BẢN DỊCH: QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM Bài nghiên cứu nhắm đến mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (TPHCM). Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô của hội đồng quản trị và giá trị công ty, nhưng với mức ý nghĩa không cao.
Trang 1BẢN DỊCH: QUẢN TRỊ CÔNG TY ĐẠI CHÚNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - TRƯỜNG HỢP TẠI VIỆT NAM
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu nhắm đến mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công
ty trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (TPHCM) Kết quả cho thấy
có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô của hội đồng quản trị và giá trị công ty, nhưng với mức ý nghĩa không cao Kết quả cũng cho thấy không có mối quan hệ ngược chiều
có ý nghĩa của hai biến số quản trị doanh nghiệp độc lập (tập trung cổ đông và tính đảm nhiệm kép CEO) và giá trị của một công ty Từ kết quả này, chúng tôi nhận thấy rằng các biến kiểm soát như là chỉ số giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách, và lợi nhuận trên tổng tài sản có ảnh hưởng cùng chiều và có ý nghĩa đến giá trị công ty, trong khi giá trị vốn hóa thị trường có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp
1 GIỚI THIỆU
Theo Rashid và Islam (2008), quản trị doanh nghiệp tốt là một nhân tố quan trọng trong việc cải tiến giá trị doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu được thực hiện ở các thị trường đã phát triển và đang phát triển để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty (Kang và Shivdasani 1995; Denis và McConnell 2003; Gompers, Ishii và đồng sự 2003)
Tuy nhiên, không có nhiều nghiên cứu được công bố liên quan đến chủ đề này ở môi trường Việt Nam Bài nghiên cứu này nhắm đến một cuộc điều tra thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam, đây là một trong những thị trường mới nổi trên thế giới và vẫn trong giai đoạn đầu phát triển
Trang 2Sự đóng góp chủ yếu của bài nghiên cứu này vể mặt lý thuyết là làm phong phú thêm
lý thuyết về mối quan hệ này
Nghiên cứu hiện tại sử dụng dữ liệu từ 271 doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán TP HCM trong năm 2010 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình được phát triển bởi Rashid và Islam (2008) để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Vai trò của các cổ đông lớn (nắm phần lớn cổ phần) thì quan trọng trong việc ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và cũng liên quan đến thành quả của một doanh nghiệp Các nghiên cứu được thực hiện bởi Pinkowitz, Stulz và đồng sự (2003) và Ngân hàng thế giới (2003) cho rằng những cổ đông lớn chủ yếu bị cho rằng hầu như đã lấn át quyền của cổ đông thiểu số Ngược lại, Shleifer và Vishny (1986), Kaplan và Minton (1994) cho rằng những cổ đông trụ cột đóng một vai trò tích cực trong việc cải tiến giá trị công ty tại thị trường các nước đang phát triển như việc đưa những điều khoản quản trị doanh nghiệp vào một doanh nghiệp làm cho nó trở nên dân chủ hơn Grossman và Hart (1982) nhận thấy rằng những cổ đông đa số còn giải quyết vấn
đề người hưởng thụ tự do Vấn đề người hưởng thụ tự do xuất hiện khi một vài các cổ đông không trả chi phí kiểm soát và thu được lợi ích từ chi phí được trả bởi người khác Franks và Mayer (1997), Yafeh và Yosha (1995) có cùng quan điểm và xác nhận rằng cổ đông đa số kỷ luật hội đồng quản trị bằng cách loại bỏ những giám đốc làm việc không hiệu quả, và ngăn ngừa các nhà quản lý chi tiêu quá mức trên dòng tiền tự
do Những biện pháp này nhằm bảo vệ quyền của cổ đông và tăng giá trị doanh nghiệp Quy mô của hội đồng quản trị cũng là một khía cạnh quan trọng cho việc tạo ra giá trị trong một doanh nghiệp Có nhiều quan điểm khác nhau về thành quả của một doanh nghiệp và quy mô quản trị của nó Quan điểm đầu tiên theo Yermack (1996) và Eisenberg, Sundgren và đồng sự (1998) cho rằng một ban lãnh đạo lớn hơn sẽ tác động tiêu cực đến thành quả của một doanh nghiệp do nó tạo ra chi phí đại diện và khó khăn
Trang 3để đưa ra quyết định đồng nhất Jensen (1993) cũng cho rằng khó khăn cho các CEO
để kiểm soát ban quản trị khi quy mô ban quản trị nhiều hơn 7 đến 8 thành viên Một ban quản trị lớn hơn liên quan đến việc kiểm soát thụ động và các thành viên ban quản trị không làm việc với mức độ tối ưu để cải tiến giá trị của các cổ đông Ngược lại, Pfeffer (1972), Zahra và Pearce (1989) trình bày những quan điểm khác nhau về quy
mô ban quản trị và thành tích của doanh nghiệp Họ cho rằng một ban quản trị lớn hơn
sẽ tốt cho một doanh nghiệp bởi vì số lượng nhiều hơn các thành viên sẽ làm cho hội đồng thành thạo hơn và chuyên nghiệp hơn Một hội đồng quản trị lớn hơn mang lại những kỹ năng quản lý cao hơn và giúp hội đồng dễ dàng hơn để ra các quyết định chiến lược làm tăng giá trị công ty
Tương tự, một CEO có thể dễ dàng điều khiển một hội đồng quản trị nhỏ hơn và có thể dàn xếp sự hiệu quả và độc lập của hội đồng Ngược lại, hội đồng quản trị lớn hơn thì độc lập và hiệu quả hơn khi mà CEO không thể điều khiển nó Kyereboah, Coleman
và đồng sự (2005) cũng tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô quản trị và giá trị công ty tại thị trường các nước đang phát triển Một vài nhà nghiên cứu về lý thuyết quản trị doanh nghiệp có những quan điểm khác với các trường phái được đề cập trên đây Hart (1996) cho rằng, lợi thế của hội đồng quản trị lớn hơn chẳng hạn như
kỹ năng quản lý gia tăng bị bù trừ bởi bất lợi của việc thiếu hợp tác và việc ra quyết định tồi bởi các CEO Tương tự, Stefan Beiner, Wolfgang Drobetz và đồng sự (1997) không tìm thấy quan hệ giữa quy mô hội đồng quản trị và thành quả của một doanh nghiệp trong các thị trường tài chính đã phát triển
Vai trò của CEO và chủ tịch hội đồng quản trị là quan trọng trong việc làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Một cá nhân nắm giữ cả hai vai trò (tính đảm nhiệm kép của CEO) có định hướng quan trọng lên giá trị công ty và có hai trường phái liên quan đến khía cạnh này Fama và Jensen (1983), người ủng hộ lý thuyết chi phí đại diện, cho rằng nếu một cá nhân đơn độc nắm giữ vị trí vừa là CEO vừa là chủ tịch hội đồng
Trang 4quản trị, sẽ không thể kiểm soát tổ chức tốt được Ngoài ra, việc một người vừa đứng đầu hội đồng quản trị, vừa lãnh đạo các hoạt động của doanh nghiệp, sẽ không là dấu hiệu lành mạnh cho việc ghi nhận các nguyên tắc quản trị doanh nghiệp Fama và Jensen còn cho rằng vấn đề chi phí đại diện sẽ gia tăng khi một cá nhân nắm giữ cả hai vai trò này Các cổ đông còn phải chịu chi phí kiểm soát gia tăng khi thiếu chủ tịch hội đồng quản trị trong doanh nghiệp Trường phái thứ hai về tính đảm nhiệm kép của CEO được gọi là học thuyết người quản gia (stewardship theory) Những người theo quan điểm này bao gồm Stoeberl and Sherony (1985), Alexander, Halpern và đồng sự (1993) and Brickley, Coles và đồng sự (1997) Họ cho rằng tính đảm nhiệm kép của CEO đem lại một thành tích cao hơn bởi vì điều này cung cấp sức mạnh cho tổ chức CEO không thể lên kế hoạch và ra quyết định có lợi cho cổ đông trong trường hợp bất đồng quan điểm giữa CEO và chủ tịch hội đồng quản trị Doanh nghiệp với hai người lãnh đạo có thể thiếu định hướng thích hợp làm ảnh hưởng tiêu cực đến của cải của cổ đông Bhagat và Jefferis (2002) cho rằng nếu quyền lợi của CEO và các cổ đông có thể thống nhất với nhau, bắt buộc các CEO làm việc vì lợi ích của các cổ đông để tạo ra giá trị cho họ Loại hình vì lợi ích đối với cổ đông này sẽ không thích hợp trong trường hợp các doanh nghiệp có một cấu trúc lãnh đạo không theo tính tay đôi Trường phái thứ ba về quan hệ giữa giá trị công ty và tính đảm nhiệm kép của CEO cho rằng thiếu một quan hệ đáng kể giữa giá trị công ty và tính đảm nhiệm kép của CEO Chaganti, V
và đồng sự (1985), Daily và Dalton (1992, 1993) không tìm thấy mối quan hệ giữa thành quả của một doanh nghiệp và tính đảm nhiệm kép của CEO
Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như dưới đây Phần 2 trình bày mô hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phần 3 trình bày kết quả và những thảo luận
về kết quả nghiên cứu Phần cuối cùng tổng kết bài nghiên cứu
2 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trang 5Bằng việc kết hợp nhiều yếu tố khác nhau theo một hướng tiếp cận mới, Rashid và Islam (2008) mô tả mô hình định giá đa nhân tố tổng quát như dưới đây:
VC = f (CV, EXTC, INTC, D, E)
Trong đó:
VC (Value of a company): giá trị công ty
CV = control variables: biến kiểm soát
EXTC = external corporate governance instruments: những công cụ quản trị doanh nghiệp bên ngoài
INTC = internal corporate governance instruments: những công cụ quản trị doanh nghiệp bên trong
D = dummy variable: biến giả
E = error term: sai số
Mô hình mô tả rằng giá trị công ty có thể bị ảnh hưởng bởi các biến độc lập bao gồm các biến quản trị doanh nghiệp bên trong, bên ngoài; và các biến kiểm soát
Rashid và Islam (2008) cũng phát triển thêm và sử dụng mô hình đa nhân tố dưới đây cho thị trường tài chính các nước đang phát triển (thị trường Malaysia)
Tobin’s Q = f (Log(Size), Ac, Duality, Pb, RoA, Log(Mc))
Trong đó:
Tobin’s Q: thay thế cho giá trị của một công ty.
Log Size: loga về quy mô Hội đồng quản trị và cổ đông đa số
Ac = Agency cost: chi phí đại diện
Duality = Chairman and Chief Executive Officer duality: tính đảm nhiệm kép
của chủ tịch hội đồng quản trị và CEO
Trang 6Pb = price to book value ratio: giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách
RoA = return on total assets; tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
Log(Mc) = logarithm of market capitalization Tỷ lệ vốn hóa thị trường.
Phương trình trên mô tả mô hình định giá doanh nghiệp tại thị trường tài chính các nước đang phát triển Nó cho thấy rằng giá trị công ty có thể được quyết định bởi các biến độc lập như là các biến kiểm soát và các công cụ quản trị doanh nghiệp nội bộ.Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng cùng mô hình để kiểm định mối quan
hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty
Bảng 1: Định nghĩa biến
mong đợi
Biến phụ thuộc
Tobin’s Q: Giá trị công ty (Mkt Cap + TA – Sh F)/TA TQ
Biến độc lập
Return on Total Assets (tỷ
suất sinh lợi trên tổng tài
sản)
Tỷ suất sinh lợi tạo ra bởi tài sản của một doanh nghiệp
Size (quy mô) Số giám đốc trong hội đồng
quản trị
Logsize +
Duality (tính 2 mặt) Biến giả : nhận giá trị 1 hoặc 0 Duality
-Concentrated ownership
(quyền sở hữu tập trung) Sở hữu đa số trong một doanhnghiệp. Ac
-Market Capitalization (vốn
hóa thị trường) Mức vốn hóa thị trường của một LogMc +
Trang 7doanh nghiệp Price-to-book value ratio
Tỷ lệ giá trị cổ phiếu trên
giá trị sổ sách
Tỷ lệ giá trị cổ phiếu trên giá trị
sổ sách của một doanh nghiệp
Ghi chú:
Mkt Cap: Market Capitalization - Vốn hóa thị trường
TA: Total Assets - Tổng tài sản
Sh F: Shareholders fund - Quỹ cổ đông
Chỉ số Tobin’s Q biểu hiện cho thành tích của công ty trong thị trường tài chính Một giá trị Tobin’s Q > 1 cho thấy công ty tạo ra giá trị cho cổ đông Ngược lại, một giá trị Tobin’s Q < 1 cho thấy công ty không hoạt động tốt Một công ty hoạt động tốt
sẽ làm tăng giá trị của các cổ đông Tobin’s Q được dùng như một biến độc lập trong các nghiên cứu về tương quan CGVF (quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp) bởi Agrawal và Knoebe (1996), Claessens, Djankov và đồng sự (1997), Loderer và Peyer (2002), Beiner và Schmid (2005) trong các thị trường tài chính đã phát triển và đang phát triển
Những nhà nghiên cứu khác nhau về lý thuyết này tính toán đại diện của Tobin’s Q theo nhiều cách khác nhau Lấy ví dụ, Capulong, Edwards và đồng sự (2000), sử dụng
tỷ lệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và nợ thay cho chi phí thay thế của tài sản như đại diện của Tobin’s Q trong thị trường các nước đang phát triển Ngược lại, Klapper (2002) tính toán Tobin’s Q bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của cổ phiếu và giá trị thị trường của tài sản với tổng tài sản của doanh nghiệp Trong nghiên cứu hiện tại của chúng tôi, chúng tôi theo phương pháp của Rashid và Islam (2008) Đại diện cho
Trang 8Tobin’s Q được tính bằng cách lấy (giá trị vốn hóa thị trường + tổng tài sản – quỹ cổ đông) / tổng tài sản
Các biến kiểm soát trong nghiên cứu của chúng tôi là tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ giá trị cổ phiếu trên giá trị sổ sách, và mức vốn hóa thị trường Ba biến kiểm soát này được sử dụng rộng rãi và mong đợi có tác động đáng kể lên quan hệ của quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty Yildrim (2000), Kyereboah, Coleman và đồng sự (2005), Beiner và Schmid (2005) đã sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản trong nghiên cứu của mình tại các thị trường tài chính đã và đang phát triển Leal và Carvalhal-da-Silva (2005) đã sử dụng tỷ lệ giá trị cổ phiếu trên giá trị sổ sách trong các nghiên cứu về quản trị doanh nghiệp Black (2001) và Black, Love và đồng sự (2006)
sử dụng mức vốn hóa thị trường trong các nghiên cứu được thực hiện cho các doanh nghiệp tại thị trường các nước đang phát triển
2.1 Dữ liệu
Chúng tôi sử dụng dữ liệu cắt ngang của 271 công ty niêm yết trên sàn Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) trong năm 2010 Sử dụng đồng thời phương pháp thu thập dữ liệu sơ cấp và thứ cấp để lấy thông tin từ các trang web về thị trường chứng khoán, các công ty chứng khoán và công ty niêm yết khác nhau Đầu tiên, chúng tôi thu thập dữ liệu liên quan đến cơ cấu quản lý nội bộ công ty như Chủ tịch và Giám đốc điều hành, hội đồng quản trị và cổ đông đa số trong một công ty từ trang web www.cophieu68.com; www.cafef.vn, sau đó các thông tin sẽ được kiểm tra đối chiếu với hồ sơ công ty, báo cáo hàng năm, báo cáo quản trị các công ty niêm yết công bố trên trang web của công ty mình Tập trung cổ đông của một công ty được tính toán bằng cách cộng thêm phần trăm nắm giữ cổ phần của tất cả các cổ đông lớn là những người có tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ từ 5% trở lên Theo Luật Việt Nam hiện nay, các cổ đông lớn của một công ty là những người nắm giữ từ 5% cổ phiếu của công ty trở lên
Trang 9Các dữ liệu liên quan đến các biến tài chính như lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách và vốn hóa thị trường cũng được thu thập từ trang www.cophieu68.com
và đã được kiểm tra chéo với báo cáo tài chính, bảng cân đối của công ty Cuối cùng, chúng tôi tính toán Tobin’s Q trước hết bằng cách bổ sung vốn hóa thị trường và tổng tài sản của một công ty, sau đó trừ đi vốn chủ sở hữu (shareholders funds) Giá trị cuối cùng đạt được bằng cách lấy tổng chia cho tổng tài sản Các dữ liệu được sử dụng để tính toán Tobin’s Q được lấy từ www.cophieu68.com và báo cáo tài chính, bảng cân đối kế toán của công ty
Bảng 2 Thống kê tóm tắt
Y
Minimum 0.0000 0.0000 10.6549 1.0986 0.3874 -0.2370 0.1124
Skewness -0.2576 0.6264 1.0008 0.8577 1.3368 1.2335 0.9760
Sum 144.4693 95.0000 3590.6100 468.2384 359.4482 20.7583 312.3316 Sum Sq.Dev 11.2364 61.6974 501.4257 10.5412 106.6793 1.9744 96.9663
Ghi chú: AC = cổ đông; Duality = tính kiêm nhiệm Chủ tịch và CEO; LogMc = logarit giá trị vốn hóa thị trường; Logsize = logarit của kích thước hội đồng quản trị;
Pb = chỉ số giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách; ROA = lợi nhuận trên tổng tài sản; TQ = giá trị Tobin’s Q
Trang 10Quyền sở hữu tập trung (Chi phí đại diện - agency cost)
Giá trị tối thiểu của quyền sở hữu tập trung (chi phí đại diện) cho các công ty niêm yết tại HOSE trong năm 2010 là 0 và giá trị tối đa là 0.9267 Giá trị trung bình của quyền sở hữu tập trung (chi phí đại diện) tại HOSE là 0,5331, cao hơn nhiều so với con số 0.3461 của thị trường Malaysia và 0,2280 của thị trường Úc (Rashid và Islam năm 2008)
Nhìn chung, các công ty đang phát triển được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mức độ quyền sở hữu tập trung của cổ đông (chi phí đại lý) cao hơn so với các công ty niêm yết ở các thị trường phát triển hơn, có thể do một số lý do IFC đã đúc kết được (2010) như sau: Thứ nhất, nhiều doanh nghiệp nhà nước đã được
cổ phần hóa và chuyển đổi thành công ty cổ phần, nhưng Nhà nước vẫn có tỉ lệ góp vớn lớn là 51% hoặc thậm chí nhiều hơn Thứ hai, nhiều công ty tư nhân ở Việt Nam bắt đầu hoạt động dưới hình thức công ty tư nhân nhỏ chỉ do một cổ đông duy nhất, thành viên của một gia đình, hoặc một nhóm nhỏ các cổ đông góp vốn Dù cho nhiều công ty đã mở rộng đáng kể, sự kiểm soát của các cổ đông vẫn không thay đổi
Qui mô hội đồng quản trị
Bảng 3: Kích thước của Hội đồng quản trị
logarit của kích thước hội đồng quản trị
