đề án môn học áp dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức ddm và mô hình nhân tử pe vào định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

Songsong với kênh huy động vốn gián tiếp là thông qua hệ thống các ngân hàng thươngmại, thị trường chứng khoán là nơi kênh động vốn trực tiếp cho các doanh nghiệpvới các hàng hóa: trái p

Vai trò của thị trường chứng khoán trong nền kinh tế là vô cùng quan trọng Bất

cứ nền kinh tế phát triển nào cũng có sự hiện diện của thị trường chứng khoán Songsong với kênh huy động vốn gián tiếp là thông qua hệ thống các ngân hàng thươngmại, thị trường chứng khoán là nơi kênh động vốn trực tiếp cho các doanh nghiệpvới các hàng hóa: trái phiếu, cổ phiếu, các chứng khoán phái sinh như: hợp đồngtương lai, hợp đồng kì hạn, quyền chọn…

Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưavào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000

và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 Tiếp đó là Trung tâmgiao dịch chứng khoán Hà Nội đã chính thức chào đời ngày 8/3/2005 Hiện nay thịtrường chứng khoán Việt Nam đã hơn 10 năm tuổi, đã trải qua nhiều biến độngthăng trầm, tuy nhiên hàng hóa trên thi trường hiện nay vẫn chủ yếu là giao dịch cổphiếu Các chứng khoán phái sinh còn rất hiếm hoi, điển hình là quyền chọn muavàng

Vì thế em đã chọn đề tài cho đề án của mình là “Áp dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức DDM và mô hình nhân tử P/E vào định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”, qua đó nhận định được mức độ đánh giá của thị trường về

cổ phiếu và đưa ra các quyết định mua bán một các hợp lý

Em xin chân thành cám ơn cô giáo Phạm Thị Nga và các thầy cô giáo khoa

Toán kinh tế - Trường Đại học Kinh tế quốc dân đã giúp đỡ chỉ bảo tận tình emtrong quá trình học tập nghiên cứu và hoàn thành đề án môn học này!

I LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1 Kiến thức cơ bản về định giá cổ phiếu

Phân tích cổ phiếu là phân tích các thông tin liên quan đến cổ phiếu như phân tíchgiá, phân tích động thái để từ đó đưa ra quyết định mua bán cổ phiếu một cách hợp

lý Phân tích cổ phiếu gồm các phần:

+ Thu thập thông tin về cổ phiếu: bao gồm thông tin trên thị trường chứng khoán

và thông tin về tình hình tài chính của công ty đó

+ Sau khi có những thông tin về cổ phiếu ta đi vào tổng hợp và phân tích chúng,quá trình này sẽ tìm hiểu sâu về thông tin, sâu chuỗi móc nối các thông tin lại vớinhau từ đó đưa ra đánh giá, nhận định phân tích

+ Với những thông tin ở trên ta đi vào định giá cổ phiếu, nhận định giá cả của cổphiếu Có được điều này chúng ta sẽ hình thành chiến lược đầu tư cổ phiếu

2 Các khái niệm về giá cổ phiếu

a) Giá thị trường của cổ phiếu

Cổ phiếu phổ thông được giao dịch trên thị trường chứng khoán, giá của cổ phiếutrên thị trường gọi là “ thị giá ” Thị giá thì luôn biến động qua các phiên giao dịch.Thị giá của cố phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố đặc biệt là quan hệ cung cầu trênthị trường chứng khoán và biến động chung của thị trường

b) Giá hợp lí của cổ phiếu

Giá hợp lí của cổ phiếu hay là “giá trị nội tại” của cổ phiếu, giá hợp lí sẽ phảnánh giá trị thực của cổ phiếu và công ty dó Nếu công ty có giá trị cao thì giá hợp lícũng được định giá cao và ngược lại

c) Mối quan hệ giữa giá hợp lí và giá thị trường của cổ phiếu

Giá hợp lí và giá thị trường thường khác nhau, giá thị trường thường biến độngxung quanh mức giá hợp lí Mức độ chênh lệch phụ thuộc vào mức hiệu quả của thịtrường

