Tiểu luận TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Tiểu luận TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Cổ tức được hiểu là một phần lợi nhuận của doanh nghiệp chia cho cổ đông, được gọi là thu nhập của cổ đông. Chính sách cổ tức liên quan đến việc quyết định, xác định một tỷ lệ phần trăm hợp lý giữa phần thu nhập cổ đông được giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập cổ đông dùng để chi trả cổ tức.

Khoa: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

GV phụ trách: TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên

Học phần: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Chủ đề bài nghiên cứu:

2 Trường phái cho rằng chính sách cổ tức tác động tới giá trị của doanh

nghiệp: 4

2.1 Cổ tức cao làm tăng giá trị cổ phiếu (giả thuyết Bird-in-the-hand) 42.2 Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu (giả thuyết ảnh hưởng của thuế) …… 62.3 Giả thuyết tác động của nhà đầu tư lên cổ tức 102.4 Giả thuyết nội dung thông tin chứa đựng trong cổ tức 142.5 Giả thuyết dòng tiền tự do và chi phí đại diện của chính sách cổ tức …… 17

PHẦN 2 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 21

1 Các nghiên cứu tại IRAN: 21

2 Nghiên cứu tại Tổng công ty công nghiệp giao dịch chứng khoán Amman

3 Nghiên cứu “Dividend payments in a risk model perturbed by diffusion

with multiple thresholds” (Wuyuan Jiang, Zhaojun Yang, 2012): 30

4 Kết quả thực nghiệm: 30

4.1 Đặc điểm công ty: 30

4.2 Hiệu lực thông báo 31

5 So sánh 2 hình thức chi trả 31

6 Điều kiện áp dụng các hình thức chi trả cổ tức 33

7 Tại sao các công ty lựa chọn trả cổ tức cổ phiếu? 34

PHẦN 4: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TRONG THỰC TIỄN 35

1 Tác động của chính sách cổ tức vào sức sinh lợi của thị trường: 35

1.1 Các lý thuyết trước đó: 35

1.2 Các nghiên cứu trước đó: 36

2 Bài nghiên cứu của tác giả Anwar Hussain: Tác động của chính sách cổ tức vào suất sinh lợi của thị trường - Bằng chứng thực nghiệm từ các quốc gia Nam Á 37 3 Chính sách cổ tức trong Liên Minh Châu Âu: 39

3.1 Các nghiên cứu trước đó: 39

4 Bài nghiên cứu của tác giả HenkVon Eije: chính sách cổ tức trong Liên Minh Châu Âu: ……… 40

TÀI LIÊỤ THAM KHẢO

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN

PHÂN CÔNG NHIỆM VỤ

Lý thuyết về chính sách cổ tức Phan Thị Thanh Kiều

Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Võ Thị Thúy Diễm

Các hình thức chi trả cổ tức Trần Thị Trang

Trần Thân Bích Hợp Chính sách cổ tức trong thực tiễn Trương Phú Trí

Phần 1 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

Cổ tức được hiểu là một phần lợi nhuận của doanh nghiệp chia cho cổ đông, được gọi

là thu nhập của cổ đông

Chính sách cổ tức liên quan đến việc quyết định, xác định một tỷ lệ phần trăm hợp lýgiữa phần thu nhập cổ đông được giữ lại để tái đầu tư và phần thu nhập cổ đông dùng đểchi trả cổ tức

Có nhiều lý thuyết về chính sách cổ tức nhưng chung quy cũng chỉ xoay quanh haitrường phái về chính sách cổ tức:

- Trường phái cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của doanhnghiệp (theo Miller và Modigliani);

- Trường phái cho rằng chính sách cổ tức tác động đến giá trị của doanh nghiệp(trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làmtăng giá trị doanh nghiệp, trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệchi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp)

Sau đây là phần tổng hợp phân tích các lý thuyết về chính sách cổ tức trong bàinghiên cứu của Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi (2010, trên tạp chí Châu âu) bắt đầu từgiả thuyết không thích hợp cổ tức của Miller và Modigliani, và sau đó các giả thuyết khácbao gồm giả thuyết bird-in- the- hand, thuế ưu đãi, ảnh hưởng của nhà đầu tư, tín hiệu, vàchi phí đại diện

1 Trường phái cho rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị của doanh nghiệp:

Tiêu biểu là giả thuyết không thích hợp cổ tức của Miller và Modigliani Miller vàModigliani, Bishop và các cộng sự (2000) đã đưa ra các kết quả cho thấy chính sách cổtức không tác động đến giá trị của doanh nghiêp

1.1 Các luận đề không thích hợp cơ bản

Trong năm 1960, với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo, M & M đã chứngminh rằng chính sách cổ tức sẽ không tác động đến giá trị của doanh nghiệp

Trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động lên giá cổ phiếucủa một công ty cũng như chi phí vốn, sự giàu có của các cổ đông không bị ảnh hưởngbởi quyết định chia cổ tức và do đó họ không quan tâm giữa cổ tức và lợi nhuận đầu tư

Lý do cho sự thờ ơ của họ là sự giàu có của cổ đông bị ảnh hưởng bởi thu nhập được tạo

ra bởi các quyết định đầu tư của công ty, chứ không phải bằng quyết định phân phối thunhập Vì vậy, M & M cho rằng cổ tức là không thích hợp M & M lập luận rằng bất kểcông ty phân phối thu nhập như thế nào, giá trị của công ty được xác định bởi khả năngkiếm tiền cơ bản của nó và quyết định đầu tư của nó Nói cách khác, các nhà đầu tư tínhtoán giá trị của các công ty dựa trên vốn hóa giá trị thu nhập tương lai của họ, và điều nàykhông bị ảnh hưởng bởi việc các công ty trả cổ tức hay không và làm thế nào các công tythiết lập chính sách cổ tức của họ M & M đi xa hơn và cho rằng tất cả các chính sách cổtức là có hiệu quả tương tự nhau khi các nhà đầu tư có thể tạo ra cổ tức "homemade"bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư của mình một cách phù hợp với sở thích của họ

