Tiểu luận môn Tài chính quốc tế SỰ MINH BẠCH TRONG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HIỆU ỨNG TRUYỀN DẪN ĐẾN LÃI SUẤT BÁN LẺ

SỰ MINH BẠCH TRONG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HIỆU ỨNG TRUYỀN DẪN ĐẾN LÃI SUẤT BÁN LẺ Chính sách tiền tệ là công cụ quản lý kinh tế vĩ mô cơ bản được sử dụng gần như ở tất cả các nước công nghiệp hóa. Khi cần thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (nới lỏng), Ngân hàng trung ương (NHTW) hoặc các nhà hoạch định chính sách sẽ tăng (giảm) lãi suất cơ sở , theo đó các NHTM và định chế tài chính sẽ tăng (giảm) lãi suất tiền gửi và cho vay.

SỰ MINH BẠCH TRONG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HIỆU

ỨNG TRUYỀN DẪN ĐẾN LÃI SUẤT BÁN LẺ

Ming-Hua Liu, Dimitri Margaritis và Alireza Tourani-Rad

TÓM TẮT NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này xem xét mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ trước những thay đổi của lãi suất chuẩn thị trường trong giai đoạn 1994-2004 Chúng tôi xem xét ảnh hưởng của tính minh bạch trong chính sách và cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

New Zealand là nước đầu tiên của OECD (Tổ chức Hợp tác Kinh tế châu Âu) áp dụng chế độ lạm phát mục tiêu với các quy định về trách nhiệm rỏ ràng, cụ thể Sự minh bạch về chính sách được nâng lên cùng với sự thay đổi trong cơ chế điều hành chính sách tiền tệ từ mục tiêuquản lý về lượng (tác động vào cung tiền) sang mục tiêu tác động vào lãi suất (OCR) trong năm

1999

Chúng tôi nhận thấy rằng hiệu ứng truyền dẫn dài hạn chỉ ảnh hưởng hoàn toàn đến một

số chứ không phải là tất cả lãi suất bán lẻ Kết quả của chúng tôi cũng chỉ ra rằng sự ra đời của OCR đã gia tăng hiệu ứng truyền dẫn đến lãi suất thả nỗi và lãi suất tiền gửi nhưng lãi suất cho vay thế chấp cố định thì không Tóm lại, kết quả nghiên cứu của chúng tôi xác nhận lãi suất cơ sở của chính sách tiền tệ có nhiều ảnh hưởng hơn đối với lãi suất có kỳ hạn ngắn

và sự gia tăng tính minh bạch đã làm giảm tính dễ biến động của công cụ và làm tăng hiệu quả của chính sách.

I Giới thiệu:

Chính sách tiền tệ là công cụ quản lý kinh tế vĩ mô cơ bản được sử dụng gần như ở tất cả cácnước công nghiệp hóa Khi cần thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt (nới lỏng), Ngân hàng trungương (NHTW) hoặc các nhà hoạch định chính sách sẽ tăng (giảm) lãi suất cơ sởi, theo đó các NHTM

và định chế tài chính sẽ tăng (giảm) lãi suất tiền gửi và cho vay Đối mặt với mức chi phí sử dụng vốncao (thấp), người tiêu dùng và doanh nghiệp sẽ điều chỉnh mức tiêu dùng và chi phí, từ đó ảnh hưởngđến sản lượng đầu ra và lạm phát Sự hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào việc các Định chếtài chỉnh sẽ truyển dẫn mức thay đổi của lãi suất cơ sở đến với lãi suất bán lẻii với tốc độ nhanh nhưthế nào và mức độ truyền dẫn là bao nhiêu

Trong khi có nhiều nghiên cứu học thuật về mức độ ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, nhưng xemxét mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến lãi suất bán lẻ thì chưa nhiều khám phá, ít nhất làcho đến thời gian gần đây Hầu hết các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ điềugiả định rằng tỷ lệ thay đổi trong lãi suất cơ sở gần như ngay lập tức và và chuyển hoàn toàn mứcthay đổi này sang lãi suất bán lẻ (Bernanke and Gertler, 1995; Kashyap and Stein, 2000; Altunbas et

al, 2002) Nhiều nghiên cứu gần đây lại cho thấy mức độ truyền dẫn là không hoàn toàn và tốc độđiều chỉnh diển ra cũng chậm hơn so với các giả định trong các nghiên cứu trước Sự truyền dẫn vàtốc độ điều chỉnh cũng khác nhau giữa các Định chế tài chính và giữa các sản phẩm dịch vụ tài chính,điều này hàm ý rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến từng phân khúc trong khu vực ngân hàng làkhác nhau Hơn nữa, vài nghiên cứu cũng đã tìm thấy sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh lãi suất làphụ thuộc vào lãi suất bán lẻ hiện tại đang ở mức cao hay thấp hơn lãi suất cân bằng dài hạn của thịtrường (Chong et al, 2005; Kleimeier and Sander, 2005)

