TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC Quản trị doanh nghiệp (Corporate governance) là thuật ngữ thường được đề cập đến trong hoạt động quản trị doanh nghiệp ở nước ta thời gian gần đây. Ngày càng có nhiều công ty cổ phần quan tâm đến khái niệm này, một phần, do đòi hỏi của pháp luật doanh nghiệp Việt Nam, phần khác, do đòi hỏi của chính các cổ đông (shareholders) và các bên liên quan (stakeholders) khác của doanh nghiệp.

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Đề tài :

TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC

Giảng viên hướng dẫn : TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhóm sinh viên thực hiện: Phạm Tuấn Anh

CHƯƠNG 1:TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Mục đích nghiên cứu 2

1.3 Ý nghĩa của nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Bố cục của nghiên cứu 3

CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

CHƯƠNG 3: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC 8

3.1 Tác động của quản trị công ty đại chúng đến và đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp của các công ty tại Mỹ 8

3.1.1 Phương pháp nghiên cứu 8

3.1.2 Phân tích hồi quy, Kết quả 9

3.2 Khung pháp lý quản trị doanh nghiệp hợp nhất và các thành quả tài chính của doanh nghiệp tại Nam Phi 11

3.2.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 11

3.2.2 Kết quả thực nghiệm 13

3.3 Quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp, bằng chứng thực nghiệm tại Châu Âu 16

3.3.1 Dữ liệu và các biến 16

3.4 Quản trị đại chúng và giá trị doanh nghiệp, trường hợp ở Việt Nam 22

3.4.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 22

3.4.2 Kết quả hồi quy 27

CHƯƠNG 4: BÀI HỌC KINH NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC VÀ KẾT LUẬN 29

4.1 Bài học kinh nghiệm từ các nước 29

4.1.1 Nghiên cứu tại Mỹ 29

4.1.2 Nghiên cứu tại Nam Phi: 31

4.1.4 Nghiên cứu tại Việt Nam: 33

4.2 Kết luận 34

PHỤ LỤC 37

CHƯƠNG 1:TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Lý do nghiên cứu

Quản trị doanh nghiệp (Corporate governance) là thuật ngữ thường được đề cập

đến trong hoạt động quản trị doanh nghiệp ở nước ta thời gian gần đây Ngày càng cónhiều công ty cổ phần quan tâm đến khái niệm này, một phần, do đòi hỏi của pháp luật

doanh nghiệp Việt Nam, phần khác, do đòi hỏi của chính các cổ đông (shareholders)

và các bên liên quan (stakeholders) khác của doanh nghiệp.

Quản trị doanh nghiệp tốt có ý nghĩa quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởngkinh tế lành mạnh, tạo ra một loạt các mối quan hệ giữa ban giám đốc, Hội đồng quảntrị, các cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan tạo nên định hướng và sự kiểm soátcông ty Mối quan hệ này được xác định một phần bởi luật pháp, lịch sử, văn hóa củaquốc gia nơi công ty đặt trụ sở Quản trị doanh nghiệp tốt thúc đẩy hoạt động, tăngcường khả năng tiếp cận của công ty với các nguồn vốn bên ngoài ở mức chi phí thấp,góp phần giảm thiểu rủi ro kinh doanh, tăng cường đầu tư và phát triển bền vững.Ngược lại, một khuôn khổ quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ làm giảm độ tintưởng của các nhà đầu tư, không đón nhận được nguồn vốn từ bên ngoài, giảm giá trịkinh tế của công ty và có thể dẫn tới các nguy cơ phá sản hoặc bị thôn tính, sáp nhập,làm tăng rủi ro đối với hệ thống kinh tế quốc gia Như vậy, việc hoàn thiện và tăngcường hệ thống quản trị doanh nghiệp đóng vai trò vô cùng quan trọng Đối với cácnhà đầu tư, quản trị doanh nghiệp sẽ góp phần củng cố quyền sở hữu, giảm thiểu cácchi phí giao dịch, chi phí vốn và đồng nghĩa với việc đầu tư có hiệu quả

Cuộc khủng hoảng tài chính tại Châu Á năm 1997; cùng với sự sụp đổ của hàngloạt các công ty niêm yết tại các nước phát triển như Enron, Tyco, Adelphia vàWorldCom (Mỹ); HIH và One Tel (Úc) và những vụ bê bối tài chính (ví du: LiventInc., Corel Corporation, và Nortel) trên thế giới …đã làm giảm niềm tin của các nhàđầu tư vào thị trường vốn và tính hiệu quả của các hoạt động quản trị công ty Sựgiảm niềm tin của nhà đầu tư có tác động nghịch chiều với thị giá của cổ phần vàkéo theo làm giảm giá trị của doanh nghiệp Do đó, vấn đề quản trị công ty đại chúng

và tác động của nó đối với giá trị doanh nghiệp được đặc biệt coi trọng

Đối với những quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổi như Việt Nam, việc tăngcường quản trị doanh nghiệp có thể phục vụ cho rất nhiều mục đích chính sách côngquan trọng Quản trị doanh nghiệp có tốt sẽ giảm thiểu khả năng tổn thương trước cácbiến động không mong muốn, củng cố quyền sở hữu, giảm chi phí giao dịch và chi phívốn, tạo điều kiện cho TTCK phát triển Một khuôn khổ quản trị doanh nghiệp có yếukém sẽ làm giảm mức độ tin tưởng của các nhà đầu tư, kìm hãm sự phát triển lànhmạnh của cả chủ thể nền kinh tế nói chung.

Tuy nhiên, do nhận thức về quản trị doanh nghiệp còn nhiều hạn chế, đồng thời,không loại trừ yếu tố cố tình hiểu sai bản chất và ý nghĩa của quản trị công ty, các quychế quản trị công ty được các doanh nghiệp Việt Nam xây dựng hiện nay thường mangtính hình thức, chung chung, chưa đáp ứng được yêu cầu cần có của những nguyên tắcquản trị công ty theo thông lệ quản trị tốt nhất và chưa đáp ứng được nguyện vọng của

cổ đông cũng như các bên liên quan

Việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệpthật sự cần thiết, nhằm giúp các nhà đầu tư, các chủ doanh nghiệp có cái nhìn chínhxác hơn, tổng quát hơn về tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp

1.2 Mục đích nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, nhóm xem xét bốn bài nghiên cứu về tác động của quảntrị công ty đại chúng đến giá trị doanh nghiệp Mỗi bài nghiên cứu thuộc một khu vực:Châu Mỹ (bài nghiên cứu ở Mỹ); Châu Phi (bài nghiên cứu ở Nam Phi); Châu Âu (bàinghiên cứu ở 14 nước khu vực Châu Âu), và Châu Á (bài nghiên cứu ở Việt Nam).Vấn đề đặt ra từ các bài nghiên cứu:

Bài nghiên cứu ở Mỹ: xem xét các tác động của Quản trị công ty đại chúng và đòn

bẫy tài chính đến giá trị doanh nghiệp của các công ty ở Mỹ, mẫu điều tra gồm

333 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trongkhoảng thời gian 3 năm từ 2009-2011

Bài nghiên cứu ở Nam Phi: điều tra sự tương quan giữa chỉ số quản trị đại chúng

(CG) hợp nhất và các thành tích tài chính, sử dụng mẫu 169 các công ty đại chúng tạiNam Phi (SA) từ giữa năm 2002 và 2007

Bài nghiên cứu ở Châu Âu: điều tra mối quan hệ giữa cạnh tranh thị trường sản

phẩm, quản trị đại chúng và giá trị doanh nghiệp trong một mẫu quốc tế rộng lớn baogồm 14 nước ở Châu Âu trong khoảng thời gian 2003-2007

Bài nghiên cứu ở Việt Nam: nhắm đến mối quan hệ giữa quản trị đại chúng và giá

trị của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TP HCM Dữ liệu được lấy từ

271 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trongnăm 2010

Các vấn đề đặt ra ở đây đó là:Nhìn chung, quản trị đại chúng tác động như thế

nào đến giá trị doanh nghiệp? Cụ thể, các nhân tố nào trong quản trị công ty đại chúng

có tác động đến giá trị doanh nghiệp và ảnh hưởng như thế nào? Ở các thị trường khácnhau thì sự ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp có khácnhau hay không? Bài học rút ra cho Việt Nam là gì

1.3 Ý nghĩa của nghiên cứu

Vì bài làm tổng hợp các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệpđến giá trị doanh nghiệp ở bốn thị trường đại diện cho bốn châu lục, đồng thời cũngđại diện cho nền kinh tế đang phát triển (châu Âu và Mỹ) và nền kinh tế mới nổi (NamPhi và Việt Nam), do đó, sẽ đưa ra được một cái nhìn tổng quan, toàn diện về tầmquan trọng của quản trị doanh nghiệp ở các thị trường

Các bài nghiên cứu đều tập trung vào phân tích các nhân tố của quản trị doanhnghiệp tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp Từ đó, nhóm mong muốn sẽđưa vào xem xét và áp dụng cho các công ty quản trị đại chúng tại Việt Nam Trên cơ

sở kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp sẽ xem xét và vận dụng thích hợp cho công

ty mình nhằm đạt được quản trị đại chúng hiệu quả, giúp tăng giá trị doanh nghiệp

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Vì bài làm đi theo hướng tổng hợp các nghiên cứu trước đây, do vậy, nhóm không

đi vào phân tích thực nghiệm và kiểm định tại Việt Nam mà chỉ dựa vào các nghiêncứu có sẵn (bao gồm cả nghiên cứu tại Việt Nam) để so sánh và đưa ra nhận xét

1.5 Bố cục của nghiên cứu

- Chương 1: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu

- Chương 2: tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

- Chương 3: tìm hiểu chi tiết về phương pháp nghiên cứu, mô hình và các kết quảnghiên cứu của bốn bài nghiên cứu được chọn

- Chương 4: kết luận của các nghiên cứu trên, so sánh, nhận xét

CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Theo Rashid và Islam (2008), quản trị doanh nghiệp tốt là một nhân tố quan trọngtrong việc cải tiến giá trị công ty Nhiều nghiên cứu được thực hiện trong thị trường đãphát triển và đang phát triển để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp vàgiá trị công ty (Kang and Shivdasani 1995; Denis and McConnell 2003; Gompers,Ishii et al 2003) Tác động của quản trị công ty khác nhau giữa quốc gia bởi vì cơcấu quản trị công ty khác nhau, đó là do sự khác nhau về các điều kiện kinh tế, xã hội

và người quản lý (Rouf, 2011)

Vai trò của các cổ đông lớn (nắm phần lớn cổ phần) có tác động quan trọng trongviệc ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và cũng liên quan đến thành quả của mộtdoanh nghiệp Các nghiên cứu được thực hiện bởi Pinkowitz, Stulz và đồng sự (2003)

và Ngân hàng thế giới (2003) cho rằng những cổ đông lớn chủ yếu bị cho rằng hầunhư đã lấn át quyền của cổ đông thiểu số Ngược lại, Shleifer and Vishny (1986) andKaplan and Minton (1994) cho rằng những cổ đông trụ cột đóng một vai trò tích cựctrong việc cải tiến giá trị công ty tại thị trường các nước đang phát triển như việc đưanhững điều khoản quản trị doanh nghiệp vào một doanh nghiệp làm cho nó trở nên dânchủ hơn

Quy mô của hội đồng quản trị cũng là một khía cạnh quan trọng cho việc tạo ra giátrị trong một doanh nghiệp Có nhiều quan điểm khác nhau về thành quả của mộtdoanh nghiệp và quy mô quản trị của nó Quan điểm đầu tiên theo Yermack (1996)and Eisenberg, Sundgren và đồng sự (1998) cho rằng một ban lãnh đạo lớn hơn sẽ tácđộng tiêu cực đến thành quả của một doanh nghiệp do nó tạo ra chi phí đại diện và khókhăn để đưa ra quyết định đồng nhất Jensen (1993) cũng cho rằng khó khăn cho cácCEO để kiểm soát ban quản trị khi quy mô ban quản trị nhiều hơn 7 đến 8 thành viên.Một ban quản trị lớn hơn liên quan đến việc kiểm soát thụ động và các thành viên banquản trị không làm việc với mức độ tối ưu để cải tiến giá trị của các cổ đông Ngượclại, Pfeffer (1972) and Zahra and Pearce (1989) trình bày những quan điểm khác nhau

về quy mô ban quản trị và thành tích của doanh nghiệp Họ cho rằng một ban quản trịlớn hơn sẽ tốt cho một doanh nghiệp bởi vì số lượng nhiều hơn các thành viên sẽ làmcho hội đồng thành thạo hơn và chuyên nghiệp hơn Một hội đồng quản trị lớn hơn

mang lại những kỹ năng quản lý cao hơn và giúp hội đồng dễ dàng hơn để ra các quyếtđịnh chiến lược làm tăng giá trị công ty.

Việc quản trị doanh nghiệp tốt làm giảm chi phí đại diện của công ty có thể ảnhhưởng đến các thành quả tài chính của công ty (Davidson, 1995, 1998; Ntim etal.,2011b) Thứ nhất, quản trị tài chính tốt làm giảm đi phí kiểm soát và hợp đồng,cũng như phí thanh tra (Jensen and Meckling, 1976; Ntim et al., 2011b) Thứ hai, quảntrị tài chính tốt làm cho các nhà đầu tư lạc quan hơn về dòng tiền trong tương lai(Jensen, 1986; Ntim et al., 2011a) Các nhà đầu tư trả giá cổ phiếu cao bởi vì với quảntrị tài chính tốt hơn, từ đó họ sẽ nhận được phần lớn hơn từ lợi nhuận của công ty thay

vì bị tước đoạt bởi các nhà quản lý (La Porta et al., 2002; Beiner et al., 2006) Cuốicùng, khi giá trị cổ phiếu tăng, chi phí vay bên ngoài và / hoặc rủi ro có khuynh hướnggiảm (Black et al., 2006a; Chen et al., 2009), và qua đó làm tăng thành quả doanhnghiệp

Việc quản trị doanh nghiệp hiệu quả dẫn đến việc định giá doanh nghiệp cao hơnbằng việc giảm nhẹ mâu thuẫn quyền lợi giữa các nhà quản lý và các cổ đông (e.g.,Yermack, 1996; Gompers et al., 2003 (“GIM”); Cremers and Nair, 2005; Core et al.,2006; Chhaochharia and Grinstein, 2007; Bebchuck et al., 2009)

Các chứng cứ gần đây cho thấy sự ủng hộ mang tính thực nghiệm cho lý thuyết:quản trị doanh nghiệp tốt được định giá bởi thị trường chứng khoán (Beiner et al.(2006), Black et al (2006a), Cheung et al (2007) and Henry (2008)) báo cáo một mốiquan hệ cùng chiều giữa một bộ những chuẩn mực đánh giá quản trị doanh nghiệp vàthành quả tài chính của công ty cho một mẫu gồm các công ty niêm yết tại thị trườngchứng khoán Thụy Sỹ, Hồng Kông, Hàn Quốc và Úc Tương tự, những cuộc nghiêncứu xuyên quốc gia bởi Klapper and Love (2004), Durnev and Kim (2005) and Morey

et al (2009) cho thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa một bộ những chuẩn mựcthông lệ quản trị công ty tốt và thành quả tài chính của các công ty

Quản trị doanh nghiệp có thể có ý nghĩa hơn trong các ngành công nghiệp ít cạnhtranh hơn là những ngành công nghiệp nhiều cạnh tranh hơn (Giroud and Mueller(2011, “GM”)) tìm ra sức mạnh của mối quan hệ giữa suất sinh lợi chứng khoán dàihạn, giá trị doanh nghiệp, cũng như thành tích hoạt động và quản trị doanh nghiệp để

giảm sự đơn điệu trong mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm Trong các ngành côngnghiệp cạnh tranh nhất, không có quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị doanh nghiệp và 3thước đo thay thế về thành tích doanh nghiệp Ngược lại, mối tương quan này lại mạnh

mẽ, tích cực, và có ý nghĩa trong các ngành công nghiệp không cạnh tranh Phát hiệnnày cũng được minh chứng trong lý thuyết của Giroud and Mueller (2010) rằng cácdoanh nghiệp trong các ngành công nghiệp không cạnh tranh chịu một sự sụt giảmđáng kể trong thành tích hoạt động sau khi thông qua các luật sáp nhập kinh doanhtrong khi thành tích hoạt động của các doanh nghiệp trong các ngành công nghiệpcạnh tranh phần lớn không bị ảnh hưởng

CHƯƠNG 3: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC

3.1 Tác động của quản trị công ty đại chúng đến và đòn bẩy tài chính đến giá trị

doanh nghiệp của các công ty tại Mỹ

3.1.1 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu tương quan và phi thực nghiệm được sử dụng để thực hiện nghiên cứu này

3.1.1.1 Phương pháp đo lường

Các biến và cách đo lường được dựa theo các nghiên cứu trước đây, gồm có:

i) Tính kiêm nhiệm giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành(CEO duality), Quy mô hội đồng quản tri, Ủy ban kiểm toán và hệ số Tobin’s

Phương trình hồi quy:

Q = + 1CDCDit + 2BSBSit + 3ACACit + 4FLFLit + 5FSFSit + 6ROAROAit + 7IHIHit +

8IndIndit + μit

3.1.1.2 Thu thập dữ liệu

Cơ sơ dữ liêu được xây dựng từ việc lựa chọn khoảng 800 bảng báo cáo tài chính

đã được công bố bởi các công ty giao dịch công khai từ 01/01/2009 đến31/12/2011 Trong số hơn 800 bảng báo cáo tài chính được công bố từ 01/01/2009đến 31/12/2011, chỉ có 333 bảng báo cáo tài chính là có thể sử dụng được Dữ liệuchéo hàng năm đã được sử dụng trong nghiên cứu này Do đó, 333 bảng báo cáo tàichính sẽ cho ra tổng cộng 999 mẫu quan sát Vì phương thức chọn mẫu ngẫu nhiên đãđược sử dụng để lựa chọn các doanh nghiệp nên mẫu được xem như mẫu đại diện

Do mục đích của nghiên cứu này, một vài ngành công nghiệp bị loại bỏ do hìnhthức hoạt động của nó Ví dụ như tất cả các công ty dịch vụ tài chính đều bị loại trừ.Ngoài ra, một số doanh nghiệp đã không được đưa vào chuỗi dữ liệu do thiếu thôngtin trong khoảng thời gian nghiên cứu

3.1.1.3 Mô tả thống kê

Bảng 3.1.2 cho thấy các mô tả thống kê của các biến độc lập, biến phụ thuộc vàbiến kiểm soát Giải thích các mô tả thống kê như sau:

(i) Tổng quan sát: 333 x 3 = 999

3.1.1.4 Phân tích tương quan 2 biến

Phân tích tương quan Pearson đã được sử dụng để đo lường mức độ quan hệtuyến tính giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc Nó được sử dụng để tìm mức độquan hệ giữa 2 biến (ví dụ: CD và Q) Mối quan hệ này được giả định là tuyến tính,còn hệ số tương quan dùng để đo lường mức độ tương quan chặt chẽ của dữ liệu Hệ

số tương quan có giá trị từ -1 đến +1

Nhìn chung, Q có tương quan thuận chiều với CD, AC và FS Đối với các công tythuộc ngành sản xuất, Q tương quan thuận với CD, AC, FL và FS Đối với các công

ty thuộc ngành dịch vụ, Q có tương quan thuận chiều với FL và FS (xem bảng 3.1.3).3.1.2 Phân tích hồi quy, Kết quả

Phương pháp hồi quy bội bình phương nhỏ nhất (OLS - Ordinary Least Square)được sử dụng để phân tích dữ liệu Hồi quy bội hữu ích để tìm sự ảnh hưởng củanhiều hơn một biến độc lập lên biến phụ thuộc (Zainodin và cộng sự, 2011) và nó chophép các nhà nghiên cứu có thể kiểm soát nhiều yếu tố khác có ảnh hưởng đồng thờilên biến phụ thuộc Do đó, hồi quy bội hữu ích để kiểm tra mối quan hệ giữa các biếnđộc lập và phụ thuộc

3.1.2.1 Phân tích hồi quy và kết quả

Nhìn chung, giữa BS và Q có mối quan hệ nghịch chiều (xem bảng 4); có nghĩa

là, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ có tác động nghịch chiều lên giá trị doanhnghiệp Các quan hệ thuận chiều: i) CD và Q , ii) AC và Q, iii) FL và Q, iv) FS và Q,v) ROA và Q, và IH và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là Tính kiêm nhiệm giữa Chủtịch Hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO duality), ủy ban kiểm soát, đònbẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi trên tài sản và cổ phần nội bộ cótác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp cuả các công ty ở Mỹ Một mối quan hệkhông có ý nghĩa giữa Ind và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là tác động của quản trịcông ty đại chúng và đòn bẩy tài chính là khác nhau giữa công ty hoạt động trong lĩnhvực sản xuất và dịch vụ

Trong lĩnh vực sản xuất, một mối quan hệ nghịch chiều giữa BS và Q đã được tìmthấy (xem bảng 3.1.4); có nghĩa là, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn có tác độngnghịch chiều với giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ.Các quan hệ thuận chiều i) CD và Q, ii) AC và Q, iii) FL và Q, iv) FS và Q, và v) IH

và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là, tính kiêm nhiệm giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị

và giám đốc điều hành (CEO duality), Ủy ban kiểm soát, đòn bẩy tài chính, quy môdoanh nghiệp và cổ phần nội bộ có tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp củacác công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ Một mối quan hệ không ý nghĩa giữa ROA

và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là, tỷ suất sinh lợi trên tài sản không có tác động đếngiá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ

Trong lĩnh vực dịch vụ, một quan hệ nghịch chiều giữa BS và Q đã được tìm thấy(xem bảng 3.1.4); có nghĩa là, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ tác động nghịchchiều đến giá trị doanh nghiệp cuả các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ Các quan

hệ thuận chiều i) FL và Q và ii) ROA và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là đòn bẩy tàichính và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệpcủa các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ Các quan hệ không có ý nghĩa giữa i) CD

và Q, ii) AC và Q, iii) FS và Q và iv) IH và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là, CEOduality, ủy ban kiểm soát, quy mô doanh nghiệp và cổ phần nội bộ không có tác độnglên giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ

3.1.2.2 Kết quả nghiên cứu

Kết quả tổng quan cho thấy rằng quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ tác độngnghịch chiều với giá trị doanh nghiệp của các công ty ở Mỹ và Tính kiêm nhiệmgiữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO duality), ủy ban kiểmsoát, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và cổ phầnnội bộ tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp của các công ty ở Mỹ Tác độngcủa quản trị công ty đại chúng và đòn bẩy tài chính là khác nhau giữa ngành sản xuất

và dịch vụ

Kết quả cũng cho thấy rằng quy mô hội đồng quản trị tác động nghịch chiềuvới giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ, còn đòn bẩytài chính và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản tác động thuận chiều với giá trị của các

công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ.

3.2 Khung pháp lý quản trị doanh nghiệp hợp nhất và các thành quả tài chính của doanh nghiệp tại Nam Phi

3.2.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.2.1.1 Dữ liệu: chọn mẫu, nguồn dữ liệu, và mô tả

Bài nghiên cứu nhắm đến 291 tập đoàn phi tài chính được niêm yết trên JSE vàothời điểm 31/12/2007, trong đó, sử dụng CG và dữ liệu hoạt động tài chính để nghiêncứu mối liên hệ giữa xếp hạng CG và hoạt động công ty Nghiên cứu tập trung vào cáccông ty có dữ liệu CG và kết quả kinh doanh đầy đủ trong suốt giai đoạn lấy mẫu(2002-2007) lần lượt trên PID và Data stream

3.2.1.2 Phương pháp nghiên cứu: định nghĩa biến và đặc điểm mô hình

Chỉ số quản trị doanh nghiệp của Nam Phi (CGI) là biến độc lập chính được sửdụng trong việc nghiên cứu mối liên hệ giữa CG và kết quả kinh doanh của công ty.CGI là một tập hợp gồm 50 các chuẩn mực GC hỗn hợp nằm trong King II CGI đượcxây dựng dựa trên 5 thành phần của King II bao gồm: (1) hội đồng quản trị, giám đốc

và cổ đông, (2) kế toán và kiểm toán, (3) quản lý rủi ro, kiểm toán và kiểm soát nội bộ,(4) báo cáo bền vững hợp nhất, (5) Tính tuân thủ và thực thi Tất cả công ty niêm yếttrên JSE được yêu cầu phải tuân thủ theo các quy định CG hoặc giải thích các lý dokhông tuân thủ Bảng phụ lục chứa 5 thành phần này và các biến khác nhau tạo nênCGI

Xây dựng CGI bằng cách gán giá trị “1” nếu bất cứ 50 quy định CG nào của King

II chứa đựng 5 thành phần trong phụ lục được trình bày trong báo cáo hàng năm, vàngược lại là “0” Với cơ chế tính điểm này, điểm tổng cộng của một công ty trong mộtnăm cụ thể, thay đổi từ 0 (0%) đến 50 (100%), với các công ty có quản trị tốt hơn thì

Giả thuyết 1: Theo lý thuyết trước đây (Henry, 2008), đặt ra giả thuyết về mối liên

kết những cơ hội phát triển Q dương (GROWTH)

Giả thuyết 2: chi phí vốn (CAPEX) được dự đoán là tương quan có ý nghĩa với Q,

không cần xác nhận hướng tương quan

Giả thuyết 3: đòn bẩy tài chính (Gear) được giả thuyết là tương quan dương hoặc

âm với Q

Giả thuyết 4: có một mối tương quan cùng chiều hoặc ngược chiều giữa quy mô

công ty (LNTA) và giá trị Q

Giả thuyết 5: giả thuyết về mối quan hệ cùng chiều niêm yết cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán của nước khác (CROSLIST)

Giả thuyết 6: giả thuyết về một mối quan hệ dương giữa quy mô công ty kiểm

toán (BIG4) và giá trị Q

Giả thuyết 7: đưa ra 5 biến giả cho 5 ngành công nghiệp còn lại: nguyên liệu cơ

bản, dầu và gas (BMAT), hàng tiêu dùng (CGOODS), dịch vụ tiêu dùng và sức khỏe(CSERVICES), ngành công nghiệp (INDUST), kỹ thuật và viễn thông (TECHN)Theo những nghiên cứu trước đây, và giả định rằng tất cả sự tương quan là tuyếntính, phương trình hồi quy OLS được giả định là:

Trong đó, Q đại diện cho Tobin’s Q; CGI là chỉ số GC của Nam Phi; CONTROLSđại diện cho các biến kiểm soát cho sự phát triển (GROWTH), chi phí vốn (CAPEX),đòn bẫy tài chính(GEAR), quy mô của doanh nghiệp (LNTA), niêm yết chéo(CROSLIST), quy mô công ty kiểm toán (BIG4), và ngành công nghiệp (INDUST), vàcác biến giả theo năm (YD)

3.2.2 Kết quả thực nghiệm

3.2.2.1 Kết quả thực nghiệm - thống kê mô tả và phân tích hồi quy một biến

Bảng 3.2.1 báo cáo thống kê mô tả tất cả các biến được đưa vào trong phân tíchhồi quy của tác giả Nó cho giá trị Q từ mức tối thiểu 0.15 đến 7.98, với giá trị bìnhquân 1.55 Điều này cho thấy sự dao động lớn trong thành quả tài chính của các công

ty trong mẫu của tác giả Các chỉ số thay thế cho hoạt động tài chính của tác giả, đượcgọi là TSR và ROA, cũng như CGI và SCGI cho thấy độ lệch chuẩn rộng Ví dụ, CGIcho thấy mức tối thiểu 6% (3 của 50) và tối đa 98% (49 của 50) với giá trị CG bìnhquân 61% tuân thủ với 50 quy tắc CG đã phân tích Điều này cho thấy tồn tại một mức

độ không đồng nhất cao khi nói đến các công ty ở Nam Phi gắn với cơ cấu quản trị nội

bộ công ty

Bảng 3.2.1 cũng cho thấy rằng, nhìn chung, sự tuân thủ với SCGI (chứa đựng 9quy tắc về quản trị công ty của cổ đông và hành vi được quy định cụ thể trong bốicảnh Nam Phi) cao hơn CGI

Như sẽ được nghiên cứu tiếp theo, sự phát triển này có thể được giải thích bởi chiphí chính trị và thuyết nguồn lực độc lập Các biến kiểm soát cũng dao động lớn Banđầu tác giả sử dụng kỹ thuật hồi quy OLS để kiểm tra tất cả giả thuyết của tác giả Kếtquả, các giả định về tính đa cộng tuyến, tự tương quan, tính chuẩn tắc, phương saikhông đổi, tính tuyến tính được kiểm tra Giả định về tính đa cộng tuyến được kiểmđịnh bằng tham số Pearson và các phân tích tương quan phi tham số Spearman giữacác biến Ngoài ra, nghiên cứu còn kiểm định sự phân tán, biểu đồ P-P, Q-Q, số dưStudent, độ lệch Cook và thống kê Durbin-Watson Chúng cho thấy không có sự viphạm nghiêm trọng của các giả định OLS về phương sai không đổi, tính tuyến tính,tính chuẩn tắc, và tự tương quan

3.2.2.2 Kết quả thực nghiệm - thống kê mô tả và phân tích hồi quy đa biến

Bảng 3.2.2 trình bày kết quả hồi quy OLS của giá trị Q dựa trên CGI Cột 3 trướchết trình bày kết quả hồi quy đơn giản của Q chỉ dựa trên CGI, trong khi cột 4 đến cột

8, chứa đựng kết quả của hồi quy Q dựa trên CGI và các biến kiểm soát cho một mẫuchung hồi quy theo năm của mỗi doanh nghiệp Theo giả thuyết, cột 3 chỉ ra rằng CGI

là dương (.006) và có ý nghĩa thống kê (cứ CGI tăng 1% làm cho giá trị doanh nghiệptăng 0.6%) Tuy nhiên, tương quan ý nghĩa của số hạng cố định trong cột 3 bảng 3.2.2cho thấy rằng dường như có sự xuất hiện của sự thiên lệch của các biến.Vì vậy, đểkiểm soát sự thiên lệch của các biến, các biến kiểm soát được thêm vào mô hình hồiquy từ cột 4 đến cột 8 ở bảng 3.2.2.

Nhất quán với dự đoán của tác giả, tương quan Q với CGI vẫn duy trì ý nghĩathống kê và tương quan dương trong suốt thời kỳ mẫu Điều này hàm ý rằng các nhàđầu tư tưởng thưởng cho các công ty đại chúng Nam Phi có các chuẩn mực quản trịđại chúng cao hơn với các thành quả tài chính cao hơn Đặc biệt, kết quả có thể đượcdiễn giải như là sự cải tiến độ lệch chuẩn dựa trên điểm CGI bình quân của doanhnghiệp từ 61% đến 80%, có thể được mong đợi liên hệ đến một giá trị Q tăng bìnhquân khoảng 11% (19*.006) từ 1.55 đến 1.72, các yếu tố khác không đổi

Hệ số tương quan của các biến kiểm soát trên ở phần bên dưới của cột 4 đến 8 đưa

ra các dấu hiệu theo dự đoán Phù hợp với kết quả của Henry (2008), tương quan vớicác biến giả năm thì có ý nghĩa, cho thấy rằng Q thay đổi theo thời gian; nhưng không

có mối tương quan đối với biến giả về ngành trừ các công ty dịch vụ hàng tiêu dùng,không ủng hộ các kết quả của Beiner và đồng sự (2006) Cuối cùng, giá trị F trongbảng 3.2.2 luôn luôn từ chối giả thuyết 0 mà hệ số tương quan về CGI và các biếnkiểm soát thì gần như bằng 0 Giá trị R2 điều chỉnh chỉ ra rằng CGI có thể giải thích ítnhất 6% đến 41% sự thay đổi giá trị Q của các doanh nghiệp trong mẫu với hoặckhông với các biến kiểm soát

Như được giải thích trên đây, tính duy nhất của chỉ số CGI là nó hợp nhất 9 điềukiện hoạt động cụ thể và quy định về quản trị đại chúng của các bên liên quan Nhữngvấn đề này có tầm quan trọng lớn trong ngữ cảnh các công ty Nam Phi Có một tranhluận về chính sách đang diễn ra là liệu với cơ chế CG tự nguyện, các công ty niêm yếtNam Phi sẽ tuân thủ một cách tự nguyện với các quy định CG, (Spisto, 2005; West,2009) Tuy nhiên, có những luận điểm lý thuyết hỗn hợp liên quan đến tác động mà sựtuân thủ với các quy định CG của cổ đông sẽ có trên các thành quả tài chính của doanhnghiệp

Bảng 3.2.3 chứa đựng kết quả hồi quy OLS của Q đối với SCGI Cột 3 của bảng3.2.3 trước hết báo cáo kết quả của hồi quy đơn giản của Q chỉ với SCGI, trong khi cột

4 đến 8 trình bày kết quả hồi quy Q đối với SCGI và các biến kiểm soát cho toàn bộmẫu thêm vào hồi quy theo năm của mỗi doanh nghiệp, một cách tương ứng Cột 3cho thấy rằng tương quan với SGCI là dương (.002) và có ý nghĩa thống kê Tuynhiên, tương quan trên hằng số ở cột 3 của bảng 3.2.3, có ý nghĩa, nó hàm ý rằng cóthể có thể có các biến bị bỏ sót Kết quả, để kiểm tra liệu mối liên hệ dương giữa SCGI

và Q được tạo ra một cách không xác thực bởi một vài biến bị bỏ sót, các biến kiểmsoát được đưa vào hồi quy từ cột 4 đến cột 8 của bảng 3.2.3

Tương quan SGCI vẫn có ý nghĩa và dương trong toàn bộ thời kỳ mẫu Điều nàyhàm ẩn rằng, tính trung bình, các công ty tuân thủ tốt hơn với SGCI có khuynh hướngliên quan với thành quả tài chính cao hơn Kết quả còn hỗ trợ về mặt thực nghiệm các

lý thuyết về chi phí chính trị và nguồn lực phụ thuộc Trong ngữ cảnh các nước NamPhi, ngoài việc là một phần của King II và các quy tắc niêm yết của JSE, một vài cácđiều khoản của cổ đông, như là công đoàn (EE), và thế lực kinh tế đen (BEE) đượcủng hộ bởi các pháp chế do luật pháp quy định Cũng có những đe dọa hàm ẩn thỉnhthoảng từ chính phủ (chi phí chính trị) về ý định đưa thêm nhiều luật nghiêm ngặt hơnnếu doanh nghiệp không tuân thủ một cách tự nguyện (Rossouw et al., 2002; West,2006,2009) Điều này hàm ý rằng các công ty niêm yết, và đặc biệt là những công tylớn, sẽ tuân thủ một cách tự nguyện hơn với SCGI nhằm mục đích tối thiểu hóa chi phíchính trị tiềm tàng

Một cách chủ yếu, và đặc biệt liên quan đến các công ty kỹ thuật và vật liệu cơbản Điều này có nghĩa rằng việc tuân thủ với SCGI có thể là một biện pháp chủ yếu

mà qua đó các doanh nghiệp có thể tiếp cận được các nguồn lực quý giá kích thích sựtăng trưởng dễ dàng và cải tiến các thành quả tài chính dài hạn Điều này đóng vai trònhư một động cơ thêm vào chủ yếu cho các doanh nghiệp trong việc tuân thủ một cáchtình nguyện với SCGI, và vì vậy, giải thích được mối liên quan dương giữa SCGI vàQ

Cuối cùng, tương quan của các biến kiểm soát trong cột 4 đến 8 của bảng 3.2.3vẫn giống như tương quan của cột 4 bảng 3.2.2 Giá trị F trong bảng 3.2.3 nhất quán

loại bỏ giả thuyết H0 rằng tương quan với SCGI thì cùng = 0 Giá trị điều chỉnh R2 (từ6% đến 41%) cho thấy rằng SCGI có thể giải thích sự thay đổi trong thành quả tàichính dù cho có hoặc không có các biến kiểm soát.

3.3 Quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp, bằng chứng thực nghiệm tại Châu Âu

3.3.1 Dữ liệu và các biến

3.3.1.1 Dữ liệu cấp doanh nghiệp về các thuộc tính quản trị doanh nghiệp

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu về các thuộc tính quản trị doanh nghiệp ở các mức độcủa doanh nghiệp được cung cấp bởi doanh nghiệp quản lý Số liệu quốc tế (GMI), đây

là doanh nghiệp cung cấp các dữ liệu về quản trị từ năm 2003 Tác giả sử dụng cácthuộc tính quản trị riêng lẻ để xây dựng các chỉ số quản trị của bài nghiên cứu Điểmkhởi đầu của mẫu là tất cả các quan sát theo năm của các doanh nghiệp được đặt tạiLiên minh châu Âu (EU) trong cơ sở dữ liệu của GMI trong khoảng thời gian 2003-

2007 Sau khi hợp nhất dữ liệu này với các dữ liệu tài chính từ cơ sở dữ liệu ThomsonFinancia’s Worldscope, mẫu của nghiên cứu bao gồm 3102 quan sát theo năm với sốliệu đầy đủ 14 nước EU đề cập trong nghiên cứu của tác giả là Áo, Bỉ, Đan Mạch,Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà Lan, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, ThụyĐiển, và Vương quốc Anh

Tác giả sử dụng một mẫu của 64 thuộc tính quản trị đã được thu thập bởi GMI vàđược phân loại theo GMI thành sáu loại, cụ thể là (1) trách nhiệm hội đồng quản trị (2)công khai tài chính và kiểm soát nội bộ, (3) quyền của cổ đông, (4) tiền công, (5) thịtrường để kiểm soát, và (6) hành vi của doanh nghiệp Sử dụng 64 thuộc tính quản trị,tác giả xây dựng chỉ số quản trị doanh nghiệp của tác giả, ký hiệu là CGI, bằng cáchtính toán tỷ lệ phần trăm của các thuộc tính một doanh nghiệp đã áp dụng Nếu mộtdoanh nghiệp đáp ứng tất cả 64 (hoặc 32 trong số 64) thuộc tính, CGI cho doanhnghiệp này sẽ bằng 100% (hoặc 50%) Nếu cơ sở dữ liệu GMI chỉ cung cấp thông tin

về 50 trong số 64 thuộc tính trên một doanh nghiệp cụ thể và tất cả 50 thuộc tính đượcđưa ra, doanh nghiệp này đạt CGI bằng 100%)

3.3.1.2 Các biến trong mô hình

 Biện pháp cạnh tranh thị trường sản phẩm

Tác giả sử dụng chỉ số Herfindahl-Hirschman ("HHI") như một biện pháp chocạnh tranh thị trường sản phẩm Cho mỗi năm, tác giả tính toán chỉ số này bằng cáchlấy tổng của bình phương các cổ phiếu thị trường của tất cả các doanh nghiệp trongmột ngành công nghiệp nhất định và chia nó cho bình phương của tổng tất cả các cổphiếu thị trường Nghiên cứu loại trừ các năm bán hàng bị mất số liệu hoặc số liệu sailệch Tác giả phân loại các ngành công nghiệp theo hai chữ số đầu tiên của bốn chữ sốtrong mã SIC của một doanh nghiệp

 Dữ liệu tài chính (biến Tobin’s Q)

Biến Tobin’s Q được sử dụng như một thước đo giá trị doanh nghiệp Tobin’s Qđược tính bằng tổng của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phần cộng với giá trịthị trường của cổ phần, chia cho tổng tài sản Trong phân tích thực nghiệm ở phần 3,tác giả đưa vào một vài biến kiểm soát và điều chỉnh quy mô doanh nghiệp bằng cách

sử dụng logarit của tổng tài sản Phù hợp với các nghiên cứu tương tự đối với Mỹ, tácgiả cũng điều chỉnh tuổi doanh nghiệp bằng cách xây dựng một đại diện cho tuổidoanh nghiệp bằng cách tính toán số tháng kể từ khi cổ phiếu một doanh nghiệp bắtđầu giao dịch Trong một thử nghiệm độ vững, tác giả đưa vào cả tỷ lệ cổ phần đượcnắm giữ nhiều, được định nghĩa là tỷ lệ phần trăm cổ phần của 1 doanh nghiệp thuộc

sở hữu của những người có vốn góp trên vốn chủ sở hữu doanh nghiệp trên 5% Trongnhững kênh tiềm năng điều tra phân tích qua đó giá trị doanh nghiệp có thể bị ảnhhưởng bởi quản trị doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp không cạnh tranh vàocuối phần 3, tác giả sử dụng thêm dữ liệu về chi phí vốn, chi tiêu mua lại, và phânkhúc thị trường sản phẩm khác nhau mà các doanh nghiệp đang hoạt động

Bảng 3.3.1 cung cấp số liệu thống kê tóm tắt của các biến chính của tác giả sửdụng trong nghiên cứu, Tobin’s Q, CGI, và HHI Trong các thử nghiệm không đượcbáo cáo, tác giả cũng tìm hiểu mối tương quan giữa CGI và HHI Mối tương quan giữaHHI và CGI là 0,05 cho toàn bộ các mẫu và khá ổn định trong những năm qua (0.04hoặc 0.05 trong tất cả các năm khác so với năm 2004) và ngoại trừ năm 2004, không

có mối tương quan đáng kể nào Trong năm 2004, có 1 sự tương quan là đáng kể và cógiá trị là 0,07 Tác giả giải thích điều này như một sai sót thống kê (statistical artifact).

3.3.2 Phân tích thực nghiệm

Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanhnghiệp trên các ngành công nghiệp với mức độ khác nhau của cạnh tranh thị trườngsản phẩm dựa trên một số thiết lập thực nghiệm thay thế Phương pháp tiếp cận chínhtương tự như phương pháp được sử dụng bởi GM, xây dựng các khu vực của phânphối thực nghiệm của tất cả các HHIs và chỉ định một biến giả cho mỗi quan sát theotừng năm doanh nghiệp tùy thuộc vào việc một doanh nghiệp có nằm trong khu vựcHHI thấp nhất, HHI trung bình, hoặc HHI cao nhất Tác giả sử dụng hồi quy hiệu ứng

cố định gộp (pooled fixed effects regressions) với sai số chuẩn được phân nhóm ở cấpquốc gia Để kiểm soát tính không đồng nhất không quan sát được xuất hiện liên tụctrên các ngành công nghiệp, các quốc gia, và các năm, nghiên cứu sử dụng hiệu ứng cốđịnh công nghiệp, quốc gia, và năm Do đó tác giả ước tính phương trình hồi quy sauđây:

Qit= αj +αt+ αc+β’j +αj +αt+ αc+β’t+ αj +αt+ αc+β’c+β’(CGIit × Iit) )+ γ’ Xit +εit

Trong đó Qit là Tobin’s Q của doanh nghiệp i trong năm t, αj +αt+ αc+β’j, αj +αt+ αc+β’t, và αj +αt+ αc+β’c là hiệu ứng

cố định công nghiệp, quốc gia, và năm, CGIit là chỉ số quản trị, Iit là vecrot(3x1) củabiến giả HHI và Xit là tập hợp các biến kiểm soát Các phần tử của X bao gồm logaritcủa tổng tài sản và logarit của tuổi doanh nghiệp

Trước tiên tác giả nghiên cứu ảnh hưởng bình thường của quản trị doanh nghiệptrên giá trị doanh nghiệp trên tất cả các ngành công nghiệp và do đó loại trừ vector Iit

và tương tác của nó với CGIit và Xit từ phương trình hồi quy Các kết quả được thểhiện trong cột 1 của Bảng 3.3.2 Đúng như dự kiến, hệ số CGI, chỉ số quản trị, làdương, cho thấy một tác động cùng chiều trong việc quản trị tốt hơn đối với giá trịdoanh nghiệp Tuy nhiên hệ số này không có ý nghĩa thống kê đáng kể Ở trong cột số

2, tác giả cho phép tác động của quản trị trên giá trị doanh nghiệp thay đổi tùy thuộcvào khả năng cạnh tranh của ngành công nghiệp bằng cách đưa vào các điều khoảntương tác giữa các biến giả độ chuẩn HHI và chỉ số quản trị Kết quả cho thấy rằng tác

động của quản trị là cùng chiều trên tất cả ba độ chuẩn nhưng đáng kể chỉ trong độchuẩn cao nhất của phân phối HHI Do đó, phù hợp với giả thuyết cho rằng áp lựccạnh tranh thi hành kỷ luật đối với cán bộ quản lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và

do đó hành vi cạnh tranh sản phẩm thị trường như là một thay thế cho quản trị doanhnghiệp, kết quả này cho thấy rằng quản trị doanh nghiệp một cách làm tăng một cáchđáng kể giá trị doanh nghiệp không chỉ trong các ngành công nghiệp cạnh tranh

Trong Cột 3 và 4, tác giả xem xét các phương án tiếp cận khác nhau để phân biệtgiữa ngành công nghiệp cạnh tranh và không cạnh tranh Trong Cột 3, tác giả xâydựng chỉ hai mẫu của các ngành công nghiệp với trường hợp HHI ở trên hoặc ở dướiHHI trung bình Một lần nữa tác giả thấy được tác động của quản trị đối với giá trịdoanh nghiệp mạnh hơn rất nhiều và đặc biệt có ý nghĩa đối với ngành công nghiệpkhông cạnh tranh hơn so với các ngành công nghiệp cạnh tranh nơi mà nó có tác độngkhông đáng kể Ngay cả khi tác giả tiếp tục phá vỡ các hệ thống phân loại và xây dựng

tứ phân vị (Quartiles) thay vì các khu vực terciles từ phân phối HHI thực nghiệm, kếtquả là quản trị có liên quan đáng kể đến giá trị doanh nghiệp chỉ trong doanh nghiệphoạt động trong ngành công nghiệp không cạnh tranh (có HHI là trong các tứ phân vịđứng đầu của phân phối HHI thực nghiệm) nắm giữ (cột 4)

Các kết quả được báo cáo trong cột 5-7 của Bảng 3.3.2 Phù hợp với các kết quảtrong Cột 2-4, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ mạnh hơn (và có ý nghĩa hơn) giữaquản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp khôngcạnh tranh (có ngoại lệ ở Cột 6 khi sử dụng phân loại dựa trên giá trị trung bình)

Ở Bảng 3.3.3, tác giả thực hiện một số thử nghiệm mang tính chắc chắn của độbền vững hơn nữa Đầu tiên, thực hiện hồi quy của Tobin’s Q trên chỉ số quản trị, cácHHI, một thuật ngữ tương tác với chỉ số quản trị và HHI, và các biến kiểm soát Kếtquả trong cột 1 xác nhận giả thuyết của tác giả và cho thấy một hệ số tích cực và có ýnghĩa về thời hạn tương tác giữa CGI và HHI Nếu tính toán HHI dựa trên tài sản củadoanh nghiệp, kết quả vẫn không thay đổi về cơ bản (Cột 2) Kết quả cao cho mẫu concạnh tranh ở cột 3 và cột 5 và kết quả cho mẫu con cạnh tranh thấp tại cột 4 và 6 tươngứng Ở Cột 3 và 4, HHI dựa trên doanh số bán hàng và ở Cột 5 và 6 là dựa trên tổng tàisản Hiệu quả xác định giá trị quản trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp hoạt

động trong các ngành công nghiệp cạnh tranh là nhỏ hơn so với các doanh nghiệptrong ngành công nghiệp không cạnh tranh, mặc dù tác giả đã lưu ý rằng đối với HHIdựa trên doanh thu, hiệu quả xác định giá trị doanh nghiệp là đáng kể trong cả hai mẫucon (nhưng hơi lớn hơn cho các doanh nghiệp không cạnh tranh).

Tiếp tục thực hiện 5 kiểm tra độ bền vững cho những kết quả không báo cáo trongbảng Đầu tiên, tác giả sử dụng phân phối thực nhiệm hàng năm của HHIs để phân loạidoanh nghiệp theo các năm vào các ngành công nghiệp cạnh tranh và không cạnhtranh thay vì tổng hợp quan sát tất cả các doanh nghiệp theo năm Các kết quả trước đóvẫn hầu như không thay đổi Thứ hai, tác giả sử dụng dữ liệu khác nhau để tính toánHHIs Một lần nữa, kết quả trước đó không thay đổi về cả định tính và định lượng.Thứ ba, tác giả xây dựng một phiên bản thay thế của chỉ số quản trị và loại trừ thuộctính được đưa ra tại hơn 90 doanh nghiệp hay ít hơn 10% của các doanh nghiệp mẫu.Tất cả các kết quả của tác giả vẫn không thay đổi về bản chất khi tác giả thay thế CGIbằng chỉ số quản trị thay thế này Thứ tư, tác giả sử dụng tỷ lệ cổ phần nắm giữ gầnnhư là một biến kiểm soát bổ sung Tuy nhiên, sự bao gồm của biến kiểm soát bổ sungnày là tích cực nhưng không có ý nghĩa đối với hầu hết các thông số kỹ thuật, khônglàm thay đổi về bản chất bất kỳ kết quả nào của tác giả Thứ năm, tác giả sử dụng mộttập hợp các quốc gia giả định tương tác với thời gian giả định trong hồi quy của tácgiả Tác giả làm điều này để giải thích cho thực tế là chỉ số của tác giả, trái ngược vớichỉ số GIM, không có các yếu tố pháp luật Có 1 vấn đề lo ngại là 14 nước Châu Âu cóthể có các chế độ quản lý khác nhau phát triển theo thời gian Để lọc ra các hiệu ứngcủa pháp luật về quản lý nhà nước ở các nước này, tác giả bổ sung bao gồm các điềukhoản quốc gia-năm-tương tác Tuy nhiên, kết quả của tác giả, hầu như không thayđổi, và thậm chí, càng được củng cố mạnh hơn

Kết quả trong phần này cho thấy đối với các doanh nghiệp hoạt động trong thịtrường tương đối ít cạnh tranh, chi phí đại diện phát sinh từ việc quản trị doanh nghiệpyếu kém Tác giả sử dụng các đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm tương tự như trongphương trình 1 nhưng sử dụng một biến phụ thuộc khác nhau, tùy thuộc vào cơ chếchúng ta thực hiện thử nghiệm Các kết quả được trình bày trong Bảng 3.3.4 cho thấy

rằng chúng ta có thể xác định ba kênh mà qua đó Tobin’s Q có thể bị ảnh hưởng bởiquản trị doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp tương đối ít cạnh tranh.

Trong Cột 1 và 2 của Bảng 3.3.4, biến phụ thuộc là chi phí đầu tư chia cho tổng tàisản Ở cột số 1, hệ số dương trên CGI chỉ ra rằng trong tất cả các mức độ cạnh tranhtrên thị trường sản phẩm, quản trị doanh nghiệp có tác động tích cực về chi tiêu vốn.Ngoài việc cho thấy sự khác biệt giữa các cấp độ khác nhau của tính cạnh trạnh, kếtquả trong cột 2 của Bảng 3.3.4 cho thấy hiệu quả tích cực của chính sách về chi phívốn chỉ có thể được quan sát thấy trong hai tercile hàng đầu của tính cạnh tranh thịtrường sản phẩm và đối với các doanh nghiệp đang hoạt động trong các ngành côngnghiệp tương đối ít cạnh tranh hơn trong khi không có hiệu lực cho các doanh nghiệphoạt động trong các ngành công nghiệp cạnh tranh nhất Trong cột 3 và cột 4 của Bảng3.3.4, biến phụ thuộc là tổng giá trị của tất cả các vụ mua lại được thực hiện bởi mộtdoanh nghiệp trong một năm chia cho tổng tài sản doanh nghiệp trong năm nhất định.Trong Cột 3, hệ số âm của CGI là bằng chứng về kết quả phổ biến là lỗ đối với cổphiếu mua lại sau khi họ công bố một giá thầu cho một doanh nghiệp khác có vấn đề

về tính đại diện ví dụ như quyền sở hữu cơ quan quản lý yếu kém ( Lewellen et al.,1985) hoặc dòng tiền tự do cao (Lang et al., 1991) Trong Cột 4, tuy nhiên, chúng tathấy rằng tác động của quản lý chi phí mua lại được tập trung duy nhất vào các doanhnghiệp trong ngành công nghiệp không cạnh tranh Cuối cùng, trong Cột 5 và 6 củaBảng 3.3.4, biến phụ thuộc là một biến giả bằng 1 nếu một doanh nghiệp rất đa dạng

và 0 nếu ngược lại Như có thể thấy trong Cột 5, quản trị có ảnh hưởng tích cực(nhưng không đáng kể) đối với tính đa dạng hóa Khi chúng ta phân biệt giữa cácdoanh nghiệp hoạt động trong ngành công nhiệp cạnh tranh và doanh nghiệp hoạtđộng trong ngành công nghiệp không cạnh tranh trong Cột 6, có thể thấy rõ ràng rằngquản trị có ảnh hưởng tiêu cực (giảm chi phí) đối với tính đa dạng hóa trong các ngànhcông nghiệp không cạnh tranh, có nghĩa là các doanh nghiệp hoạt động trong cácngành công nghiệp, có quản trị tốt hơn khiến họ đa dạng hóa ít hơn, dẫn đến kết quả vềgiá trị doanh nghiệp tác giả thấy ở trên Tóm tắt kết quả, chúng ta nhận thấy một sự kếthợp của ba cơ chế (tăng chi phí vốn, chi tiêu ít hơn vào việc mua lại, và xu hướng đadạng hóa ít hơn) có khả năng là yếu tố chi phối kết quả trước đó của chúng ta

Việc kiểm tra độ bền xác nhận kết quả của chúng ta ở trên Cho dù chúng ta lược

bỏ biến chi phí vốn hoặc biến mua lại, cho dù chúng ta xác định được tính đa dạng hóatrên mã 2 chữ số SIC, hay là chúng ta sử dụng một biến giả bằng 1 nếu một doanhnghiệp có mua lại trong một năm nhất định để xác định liệu một doanh nghiệp đã thựchiện mua lại và ước lượng hồi quy với hồi quy xác suất đơn vị tất cả không có ảnhhưởng đến kết quả của tác giả

3.4 Quản trị đại chúng và giá trị doanh nghiệp, trường hợp ở Việt Nam

3.4.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.4.1.1 Các biến trong mô hình

Bằng việc kết hợp nhiều yếu tố khác nhau theo một hướng tiếp cận mới, Rashidand Islam (2008) mô tả mô hình định giá đa nhân tố tổng quát như dưới đây:

VC = f (CV, EXTC, INTC, D, E)

Trong đó:

VC (Value of a company): giá trị công ty

CV = control variables: biến kiểm soát

EXTC = external corporate governance instruments: những công cụ quản trị đại chúngbên ngoài

INTC = internal corporate governance instruments: những công cụ quản trị đại chúngbên trong

D = dummy variable: biến giả

E = error term: sai số

Mô hình mô tả rằng giá trị của doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi các biến độclập bao gồm các biến quản trị đại chúng bên trong, bên ngoài; và các biến kiểm soát.Rashid and Islam (2008) cũng phát triển thêm và sử dụng mô hình đa nhân tố dướiđây cho thị trường tài chính các nước đang phát triển (thị trường Malaysia)

Tobin’s Q = f (Log(Size), Ac, Duality, Pb, RoA, Log(Mc))

Trong đó:

Tobin’s Q: thay thế cho giá trị của một công ty

Log Size: loga về quy mô Hội đồng quản trị và cổ đông đa số

Ac = Agency cost: chi phí đại diện

Duality = Chairman and Chief Executive Officer duality: tính đa nhiệm của chủ tịchhội đồng quản trị và CEO

Pb = price to book value ratio: giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách

RoA = return on total assets; tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

Log(Mc) = logarithm of market capitalization Tỷ lệ vốn hóa thị trường

Phương trình trên mô tả mô hình định giá doanh nghiệp tại thị trường tài chính cácnước đang phát triển Nó cho thấy rằng giá trị của một doanh nghiệp có thể được quyếtđịnh bởi các biến độc lập như là các biến kiểm soát và các công cụ quản trị đại chúngnội bộ

Chỉ số Tobin’s Q biểu hiện cho thành tích của công ty trong thị trường tài chính.Một giá trị Tobin’s Q > 1 cho thấy công ty tạo ra giá trị cho cổ đông Ngược lại, mộtgiá trị Tobin’s Q < 1 cho thấy công ty không hoạt động tốt Một công ty hoạt động tốt

sẽ làm tăng giá trị của các cổ đông

Trong nghiên cứu hiện tại của tác giả, tác giả theo phương pháp của Rashid andIslam (2008) Đại diện cho Tobin’s Q được tính bằng cách lấy (giá trị vốn hóa thịtrường + tổng tài sản – quỹ cổ đông) / tổng tài sản

Các biến kiểm soát trong nghiên cứu của tác giả là tỷ suất sinh lợi trên tổng tàisản, tỷ lệ giá trị cổ phiếu trên giá trị sổ sách, và mức vốn hóa thị trường Ba biến kiểmsoát này được sử dụng rộng rãi và mong đợi có tác động đáng kể lên quan hệ của quảntrị đại chúng và giá trị của doanh nghiệp

3.4.1.2 Dữ liệu