M & M dựa trên lập luận của họ trên các giả định lý tưởng của một thị trường vốnhoàn hảo và các nhà đầu tư hợp lý Các giả định của một thị trường vốn hoàn hảo cầnthiết cho giả thuyết không thích hợp cổ tức có thể được tóm tắt như sau: (1) không có sựkhác biệt giữa các loại thuế trên cổ tức và lãi vốn, (2) không có chi phí giao dịch và chiphí phát hành phát sinh khi chứng khoán được giao dịch, (3) tất cả những người tham giavào thị trường có cùng một thông tin như nhau và có thông tin miễn phí (thông tin đốixứng và không tốn chi phí); (4) không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và ngườinắm giữ cổ phiếu (tức là không có vấn đề về chi phí đại diện), và (5) tất cả người thamgia trên thị trường là người chấp nhận giá Phần sau đây cung cấp bằng chứng của MM

về tính không thích hợp

1.2 Bằng chứng thực nghiệm

Đề xuất không thích hợp cổ tức của M & M đã cung cấp nền tảng cho nhiều nghiêncứu tiếp theo về chính sách cổ tức Tuy nhiên, Ball và các cộng sự (1979, trang 14) kiểmtra thực nghiệm M & M “định lý không thích hợp cổ tức đã chứng minh khó khăn đểthiết kế và thực hiện” Nới lỏng một hoặc nhiều các giả định đã hình thành cơ sở cho hầuhết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm

Phù hợp với giả thuyết không thích hợp cổ tức, Black và Scholes (1974) đã kiểm tramối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận chứng khoán để xác định tác động của chính sách

cổ tức trên giá cổ phiếu Họ đã xây dựng 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông đượcliệt kê trên thị trường New York Stock (NYSE), mở rộng mô hình định giá tài sản vốn(CAPM) để kiểm tra ước tính lâu dài của hiệu ứng cổ tức Nghiên cứu sử dụng mô hìnhhồi quy sau đây:

(10)Black và Scholes sử dụng một định nghĩa dài hạn của tỷ suất cổ tức (cổ tức nămtrước chia cho giá cổ phiếu cuối năm) Kết quả cho thấy hệ số tỷ suất cổ tức () thì khôngkhác nhau đáng kể tại thời điểm 0 hoặc trong khoảng thời gian (1936-1966) hoặc cho bất

kỳ phân kỳ ngắn hơn Đó là để nói, lợi nhuận kỳ vọng cũng như tỷ suất cổ phiếu cao haythấp là như nhau Black và Scholes kết luận rằng tỷ suất cao hay thấp trong chính sáchchi trả cổ tức của công ty dường như không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Kết luận củaBlack và Scholes hỗ trợ thực nghiệm quan trọng lập luận của M & M về không thích hợp

cổ tức Những nghiên cứu khác dẫn đến các nhà nghiên cứu kinh tế tài chính như Miller

và Scholes (1978,1982), Hess (1981) Miller (1986), và nhiều hơn nữa, gần đây, Bernstein(1996) cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết không thích hợp cổ tức (Sau đây DIH).Tóm lại, theo M&M thì với các giả định của thị trường vốn hoàn hảo, dòng tiền củacông ty từ hoạt động đầu tư là yếu tố quyết định duy nhất giá trị của công ty Do đó,chính sách chi trả cổ tức của công ty độc lập với giá trị của nó

2 Trường phái cho rằng chính sách cổ tức tác động tới giá trị của doanh nghiệp:

2.1 Cổ tức cao làm tăng giá trị cổ phiếu (giả thuyết Bird-in-the-hand)

2.1.1 Luận cứ cơ bản

Một cách nhìn khác về tác động của chính sách cổ tức lên giá trị của một công ty

là cổ tức làm tăng giá trị công ty Trong một thế giới thực thì thông tin không chắc chắn

và không hoàn hảo, cổ tức có giá trị khác với lợi nhuận giữ lại (hoặc lãi trên vốn) Cácnhà đầu tư thích “bird-in-the-hand” cổ tức tiền mặt hơn là “two in the bush” lãi vốn trongtương lai Điều này có nghĩa là cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nênđược xem ít rủi ro hơn lãi vốn là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai Khi tỷ lệ chi trả

cổ tức cao sẽ làm giảm chi phí vốn, và do đó làm tăng giá trị cổ phiếu Điều đó có nghĩagiả thuyết “bird-in-the-hand” (từ nay về sau gọi là BIHH) tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ tối đahóa giá trị của một công ty Nghiên cứu cung cấp hỗ trợ cho BIHH bao gồm Gordon vàShapiro (1956) Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), và Walter (1963)

Tuy nhiên, M & M (1961) đã chỉ trích BIHH và cho rằng rủi ro của công ty đượcxác định bởi rủi ro của dòng tiền hoạt động, chứ không phải bởi cách nó phân phối thunhập Do đó, M & M gọi lập luận này là lối ngụy biện “bird-in-the-hand” Hơn nữa,Bhattacharya (1979) cho rằng lý do cơ bản cho rằng BIHH là ngụy biện bởi ông cho rằngrủi ro của công ty ảnh hưởng đến mức cổ tức chứ không phải là những thứ khác xungquanh Đó là, rủi ro của dòng tiền mặt của công ty ảnh hưởng đến chi trả cổ tức, nhưng sựgia tăng cổ tức sẽ không làm giảm rủi ro của công ty Quan điểm cho rằng các công typhải đối mặt với sự không chắc chắn (nguy cơ) của dòng tiền tương lai nên có xu hướng

áp dụng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn thì có vẻ là hợp lý về mặt lý thuyết (xem, ví dụ,Friend và Puckett, 1964) Theo kinh nghiệm, Rozeff (1982) tìm thấy một mối quan hệtiêu cực giữa cổ tức và rủi ro công ty Đó là, rủi ro hoạt động của một công ty tăng thì chitrả cổ tức giảm (xem thêm Jensen, Solberg, và Zorn, 1992)

2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm

Gordon (1959) cho rằng có ba giả thuyết có thể có lý giải tại sao các nhà đầu tư sẽmua một cổ phiếu nhất định Đầu tiên để có được cả cổ tức và thu nhập, thứ hai, để cóđược cổ tức, và cuối cùng để có được thu nhập Gordon (1963) lập luận rằng chi trả cổtức cao hơn làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu hoặc giảm tỷ lệ yêu cầu của lợi nhuận trênvốn chủ sở hữu Fisher (1961) sử dụng dữ liệu nước Anh trong giai đoạn từ năm 1949 tớinăm 1957, đạt một kết quả tương tự là cổ tức tác động mạnh đến giá cổ phiếu hơn là lợinhuận giữ lại.