Trong nghiên cứu này, chúng tôi xem xét mức độ truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻkhi NHTW New Zealand thay đổi lãi suất cơ sở Cụ thể, chúng tôi phân tích các vấn đề sau: Đầu tiên,chúng tôi xem xét tính truyền dẫn dài hạn của lãi suất cơ sở và lãi suất liên ngân hàng vào các loại lãisuất bán lẻ khác nhau như lãi suất huy động và lãi suất cho vay bao gồm cả lãi suất cho vay tối thiểu(base lending rate) và lãi suất cho vay có thế chấp (mortgage rates) kỳ hạn khác nhau Chúng tôi sửdụng phương pháp của Phillips-Loretan (1991) để loại bỏ vấn đề sai chệch so với tổng thể và chophép suy luận có ý nghĩa thông kê trên các hệ số tương quan dài hạn Bằng cách kết hợp các tác động

do độ trễ và độ tiến của chính sách gây ra trong quá trình xử lý số liệu (DGP), phương pháp này giảithích rỏ ràng vai trò của chính sách tiền tệ trong quá khứ với kết quả khá bất ngờ và đưa ra hướngthiết lập chính sách tiền tệ kỳ vọng tương lai, trong mối quan hệ giữa lãi suất bán lẻ và những công cụchính sách Tiếp đến, chúng tôi xem tính truyền dẫn ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻbằng mô hình sai số hiệu chỉnh (Error Correction Model) và kiểm tra tốc độ điều chỉnh là cân xứnghay bất cân xứng Cuối cùng, chúng tôi xem xét liệu rằng một sự thay đổi trong thủ tục ban hànhchính sách tiền tệ và việc gia tăng tính minh bạch của Chính sách tiền tệ như kết quả của việc ban

hành của công cụ OCR (Official Cash Rate) vào năm 1999 có tạo ra các hiệu ứng khác biệt vào hiệuứng truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh lãi suất ở New Zealand so với thời kỳ trước đó hay không.

Có ít nhất ba lý do để việc nghiên cứu cơ chế truyền dẫn ở New Zealand là quan trọng Thứ nhất,New Zealand là quốc gia đầu tiên áp dụng chế độ lạm phát mục tiêu vốn rỏ ràng với các quy định vềtrách nhiệm cụ thể Sự thay đổi này đã trở thành mô hình chính sách khuôn mẫu để các quốc giaOECD khác thông qua và gần đây có thêm một số các quốc gia phát triển cũng áp dụng mô hình này.Thứ hai, không giống như hầu hết các quốc gia khác, New Zealand đã có một sự thay đổi lớn trong cơchế điều hành chính sách tiền tệ trong suốt thời kỳ từ mục tiêu quản lý về lượng (tác động vào cungtiền – settlement cash balances) đến hệ thống tác động vào lãi suất (OCR) Mặc dù dưới hai cơ chếkhác nhau, nhưng chính sách tiền tệ vẫn chủ yếu hoạt động thông qua lãi suất, câu hỏi đặt ra là liệu cóhay không về mức độ và tốc độ truyền dẫn của các công cụ chính sách đến lãi suất bán lẻ, qua đó ngụ

ý về sự hiểu quả của việc điều hành chính sách tiền tệ Chúng tôi mong đợi rằng dưới chế độ điềuhành bằng lãi suất vai trò của lãi suất trong cơ chế truyền dẫn sẽ trở nên rỏ ràng hơn Công cụ điềuhành chính sách tiền tệ thông qua tác động vào cung tiền, không giống như lãi suất (và tỷ giá), thườngkhông có mối quan hệ ổn định với thu nhập danh nghĩa hoặc lạm phát và thường dẩn đến mức biếnđộng lãi suất cao hơn đang kể so với công cụ lãi suất mục tiêu Dù vậy, tác động vào cung tiền đã tạo

ra những thuận lợi đáng kể trong việc thực thi chính sách tiền tệ, mang đến một bước đệm tốt chống lại sự tăng lên của lạm phát vô ý mà chúng ta không lường trước được bằng cơ chế lãi suất mục tiêu Tác động vào cung tiền cũng dể dàng nhận được mức lãi suất phản hồi nhanh chóng

mà điều này là rất quan trọng trong thời kỳ áp lực lạm phát cao hoặc tái lạm phát (Spencer, 1992)

