Tiểu luận Tài chính doanh nghiệp CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Tiểu luận Tài chính doanh nghiệp CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Giá trị của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính: Quyết định đầu tư, tài trợ và phân phối. Các quyết định này luôn có sự tương quan, tác động lẫn nhau. Chẳng hạn, các quyết định về đầu tư sẽ ấn định mức lợi nhuận và cổ tức tiềm năng trong tương lai;quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lượt mình, chi phí sử dụng vốn sẽ tác động đến việc lựa chọn cơ hội đầu tư; và, chính sách cổ tức – quyết định phân phối, sẽ tác động đến tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, từ đó ảnh hưởng đến số lượng cổ phần thường trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, mở rộng ra sẽ tác động đến chi phí sử dụng vốn.

Trịnh Quang Công

Bùi Thị Thùy Dương

Chung Ngọc Nghi

Nguyễn Thị Ánh Ngọc

BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC

Chung Ngọc Nghi -Tổng hợp toàn bài, canh

chỉnh định dạng và lỗi chính tả

- Tìm hiểu, nghiên cứu

phần I “Cổ tức và các

hình thức chi trả cổ tức”.

-Giới thiệu

- Phần I “Cổ tức và các hình thức chi trả cổ tức”

Trịnh Quang Công Soạn Powerpoint

Tìm hiểu, nghiên cứu:

+ Chính sách cổ tức là

gì?

+ Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

-Chính sách cổ tức là gì?

- Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

Bùi Thị Thùy Dương Tìm hiểu tài liệu tham

khảo và bài tập chương 13

Tìm hiểu, nghiên cứu:

Chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp.

- Các mô hình cách điệu của Lintner

- Chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp

Nguyễn Thị Ánh Ngọc Soạn đề cương, phân

công công việc trong nhóm

Tìm hiểu, nghiên cứu:

+ Các chính sách cổ tức trong thực tiễn

+ Chính sách cổ tức làm thay đổi giá trị doanh nghiệp

- Chính sách cổ tức làm thay đổi giá trị doanh nghiệp

- Các chính sách cổ tức trong thực tiễn

-Kết luận

 Nhận xét của GVHD:

2.3.2.Chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (MM) 19

2.4.4.Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ thường xuyên cộng với cổ tức thưởng cuối

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 13.1 Sự thay đổi trong tài khoản vốn cổ phần của doanh nghiệp

Bảng 13.5 Các hiệu ứng của thay đổi chính sách cổ tức khi cổ tức bị

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 13.1 Trục thời gian trong tiến trình thông báo và thanh toán cổ

Hình 13.2 Lịch sử giá của VNM vào ngày giao dịch không có cổ tức 4

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 01 So sánh giữa các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn 38

GIỚI THIỆU

Giá trị của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba loại quyết định tài chính: Quyếtđịnh đầu tư, tài trợ và phân phối Các quyết định này luôn có sự tương quan, tác động lẫnnhau Chẳng hạn, các quyết định về đầu tư sẽ ấn định mức lợi nhuận và cổ tức tiềm năngtrong tương lai;quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử dụngvốn, và đến lượt mình, chi phí sử dụng vốn sẽ tác động đến việc lựa chọn cơ hội đầu tư;

và, chính sách cổ tức – quyết định phân phối, sẽ tác động đến tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, từ đóảnh hưởng đến số lượng cổ phần thường trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, mở rộng ra

sẽ tác động đến chi phí sử dụng vốn Khi lập các quyết định tương quan lẫn nhau này,mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay tối đa hóa giá trị cổ đông

Trong Tài chính doanh nghiệp phần I, chúng ta đã nghiên cứu về quyết định đầu

tư, cách hoạch định dòng tiền của dự án và lựa chọn đầu tư như thế nào dựa vào chi phí

sử dụng vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Thông qua các chương 14, 15, 16, 18,

chúng ta đã được nghiên cứu về quyết định tài trợ, làm thế nào để xác định được cấu trúcvốn tối ưu cũng với mục đính tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Trong chương 13 này, chúng ta sẽ tìm hiểu về quyết định thứ 3 – Quyết định phânphối Doanh nghiệp căn cứ và đâu để lựa chọn hình thức chi trả cổ tức? Quyết định chínhsách cổ tức của công ty có mang ý nghĩa và tạo ra tín hiệu gì cho các cổ đông hay không?

Và, việc lựa chọn chính sách cổ tức có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Chúng ta sẽ bắt đầu tìm câu trả lời cho những câu hỏi trên lần lượt qua phần I Cổtức và các hình thức chi trả cổ tức, cung cấp cái nhìn tổng quan về cổ tức, chuỗi thời giantrong tiến trình chi trả cổ tức, giới thiệu những tác động và ưu nhược điểm của các hìnhthức chi trả cổ tức.Phần II sẽ lần lượt giới thiệu về các nhân tố tác động đến chính sách cổtức, với mỗi nhân tố tác động chính sách thiên về giữ lại lợi nhuận tái đầu tư hay chi trả

cổ tức cho cổ đông; các lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp, nổi bật là

lý thuyết của MM cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác độngđến giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên trong thị trường không hoàn hảo, các quan điểm kháccho rằng chính sách cổ tức cũng tác động đến giá trị doanh nghiệp; cuối cùng trong phầnnày sẽ tìm hiểu về các dạng chính sách cổ tức trong thực tiễn

1 CỔ TỨC VÀ CÁC HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC

1.1 Cổ tức

Cổ tức (còn gọi là “lợi tức cổ phần”) là phần thu nhập cổ đông thực nhận từ phần

thu nhập đáng lẽ cổ đông được nhận Phần thu nhập đáng lẽ cổ đông được nhận chính làphần lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh trừ đi các nghĩa vụ của doanh nghiệp đối với chủ

nợ (lãi vay), Nhà nước (thuế) và cổ đông cổ phần ưu đãi (nếu có)

Ví dụ 13.1: Một công ty cổ phần (CTCP) có kết quả kinh doanh như sau:

DIV (tỷ lệ chi trả 20%) 1,1 $/CP (phần thu nhập cổ đông thực nhận)

Tỷ lệ chi trả cổ tức được đo lường bằng tỷ lệ giữa mức cổ tức cổ đông nhận được

so vớithu nhập trong kỳ của doanh nghiệp tạo ra

Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần (DIV)

Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Tỷ lệ chi trả cổ tức cho thấy công ty chi trả phần lớn thu nhập cho cổ đông hay giữlại tái đầu tư Do đó đây là một trong những nhân tố ảnh hưởng đến giá thị trường của cổphiếu.

