yurtoglu (2003) và Farinha (2003) tìm th y k t

qu ng c l i, t c là có m i quan h ng c chi u gi a c t c và qui mô c a công

ty tài đ a ra gi thuy t nghiên c u th b y:

H7: Có m i quan h cùng chi u gi a qui mô công ty và chính sách c t c

2.3.4 C h i t ng tr ng

Theo lý thuy t tr t t phân h ng c a Myers và Majluf (1984) cho r ng các công ty thích s d ng ngu n tài chính bên trong đ m r ng s n xu t kinh doanh

h n s d ng các ngu n v n t bên ngoài Fama và French (2001) phát hi n nh ng

công ty có nh ng c h i t ng tr ng cao thì c n nhi u ti n đ m r ng kinh doanh

và nhi u kh n ng không phân ph i l i nhu n cho c đông ho c phân ph i v i m c

th p Lloyd và ctg (1985), Jensen và ctg (1992) Fama và French (2001)c ng tìm

th y m i quan h ng c chi u gi a m c tr c t c và c h i t ng tr ng K t qu

c a các nghiên c u này đ c h tr b i lý thuy t công ty v c t c Trong khi đó,

Gul và Kealey (1999) báo cáo r ng c h i t ng tr ng ít có nh h ng đ n t l tr

c t c và su t sinh l i c t c Nh t B n Nh ng công ty không có c h i t ng

tr ng thì tr c t c m c cao đ h n ch các nhà qu n lý s d ng kho n ti n này

đ đ u t vào nh ng d án kém hi u qu D a trên các l p lu n này, đ tài đ a ra

gi thuy t nghiên c u th tám:

H8: Có m i quan h ng c chi u gi a c h i t ng tr ng và chính sách c

t c

2.3.5 R i ro kinh doanh

Rozeff (1982) th y r ng công ty tr c t c cho c đông m c th p khi h g p

r i ro kinh doanh cao Công ty có nhi u r i ro kinh doanh thì có nhi u kh n ng phá

s n, do đó h th ng tr c t c m c th p đ h n ch r i ro H n n a, công ty có

r i ro kinh doanh cao, khi đó chi phí s d ng v n cao bu c các công ty này ph i s

d ng các ngu n v n bên trong, c t c m c th p Aivazian và ctg (2003), Wei và Xiao (2009) cho th y r ng có m i quan h ng c chi u gi a c t c và r i ro kinh

doanh, công ty có nhi u r i ro s có b t tr c trong kinh doanh thì vi c tr c t c

m c th p h n các công ty kinh doanh thu n l i M i quan h này đ c l p lu n d a

Nh ng công ty có s n ti n m t cao h n s tr c t c cao h n so v i các công ty h n

ch ti n m t M i quan h tích c c này đ c h tr b i lý thuy t tín hi u c a chính

sách c t c Các nghiên c u c a Ho (2003), Lie (2001), Wei và Xiao (2009), Lam

và ctg (2012) c ng phát hi n ra m i quan h này tài đ a ra gi thuy t nghiên

c u th m i v m i quan h này:

H10: Có m i quan h cùng chi u gi a chính sách c t c ti n m t và l ng

ti n m t c a công ty

2.4 Các nghiên c u tr c v c u trúc s h u và chính sách c t c

Jensen và ctg (1992) d a trên d li u chéo đ xem xét các y u t quy t đ nh

đ n s h u bên trong, n và chính sách c t c Nghiên c u phát hi n r ng công ty

có s h u bên trong cao s ch n m c n và m c tr c t c th p h n so v i các công

ty có s h u bên trong th p h tr cho k t qu c a Jensen và ctg (1992), Agrawal và Jayaraman (1994) c ng phát hi n nh ng công ty v i t l s h u c a