Tuy nhiên các kiểm định của Gordon đã bỏ qua một số yếu tố: Thứ nhất, rủi ro caoliên kết với một cổ phiếu có thể dẫn đến mức giá thấp và chi trả thấp, trong khi rủi ro thấpliên kết với một cổ phiếu có thể dẫn đến chi trả cao và giá thấp Thứ hai, bỏ qua việc sửdụng các nguồn tài chính bên ngoài Thứ ba, vì cổ tức ổn định hơn so với thu nhập đượcbáo cáo, các dao động ngắn hạn trong thu nhập sẽ được phản ánh chủ yếu trong sự thayđổi của lợi nhuận giữ lại

Từ những nghiên cứu của Gordon, Diamond (1967) đã tiến hành kiểm tra tác độngcủa cổ tức và lợi nhuận giữ lại trên giá cổ phiếu cho một mẫu của 255 công ty Mỹ từ támngành công nghiệp trong năm 1961 và năm 1962 Diamond chỉ có hỗ trợ một ít cho quanđiểm các nhà đầu tư thích cổ tức hơn lợi nhuận giữ lại Ngoài ra, ông thấy rằng trong cácngành công nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng tương đối cao, lợi nhuận giữ lại được ưa chuộnghơn cổ tức, trong khi các ngành công nghiệp trưởng thành với tốc độ tăng trưởng thấpmột đồng đô la của cổ tức thì được thích hơn so với một đồng đô la trên lợi nhuận giữ lại.Điều này cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa tăng trưởng và chi trả cổ tức của mộtcông ty Các kết quả thu được bởi Diamond (1967) là phù hợp với những phát hiện trướcđây của Friend và Puckett (1964)

Gần đây hơn, Baker, Powell và Veit (2002a) khảo sát các nhà quản lý của các công tyNASDAQ để đánh giá quan điểm của họ về các vấn đề chính sách cổ tức bao gồm cảBIHH Câu hỏi của họ có chứa một tuyên bố về BIHH, nêu rõ “ngày nay các nhà đầu tưthường thích cổ tức bằng tiền mặt hơn sự đánh giá cao giá tương lai không chắc chắn”.Dựa trên 186 câu trả lời, chỉ có 17,2 % đồng ý với tuyên bố này, 28% không có ý kiến, và

54,9% không đồng ý Do đó, họ kết luận, “phát hiện này không cung cấp hỗ trợ cho in-the-hand để giải thích lý do tại sao các công ty trả cổ tức”(p.278)

bird-Hỗ trợ thực nghiệm cho BIHH như một lời giải thích chi trả cổ tức nói chung là rấthạn chế, và lập luận đã được thử thách đặc biệt bởi M & M (1961), những người cho rằngtỷ lệ yêu cầu của lợi nhuận (hoặc chi phí vốn) là độc lập với chính sách cổ tức, cho thấyrằng các nhà đầu tư không quan tâm giữa cổ tức và lợi nhuận đầu tư

Tóm lại, giả thuyết “bird-in-the-hand” cho thấy mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp

và chính sách cổ tức khi tâm lý của nhà đầu tư không thích rủi ro Cổ tức là thu nhậpthường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập đượchứa hẹn trong tương lai Vì vậy, cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổđông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đólàm tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho giảthuyết này vẫn còn nhiều hạn chế do giả thuyết chỉ phù hợp với các nhà đầu tư thích nhận

cổ tức do ngại rủi ro, còn đối với các nhà đầu tư thích lãi vốn thì vẫn chưa giải thíchđược Và trong một số trường hợp theo nghiên cứu của Diamond thì chỉ phù hợp với cácngành công nghiệp trưởng thành có tốc độ tăng trưởng thấp nên một đồng đô la của cổtức thì được thích hơn so với một đồng đô la trên lợi nhuận giữ lại, còn các ngành côngnghiệp có tỷ lệ tăng trưởng tương đối cao, lợi nhuận giữ lại được ưa chuộng hơn cổ tức

2.2 Cổ tức thấp làm tăng giá trị cổ phiếu (giả thuyết ảnh hưởng của thuế)

2.2.1 Luận cứ cơ bản

Các giả định của M & M về một thị trường vốn hoàn hảo loại trừ bất kỳ ảnh hưởngcủa thuế có thể có Nó đã được giả định rằng không có sự khác biệt trong cách tính thuếgiữa cổ tức và lãi vốn Tuy nhiên, trong thực tế trên thế giới thuế tồn tại và có thể có ảnhhưởng lớn đến chính sách cổ tức và giá trị của công ty Nói chung, thường có một khácbiệt trong cách tính thuế giữa cổ tức và lãi vốn bởi vì hầu hết các nhà đầu tư quan tâmđến lợi nhuận sau thuế nên ảnh hưởng của các loại thuế có thể ảnh hưởng đến nhu cầu về

cổ tức

Giả thuyết ảnh hưởng của thuế cho thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp góp phần tối đahóa giá trị của công ty Lập luận này được dựa trên giả định rằng cổ tức bị đánh thuế caohơn so với lãi vốn Ngoài ra, cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức, trong khi các loại thuế trênlãi vốn được hoãn lại cho đến khi cổ phiếu thực sự được bán ra Khi thuế trên lãi vốn thấphơn thuế trên cổ tức thì các nhà đầu tư sẽ thích các công ty giữ lại hầu hết thu nhập của

họ hơn chi trả cổ tức, và sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phần của các công ty chi trả cổtức thấp Dự báo này gần như trái ngược với BIHH, và tất nhiên thách thức DIH

Brennan (1970) đã phát triển một phiên bản sau thuế của mô hình định giá tài sản vốn(CAPM) để kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận điều chỉnh rủi ro thuế và tỷ suất cổ tức

Mô hình Brennan cũng cho rằng lợi nhuận trước thuế của cổ phiếu liên quan tích cực vàtuyến tính đến tỷ suất cổ tức và rủi ro hệ thống Lợi nhuận điều chỉnh rủi ro trước thuếcàng cao có liên quan đến tỷ suất cổ tức càng cao để bù đắp cho các nhà đầu tư đối vớinhững bất lợi về thuế của những thu nhập này Điều này cho thấy, một cổ phiếu với tỷ lệ

cổ tức cao hơn sẽ bán với giá thấp hơn vì những bất lợi của các loại thuế cao liên quanvới thu nhập từ cổ tức Mô hình Brennan có thể được mô tả như sau:

(12)Trong đó, Rit là lợi nhuận trên cổ phiếu i trong thời gian t, Rft là tỷ lệ không rủi rocủa lãi suất, βit là hệ số beta của cổ phiếu i trong thời gian t (rủi ro hệ thống), và Dit là tỷsuất cổ tức của cổ phiếu i trong thời gian t Đó là giả định rằng hệ số γ2 được xem như làmột khung thuế tiềm ẩn và độc lập với mức tỷ suất cổ tức D Nếu hệ số tỷ suất cổ tức (γ2)

là khác nhau thống kê từ 0 và lớn hơn 0, kết quả được hiểu là bằng chứng về tác dụngthuế Đó là, lợi nhuận điều chỉnh rủi ro trước thuế cao hơn là cần thiết để bù đắp cho cácnhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu chi trả cổ tức cao bởi vì các bất lợi liên quan đến thu nhập

cổ tức

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm

Một vấn đề lớn của các nghiên cứu thực nghiệm dùng để kiểm nghiệm mô hình củaBrennan và để hiểu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận cổ phiếu Litzenberger

và Ramaswamy (1970) đã mở rộng mô hình của Brennan và sử dụng một định nghĩa tỷsuất cổ tức hàng tháng để phân loại chứng khoán vào các loại tỷ suất: loại tỷ suất cổ tứctích cực và loại tỷ suất cổ tức 0.

Kết quả Litzenberger và Ramaswamy cho thấy hệ số trên biến tỷ suất cổ tức (γ2) là có

ý nghĩa cao và tích cực, theo OLS, GLS, và MLE Do đó, họ đã cung cấp hỗ trợ thựcnghiệm cho mô hình của Brennan (1970) Litzenberger và Ramaswamy (1979, p.190) kếtluận rằng, “mỗi một đô la tăng trong lợi nhuận dưới hình thức cổ tức, thì nhà đầu tư yêucầu thêm 23 cent trong lợi nhuận trước thuế” Hệ số cổ tức γ2 (0,236) thu được bởiLitzenberger và Ramaswamy phù hợp về độ lớn với báo cáo của Black và Scholes(1974) Các ý nghĩa của những phát hiện Litzenberger và Ramaswamy là các công ty cóthể làm tăng giá cổ phiếu bằng cách giảm cổ tức Tuy nhiên, nếu dự đoán này đúng, thì lý

do tại sao một số công ty lại chi trả cổ tức toàn bộ?

Miller và Scholes (1982) thách thức kết luận của Litzenberger và Ramaswamy, bởiLitzenberger và Ramaswamy sử dụng định nghĩa tỷ suất cổ tức trong ngắn hạn và bỏ quaảnh hưởng của thông tin thiếu sót cổ tức Vì vậy, Miller và Scholes cho rằng việc kiểmtra sử dụng định nghĩa cổ tức ngắn hạn là không thích hợp cho việc phát hiện tác độngkhác nhau của thuế trên cổ tức và lãi vốn trên lợi nhuận cổ phiếu Hơn nữa, họ cho rằngmối quan hệ tích cực tỷ suất-lợi nhuận được gây ra bởi ảnh hưởng từ thông tin.Litzenberger và Ramaswamy (1982) tái kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợinhuận cổ phiếu sau khi điều chỉnh hệ số tỷ suất cổ tức cho bất kỳ ảnh hưởng thông tintiềm năng nào Những kết quả của họ phù hợp với những phát hiện trước đó, hệ số tỷ suất

là tích cực và có ý nghĩa thống kê Kalay và Michaely (2000) kiểm tra lại thử nghiệm củaLitzenberger và Ramaswamy (1979) bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tuần Họ cố gắng đểtìm xem tỷ suất cổ tức tích cực thu được bởi Litzenberger và Ramaswamy là do ảnhhưởng của thuế hoặc các hiệu ứng thông tin như phỏng đoán bởi Miller và Scholes(1982) Kalay và Michaely loại trừ tất cả các tuần có thiếu sót cổ tức Họ tìm thấy một hệ

số tỷ suất cổ tức tích cực và có ý nghĩa, không phù hợp với phỏng đoán của Miller vàScholes cho rằng các hệ số tỷ suất tích cực được thúc đẩy bởi những thành kiến thông tin

Hơn nữa, sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tháng của Anh, Poterba và Summers (1984)cung cấp bằng chứng mạnh mẽ ủng hộ giả thuyết ảnh hưởng về thuế.

Gần đây hơn, Morgan và Thomas (1998) sử dụng dữ liệu Vương quốc Anh để xemxét mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và lợi nhuận cổ phiếu trong giai đoạn 1975-1993 Tráivới dự đoán, Morgan và Thomas tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa tỷ suất cổ tức vàlợi nhuận cổ phiếu Hơn nữa, kết quả của họ cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa lợinhuận điều chỉnh rủi ro và tỷ lệ cổ tức là không phù hợp với mô hình của Brennan Ngoài

ra, quy mô doanh nghiệp và tính mùa vụ có vẻ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa tỷ suất

cổ tức và lợi nhuận cổ phiếu Morgan và Thomas do đó không thể cung cấp hỗ trợ chogiả thuyết ảnh hưởng của thuế

Tóm lại, với giả thuyết ảnh hưởng của thuế (sau đây gọi là THE) thì nhiều nhà đầu tưđang phải đối mặt với cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn Ngoài ra, cổ tức bị đánhthuế ngay lập tức, trong khi các loại thuế trên lãi vốn được hoãn lại cho đến khi cổ phiếuđược giao dịch Do đó, TEH cho thấy các nhà đầu tư chịu thuế sẽ yêu cầu về lợi nhuậntrước thuế từ cổ phiếu phải cao do phải chi trả một phần lớn thu nhập của họ trong cáchình thức cổ tức bị đánh thuế cao Nói cách khác, nhà đầu tư sẽ đánh giá một đồng đô latăng vốn lớn hơn một đô la cổ tức, kết quả cổ phiếu có cổ tức thấp hơn bán với giá cao sovới các đối tác có cổ phiếu cổ tức cao hơn Vì vậy, chính sách cổ tức thiên về lãi vốn sẽlàm tăng giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên, từ các nghiên cứu thực nghiệm tham chiếu

ở trên, bằng chứng liên quan đến TEH dường như không thuyết phục

2.3 Giả thuyết tác động của nhà đầu tư lên cổ tức

2.3.1 Luận cứ cơ bản

Trong bài nghiên cứu chuyên đề của M & M (1961) cho rằng, giả thuyết tác động củanhà đầu tư đối với cổ tức (sau đây DCH) đã có từ trước Họ chỉ ra rằng sự lựa chọn danhmục đầu tư của các nhà đầu tư cá nhân có thể bị ảnh hưởng bởi sự không hoàn hảo củathị trường như chi phí giao dịch và thuế suất khác biệt của lãi vốn và cổ tức M & M chorằng những khiếm khuyết đó có thể gây ra cho các nhà đầu tư lựa chọn những chứng

khoán để giảm thiểu những chi phí này M & M gọi xu hướng của các nhà đầu tư bị thuhút vào một loại cổ phiếu chi trả cổ tức là “tác động của nhà đầu tư lên cổ tức” Tuynhiên, M & M cho rằng mặc dù tác động của nhà đầu tư có thể thay đổi chính sách cổ tứccủa công ty nhưng trong một thị trường hoàn hảo mỗi nhà đầu tư là "tốt như nhau", vìvậy giá trị công ty không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức.

Trong thực tế, các nhà đầu tư thường phải đối mặt với các loại thuế khác nhau từ thunhập cổ tức và lãi vốn, và phải chịu chi phí khi giao dịch chứng khoán dưới hình thức chiphí giao dịch và sự bất tiện (thay đổi danh mục đầu tư) Những nhà đầu tư này sẽ bị thuhút vào các công ty mà chính sách cổ tức phù hợp nhất với hoàn cảnh cụ thể của mình.Tương tự như vậy, các công ty có thể có xu hướng thu hút những nhà đầu tư khác nhaubởi các chính sách cổ tức của họ Ví dụ, các công ty hoạt động trong ngành công nghiệptăng trưởng cao thường trả cổ tức thấp (hoặc không có) thu hút nhà đầu tư mà thích tănggiá (trong các hình thức lãi vốn) hơn là chia cổ tức Mặt khác, các công ty trả một số tiềnlớn thu nhập của họ như cổ tức thu hút nhà đầu tư mà thích cổ tức cao

Allen, Bernardo và Welch (2000) cho rằng những nhà đầu tư là các nhà đầu tư tổchức có xu hướng thu hút đầu tư vào cổ phiếu chi trả cổ tức bởi vì họ có lợi thế về thuếhơn các nhà đầu tư cá nhân Tương tự như vậy, các công ty có chất lượng tốt thích thuhút những nhà đầu tư tổ chức (bằng cách trả cổ tức) vì tổ chức được thông tin tốt hơn cácnhà đầu tư cá nhân và có khả năng hơn để giám sát và phát hiện chất lượng công ty Allen

và cộng sự kết luận với các đề xuất rằng, “ tác động của những nhà đầu tư là những lý

do cho sự hiện diện của cổ tức ”(2000, p 2531)

Thuế gây ra các tác động của nhà đầu tư

Vì hầu hết các nhà đầu tư quan tâm đến lợi nhuận sau thuế, cách tính thuế khácnhau của cổ tức và lãi vốn có thể ảnh hưởng đến sở thích của họ đối với cổ tức so với lãivốn Đây là bản chất của DCH thuế gây ra Ví dụ, các nhà đầu tư trong khung thuế thấpdựa trên thu nhập thường xuyên và ổn định sẽ có xu hướng bị thu hút bởi các công ty chitrả cổ tức cao và ổn định Ngoài ra, một số nhà đầu tư của công ty hoặc tổ chức có xu

hướng được thu hút vào cổ phiếu cổ tức cao (xem Ví dụ, Han, Lee và Suk năm 1999,Dhaliwal, Erickson và Trezevant, năm 1999, và Short, Zhang và Keasey, 2002) Mặtkhác, nhà đầu tư trong khung thuế tương đối cao có thể thấy thuận lợi hơn khi đầu tư vàocác công ty mà giữ lại phần lớn thu nhập của họ để có được lãi vốn tiềm năng, với điềukiện tất cả những yếu tố khác là như nhau.

Chi phí giao dịch gây ra tác động của nhà đầu tư

Một tranh luận khác của DCH được dựa trên các đề xuất chính sách cổ tức có thể ảnhhưởng đến nhà đầu tư trong việc chuyển phân bổ danh mục đầu tư của họ, dẫn đến chiphí giao dịch Ví dụ, các nhà đầu tư nhỏ (Chẳng hạn như người về hưu, các nhà đầu tưthu nhập theo định hướng…), những người dựa trên thu nhập cổ tức cho nhu cầu tiêudùng của họ, có thể bị thu hút bởi cổ phiếu cổ tức cao và ổn định, bởi vì các chi phí giaodịch liên quan đến bán cổ phiếu có thể là quan trọng đối với các nhà đầu tư Mặt khác,một số nhà đầu tư (ví dụ như các nhà đầu tư giàu có), những người không dựa vào danhmục đầu tư của họ để đáp ứng cho nhu cầu tiêu dùng của mình thì lại thích chi trả cổ tứcthấp để tránh các chi phí giao dịch liên quan tái đầu tư với số tiền thu cổ tức (Bishop vàcác cộng sự, 2000) Tức chi phí giao dịch sẽ phát sinh khi nhà đầu tư chuyển một tài sảntài chính sang thứ khác

Các tác dụng khác của chi phí giao dịch có liên quan đến thực tế của các công ty cóchính sách chi trả cổ tức với vấn đề vốn chủ sở hữu mới (hoặc vay nợ) để tận dụng lợi thếcho cơ hội đầu tư mới Nếu chi phí phát hành là rất lớn, các công ty có nhiều khả năngphải dựa trên lợi nhuận giữ lại hơn là nguồn tài chính bên ngoài, bởi trong thực tế thựcnghiệm thu nhập giữ lại là nguồn tài chính chủ yếu của công ty không chỉ trong phát triển

mà còn ngay cả trong phát triển thị trường vốn Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) báocáo rằng, trong giai đoạn 1970-1984, lợi nhuận giữ lại lên tới 71,1% tổng số nguồn tàichính của các công ty sản xuất ở Mỹ với một tỷ lệ duy trì trung bình 60% Trong nhữngtrường hợp này, cần có một mối quan hệ tiêu cực giữa chi phí giao dịch và chi trả cổ tức.Các công ty có thể giảm hoặc tránh chi phí này bằng cách giảm chi trả cổ tức hoặc khôngchi trả Tuy nhiên, trong thực tế, nhiều công ty tiếp tục trả cổ tức bằng tiền mặt, trong

cùng thời gian phát hành cổ phiếu mới và nợ Điều này cho thấy rằng các yếu tố kháccũng có thể có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.

Một ý nghĩa quan trọng của DCH là, bằng cách thay đổi chính sách cổ tức, công tycũng phải thay đổi cấu trúc vốn của mình Vì vậy, các công ty nên cố gắng duy trì mộtchính sách cổ tức ổn định để tránh các cổ đông thay đổi danh mục đầu tư của họ, dẫn đếnchi phí giao dịch (xem ví dụ Scholz, 1992)

2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm

Pettit (1977) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho sự tồn tại của ảnh hưởng nhà đầu

tư bằng cách kiểm tra các danh mục đầu tư của 914 nhà đầu tư cá nhân Ông cho rằng nhàđầu tư có thu nhập thấp lớn tuổi có xu hướng phụ thuộc nhiều hơn vào danh mục đầu tưcủa họ để tài trợ cho tiêu thụ hiện tại của mình, và tránh các chi phí giao dịch liên quanđến việc bán cổ phiếu Do đó, họ có nhiều xu hướng đầu tư vào cổ phiếu cổ tức cao.Pettit cũng cho thấy các nhà đầu tư có danh mục đầu tư có rủi ro hệ thống thấp thích cổphiếu chi trả cổ tức cao, và ông đã tìm thấy bằng chứng về thuế gây ra các tác động củanhà đầu tư

Một chuỗi thử nghiệm thực nghiệm khác đã xem xét mối quan hệ giữa những thayđổi cổ tức và những thay đổi của nhà đầu tư Richardson, Sefcik và Thompson (1986) đãthử nghiệm một mẫu gồm 192 công ty của Mỹ với cổ tức lần đầu tiên trong giai đoạn đầu

từ năm 1969 đến năm 1982 Họ phát hiện ra rằng khối lượng giao dịch gia tăng liên quanđến thay đổi chính sách cổ tức là chủ yếu liên quan đến các thông tin trong thông báochia cổ tức, và chỉ một phần nhỏ là liên quan đến điều chỉnh của nhà đầu tư Richardson

và cộng sự kết luận rằng “ các bằng chứng hỗ trợ về sự tồn tại của giao dịch của nhàđầu tư có một vài điểm yếu"(p.330)

Trong một nghiên cứu chuyên đề, Elton và Gruber (1970) trình bày bằng chứng thựcnghiệm về giả thuyết thuế gây ra các tác động của nhà đầu tư bằng cách quan sát hành vigiá cổ phiếu xung quanh ngày giao dịch không hưởng cổ tức Kiểm tra cổ phiếu niêm yếttrên NYSE trả cổ tức giữa ngày 1 tháng 4 năm 1966 và ngày 31 tháng 3 năm 1967, Elton

và Gruber phát hiện ra rằng trong ngày giao dịch không hưởng cổ tức, giá cổ phiếu giảm

ít hơn so với số tiền cổ tức Elton và Gruber (1970, p.73) kết luận: “ các công ty khôngchỉ có thu hút nhà đầu tư mà họ cần thu hút một nhà đầu tư hợp lý – tức là nhà đầu tưthích chính sách cổ tức của họ”

Kalay (1982) cho rằng, giả định một cách chắc chắn, nếu tỷ số giá giao dịch trongngày không hưởng cổ tức giảm tỷ lệ ít hơn cổ tức (ít hơn số tiền cổ tức), nhà đầu tư ngắnhạn đang phải đối mặt cùng mức thuế suất đối với cổ tức và lãi vốn có thể làm cho lợinhuận chênh lệch Có nghĩa là, các nhà đầu tư có thể mua cổ phiếu trước khi nó giao dịchkhông hưởng cổ tức và bán nó sớm sau đó Tuy nhiên, quá trình chênh lệch này có thể bịcản trở bởi chi phí giao dịch Kalay cho rằng chi phí giao dịch là không đáng kể cho cácđại lý môi giới những thương nhân ngắn hạn tiềm năng, trong khi Elton, Gruber vàRentzler (1984) lập luận rằng đó là vấn đề thậm chí cho cả các đại lý môi giới Karpoff

và Walkling (1988, 1990) cho thấy lợi nhuận ngày cổ tức thặng dư có liên quan tích cựcđến chi phí giao dịch (đo bằng chênh lệch mua bán), và mối quan hệ này tăng lên đối với

cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao Họ cũng cho rằng giao dịch ngắn hạn xung quanh ngàygiao dịch không hưởng cổ tức cao hơn đối với cổ phiếu tỷ suất cao (xem Michaely vàVila, 1996), ngụ ý rằng giao dịch ngắn hạn (hoặc cổ tức nắm được) có thể ảnh hưởngthay đổi giá cổ phiếu ngày giao dịch không hưởng, và do đó bất kỳ ảnh hưởng của nhàđầu tư nào có thể không phải chỉ có lời giải thích cho những thay đổi này

Tóm lại, với các tác động của thuế và chi phí giao dịch lên nhà đầu tư sẽ khiến chocác nhà đầu tư thích chính sách chi trả cổ tức thiên về cổ tức tiền mặt hoặc chính sách cổtức thiên về lãi vốn là còn tùy từng trường hợp cụ thể

2.4 Giả thuyết nội dung thông tin chứa đựng trong cổ tức (hay giả thuyết tín hiệu)

có tự do, bình đẳng và tức thời truy cập vào cùng một thông tin liên quan đến triển vọng

và hiệu suất của công ty Nhưng các nhà quản lý là người thường có thông tin về triểnvọng hiện tại và tương lai của công ty mà bên ngoài không có sẵn Nếu như vậy, giá cổphiếu có thể không luôn luôn là một thước đo chính xác giá trị của công ty Vì thế đểđóng khoảng cách này, các nhà quản lý có thể cần phải chia sẻ kiến thức của họ với bênngoài để họ có thể hiểu chính xác hơn giá trị thực của công ty Trong lịch sử, do thiếuthông tin đầy đủ và chính xác sẵn có cho các cổ đông, dòng tiền được cung cấp bởi chứngkhoán để một nhà đầu tư hình thành cơ sở xác định giá trị thị trường của nó (Baskin vàMiranti, 1997) Bằng cách này cổ tức đã cung cấp một công cụ hữu ích cho các nhà quản

lý, trong việc truyền tải thông tin cá nhân của họ cho thị trường vì các nhà đầu tư sử dụngdòng tiền có thể nhìn thấy (hoặc thực tế) như một cách để đánh giá một công ty Nhiềuhọc giả và các học viên tài chính cũng cho rằng cổ tức có thể có thông tin tiềm ẩn về triểnvọng của một công ty Nói cách khác, thông báo chia cổ tức có thể truyền đạt thông tintiềm ẩn về tiềm năng lợi nhuận tương lai của công ty Đề xuất này được gọi là “cổ tứcchứa nội dung thông tin” hoặc giả thuyết tín hiệu

Theo giả thuyết tín hiệu, các nhà đầu tư có thể suy luận thông tin về thu nhập tươnglai của một công ty thông qua các tín hiệu đến từ thông báo chia cổ tức, cả trong thời gian

ổn định và thay đổi cổ tức Tuy nhiên, những giả thuyết này để nắm bắt, quản lý trước hếtnên sở hữu thông tin cá nhân về triển vọng của một công ty, và có động cơ để truyền đạtthông tin này ra thị trường Thứ hai, một tín hiệu phải thật, đó là một công ty có triểnvọng trong tương lai nghèo sẽ không nên bắt chước và gửi tín hiệu sai cho thị trườngbằng cách tăng chi trả cổ tức Như vậy thị trường phải có khả năng dựa trên các tín hiệu

để phân biệt giữa các công ty Nếu những điều kiện này được đáp ứng, thị trường sẽ phảnứng lại ủng hộ hay không ủng hộ thông báo tăng cổ tức (Ang, 1987, và Koch và Shenoy,1999)

Vì các nhà quản lý có nhiều thông tin về triển vọng tương lai của công ty hơn các nhàđầu tư bên ngoài, nên họ có thể sử dụng thay đổi trong cổ tức như một phương tiện đểtruyền đạt thông tin đến thị trường tài chính về thu nhập và tăng trưởng trong tương lai

của công ty Các nhà đầu tư bên ngoài có thể cảm nhận được thông báo cổ tức như một

sự phản ánh đánh giá về hoạt động và triển vọng của một công ty Một sự tăng chi trả cổtức có thể được hiểu là các công ty có lợi nhuận tương lai tốt (tin tức tốt), và do đó giá cổphiếu của nó sẽ phản ứng tích cực Tương tự như vậy, cắt giảm cổ tức có thể được coi làmột dấu hiệu cho thấy công ty có triển vọng tương lai nghèo (tin xấu), và giá cổ phiếu sau

đó có thể phản ứng không thuận lợi Vì vậy, các nhà quản lý không muốn công bố giảm

cổ tức Lintner (1956) lập luận rằng các công ty có xu hướng tăng cổ tức khi các nhàquản lý tin rằng thu nhập đã tăng lên vĩnh viễn Điều này cho thấy tăng cổ tức có nghĩathu nhập bền vững dài hạn

Điều đáng chú ý là, mặc dù nhà quản lý có thể sử dụng thay đổi cổ tức như một tínhiệu để truyền đạt thông tin cho thị trường, trong một số trường hợp thay đổi cổ tức cóthể là một tín hiệu không rõ ràng Điều này có thể được minh họa qua trường hợp củaFPL Group, công ty mẹ của Công ty Florida Power & Light (xem, Soter, Brigham vàEvanson, 1996) Vào ngày 9 tháng 5 năm 1994 FPL công bố cắt giảm 32% cổ tức hàngquý của mình Thị trường phản ứng tiêu cực với thông báo và giá cổ phiếu của FPL giảmkhoảng 20%, bởi vì thị trường nhìn nhận nó như là một tín hiệu xấu về triển vọng tươnglai Tuy nhiên, hội đồng quản trị FPL trong thực tế quyết định nguồn tài chính để đầu tưmới nhằm cải thiện hiệu suất tương lai của công ty Sau khi nhận ra lý do việc giảm cổtức, các nhà phân tích tài chính kết luận rằng các hành động không phải là một tín hiệucủa khủng hoảng tài chính Sau đó, giá cổ phiếu của FPL phục hồi Thị trường đã nhầmlẫn ban đầu nhưng trường hợp này là một ví dụ tốt về tín hiệu có thể có (và đôi khi mâuthuẫn) ảnh hưởng bởi thông báo chia cổ tức

Mặc dù nội dung thông tin của cổ tức (tín hiệu) đã được ghi nhận trước đó, nó không

có mô hình cho đến cuối những năm 1970 và đầu những năm 1980 Các mô hình tín hiệu

cổ tức được trích dẫn nhiều nhất có thể được tìm thấy trong Bhattacharya (1979), John vàWilliams (1985), và Miller và Rock (1985) Nhìn chung, các mô hình dựa trên một số giảđịnh Có thông tin bất đối xứng giữa người trong công ty (quản lý) và các nhà đầu tư bênngoài (cổ đông) Cổ tức chứa thông tin về dòng tiền hiện tại và tương lai của công ty, và

các nhà quản lý có động lực để truyền tải thông tin cá nhân của họ đến thị trường thôngqua chi trả cổ tức để thu hẹp khoảng cách thông tin Việc công bố tăng cổ tức như tin tốt

và thị trường sẽ đẩy giá cổ phiếu lên phù hợp Tương tự như vậy, một thông báo rằng cổtức sẽ được cắt giảm cho thấy triển vọng không thuận lợi và sẽ có xu hướng làm rớt giá

cổ phiếu của công ty Do đó, chỉ các công ty có chất lượng tốt (dưới giá trị) có thể sửdụng cổ tức để báo hiệu triển vọng của công ty, và các công ty kém chất lượng không thểbắt chước bằng cách gửi một tín hiệu sai cho thị trường vì các chi phí liên quan đến hànhđộng đó Một chỉ trích quan trọng gửi đến các mô hình này là lý do tại sao các công tylựa chọn cổ tức để báo hiệu triển vọng của họ trong khi phương tiện ít tốn kém khác cósẵn như mua lại cổ phiếu (xem, ví dụ, Allen và Michaely, 2002)

2.4.2 Bằng chứng thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm về tín hiệu cổ tức đã xem xét hai vấn đề chính Trướchết, không biết giá cổ phiếu thay đổi có đúng với thông báo thay đổi cổ tức không Thứhai, không biết thay đổi cổ tức có cho phép thị trường dự đoán lợi nhuận trong tương laikhông

Các học giả tài chính đã giải quyết những vấn đề rộng rãi, nhưng một lần nữa các kếtquả không thuyết phục Pettit (1972) quan sát thấy rằng thông báo chia cổ tức khôngtruyền đạt thông tin có giá trị, và cho thấy thị trường phản ứng tích cực vào việc công bốtăng cổ tức (gia tăng đáng kể trong giá cổ phiếu), và tiêu cực đối với việc công bố giảm

cổ tức (giảm đáng kể trong giá cổ phiếu) Pettit cũng nói thêm, “ thông báo chia cổ tức

có thể truyền tải nhiều thông tin hơn các thông tin ẩn trong thông báo thu nhập”(p.1002)

Sử dụng một mẫu của 1025 công ty niêm yết trên NYSE và trên thị trường chứngkhoán Mỹ (AMEX) giữa năm 1979 và năm 1991, Benartzi, Michaely và Thaler (1997) đãnghiên cứu mối quan hệ giữa thu nhập tương lai và những thay đổi cổ tức của các công

ty Họ không tìm thấy bằng chứng ủng hộ khái niệm rằng những thay đổi trong cổ tức cóquyền lực để dự đoán những thay đổi trong thu nhập trong tương lai DeAngelo,

DeAngelo, và Skinner (1996) cũng tìm thấy bằng chứng rằng cổ tức cung cấp thông tin

có giá trị về thu nhập tương lai

Từ các nghiên cứu tham chiếu ở trên, các công ty sử dụng chính sách cổ tức đểtruyền đạt thông tin về triển vọng tương lai của công ty ra thị trường, và điều này cungcấp một lời giải thích lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức Hơn nữa, tín hiệu có thểđóng một vai trò quan trọng trong việc xác định chính sách cổ tức của công ty và giá trịcủa công ty

Tóm lại, giả thuyết tín hiệu hàm ý rằng các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàmchứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty Vì vậy, các nhàquản lý rất băn khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân là gì vì đây có thể là thôngtin bất lợi làm giảm giá trị doanh nghiệp

2.5 Giả thuyết dòng tiền tự do và chi phí đại diện của chính sách cổ tức

có thể tiến hành các hành động rất tốn kém cho các cổ đông, chẳng hạn như tiêu thụ bổnglộc quá nhiều hoặc quá đầu tư vào chức quản lý bổ ích nhưng không có lợi nhuận hoạtđộng Do đó cổ đông gánh chịu chi phí (đại diện) liên quan đến giám sát hành vi của nhàquản lý, và các chi phí đại diện là một chi phí tiềm ẩn do các xung đột tiềm năng lợi íchgiữa các cổ đông và các nhà quản lý của công ty Việc thanh toán cổ tức có thể phục vụ

để sắp xếp các lợi ích và giảm thiểu các vấn đề quản lý giữa các nhà quản lý và các cổđông (Rozeff, 1982, Easterbrook, 1984, Jensen, 1986, và Alli, Khan và Ramirez, 1993).Một nguồn gốc khác của vấn đề chi phí đại diện có thể bị ảnh hưởng bởi chính sách

cổ tức là xung đột tiềm năng giữa các cổ đông và trái chủ Cổ đông được coi là nhà quản

lý của trái chủ Trong trường hợp này, chi trả cổ tức thặng dư cho các cổ đông có thểđược thực hiện như cổ đông bổ sung tài sản từ các trái chủ (Jensen và Meckling, 1976).

Cổ đông có trách nhiệm hữu hạn và họ có thể truy cập vào dòng tiền của công ty trướctrái chủ, do đó, trái chủ thích đặt hạn chế về chi trả cổ tức để đảm bảo yêu cầu của mình.Ngược lại, với cùng một lý do, cổ đông muốn có chi trả cổ tức lớn (Ang, 1987)

Trong một bài báo thường được trích dẫn, Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức cóthể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do trong tay của các nhà quản lý Ngoài ra,Eastbrook giả thuyết rằng các khoản chi trả cổ tức sẽ bắt buộc các nhà quản lý tiếp cận thịtrường vốn để huy động vốn Trong trường hợp các chuyên gia đầu tư như ngân hàng vàcác nhà phân tích tài chính cũng sẽ có thể theo dõi hành vi quản lý Do đó, các cổ đông

có thể giám sát các nhà quản lý với chi phí thấp hơn (và giảm thiểu bất kỳ vấn đề hànhđộng tập thể) Điều này cho thấy chi trả cổ tức làm tăng giám sát quản lý từ bên ngoài vàlàm giảm cơ hội cho các nhà quản lý hành động cho lợi ích riêng của họ Tuy nhiên,Easterbrook cho rằng tăng chi trả cổ tức có thể buộc các nhà quản lý có những hành độngkhông mong muốn như công ty tăng đòn bẩy, mà đôi khi có thể làm tăng rủi ro của côngty

Tiếp tục lập luận của Easterbrook, Jensen (1986) cung cấp lời giải thích khác cho chitrả cổ tức dựa trên giả thuyết chi phí đại diện Jensen cho rằng các doanh nghiệp có dòngtiền dư thừa thì các nhà quản lý sẽ dùng nguồn vốn này một cách có lợi cho mình nhưngkhông mang lại lợi ích tốt nhất cho cổ đông Ông cho rằng các nhà quản lý có động lực

để mở rộng quy mô doanh nghiệp của họ vượt quá kích thước tối ưu để khuếch đại cácnguồn lực dưới sự kiểm soát của họ và hơn nữa để tăng bồi thường của họ, mà thườngliên quan đến quy mô doanh nghiệp (xem thêm Gaver và Gaver, 1993) Vì vậy, nếu mộtcông ty có thặng dư về vấn đề đầu tư quá mức bằng tiền mặt sẽ được thông báo, và cácnhà quản lý có thể thực hiện các dự án NPV âm Vì vậy, tăng chi trả cổ tức có thể gópphần giảm thiểu dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của nhà quản lý, do đó ngăn cản họđầu tư vào các dự án kém hay NPV âm Kết quả là, chi trả cổ tức nhiều hơn sẽ làm giảmchi phí đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông Hơn nữa, Jensen đã chỉ ra rằng nợ có