Tỷ suất cổ tứcphản ánh tỷ lệ giữa cổ tức mỗi cổ phần so với giá thị trường của cổ

phần

Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần (D0)

Giá thị trường mỗi cổ phần (P0)Tại Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức được hiểu như là phần trăm mức cổ tức được chitrả trên mệnh giá, theo quy định mệnh giá mỗi cổ phiếu là 10.000 đồng

Ví dụ 13.2:Công ty Cổ phần Sửa Việt Nam (Vinamilk - VNM) công bố Nghịquyết HĐQT ngày 17/5/2013 về chi trả cổ tức đợt 2/2012 như sau:

1.2 Cổ tức được chi trả như thế nào?

Hầu hết các doanh nghiệp áp dụng thể thức thông báo và chi trả cổ tức xoay quanhcác ngày then chốt như sau: ngày công bố, ngày không có cổ tức (ngày giao dịch khônghưởng quyền), ngày ghi sổ (ngày đăng ký cuối cùng, ngày chốt danh sách cổ đông) vàngày chi trả

Hình 13.1 minh họa trục thời gian trong tiến trình thông báo và thanh toán cổ tức

- Ngày ghi sổ: là ngày công ty chốt danh sách cổ đông đang nắm giữ cổ phiếu hiện tại củadoanh nghiệp, đối với các doanh nghiệp niêm yết việc chốt danh sách cổ đông được thựchiện thông qua Trung tâm lưu ký chứng khoán

Ngày chi trả Ngày

ghi sổ

Ngày không có

cổ tức Ngày

công bố

- Ngày không có cổ tức: còn gọi là ngày giao dịch không hưởng quyền, các cổ đông mua cổphiếu vào ngày này sẽ không có tên trong danh sách cổ đông vào ngày ghi sổ và khôngđược nhận cổ tức Theo quy định của thị trường chứng khoán Việt Nam, cơ chế giao dịch

là T+3, do đó những cổ đông mua cổ phiếu VNM vào ngày 13/6 thì sau 3 ngày làm việc(trừ ngày 15, 16/6 là thứ bảy, chủ nhật), tức là ngày 18/6 (ngày T+3) cổ phiếu sẽ về tàikhoản và những cổ đông mua cổ phiếu vào ngày sẽ được hưởng cổ tức, ngày 13/6 còn gọi

là ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền Trong khi đó các cổ đông mua cổ phiếuVNM từ ngày 14/6 trở về sau sẽ không có tên trong danh sách cổ đông vào ngày 18/6 vàkhông được hưởng cổ tức Vì vậy, ngày giao dịch không hưởng quyền được xác định là 2ngày làm việc trước ngày đăng ký cuối cùng

Bên cạnh đó, trong ngày giao dịch không hưởng quyền, giá tham chiếu của cổphiếu sẽ tự động điều chỉnh giảm một lượng bằng với mức cổ tức được chia

Hình 13.2 mô tả lịch sử giá của VNM vào ngày giao dịch không có cổ tức.

Nguồn: Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM

Chúng ta có thể thấy vào ngày giao dịch không hưởng quyền (ngày 14/6) giá thamchiếu của VNK đã giảm tương ứng một lượng bằng với mức cổ tức được chi trả(1.800đồng/CP) so với giá đóng cửa ngày giao dịch trước đó

- Ngày chi trả: là ngày các cổ đông nhận được cổ tức, thường là 2 đến 4 tuần sau ngày ghi

sổ, trong trường hợp này là ngày 26/8

Ở góc độ của cổ đông, về mặt lý thuyết, tổng tài sản cổ đông khi có một công bố

cổ tức tiền mặt là không đổi Chẳng hạn bạn đang nắm giữ cổ phiếu VNM, trước ngàygiao dịch không hưởng quyền, trị giá tài sản của bạn là 138.000/CP, vào ngày này bạnchắc chắn được nhận 1 cổ tức tiền mặt là 1.800/CP, nhưng giá cổ phiếu của bạn lúc này là136.200, như vậy tổng tài sản bạn đang nắm giữ của công ty vẫn không đổi là138.000/CP

Ưu điểm:

- Cổ tức tiền mặt thường có thanh khoản cao, vì một số nhà đầu tư sợ rủi ro nên họ mongmuốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại Với cổ tức tiền mặt, nhà đầu tư có thể sử dụngtái đầu tư vào cổ phần thường của công ty, hoặc đầu tư vào cổ phiếu của các công ty khác

mà nhà đầu tư đánh giá là tốt hơn

- Cổ tức tiền mặt có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường rằng công ty đang hoạt động hiệuquả, khả năng thanh toán khá tốt

Nhược điểm

- Giá cổ phần bị pha loãng khi công bố cổ tức tiền mặt

- Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt khiến việc kinh doanh của một số doanh nghiệp gặpnhiều khó khăn, dù thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông

- Nếu công ty không có sẵn lượng tiền mặt chi trả cổ tức, nhiều khả năng phải gia tăngthêm nợ để chi trả cổ tức đã công bố, từ đó làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính và rủi rotrong các dự án đầu tư

Ví dụ 13.3: Công ty ABC có các số liệu như sau:

Số cổ phần đang lưu hành: 100.000 CP

Giá thị trường của cổ phần:20$

Công ty công bố một cổ tức cổ phần là 10% Vậy tổng vốn cổ phần của các cổđông nắm giữ trước và sau cổ tức cổ phần thay đổi như thế nào?