nhà qu n lý công ty càng cao thì m c tr c t c càng th p

Han và ctg (1999) s d ng mô hình h i qui Tobit đ ki m tra m i quan h

gi a c đông t ch c và m c tr c t c c a 303 công ty t n m 1988 đ n 1992 K t

qu ch ra r ng có m i quan h cùng chi u gi a m c tr c t c và s h u c a c

đông t ch c, phát hi n này h tr b i gi thuy t nh h ng c a thu lên c t c

Manos (2002) s d ng mô hình h i qui OLS và h i qui Tobit đ phân tích k t

qu Nghiên c u s d ng d li u chéo c a 661 công ty phi tài chính trên sàn ch ng khoán Bombay n Tác gi xem xét lý thuy t công ty v c t c m t th

tr ng m i n i nh n K t qu là tìm th y m i quan h cùng chi u gi a t l

s h u n c ngoài, s h u c đông qu n lý và t l chi tr c t c Ngoài ra, k t qu

đã tìm đ c m t s minh ch ng đ gi i thích cho m i quan h ng c chi u gi a

m c tr c t c và s h u nhà qu n lý

Gugler (2003) xem xét m i quan h gi a c t c, c u trúc s h u và quy n

ki m soát các công ty Áo Nghiên c u s d ng d li u b ng trong giai đo n

1991-1999 Tác gi nh n th y c u trúc s h u là m t y u t quan tr ng quy t đ nh chính

sách c t c c a công ty Các công ty nhà n c th ng thích tr c t c và h ch c t

gi m c t c ch khi b ép bu c Công ty t nhân không quan tâm đ n chính sách c

t c, h s n sàng c t gi m c t c khi có c h i đ u t Nh ng nhà qu n lý các công

ty này ph n ng tích c c v i c h i đ u t , nhu c u tài chính đ đi u ch nh chính

sách c t c K t qu này phù h p v i s gi i thích c a lý thuy t thông tin b t cân

x ng và chi phí đ i di n c a ng i qu n lý K t qu này đang xét trên nh ng công

ty đ u có nh ng c h i đ u t t t Ngoài ra, k t qu nghiên c u còn ch ra r ng

nh ng công ty không có c h i đ u t t t thì tr c t c cao cho c đông cho dù ai là

ng i ki m soát công ty

Douglas và Jin (2006) tìm hi u m i quan h gi a s h u n c ngoài và chính

sách c t c Hàn Qu c D a trên gi thuy t chi phí đ i di n, h th y r ng s h u

n c ngoài cao thì s tr c t c cao H k t lu n r ng các nhà đ u t n c ngoài

tích c c giám sát các ho t đ ng công ty, gi m chi phí đ i di n t ng m c c t c tr

cho c đông Nói tóm l i, các nhà đ u t n c ngoài thích đ u t vào nh ng công ty

l n và có l i nhu n cao

B ng cách s d ng m u các công ty M , Bichara (2008) ti n hành nghiên

c u đ ki m tra gi thuy t v m i liên h gi a c t c và c đông t ch c b ng vi c

s d ng lý thuy t tín hi u c t c và chi phí đ i di n Tác gi cho r ng c đông t

ch c là nh ng nhà đ u t thông minh v i kh n ng v t tr i và nh h ng m nh

m đ n các quy t đ nh c a công ty t t h n so v i nh ng nhà đ u t nh l C đông

t ch c có th phát hi n và s a ch a nh ng sai l m c a nhà qu n lý, do đó s có

20

m t c a h b o đ m cho công ty ho t đ ng t t h n H n n a, c đông t ch c ph n

ng tích c c v i các thông tin tr c t c, h s đi u ch nh danh m c đ u t c a

mình b ng cách mua ho c bán các c phi u s p tr c t c

Kouki và Guizani (2009) phân tích m i quan h gi a m c s h u c a c đông

và chính sách c t c c a 29 công ty Tunisi trong giai đo n t 1995 đ n 2001

Nghiên c u s d ng d li u b ng K t qu tìm th y m i quan h ng c chi u gi a

s h u c đông t ch c v i m c chi tr c t c và m i quan h cùng chi u gi a s

h u nhà n c v i chính sách c t c

Wei và Xiao (2009) xem xét s thích c a c đông và chính sách c t c

Trung Qu c, giai đo n t n m 1993 đ n 2006 Nghiên c u s d ng mô hình h i qui

random effects v i d li u b ng đ phân tích k t qu K t qu ch ra r ng không có

m i quan h gi a c đông nhà n c và m c tr c t c ti n m t các công ty

Trung Qu c K t qu còn cho th y m i quan h cùng chi u gi a l i nhu n, qui mô công ty v i m c tr c t c ti n m t và m i quan h ng c chi u gi a t l n , r i ro kinh doanh, c h i t ng tr ng v i m c c t c ti n m t

Jeon và ctg (2011) cung c p b ng ch ng m i v m i quan h gi a c u trúc s

h u và chính sách c t c m t th tr ng m i n i nh Hàn Qu c Tác gi th y r ng các nhà đ u t n c ngoài thích đ u t vào các công ty có tr c t c Trong s

nh ng công ty tr c t c, các nhà đ u t n c ngoài thích đ u t vào các công ty có

tr c t c m c th p Tác gi còn ch ra r ng, vi c công ty mua l i c phi u m c cao s thu hút nhi u nhà đ u t n c ngoài h n Nói chung, các nhà đ u t n c ngoài thích đ u t vào các công ty l n và có l i nhu n cao

Mehrani và ctg (2011) cung c p thêm b ng ch ng v m i quan h ng c

chi u gi a c đông t ch c và m c tr c t c c a các công ty Iran t n m 2000

đ n 2007 Khi t l s h u c a c đông t ch c càng nhi u, công ty tr c t c cho

c đông càng cao, trong khi s h u c a nhà qu n lý không có ý ngh a v i chính

sách c t c c a công ty

Lam và ctg (2012) xem xét các lo i s h u c a c đông nh h ng đ n chính

sách c t c m t n n kinh t m i n i nh Trung Qu c Th i gian quan sát t n m

2001 đ n 2006 Các lo i hình s h u đ c xem xét trong nghiên c u: s h u nhà

n c, s h u n c ngoài, s h u đ i chúng và vi c niên y t chéo trên các th tr ng

khác nhau Nghiên c u s d ng mô hình h i qui OLS và Tobit đ phân tích k t qu

21

Tác gi th y r ng Trung Qu c, các công ty có t l s h u nhà n c càng cao thì

có nhi u kh n ng tr c t c ti n m t và ít kh n ng tr c t c b ng c phi u Ngoài

ra, tác gi ch ra r ng c đông n c ngoài thích nh ng công ty tr c t c ti n m t

thông qua công th c Tobon’s Q

Shubiri và ctg (2012) xem xét m i quan h có th gi a c u trúc s h u và chính sách c t c Jordan t n m 2005 đ n 2009 K t qu th ng nh t h tr m i

quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c K t qu ch ra r ng có m i quan

h ng c chi u và có ý ngh a gi a s h u c đông t ch c và c t c c a m i c

phi u; m i quan h ng c chi u và có ý ngh a gi a s h u nhà n c và m c tr c

t c cho c đông K t qu h i qui đ c ti n hành trên 5 mô hình, ch ra nh h ng

m nh c a dòng ti n t do (FCF) lên chính sách c t c Qui mô c a công ty và m c

tr c t c có m i quan h ng c chi u và có ý ngh a, công ty công ty càng l n tr

c t c càng ít Ngoài ra, k t qu cho th y nh ng công ty có nhi u c h i đ u t thì

tr c t c nhi u h n và nh ng công ty có đòn b y tài chính cao có khuynh h ng tr

c t c m c th p

Thanatawee (2013) xem xét các m i quan h gi a c c u s h u và chính sách

c t c t i Thái Lan, m u nghiên c u g m 1.927 quan sát trong giai đo n 2002-2010

Nghiên c u s d ng mô hình h i qui logit, tobit đ phân tích k t qu Tác gi ch xét tr ng h p c t c ti n m t K t qu ch ra r ng công ty có s h u c đông t

ch c càng cao thì càng có nhi u kh n ng tr c t c và c t c m c cao Ngoài ra,

k t qu ch ra m i quan h cùng chi u gi a l i nhu n, c h i t ng tr ng và m c tr

c t c và m i quan h ng c chi u gi a t l n và chính sách c t c

Al-Gharaibeh và ctg (2013) xem xét nh h ng c a c u trúc s h u lên chính

sách c t c c a 35 công ty Jordan S h u c a c đông t ch c và s h u nhà qu n

lý công ty có m i quan h ng c chi u v i m c tr c t c

Afzal và Sehrish (2013) nghiên c u m i quan h gi a h i đ ng qu n tr và

chính sách c t c c a 42 công ty phi tài chính Pakistan, niêm y t trên sàn ch ng

22

khoán Karachi t n m 2005-2009 Nghiên c u s d ng mô hình h i qui OLS, Logit

và Probit K t qu cho th y qui mô h i đ ng qu n tr , s h u c đông cá nhân, qui

mô công ty và c h i đ u t có m i quan h cùng chi u v i m c chi tr c t c

Ng c l i, s h u c a c đông bên trong, l i nhu n c a công ty có nh h ng

ng c chi u v i m c tr c t c S h u c đông t ch c và đòn b y tài chính có nh

h ng ng c chi u, trong khi thành viên h i đ ng qu n tr đ c l p có m i quan h

cùng chi u v i t l tr c t c nh ng k t qu này không có ý ngh a th ng kê K t

qu t mô hình Logit và Probit cho th y r ng s h u c đông cá nhân và s h u bên

trong có nh h ng ng c chi u, trong khi đó l i nhu n thì có m i quan h cùng

chi u và có ý ngh a th ng kê đ n quy t đ nh tr c t c C h i đ u t có nh h ng

cùng chi u nh ng không có ý ngh a th ng kê đ n quy t đ nh tr c t c

B ng 2.1 Tóm t t k t qu c a các nghiên c u tr c

Jensen và ctg

(1992)

Công ty có s h u bên trong cao s ch n m c n và m c chia

c t c th p h n các công ty có s h u bên trong th p

n c ngoài, s h u c đông qu n lý và t l chi tr c t c

Ngoài ra, k t qu còn tìm th y m i quan h ng c chi u gi a

23

và h ch c t gi m c t c ch khi b ép bu c, trong khi nh ng

công ty gia đình không quan tâm đ n chính sách c t c, h s n

sàng c t gi m c t c khi có c h i đ u t Còn nh ng công ty không có c h i đ u t thì tr c t c cao cho c đông, dù ai là

ng i ki m soát công ty

Douglas và Jin

(2006)

D a trên gi thuy t chi phí đ i di n, tác gi k t lu n r ng s

h u n c ngoài cao s tr c t c cao Nghiên c u k t lu n r ng các nhà đ u t n c ngoài tích c c giám sát các ho t đ ng c a

công ty, gi m chi phí đ i di n d n đ n t ng m c thanh toán c

M i quan h ng c chi u gi a c đông t ch c và m c tr c

t c các công ty Tunisi và m i quan h cùng chi u gi a s

h u nhà n c và m c tr c t c cho c đông

Wei và Xiao

(2009)

Không th y m i quan h gi a s h u c đông nhà n c và

m c tr c t c ti n m t các công ty Trung Qu c Quan h cùng chi u gi a l i nhuân, qui mô v i m c c t c ti n m t và

Nghiên c u còn ch ra vi c công ty mua l i c phi u m c cao s thu hút nhi u nhà đ u t n c ngoài h n Hàn Qu c

Mehrani và ctg

(2011)

Cung c p thêm b ng ch ng v m i quan h ng c chi u gi a

c đông t ch c và m c tr c t c, không tìm th y m i quan

h gi a s h u c đông qu n lý và chính sách c t c các công

ty Iran

Lam và ctg Trung Qu c, công ty có t l s h u nhà n c càng cao thì

M i quan h ng c chi u gi a s h u c a c đông t ch c và

s h u nhà n c v i m c tr c t c cho c đông Ngoài ra,

nghiên c u tìm th y qui mô công ty có tác đ ng ng c v i

m c tr c t c, công ty càng l n thì càng ít kh n ng chi tr c

t c Công ty có nhi u c h i đ u t thì có nhi u kh n ng tr

c t c, trong khi đó công ty có t l n cao thì tr c t c th p

kinh t m i n i nh Vi t Nam giai đo n t 2007 -2012

 Nghiên c u s d ng mô hình h i qui random effects Tobit đ xác đ nh m i

quan h gi a c u trúc s h u và m c chi tr c t c ti n m t và mô hình h i

qui random effects Logit đ xác đ nh tác đ ng c a các y u t lên quy t đ nh

chi tr c t c cho c đông

26

Các lý thuy t liên quan đ n chính sách c t c, các nghiên c u tr c, phân tích

và đ a ra các gi thuy t nghiên c u đã đ c trình bày ch ng 2, trong ch ng 3

đ tài s trình bày các n i dung nh mô hình nghiên c u, ph ng pháp phân tích,

mô t và đo l ng các bi n, ph m vi nghiên c u, d li u nghiên c u và cu i cùng là

ph ng pháp x lý d li u

3.1 Mô hình nghiên c u

D a trên lý thuy t chi phí đ i di n và dòng ti n t do, c đông nhà n c thích

c t c ti n m t đ gi m dòng ti n t do mà nhà qu n lý có th s d ng cho l i ích

cá nhân, đ ng th i s giám sát t bên ngoài đ i v i nhà qu n lý t ng khi nhà qu n

lý m n n t h , khi đó chi phí đ i di n s gi m Ngoài ra, công ty có c ph n nhà

n c càng nhi u thì d dàng ti p c n v i ngu n v n t bên ngoài h n do có m i

quan h , tài s n nhi u và có nh ng u đãi khác so v i các công ty t nhân nên h có

l ng ti n m t nhi u Theo lý thuy t công ty và lý thuy t tín hi u v c t c, khi công ty có chi phí đ i di n gi m và dòng ti n nhàn r i nhi u thì có nhi u kh n ng

tr c t c và m c cao Vì v y, đ tài k v ng có m i quan h cùng chi u gi a c

t c và t l s h u c a c đông nhà n c

C đông n c ngoài là nh ng nhà đ u t thông tin, có th ki m soát t t các

ho t đ ng c a công ty Tuy nhiên, h g p nh ng b t l i v thông tin b t cân x ng

h n so v i c đông trong n c, vì v y c đông n c ngoài s yêu c u cung c p

thông tin nhi u h n khi t l s h u c a h t ng, thông tin b t cân x ng s gi m, chi phí đ i di n c ng s gi m theo Theo nghiên c u c a Vinh (2010) v s h u nhà

đ u t n c ngoài c a các công ty trên sàn HOSE t 2007 đ n 2009, phát hi n r ng các nhà đ u t n c ngoài thích đ u t vào nh ng công ty l n, t l v n hóa th

tr ng trên v n ch s h u cao và có t l n th p H n n a, các c đông này không thích đ u t vào nh ng công ty có c đông chi ph i mà thích đ u t vào các

công ty mà đó h có th t o nh h ng lên các chính sách công ty đ gi m thông

tin b t cân x ng Khi v n đ thông tin b t cân x ng gi m và v i nh ng kh n ng

ki m soát c a mình nên h không s d ng c c t c ti n m t đ gi m chi phí đ i

gi ng v i l i ích c a c đông làm t ng giá tr c a công ty, c đông đ c tr c t c

nhi u h n Tuy nhiên, Demsetz và Lehn (1985) l i cho r ng t l s h u quá l n

c a nhà qu n lý có th làm cho h luôn ngh v l i ích c a mình h n l i ích c a c đông bên ngoài làm gi m giá tr c a công ty tài này k v ng có m i quan h

ng c chi u gi a s h u c a nhà qu n lý và m c c t c ti n m t

Jensen (1986) d a trên gi thuy t v dòng ti n t do cho r ng c đông t ch c

có kh n ng giám sát, ki m soát các ho t đ ng c a công ty t t h n các c đông cá

nhân H luôn bi t t o nh ng nh h ng đ n các quy t đ nh công ty h n, c th

quy t đ nh tr c t c cho c đông H bu c các nhà qu n lý ph i tr c t c cho c đông đ gi m l ng ti n nhàn r i mà các nhà qu n lý có th s d ng cho l i ích cá nhân Khi đó c t c còn đ c s d ng nh m t công c đ t ng c ng giám sát ho t

đ ng c a nhà qu n lý B i vì, thông qua hình th c tr c t c cho c đông đ gi m

l ng ti n m t c a công ty, mà nhà qu n lý có th s d ng vào m c đích khác không đem l i l i ích cho c đông và đ ng th i bu c các nhà qu n lý ph i ti p c n

các ngu n v n t bên ngoài Khi đó các nhà qu n lý ph i ch u thêm s giám sát c a

h (Shleifer và Vishny, 1986) C ng v i l p lu n trên, đ tài c ng k v ng có m i

quan h cùng chi u gi a m c c t c ti n m t và s h u c a c đông t ch c

Ngoài ra, đ tài c ng k v ng công ty có l i nhu n cao, qui mô l n, l ng ti n

m t càng nhi u thì có nhi u kh n ng tr c t c và tr m c cao Và ng c l i,

nh ng công ty có t l n cao, có nhi u c h i đ u t và r i ro kinh doanh cao s ít

DYIELDit = + 1OWNit + 2INVESTit + 3SIZEit + 4DEBTit + 5RISKit +

6ROAit+ 7CASHit + 8+h∑INDUSTRYh+ 8+h+k∑YEARk + uit (mô hình 1)

28

 Mô hình th hai là xác đ nh các y u t có tác đ ng đ n quy t đ nh tr c t c

ti n m t c a công ty

DECPAYit = + 1OWNit + 2INVESTit + 3SIZEit + 4DEBTit + 5RISKit +

6ROAit+ 7CASHit + 8+h∑INDUSTRYh+ 8+h+k∑YEARk + it (mô hình 2)

Trong đó:

 DYIELDit su t sinh l i c a c t c, đ c xác đ nh b ng c t c ti n m t

trên giá đóng c a c a c phi u th i đi m cu i n m t c a công ty i

 DECPAYit quy t đ nh kh n ng tr c t c c a công ty i n m t, là bi n

gi , nh n giá tr b ng m t khi công ty i n m t có kh c t c ti n m t,

ng c l i s nh n giá tr b ng không

 OWNit đ i di n cho các lo i c đông, theo m c tiêu nghiên c u, đ tài

s tìm hi u 4 lo i c đông, g m c đông nhà n c (STATE), c đông

n c ngoài (FOREIGN), c đông qu n lý (MAN) và c đông t ch c

(INST)

 INVESTitđ i di n cho c h i t ng tr ng c a công ty i t i th i đi m t

 SIZEit đ i di n cho qui mô c a công ty i n m t

 DEBTitđ i di n cho t l n c a công ty i n m t

 RISKitđ i di n cho r i ro kinh doanh c a công ty i n m t

 ROAit đ i di n cho su t sinh l i c a tài s n, hay kh n ng sinh l i c a

l ng công ty không nhi u ho c d li u không đ nên trong đ tài này

phân l i làm 7 nhóm ngành chính: Công nghi p ch bi n (C), s n xu t phân ph i đi n (D), b t đ ng s n (L), v n t i (H), bán buôn (G), xây

d ng (F) và nhóm ngành khác (các ngành còn l i g m: nông nghi p, khai khoáng, cung c p n c, d ch v , thông tin và khoa h c công

ngh ) Vì có 7 nhóm ngành chính nên đ tài s d ng 6 bi n gi ngành (h=6) đ xét nh h ng c a t ng ngành có nh h ng nh th nào đ n

chính sách c t c c a các công ty tài s d ng nhóm ngành công

29

nghi p ch bi n (nhóm ngành C) làm ngành chu n đ so sánh v i các

ngành còn l i (vì đây là nhóm ngành có nhi u công ty nh t, kho ng 100

công ty)

 YEARk , bi n gi n m, đ xem xét nh h ng đ n các y u t v mô đ n

chính sách c t c c a công ty Các y u t v mô nh thu , lãi su t, l m phát, … Vì giai đo n nghiên c u t n m 2007 đ n 2012 (6 n m) nên đ

tài s d ng 5 bi n gi n m (k=5) và n m 2012 là n m chu n đ so sánh

v i các n m còn l i

 uit, it nh ng ph n d không quan sát c a công ty i th i đi m t

3.2 Ph ng pháp phân tích h i qui d li u b ng

Ph ng pháp nghiên c u c a đ tài là ph ng pháp đ nh l ng d a trên các

d li u th c p thu th p đ c c a 219 công ty trên HOSE tài s d ng mô hình

h i qui pooled tobit và random effects tobit cho mô hình xác đ nh các y u t tác

đ ng đ n m c tr c t c Mô hình xác đ nh nh h ng các y u t đ n quy t đ nh tr

c t c, đ tài s d ng h i qui pooled logit và random effects logit đ phân tích k t

qu Ti p theo, đ tài s gi i thi u s l c v d li u b ng, mô hình h i qui tobit và

mô hình h i qui logit

3.2.1 Gi i thi u s l c v d li u b ng

D li u b ng là d li u có hai chi u: không gian và th i gian Hay nói cách khác d li u b ng là s m r ng c a d li u chéo theo th i gian Theo Hermalin và Weisbach (1991) và Hsiao (1985) cho r ng vi c s d ng d li u b ng có nh ng u

đi m sau: (1) giúp ki m soát các v n đ n i sinh; (2) ki m soát nh h ng c a s không đ ng nh t; (3) cung c p nhi u thông tin h n v các bi n; (4) gi m đa c ng

tuy n gi a các bi n đ c l p; (5) t ng b c t do; (6) có th phát hi n và đo l ng các

y u t không quan sát đ c b i vi c s d ng d li u chéo và d li u chu i th i

gian; (7) gi m sai s ng u nhiên có th x y ra trong vi c phân tích mô hình (do k t

h p nhi u d li u c a nhi u đ i t ng khác nhau làm cho s quan sát t ng đáng k )

3.2.2 Mô hình h i qui Tobit

Theo Wooldridge (2002), khi d li u c a bi n ph thu c trong mô hình b

ki m duy t, t c là m t m u nghiên c u mà trong đó thông tin v bi n ph thu c

30

không có cho m t s quan sát, trong khi đó d li u c a các bi n đ c l p có đ thì

mô hình Tobit đ c s d ng và cho k t qu h p lý h n OLS Mô hình Tobit s

d ng đ phân tích trong lý thuy t kinh t l ng l n đ u tiên b i nhà kinh t h c James Tobin n m 1958 Mô hình Tobit đ c s d ng nhi u trong các nghiên c u v

chính sách c t c, nh các nghiên c u c a Han và ctg (1999), Harada và Nguyen

(2011), Ramli (2010), Lam và ctg (2012), Thanatawee (2013), Al-Nawaiseh (2013), Goyal và Muckley (2013) Trong nghiên c u này, chúng tôi c ng s d ng

mô hình h i qui Tobit đ xác đ nh các y u t có tác đ ng đ n m c tr c t c c a

Mô hình Tobit d li u b ng có hai cách ch y h i qui: h i qui pooled Tobit và random effects Tobit Trong ph n m m Stata có ch c n ng ki m đ nh Likelihood

ratio đ l a ch n mô hình nào cho k t qu phù h p h n (s trình bày trong ph n

ki m đ nh mô hình)

Mô hình h i qui pooled Tobit có các gi đ nh v s t t ng quan, ph ng sai thay đ i, nh ng s khác bi t v không gian và th i gian c a t ng bi n quan sát đ u không tác đ ng đ n Vì v y, tung đ g c và đ d c c a các h s đ c gi đ nh là không thay đ i theo không gian và th i gian

Mô hình h i qui random effects Tobit có xét đ n nh h ng theo chu i th i gian và các đ n v chéo mà còn xét đ n các y u t không quan sát đ c

3.2.3 Mô hình h i qui logit

xem xét các y u t có nh h ng đ n quy t đ nh tr c t c c a công ty, đ

tài s d ng mô hình h i qui logit, m t k thu t phân tích h i qui bi n ph thu c là

31

tài ch y mô hình h i qui pooled logit và random effects Logit đ xem xét tác đ ng c a các y u t lên quy t đ nh chi tr c t c cho c đôn Sau đó đ tài dùng

ki m đ nh Likelihood đ l a ch n gi a hai mô hình (Shubiri, 2011)

3.3 Cách đo l ng các bi n trong mô hình

3.3.1 Bi n ph thu c

Chính sách c t c c a công ty là bi n ph thu c và đ c đo l ng b ng b i

hai bi n đ i di n tài s d ng su t sinh l i c t c (DYIELD) làm bi n đ i di n

th nh t cho chính sách c t c Bi n này đ c s d ng trong các nghiên c u Han và

ctg (1999), Wei và Xiao (2009), Al-Nawaiseh (2013) và Bradford và ctg (2013) đ

đo l ng m c tr c t c c a công ty Bi n th hai đ đ i di n cho chính sách c t c

là quy t đ nh tr c t c cho c đông (DECPAY)

DYIELD đ c tính b ng c t c ti n m t trên giá đóng c a c a m i c phi u

c a công ty i th i đi m cu i n m tài chính t D li u c t c và giá c phi u b ng

đ c thu th p th công trên hai trang web cophieu68.com.vn và cafef.vn

DECPAY là bi n gi , nh n giá tr b ng m t khi công ty có tr c t c ti n m t,

ng c l i s nh n giá tr b ng không

3.3.2 Bi n gi i thích

Theo m c đích và ph m vi nghiên c u, đ tài t p trung xem xét tác đ ng c a

b n lo i c đông lên chính sách c t c c a công ty Vi t Nam trong giai đo n t

2007 đ n 2012, b n lo i c đông đó là c đông nhà n c (STATE); c đông n c

ngoài (FOREIGN); c đông qu n lý (MAN) và c đông t ch c (INST) D li u s

h u c a các lo i c đông đ c l y th công t báo cáo th ng niên c a công ty

 C đông nhà n c (STATE):

S h u c đông nhà n c (STATE) đ c xác đ nh b ng s c ph n s h u b i

c đông nhà n c trên t ng s l ng c ph n c a công ty t i th i đi m cu i n m tài

chính (Wei và Xiao, 2009), Lam và ctg., 2012)

 C đông n c ngoài (FOREIGN):

S h u c đông n c ngoài (FOREIGN) đ c tính b ng s c ph n đ c s

h u b i c đông n c ngoài trên t ng s l ng c ph n c a công ty th i đi m