Lý do thứ ba liên quan đến mẫu quan sát, New Zealand là một trong các quốc gia OECD có mắc

nợ rất cao, khu vực hộ gia đình có tỷ lệ tiết kiệm âm Khu vực Ngân hàng hầu như là sở hữu của nướcngoài Vì vậy, New Zealand ngày càng phụ thuộc vào việc vay mượn từ bên ngoài Đây cũng là điểmthú vị khi xem xét tính hiệu quả của chính sách tiền tệ khi có sự rò rĩ ra trong hệ thống Theo thống kêchính thức của Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) vào tháng 03/2005, nợ nước ngoài của khuvực tư nhân là 149 tỷ ZN$, tương đương 101% GDP của New Zealand, nhiều hơn 8.8 lần nợ nướcngoài của chính phủ (17 tỷ ZN$, tương đương 12% GDP) Trong khi khu vực doanh nghiệp có mứctăng tiết kiệm dựa trên mức lợi nhuận cao đạt được, thì khu vực hộ gia đình tỷ lệ tiết kiệm đang giảmdần New Zealand là quốc gia có một tỷ lệ tiết kiệm thuộc vào hàng thấp nhất trong các nước OECD.Theo tổng cục Thống kê New Zealand, khu vực hộ gia đình trên trung bình không giữ lại bất cứ đồngthu nhập hiện tại nào, mà thay vào đó, tiêu dùng vượt cả thu nhập 12% mỗi năm Các khoản vay cóthế chấp Nhà ở chiếm 90% tổng nợ của khu vực hộ gia đình và trên 50% tổng danh mục cho vay củacác Định chế tài chínhiii Để bù đắp sự thiếu hụt do không có tiết kiệm trong nước, những Ngân hàng

ở New Zealand đã gia tăng vay mượn từ các Định chế tài chính từ thị trường vốn quốc tế để đáp ứngnhu cầu vay thế chấp trong nước, điều này đã tác động lên mối quan hệ giữa OCR và lãi suất cho vaythế chấp cố định

Khám phá của chúng tôi chỉ ra rằng hiệu ứng truyền dẫn dài hạn của lãi suất thị trường ảnh hưởngrất khác nhau đến lãi suất bán lẻ giữa các sản phẩm tài chính khác nhau Một số lãi suất có hiệu ứngtruyền dẫn hoàn toàn và một số khác thì không Hiệu ứng truyền dẫn ngắn hạn và tốc độ điều chỉnhlãi suất cũng khác nhau giữa các sản phẩm tài chính Chúng tôi không tìm thấy bằng chứng ở NewZealand việc điều chỉnh lãi suất tăng (cả lãi suất cho vay và lãi suất huy động) có chậm hơn so vớiviệc điều chỉnh lãi suất giảm Việc ra đời của OCR đã làm tăng hiệu ứng truyền dẫn dài hạn đến lãisuất huy động cố định và thả nổi, nhưng không có tác động đến các loại lãi suất khác.

Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau: Mục 2 – Giới thiệu về chính sách tiền tệtại New Zealand thời gian qua Mục 3 – đưa ra khung lý thuyết và những đánh giá lý thuyết qua cácbài nghiên cứu trước Mục 4 – Phác thảo phương pháp nghiên cứu Mục 5 – Thảo luận về dữ liệu vàkết quả đạt được và mục cuối cùng là kết luận cho bài nghiên cứu

II Chính sách tiền tệ tại New Zealand:

Reserve Bank of New Zealand, Ngân hàng trung ương của New Zealand, có trách nhiệm điềuhành chính sách tiền tệ độc lập để hoàn thành việc giữ cho lãi suất ổn định theo thỏa ước PolicyTargets Agreement (PTA) PTA là một dạng hợp đồng cụ thể và công khai giữa Thống đốc NHTW

và Bộ tài chính (thuộc Chính Phủ) PTA là bộ khung quan trọng của chính sách tiền tệ quy định trongđạo luật Reserve Bank Act 1989 PTA hiện tại được ký vào tháng 9/2002, yêu cầu NHTW kiềm giữmức lạm phát tăng từ 1% đến 3% so với mức trung bình trong trung hạn

Trong PTA 1990 và 1993, ổn định giá cả được định nghĩa là lạm phát chỉ tăng với biên độ từ 0đến 2% mỗi năm Biên độ mục tiêu này được nới rộng từ 0 đến 3% trong PTA 12/1996 Vì lạm phátvượt cận trên của biên độ mục tiêu trong hai năm và không thấp hơn 1%, do vậy, một biên độ mụctiêu mới được thiết lập, biên độ mục tiêu mới không đại diện cho sự thay đổi trong chính sách Tuynhiên, với những khó khăn trong việc kiềm giữ lạm phát trong biên độ mục tiêu cũ đã buộc NHTWphải nới rộng biên độ này ra 0-3%

Trước đây, mỗi năm NHTW đều thiết lập hệ thống chính sách để tránh lãi suất dịch chuyển rangoài vùng mục tiêu năm tiếp theo Chính sách này đưa ra dựa dựa trên những hiệu ứng chuyển dịchtrực tiếp từ lãi suất thế giới thông qua tỷ giá hối đoái vào lạm phát (Huang, Margaritis and Mayes,2001), thực ra điều này có nghĩa là việc thiết lập biên độ như là một mục tiêu trung gian Sau này,NHTW hướng đến việc đưa tỷ lệ lạm phát vào giữa vùng mục tiêu trong phạm vi từ 6 đến 8 quý tiếptheo Điểm khác biệt của chính sách sau là hướng đến tầm nhìn dài hơn và hướng đến vùng giữa củabiên độ, đã cho thấy sự thay đổi đáng kể trong việc thiết lập chính sách Từ tháng 07/1997 đến tháng03/1999, RBNZ đã sử dụng chỉ số MCI (Monetary Conditions Index) như một phương tiện để truyềnthông các yêu cầu của chính sách tiền tệ Kể từ tháng 03/1999, RBNZ đã thay đổi công cụ chính sách

từ quản lý về lượng tiền mặt qua đêm sang quản lý về lãi suất (OCR) Lãi suất được xem xét 8 lầnmột nămiv

Không như một số quốc gia khác New Zealand đã không thiết lập hệ thống lãi suất như vậy từtrước năm 1999 Thay vào đó, RBNZ đã tác động đến những điều kiện thị trường bằng việc ấn định

rõ lãi suất tín phiếu 90 ngày, mức lãi suất được cho là phù hợp để ổn định lãi suât - ban đầu lãi suấtnày kết hợp cùng với chính sách tỷ giá hối đoái, nhưng kể từ sau năm 1996 MCI đã kết hợp cả haithành một đơn vị đo lường duy nhất Mặc dù về lý thuyết có thể dể dàng đạt được bất kỳ mức lãi suấtnào bằng cách sử dụng công cụ quản lý về lượng trong thị trường qua đêm - có thể thiết lập mộtlượng tiền mục tiêu trong lưu thông hàng ngày - nhưng RBNZ thường không sử dụng công cụ nàynhư một vũ khí chiến lược để đạt được các điều kiện cân bằng thị trường mà RBNZ mong muốn.RBNZ đã kết hợp những việc dự đoán các mối đe dọa từ việc tác động vào cung tiền với việc banhành các báo cáo định kỳ để hoàn thành các mục tiêu chính sách

RBNZ đã thiết lập chính sách thông qua cơ chế “Open Mouth Operation” ( Guthrie and Wright,2000) Báo cáo chính sách tiền tệ số ra hàng quý (Monetary Policy Statements) thường là phương tiệntruyền thông về mức lãi suất mong muốn của NHTW khi nền kinh tế gặp các các cú sốc hoặc khi thịtrường dịch chuyển quá xa Thống đốc hoặc các thành viên cao cấp cũng có thể phát hành các báo cáongắn để nói về những gì mà NHTW mong muốn Những thay đổi bất thường hiếm khi xảy ra và cácthiết lập của NHTW thường ngăn chặn những sự dịch chuyển bất thường của thị trường Bằng cáchthông qua hệ thống OCR, NHTW đã có một hệ thống quản lý Cash Rate thuận tiện hơn so với việcquản lý mục tiêu về lượng

Hệ thống OCR khá đơn giản hơn và dể hiểu hơn so với hệ thống quản lý bằng việc tác động vàocung tiềnv Cơ chế hoạt động như sau: Khi một OCR được thông báo, NHTW sẵn sàng trả cho cáckhoản tiền gửi của ĐCTC một mức lãi suất thấp hơn 25 điểm so với OCR, và cũng sẵn sàng cho cácĐCTC vay qua đêm không có thế chấp với mức lãi suất cao hơn 25 điểm so với OCR Và quan trọnghơn là không có giới hạn về lượng tiền mặt mà NHTW cho vay ra hay huy động vào, NHTW đóngvai trò như nhà tạo lập thị trường trong thị trường tiền tệ ngắn hạn mà không có bất kỳ giới hạn đốivới bất kỳ lượng giao dịch nào Không có một NHTM nào có khả năng chào lãi cho vay ngắn hạn vớimức lãi suất cao hơn đáng kể so với OCR Trong hệ thống tài chính đầy cạnh tranh, những NH khác

sẽ giảm dần việc vay vốn liên ngân hàng bằng cách vay NHTW Tương tự, các ĐCTC thừa vốn cũngkhông muốn cho vay ngắn hạn với mức lãi suất thấp hơn OCR, vì họ có thể cho NHTW vay tại mứcOCR mà không có bất kỳ rủi ro tín dụng nào

Bằng việc không giới hạn khối lượng tiền giao dịch qua đêm, NHTW có thể duy trì lãi suất liênngân hàng tại mức OCR, Với việc thiết lập OCR, NHTW có những tác động đáng kể vào những loạilãi suất ngắn hạn khác, ví dụ: lãi suất tín phiếu 90 ngày, lãi suất thả nổi có thế chấp OCR cũng ảnhhưởng đến lãi suất bán lẻ được quản lý bởi các NHTM và các ĐCTC Kết quả là những thay đổi OCR

sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ hoạt động kinh tế của quốc gia và kể cả lạm phát Tuy nhiên, quá trình nàycần có thời gian và tốc độ điều chỉnh lãi suất của các sản phẩm tài chính khác nhau theo thời kỳ