Số cổ phần cổ đông sẽ nhận được từ công bố cổ tức là 100.000 *10% = 10.000 cổphần mới, kế toán ghi nhận cổ tức theo giá thị trường trước cổ tức, do đó tổng số 10.000 *20$ = 200.000$ sẽ chuyển từ lợi nhuận giữ lại sang tài khoản cốn cổ phần, trong đó50.000$ (mệnh giá 5$ * 10.000CP) sẽ được cộng vào tài khoản vốn cổ phần thường và

150.000$ còn lại sẽ được đưa vào tài khoản thặng dư vốn Bảng 13.1 mô tả sự thay đổi

trong tài khoản vốn cổ phần của doanh nghiệp trước và sau cổ tức cổ phần

Ví dụ 13.4 Các dữ liệu như ví dụ 13.2, giả định trước khi công bố cổ tức công ty

ABC có tổng lợi nhuận là 200.000$ (EPS là 2$/CP) Giả định nhà đầu tư X nắm giữ 100

cổ phần của công ty ABC, Bảng 13.2 thể hiện sự thay đổi trong số cổ phần lưu hành và

trái quyền của cổ đông sau cổ tức cổ phần

Trái quyền của cổ đông X trên

Như vậy, vì trái quyền tương ứng của mỗi cổ đông trên giá trị ròng và lợi nhuậncủa doanh nghiệp giữ nguyên không đổi trong một cổ tức cổ phần, giá của mỗi cổ phần sẽgiảm theo tương xứng với số cổ phần mới phát hành Mối liên hệ này được diễn tả nhưsau:

Giá sau cổ tức cổ phần = Giá trước cổ tức cổ phần

1 + Phần trăm tỷ lệ cổ tức cổ phầnQuan sát 3 dòng cuối trong bảng 13.2 có thể thấy tổng tài sản của một cổ đông và

tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông không đổi trước và sau cổ tức cổ phần

Ưu điểm:

- Doanh nghiệp không bị mất đi lượng tiền mặt, từ đó hạn chế được nguồn vốn huy động từbên ngoài, quy mô vốn được củng cố Đồng thời vốn cổ phần thường tăng liên tục khi chitrả cổ tức bằng cổ phiếu, do đó hình thức này cũng thường được các doanh nghiệp đặcbiệt (chẳng hạn như ngân hàng) áp dụng để đáp ứng nguồn vốn tối thiểu theo quy địnhcủa Nhà nước

- Một cổ tức cổ phần tác động làm thoáng hơn quyền sở hữu các cổ phần của doanh nghiệp,

vì số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên làm cho tính thanh khoản của cổ phiếu cũng tăng

- Trong trường hợp một doanh nghiệp đã chi trả một cổ tức tiền mặt, một cổ tức cổ phầndẫn đến gia tăng thực tế của cổ tức tiền mặt, với giả định tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt làkhông đổi

- Số lượng cổ phần nhà đầu tư tăng lên nhưng tỷ lệ quyền sở hữu không thay đổi, nhà đầu

tư sẽ không phải lãng phí khoản tiền nhàn rỗi như khi được chia cổ tức tiền mặt, mà khicần tiền cho những cơ hội đầu tư khác, cổ đông sẽ bán cổ phần ra

- Công bố cổ tức cổ phần làm hạ giá cổ phần, từ đó làm gia tăng tính hấp dẫn của đầu tư, vì

ở nước ngoài các nhà đầu tư ưa thích các cổ phiếu bán với giá xấp xỉ từ 15$ đến 70$ để dễdàng mua các lô tròn với chi phí giao dịch thấp hơn Tương tự ở Việt Nam, các nhà đầu tư

ưa thích các cổ phiếu giá từ 10.000 đến dưới 50.000, vì theo quy định những cổ phiếu này

có bước nhảy thấp 100 đồng, do đó việc giao dịch của các nhà đầu tư sẽ dễ dàng và hấpdẫn các nhà đầu tư hơn, nhất là những nhà đầu tư nhỏ lẻ

- Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ gây sự chú ý của cơ quan thuế, vì hình thức này giúp

cổ đông tránh được việc nộp thuế thu nhập cá nhân so với cổ tức tiền mặt

Hình thức chi trả cổ tức bằng tài sản cũng có tác động làm giảm tài sản và giảm lợinhuận giữ lại trên Bảng cân đối kế toán Tuy nhiên, hình thức này hầu như ít được cácdoanh nghiệp sử dụng trong thực tiễn

1.3.4 Chia nhỏ cổ phần

Chia nhỏ cổ phần là hành động của doanh nghiệp nhằm tăng thêm số lượng cổphiếu của công ty bằng cách chia nhỏ giá mỗi cổ phần sao cho lượng vốn hóa thị trườngcủa cổ phiếu đó vẫn giữ nguyên không đổi Tỷ lệ chia nhỏ thường là 1:2, 1:3, 2:3

Ví dụ 13.5: Công ty X có 10.000 cổ phiếu, giá là 10$/CP, vậy lượng vốn hoá thị

trường là: 10.000*10 = 100.000$ Công ty quyết định chia nhỏ cổ phiếu theo tỷ lệ 1:2, tức

là 1 cổ phiếu tách thành 2 cổ phiếu

Kết quả, số cổ phiếu lưu hành của công ty sẽ tăng lên 20.000 cổ phiếu, mỗi cổđông sẽ có gấp đôi lượng cổ phiếu so với ban đầu Giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh còn5$/CP, như vậy tổng giá trị vốn hóa vẫn là 20.000*5 = 100.000$

Tác động của chia nhỏ cổ phần:

Ở góc độ doanh nghiệp, giống cổ tức cổ phần là tổng tài sản và vốn cổ phần khôngthay đổi, tuy nhiên khác ở chỗ không có sự chuyển dịch giữa các tài khoản trong nguồnvốn như cổ tức cổ phần, mà chỉ có tác động làm số cổ phiếu lưu hành tăng lên

Ở góc độ cổ đông, số cổ phần nắm giữ tăng lên, giá cổ phiếu giảm nhưng tỷ lệ sởhữu cổ phần không thay đổi

Ưu điểm

- Các doanh nghiệp áp dụng hình thức chia nhỏ cổ phần nhằm làm tăng tính thanh khoảncho cổ phiếu, vì lúc này không chỉ số cổ phiếu lưu hành tăng lên, mà giá cổ phiếu cũnggiảm xuống hấp dẫn các nhà đầu tư hơn

- Tâm lý nhà đầu tư luôn thích nhiều hơn ít, do đó việc nắm giữ nhiều cổ phiếu sẽ tạo nhiều

sự lựa chọn hơn cho nhà đầu tư

- Số lượng cổ phần tăng, dẫn đến khả năng số lượng cổ đông cũng tăng lên thông qua giaodịch, từ đó hạn chế được khả năng thâu tóm

Nhược điểm:

Pha loãng giá cổ phiếu, tăng áp lực chi trả cổ tức trong tương lai

Ở Việt Nam hình thức chia nhỏ cổ phần không được áp dụng vì theo quy địnhmệnh giá tối thiểu của cổ phiếu là 10.000 không thể chia nhỏ được nữa Các doanh nghiệp

thường sử dụng hình thức chi trả cổ tức cổ phần để đạt được tác động tương tự như chianhỏ cổ phần.

1.3.5 Mua lại cổ phần

Thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, đôi khi một vài doanh nghiệp thực hiện mua lại cổphần đang lưu hành tương tự như là một quyết định cổ tức Mua lại cổ phần là hành độngcủa công ty mua lại một phần hoặc toàn bộ cổ phần do chính công ty phát hành đang được

sở hữu bởi các cổ đông Số cổ phần mua lại gọi là cổ phiếu quỹ

Thể thức mua lại cổ phần: Công ty có thể mua lại cổ phần bằng 5 cách sau

 Chào mua với giá cố định:

Mua trực tiếp từ các cổ đông của mình bằng một cách đưa ra một giá đệm (thườngcao hơn giá thị trường) Chẳng hạn như ở Mỹ, chênh lệch giữa 2 mức giá này thường là

20 - 25% Tỷ lệ cổ phần mà công ty dự kiến mua lại thường dao động trong phạm vi 15 –19% tổng số cổ phần đang lưu hành, và chương trình mua lại cổ phần thường kéo dàitrong vòng 3 – 4 tuần Nếu số lượng cổ đông chào bán lớn hơn lượng dự tính, thì công ty

có thể mua lại nhiều hơn số cổ phần ban đầu định mua (Nếu doanh nghiệp có đủ khả năngtài chính) Trong trường hợp số cổ đông chào bán quá ít, doanh nghiệp có thể mua lại số

cổ phần đó và kéo dài thời gian chào mua hoặc hủy bỏ kế hoạch mua lại cổ phiếu

 Mua lại cổ phiếu trên thị trường mở

Mua cổ phần ở thị trường tự do, hay có thể thương lượng riêng để mua lại từnhững người nắm giữ lượng lớn các cổ phần như là các định chế chẳng hạn

Doanh nghiệp có thể thực hiện việc mua lại theo kiểu này với thời gian dài, hàngtháng – thậm chí là hàng năm, mà chỉ mua với giá thị trường Do đó hình thức mua này ítmang tính chất đột ngột hơn, và hiệu quả báo hiệu của nó có thể thấp hơn việc mua vớigiá ấn định Bên cạnh đó, doanh nghiệp có thể tốn chi phí ít hơn cho chương trình mua lạinày, vì họ không phải đưa ra giá cao hơn để thu hút các cổ đông hiện hữu Về phía các cổđông, họ có một lợi thế tiềm năng về thuế mà không có được khi nhận cổ tức bằng tiền (vì

họ có thể nhận được 1 khoản lời vốn – là phần chênh lệch khi bán cổ phiếu và giá muatrong quá khứ) Thông thường thì chương trình này được đưa ra khi doanh nghiệp đó vừatrải qua một thời kỳ sụt giá trên thị trường

 Mua lại cổ phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan:

Đây là một hình thức mới xuất hiện ở Mỹ vào những năm 1980 mà các công ty cóthể thay thế cho phương thức chào mua công khai với giá cố định Trong phương phápnày, doanh nghiệp xác định một biên độ giá và số cổ phiếu định mua lại Những cổ đôngquan tâm đến chương trình này sẽ gửi đến công ty một đề nghị bán lại với mức giá tốithiểu mà họ có thể chấp nhận được (dĩ nhiên là mức giá này phải nằm trong biên độ giá đãxác định) Sau đó, công ty tập hợp các đề nghị chào bán này lại và sắp xếp chúng thứ tự

ưu tiên từ thấp tới cao để có thể mua lại số cổ phiếu mong đợi với chi phí thấp Thông

thường, mức giá xác định thường cao hơn giá thị trường khoảng 2%, và giá tối đa có thểđạt xấp xỉ giá mua lại trong phương pháp chào mua theo giá cố định Và chênh lệch trongcách mua lại cổ phiếu theo kiểu này so với giá thị trường (tính trung bình) thường thấphơn so với cách mua với giá cố định.

 Phân phối quyền bán lại có khả năng chuyển nhượng:

Theo phương pháp này, các cổ đông có quyền bán lại cho công ty ở một mức giáthực hiện xác định trong một khoảng thời gian nhất định (trước thời điểm đáo hạn).Những cổ đông không muốn thực hiện quyền bán lại có thể giao dịch các quyền chọn bántrên thị trường thứ cấp được lập ra cho mục đích này Theo đó, các cổ đông có giá đăng

ký bán lại cổ phiếu cao có thể bán quyền cho các cổ đông có giá đăng ký thấp để thu 1khoản tiền Mặt khác, do chỉ có những cổ đông đặt giá bán lại ở mức thấp mới bán được

cổ phiếu mà họ đang nắm giữ cho công ty nên tổng các khoản thuế (đánh vào thu nhập từlời vốn) mà cổ đông phải chịu giảm đi và chi phí cho việc thực hiện mục tiêu thâu tómkhông tăng lên

 Mua lại cổ phiếu mục tiêu:

Là phương pháp mua lại cổ phiếu nhằm vào một mảng cổ đông nhất định Mộttrong những đối tượng của phương pháp này có thể là các cổ đông nhỏ Mục đích của việcnày là giảm thiểu chi phí cho việc phục vụ các tài khoản nhỏ Trên thị trường Mỹ, thực tếcho thấy mức giá đưa ra cao hơn mức giá thị trường khoảng 10% Tuy nhiên, phần nhiềuphương pháp này lại nhắm vào một cổ đông duy nhất nắm giữ 1 lượng lớn cổ phiếu.Trong trường hợp đó, các điều khoản cụ thể của giao dịch mua lại cổ phiếu được thỏathuận giữa công ty và cổ đông, do đó cổ đông mục tiêu thường được hưởng những khoản

ưu đãi nhất định, chẳng hạn như họ có thể được trả cao hơn giá thị trường 13% Hình thứcnày thường xảy ra khi có sự tranh giành quyền kiểm soát công ty

Tác động của việc mua lại cổ phần ở giác độ cổ đông đó là làm tăng lợi nhuận

mỗi cổ phần (EPS) của số cổ phần đang lưu hành còn lại, và làm tăng giá cổ phần với giảđịnh các nhà đầu tư tiếp tục áp dụng cùng một tỷ số giá trên thu nhập (P/E) cho mỗi cổphần trước và sau khi mua lại

Ví dụ 13.6: Về mua lại cổ phần

Công ty HP dự định phân phối 750 triệu lợi nhuận năm nay cho các cổ đông Công

ty có dữ liệu như sau:

- Lợi nhuận dự kiến: 625.000.000$

- Số cổ phần đang lưu hành: 250.000.000 CP

- Giá thị trường (không có cổ tức) : 50$/CP

Có hai phương án được công ty cân nhắc:

- Phương án 1: Công ty chi trả cổ tức tiền mặt là 750.000.000/250.000.000 = 3$/CP Lúcnày tài sản của cổ đông sẽ bằng 53$/CP, bao gồm giá cổ phần 50$ (không có cổ tức) cộngvới 3$ cổ tức

- Phương án 2: Công ty mua lại cổ phần với giá đệm là 53$/CP, tương ứng với việc mua lại750.000.000/53 = 14.150.943 CP.

Bảng 13.3 mô tả tác động đối với tài sản của cổ đông trước và sau khi mua lại cổ

phần

Trước khi mua lại Sau khi mua lại

Như vậy sau khi mua lại, tổng tài sản của cổ đông vẫn là 53$/CP, với 3$ thể hiện

sự lên giá của cổ phần Không kể thuế, các chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo khác củathị trường, các cổ đông sẽ không quan tâm giữa lợi nhuận tương đương từ cổ tức tiền mặt

và mua lại cổ phần Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp sẽ không chịu tác động củacách thức mà lợi nhuận (cổ tức tiền mặt so với lãi vốn) được chi trả cho cổ đông

Nguyên nhân áp dụng

- Thường được áp dụng cho những DN vừa trải qua một đợt sụt giá trên thị trường

- Nhằm điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tỷ lệ sở hữu của cổ đông, chống lại âm mưu thâu tóm

Ưu điểm

- Trong bối cảnh các quyết định cổ tức, các ảnh hưởng của thuế thường là lý do chính tạisao các doanh nghiệp quyết định mua lại cổ phần của mình thay vì chi trả cổ tức tiền mặt,bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng muốn giảm thuế thu nhập cá nhân thì phải tăng lợinhuận giữ lại, giảm chi trả cổ tức và dùng lợi nhuận giữ lại đó để mua lại cổ phần nếukhông tái đầu tư (đối với trường hợp thuế đánh trên cổ tức cao hơn đánh trên lãi vốn)

- Tác động phát tín hiệu: Giống như tác động phát tín hiệu của gia tăng cổ tức, mua lại cổphần cũng có thể có một tác động tích cực đối với tài sản cổ đông Mua lại cổ phần cũng

có thể tiêu biểu cho một tín hiệu rằng ban quản trị có dòng tiền và lợi nhuận cao hơntrong tương lai Nếu các nhà đầu tư kỳ vọng vào tương lai doanh nghiệp thông qua mộtcông bố mua lại cổ phần sẽ có tác động đẩy giá cổ phiếu tăng

Nhược điểm

Mua lại cổ phần làm vốn cổ phần giảm, từ đó làm dịch chuyển cấu trúc vốn sangnhiều nợ hơn Bên cạnh đó, tài sản giảm, khả năng thực hiện nghĩa vụ với các chủ nợcũng giảm theo, do đó hình thức này làm cho rủi ro của chủ nợ tăng lên

2 CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

2.1 Chính sách cổ tức là gì?

Chính sách cổ tức ấn địnhmột tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu

tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư mộtnguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho họmột phân phối hiện tại

nợ, người lao động) Tuy nhiên cũng có một số khác biệt ở các quốc gia khi áp dụng điềuluật này Đó là sự khác biệt trong cách hiểu cụm từ “vốn của doanh nghiệp” Ở một số

quốc gia thì vốn doanh nghiệp chỉ bao gồm tổng mệnh giá của vốn cổ phần Tuy nhiên

ở một số quốc gia thì cho rằng, vốn doanh nghiệp bao gồm tổng mệnh giá và thặng dưvốn cổ phần (capital surplus)

Ví dụ 13.7: Một doanh nghiệp có các khoản thuộc vốn chủ sở hữu như sau:

Vốn điều lệ (tổng mệnh giá cổ phần): 10 tỷ đồng

Thặng dư vốn cổ phân: 2 tỷ đồng

Lợi nhuận giữ lại: 1 tỷ đồng

Nếu cho rằng vốn của doanh nghiệp chỉ bao gồm phần tổng mệnh giá cổ phần thìdoanh nghiệp được dùng 3 tỷ để chi trả cổ tức (2 tỷ từ thặng dư vốn cổ phần và 1 tỷ đồng

từ lợi nhuận giữ lại) Ngược lại, nếu cho rằng vốn của doanh nghiệp bao gồm cả phầntổng mệnh giá và thặng dư vốn thì doanh nghiệp chỉ đượng sử dụng 1 tỷ đồng từ nguồnlợi nhuận giữ lại để chi trả cổ tức

Việt Nam thuộc trường hợp thứ nhất Tuy nhiên, đối với nguồn thặng dư vốn cổphần thì doanh nghiệp chỉ được chi trả cổ tức bằng cổ phiếu (nhằm tăng vốn điều lệ chodoanh nghiệp) theo thông tư số 19/2003/TT-BTC của Bộ Tài Chính ngày 20/03/2003.Còn nguồn lợi nhuận giữ lại doanh nghiệp có thể chia cổ tức bằng cổ phiếu (nhằm tăngvốn điều lệ) hoặc bằng tiền mặt trực tiếp cho cổ đông theo khoản 2 điều 93 của LuậtDoanh nghiệp 2005

Hạn chế lợi nhuận ròng:

Tương tự như hạn chế suy yếu vốn, hạn chế lợi nhuận ròng cũng ràng buộc khôngcho các cổ đông rút vốn đầu tư ban đầu mà làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợbằng cách xác định rõ doanh nghiệp chỉ được chi trả cổ tức khi có lợi nhuận vì khi chia cổtức mà doanh nghiệp đang bị lỗ luỹ kế thì nguồn chi trả cổ tức chính là vốn của doanhnghiệp từ đó làm cho vốn của doanh nghiệp sụt giảm và đe doạ đến vị thế của các chủ nợ

Tại Việt Nam, điều này cũng được quy định tương tự trong Luật Doanh nghiệp (khoản 2điều 93).

Hạn chế mất khả năng thanh toán:

Như chúng ta được biết, trái quyền (hay quyền của các chủ nợ) luôn được xếp ưutiên hơn so với quyền của cổ đông tại hầu hết các quốc gia Khi một doanh nghiệp bị lâmvào tình trạng mất khả năng thanh toán các nghĩa vụ nợ đến hạn, tức là các tài sản củacông ty không đủ đảm bảo thanh toán cho các nghĩa vụ nợ đến hạn thì việc chỉ trả cổ tứctiền mặt (loại tài sản có tính thanh khoản cao nhất) thì chỉ làm cho tình trạng của mất khảnăng thanh toán của doanh nghiệp thêm trầm trọng và đe doạ càng lớn đến quyền lợi củacác chủ nợ Vì thế, việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt khi doanh nghiệp đang mất khả năngthanh toán bị ngăn cấm.Tại Việt Nam, điều này cũng được quy định tương tự trong LuậtDoanh nghiệp 2005 (khoản 2 điều 93)

2.1.2 Các điều khoản hạn chế

Để giảm thiểu rủi ro tín dụng, các chủ nợ khi quyết định cấp tín dụng cho doanhnghiệp thường đưa vào các điều kiện kiện ràng buộc về chi trả cổ tức bằng tiền mặt Vàcác điều khoản này được lồng vào các hợp đồng tín dụng, hợp đồng mua bán trái phiếudoanh nghiệp,… Các điều khoản hạn chế phổ biến như là: “doanh nghiệp không được chitrả cổ tức khi lợi nhuận chưa đạt được một mức ấn định nào đó” , “doanh nghiệp khôngđược chi trả cổ tức tiền mặt khi không được sự chấp thuận của Ngân hàng”,…

Các điều khoản hạn chế này trong thực tế đã có nhiều tác động đến chính sách cổtức của doanh nghiệp hơn là các hạn chế pháp lý

2.1.3 Sự tác động của các yếu tố khác

Thuế

Do cổ tức được chia bằng nguồn lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp nên

“thuế” được nhắc đến ở đây là thuế thu nhập cá nhân Đối với nhu nhập từ cổ tức thì có 2loại thuế chi phối: thuế cổ tức (đánh trên số tiền cổ tức tiền mặt nhận được) và thuế lãivốn (đánh trên số tiền chênh lệch từ việc bán cổ phiếu)

Xét trường hợp luật thuế ở Mỹ trước năm 1986, thuế suất cổ tức là 50% và thuếsuất đánh trên lãi vốn là 20% Là một giám đốc tài chính với mục tiêu tối đa hoá tài sảncho cổ đông, chắc hẳn bạn sẽ đề xuất chính sách cổ tức ở mức rất thấp để dành phần lớnlợi nhuận giữ lại tái đầu tư Trong trường hợp này, việc giữ lại phần lớn lợi nhuận đã giúpcho các cổ đông tiết kiệm được một khoản thuế qua đó làm cho tỷ suất sinh lợi sau thuếcủa các cổ đông cao hơn trong trường hợp chia cổ tức

Sau đó, luật thuế điều chỉnh năm 1986 đã đưa 2 mức thuế suất này về bằng nhau.Tuy nhiên điều này vẫn chưa làm triệt tiêu động lực giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệpbởi vì mặc dù 2 mức thuế suất này bằng nhau thì doanh nghiệp vẫn có khuynh hướng giữlại lợi nhuận hơnlà chia cổ tức tiền mặt do cổ tức tiền mặt sẽ bị đánh thuế ngay thời điểm

chi trả còn cổ tức dưới hình thức thu nhập lãi vốn chỉ bị thu thuế khi bạn bán cổ phiếu đi

để hiện thức hoá lợi nhuận

Sự tác động của thuế đến chính sách cổ tức đã được rất nhiều nhà nghiên cứu tìmhiểu.Tuy vậy các nỗ lực phân tích thực nghiệm xem thuế có ảnh hưởng đến các quyếtđịnh cổ tức hay không thì phức tạp vì các mức thuế suất thực tế của nhà đầu tư rất khóquan sát Perez-Gonales (2003) nhận thấy rằng khi những cải cách thuế làm tăng (giảm)tương đối thuế đánh trên cổ tức so với lãi vốn, những doanh nghiệp có nhiều nhà đầu tưchịu thuế hơn sẽ giảm (tăng) cổ tức của họ Poterba và Summers (1984) trình bày nhữngkết quả tương tự đối với tập hợp chính sách cổ tức tại Liên Hiệp Anh Và cuối cùng Lie(1999) thấy rằng những doanh nghiệp chi trả cổ tức thấp (có lẽ các nhà đầu tư có khungthuế cao) có nhiều khả năng sẽ mua lại cổ phần hơn là tăng cổ tức thường xuyên hoặc chitrả tiền mặt thông qua cổ tức đặc biệt Những nghiên cứu này hàm ý rằng thuế thật sự tácđộng đến chính sách chi trả của doanh nghiệp

Khả năng thanh khoản

Mặc dù hầu hết các môi trường pháp lý trên thế giới đều qui định rằng doanhnghiệp có lợi nhuận mới được phép dùng nguồn lợi nhuận đó để chi trả cổ tức nhưng đâychưa phải là điều kiện tiên quyết Xét trường hợp doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuậnnhưng dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp bị âm (có thể do tài trợ cho lượng hang tồnkho lớn, hoặc các khoản công nợ chưa được thu hồi, hoặc trường hợp đầu tư vào tài sản

cố định, …), khi đó lượng tiền mặt còn lại không cho phép doanh nghiệp chỉ trả cổ tứccho các cổ đông bởi vì lượng tiền mặt này chỉ đủ để doanh nghiệp thanh toán các nghĩa

vụ nợ đến hạn nếu như không muốn bị các chủ nợ kiện ra toà Do đó, ta có thể thấy tínhthanh khoản của doanh nghiệp đóng vai trò rất cao trong việc quyết định chính sách cổtức Khả năng thanh khoản càng cao, dòng tiền càng dồi dào sẽ giúp doanh nghiệp dễdàng phân phối cổ tức cho các cổ đông hơn

Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn

Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn cũng có một tác động không nhỏ đếnchính sách cổ tức của doanh nghiệp

Xét trường hợp một doanh nghiệp lớn, có uy tín trên thị trường vốn khi doanhnghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt (phát sinh dòng tiền chi ra) thì sau đó doanh nghiệp dễdàng huy động vốn trên thị trường chứng khoán hoặc từ các tổ chức tín dụng để bù đắpcho lượng vốn thiếu hụt do chi trả cổ tức này

Ngược lại, các doanh nghiệp nhỏ, hầu như ít được biết đến rộng rãi sẽ khó huyđộng vốn trên thị trường chứng khoán cũng như vay các tổ chức tín dụng, và vì thế khiđứng trước các cơ hội đầu tư tăng trưởng, hoặc doanh nghiệp sẽ dùng toàn bộ nguồn lợinhuận để tái đầu tư mà không chi trả cổ tức hoặc từ chối cơ hội đầu tư để phân phối lợi

nhuận cho các cổ đông (trường hợp này đi ngược lại với mục tiêu tối đa hoá giá trị doanhnghiệp).

Thu nhập ổn định

Như đã phân tích ở trên, tính thanh khoản có vai trò rất quan trọng trong việc chitrả cổ tức của doanh nghiệp Vì thế đối với các doanh nghiệp có dòng tiền ổn định, doanhnghiệp có xu hướng tự tin trong việc chi trả cổ tức cho các cổ đông một cách thườngxuyên Ngược lại các doanh nghiệp có dòng tiền không ổn định, khi chi trả cổ tức màngay sau đó dòng tiền bị sút giảm đáng kể sẽ khiến cho doanh nghiệp lâm vào tình trạngmất thanh khoản

Triển vọng tăng trưởng

Bảng 13.4 Tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng EPS

Những bằng chứng thực nghiệm cho việc trả cổ tức lần đầu hoặc thay đổi cổ tứcnhìn chung ủng hộ lý thuyết vòng đời nhưng ngược với lý thuyết phát tín hiệu Benartzi,Michaely và Thaler (1997) thấy rằng sự tăng cổ tức không theo sau bởi sự tăng lên trongtốc độ tăng trưởng, trong khi một sự giảm cổ tức thì liên kết với sự tăng lên trong tốc độtăng trưởng Grullon, Michaely, và Swaminathan (2002) trình bày rằng khả năng sinh lợi

của công ty suy giảm sau sự tăng lên trong cổ tức và tăng sau một sự giảm trong cổ tức.Bulan, Subramanian và Tanlu (2007) cũng đã chứng minh các doanh nghiệp bắt đầu chi

cổ tức sau khi đạt đến sự trưởng thành trong vòng đời

Lạm phát

Trong một môi trường có tỷ lệ làm phát cao, chính sách cổ tức cũng chịu sự tácđộng nhất định Ví dụ điển hình là lạm phát cao sẽ làm cho đơn giá các yếu tố đầu vàotăng lên Khi đó, doanh nghiệp phải đầu tư một lượng vốn lớn hơn cho cùng một lượngvật tư như các năm trước để phục vụ quá trình sản xuất kinh doanh Điều này làm chodoanh nghiệp phải cân nhắc việc chi trả cổ tức để không bị thiếu hụt vốn kinh doanh Ví

dụ khác đó là trường hợp nguồn tiền từ khấu hao tài sản cố định qua các năm sẽ không đủ

để doanh nghiệp tái đầu tư để thay thế các thiết bị cũ đã hết khấu hao vì lúc này lạm phát

đã làm cho giá cả các thiết bị tương tự có giá cao hơn so với các năm trước đó Điều nàykhiến cho doanh nghiệp muốn đầu tư thay thế các thiết bị cũ phải bổ sung thêm nguồnvốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại (buộc phải giảm tỷ lệ chi trả cổ tức) nếu như không muốnvay vốn và chịu chi phí lãi vay Ví dụ thứ ba là trường hợp trong môi trường lạm phát cao(thường kéo theo đó là lãi suất sẽ cao), các cổ đông của doanh nghiệp sẽ cân nhắc giữaviệc giữ cổ phiếu hoặc chuyển sang kênh đầu tư khác như gửi tiết kiệm để hưỡng lãi suấtcao do đó nếu các cổ đông giữ lại cổ phiếu, họ sẽ đòi hỏi một tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn

Ưu tiên của cổ đông

Chính sách cổ tức của doanh nghiệp còn chịu sự tác động về ưu tiên của các cổđông Giả sử một doanh nghiệp có phần lớn cổ đông là những cá nhân có thu nhập cao (vìthế sẽ chịu mức thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao) Các cổ đông này sẽ tác động đểchính sách cổ tức của doanh nghiệp có lợi cho họ, chẳng hạn là giữ lại phần lớn lợi nhuận

để được hưởng lợi ích từ việc tăng giá cổ phiếu hơn là việc chi trả cổ tức

Đối với các doanh nghiệp đại chúng, mâu thuẩn giữa các nhóm cổ đông chịu mứcthuế suất cao và nhóm có mức thuế suất thấp thường xuyên diễn ra Do đó, khi doanhnghiệp quyết định chính sách cổ tức sẽ phải cân nhắc them các yếu tố khác như là khảnăng thanh khoản, dòng tiền, khả năng tiếp cận thị trường vốn để đưa ra chính sách cổ tứcthích hợp Từ đó, các cổ đông sẽ dịch chuyển từ doanh nghiệp này đầu tư sang doanhnghiệp khác có chính sách cổ tức phù hợp với họ hơn

Trong một nghiên cứu thực nghiệm đối với 139 doanh nghiệp ở Italia của LucianaMancinellia & Aydin Ozkanb (Ownership structure and dividend policy: Evidence fromItalian firms – Tạp chí The European Journal of Finance số 12 năm 2006) đã chỉ ra rằng

các doanh nghiệp với tỷ lệ quyền biểu quyết của các cổ đông lớn càng cao thì càng có

tỷ lệ chi trả cổ tức thấp.

Loãng giá

Một doanh nghiệp chi trả cổ tức ở mức cao khi đứng trước các cơ hội đầu tư hấpdẫn buộc phải huy động thêm nguồn vốn để thực hiện Khi đó, nếu doanh nghiệp huy

động bằng phát hành cổ phiếu cho các cổ đông mới hoặc hiện hữu Khi đó, nếu các cổđông hiện hữu không muốn hoặc không thể thực hiện quyền mua cổ phiếu thì phần trăm

sở hữu của họ sẽ bị pha loãng Hoặc nếu muốn phát hành cho cổ đông mới, doanh nghiệpbuộc phải phát hành với giá thấp hơn giá trị thị trường tại thời điểm đó và điều này cũnglàm cho quyền sở hữu của các cổ đông hiện hữu bị pha loãng Vì thể để bảo vệ các cổđông hiện hữu, doanh nghiệp sẽ phải dùng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư hoặc huy độngvốn từ nguồn bên ngoài (nợ vay) Nhưng phương pháp này cũng tiềm ẩn rủi ro tài chínhcho doanh nghiệp như tăng chi phí sử dụng vốn, phá vỡ cấu trúc vốn mục tiêu hiện tại.Nhìn chung, để dung hoà giữa việc giữ cấu trúc vốn mục tiêu và bảo vệ các cổ đông hiệnhữu tránh hiện tượng pha loãng giá, doanh nghiệp có thể sử dụng lợi nhuận giữ lại trướcsau đó nếu nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ tài trợ thì có thể thực hiện huy động vốn vaymột phần và huy động vốn từ cổ đông hiện hữu một phần sao cho doanh nghiệp vẫn giữđược cấu trúc vốn an toàn và lượng vốn huy động thêm nằm trong giới hạn chấp nhậnđược của các cổ đông hiện hữu

2.3 Lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp

2.3.1 Các mô hình cách điệu của Lintner về chi trả cổ tức

Vào giữa thập niên 1950, John Lintner đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điểncủa các giám đốc doanh nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức Qua cuộc khảo sát có

thể tóm lược bốn Mô hình cách điệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau:

(1) Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Với thu nhập tương đối ổnđịnh, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, còn các doanh nghiệptăng trưởng chi trả cổ tức thấp Giải thích cho mô hình này, giai đoạn tăng trưởng thịtrường đã chấp nhận sản phẩm, vấn đề quan trọng là giành thị phần và chiếm lĩnh thịtrường, doanh số có nhiều biến động, cơ hội tăng trưởng nhiều, chính sách cổ tức là chia

cổ tức ít mà giữ lại lợi nhuận nhiều, lý do: thứ nhất, doanh nghiệp cần tiền để đáp ứngnhanh chóng cho nhu cầu đầu tư tăng thêm hiện tại,thứ hai là củng cố niềm tin cổ đông vềtriển vọng tương lai vô cùng tốt đẹp của doanh nghiệp … Còn giai đoạn bão hòa là giaiđoạn duy trì thị phần, doanh số và dòng tiền ổn định, tỷ lệ chi trả cổ tức cao , nguyênnhân: thứ nhất, cổ tức bù đắp cho sự sụt giảm trong thu nhập đến từ lãi vốn (do tốc độtăng trưởng giảm thì tốc độ tăng trong giá cổ phiếu cũng giảm, do đó phần lãi vốn của nhàđầu tư cũng giảm.); thứ hai, tránh tình trạng đầu tư dưới mức (do dòng tiền thuần doanhnghiệp giai đoạn này tăng đáng kể nhưng cơ hội đầu tư tốt giảm ); thứ ba là để cổ đôngkhông kỳ vọng quá nhiều vào triển vọng doanh nghiệp …

(2) Các giám đốc tài chính tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là mức chi trả tuyệtđối Như vậy, nếu cổ tức trong năm vừa qua là 1$, thì thanh toán cổ tức là 2$ trong nămnay sẽ là một quyết định chi trả cổ tức ấn tượng Tuy nhiên sẽ không là gì nếu tỷ lệ chi trả

cổ tức năm vừa qua cũng là 2$ Sự duy trì ổn định trong dòng cổ tức là nhu cầu mang tính

pháp lý , và các giám đốc tài chính quan tâm đến sự ổn định hay không ổn định dòng cổtức qua các năm hơn là mức chi trả tuyệt đối

(3) Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài Những thayđổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức

(4) Các giám đốc tài chính đặc biệt phải lo lắng về việc huỷ bỏ chính sách chi trả cổ tức caotrước đây do những tác động ngược của quyết định này Trong những trường hợp như thế

họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức Dù hoàn cảnh

có thể ủng hộ cho việc tăng chi trả cổ tức lên cao nữa, nhưng các giám đốc tài chính vẫnrất do dự, đặc biệt là những doanh nghiệp càng bảo thủ Do đó tỷ lệ điều chỉnh cũng thấp

Lintner đã xây dựng một mô hình đơn giản, nhất quán với các khảo sát trên cũngnhư để lý giải việc chi trả cổ tức Giả dụ rằng doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ thanh toán

cổ tức mục tiêu, khi đó:

DIV1= cổ tức mục tiêu= tỷ lệ mục tiêu x EPS1

Một sự thay đổi cổ tức sẽ bằng

DIV1 – DIV0 = thay đổi mục tiêu= tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0

Doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ tức bất cứkhi nào lợi nhuận thay đổi Nhưng các giám đốc tài chính trong khảo sát tin rằng các cổđông thích một tiến trình ổn đinh trong cổ tức Do đó, thậm chí nếu như hoàn cảnh có vẻ

hỗ trợ cho việc chi trả cổ tức cao thì họ cũng chỉ thay đổi một phần trong chi trả cổ tức màthôi Những thay đổi cổ tức của các giám đốc tài chính dường như tuân theo mô hình sau:

DIV1 – DIV0 = tỷ lệ điều chỉnh x thay đổi mục tiêu

= tỷ lệ điều chỉnh x (tỷ lệ mục tiêu x EPS1 – DIV0)Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và tỷ

lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn

Mô hình đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợinhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước Đến lượt mình,

cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào lợi nhuận của năm đó và cổ tức của năm trước đó

Do vậy, nếu Lintner đúng, chúng ta có khả năng mô tả cổ tức dựa trên bình quân giaquyền của lợi nhuận hiện tại và quá khứ Khả năng tăng lên trong tỷ lệ cổ tức sẽ lớn nhấtkhi lơi nhuận hiện tại tăng lên; sự tăng lên trong tỷ lệ cổ tức này sẽ giảm dần khi lợinhuận của năm trước đó tăng lên Các nghiên cứu mở rộng của Fama và Babiak đã xácnhận giả thiết này Các kiển định của họ về mô hình Lintner cho thấy rằng mô hình nàyđưa ra lời giải thích đáng tin cậy về việc các doanh nghiệp quyết định chi trả cổ tức nhưthế nào nhưng nó vẫn chưa giải thích hết toàn bộ câu chuyện của chúng ta Chúng ta kỳvọng rằng các giám đốc tài chính sẽ đưa ra các triển vọng tương lai cũng như những thànhtựu trong quá khứ vào trong các mô hình Như chúng ta sẽ thấy trong phần kế tiếp rằngđây là một tình huống thực sự cần thiết

2.3.2 Chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp (MM)