+ “Thị giá” có giá trị bằng với “giá hợp lí” thì cổ phiếu đang được định giá đúng.+ “Thị giá” cao hoặc thấp hơn “giá hợp lí” của cổ phiếu thì khi đó cổ phiếu đượcđánh giá cao hoặc thấp hơn

3 Các phương pháp phân tích định tính cổ phiếu

a) Phân tích cơ bản cổ phiếu

- Khái niệm: Phân tích cơ bản cổ phiếu là phương pháp phân tích cổ dựa vào các

nhân tố mang tính chất nền tảng có tác động hoặc dẫn tới sự thay đổi của giá cổphiếu nhằm chỉ ra giá trị nội tại, giá trị thực của cổ phiếu trên thị trường

- Thông thường khi phân tích cơ bản cổ phiếu các nhà phân tích hay đi theo cáchphân tích tuần tự sau :

 Phân tích các điều kiện kinh tế vĩ mô

 Phân tích thị trường tài chính - chứng khoán

 Phân tích ngành mà công ty đang hoạt động

 Phân tích công ty

 Phân tích cổ phiếu

Trong quá trình phân tích tùy theo ngành, tùy theo công ty mà chúng ta sẽ đi sâuhay đi sơ lược 5 mục phân tích trên Để có thể đánh giá cổ phiếu chính xác nhằmđưa ra quyết định mua bán hợp lí, chúng ta cần phải dựa vào nhiều cách phân tíchkhác nhau, kết hợp các cách phân tích này với nhau sẽ đưa ra được “đường đi nướcbước” trong tiến trình đầu tư cổ phiếu

b) Phân tích kĩ thuật

Phân tích kĩ thuật cổ phiếu là phương pháp dựa vào biểu đồ, đồ thị diễn biến giá

cả và khối lượng giao dịch của cổ phiếu nhằm phân tích các biến động cung cầu đốivới cổ phiếu nhằm mục đích đưa ra các ứng xử trước mắt đối với giá cả Tức là giúpcho nhà đầu tư biết được thời điểm nên mua vào, bán ra hay giữ cổ phiếu trên thịtrường

Cách thức phân tích định lượng giá trị hợp lí của cổ phiếu sẽ được trình bày trong chương II.

II CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức DDM

Luồng cổ tức {dt} là biểu hiện trực tiếp một bộ phận quan trọng của luồng thunhập trong tương lai của các cổ đông, vì vậy để định giá cổ phiếu ta sẽ tính giá trị

hiện tại của luồng cổ tức (chiết khấu cổ tức) Phương pháp này được gọi là “Mô hình chiết khấu cổ tức” (Dividend Discount Model - DDM).

1.1 Cơ sở lý thuyết và giả thiết

a) Cơ sở lý thuyết

Giả định thời điểm ban đầu t = 0 là thời điểm xét giá cổ phiếu, thời điểm khác

trong tương lai là t (t ≠ 0), dt là cổ tức của kì [0, t], kt là tỷ suất chiết khấu hoặc chi phí vốn cổ phần, Pt là giá cổ phiếu tại thời điểm t Tất cả các yếu tố trên đều là ngẫu nhiên chỉ các thời điểm kế tiếp nhau, mỗi biến có một quy luật phân bố xác suất riêng Giả sử rằng đối với mỗi thời điểm, các biến số trên tương ứng nhận một giá trị cụ thể, khi đó ta có {dt}, {kt} và {Pt} là các chuỗi thời gian

Khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu từ thời điểm t = 0 tới thời điểm t =1 thì sẽnhận được cổ tức trong kỳ là d1 và giá là P1 tại thời điểm t =1 Do đó, giá P0 hợp lý

sẽ được tính theo công thức:

Nếu nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu tới thời điểm t = 2 thì sẽ nhận được cổ tứctrong kỳ là d2 và giá là P2 tại thời điểm t = 2 Do đó, giá kỳ vọng của khoản tiền tạithời điểm t = 1 sẽ được tính theo công thức:

b) Một số giả thiết

- Quá trình {kt} phi ngẫu nhiên và là hằng số, tức là {kt} ke Tùy vào tình huốngvận dụng trong bài toán có thể gọi ke là lợi suất điều chỉnh rủi ro hoặc chi phi vốn

cổ phần hoặc lợi suất sinh lời yêu cầu

- E0[E1[E2[…]]] = E0[…]: kỳ vọng có điều kiện bằng kỳ vọng không điều kiện vàđược ký hiệu chung là E[…] Ý nghĩa thực tế của giả thiết này là: dự báo hôm naycủa các dự báo trong tương lai bằng dự báo hôm nay

- lim ( )T

T

E P

  là hữu hạn, giả thiết này gọi là giả thiết “không có bong bóng giá”.