III Sự cứng nhắc trong quá trình điều chỉnh lãi suất

Việc điều chỉnh lãi suất bán lẻ của các định chế tài chính do những thay đổi trong lãi suất cơ sởcủa chính sách tiền tệ hoặc do thay đổi của mức lãi suất chuẩn của thị trường tiền tệ không được thựchiện một cách tự phát và do đó, mức độ truyền dẫn có thể không thực hiện một cách hoàn toàn Trongcác tài liệu nghiên cứu trước đây, một hiện tượng tương tự của thị trường hàng hóa cũng được ghinhận đó là hiện tượng Giá cả cứng nhắc

Tính cứng nhắc trong quá trình điều chỉnh lãi suất gây ra do một số các yếu tố như: chi phí thựcđơn cố định, Chi phí chuyển đổi nhà cung cấp cao, sự cạnh tranh không hoàn hảo và thông tin bất cânxứng

Theo các lý thuyết về chi phí thực đơn, các ngân hàng thường không sẵn lòng để thay đổi lãi suấtnếu sự thay đổi của lãi suất chuẩn là nhỏ và mang tính tạm thời (Dutta et al., 1999) Vì có thể phátsinh những chi phí điều chỉnh liên quan đến việc thay đổi lãi suất bán lẻ áp dụng cho khách hàng, cácngân hàng có thể phản ứng chậm đối với các thay đổi tạm thời của lãi suất của chính sách tiền tệ,nhưng ngược lại sẽ phản ứng nhanh nhạy đối với các thay đổi mang tính dài hạn trong lãi suất củachính sách tiền tệ

Các lý thuyết về chi phí chuyển đổi nhà cung cấp cho rằng khách hàng thường không thể chuyểnđổi các sản phẩm tài chính và/hoặc các ngân hàng nhằm tìm kiếm các điều khoản huy động vốn hayđầu tư tốt hơn khi mà các chi phí chuyển đổi nhà cung cấp này tương đối cao (theo Heffernan, 1997).Các khách hàng phải mất thời gian và công sức để tìm ra ngân hàng nào đưa ra những đề nghị hấpdẫn hơn và nhận ra rằng rất là bất tiện và/hoặc tốn nhiều chi phí để chuyển sang một ngân hàng cungcấp dịch vụ tài chính khác Ví dụ, trong trường hợp trả trước hạn các khoản vay và rút trước hạn tiềngửi có thời hạn, các ngân hàng có thể tính thêm phí để làm cho khách hàng cảm thấy thật là tốn kémkhi thực hiện các lựa chọn này Do đó, tính cứng nhắc trong lãi suất có thể được hiểu là các ngânhàng đang khai thác tính thích ổn định của khách hàng trong việc chuyển đổi sử dụng các sản phẩmtài chính và/hoặc các ngân hàng cung cấp dịch vụ Nếu các ngân hàng có thể tạo ra cho các sản phẩmtài chính một cách chọn lọc nhằm khai thác tính thích ổn định của khách hàng, lãi suất thường sẽchậm chạp điều chỉnh tăng đối với các khoản tiền gửi, và điều chỉnh giảm đối với các khoản cho vay.Hay nói cách khác, các ngân hàng có thể rất chậm chạp trong việc điều chỉnh tăng lãi suất tiền gửi vàđiều chỉnh giảm lãi suất cho vay Điều đó sẽ dẫn đến việc không cân xứng trong tốc độ điều chỉnh củacác loại lãi suất với nhau

Theo các lý thuyết về cạnh tranh không hoàn hảo, vì có sự cấu kết về giá giữa các ngân hàng, việcđiều chỉnh lãi suất trong một thị trường không cạnh tranh có thể gấy ra tình trạng bất cân xứng, cụ thể

là lãi suất tiền gửi có thể sẽ tăng một cách chậm chạp trong khi lãi suất các khoản cho vay sẽ giảmmột cách chậm chạp (the Hannan và Berger, 1991, Neuman và Sharpe, 1992)

Cuối cùng, theo các lý thuyết về thông tin bất cân xứng, các ngân hàng phải đứng trước với cáclựa chọn một cách bất lợi và các vấn đề về rủi ro đạo đức khi họ bị yêu cầu phải tăng lãi suất cho vaytheo việc sự gia tăng lãi suất thị trường (theo Stiglitz và Weiss, 1981) Việc xuất hiện các chi phí

trung gian làm cho các ngân hàng miễn cưỡng hơn trong việc tăng đáng kể lãi suất cho vay trong mộtkhoản thời gian ngắn Lãi suất cho vay càng cao càng gây khó khăn cho người đi vay, dẫn đến cónhiều khoản vay khó đòi và tình trạng vỡ nợ hơn Nếu như biên độ của các khoản vay không bị bắtbuộc phải điều chỉnh và lãi suất thị trường không buộc phải duy trì ở mức cao, các ngân hàng thườngrất hiếm khi tăng lãi suất cho vay Thay vào đó, các ngân hàng sẽ hạn chế bớt các khoản vay gia hạncho người đi vay khi chịu áp lực phải tăng lãi suất cho vay Và kết quả là, lãi suất cho vay sẽ có thểtăng một cách chậm chạp theo mô hình thông tin bất cân xứng.

Sự kết hợp của các yếu tố trên có thể đóng vai trò khác nhau trong quá trình điều chỉnh ngắn hạn

và dài hạn lãi suất bán lẻ Ví dụ như chi phí chuyển đổi nhà cung cấp và chi phí thực đơn thường làcác yếu tố chính ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh lãi suất trong ngắn hạn trong khi sự cạnh tranhkhông hoàn hảo và thông tin bất cân xứng thường là các nhân tố chính tác động đến mức độ truyềndẫn trong dài hạn (Bondt, 2002)

Vì vậy, câu hỏi thực nghiệm được đưa ra là liệu lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay có xu hướngtăng hay giảm cứng nhắc hơn Thêm vào đó, tính cứng nhắc trong lãi suất bán lẻ có thể phân loại cácsản phẩm tài chính Ví dụ có thể quan sát những sự phân loại này từ lãi suất cho vay và lãi suất tiềngửi,từ khoản vay có thế chấp lãi suất thả nổi và khoản vay có thế chấp lãi suất cố định, từ lãi suấtngắn hạn và lãi suất dài hạn, từ sự phụ thuộc vào mức độ tương đối của tính thích ổn định của kháchhàng hoặc từ tầm quan trọng của chi phí chuyển đổi nhà cung cấp Lấy ví dụ, tính thích tính ổn địnhcủa khách hàng có thể cao hơn đối với các khoản tiền gửi tiết kiệm được rút trước hạn so với đối vớicác khoản tiền gửi có thời hạn không được rút trước hạn

Hannan và Berger (1991) và Neuman và Sharpe (1992) là những người đầu tiên nghên cứu vềtính kết dính của lãi suất tiền gửi Với giả định mức độ truyền dẫn đối với lãi suất cho vay là hoàntoàn và tức thời, họ đã xem xét tác động của yếu tố sức mạnh thị trường của thị trường tiền gửi lêntính kết dính của lãi suất tiền gửi ở Mỹ Họ khám phá ra có sự điều chỉnh bất cân xứng của lãi suấttiền gửi, cụ thể là, các ngân hàng điều chỉnh lãi suất tiền gửi tăng lên chậm hơn so với việc điều chỉnhgiảm lãi suất tiền gửi và các ngân hàng cho rằng điều đó tạo nên sức mạnh thị trường của các ngânhàng trong thị trường tiền gửi Cottarelli và Kourelis (1994) là những người đầu tiên nghiên cứu về cơchế truyền dẫn đến lãi suất cho vay bán lẻ Bằng mô hình Phân bố trễ tự hồi quy (ADL), họ đã kiểmđịnh phản ứng của lãi suất cho vay ở các nước đang phát triển và các nước phát triển trước sự thayđổi của lãi suất thị trường Họ khám phá ra rằng mức độ truyền dẫn của lãi suất khác nhau giữa cácnước và tính kết dính của lãi suất cho vay có thể bị suy giảm do vài nhân tố: sự tồn tại của thị trườngcông cụ chuyển nhượng ngắn hạn, tính dễ biến động của lãi suất thị trường tiền tệ và rào cản tươngđối yếu kém đối với việc gia nhập/cạnh tranh trên thị trường

Paisley (1994) và Heffernan (1997) đã kiểm định mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và lãi suấtbán lẻ ở Anh, Trong khi Paisley (1994) đã không khám phá ra được cơ chế truyền dẫn hoàn toàn đếnlãi suất các khoản vay có thế chấp ở Hiệp hội Nhà ở Vương quốc Anh thì Heffernan (1997) đã khám

phá ra được cơ chế truyền dẫn hoàn toàn xảy ra đối với các khoản vay có thế chấp trả vốn/lãi định kỳnhưng cơ chế truyền dẫn lại là không hoàn toàn đối với các tài khoản tiết kiệm và vãng lai ở các ngânhàng ở Anh và ở Hiệp hội Nhà ở Vương quốc Anh Hofmann và Mizen (2004) đã nghiên cứu 13 sảnphẩm tiền gửi và sản phẩm vay có thể chấp ở các tổ chức tài chính cá nhân ở Anh dựa trên việc sửdụng mô hình phi tuyến tính và tìm ra cơ chế truyền dẫn hoàn toàn xảy ra đối với lãi suất tiền gửinhưng không xảy ra với lãi suất các khoản vay có thế chấp.

Mojon (2000) đã kiểm định cơ chế suất truyền dẫn ngắn hạn đối với lãi suất cho vay và lãi suấttiền gửi ở 5 nước khu vực châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Hà Lan và Tây Ban Nha), trên giả định rằng cơchế truyền dẫn hoàn toàn xảy ra trong dài hạn Ông khám phá ra rằng lãi suất bán lẻ phản ứng mộtcách chậm chạp trước thay đổi của lãi suất trên thị trường tiền tệ; lãi suất dài hạn phản ứng chậm hơnlãi suất ngắn hạn và có một sự bất cân xứng trong mức độ truyền dẫn Mức độ truyền dẫn đối với lãisuất cho vay thì cao hơn trong trường hợp lãi suất thị trường tăng lên so với trường hợp lãi suất thịtrường giảm xuống, nhưng điều này ngược lại đối với lãi suất tiền gửi Bondt (2002) đã kiểm địnhmối quan hệ giữa lợi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay có cùng kỳ hạn ởtoàn bộ khu vực châu Âu Ông phát hiện ra rằng hiệu suất truyền dẫn là hoàn toàn xảy ra đối với hầuhết các lãi suất cho vay, nhưng lại là không hoàn toàn trong tác động đối với các lãi suất tiền gửi vàlãi suất cho vay

Kleimeier và Sander (2005) đã kiểm định cơ chế truyền dẫn trong thị trường ngân hàng bán lẻ ởkhu vực châu Âu và phát hiện ra rằng lãi suất cho vay phản ứng nhanh hơn đối với sự thay đổi theocác tác động của chính sách tiền tệ có thể dự báo

Chong et al (2005) đã kiểm định lãi suất tiền gửi ở nhiều mức đáo hạn khác nhau và lãi suất chovay của ngân hàng thương mại và của các công ty tài chính ở Singapore và phát hiện ra rằng các tổchức tài chính điều chỉnh tăng lãi suất chậm hơn so với việc họ điều chỉnh giảm Ngoài ra, tốc độ điềuchỉnh cũng khác nhau giữa các sản phẩm tài chính và giữa ngân hàng so với các công ty tài chính.Tuy nhiên, họ không phát hiện ra cơ chế truyền dẫn hoàn toàn giữa các loại lãi suất

IV Phương pháp nghiên cứu:

Trong nghiên cứu này, chúng tôi xem xét cả hiệu ứng truyên dẫn dài hạn và ngắn hạn của chínhsách tiền tệ đến các loại lãi suất bán lẻ khác nhau cũng như xem xét những tác động ngắn hạn đếntrạng thái cân bằng dài hạn

Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất chuẩn của thị trường được thể hiện qua côngthức:

yt = 0 + 1 xt + t (1)

Với :

yt là lãi suất huy động hoặc cho vay thởi điểm t (lãi suất bán lẻ)

xt là lãi suất chuẩn của thị trường hoặc lãi suất cơ sở thời điểm t

0 và 1 là các tham số dài hạn

t là sai số thời điểm t

Chuỗi lãi suất là có tính đồng liên kếtvi, các biến và sai số ( ) có tính dừng Theo Rousseas

(1985), 0 là mức lãi suất tối thiểu để ngân hàng hoạt động có hiệu quả trong dài hạn, 1 đo lường

mức độ truyền dẫn trong dài hạn Việc truyền dẫn dài hạn là hoàn toàn nếu 1 =1

Chúng tôi ước lượng phương trình (1) bằng cách sử dụng phương pháp của Phillips-Loretan(1991), đây là phương pháp rất thích hợp cho ước lượng mối quan hệ dài hạn với nhiều biến đồng liênkết tác động qua lại có vai trò quan trọng trong quá trình xử lý số liệu DGP Được mô hình hóa theocác phương trình sau:

Với ut = [u1t u’2t ]’ là vector dừng

Phương trình (1a) được dùng để ước lượng cho từng chuỗi lãi suất riêng lẽ theo thời gianvii

(single-equation method), và cho phép kết quả từ mẫu nghiên cứu có thể gia tăng tính hợp lý trongviệc giải thích các đặc tính của tổng thể, đồng thời tính phân phối của nó cũng được xác định trước,các đặc tính của tổng thể sẽ xoay quanh mối tương quan giữa u1t và u2t, chúng được giả định là cótính dừng

Nếu ma trận hiệp phương sai của ut là một ma trận đường chéo khối (để từng nhân tố của vector làkhông đồng thời hay khác nhau về thời gian ) và ut cũng (i.i.d) là phương trình (1a) có thể được ướclượng bằng phương pháp bình phương tối thiểu (OLS) Các ước lượng sẽ có phân phối chuẩn, gần vớitổng thể và có khả năng ước lượng ở mức gần tối đa các tham số trong hệ thống Kết quả này là quantrọng vì nó cho phép suy luận thống kê bằng cách sử dụng bảng dữ liệu có các biến đồng liên kết.Nếu ma trận hiệp phương sai của ut là một ma trận đường chéo khối nhưng các phần “dư ra” cótính tự tương quan (nhưng vẫn là một ma trận đường chéo khối) thì quá trình hồi quy sẽ được tăngcường với cơ chế sữa lỗi độ trễ chống lại sự tự tương quan của u1t Chúng tôi sử dụng giải pháp nàybởi vì việc hồi quy biến xt là rất mạnh (siêu ngoại sinh), nó không chịu ảnh hưởng với các giá trị quákhứ và tương lai của u1t , Ví dụ, chúng vuông góc với {u1t}∞

t=-∞

Nếu u1t và u2t có tương quan, chúng ta có thể làm giảm bớt các nguyên nhân gây ra vấn đề nàybằng cách làm tăng thêm biến hồi quy độ tiến và độ trễ là ∆xt Có thể xem đây là phần dư của u1t cótác động ngược với độ tiến và độ trễ của u2t và sau đó áp dụng định lý Frisch –Waugh – Lovell Sai số

từ các số dư là không có tương quan với u2t và vấn đề nội sinh (do sai số đo, tự hồi quy, tự tươngquan…) do vậy được xử lý Việc thêm vào biến độ tiến loại bỏ sự phản hồi từ u1t về u2t là rất quantrọng tăng thêm tính vững chắc cho điều kiện Vấn đề cơ bản đầu tiên là chúng ta không biết liệu u1t

có tương quan với độ tiến của u2t và ngược lại hay không

Việc thêm vào biến độ trễ có hai mặt trái ngược nhau, một mặt độ trễ đã loại bỏ yếu tố nội sinh,trong khi vấn đề tự tương quan lại cần được khắc phục cũng bằng chính độ trễ Phillips và Loretan đãước lượng phương trình sử dụng phương pháp bình phương tối thiẻu:

Yt =α + β’xt +∑d1k (yt-k – β’xt-k ) + ∑d2i ∆xt-I + v1t (1c)

Phillips và Loretan chứng minh rằng các tham số từ việc ước lượng các phương trình đơn này làtương đương với khả năng ước lượng tối đa của hệ thống và vì thế có hiệu quả Hơn nữa các thông sốnày là khộng chệch và có phân phối chuẩn Ngược lại, việc ước lượng OLS của phương trình (1)trong khi xem xét có sự sai chệch, không có phân phối chuẩn và phần dư có thể lớn và liên tục Mộtthuận lợi của việc ước lượng bằng phương trình (1c) là việc nó thể hiện một cách rõ ràng cho vai tròcủa chính sách trong việc phản ứng lại các điều kiện thị trường trong quá khứ và việc thiết lập chínhsách cho tương lai trong mối quan hệ giữa lãi suất bán lẻ và các công cụ chính sách

Phương trình (1) là một mô hình dài hạn Khi thay đổi lãi suất tiền tệ cơ sở, ngân hàng sẽ khôngđiều chỉnh lãi suất bán lẻ ngay lập tức Lãi suất ngắn hạn được mong đợi sẽ điều chỉnh nhanh hơn sovới lãi suất trung và dài hạn, tùy thuộc vào lãi suất ngắn hạn tương lai và lãi suất ngắn hạn hiện tại

Để kiểm tra hiệu ứng truyền dẫn ngắn hạn của việc điều chỉnh lãi suất cơ sở hoặc lãi suất thịtrường lên lãi suất bán lẻ, chúng tôi sử dụng phương pháp chỉnh sữa lỗi sai, mô hình này làm thay đổi

rõ ràng một cách đồng thời trong các biến chính sách Phương pháp chỉnh sữa lỗi sai (ECM) phù hợpvới mô hình ADM (p,q) được cho bởi:

∆yt =β0 ∆x1 + δ(yt-1 –α0 –α1 xt-1 ) +∑Bi ∆xt-1 +∑ɼi ∆yt-I +vt (2)

Trong đó:

∆: là đạo hàm bậc nhất hay mức độ thay đổi của hai thời kỳ

của mối quan hệ dài hạn được cho bởi phương trình (1)

Độ trễ truyền dẫn trung bình (MAL) của hiệu ứng truyền dẫn hoàn toàn trong mô hình ADL (p,q)hoặc các tham số tương đương của nó trong mô hình ECM, có thể được tính toán bằng cách sử dụngcông thức của Hendry (1995) Đối với trường hợp đặc biệt của mô hình ADL (1,1), mô hình đượcđơn giản thành: