TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VỚI THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ MỘT SỐ NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG

TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VỚI THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ MỘT SỐ NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG Trong mọi giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán, vấn đề định giá chứng khoán sao cho phản ánh được giá trị nội tại của doanh nghiệp luôn là mối quan tâm lớn của các Giám đốc tài chính.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾVIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG 18:

TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VỚI THỊ

TRƯỜNG HIỆU QUẢ

1 Trần Thị Phương Thi (Nhĩm trưởng)

BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC

STT Họ và tên Nội dung công việc được phân công

1 Trần Thị Phương Thi

- Nhóm trưởng

- Tìm bài nghiên cứu mở rộng

- Phân công công việc cho các thành viênnhóm, đôn đốc thực hiện

- Phụ trách mục 1, 2, 4 phần 1 chương 18, mục

1 phần 2 nghiên cứu mở rộng

- Dịch bài nghiên cứu từ trang đến trang 1 đếntrang 8

- Tổng hợp bài dịch, bài nghiên cứu

- Tổng hợp bài Word chung

- Làm và hiệu chỉnh powerpoint toàn bài

4 Nguyễn Thành Ân - Phụ trách mục 3,4 phần 2 nghiên cứu mở

rộng

- Dịch bài nghiên cứu từ trang đến trang 22đến trang 28

- Làm powerpoint và thuyết trình mục 3, 4phần 2 nghiên cứu mở rộng

MỤC LỤC

Phần 1: Tài trợ doanh nghiệp với thị trường hiệu quả 5

1 Lý do nghiên cứu thị trường hiệu quả? 5

2 Thị trường hiệu quả là gì? 5

2.1 Khái niệm 5

2.2 Các giả định của thị trường hiệu quả 5

2.3 Giả thuyết “bước ngẫu nhiên” - giả thuyết tiền đề của lý thuyết thị trường hiệu quả 6

2.4 Các dạng thị trường hiệu quả 10

2.4.1 Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form) 11

2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong) 12

2.4.3 Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form) 13

3 Các bất thường của lý thuyết thị trường hiệu quả 14

3.1 Các bất thường khi quan sát tỷ suất sinh lợi 14

3.1.1 Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh nghiệp nhỏ 15

3.1.2 Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn 15

3.2 Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới 16

3.2.1 Bài toán phát hành mới 16

3.2.2 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi 17

3.3 Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần 18

3.4 Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài chính hành vi 20

3.4.1 Thái độ đối với rủi ro 20

3.4.2 Niềm tin vào các khả năng 20

4 Mối quan hệ giữa tài trợ doanh nghiệp và Thị trường hiệu quả 21

5 Bài học của thị trường hiệu quả 23

5.1 Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ 23

5.2 Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường 24

5.3 Bài học 3: Hãy đọc sâu 24

5.4 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính 25

5.5 Bài học 5: Phương án tự làm lấy 26

5.6 Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả 27

Phần 2: Nghiên cứu mở rộng về lý thuyết thị trường hiệu quả 28

1 Đặt vấn đề 28

2 Nền tảng của Lý thuyết thị trường hiệu quả 30

2.1 Giả thuyết “bước ngẫu nhiên” 30

2.2.Kiểm định các giới hạn phương sai 32

3 Những tranh luận về tính khả thi của thị trường hiệu quả 34

3.1 Phản ứng thái quá và phản ứng quá chậm 34

3.2 Sự bất thường 36

3.3 Các tranh cãi về hành vi 38

3.4 Sự không khả thi của thị trường hiệu quả 40

4 Thuyết thích ứng thị trường - Hướng phát triển mới cho lý thuyết thị trường hiệu quả 42

4.1 Thực trạng của thuyết TTHQ 42

4.2 Thuyết thích ứng thị trường 45

KẾT LUẬN 55

PHẦN 1: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VỚI THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

1 Lý do nghiên cứu thị trường hiệu quả?

Trong mọi giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán, vấn đề định giáchứng khoán sao cho phản ánh được giá trị nội tại của doanh nghiệp luôn là mối quantâm lớn của các Giám đốc tài chính Khi ra quyết định tài trợ, Giám đốc tài chính phảiquan tâm đến vấn đề chứng khoán của doanh nghiệp đang được định giá như thế nàotrên thị trường vì việc định giá cổ phiếu cao hơn hay thấp hơn giá trị thực của cổ phiếuđều ảnh hưởng đến cổ đông hiện hữu và cổ đông mới

Thị trường hiệu quả mang lại nhiều lợi ích như: khuyến khích việc phân phối vốnmột các hiệu quả; tạo sức hấp dẫn cho nhà đầu tư (thông tin phản ánh vào giá cả mộtcách chuẩn xác và nhanh chóng) vì thông tin trên thị trường là thông tin đáng tin cậy;khuyến khích nhà đầu tư rót vốn vào thị trường làm cho thị trường tự cân bằng và ổnđịnh

Do vậy, việc nghiên cứu thị trường hiệu quả nhằm giúp gia tăng tính hiệu quảcho thị trường; đồng thời, giúp các cổ phiếu được định giá đúng với giá trị nội tại củanó

2 Thị trường hiệu quả là gì?

2.1 Khái niệm

Thị trường hiệu quả (effecient market) là thị trường mà tại bất kỳ thời điểm nào,

tất cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt và tức thìđược phản ánh vào trong giá cả thị trường Hay nói cách khác thị trường hiệu quả làthị trường mà giá cả phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn (theo Fama 1970)

2.2 Các giả định của thị trường hiệu quả

Thứ nhất: Thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh

tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, điều này làm cho khôngmột cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá cả Thêm vào đó, họ tiến hành phân tích và

định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau để thể hiện tínhduy lý của mỗi cá nhân chứ không theo tâm lý bầy đàn

Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một

cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũngđộc lập lẫn nhau Giả định này đảm bảo cho việc không ai có thể dựa vào thông tin để

dự đoán giá cả và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao cho mình và đảm bảo các nhà đầu tưcùng nắm bắt thông tin như nhau

Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật

nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin Mặc dù sự điều chỉnh củagiá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào Có khi

sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dựđoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định Giá chứng khoán được điềuchỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đahoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau

Như vậy trong thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thịtrường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giáhiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đầu

tư mua chứng khoán ở mức giá chứa đầy đủ các thông tin sẽ nhận được một tỷ suấtsinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu của chứng khoán đó

2.3 Giả thuyết “bước ngẫu nhiên” - giả thuyết tiền đề của lý thuyết thị trường hiệu quả.

Năm 1963, Maurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đáng kinh ngạc về

hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng: thay đổi giá cả là ngẫu nhiên

Ta xét khái niệm “bước ngẫu nhiên” bằng một ví dụ:

VD1: Bạn được cho 100$ để chơi 1 trò chơi Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu

được tung lên Nếu nó rơi lật mặt ngửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình, nếu nó rơisấp, bạn mất 2.5%

Kết quả của việc tung đồng xu được mô tả như trên Ta thấy các kết quả từ việctung đồng xu đi theo một bước ngẫu nhiên bởi vì các thay đổi kế tiếp độc lập với nhau

về giá trị

Ta có 2 đồ thị, một đồ thị người ta biểu diễn theo kết quả tung đồng xu trong 5năm và nó đi theo bước ngẫu nhiên như quan sát ở trên Một đồ thị cho thấy sự thayđổi trong chỉ số chứng khoán Standard and Poor’s trong 5 năm (từ 1980 đến 1984) Rõràng là không thể phân biệt được đâu là đồ thị chỉ số giá và đâu là đồ thị kết quả tungđồng xu bởi vì chúng có những nét tương đồng và đường đi của chúng không theo mộtmẫu hình cụ thể nào để có thể phân biệt Do đó người ta đi tới kết luận là chỉ số giáStandard and Poor’s cũng đi theo một bước ngẫu nhiên như kết quả của việc tungđồng xu

VD2: Là miêu tả của mô hình tỷ suất sinh lợi Microsoft

Từ biểu đồ, ta nhận thấy các chấm nhỏ thể hiện tỷ suất sinh lợi của cổ phầnMicrosoft các ngày kế tiếp nhau giữ tháng 8/1993 và tháng 8/1998 Xét một điểm bất

kì, giả sử điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho việc một sựgia tăng tỷ suất sinh lợi 1% trong hôm nay sẽ đi kèm với sự sụt giảm 1% của tỷ suấtsinh lợi trong ngày kế tiếp Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả cácchấm quan sát được phải tập trung quanh điểm khoanh tròn này Nhưng thực tế chúngphân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi theo bướcngẫu nhiên (hay cấu trúc này của Microsoft không có khả năng dự báo trước)

VD3: Minh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đầu tư nhận ra được các

chu kì trong quá khứ

Biểu đồ giải thích điều này như sau: ta quan sát và nhận thấy bắt đầu có mộtkhuynh hướng tăng giá từ tháng trước (giá từ 50$ tăng dần lên 70$) và mong đợi giá

sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào Tuy nhiên, ngay khicác nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ phần với suy nghĩ muavới giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới Tuy nhiên với hành động muahàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong tháng này thay vì tăng lêntrong tháng sau như dự đoán và gần đúng bằng hiện giá của giá tương lai mong đợi(với giá tương lai mong đợi là 90$) Điều này cho thấy, khi các NĐT đều nhận ra chu

kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ tự hủy

2.4 Các dạng thị trường hiệu quả

Hình thái yếu (weak – form)

Thông tin quá khứ

Hình thái trung bình (semi- strong)

Thông tin đại chúng

Hình thái mạnh (strong - form)

Tất cả các thông tin (kể cả thông tin nội bộ)

Hình: Ba hình thức của thị trường hiệu quả

B ng so sánh 03 d ng th tr ng hi u qu ảng so sánh 03 dạng thị trường hiệu quả ạng thị trường hiệu quả ị trường hiệu quả ường hiệu quả ệu quả ảng so sánh 03 dạng thị trường hiệu quả

Nội dung Thị trường hiệu

quả dạng yếu

Thị trường hiệu quả dạng vừa

Thị trường hiệu quả dạng mạnh Thông tin phản

ánh trên thị

trường

Giá cả chứng khoánhiện tại là sự phảnánh đầy đủ mọithông tin trong quákhứ của thị trườngchứng khoán

 Phân tích kỹthuật không thể

sử dụng để tạo

ra tỷ suất sinhlợi vượt trội

 Có thể sử dụngphân tích cơbản

Giá cả chứng khoán

sẽ điều chỉnh nhanhchóng trước bất kỳthông tin công khainào, tức là mức giáhiện tại phản ánhđầy đủ mọi thôngtin công khai tronghiện tại cũng nhưtrong quá khứ

 Không thể sửdụng phân tích

kỹ thuật vàphân tích cơbản để tạo ra tỷsuất sinh lợivượt trội

Giá chứng khoánphản ánh tất cả cácthông tin từ côngkhai đến nội bộ

Các phương pháp

kiểm định

Mô hình bước ngẫunhiên, trò chơi cânbằng

Nghiên cứu quan hệcủa các thông tincông bố với biếnđộng giá chứngkhoán

Tồn tại hay không

và tồn tại bao lâumột nhóm nhà đầu

tư thu được tỷ suấtsinh lợi vượt trội sovới mức bình quâncủa thị trường bằngcách sở hữu nhữngthông tin mang tínhđộc quyền

2.4.1 Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)

Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơgiá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch,

xu hướng, quy luật hiện tại của giá…Giá cả sẽ đi theo bước ngẫu nhiên.

Phân tích kỹ thuật dựa trên biểu đồ biến thiên giá trong quá khứ sẽ giúp thịtrường đạt được dạng yếu Nhưng khi có được dạng yếu rồi thì phân tích kĩ thuậtkhông thể phát huy tác dụng được nữa Do đó, không thể tạo được siêu tỷ suất sinh lợiliên tục khi khi chỉ nghiên cứu suất sinh lợi quá khứ.

Hình vẽ dưới đây là bằng chứng về sự tồn tại thị trường hiệu quả dạng yếu trong thực tế:

Xem xét bốn chỉ số chứng khoán FTSE 100 (Anh), chỉ số trung bình côngnghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX ( Đức), CAC 40 (Pháp), biểu đồ chỉ ra rằng hầu nhưkhông có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất sinh lợi cho tuần

kế tiếp cho từng chỉ số Dó đó, giá cả theo một bước ngẫu nhiên

2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong)

Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanhchóng bất kỳ một thông tin nào đã được công bố Thông tin được công khai bao gồmtất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đềnghị sáp nhập công ty…

Phân tích cơ bản (phân tích dựa trên tất cả các thông tin được công bố) sẽ giúpcho thị trường đạt hiệu quả dạng trung bình Nhưng sau khi đạt hiệu quả dạng trungbình rồi thì phân tích cơ bản không sử dụng được nữa

Hình vẽ dưới đây mô tả cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả dạng vừa trong thực tế:

Các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh đếnmức nào đối với các mục tin tức khác nhau, như là một công bố tỷ suất sinh lợi hay cổtức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô Kết quả cho thấy, vào ngàythông tin sáp nhập được công bố, giá chứng khoán ngay lập tức tăng mạnh, trước vàsau ngày này giá biến động không đáng kể Giá cả phản ánh đầy đủ thông tin sápnhập

2.4.3 Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form)

Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ mỉ

về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thôngtin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai Giá cả thực tế của một loại chứngkhoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó Trong thị trường nhưvậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưngchúng ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bạithị trường

Hình vẽ dưới đây mô tả về sự hiện hữu của thị trường hiệu quả dạng mạnh trongthực tế:

Người ta sử dụng biểu đồ để so sánh tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của1.493 quỹ hỗ tương (cột màu hồng đậm) và chỉ số thị trường ( mà ở đây được lấy từmột tập hợp chuẩn danh mục các chứng khoán tương đương với quỹ hỗ tương) tronggiai đoạn 1962 – 1992 Ta nhận thấy tỷ suất sinh lợi các quỹ hỗ tương Mỹ hầu nhưthấp hơn danh mục chuẩn, chỉ có một vài thời điểm là cao hơn và cũng không kéo dàiđược lâu Do đó các quỹ này đã từ bỏ việc theo đuổi một tỷ suất sinh lợi cao mà chỉtập trung vào đa dạng hóa danh mục và tối thiểu hóa chi phí quản lý mà thôi.

3 Các bất thường của lý thuyết thị trường hiệu quả

Từ rất nhiều các bằng chứng về sự tồn tại của các dạng thị trường hiệu quả đãnêu ở phần trước, có thể thấy rằng giả thuyết thị trường hiệu quả là một mô tả khá tốtcủa thực tế Và vì các chứng cứ này quá mạnh nên bất cứ nghiên cứu chống lại nàocũng đều bị xem xét một cách nghi ngờ Tuy nhiên trên thực tế thị trường xuất hiệncác “bất thường” quan sát được, có thể là chứng cứ không hỗ trợ cho lý thuyết thịtrường hiệu quả mà các nhà đầu tư rõ ràng đã không khai thác được, đó là :

- Bất thường về tỷ suất sinh lợi

- Bất thường về tốc độ phản ứng của các nhà đầu tư với thông tin có được

- Sự sai lầm trong định giá cổ phần dẫn đến giá thị trường không phản ánh đúnggiá trị nội tại của chứng khoán

3.1 Các bất thường khi quan sát tỷ suất sinh lợi

3.1.1 Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh nghiệp nhỏ

- Thị trường hiệu quả cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tinrủi ro mà nhà đầu tư nhận biết được, do đó tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư chấp nhận sẽtương ứng với rủi ro Và vì nhà đầu tư nhận thấy chứng khoán của doanh nghiệp nhỏluôn có một rủi ro cao hơn so với chứng khoán của doanh nghiệp lớn nên tỷ suất sinhlợi mà nhà đầu tư đòi hỏi sẽ cao hơn đối với chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ

- Tuy nhiên thực tế quan sát tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp nhỏ ở Mỹ giaiđoạn 1926 -1997 cho thấy mức chệnh lệch tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp nhỏkhông chỉ chênh lệch một phần nhỏ như thuyết thị trường hiệu quả đã nói mà mứcchênh lệch này rất lớn Sự bất bình thường này được giải thích bởi 3 lý do :

 Thứ nhất, thành quả cao này của các doanh nghiệp nhỏ chỉ là sự trùng hợpngẫu nhiên của thị trường tại một thời điểm nào đó, do đó chúng ta không cần phảiquan tâm đến điều này

 Thứ hai, nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn bình thường có thểbởi vì họ cảm nhận được một rủi ro nào đó chưa được xác định từ chứng khoán củadoanh nghiệp nhỏ

 Và cuối cùng người ta chấp nhận đây là một ngoại lệ quan trọng của lýthuyết thị trường hiệu quả

- Mặc dù có những bất thường như vậy, và các nhà đầu tư cũng rất cố gắng đểkhai thác chúng nhưng có một kết quả đáng ngạc nhiên là các nhà đầu tư khó làm giàuđược bằng cách này

3.1.2 Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn

- Thị trường hiệu quả cho rằng giá cả là theo một bước ngẫu nhiên

- Thực tế quan sát được trong ngắn hạn có những mẫu hình về tỷ suất sinh lợi tồntại Cụ thể, tỷ suất sinh lợi tháng giêng có vẻ cao hơn các tháng khác trong năm, tỷsuất sinh lợi ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, tỷ suất sinh lợitrong ngày hầu như đến vào đầu ngày và cuối ngày

- Người có thể tận dụng được các mẫu hình trong tỷ suất sinh lợi này để kiếmtiền phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với đầy đủ các thiết bị, quan sát thịtrường 24/24 để nắm bắt kịp thời những thay đổi về giá Và rõ ràng đó không phải làcông việc mà một giám đốc tài chính nên theo đuổi.

3.2 Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin

3.2.1 Bài toán phát hành mới

Khi các doanh nghiệp phát hành lần đầu cổ phần ra công chúng, các nhà đầu tưthường đổ xô mua làm giá cổ phần gia tăng Và các nhà đầu tư may mắn có được cổphần này sẽ có được một khoản lãi vốn ngay lập tức

Tuy vậy, Loughran và Ritter nghiên cứu và đưa ra đồ thị chỉ ra rằng: trong 5 nămtiếp theo tính từ thời điểm phát hành mới, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán doanhnghiệp phát hành mới thấp hơn khoảng 30% so với tỷ suất sinh lợi của chứng khoáncác doanh nghiệp có cùng rủi ro tương đương không phát hành mới

Như vậy, ở đây có một câu hỏi đặt ra là nếu các nhà đầu tư nhận ra được tỷ suấtsinh lợi của các chứng khoán mới phát hành sẽ thấp hơn các chứng khoán với cùng rủi

ro tương đương không phát hành mới thì tại sao họ vẫn đổ xô đi mua các chứng khoánmới này Như vậy lý thuyết thị trường hiệu quả đã không lý giải được điều này

3.2.2 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi

0 2 4 6 8 10 12 14 16

- Thị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ánh ngay lập tức với cácthông tin họ nắm được và giá cả sẽ điều chỉnh ngay theo các thông tin này.

- Tuy nhiên, thực tế quan sát về việc công bố thông tin về tỷ suất sinh lợi củacác doanh nghiệp người ta nhận thấy rằng : có vẻ như các nhà đầu tư đã không phảnứng ngay lập tức với thông tin này Biểu đồ trên cho ta thấy : tại thời điểm 0 là thờiđiểm thông tin được công bố, sự khác nhau trong thay đổi tỷ suất sinh lợi của cácchứng khoán có thông tin tốt nhất ( gọi là nhóm 10) và thông tin xấu nhất (gọi là nhóm1) hầu như là bằng 0 Càng về sau chênh lệch về tỷ suất sinh lợi giữa hai nhóm nàymới được nới rộng Và phải mất 60 ngày kể từ khi thông tin được công bố, mức chênhlệch này mới thấy được cách biệt rõ rệt (4%)

 Như vậy, các nhà đầu tư không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa từ việc công bố

tỷ suất sinh lợi mà phải mất khoảng thời gian chờ đợi thêm thông tin để nhận ra ýnghĩa

Hai ví dụ nêu trên đều đưa đến một nhận định là các nhà đầu tư chậm nắm bắt ý nghĩa của thông tin mới một cách kịp thời, do đó họ giá cả đã không phản ứng kịp thời với thông tin đó, và nó tạo ra một bất thường khác của thị trường hiệu quả.

3.3 Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần

Thị trường hiệu quả cho rằng giá cả thị trường đã phản ánh tất cả thông tin cóđược Do đó, giá thị trường cũng phản ánh chính xác giá trị nội tại của chứng khoán.Tuy nhiên, vào ngày 19/10/1987 chúng ta chứng kiến một sự sụt giảm nghiêmtrọng của chỉ số giá Dow tới 23% trong vòng một ngày

- Câu hỏi đầu tiên là: Ai là người gây ra điều này?

 Nhóm nghi can 1: các nhà mua bán song hành chỉ số Vào ngày này, thị trường

giao sau sụp đổ đầu tiên Các nhà đầu tư trên thị trường này muốn rút lui nên ồ

ạt thực hiện bán các hợp đồng giao sau dẫn đến giá của giao dịch giao sauxuống thấp hơn giá trên thị trường giao ngay Các nhà mua bán song hành chỉ

số dựa vào đó đã cố thực hiện bán cổ phần trên thị trường chứng khoán để thựchiện mua giao sau trên thị trường giao sau nhằm kiếm được lợi ngay lập tức từchênh lệch giá Tuy nhiên hai thị trường này đã mất kết nối với nhau dẫn đến thịtrường chứng khoán tràn ngập khối lượng lớn giao dịch

Nhưng ta có thể thấy rằng nhà mua bán song hành chỉ là trung gian chuyển áplực bán từ thị trường giao sau sang thị trường giao ngay chứ không làm sụp đổ thịtrường Như vậy vấn đề ở chỗ sự sụt giảm giá trị nghiêm trọng xuất phát từ thị trườnggiao sau

 Nhóm nghi can thứ 2: nhóm nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục Họ

nhằm đặt một mức giá sàn cho danh mục cổ phần được bảo hiểm bằng cáchtăng việc bán cổ phần và mua các chứng khoán nợ ngắn hạn khác an toàn hơntrong trường hợp giá cổ phần sụt giảm

Tuy nhiên vấn đề ở chỗ sự sụt giảm này không chỉ diễn ra tại Mỹ mà còn đượcquan sát thấy tại khắp nơi trên thế giới trong khi bảo hiểm danh mục chỉ tập trung chủyếu tại Mỹ Như vậy chính áp lực bán làm sụt giảm giá cổ phần trong ngày này đã đưađến việc các nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục bán nhiều hơn chứ không phảitheo chiều hướng ngược lại là các nhà đầu tư này bán nhiều dẫn đến sự sụt giảm trênthị trường

 Từ hai phân tích trên, người ta đi đến một câu hỏi quan trọng là :

Như vậy liệu giá cả có phản ánh đúng các giá trị cơ bản của nó không?

Vậy thì nguyên nhân nào đã khiến cho giá thị trường có thể không phản ánhđúng giá trị nội tại của chứng khoán trong thời điểm đó và khiến cho thuyết thị trườnghiệu quả đã bị vi phạm

 Thứ nhất, thị trường hiệu quả nói rằng không nên dựa vào giá quá khứ vì nó đi

theo bước ngẫu nhiên Tuy nhiên thực tế, các nhà đầu tư thường định giá cổphần tương ứng với giá của ngày hôm qua hay giá hôm nay của các chứngkhoán tương đương Và họ cứ định giá nối tiếp như vậy trong trường hợp có cácthông tin suôn sẻ tạo thành một chuỗi giá mắc xích liên hệ với nhau Tuy nhiên,nếu có một thông tin bất thường ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư dẫn đếnchuẩn mực giá này bị phá vỡ, thị trường sẽ ngay lập tức trở nên hỗn loạn Vànguyên nhân sâu xa chính là ngay từ ban đầu nhà đầu tư đã không định giá đúngtheo giá trị nội tại của cổ phần

 Thứ hai, theo công thức tính giá trị nội tại: PV = DIV/(r-g) Phần khó tính toán

nhất chính là g: tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng g phụ thuộc rất nhiều vàoniềm tin của NĐT Và một khi có sự khác biệt giữa hiện thực và kỳ vọng sẽ dẫnđến giá thị trường không phản ánh đúng giá trị nội tại

Tuy nhiên, có một lưu ý quan trọng là bất chấp thực tế cuộc khủng hoảng giá thị trường một Cổ phần không phản ánh đúng giá trị nội tại của nó, người ta vẫn công nhận chứng cứ về thị trường hiệu quả cho giá tương đối – tức là giá của các cổ phần tương đương sẽ được định giá gần bằng nhau và nếu có chệnh lệch thì thị trường hiệu quả ngay lập tức điều chỉnh về lại đúng Và hầu hết các bài học rút ra từ thị trường hiệu quả đối với giám đốc tài chính đều liên quan đến giá tương đối này hơn là giá trị nội tại của chính nó

1987-3.4 Hành vi của người tham gia vào thị trường – Lý thuyết tài chính hành vi

Vì lý thuyết thị trường hiệu quả đã không thể giải thích cho những bất thườngtrên nên người ta đã đưa ra một giả thuyết mới dựa theo phân tích hành vi của ngườitham gia vào thị trường - nghiên cứu về tâm lý học về hành vi để giải thích Các

nghiên cứu này quan sát từ thái độ con người đối với rủi ro và cách mà họ đánh giácác khả năng.

3.4.1 Thái độ đối với rủi ro

Các nhà tâm lý học quan sát được rằng khi thực hiện các quyết định mạo hiểmcon người thường bất đắc dĩ khi gánh chịu tổn thất cho dù tổn thất này không quá lớn.Lúc này họ thường hối tiếc về hành động của mình và cho rằng mình hành động dạidột Và để tránh lặp lại vết xe đổ, họ có xu hướng tránh lặp lại các hành động gây thiệthại trong quá khứ Do đó, một khi đã gặp phải một thiệt hại thì một nhà đầu tư có xuhướng không thích rủi ro Ngược lại, những nhà đầu tư chỉ dám mạo hiểm khi thực sự

đã đạt được tỷ suất sinh lợi thật sự và khi gặp thiệt hại không lớn họ vẫn có thể tự an

ủi chính mình về tổng thành quả đạt được

Xét trên khía cạnh này rõ ràng các nhà đầu tư sẽ trở nên ghét rủi ro hơn nếu họtừng gặp phải thiệt hại trong quá khứ cũng như mạo hiểm hơn khi nhận định một thịtrường đang tốt Những hành động này sẽ gây nên những sai lệch trong việc định giátài sản

3.4.2 Niềm tin vào các khả năng

Hầu hết các nhà đầu tư đều không quá am hiểu về xác suất và do đó thường mắcphải sai lầm mang tính hệ thống khi đánh giá khả năng của các kết quả không chắcchắn Các nhà tâm lý học phát hiện rằng, khi đánh giá các kết quả tương lai, các cánhân thường xem xét các sự kiện xảy ra gần đây được cho rằng có vẻ như sẽ lặp lạitrong tương lai Vấn đề là họ thường chỉ dung những sự kiện gần nhất để dự đoántương lai mà lại không nhớ đến những bài học cách xa hơn trong quá khứ Theo đó,một nhà đầu tư như vậy sẽ vẽ ra một viễn cảnh huy hoàng cho một công ty đang có tỷ

lệ phát triển cao cho dù tỷ lệ cao này không thể duy trì lâu dài

Một sai lệch mang tính hệ thống khác là sự quá tự tin Hầu hết các nhà đầu tưđều tin rằng họ là những nhà đầu tư “trên trung bình” Khi hai nhà đầu cơ giao dịchvới nhau, tất yếu cả hai sẽ không kiếm lợi được từ giao dịch này, tuy nhiên họ vẫn tiếptục giao dịch vì họ nghĩ mình có khả năng (“thông minh”) hơn người kia

Các nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi đã xác định rằng tâm lý con người

sẽ có tác động đến các quyết định của họ, dẫn đến các quyết định đi ngược lại với suyluận thông thường Chính những quyết định không mang tính duy lí này sẽ dẫn tới cácsai lệch trong thị trường

4 Mối quan hệ giữa tài trợ doanh nghiệp và Thị trường hiệu quả

Từ những chương trước chúng ta đã học cách đánh giá một quyết định đầu tưtrong mối quan hệ độc lập với quyết định tài trợ và NPV là một tiêu chí quan trọng.Đồng thời chúng ta cũng xem xét quyết định tài trợ trong việc xác định cấu trúc vốn

để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Vậy, chúng ta có thể xem xét quyết định tài trợnhư là một dự án đầu tư vào tài sản tài chính và có thể định giá nó để đưa ra một quyếtđịnh tài trợ thông minh cũng như thu được tỷ suất sinh lợi cao như là quyết định đầu

tư vào tài sản thực hay không?

* Điểm tương đồng giữ quyết định đầu tư và quyết định tài trợ

- Chúng ta đều dùng tiêu chuẩn NPV để đánh giá quyết định đầu tư và quyết địnhtài trợ

- NPV (hiện giá thuần) của một dự án là giá trị của dòng tiền dự kiến trong tươnglai được quy về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án

Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được tính như sau :

NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phần trả nợ gốc

Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm Có nên chấp

nhận đề nghị này hay không?

Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $

1 (

Ta có NPV = +100000 –

= +100000 – 56.988 = +43.012$

* Sự khác biệt giữ quyết định đầu tư và quyết định tài trợ

Thứ nhất, các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ vì số lượng

các quyết định tài trợ liên tục được mở rộng, do đó dẫn đến khó khăn trong việc lựachọn quyết định tài trợ

Thứ hai, các quyết định tài trợ dễ lập hơn các quyết định đầu tư theo nhiều

cách với các lý do sau:

- Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ dứt khoát như các quyết địnhđầu tư, rất dễ đảo ngược Còn các quyết định đầu tư vào tài sản thực phải có thời giandài, tính toán khấu hao, vốn lớn nên khó rút vốn hơn Điều này dẫn đến giá trị từ bỏcủa quyết định tài trợ cao hơn so với quyết định đầu tư

- Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thông minh hay ngu

xuẫn cũng khó hơn Hay nói cách khác, khó có thể kiếm được NPV khác 0 một cách đáng kể và liên tục bởi vì :

Đối với quyết định đầu tư, mỗi doanh nghiệp chỉ có vài đối thủ trong cùng ngànhtại cùng một khu vực địa lý và doanh nghiệp có thể tạo nên ưu thế cạnh tranh nhờ sởhữu danh tiếng, bằng sáng chế Do đó, với một kế hoạch đầu tư thông minh, có thểtạo ra siêu tỷ suất sinh lợi kéo dài

Tuy nhiên trong một thị trường tài chính, với đối thủ cạnh tranh là tất cả cácdoanh nghiệp đang tìm nguồn tài trợ và không giới hạn khu vực thì sự cạnh tranh rấtmạnh mẽ Một phát sinh NPV dương cho người bán là một phát sinh NPV âm chongười mua Vậy, người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài không?

Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phải được định giá một cách đúng đắn Hay quyết định tài trợ rất khó để tìm được một NPV khác zero một cách đáng kể,điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục

 Và điều này chỉ có thể xảy ra trên thị trường hiệu quả.

5 Bài học của thị trường hiệu quả

Việc lựa chọn các bài toán đố sẽ mất nhiều thì giờ, nhưng chúng ta tin rằng hiện

có một số nhất trí rộng rãi là các thị trường vốn hoạt động đủ tốt đến nỗi hiếm có các

cơ hội kiếm tỷ suất sinh lời một các dễ dàng Vì vậy, các nhà kinh tế tình cờ gặp cáctrường hợp mà giá thị trường rõ ràng là bất thường, họ không ném giả thuyết thịtrường hiệu quả vào đống rác kinh tế Thay vào đó, họ suy nghĩ một cách cẩn thậnxem liệu có thiếu mất một thành tố nào đó mà các lý thuyết của họ đã bỏ qua không

Vì vậy, chúng ta đề nghị các giám đốc tài chính nên chấp nhận là, ít nhất là ởđiểm khởi đầu, giá chứng khoán là phải chăng và rất khó để phán đoán vượt qua đượcthị trường Điều này có các ý nghĩa quan trọng đối với một giám đốc tài chính

5.1 Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ

Theo giả thuyết của thị trường hiệu quả những thay đổi giá cả trong quá khứ làngẫu nhiên Do đó không thể dựa vào thông tin quá khứ để dự đoán cho tương lai.Nghĩa là tương lai có thể không lặp lại những gì lịch sử đã diễn ra

Tuy nhiên có đôi khi giám đốc tài chính thường làm ngược lại Ví dụ như khinhận thấy một sự tăng giá bất thường trong quá khứ, họ kỳ vọng khuynh hướng nàytiếp tục trong tương lai nên thiên về tài trợ vốn cổ phần thay vì tài trợ nợ Lời khuyêncủa thị trường hiệu quả là thực tế là các chu kỳ mà giám đốc tài chính mong đợi này

lại không tồn tại Do đó đừng chờ thị trường vì nó không theo một qui luật nào cả.

Có một ví dụ cho thấy rõ hơn giám đốc tài chính không nên dựa vào thông tinquá khứ để quyết định tài trợ Giả sử doanh nghiệp có giá cổ phần của tháng trước là1$ Giá hiện tại là 0.5$ Ta thấy một khuynh hướng giảm trong giá cổ phần Nếu giámđốc tài chính của doanh nghiệp này tin vào chu kì quá khứ thì sẽ tin vào một sụt giảmgiá trong tương lai thấp hơn 0.5$ và do đó tiến hành bán cổ phần vì nghĩ rằng cổ phầnhiện tại đang được định giá cao Tuy nhiên thực tế giá cả không theo chu kì nào, vànếu như giám đốc tài chính có được thông tin nội bộ thuận lợi thì khi công bố thôngtin này sẽ dẫn đến một sự tăng giá trong tương lai do thị trường hiệu quả Và vì vậy

thời điểm hiện tại, giám đốc tài chính biết là cổ phần đang được định dưới giá và do

đó sẽ do dự trong việc bán cổ phần

5.2 Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường

Trong một thị trường hiệu quả giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trịcủa mỗi chứng khoán Do đó không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt đượcmột tỷ suất sinh lợi khác 0 quá nhiều và liên tục vì để làm được điều này, nhà đầu tưphải biết nhiều hơn tất cả mọi người trên thị trường

Do đó lời khuyên cho giám đốc tài chính là không nên nghĩ mình có khả năng đánh bại thị trường mà nên tin vào giá cả thị trường nếu không muốn gánh chịu rủi ro lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán.

5.3 Bài học 3: Hãy đọc sâu

Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn Vì vậy, chỉ cầnchúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai.Nhìn vào đánh giá của thị trường về chứng khoán của một công ty cung cấp thông tinquan trọng về triển vọng trong tương lai cũng như kì vọng của các nhà đầu tư

Ví dụ 1: nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh lợi

đáo hạn cao hơn trung bình, điều này sẽ phát ra tín hiệu rằng công ty có thể đang gặpvấn đề Vì tỷ suất sinh lợi càng cao thì rủi ro càng cao

Ví dụ 2: Giả dụ các nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ tăng trong năm tới Trong

trường hợp này, một doanh nghiệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải đưa ramột mức lãi suất cao hơn lãi suất ngắn hạn ở hiện tại Nói cách khác, lãi suất dài hạn

sẽ phải cao hơn so với lãi suất một năm Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạnhiện tại phát ra thông tin về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắnhạn trong tương lai

Tóm lại, lời khuyên cho nhà đầu tư là có thể bạn dựa vào các chỉ số từ các báo cáo tài chính để phân tích một doanh nghiệp Tuy nhiên những chỉ số thị trường mới

là phản ánh chính xác nhất các thông tin bởi vì có thể bạn không biết một vài thông

tin có liên quan đến chứng khoán Và nếu đọc sâu bạn sẽ nhận ra được các thông tin này.

5.4 Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính

Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính Các nhà đầu tưchỉ quan tâm một cách thực tế đến các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của cácdòng tiền này mà họ có quyền hưởng Khi quyết định tài chính xảy ra thì việc các nhàđầu tư quan tâm là dòng tiền thực nhận có thay đổi hay không

Ví dụ 1: Giả sử doanh nghiệp có cổ phần với giá 60$ Sau khi chia tách từ 1

thành 3 cổ phần, giá cổ phần mới sẽ là 20$ Tuy nhiên, quan sát trong thực tế từ thayđổi giá của các doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần ta có được đồ thị như sau :

Mốc 0 là thời điểm chia tách cổ phần Người ta nhận thấy là thông tin về việcchia tách đã diễn ra trước đó, và có một sự gia tăng giá cổ phần sau chia nhỏ (giả sửtheo như ví dụ thì giá sẽ tăng dần từ 20$) Việc giá tăng lên không phải nhà đầu tư ưathích chia nhỏ hay chia nhỏ có tác động đến nhà đầu tư mà là hàm ý từ thông tin chianhỏ (hàm ý đó là sau khi chia nhỏ, sẽ có một sự gia tăng cổ tức tiền mặt) tác động đếnnhà đầu tư Do thị trường hiệu quả nên giá cả phản ứng ngay khi có thông tin này và

giá tăng lên đỉnh điểm vào ngày chia nhỏ Và sau đó thì giá cổ phần ít dao động Do

đó, giám đốc tài chính không nên ảo tưởng rằng với việc chia nhỏ cổ phần, giám đốc tài chính có thể gia tăng giá bởi vì quyết định này chỉ phát tín hiệu cho nhà đầu tư.

Ví dụ 2: Bằng các thay đổi trong phương pháp kế toán, các giám đốc tài chính

ngụy trang cho kết quả hoạt động của doanh nghiệp và ảo tưởng rằng nhà đầu tư sẽ chỉnhìn vào các con số danh nghĩa này và sẽ tin tưởng Tuy nhiên vì thị trường hiệu quả,nhà đầu tư sẽ nhìn đằng sau các con số này và không dễ dàng bị mắc lừa

5.5 Bài học 5: Phương án tự làm lấy

Trong một thị trường hiệu quả, khi thông tin công bố đều như nhau đối với mọingười, vậy họ sẽ không trả thêm chi phí cho những quyết định tài chính mà họ có thể

tự làm tốt hơn Hay nói khác hơn chính là nhà đầu tư cá nhân nắm bắt được thông tin

và có thể mô phỏng quyết định tài chính của doanh nghiệp Ví dụ như trong một thịtrường hiệu quả, các nhà đầu tư khi nắm bắt thông tin và biết được về kế hoạch tài trợ

nợ của doanh nghiệp, họ có thể tự tạo đòn bẩy tài chính cho riêng mình

Vì vậy bài học cho các giám đốc tài chính trong trường hợp này chính là quyết định xem họ có thể tối thiểu hóa chi phí từ quyết định tài chính này để làm cho nó rẻ hơn so với quyết định của cổ đông cá nhân hay không?

5.6 Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả

Một nhà đầu tư mua cổ phần không phải vì các tính chất độc đáo của nó mà bởi

vì nó cung cấp một triển vọng về tỷ suất sinh lợi phải chăng so với rủi ro của nó Vớicùng một mức rủi ro, nhà đầu tư sẵn sàng thay thế một cổ phần có tỷ suất sinh lợi thấphơn bởi một cổ phần có suất sinh lợi cao hơn Do đó mức cầu đối với cổ phần có tính

co giãn cao Vì vậy khi đưa ra một quyết định tài chính nào, hãy xem xét toàn bộ

những trường hợp có thể liên quan đến chứ đừng chỉ xem xét một mặt của vấn đề bởi

vì thị trường hiệu quả, và những thông tin bạn muốn truyền đạt có khi khác với thôngtin người khác nắm bắt và do đó phản ánh vào giá cũng sẽ khác với mong đợi của bạn

Ví dụ: bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần Vì cầu có tính co giãn, thông

thường bạn kết luận rằng bạn chỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phần của mình.Không may là mọi việc sẽ không nhất thiết diễn ra như vậy Khi bạn bán cổ phần, các

nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ là bạn muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà họkhông biết Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh lại đánh giá của họ về giá trị của cổ phần của bạntheo chiều hướng đi xuống nghĩa là giá cổ phần sẽ giảm nhiều hơn Cầu thì vẫn cogiãn, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống Cầu co giãn không ngụ ý là bạn cóthể bán một lượng lớn cổ phần sát với giá thị trường cho đến khi nào bạn có thể thuyếtphục các nhà đầu tư khác rằng bạn không có thông tin riêng.

Lý thuyết thị trường hiệu quả ban đầu được tạo ra bởi Paul A Samuelson vàEugene F Fama vào những năm 1960 Ý tưởng này về sau đã được áp dụng rộng rãivào những mô hình lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về giá cả chứng khoán.Eugene F Fama và Paul A Samuelson đã cho ra đời cùng một khái niệm về thị trườnghiệu quả từ hai cuộc nghiên cứu khác nhau Những sự khác biệt này sẽ đẩy chúng đitheo hai quỹ đạo khác nhau đưa đến một vài phát kiến và đột phá Tuy vậy, tất cả đềuxuất phát từ điểm giao nhau giữa quan điểm của họ, thị trường hiệu quả Giống nhưcác quan điểm về kinh tế học hiện đại, hình thức của Lý thuyết thị trường hiệu quả lần