Điều đó có nghĩa là giá cổ phiếu có thể tăng rất cao nhưng luôn là một số hữu hạntại một thời điểm cụ thể

1.2 Các trường hợp của mô hình

a) Trường hợp tổng quát

Với một số giả thiết trên, với chu kì hữu hạn ta có công thức:

T e T T

i

k

P E k

d E P

)1(

)()1(

)(

Khi t  , với giả thiết không có bong bóng giá nên ( ) 0

(1 )

T T e

t t

E d P

từ đơn giản đến phức tạp

Với dt là cổ tức trên mỗi cổ phiếu ở thời kì t khi đó nhịp tăng trưởng của cổ tức

trong kỳ t (gt) được tính bằng công thức:

b) Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi

Giả sử cổ tức được chi trả đều đặn với các khoản bằng nhau: d0=d1=d2=…=dt,

do đó gt = 0 với mọi t Khi này cổ tức không có tăng trưởng (Zero Growth) vàtrường hợp không có tăng trưởng cổ tức gọi là trường hợp cổ tức không đổi

Công thức: Theo (4) ta có:

0

1(1 )t (1 )t



c) Trường hợp cổ tức tăng trưởng đều ( Mô hình Gordon)

Với g là nhịp tăng trưởng bền vững, cổ tức tăng trưởng đều đặn với nhịp tăngtrưởng g Khi đó ta có:

d t  (1 g d)* t1 (8) Theo công thức (8) ta có:

0 0

)1(

)1()

1(

*)1(

k

d g P

Vì ke là lợi suất yêu cầu nên có thể coi là nhịp tăng trưởng của thu nhập từ cổphiếu, g là nhịp tăng trưởng của cổ tức Cổ tức chỉ là một bộ phận của thu nhập nên

ke > g

g k

g k

11

1)

1(

1)1(

)1(

d) Trường hợp tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn

Trong thực tế có thể có các công ty mà sự tăng trưởng cổ tức chia làm 2 giaiđoạn:

 Giai đoạn thứ nhất: cổ tức tăng trưởng có thể với nhịp tăng mỗi kì khác nhau

(cao hoặc thấp, thậm chí có những kì không có cổ tức)

 Giai đoạn thứ hai: là giai đoạn phát triển ổn định được giả định với mức tăng

trưởng cổ tức không đổi

Giả sử giai đoạn đầu dãy cổ tức {d1, d2,…, dt} tăng với các nhịp {g1, g2, ,gt}; sau

đó cổ tức tăng trưởng đều đặn với nhịp g

Kể từ thời điểm T trở đi, cổ tức tăng đều đặn với nhịp tăng trưởng g nên ta cóthể sử dụng mô hình Gordon để tính giá cổ phiếu (tại thời điểm T):

k g

d P

e

T T

T T

k g k

d P

)1( 

- Trong giai đoạn 1 không đòi hỏi nhịp tăng g nhỏ hơn ke và nhịp tăng có thể âm

- Nếu trong T chu kỳ đầu công ty có cùng nhịp tăng cổ tức g1 và tiếp theo cổ tứctăng đều với nhịp g thì công thức định giá sẽ là:

Hạng tử thứ nhất chính là PV của luồng T cổ tức của giai đoạn đầu, hạng tử thứ hai

là PV của luồng cổ tức giai đoạn hai

- Nếu nhịp tăng đều trong giai đoạn 1 g1 = ke thì công thức định giá sẽ là:

k g

g d T d P

1.3 Ước lượng các tham số của mô hình

a) Xác định mức cổ tức (d t )

Ta có công thức:

d t p t  EPS t

Trong đó: pt: tỷ lệ chi trả cổ tức

EPSt : hệ số thu nhập của cổ phiếu (Earnings Per Share) trong chu kỳ t

Hệ số thu nhập của cổ phiếu được xác định theo công thức:

t

t

E EPS

N



Với: Et: thu nhập của Công ty trong chu kỳ t (Earnings)

N: tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành trên thị trường trong kỳ

Ta có thể dễ dàng lấy được những thông tin này trong các bản báo cáo tài chínhcủa công ty phát hành cổ phiếu công bố

b) Xác định lãi suất chiết khấu (k e )

Trong thực tế người ta thường sử dụng một số các mô hình sau để ước lượng ke:+ Sử dụng CAPM: r i r f i(r M  r f )

Trong đó: ri : lợi suất kì vọng

i: hệ số bêta của cổ phiếu i

(r M  r f): phần bù rủi ro của thị trường

r f: lãi suất phi rủi ro

Sau khi ước lượng r i ta sẽ sử dụng kết quả này cho ke

+ Sử dụng APT: tương tự như trên ta có thể sử dụng mô hình APT để ước lượng ri

và coi đó là ke

+ Sử dụng kết hợp CAPM và phân tích tài chính công ty: trước hết phải xác định rủi

ro hệ thống của công ty (hệ số L), ta có thể tham khảo hệ số U của các thị trườnglân cận, rồi thông qua các công thức liên hệ giữa CAPM và mô hình MMI để xácđịnh ke

+ Sử dụng quan hệ e t

- Ước lượng xu thế của chuỗi {gt}

- Ước lượng nhịp tăng trưởng trung bình bằng trung bình (số học, hình học) hoặcmedian của chuỗi {gt} từ các số liệu của 3 hoặc 5 năm gần nhất

- Ước lượng độ dốc của đường Ln(dt)

+ Sử dụng mức trung bình hoặc median của nhịp tăng trưởng của ngành: Do cạnhtranh trong nội bộ ngành hoặc lĩnh vực nên các công ty thường có xu hướng tăng

trưởng cổ tức tương đối đồng đều Vì vậy có thể sử dụng mức tăng bình quân củangành làm mức tăng của công ty

+ Sử dụng quan hệ g, ROE và tỷ lệ thu nhập để lại b: Giữa g, ROE và b của công ty

có mối quan hệ sau:

g = ROE *b

Hay: g = ROE *(1-p) với p là tỷ lệ chi trả cổ tức

1.4 Ưu nhược điểm của mô hình

+ Ưu điểm: Mô hình DDM là một mô hình khá đơn giản trong áp dụng, không cầnnhiều dữ liệu đầu vào cho việc tính toán và việc sử dụng mô hình tăng trưởng haigiai đoạn tỏ ra phù hợp hơn so với mô hình Gordon Trong thực tế những công ty đã

đi vào hoạt động ổn định, có mức trả cổ tức cao thì việc sử dụng mô hình DDM đểđịnh giá là rất dễ dàng và được nhiều nhà đầu tư chấp nhận

+ Nhược điểm:

- Ta chỉ có thể áp dụng đối với các công ty có trả cổ tức

- Các công thức định giá khá nhạy cảm với sự thay đổi của nhịp tăng trưởng cổtức g và tỷ suất chiết khấu ke Việc ước lượng chính xác hai hệ số này tương đốikhó

- Trên thực tế, mô hình DDM đòi hỏi một sự nghiên cứu tỉ mỉ để có thể dự đoánđược mức cổ tức trong tương lai Thậm chí khi áp dụng mô hình này với công ty trả

cổ tức đều đặn vẫn cần đưa ra rất nhiều giả thuyết về hoạt động của công ty trongtương lai

2 Mô hình nhân tử P/E

Công thức hệ số P/E:

EPS

E 

Trong đó: P: giá thị trường của cổ phiếu

EPS : lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

EPS = lợi nhuận / số cổ phiếu

Do: dt = pt*EPSt (p là tỷ lệ chi trả cổ tức)

EPS tăng trưởng với mức gt: EPS = (1+gt)*EPSt-1

Suy ra: 0 1

0 1

t

t t

2.2 Mô hình P/E với EPS không đổi

Trường hợp EPS không đổi thì pt = 1 => EPS = d = d0

2.3 Mô hình P/E với EPS tăng trưởng đều

Trường hợp EPS tăng trưởng đều với nhịp tăng trưởng g => pt=p

Dựa vào công thức định giá (9) của mô hình Gordon ta có hệ số P/E chuẩn:

2.4 Mô hình P/E với EPS tăng trưởng hai giai đoạn

Giả thiết: gt: Tỷ lệ cổ tức tăng trưởng giai đoạn đầu ứng với tỷ lệ chi trả cổ tức pt

T

T e

III ÁP DỤNG CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK

1 Giới thiệu về công ty

a) Lịch sử hình thành:

+ Công ty cổ phần Sữa Việt Nam được thành lập dựa trên quyết định số 155/2003 QĐ-BCN ngày 01/10/2003 của Bộ Công nghiệp về việc chuyển Doanh nghiệp Nhà nước Công ty Sữa Việt Nam trực thuộc Bộ Công nghiệp thành công ty cổ phần Sữa Việt Nam

+ Tháng 04/2004: Công ty sáp nhập nhà máy sữa Sài Gòn (SAIGONMILK), nângtổng vốn điều lệ của Công ty lên 1.590 tỷ đồng

+ Tháng 06/2005: Công ty mua lại phần vốn góp của đối tác trong Công ty SữaBình Định và sáp nhập vào Vinamilk

+ Cổ phiếu của công ty chính thức giao dịch trên trung tâm giao dịch chứng khoánthành phố Hồ Chí Minh vào ngày 19/01/2006 với khối lượng niêm yết là 159 triệu

cổ phiếu và giá niêm yết là 53 nghìn đồng/ 1 cổ phiếu Hiện nay (19/9/2012) khốilượng niêm yết là 556114754 và giá là 110 nghìn đồng/ 1 cổ phiếu, có sự tăngtrưởng rõ rệt về cả lượng và giá

b) Lĩnh vực kinh doanh chính:

+ Sản xuất và kinh doanh sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng, bánh, sữa tươi, sữađậu nành, nước giải khát và các sản phẩm từ sữa khác

+ Kinh doanh thực phẩm công nghệ, thiết bị phụ tùng, vật tư, hoá chất và nguyênliệu…

c) Vị thế công ty:

Theo kết quả bình chọn 100 thương hiệu mạnh nhất Việt Nam, Vinamilk làthương hiệu thực phẩm số 1 của Việt Nam chiếm thị phần hàng đầu, đạt tốc độ tăngtrưởng 20 – 25%/năm, được người tiêu dùng tín nhiệm và liên tiếp được bình chọn

là sản phẩm đứng đầu TOPTEN hàng Việt Nam chất lượng cao 8 năm liền

1997-2004 Doanh thu nội địa tăng trung bình hàng năm khoảng 20% - 25% Vinamilk đã

duy trì được vai trò chủ đạo của mình trên thị trường trong nước và cạnh tranh cóhiệu quả với các nhãn hiệu sữa của nước ngoài Một trong những thành công củaVinamilk là đa dạng hoá sản phẩm đáp ứng nhu cầu của tất cả các đối tượng kháchhàng từ trẻ sơ sinh, trẻ em, thanh thiếu niên, người lớn, người có nhu cầu đặc biệt.

2 Ước lượng các tham số

a) Ước lượng lãi suất chiết khấu k e

Ta sẽ sử dụng mô hình CAPM: k e r f VNM(r M  r f)

Trong đó: ke: lãi suất chiết khấu

VNM : hệ số bêta của cổ phiếu i

(r M  r f): phần bù rủi ro của thị trường

r f: lãi suất phi rủi ro

Với: VNM = 0,57 (nguồn: cophieu68.com)

Lãi suất phi rủi ro rf thường được sử dụng là trái phiếu chính phủ dài hạn Theothông báo của kho bạc nhà nước Việt Nam, trái phiếu chính phủ CP61601 kỳ hạn

10 năm có lãi suất là 8,95%/năm

Vậy rf = 8,95% = 0,895

Theo kết quả phân tích và tính toán trong quá trình học định giá: rM = 15,5%

Từ đó: k e r f VNM(r M  r f) 8,95% 0,57(15,5% 8,95%) 12, 68%   

b) Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g

Sử dụng quan hệ giữa g , ROE tỷ lệ thu nhập để lại b: