Tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp Những nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Những nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn Nhiều tác giả đã liên kết kết quả của một công ty với đặc điểm chính sách , pháp lý và sự điều tiết môi trường vào hoạt động công ty. Bài nghiên cứu này so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty qua nhiều quốc gia và điều tra nghiên cứu ở các côngty khác nhau để giải thích sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được ước lượng.

Những nhân tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn

Özde Öztekin 1 ,* Mark J Flannery 2

1 School of Business, Đại học Kansas, Lawrence, KS 66045, USA

2 Cao đẳng Quản trị kinh doanh Warrington, Đại học Florida, Gainesville, FL 32611, USA

Tháng 8, 2011

TÓM TẮT

Nhiều tác giả đã liên kết kết quả của một công ty với đặc điểm chính sách , pháp lý và

sự điều tiết môi trường vào hoạt động công ty Bài nghiên cứu này so sánh tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty qua nhiều quốc gia và điều tra nghiên cứu ở các công

ty khác nhau để giải thích sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn được ước lượng Hay nói cụ thể hơn, đặc điểm của công ty cũng liên quan đến tốc độ điều chỉnh, phù hợp với giả thiết công ty càng tốt thì chi phí giao dịch kết hợp với sự điều chỉnh tỷ

lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu của công ty càng thấp Sự kết hợp giữa sự tổ chức công

ty và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu phù hợp với thuyết hoán đổi năng động của sự lựa chọn cấu trúc vốn

Phân loại/Xếp hạng JEL: F33; G15; G32

Từ khóa: Cấu trúc vốn năng động, thuyết hoán đổi, quốc tế, điều chỉnh từng phần, Tổ chức/Công ty

1 Giới thiệu

Nghiên cứu trước đây đã cố gắng đánh giá những yếu tố quyết định của cấu trúc vốn một công ty Hầu hết những nghiên cứu này kiểm định các công ty trên một quốc gia, thường là Mỹ Thuyết hoán đổi cấu trúc vốn bản chất gồm vấn đề về pháp lý và hợp đồng trên hai chiều Thứ nhất, môi trường công ty có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu (mục tiêu) Thứ hai, môi trường cũng ảnh hưởng tốc độ tiến về mục tiêu của mình Trong bài báo cáo này, chúng tôi kiểm tra những tác động lên tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu (tỷ lệ đòn bẩy) nhưng nhấn mạnh vấn đề thứ hai qua việc điều tra nhiều biến ở nhiều quốc gia tác động đến tốc độ mà các công ty tiến về tỷ lệ vốn mục tiêu của mình

Bằng chứng của cuộc khảo sát chỉ ra rằng một vài công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu và vài công ty theo đuổi nợ hoặc vốn cổ phần với một mục tiêu tự định trong đầu (Graham và Harvey, 2001) Cũng có thêm nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty đương đầu với chi phí đáng kể để điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của họ( Fischer, Heinkel and Zechner, 1989 and Leary and Robert, 2005) Mô hình tốc độ điều chỉnh từng phần của cấu trúc vốn thu hút sự chú ý lớn (ví dụ, Hovakimian, Opler, và Titman, 2001; Leary và Robert, 2005; Flannery và Rangan, 2006; và Strebulaev, 2007) Một điểm thuận lợi của kiểm định mô hình điều chỉnh mục tiêu trong phạm vi quốc tế là chi phí và lợi nhuận của việc điều chỉnh đến mục tiêu phụ thuộc vào môi trường tài chính, pháp lý của mỗi công ty Ví dụ, tiêu chuẩn kế toán tốt hơn nên giảm thông tin bất cân xứng, làm cho dễ dàng hơn đối với công ty phát hành chứng khoán mới và thu hồi những khoản chưa thanh toán về Vì vậy, chúng tôi thừa nhận rằng kế toán tốt hơn tương ứng tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn Vì thế, để tìm được tốc độ điều chỉnh khác nhau một cách đáng tin cậy với các biến khác nhau nên ủng hộ giả thiết là các công ty có tỷ lệ vốn mục tiêu và đối đầu với chi phí giao dịch khi điều chỉnh đến mục tiêu của họ

Bài báo này đánh giá những nhân tố đo lường tốc độ điều chỉnh ở nhiều quốc gia khác nhau, quyết định trên mô hình điều chỉnh từng phần của cấu trúc vốn Dữ liệu được

thu thập ở 37 quốc gia và qua 16 năm Có 3 cách nghiên cứu về cấu trúc vốn

Thứ nhất, chúng tôi ước lượng mô hình hồi qui tương tự cho nhiều công ty trên nhiều quốc gia, cung cấp bằng chứng có thể so sánh được trên tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn ngoài nước Mỹ Thứ hai, chúng tôi liên kết đặc điểm công ty với cùng một thước đo quốc tế về chi phí giao dịch chứng khoán (quy chi phí giao dịch cùng 1 đo lường quốc tế) Thứ ba, ước lượng tốc độ điều chỉnh về hệ thống tài chính các công ty thì khác nhau

ở các môi trường khác nhau Môi trường khác nhau áp đặt điều chỉnh chi phí và lợi nhuận của công ty khác nhau, được phản ánh qua việc ước lượng tốc độ điều chỉnh Trên những đất nước với cở sở hạ tầng yếu kém hơn ( trở ngại vào thị trường vốn, thông tin bất cân xứng cao và chi phí khánh kiệt, linh hoạt tài chính bị giới hạn sự linh hoạt của tài chính giới hạn), theo đuổi nợ hoặc vốn cổ đông đều khó khăn hơn, tương ứng với tốc độ điều chỉnh thấp hơn Ớ mức độ quan hệ nước ngoài, chúng tôi tìm thấy rằng công

ty mà từ đất nước pháp lý mạnh , cấu trúc tài chính dựa trên tính hiệu quả của thị trường vốn thay vì các tổ chức trung gian, và chức năng điều chỉnh hệ thống tài chính tốt hơn đến mục tiêu nhanh hơn khoảng 50%.Ví dụ, những công ty với chi phí điều chỉnh dưới trung bình đưa ra tốc độ điều chỉnh ước lượng 11%-12% nhanh hơn những công ty với chi phí điều chỉnh cao hơn Chúng tôi tìm thấy rằng nhiều đặc tính cụ thể của công ty có tính hiệu quả kinh tế và thống kê đáng kể Điều này có nghĩa là điều chỉnh chi phí và lợi nhuận đóng vai trò quan trọng trong tốc độ đạt đến cấu trúc vốn tối ưu trên toàn thế giới

Bài báo cáo này được sắp xếp như sau Phần 2 ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần của cấu trúc vốn qua mẫu của 37 quốc gia Phần 3 liên kết sự khác biệt (lớn) trong tốc

độ điều chỉnh được ước lượng với sự đo lường chi phí giao dịch chứng khoán Giả thiết chính của chúng tôi là sự sắp xếp thể chế và pháp lý của một quốc gia ảnh hưởng đến chi phí và lợi nhuận theo hướng tỷ lệ cấu trúc vốn tối ưu của công ty, điều này tạo nên sự khác nhau giữa các quốc gia trong tốc độ điều chỉnh được ước lượng

Phần 4 cung cấp lý thuyết cơ bản cho giả thiết này, và phần 5 với kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng các công ty tốt hơn tương ứng với việc điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu

nhanh hơn Những công ty lựa chọn điều chỉnh chi phí thấp hơn hoặc điều chỉnh lợi nhuận cao hơn hoặc chọn cả hai để đạt tới cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn.

Môi trường của công ty cũng tác động đến đặc điểm của công ty, từ đó ảnh hưởng gián tiếp đến tốc độ điều chỉnh

Ví dụ, chi phí giao dịch trên thị trường vốn cao hơn được kết hợp với công ty lớn hơn, lợi nhuận thấp hơn và hệ số giá thị trường trên giá sổ sách thấp hơn

Phần 6 phân tích tổng tác động của chi phí giao dịch vào các nhân tố gián tiếp và trực tiếp của nó Chúng tôi nhận được rằng chi phí cao hơn hướng đến giảm tốc độ điều chỉnh, nhưng nội đặc tính công ty cũng điều chỉnh bù lại xấp xỉ 30% của hiệu quả trực tiếp Phần cuối cùng tóm tắt và kết luận

2 Kết quả trên phạm vi quốc tế, nhìn nhận đầu tiên

Nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng môi trường ảnh hưởng đến chính sách tài chính công ty ( e.g Demirguc and Marksimovic, 1999; Bancel and Mittoo, 2004 ; Rajan and Zingales, 1995; and Booth, Aivazian, Demirguc and Marksimovic, 2001) Tuy nhiên, hầu hết công trình thực nghiệm quốc tế về cấu trúc vốn hàm chứa giả thiết phi thực tế rằng các công ty luôn luôn ở tỷ lệ vốn vay – vốn chủ sở hữu cân bằng Giả thiết này là không phù hợp với thuyết hoán đổi là công ty tốn chi phí thay đổi cấu trúc vốn( Strebulaev, 2007) Nếu công ty đương đầu giữa chi phí và lợi nhuận khi hoạt động hướng đến tỷ lệ mục tiêu, thì nó sẽ tự điều chỉnh tốc độ điều chỉnh của mình Tùy vào mức độ mà các đặc điểm công ty tác động vào sự điều chỉnh, các nhân tố này sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ điều chỉnh khác nhau Đối với trình độ thì đặc điểm công ty tác động đến sự điều chỉnh chi phí và lợi nhuận, sự khác nhau ở các nhân tố này nên ảnh hưởng đến tỷ lệ điều chỉnh mục tiêu

2.1 Chi tiết hồi quy cơ bản

Để quyết định rằng môi trường công ty có thực sự ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh , chúng tôi ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần của tỷ lệ vốn trên mỗi nước trong số

37 quốc gia giống nhau Chúng tôi có thể viết một mô hình điều chỉnh từng phần tổng

quát như sau:

đặc điểm công ty tương tự;

phần để đạt đến tỷ lệ tối ưu nội trong năm xác định

Điều này cho rằng tất cả những công ty mẫu trên một quốc gia (hoặc các công ty giống

giả thiết này và cho phép các λ khác nhau qua các công ty mẫu ở phần 6.

Cái gì quyết định tỷ lệ mục tiêu (LEV*)? Mô hình nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ưu của

công ty ở một quốc gia cụ thể hoặc sự thiết lập về thể chế được tạo thành hàm số về đặc điểm công ty và vĩ mô, (Frank và Goyal,2009) Theo Flannery và Rangan (2006), Lemmon, Robert và Zender(2008), và Huang và Rittter (2009), gồm cả một nhóm tác động cố định đối với những công ty không đồng nhất không quan sát được

LEV* ij,t = β j X ij,t-1 +Fij (2)

liên quan đến chi phí và lợi nhuận hoạt động với tỷ lệ đòn bẩy khác nhau

trình (2) vào đặc tính điều chỉnh từng phần phương trình (1) và sắp xếp lại kết quả theo tiêu chuẩn có thể ước lượng:

1 Nghiên cứu trước đã nhấn mạnh các cơ hội đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc chỉnh sửa cấu trúc vốn (Brennan

và Schwartz, 1984 ; Berk, Green và Naik, 1999 ; Titman và Tsyplakov, 2007 ; và DeAngelo, và Stulz, 2010), nhưng đặc điểm phương trình (1) điều chỉnh từng phần được giới hạn nhiều hơn thì thông dụng trong nghiên cứu Chúng tôi sử dụng phương trình (1) vì sự hoàn chỉnh để so sánh với nhiều nghiên cứu ở Mỹ Sự mở rộng trong nghiên cứu của chúng tôi để khám phá về hiệu quả của mô hình thuyết hoán đổi và cấu trúc vốn và phần

đầu tư của các công ty mô phỏng

Mô hình này đòi hỏi xử lý đặc biệt để tránh ước lượng tốc độ điều chỉnh bị lệch (Baltagi,2001) Chúng tôi tìm kết quả tương tự vào hai phương pháp ước lượng thay đổi:

hệ thống hai bước tổng quát của hiện tại (GMM) (Blundell và Bond,1998) và phương pháp sử dụng biến giả cho biến có độ lệch chuẩn nhất (LSDVC) (Bruno và Giovanni, 2005)

Mô hình trong phương trình (3) là tổng quát hơn nhiều so sánh quốc tế trước đây bởi vì

nó tính toán cho sự thay đổi linh động tự nhiên của cấu trúc vốn công ty và tính khác biệt không được quan sát của nó Đồng thời phương trình (3) chỉ là mô hình cơ bản điều này cho thấy nó không bao gồm thông tin trong môi trường công ty, vì mô hình này:

(3) ảnh hưởng đặc điểm công ty, không ảnh hưởng trực tiếp lên cấu trúc vốn, và

(4) ảnh hưởng đặc điểm công ty, không trực tiếp ảnh hưởng lên cấu trúc vốn mục

Mô hình cơ bản trong phương trình (3) kiểm soát 2 tác động đầu tiên Kiểm tra dựa trên phương trình (3) cũng giải thích cho 2 tác động cuối cùng bởi theo độ nhạy khác nhau

cụ cho đặc điểm cụ thể của công ty Tuy nhiên , phần 6 đưa ra mô hình thực nghiệm phức tạp hơn là chia sự ảnh hưởng của môi trường công ty thành nhân tố trực tiếp (kết quả (1) và(2)) và gián tiếp ( kết quả (3 ) và (4))

2.2 Dữ liệu công ty cụ thể:

Tổng quát, kết quả cho đòn bẩy sổ sách và thị trường trong phạm vi nước US là có thể so sánh, nhưng không có nghiên cứu trước nào nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cho một bảng tập hợp nhiều quốc gia Vì vậy, chúng tôi trình bày ước lượng ban đầu với các thước đo đòn bẩy của cả thị trường và sổ sách để so sánh

2 Ví dụ , nếu môi trường công ty ngăn cản sự sáp nhập của các công ty liên quan , sự ước lượng λ j có thể phản ánh đặc điểm cân bằng của công ty hơn phản ánh trực tiếp môi trường chúng tôi nhờ trọng tài để chỉ

ra điều này

Chúng tôi định nghĩa đòn bẩy thị trường và sổ sách như sau:

1991 đến 2006 Chúng tôi chỉ thu thập dữ liệu chỉ cho các công ty thuộc một trong số

37 quốc gia mà chúng tôi có thể xác định thông tin về đặc điểm thông tin ở cấp độ quốc gia (nhìn phần 3) Chúng tôi cũng chọn dữ liệu tăng trưởng GDP và lạm phát trên mỗi quốc gia từ dữ liệu của WB Bảng 1 định nghĩa và tóm tắt các biến cấp công

ty Mẫu cuối cùng là một bảng không cân bằng với 15,177 công ty từ 37 quốc gia, cho tổng cộng 105,568 năm tính toán Để tối thiểu hóa ảnh hưởng của phần sai sót, chúng tôi hoán chuyển tất cả các tỷ lệ cấp công ty từ 1 đến 99 phần trăm

[Xem Bảng 1]

2.3 Tốc độ điều chỉnh quốc tế:

Kết quả đầu tiên thu được từ ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần [phương trình (3)] cho mỗi nước trong 37 quốc gia trong mẫu Bảng 2 đưa ra bốn ước lượng khác nhau của mỗi tốc độ điều chỉnh của mỗi quốc gia Các tốc độ ước lượng nằm trong khoản từ 0 đến 1, tương ứng với cấu trúc vốn của một công ty nhất định tiến đến tỷ lệ vốn tối ưu trong một thời gian Cùng ý tưởng với nhà nghiên cứu trước đây, kết quả tương tự đối với cấu trúc vốn theo giá trị thị trường(MLEV) và đòn bẩy giá trị sổ

sách (BLEV) cho cả hai phương pháp ước lượng Vì vậy, chúng tôi giới hạn kết quả BLEV dựa trên ước lượng GMM (BB) của Blundell và Bond (1998) Đối với những công ty ở Mỹ, theo kết quả của Lemmon, Roberts, và Zender(2008), ước lượng tốc

độ điều chỉnh là 24.10% một năm Xem xét mẫu của 37 quốc gia, trung bình (bình quân) mẫu ước lượng tốc độ điều chỉnh cho BLEV là 21.11% (21.34%) Tương đương, trung bình công ty mất khoảng 3 năm để thu hẹp một nửa khoảng cách giữa

[XEM BẢNG 2]

Ước lượng tốc độ điều chỉnh trong cột BLEV BB của bảng 2 biến đổi qua các quốc gia, từ 4% đến 41% Khi chúng tôi ước lượng mô hình của cả 37 nước [Phương trình

khác nhau giữa các quốc gia) Thêm vào đó, kết quả này tương ứng với quan điểm là

sự chênh lệch về chi phí ròng hoặc lợi nhuận ròng trong cấu trúc vốn mục tiêu khác nhau giữa các quốc gia

2.4 Khảo sát bảng cấn đối điều chỉnh:

Tốc độ điều chỉnh ước lượng của công ty nên được phản ánh qua việc khảo sát các giao dịch trên thị trường vốn Điều này có nghĩa nếu những quốc gia có tốc độ điều chỉnh cao, có nhiều công ty tiếp cận thị trường vốn bên ngoài hơn hoặc thay đổi cấu trúc vốn lớn hơn hoặc cả hai Bảng 3 và điểm 1 trình bày việc tiếp cận thị trường vốn bởi các công ty của những nước có tốc độ điều chỉnh trên-dưới mức trung bình (đã thể hiện trong cột BLEVBB của bảng 2) Theo nghiên cứu trước, công ty tiếp cận thị trường vốn bên ngoài nếu nợ hoặc việc phát hành cổ phần vượt quá 5% của tổng tài sản công ty cuối năm trước (Hovakimian, Opler, và Titman, 2001; Korajczyk và Levy, 2003; và Leary và Roberts, 2005) Thâm nhập thị trường cũng xảy ra khi thu hồi nợ vượt quá 5%, nhưng chúng tôi sử dụng cắt giảm thấp hơn (1.25%) để nhận

3 Tính toán là LN(0.5)/LN(1-0.21), 0.21 là trung bình mẫu của tốc độ điều chỉnh sử dụng BLEV và phương

Vì vậy, khảo sát bảng cân đối giao dịch tương ứng với tốc độ điều chỉnh được ước lượng Những công ty ở nước tốc độ điều chỉnh chậm thì ít thâm nhập vào thị trường vốn và dù nếu thâm nhập thì sự điều chỉnh cũng chậm hơn Các công ty điều chỉnh chậm hơn làm cho độ lệch trung bình so với cấu trúc vốn mục tiêu cũng lớn hơn Vì vậy, sự chênh lệch về cấu trúc vốn trong mỗi thời kì cũng nhỏ hơn, với giới hạn chi phí trong khả năng để tiến đến tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn.

Chúng tôi cũng xác nhận rằng những công ty thâm nhập thị trường vốn bên ngoài điều chỉnh nhanh để đạt đến tỷ lệ cấu trúc vốn mục tiêu.Chúng tôi ước lượng mô hình điều chỉnh từng phần của Phương trình 3 với việc chia ra công ty thâm nhập và công ty không thâm nhập qua tất cả các nước Trong kết quả chưa được báo cáo, những công ty tăng vốn từ bên ngoài điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn 16% so với những công ty không thâm nhập Sự chênh lệch (25% so với 9%) có tính thống kê và tính kinh

2. Tốc độ điều chỉnh và chi phí giao dịch:

Những yếu tố nào làm tốc độ điều chỉnh vốn ở các quốc gia lại khác nhau? Theo định nghĩa, đây phải là những yếu tố liên quan đến sự thay đổi về chi phí hay lợi nhuận để đạt đến tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của các công ty Tuy nhiên, nhìn chung, thước đo trực tiếp của những chi phí giao dịch không có sẵn Vì thế chúng tôi sẽ phải khảo sát sự khác nhau của các tốc độ điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy bằng một thước đo chi phí giao dịch cụ thể ở những quốc gia khác nhau

Elkins McSherry đã so sánh chi phí giao dịch chứng khoán trên phạm vi quốc tế Với khoảng 1000 nhà quản lý đầu tư, 1700 nhà môi giới trên tòan cầu, và 208 giao dịch trao đổi để xác định những chi phí trực tiếp và gián tiếp trong giao dịch vốn chủ sở hữu và

nợ ở 42 quốc gia Dữ liệu chi phí giao dịch phản ánh những mức phí và hoa hồng phí cũng như sự ảnh hưởng của thị trường Sự ảnh hưởng thị trường nói lên mức độ của giao dịch cá nhân tác động đến giá thị trường, được đo bằng phần trăm biến động của giá

các giao dịch nợ có mặt lần đầu cho quý 3 năm 2005 Chúng tôi sử dụng dữ liệu quý 4 năm 2005 để kiểm định, với giả định là các chi phí giao dịch giữa các nước không đổi

4 Xem www.elkinsmcsherry.com về các thảo luận dữ liệu Elkins McSherry

trong thời kì 1991-2006 (dùng dữ liệu 2006 như kết luận) Chúng tôi lấy 34 nước trong

42 quốc gia của Elkins McSherry Dữ liệu không khảo sát ở Ấn Độ, Israel, Pakistôin Chi phí giao dịch nợ (vốn chủ sở hữu) trung bình và trung vị ở các quốc gia lần lượt là 12.08 (14.62) và 7.66 (14.07) điểm Độ lệch chuẩn của các chi phí giao dịch nợ (vốn chủ

sở hữu) là 8.02 (4.72), với khoảng là 3.54 (6.02) đến 31.95 (23.03) điểm

Để xác định những chi phí giao dịch có tương quan đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của công ty không, chúng tôi chia những quốc gia khảo sát vào 2 hạng mục dựa trên chi phí giao dịch trung vị của Elkins McSherry So sánh giữa 2 nhóm quốc gia này được làm phức tạp bởi có khả năng các yếu tố trong công ty ảnh hưởng đến cả tỷ lệ đòn bẩy mục

các hệ số mục tiêu có thể làm sai lệch ước lượng của tốc độ điều chỉnh Vì thế chúng tôi tiến hành 2 kiểm định khác nhau về sự hình thành tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ở các quốc gia khác nhau

Đầu tiên, phương pháp kiểm định SEPERATE ước lượng phương trình 3 một cách riêng

rẽ cho từng quốc gia, và chúng tôi sử dụng kiểm định t để xác định tốc độ điều chỉnh

trung bình của 2 nhóm khác nhau có ý nghĩa hay không Phương pháp SEPERATE cho phép từng quốc gia có hệ số tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu riêng ở phương trình (2)

Thứ hai, chúng tôi ước lượng phương trình (3) cho các công ty có chi phí giao dịch cao hơn mức chi phí trung vị giữa các quốc gia và sau đó là các công ty có chi phí giao dịch

thông thường trong tất cả các công ty ở những quốc gia giống nhau

Sau đó chúng tôi kiểm định tốc độ điều chỉnh giữa 2 mô hình hồi quy có khác nhau không

Mỗi phương pháp có giá trị riêng của nó Phương pháp SEPERATE cho phép các ước lượng tham số và phương sai không đồng nhất là hoàn toàn nhưng đối với những quốc gia hợp nhất có đặc điểm công ty tương tự thì không đạt được hiệu quả hoàn toàn Hơn nữa, việc ước lượng phương trình 3 cho các quốc gia với một số ít các công ty có mối

liên quan với nhau có thể có hiệu suất đám đông hay ước lượng các thông số bị chênh lệch Nguồn của các chênh lệch gồm – vấn đề các công cụ yếu (Nelson và Startz, 1990)

đường dốc và phương sai đồng nhất giữa các quốc gia, nhưng thực tế các đường dốc không đồng nhất có thể phủ định lại bất kì sự tăng lên từ việc kết hợp

Vì không có phương pháp nào là ưu việt hoàn toàn, chúng tôi đưa ra các kết quả mà chúng tôi đã sử dụng cả hai phương pháp Công cụ ước lượng GMM (nội sinh tiềm năng) cho các tính chất của công ty

Bảng 4 trình bày về bằng chứng liên kết giữa sự thay đổi của tốc độ điều chỉnh với thước đo của các chi phí giao dịch chứng khoán, điều này cho thấy chi phí giao dịch cao hơn được kết hợp với tốc độ điều chỉnh vốn được ước lượng thấp hơn đáng kể Chi phí giao dịch trên thị trường nợ hay vốn chủ sở hữu cao hơn làm giảm tốc độ điều chỉnh khoảng 3% tới 9% Những sự khác nhau giữa các quốc gia trong tốc độ điều chỉnh có tương quan với sự khác nhau trong chi phí giao dịch trái phiếu và thị trường vốn chủ sở hữu, ít nhất là được tính bởi chi phí giao dịch

[XEM BẢNG 4]

3 Giả thuyết tác động lên tốc độ điều chỉnh qua các quốc gia.

Cả thực tế và lý thuyết đều nói lên rằng các yếu tố trong công ty ảnh hưởng đến sự điều chỉnh tới cấu trúc vốn tối ưu Giả thuyết chính của chúng tôi là sự ràng buộc về pháp lý, tài chính, chính trị và quy định ảnh hưởng đến chi phí và lợi ích trong việc điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối ưu (mục tiêu) Có một nghiên cứu tốt liên kết kết quả công ty với môi trường pháp lý, tài chính và quy định trong việc tổ chức công ty (Demirgüç-Kunt và Maksimovic, 1999; Bancel và Mittoo, 2004; Rajan và Zingales,1995; và Booth, Aivazian, Demirgüç-Kunt, và Maksimovic, 2001) Được thúc đẩy bởi nghiên cứu này,

(5) ghi chú:Chúng tôi chỉ rõ gói công cụ không có việc thuê nhân công với tất cả các công cụ để giảm sai số hệ thống đến mức tối thiểu hay chúng tôi đo lường những ước lượng về tốc độ điều chỉnh bởi số liệu quan sát ở từng quốc gia để giảm sai số mẫu nhỏ được liên kết với một số quốc gia có ít công ty hơn trong mảng đó Chúng tôi thu được kết luận tương tự.

chúng tôi giải thích sự tổ chức khác nhau trong công ty bằng việc ảnh hưởng về chi phí

và lợi ích của việc điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy Nếu đặc điểm công ty trong một quốc gia làm việc phát hành nợ và vốn chủ sở hữu có giá trị hơn, các công ty trong quốc gia đó sẽ

có tốc độ điều chỉnh chậm hơn Tương tự, các đặc điểm của công ty làm tăng lợi ích của việc tiến gần đến tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu hơn thì công ty sẽ điều chỉnh nhanh hơn Nhìn chung, các công ty ở các quốc gia với những đặc điểm tương tự nhau sẽ đối diện với việc điều chỉnh chi phí và lợi nhuận tương tự nhau và vì thế làm cho tốc độ điều chỉnh cũng tương tự nhau ở phương trình 3

Nghiên cứu cung cấp nhiều chỉ tiêu về điểm mạnh hay yếu của các công ty (ví dụ như LaPorta, Lopez de Silanes, và Shleifer, 2006; La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, và Vishny, 1997, 1998, 1999, 2000a, 2000b, 2002; La Porta, Lopez de Silanes, Pop-Eleches, và Shleifer, 2004; và Djankov, La Porta, Lopez de Silanes, và Shleifer, 2002,

2003, 2008) Chúng tôi thu thập dữ liệu của cấu trúc cấp quốc gia và các đặc điểm của công ty khác nhau, tương tự phân loại trong nghiên cứu luật và tài chính Một số biến là nhị phân (ví dụ có hoặc không có đăng kí tín dụng quốc gia), và một số biến khác đại diện cho các định giá, như là đánh giá Chất lượng của việc thực thi hợp đồng từ 0 đến 10) Bảng 5 cung cấp thông tin chi tiết và bảng thống kê tổng hợp trên nhiều công ty ở các cấp độ quốc gia, cho 37 nước Bảng thống kê mô tả các chủ số này và nguồn của

[XEM BẢNG 5]

Vấn đề thực nghiệm đặt ra là tóm tắt những thông tin có sẵn trong mục lục chi tiết của công ty Mặc dù đánh giá tất cả bản liệt kê đồng thời là có thể, như việc tiếp cận có thể làm khuất đi những thông tin có giá trị vì những bảng liệt kê này có sự liên kết với nhau Xem xét 2 bảng liệt kê phụ như sự bảo vệ theo luật của những người chủ nợ và quyền của họ làm cho những sự bảo vệ này được tăng cường hơn

6 Trang web của Andrei Shleifer

(http://www.economics.harvard.edu/faculty/shleifer/dataset) Bảng thống kê cung cấp nguồn dữ liệu gốc

Việc đơn giản thêm vào 2 bảng liệt kê vào mô hình làm giảm đi sự tác động quan trọng qua lại lẫn nhau Tương tự như vậy, nếu 2 (khác) đặc điểm công ty được thay thế, các quốc gia có thể đạt được hiệu quả kinh tế như nhau khi sử dụng sự kết hợp khác nhau của 2 yếu tố này.

Chúng tôi sử dụng thành phần chính đầu tiên của các biến giả và chỉ số phụ có liên quan

để đại diện cho số ít, chỉ số mở rộng của môi trường công ty từng quốc gia: truyền thống pháp lý (hệ thống Pháp luật dân sự và hệ thống thông luật); tổ chức hệ thống tài chính (định hướng ngân hàng hay thị trường); và chất lượng tổng hợp của hệ thống tài chính (cao hay thấp); dễ dàng thâm nhập thị trường vốn; thông tin bất cân xứng; ràng buộc tài chính; các chi phí khánh kiệt, lá chắn thuế và độ lệch phạt

Phần phụ lục cung cấp những chi tiết trong quy trình của việc kết nối các chỉ số của công ty Ví dụ, việc xem xét việc dễ dàng tiếp cận thị trường vốn Chúng tôi thu thập 4 cách đánh giá liên quan đến khái niệm này: quyền cổ đông, việc thi hành quyền cổ đông, quyền chủ nợ, và việc thi hành quyền chủ nợ Thước đo của việc dễ dàng thâm nhập cho vốn chủ sở hữu là thành phần chính đầu tiên của 2 chỉ số đầu tiên này, tương ứng với thước đo nợ là khái niệm chính đầu tiên của 2 yếu tố mới đây, thước đo của toàn bộ việc

dễ dàng thâm nhâp là khái niệm chính đầu tiên của cả 4 chỉ số phụ

Để định giá tác động của đặc điểm công ty trong việc ước lượng tốc độ điều chỉnh, chúng tôi chia các quốc gia khảo sát thành 2 hạng mục dựa vào giá trị trung vị của 1 đặc điểm được lựa chọn (Nhìn chung, cả 2 hạng mục được chia theo cách bảo vệ nhà đầu tư mạnh hay yếu) Nếu thuộc tính công ty phù hợp với biến, chúng tôi nhóm các quốc gia khảo sát dựa trên sự có hay không có thuộc tính đó (0 hay 1) Chúng tôi kì vọng tìm tốc

độ ước lượng điều chỉnh cao hơn trong các hạng mục với đặc điểm công ty có chi phí thấp hơn (hoặc lợi ích cao hơn)

4.1 Thành phần chi phí điều chỉnh:

Như ở bảng phụ lục, chúng tôi chia sự điều chỉnh các chi phí thành 3 phần: chi phí trực tiếp trong việc thâm nhập thị trường vốn chủ sở hữu hoặc nợ, mức độ của các thông tin

bất cân xứng giữa các nhà đầu tư trong và ngoài, và mức độ ràng buộc bởi luật hoặc quy định đến tính linh hoạt tài chính của công ty.

4.1.1 Dễ dàng thâm nhập

Các công ty sẵn sàng hoàn tất các giao dịch trên thị trường vốn trong môi trường luật pháp đáng tin cậy, để chắc chắn việc các nhà đầu tư nhận được dòng tiền như đã được hứa Claessens, Djankov, và Lang (2000) và La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, và Vishny (2002) chỉ rõ các nhà đầu tư bỏ nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu khi thể chế pháp luật bảo vệ quyền lợi của họ một cách hiệu quả Rajan và Zingales (1995) cho rằng quyền của chủ nợ mạnh làm tăng khả năng thu hồi nợ trước hạn Hơn nữa, nhiều nghiên cứu nhấn mạnh về việc thực thi quyền lợi nhà đầu tư như là một cơ cấu có hiệu quả làm giảm các chi phí tài chính bên ngoài (La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, và Vishny,

1997, 1998; và Levine, 1999) và chỉ ra việc thực hiện luật hiệu quả của luật tốt hơn chất lượng của bản thân nó (Berkowitz, Pistor, và Richard, 2003) Sự thâm nhập thị trường vốn dễ dàng hơn làm giảm đi chi phí tái cân bằng, dẫn đến điều chỉnh nhanh hơn đến cấu trúc vốn tối ưu Chúng tôi đặt ra các thước đo về việc này cho 1 mình thị trường vốn chủ sở hữu, một mình thị trường nợ và sự kết hợp của cả hai thị trường

4.1.2 Thông tin bất cân xứng

Thông tin bất cân xứng làm tăng lên tính khó khăn của việc phát hành (hay thu hồi) chứng khoán và tạo nên ngăn cách chi phí tài chính bên trong và bên ngoài (Myers, 1984; và Myers and Majluf, 1984) Nếu các công ty phụ thuộc vào tài chính bên ngoài

để chỉnh lại sự sai lệch với cấu trúc vốn tối ưu, chi phí tài chính đắt đỏ có thể làm cản trở việc điều chỉnh này Ví dụ, thông tin kế toán tốt hơn có thể giúp cho các nhà đầu tư phân biệt khoản đầu tư tốt và xấu, sự giảm đi chi phí lựa chọn không hiệu quả, vì thế làm giảm đi chi phí tài chính bên ngoài (Verrecchia, 2001; Amihud và Mendelson, 1986;

Merton, 1987; Lombardo và Pagano, 2002; và Lambert, Leuz, và Verrecchia, 2007)

Chúng tôi nhận thấy việc chia sẻ thông tin trong thị trường chủ sở hữu và nợ sử dụng luật chứng khoán theo đề nghị ban đầu của công chúng (chú trọng vào tính công khai bắt buộc, tiêu chuẩn trách nhiệm pháp lý, và sự thi hành của công chúng) Daouk, Lee, và

Ng (2006) và Bhattacharya và Daouk (2002) chỉ ra các chi phí giao dịch cao hơn ở thị trường chứng khoán trong những người giao dịch bên trong với sự miễn phạt, vì thế chúng tôi cũng sử dụng sức mạnh của các điều luật giao dịch bên trong như giấy ủy quyền cho chất lượng của sự thống trị thị trường vốn Với thị trường nợ, chúng tôi sử dụng sự đăng ký tín dụng công chúng để thu thập và phổ biến thông tin trong lịch sử tín dụng và công nợ hiện tại Chúng tôi đánh giá bảng bất cân xứng thông tin như là yếu tố chính đầu tiên của tính minh bạch của công ty và việc chia sẻ thông tin trong thị trường vốn chủ sở hữu, nợ và các tất cả các thị trường khác Chúng tôi mong đợi ước lượng sự điều chỉnh nhanh hơn với ít thông tin bất cân xứng hơn.

4.1.3 Sự ràng buộc tài chính

Một vài quốc gia yêu cầu các công ty hình thành một phần trăm tối thiểu của thu nhập ròng làm cổ tức cho các cổ đông thường Một số quốc gia cũng đòi hỏi tính thanh khoản của công ty nếu công ty không duy trì một tỷ lệ vốn chủ sở hữu tối thiểu, điều này nhằm

để bảo vệ cho các chủ nợ trước quyền lợi của cổ động Chúng tôi dùng 2 yếu tố thuộc về công ty để đo lường những trở ngại đối với tính linh hoạt về tài chính của công ty: các khoản chi trả cổ đông và các khoản giữ lại Chúng tôi giả định rằng Những ràng buộc tài

4.1.4 Chi phí điều chỉnh tổng hợp:

Cuối cùng, chúng tôi lấy thành phần chính đầu tiên của chỉ số đo lường về Tính dễ dàng thâm nhập, Thông tin bất cân xứng, và Những ràng buộc về tài chính để hình thành nên biến Chi phí điều chỉnh tổng hợp (AAC) phân ra ở nợ, vốn chủ và tất cả các thị trường Bảng 6 chỉ ra các công ty ở bảng các quốc gia có Chi phí điều chỉnh tổng hợp cao thâm nhập đáng kể vào thị trường vốn bên ngoài là ít Các điều kiện để thâm nhập, các công

ty đối mặt với chi phí cao hơn thì cũng có tốc độ điều chỉnh nhỏ hơn

[XEM BẢNG 6]

7 Quy định về phải trả và giữ lại được dùng để điều chỉnh quyền của các nhà đầu tư, để có thể có chi phí tài chính

từ bên ngoài thấp hơn và sự điều chỉnh nhanh hơn Ảnh hưởng của quy định chi trả bắt buộc phụ thuộc vào hệ thống kế toán có mạnh không, vì doanh thu có thể bị xuyên tạc đi để tránh các khoản chi phí này

Biểu đồ 2 chỉ ra các thước đo của các chi phí điều chỉnh tương ứng để ước lượng tốc độ điều chỉnh

Các công ty ở các quốc gia có sự thâm nhập tới thị trường bên ngoài dễ dàng hơn và các ràng buộc về tài chính hợp pháp sẽ đối mặt với ít thông tin bất cân xứng hơn và điều chỉnh nhanh hơn Các công ty với Tâp hợp chi phí điều chỉnh thấp hơn cũng điều chỉnh nhanh hơn

[XEM BIỂU ĐỒ 2]

4.2 Các thành phần lợi ích điều chỉnh

Tốc độ của việc tái cân bằng cũng phụ thuộc vào các lợi ích của việc điều chỉnh tới cấu trúc vốn tối ưu Việc tiến đến cấu trúc vốn tối ưu mang giá trị nhất trong việc thiết lập công ty trong đó khánh kiệt tài chính tốn kém hơn hoặc tỷ lệ vay vốn mang lại nhiều lợi ích về tấm chắn thuế hơn Giấy chứng nợ cũng khuyến khích việc trả nợ nhanh khi cấu trúc vốn công ty mất cân đối khỏi mục tiêu

4.2.1 Các chi phí khánh kiệt

Các điều lệ về việc mất khả năng thanh khoản và cơ chế điều luật pháp định liên quan sẽ ảnh hưởng đến nghị quyết về khánh kiệt tài chính Đầu tiên, chúng tôi sử dụng thiết kế của các điều lệ về phá sản và hợp đồng nợ, bao gồm quyền chủ nợ kèm theo và cơ chế thi hành điều chỉnh sai sót trong hợp đồng nợ quyết định của chi phí khủng hoảng tài chính trước đây Ở các nước mà người đi vay bắt buộc phải trả nợ, thu hồi tài sản thế chấp, tăng sự kiểm soát công ty, hoặc hiệu lực hợp đồng nợ, giá trị của việc đảo ngược

tỷ lệ đòn bẩy tăng lên cao hơn Chúng tôi trình bày chi phí khủng hoảng trước đây theo thành phần nguyên lý đầu tiên của 2 thước đo: quyền chủ nợ và thực thi quyền chủ nợ Chúng tôi giả định rằng các chi phí khủng hoảng trước đây cao hơn dẫn đến tốc độ điều chỉnh nhanh hơn Thứ 2, sự thành công của các quản lý trong việc duy trì và đạt đến tỷ

lệ đòn bẩy mục tiêu cao hơn ở những nước với các quy trình giải quyết tác động của việc phá sản nhiều hơn bởi vì những chi phí cố định thì ít quan trọng hơn Chúng tôi trình bày những chi phí khủng hoảng trước đây như là thành phần nguyên lý đầu tiên của 3 thước đo: thời gian trả ợ, chi phí phá sản, và tác động của phá sản Chúng tôi kì vọng

rằng các công ty từ các quốc gia mà việc chi phối bởi quy trình phá sản mất ít thời gian hơn, ít chi phí hơn và ảnh hưởng nhiều hơn đến việc điều chỉnh nhanh hơn đến mục tiêu

vì các chi phí cố định thấp hơn kết hợp với tình trạng mất khả năng thanh khoản Vì vậy, chúng tôi giả định rằng chi phí khánh kiệt trước cao hơn dẫn đến tốc độ điều chỉnh thấp hơn

của việc chia cổ tức Ở các quốc gia với điều luật phân chia không bắt buộc, các công ty

có thể tự phân chia cổ tức đến chất lượng đáng kể hoặc làm giảm chi phí cùng với dòng tiền tự do

distribution of dividends In countries with no mandatory dividend rule, the firms could also voluntarily distribute

dividends to signal quality or to reduce agency costs associated with free cash flow

4.2.3 Độ lệch phạt

Hợp đồng vay nợ có thể làm tăng lợi ích của việc điều chỉnh đến mục tiêu cho các công

ty vay quá mức Mặc dù chúng tôi không thể quan sát các giới hạn hợp đồng của công

ty, nhưng chúng tôi có thể đại diện cho một số điều tác động đến ảnh hưởng của chúng Chúng tôi sử dụng chất lượng điều hành để đại diện cho áp lực bên ngoài và chất lượng

để chỉnh lại bất kì tình trạng cấu trúc vốn dưới mức tối ưu nào Chúng tôi giả định việc tái cân bằng các lợi ích tốt hơn ở các công ty với nhiều ràng buộc hơn trong quyền lực điều hành, chất lượng thực hiện hợp đồng tốt hơn, hệ thống pháp luật tốt hơn và quản trị mạnh mẽ hơn Vì vậy, độ lệch phạt sẽ có kết quả điều chỉnh nhanh hơn

4.2.4 Tập hợp các lợi ích điều chỉnh

Cuối cùng, chúng tôi lấy thành phần của nguyên lý đầu tiên của việc đo lường các chi phí khủng hoảng, và chênh lệch thưởng tới việc hình thành tập hợp biến lợi ích điều chỉnh Biểu đồ 3 cho thấy một cái nhìn bên ngoài của sự liên hệ giữa ước lượng tốc độ điều chỉnh và các nhân tố lợi ích điều chỉnh Các công ty ở các nước với chi phí khủng hoảng cao hơn (thấp hơn) trước đây và chênh lệch thưởng điều chỉnh nhanh hơn Các công ty với các lợi ích tập hợp điều chỉnh cao hơn thì điều chỉnh nhanh hơn.

Nếu chi phí và lợi ích liệt kê lien quan đến các chi phí giao dịch của công ty, chúng tôi

kì vọng chúng có liên hệ tương tự tới chỉ số Elkins McSherry của chi phí giao dịch Để kiểm định giả thiết này, chúng tôi hình thành các hạng mục của các công ty được chia bới việc so sánh chi phí giao dịch chứng khoán của các của các công ty mạnh và yếu Kết quả chỉ ra rằng tính chất công ty phụ thuộc tới chi phí giao dịch cấp quốc gia Nhất quán với giả định của chúng tôi, chi phí giao dịch cao hơn luôn được kết hợp với chất lượng công ty thấp hơn Ở các nước với các công ty yếu hơn (các trở ngại thâm nhập vào thị trường vốn, sự bất cân xứng thông tin cao hơn, khủng hoảng, chênh lệch thưởng,

và giới hạn của tài chính linh hoạt), chi phí giao dịch của cả vốn chủ và vốn nợ đều cao hơn đáng kể Ví dụ, ở các quốc gia với chi phí khủng hoảng trước đây cao hơn, tổng chi phí giao dịch là cao hơn 10 điểm cơ bản Mối quan hệ giữa chi phí giao dịch và tốc độ điều chỉnh nói lên rằng môi trường công ty mà chúng tôi giả định là ảnh hưởng đến chi phí giao dịch và lợi ích, vì vậy ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh

[XEM BẢNG 7]

5.2 Pháp lý và tài chính truyền thống

Ở nghiên cứu luật và tài chính, hầu hết sự phân biệt tổng quát đều được đo bởi nguồn gốc pháp luật, sự khác biệt giữa hệ thống tài chính định hướng ngân hàng và thị trường, phạm vi của các nhân tố phát triển tài chính Chúng tôi hình thành các hạng mục phản ánh kích cỡ các công ty và trình bày kết quả ở bảng 8

ở dòng 2 đến 7 ở phần A và bổ trở cho những xếp hạng này Dùng phương pháp kiểm định SEPARATE, chúng tôi thấy rằng điều chỉnh cho tỷ lệ đòn bẩy sổ sách ở các nước pháp luật Anh Quốc nhanh hơn (27%), theo đó là Scandinavian (25%), Đức (22%), Pháp (15%) Định tính cho kết quả tương tự với kiểm định POOLED Nghiên cứu tài chính đánh giá sự chênh lệch giữa hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng và thị trường Góc nhìn dựa vào thị trường nhấn mạnh vai trò của giải thích của thị trường trong việc thanh khoản gia tăng (Holmstrom và Tirole, 1993), nâng cao vai trò công ty (Jensen và Murphy, 1990), và quản lý rủi ro dễ dàng (Levine, 1991; và Obstfeld, 1994) Góc nhìn dựa trên ngân hàng nhấn mạnh vai trò tích cực của ngân hàng trong việc thu thập thông tin về các công ty và quản lý, vì thế làm tăng lên vai trò của vốn và vai trò công ty

(Diamond, 1984; và Ramakrishnan và Thakor, 1984), quản lý các bộ phận và rủi ro thanh khoản

(Allen và Gale, 1999; và Bencivenga và Smith, 1991), huy động nguồn vốn để gia tăng lợi ích kinh tế (Sirri và Tufano, 1995), và làm giảm đi những vấn đề về đạo đức thông qua việc giám sát hiệu quả hơn

(Boot và Thakor, 1997) Antoniou, Guney, và Paudyal (2008) có một nghiên cứu thực nghiệm

5.3 Đặc điểm công ty cụ thể:

Có kết luận rằng tốc độ điều chỉnh khác nhau giữa các hệ thống công ty tương đối rộng, bây giờ chúng tôi điều tra thêm các đặc điểm được xác định trong phạm vi hẹp theo khuôn khổ công ty và pháp lý mỗi nước Chúng tôi tập trung vào các yếu tố công ty

cụ thể mà có thể ảnh hưởng đến chi phí và lợi nhuận của việc điều chỉnh đến đòn bẩy mục tiêu Chúng tôi cố gắng giải thích vấn đề truyền thống tài chính và pháp lý và xác định các yếu tố chịu trách nhiệm nhiều nhất về sự khác biệt giữa các quốc gia trong hành

vi điều chỉnh Bảng 9 báo cáo kết quả Phần A báo cáo việc kiểm tra tác dụng của đặc điểm công ty trong chi phí điều chỉnh, và phần B nói về lợi nhuận điều chỉnh

[XEM BẢNG 9]

5.3.1 Tác động chi phi điều chỉnh

Theo các báo cáo phụ lục, biến Dễ dàng thâm nhập phản ánh cả quyền lợi của cổ đông và tính chất của việc thực thi các quyền này Hàng đầu tiên trong phần A của bảng

9 cho thấy rằng việc Dễ thâm nhập thị trường vốn liên quan tích cực đến ước tính tốc độ điều chỉnh Các công ty tại các quốc gia có giá trị trên trung bình của chỉ số này thì điều chỉnh nhanh hơn từ 7,9% -11,8% Hai hàng tiếp theo cho thấy rằng cả chi phí truy cập

nợ và vốn chủ sở hữu đều ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh, nhưng chi phí vốn chủ sở hữu có tác động lớn hơn đến tốc độ điều chỉnh (tức là, 6% -12% so với 2% -10%) Dòng

4 chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng lớn hơn làm giảm tốc độ điều chỉnh đến cấu trúc vốn tối ưu bằng cường độ từ 7,3% -10,7% Các ảnh hưởng riêng biệt của thị trường vốn chủ sở hữu và nợ (tại dòng 5 và 6) cho thấy rằng, xét trung bình, bất cân xứng thông tin

thị trường nợ thì quan trọng hơn Hàng 7 cho thấy rằng hạn chế tài chính ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh nhiều như tính thông tin bất cân xứng và tính dễ truy cập (8,3% -13,7%) Với tầm quan trọng của ba thành phần chi phí điều chỉnh, không phải ngạc nhiên rằng các chi phí điều chỉnh tổng hợp cũng biểu lộ sự ảnh hưởng đáng kể lên tốc độ điều chỉnh Dòng 8 cho thấy tốc độ điều chỉnh là 10,6% đến 11,6% cao hơn sự hiện diện của chi phí điều chỉnh thấp hơn Theo một cách riêng biệt, chi phí điều chỉnh vốn chủ sở hữu cao hơn (10% -12%) và nợ (12% -15%) ảnh hưởng đáng kể đến tốc độ điều chỉnh, với một tác động mạnh hơn liên kết với các chi phí thị trường nợ.

5.3.2 Tác động lợi nhuận điều chỉnh

Phần B của bảng 9 báo cáo tác động của lợi nhuận điều chỉnh theo ước lượng tốc

độ điều chỉnh Hàng 1 chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh nhanh hơn tại các quốc gia có nhiều chi phí khánh kiệt cũ ràng buộc hơn Hàng 2 của bảng B chỉ ra rằng khả năng cao hơn để ngăn chặn các chi phí khánh kiệt cũ dẫn đến việc điều chỉnh nhanh hơn mức trung bình

từ 5% đến 11% Dòng 3 chỉ ra tác động yếu hơn của thuế đã làm tăng tốc độ điều chỉnh đáng kể chỉ trong kiểm định SEPARATE Dòng 4, nhiều sai số phạt liên kết dẫn đến điều chỉnh nhanh hơn mức trung bình từ 8% đến 9% Cuối cùng, dòng 5 cho biết tốc độ điều chỉnh khác nhau có ý nghĩa cho các giá trị cao so với giá trị thấp của các nhuận điều chỉnh tổng hợp: lợi nhuận lớn hơn dẫn đến sự gia tăng trung bình 8% -9% trong tốc độ điều chỉnh Với lợi nhuận điều chỉnh, chúng tôi đã chọn ra kết quả sinh lợi phù hợp với

5.4.Độ chắc chắn

Chúng tôi thực hiện các phân tích độ nhạy của mô hình cơ bản Đầu tiên, chúng tôi thử nghiệm với một phương pháp thay thế để xây dựng đại diện đòn bẩy mục tiêu Strebulaev(2007) và Hovakimian và Li (2011) kết luận rằng việc sử dụng thông tin trước đây để ước tính các mục tiêu đòn bẩy làm sai lệch đáng kể tốc độ điều chỉnh Sau Hovakimian và Li (2011), chúng tôi lặp lại thử nghiệm của chúng tôi (không được báo

8 chúng tôi tái kiểm định trong bảng 9 cho từng biến phụ một trong bảng thống kê Từng chi phí-lợi nhuận đại diện ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh theo hướng được giả định.

cáo nhưng có sẵn yêu cầu) bằng cách sử dụng các thông tin hiện tại và quá khứ trong việc ước lượng mục tiêu Các kết quả giống nhau Hơn nữa, chúng tôi giải quyết mối lo ngại rằng các ước lượng mục tiêu có thể lệch cho một số quốc gia hoặc trong thời gian

cụ thể bằng cách bao gồm cả quốc gia và năm điều chỉnh tác động trong mô hình Ngoài

ra, chúng tôi xếp hạng các quốc gia theo từng chỉ số công ty, tổng hợp điểm số trong từng danh mục liên quan, và lặp lại kiểm nghiệm theo những phương pháp mới này Do

đó, nếu có một thành phần lỗi trong các mục tiêu được ước lượng, và do đó,ước lượng tốc độ điều chỉnh, quá trình này ngăn cản việc phân loại các quốc gia theo thành phần lỗi.(Kết quả giống nhau theo yêu cầu)

Thứ hai, chúng ta bỏ qua các công ty có các quan sát tương đối ít từ mẫu Ước lượng một mô hình năng động với các trình bày ngắn thách thức các vấn đề kinh tế Công ty trung bình trong mẫu của chúng tôi được quan sát trong bảy năm Đối với một số quốc gia, số lượng năm tối thiểu cho một công ty cụ thể có thể thấp nhất là bốn Sự khác biệt này gây ra khó khăn để ước lượng tốc độ điều chỉnh không chênh lệch Mặc dù các phương pháp ước lượng của Blundell và Bond (1998) và Bruno và Giovanni (2005) có thể sửa chữa độ lệch ngắn, chúng tôi lặp lại phân tích của chúng tôi bằng cách sử dụng các công ty chỉ có dữ liệu ít nhất mười năm và có được kết luận tương tự

Thứ ba, chúng tôi loại trừ các năm mà công ty có giá trị đòn bẩy cực mạnh Shyam Sunder và Myers (1999), Chen và Zhao (2007), Chang và Dasgupta (2009), và Hovakimian và Li (2011) lập luận rằng sự trở về trạng thái trung bình cơ học có thể dẫn đến một khuynh hướng chênh lệch trong tốc độ điều chỉnh, có thể ngăn chặn các mô

hình từ việc bác bỏ giả thuyết trơ rằng tốc độ điều chỉnh bằng không Strebulaev vàYang

(2007) thấy rằng đòn bẩy zero là một hành vi ổn định, và Hovakimian và Li (2011) đề nghị rằng việc sụt giảm mạnh các quan sát đòn bẩy lớn hơn 90% và ít hơn 10% việc tránh giả mạo kết quả Chúng tôi tìm thấy kết quả mạnh hơn nữa khi chúng tôi giảm các quan sát đòn bẩy này từ mẫu của chúng tôi Ngoài ra, chúng tôi nhận được hỗ trợ cho giả thuyết của chúng tôi nhiều hơn so với kết quả được báo cáo khi các năm công ty không

và khác biệt đáng kể qua việc thiết lập thể chế yếu và mạnh tương tự như tốc độ điều chỉnh ước tính Chúng tôi thấy rằng chúng đúng Những kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng các công ty không chỉ đơn giản trở lại mức trung bình Thay vào đó, các doanh nghiệp có cấu trúc vốn mục tiêu hội tụ theo thời gian, tại một tỉ lệ mà mang lại lợi nhuận và chi phí điều chỉnh lớn được đặt vào môi trường công ty của họ.

Cuối cùng, chúng tôi điều tra ảnh hưởng của các công ty có đòn bầy trên và dưới mức cho phép để điều chỉnh tại những tốc độ khác nhau Không phải tất cả các đặc điểm công ty được xác định đều ảnh hưởng đến tất cả các công ty với cùng mức độ Chúng tôi đánh giá tầm quan trọng của mỗi bất đối xứng bằng cách chia từng danh mục đầu tư cao

và thấp vào các mẫu con theo đặc điểm của công ty Ví dụ, chi phí khánh kiệt cao có thể ảnh hưởng đến việc điều chỉnh chỉ đối với các công ty vượt quá tỷ lệ vay nợ Chúng tôi xác định một công ty vượt quá đòn bẩy (dưới đòn bẩy) nếu đòn bẩy thực tế của nó là 10% trên (dưới ) đòn bẩy mục tiêu tính toán Chúng tôi cũng kiểm tra bất đối xứng liên quan để bổ sung cho đặc điểm công ty,chẳng hạn như quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tài sản cố định với tổng tài sản, bằng cách sử dụng các công ty trung vị trong mỗi thiết lập thể chế Kết quả kiểm nghiệm không được báo cáo cho thấy sự chênh lệch tốc độ điều chỉnh tương tự như bảng 9, bất kể tập hợp con của một công ty rơi vào đòn bẩy tương đối, kích thước, và tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản Vì vậy, cho phép đáp ứng không đối xứng để chi phí và lợi nhuận điều chỉnh không thay đổi kết rằng chi phí và lợi ích điều chỉnh có ý nghĩa ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy

6.Một đặc trưng đòn bẩy phức tạp hơn

Như vậy, chúng tôi đã chỉ ra rằng đặc điểm công ty của quốc gia cụ thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh, và chúng tôi đã nhấn mạnh làm thế nào thể chế ảnh hưởng đến chi phí và lợi ích của một công ty bằng việc điều chỉnh đòn bẩy của nó Ngoài ra, môi trường tổ chức có thể ảnh hưởng (nội sinh) đến đặc điểm của công ty, trở lại ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh Nói cách khác, môi trường tổ chức có thể tác động cả trực tiếp và

9 trong mẫu của 15.177 công ty, 1520 có tỷ lệ đòn bẩy không, đếm từ 9263 quan sát năm công ty của tổng quan sát 105.568 năm công ty, khoảng 9% của mẫu

gián tiếp đến tốc độ điều chỉnh của một quốc gia Ví dụ, thông tin bất cân xứng cao có thể làm giảm đòn bẩy tối ưu một cách trực tiếp, và nó có thể ngăn cản sự hình thành các công ty lớn hơn, những công ty mà có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn Vì vậy chúng tôi đã kiểm soát những đặc điểm công ty mà không cung cấp bất kỳ tác động gián tiếp nào của môi trường tổ chức đến tốc độ điều chỉnh.

Bảng 10 chỉ ra rằng một số đặc điểm công ty liên quan [bao gồm cả những đặc điểm sử dụng để tính toán đòn bẩy mục tiêu trong phương trình (3)] khác nhau giữa các nước có chi phí điều chỉnh tổng hợp cao so với thấp Mặt khác, điều này hợp lý rằng đặc điểm của công ty một phần phản ánh sự thiết lập công ty của họ Cụ thể, các công ty tại nước

có chi phí điều chỉnh tổng hợp cao có lợi nhuận và tính thanh khoản thấp hơn nhưng có tài sản hữu hình lớn hơn Biến tổ chức ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh chỉ thông qua ảnh hưởng của chúng lên các chi phí giao dịch trong một quốc gia? Hay thể chế cũng ảnh hưởng gián tiếp đến tốc độ điều chỉnh bằng cách ảnh hưởng đến quy mô công ty,tính không ổn định, và như vậy, mà có thể ảnh hưởng đến chi phí giao dịch của một công ty

cá nhân? Chúng tôi điều tra những câu hỏi này bằng cách sử dụng đặc điểm mô hình thứ hai, trong đó tốc độ điều chỉnh của mỗi công ty trực tiếp phản ánh cả những đặc trưng riêng của nó và các đặc điểm công ty mà theo đó nó hoạt động Mô hình này cung cấp thông tin về các kênh cụ thể thông qua đó sự sắp xếp tổ chức ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh

[XEM BẢNG 10]

Mặc dù đặc điểm và môi trường của một công ty có thể ảnh hưởng đến việc điều chỉnh mục tiêu của nó, bài nghiên cứu cung cấp rất ít bằng chứng về điều này Drobetz và Wanzenried (2006) chỉ ra tốc độ điều chỉnh nhanh hơn đối với các công ty Thụy Sĩ có sự phát triển nhanh hơn hoặc xa hơn đòn bẩy tối ưu Họ cũng thấy rằng việc tốc độ điều chỉnh thay đổi theo chu kỳ kinh doanh, như nghiên cứu của Korajczyk và Levy(2003) Drobetz, Pensa, và Wanzenried (2007) chỉ ra vấn đề ràng buộc tài chính đối với hành vi điều chỉnh của các công ty châu Âu Dudley (2008) báo cáo rằng các công ty Mỹ phát triển nhanh hơn dựa vàovốn bên ngoài điều chỉnh nhanh hơn do việc điều chỉnh chi phí

cố định là không còn chi phí biên nếu một công ty tăng vốn cho các lý do khác, chẳng hạn như tăng trưởng tài chính Hovakimian, Opler, và Titman (2001) cho rằng các công

ty Hoa Kỳ vượt quá mức đòn bẩy làm cho điều chỉnh giảm nợ nhanh hơn Cuối cùng, Bhamra, Kuehn, và Strebulaev(2010) kiểm tra hiệu quả của biến kinh tế vĩ mô về cấu trúc vốn năng động tối ưu và sự năng động tổng hợp của các công ty nhưng không bao gồm đặc điểm đất nước bất biến thời gian

Chúng tôi sửa đổi phương trình(2) để xác định tỷ lệ đòn bẩy tối ưu:

tỷ lệ đòn bẩy khác nhau Thay phương trình (6) vào yếu tố điều chỉnh từng phần của phương trình (1)và sắp xếp lại sản lượng theo yếu tố được ước lượng:

Các hệ số được ước lượng từ phương trình (7) bao hàm độ lệch chuẩn của mỗi công ty t

λij,t = Λij,tZij,t-1 = ΛX

ijXij,t-1 + ΛQ

jQjt (10)

Là các vector hệ số

Thay phương trình (10) vào mô hình điều chỉnh từng phần (9) và sắp xếp lại lợi tức: