Tiểu luận Tài chính doanh nghiệp KIỂM ĐỊNH HÌNH THỨC HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Tiểu luận Tài chính doanh nghiệp KIỂM ĐỊNH HÌNH THỨC HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Lý thuyết thị trường hiệu quả không chỉ là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng của ngành tài chính mà còn có ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn. Đặc biệt hơn, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lí thuyết này còn tỏ ra mạnh hơn bất kì lí thuyết nào, đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích chứng khoán, đặc biệt là vấn đề hiệu quả về mặt thông tin.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

ôœœœ

KIỂM ĐỊNH HÌNH THỨC HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS: NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP LỚP: NGÀY – KHÓA: 22

MỤC LỤC

KIỂM ĐỊNH HÌNH THỨC HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1. Vấn đề nghiên cứu

Lý thuyết thị trường hiệu quả không chỉ là một trong những lý thuyết chínhthống, nền tảng của ngành tài chính mà còn có ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn Đặcbiệt hơn, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lí thuyết này còn tỏ ra

mạnh hơn bất kì lí thuyết nào, đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích chứngkhoán, đặc biệt là vấn đề hiệu quả về mặt thông tin.

Hiện nay có rất nhiều nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứngkhoán của các quốc gia trên thế giới Điều này giúp cho nhà đầu tư trên toàn thế giới cóthể đánh giá được mức độ hiệu quả của từng thị trường, qua đó có cơ sở để thực hiệncác quyết định đầu tư Bên cạnh đó, việc này cũng giúp các nhà làm chính sách có cơ

sở đề ra các giải pháp hợp lý hơn, để thúc đẩy, nâng cao tính hiệu quả của thị trườngchứng khoán ở mỗi quốc gia, thu hút dòng vốn đầu tư trên toàn cầu

Thị trường chứng khoán Việt Nam mặc dù đã trải qua hơn 12 năm hình thành vàphát triển, tuy nhiên đến nay vẫn chưa thực sự thu hút được nhiều nhà đầu tư trong vàngoài nước tham gia Do đó việc nghiên cứu, kiểm định tính hiệu quả của thị trườngchứng khoán Việt Nam thời gian qua cùng với việc thảo luận nguyên nhân dẫn đếnnhững hạn chế về mặt thông tin trên thị trường là rất cần thiết

Từ việc tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm về thị trường hiệu quả trên thếgiới thời gian qua chúng tôi cho rằng, thị trường chứng khoán Việt Nam có những néttương đồng với thị trường chứng khoán ở một số quốc gia trong khu vực, các thị

trường sơ khai, mới nổi trên thế giới Chúng tôi tiến hành nghiên cứu: “Kiểm định

hình thức hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam” với đại diện là

chỉ số VNINDEX Chúng tôi hy vọng rằng, nghiên cứu này sẽ giúp bổ sung bằngchứng thực nghiệm về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi rađời đến nay, qua đó giúp nhà đầu tư trong và ngoài nước cũng như các cơ quan, nhàchính sách có cái nhìn chính xác hơn về thị trường này, tìm ra giải pháp nhằm tăng tínhhấp dẫn của thị trường, thúc đẩy thị trường tăng trưởng ổn định, phát huy vai trò kênhdẫn vốn tối ưu cho thị trường tài chính

1.2. Mục tiêu nghiên cứu:

Nghiên cứu kiểm định hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả trên thịtrường chứng khoán Việt Nam

1.3. Phạm vi nghiên cứu:

Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng dữ liệu giá đóng cửa của chỉ số VNINDEX trong khoảng thời gian từ ngày 28/7/2000 (ngày đầu giao dịch) đến ngày19/8/2013 (thời điểm thu thập dữ liệu) với 3095 quan sát giá hàng ngày Chỉ số VNINDEX được coi là chỉ số đại diện nhất cho thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4. Phương pháp nghiên cứu:

Bài nghiên cứu tiến hành các kiểm định Jarque-Bera để kiểm tra phân phốichuẩn, kiểm định Ljung-Box Q và kiểm định đoạn mạch (Runs Test) để kiểm tra tính

tự tương quan, kiểm định ADF để kiểm định sự hiện diện của nghiệm đơn vị, kiểmđịnh tỷ lệ phương sai bội (Multiple Variance Ratio Test) để kiểm tra chặt chẽ hơn kiểmđịnh giả thuyết bước ngẫu nhiên

1.5. Bố cục nghiên cứu:

Bài nghiên cứu gồm 04 phần:

Phần 1: Giới thiệu tổng quan vấn đề và phương pháp nghiên cứu

Phần 2: Trình bày cơ sở lý luận, nền tảng nghiên cứu, các bằng chứng thựcnghiệm từ những nghiên cứu điển hình ở các nước trên thế giới

Phần 3: Trình bày các phương pháp nghiên cứu và đọc kết quả từ những thửnghiệm, thảo luận về thị trường hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán ViệtNam

Phần 4: Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ LÝ

THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

2.1. Cơ sở lý luận

Trong những năm 1950, lần đầu tiên người ta sử dụng máy tính trong phân tíchcác hiện tượng kinh tế Tuy vậy, những nhà nghiên cứu đã thất bại trong việc tìm raquy luật phát triển kinh tế mang tính chu kỳ nếu chỉ dựa trên sự phân tích một vài biến

số kinh tế Nghiên cứu sự biến động của giá cổ phiếu cũng không phải là một ngoại lệ.Năm 1953, lần đầu tiên Maurice Kendall công bố nghiên cứu của mình về giá của cổphiếu Theo kết quả này, giá của cổ phiếu thay đổi ngẫu nhiên, không có quy luật vàkhông thể dự đoán được

Bằng một loạt nghiên cứu của các nhà khoa học, người ta nhận thấy rằng chính

sự thay đổi ngẫu nhiên này là biểu hiện của một thị trường hiệu quả Những nghiên cứu

đã chỉ ra rằng chính sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư đã dẫn đến một thị trường hiệuquả Lý thuyết thị trường hiệu quả đã có những ứng dụng nhất định trong việc xâydựng chính sách đầu tư

2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market hypothesis):

Khái niệm tính hiệu quả của thị trường rất phổ biến từ những năm 60 của thế kỷ

20 Thị trường hiệu quả được hiểu theo ba khía cạnh đó là: (1) Phân phối hiệu quả, (2)

hoạt động hiệu quả và (3) thông tin hiệu quả Một thị trường chỉ được coi là hiệu quảhoàn toàn khi nó đồng thời đạt được hiệu quả trên cả ba mặt trên.

 Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó có khả năngđưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho người đó trên cơ sởnguồn lực có được sẽ tạo ra kết quả lớn nhất, tức là họ sử dụng được một cách tối ưu.Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động được là người có khả năng trả giá caonhất cho quyền được sử dụng nguồn lực đó

 Trong xu thế chung, vai trò thị trường chứng khoán trong hệ thống tài chính ngày càngtrở nên quan trọng Thị trường chứng khoán hướng dòng vốn vào những vai trò quantrọng trong việc làm tăng năng suất dịch chuyển dòng vốn thể hiện thông qua quy môgiao dịch Tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt động thể hiện rõ ràng bởi khảnăng làm cực đại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể.Việc tổchức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực đại hóa quy mô giao dịchphải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là:

+ Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa – các loại chứng khoán” và lựa chọn

“dịch vụ– các tổ chức trung gian” cho khách hàng

+ Đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấp thông tin.+ Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phíthấp

+ Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây phương hạiđến đa số khách hàng

 Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của quyền sử dụng cácnguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức thời các thông tin có liênquan đến nguồn lực đó Những thông tin đó bao gồm nhiều loại khác nhau như thôngtin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về người có nhu cầu sử dụng nguồn lực,thông tin về khan hiếm nguồn lực, Thị trường hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩaquyết định đến sự thành công của thị trường và nó cũng chính là đối tượng nghiên cứucủa đề tài này Nghiên cứu về thị trường hiệu quả trong đề tài này cũng sẽ là thị trườnghiệu quả về mặt thông tin

Tuy ba mặt cấu thành của thị trường hiệu quả này có sự gắn bó và phụ thuộc lẫnnhau, nhưng trong lý thuyết thị trường hiệu quả người ta giả định là thị trường chứngkhoán có hiệu quả về mặt phân phối và hiệu quả hoạt động Vì vậy, chúng ta chỉ xét thịtrường này trong điều kiện hiệu quả về mặt thông tin Khi nói đến thị trường hiệu quảthì đồng nghĩa với quan điểm là thị trường hiệu quả về mặt thông tin Từ đó, giả thiết

về thị trường hiệu quả được phát biểu như sau:

Thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả của chứng khoán đã phản ánhđầy đủ tức thời tất cả các thông tin hiện có trên thị trường Khi giả thiết này đúng cónghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại mức công bằng và phản ánh đầy đủthông tin hiện có trên thị trường; việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do và chỉ do

nó phản ứng đối với các thông tin mới Mà theo định nghĩa, thông tin mới là các thôngtin không thể dự đoán được Do vậy, sự thay đổi về giá chứng khoán do tác động củacác thông tin mới cũng là không thể dự đoán được Tức là, giá chứng khoán thay đổimột cách ngẫu nhiên và không dự đoán được Tuy nhiên, cũng cần phân biệt về tínhngẫu nhiên của biến động giá với sự bất hợp lý về mức giá Nếu giá cả được hình thànhmột cách hợp lý thì chỉ những thông tin mới mới làm giá đó thay đổi

2.1.2. Học thuyết về bước đi ngẫu nhiên (Random Walks):

Giả sử Maurice Kendall khám phá ra rằng giá của cổ phiếu có thể dự đoán đượctrước và có thể sử dụng phương pháp của ông để dự đoán được giá cổ phiếu thì các nhàđầu tư sẽ nhanh chóng tìm cách đạt được lợi nhuận bằng cách mua khi giá có khuynhhướng tăng và bán khi giá có khuynh hướng giảm Nhưng trong thực tiễn, tình trạngnày không thể tồn tại một cách lâu dài Sự phán đoán về khả năng tăng giá trong tươnglai sẽ ngay lập tức làm giá hiện tại tăng Nói cách khác, giá cổ phiếu sẽ phản ứng ngayđối với bất kỳ thông tin mới nào được tiềm ẩn trong dự đoán của mô hình

Nói một cách khái quát, người ta có thể thấy rằng: bất cứ một thông tin nàođược sử dụng để dự đoán diễn biến của cổ phiếu đều đã được phản ánh hoàn toàn tronggiá của cổ phiếu đó Chừng nào còn có những thông tin khác chỉ ra rằng giá cổ phiếuđang bị đánh giá dưới giá trị, các nhà đầu tư sẽ đổ xô vào việc mua chứng khoán này

và ngay lập tức giá cổ phiếu đó sẽ được đẩy lên ở mức hợp lý mà tại đó lợi suất của nóđúng bằng lợi suất bình thường đủ để bù đắp cho rủi ro của cổ phiếu đó

Nhưng giả thiết rằng, tất cả những thông tin đều có thể tiếp cận được, giá của cổphiếu chỉ tăng hay giảm khi xuất hiện những thông tin được xem là mới Những thôngtin mới là thông tin không thể dự đoán được, nếu là loại thông tin dự đoán được thì dựđoán đó đã sẵn sàng được phản ánh vào trong giá của cổ phiếu Vì vậy, giá của cổphiếu khi nhận được những thông tin mới cũng sẽ thay đổi không thể dự đoán được.Đây chính là cốt lõi của lý luận cho rằng giá của cổ phiếu diễn biến một cách ngẫunhiên (Random Walk)

Cần thiết phải phân biệt tính ngẫu nhiên của việc thay đổi giá với tính khônghợp lý trong mức giá Nếu giá được xác lập một cách hợp lý thì chỉ những thông tinmới mới tạo ra sự thay đổi giá Vì vậy, tính ngẫu nhiên sẽ là kết quả tất yếu của giá khigiá này đã bao hàm tất cả những thông tin hiện tại Nếu giá của cổ phiếu có thể dự

đoán được thì đây là bằng chứng thị trường không hiệu quả, bởi vì các thông tin chưađược phản ánh vào trong giá Vì vậy, một thị trường được coi là hiệu quả nếu giá của

cổ phiếu phản ánh tất cả các thông tin hiện có trên thị trường

2.1.3. Ba mức độ của thị trường hiệu quả:

Sự phân chia các mức độ của thị trường hiệu quả là dựa trên mức độ khác nhaucủa tiêu thức mà những thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán Có ba mức độ thịtrường hiệu quả gồm:

 Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak Form):

Hiệu quả dạng yếu giả định rằng giá cả chứng khoán đã phản ánh đầy đủ và kịpthời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trường như khối lượng giaodịch, giá cả chứng khoán Khi dạng yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kỹthuật trở nên bị vô hiệu hóa Các nhà phân tích kỹ thuật thường theo dõi sự thay đổicủa giá cổ phiếu qua một loạt các thời điểm khác nhau Nếu họ nhận ra sự biến độnggiá tuân theo một số dạng nhất định, thì dự đoán rằng điều này sẽ được lặp lại theocùng quy luật trong tương lai Để làm được điều này, các nhà phân tích sử dụng cácphương pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu, từ đó dự đoán cho giátương lai Tuy nhiên, nếu trường hợp dạng yếu của thị trường tồn tại thì không có bất

kỳ những thông tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương lai Bất cứmột thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi hàng nghìn nhàphân tích trên thị trường Những chuyên gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm

ra và điều này được phản ánh rất nhanh trong giá cổ phiếu Giả sử những thông tin nàychứa đựng những dấu hiệu về tương lai, khi đó tất cả các nhà đầu tư sẽ tìm cách đểkhai thác triệt để dấu hiệu này Cuối cùng, những thông tin này trở thành sự hiểu biếtcủa tất cả công chúng và do vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnhthăng bằng lại

 Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (Semi Strong Form):

Hiệu quả dạng trung bình giả định rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất cảcác thông tin liên quan đến công ty được công bố ra công chúng Ngoài những thôngtin trong quá khứ, những thông tin cơ bản của công ty mà công chúng đầu tư có thể dễdàng thu được như năng lực sản xuất, chất lượng quản lý, báo cáo tài chính, bí quyếtsản xuất, dự đoán thu nhập, mô hình kế toán Những thông tin cần thiết của các công tyđang cạnh tranh và những dự đoán khác về tình hình hoạt động và tình hình tài chính đều đã được phản ánh trong giá của cổ phiếu Nếu bất cứ nhà đầu tư nào cũng có đượcnhững thông tin từ nguồn thông tin đại chúng thì tức là nó đã sẵn sàng được phản ánh

trong giá của chứng khoán Ngoài ra, những thông tin mang tính chất dự đoán như cácđánh giá dự báo, tin đồn đều được nhà đầu tư đưa vào để xác định giá.

Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình tồn tại, không có hình thức phân tíchnào (kể cả phân tích cơ bản lẫn kỹ thuật) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuậnsiêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trên những số liệu từ nguồn được công bố racông chúng và những thông tin dự đoán mà cả thị trường đều biết

Xem xét một ví dụ như sau: một nhà phân tích sử dụng bảng tổng kết tài sản củacông ty nhằm tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch sẽ không thể mang lại kết quả như mongmuốn bởi những thông tin dạng này dễ dàng kiếm được do hàng nghìn nhà phân tíchtrên thị trường Hành động của các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứngkhoán được điều chỉnh để phản ánh những thông tin cần thiết trong bảng tổng kết tàisản Quá trình tương tự như vậy cũng sẽ diễn ra cho tất cả các thông tin khác đã đượccông bố ra công chúng

 Mức độ cao nhất: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong Form):

Hiệu quả dạng mạnh giả định rằng giá của cổ phiếu đã phản ánh tất cả nhữngthông tin cần thiết có liên quan đến công ty, thậm chí cả những thông tin nội gián Điềunày nói lên rằng các thị trường phản ứng nhanh với bất kỳ thông tin nào, kể cả nhữngthông tin mang tính chất nội bộ hay cá nhân, làm cho khả năng tìm kiếm lợi nhuận siêungạch khó xảy ra Như vậy, thị trường hiệu quả dạng mạnh không cho phép tồn tạiphân tích kỹ thuật lẫn cơ bản.Về vấn đề này, có nhiều quan điểm không đồng nhất.Một số ý kiến tranh luận rằng, chỉ có một bộ phận nhỏ những cá nhân có thể có đượcnhững thông tin quan trọng trước khi chúng được công bố ra công chúng, do đó họ cóthể sẽ thu được lợi nhuận siêu ngạch Nhưng thực tế, hầu như ở tất cả các nước, nhữnghành động như vậy bị xem là vi phạm pháp luật Do vậy, hình thái thị trường này khóđứng vững

Tóm lại: Một thị trường chứng khoán được coi là hiệu quả nếu tất cả những

thông tin có thể biết đã được phản ánh trong giá của chứng khoán Tính hiệu quả củathị trường biểu hiện ở các cấp độ khác nhau, tùy thuộc vào loại thông tin được phảnánh trong giá chứng khoán Một thị trường hiệu quả dạng yếu nếu những diễn biến vềgiá trước đó không cho phép dự đoán được sự thay đổi giá trong tương lai Thị trườnghiệu quả dạng trung bình có liên quan đến cả những thông tin không phải thuộc về quákhứ, đó là tất cả những thông tin liên quan đến công ty được công bố ra công chúng.Hiệu quả dạng mạnh của thị trường là loại có liên quan đến cả nhóm các nhà đầu tưđặc biệt, những người có thông tin nội gián Tóm lại, một thị trường được xem là hiệuquả sẽ có những biểu hiện thông qua các đặc trưng chính sau đây:

Thứ nhất, giá chứng khoán thay đổi kịp thời và chính xác đối với nhữngthôngtin mới và có một số lượng lớn nhà đầu tư biết tối đa hóa lợi nhuận.

Thứ hai, sự thay đổi tỷ suất lợi nhuận được quyết định bởi sự thay đổi của lãisuất đầu tư phi rủi ro và phụ phí rủi ro Mọi sự thay đổi của giá chứng khoán xuất phát

từ các sự kiện khác đều ngẫu nhiên không dự đoán trước được

Thứ ba, những nguyên tắc hoặc kinh nghiệm đều không thể áp dụng để thuđượclợi nhuận siêu ngạch

Thứ tư, các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thể dùng các hình thức phân tíchchuyên nghiêp (phân tích cơ bản và kỹ thuật) để thu được lợi nhuận siêu ngạch cả trênhai phương diện cá nhân cũng như tổ chức

2.1.4. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường.

Trong suốt nửa thế kỷ qua, các học giả đã tìm ra rất nhiều phương pháp để kiểmđịnh mức độ hiệu quả của thị trường Chẳng hạn để kiểm tra hiệu quả dạng yếu người

ta khảo sát hệ số tự tương quan của suất sinh lợi, suất sinh lợi của những ngày đặc biệttrong tuần, trong năm Đối với hiệu quả dạng trung bình, người ta khảo sát ảnh hưởngcủa việc công bố các thông tin tài chính công ty (lợi nhuận, cổ tức, chia tách cổphiếu ) đến giá của cổ phiếu Còn việc kiểm tra hiệu quả dạng mạnh thì rất khó, thậmchí khó đến mức hình thành ra một số phản đề của lý thuyết thị trường hiệu quả như Lýthuyết đại diện (Agency theory) và Quản trị doanh nghiệp (Coporate governance)

Lý thuyết thị trường hiệu quả đề cập tới việc liệu giá tại một thời điểm bất kỳ cóphản ánh đầy đủ thông tin hiện có hay không Chúng ta đã thấy rằng tất cả các nộidung nghiên cứu thực nghiệm đều gián tiếp hoặc trực tiếp dựa trên giả thiết là các điềukiện cân bằng thị trường có thể được phát biểu dưới dạng lợi suất kỳ vọng Giả thiếtnày là cơ sở của mô hình lợi suất kỳ vọng hay thị trường hiệu quả trò chơi công bằng

Bản thân nghiên cứu thực nghiệm có thể được chia thành ba nhóm tùy thuộcvào đặc điểm của tập thông tin quan tâm Các kiểm định dạng mạnh đề cập tới việc liệucác nhà đầu tư cá biệt hay nhóm có thể tiếp cận độc quyền đối với một số thông tin cóliên quan tới việc định hình giá hay không Chúng ta không kỳ vọng về một mô hìnhtuyệt đối có thể mô tả chính xác thế giới thực, và nó có thể được xem là một thamchiếu chuẩn dùng để đánh giá tầm quan trọng của độ chệch so với hiệu quả thị trường

Ở kiểm định dạng trung bình ít chặt hơn thỡ cỏc tập thông tin được đưa vào bao gồmtất cả các thông tin hiện được công khai, còn kiểm định dạng yếu thì tập thông tin chỉ

là mức giá hay lợi suất trong quá khứ

Các kiểm định dạng yếu đối với mô hình thị trường hiệu quả là nhiều nhất, vàdường như các kết quả đều ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết này Mặc dù chúng ta đã

tìm ra các chứng cớ có ý nghĩa thống kê về sự phụ thuộc của những lần thay đổi giáhoặc lợi suất kế tiếp nhưng một số thì phù hợp với mô hình trò chơi công bằng còn sốkhác dường như không đủ để có thể tuyên bố thị trường phi hiệu quả Thực ra thìkhông có nhiều chứng cớ chống lại bước ngẫu nhiên, một sự phát triển hơn của môhình trò chơi công bằng, ít nhất là đối với trường hợp thay đổi giá hay lợi suất trongkhoảng thời gian một ngày hoặc dài hơn.

Các kiểm định dạng trung bình trong đó giá được giả định phản ánh đầy đủ tất

cả các thông tin hiện có được công khai một cách minh bạch cũng ủng hộ cho giảthuyết thị trường hiệu quả Fama, Fisher, Jensen và Roll phát hiện rằng thông tin vềviệc chia tách cổ phiếu gắn với khoản chi trả cổ tức tương lai của doanh nghiệp tínhtrung bình được phản ánh đầy đủ trong giá của cổ phiếu đem chia tại thời điểm chia.Ball và Brown và Scholes đi đến một kết luận tương tự khi xem xét các thông tin đượcchứa đựng trong (i) thông báo về thu nhập hàng năm của doanh nghiệp và (ii) pháthành mới và phát hành cổ phiếu thứ cấp với lô lớn

Mô hình thị trường hiệu quả dạng mạnh trong đó giá được giả định phản ánh tất

cả thông tin hiện có có thể được xem là một tham chiếu chuẩn cho việc đánh giá nhữngsai lệch so với hiệu quả thị trường (được hiểu theo nghĩa chặt) Trong thực tế chúng taquan sát được hai dạng sai lệch Thứ nhất, Niederhoffer và Osborne chỉ ra rằng các nhàchuyên môn trên các sàn chứng khoán lớn có khả năng tiếp cận độc quyền đối với cácthông tin về lệnh giới hạn chưa được thực hiện và họ sử dụng thông tin này để kiếmlời Điều này đặt ra câu hỏi là liệu chức năng tạo lập thị trường của các nhà chuyênmôn (nếu đây thực sự là một chức năng kinh tế có ý nghĩa) có thể được thực hiện mộtcách hiệu quả bằng một cơ chế khác mà không cần tới việc tiếp cận độc quyền thôngtin hay không Thứ hai, Scholes thấy rằng những người trong công ty thường có thểtiếp cận độc quyền đối với thông tin về doanh nghiệp của họ Tuy nhiên, những ngườitrong công ty và các nhà chuyên môn là hai nhóm duy nhất mà tính chất độc quyền vềtiếp cận thông tin của họ được công bố Không có bằng chứng nào cho thấy rằng sailệch so với mạnh của mô hình thị trường hiệu quả lan rộng trong cộng đồng đầu tư.Theo mục đích của phần lớn nhà đầu tư thì mô hình thị trường hiệu quả có lẽ xấp xỉđầu tiên (và thứ hai) gần đúng với thực tế

Tóm lại, bằng chứng ủng hộ mô hình thị trường hiệu quả là rất nhiều, và nhữngbằng chứng chống lại thì rất ít Hiện nay, lý thuyết thị trường hiệu quả luôn có các lýthuyết đối trọng và đặc biệt là kể từ năm 1987 – khi có ngày “thứ ba đen tối” và vì vậyviệc phát triển và ứng dụng lý thuyết thị trường cũng có những thay đổi về lý thuyếtcũng như ứng dụng một cách đáng kể

2.1.5. Ý nghĩa của lý thuyết thị trường hiệu quả

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả và các dạng của thị trường hiệuquả có những ý nghĩa quan trọng trong hoạt động trên thị trường chứng khoán, đượcthể hiện trên những khía cạnh chủ yếu sau:

 Trong phân tích kỹ thuật

Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng phân tích kỹ thuật sẽ không đemlại hiệu quả trong đầu tư trên thị trường

Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng dữ liệu quá khứ, trong đó chủ yếu là dữ liệu

về sự biến động giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán đúng sự biến động của giáchứng khoán trong tương lai Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, với hình thái kémhiệu quả nhất là dạng yếu của thị trường hiệu quả thì mọi thông tin trong quá khứ đãđược phản ánh trong giá chứng khoán ở hiện tại, tức là mọi thông tin quá khứ về chứngkhoán đã được công chúng đầu tư biết đến và đã được phản ánh vào giá chứng khoán

Do vậy, mọi cố gắng để sử dụng những thông tin quá khứ chỉ giúp nhà đầu tư tìm đượcmức lợi nhuận cân bằng trên thị trường, đủ bù đắp cho những chi phí và rủi ro mà họ

có thể gặp phải khi đầu tư vào chứng khoán Nhà phân tích kỹ thuật không thể tìmkiếm được lợi nhuận siêu ngạch trên thị trường chứng khoán hiệu quả Việc dự đoánbằng đồ thị về giá chứng khoán trong tương lai chỉ là “sự tự lừa dối chính mình”

 Trong phân tích cơ bản

Ở thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường có thể bỏ qua một số thông tin cótính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty có chứng khoán hoặc đánhgiá những thông tin đó không chính xác Khi đú giỏ chứng khoán trên thị trường cơbản có tính chất đại chúng về công ty Một nhà phân tích cơ bản có kỹ năng phân tích

cơ bản điêu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt động của công ty trong tương laidựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm kiếm được lợi nhuận siêu ngạchhay thu nhập tăng thêm khi lựa chọn được đúng loại chứng khoán mà thị trường đangđánh giá không chính xác

Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, thì phân tích cơ bản phần lớn làkhông có giá trị Trong thị trường dạng này, mọi thông tin cơ bản có tính chất đạichúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử dụngphân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị trường là hếtsức khó khăn Lợi nhuận siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn,khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có liênquan đến công ty xảy ra Nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải

có khả năng đánh giá và lựa chọn đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá

chưa chính xác để ra quyết định đầu tư Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽnhanh hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ Vì vậy, để mong muốn tìm kiếm lợi nhuậnsiêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại tài sản thông qua các danhmục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đat được mục tiêu đánhbại thị trường Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc.

 Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư

Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu, một quy luật và ngàymột mạnh mẽ.Cỏc phương pháp tìm kiếm, phân tích và đánh giá thông tin đều đượccác nhà đầu tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng,vỡ vậy, thông tin luôn được phản ánhvào giá chứng khoán với tốc độ ngày một nhanh hơn.chỉ có những nhà đầu tư xuất sắc,

bỏ ra những chi phí lớn vói những phương tiện hiện đại mới hy vọng vượt qua được thịtrường để tìm kiếm tu nhập tăng thêm Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sựphù hơp với các nhà đầu tư có tiềm lực tài chính lớn đặc biệt là với các nhà quản lý quỹtín thác đầu tư, thực hiện quản lý hàng loạt các danh mục đầu tư với qui mô lớn Lýthuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng giá cả chứng khoán trên thị trường luônphản ánh đầy đủ và chính xác mọi thông tin sẵn có trên thị trường, do vậy mọi cố gắngnhằm mua bán, giao dịch chứng khoán thường xuyên theo những diễn biến của thịtrường chỉ làm tăng chi phí cho các nhà môi giới mà không có khă năng đưa lại thunhập tăng thêm cho các nhà đầu tư Lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việcquản lý danh mục đầu tư theo chiến lược chủ động có khả năng đem lại thu nhập caohơn so với thị trường, đó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian

Các nhà đầu tư trên thị trường, kể cả nhà quản lý danh mục đầu tư nên sử dụngchiến lược đầu tư thụ động với mục tiêu duy nhất là đa dạng hóa đầu tư qua danh mụcđầu tư chứng khoán Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay một quỹ chỉ số là mộthướng dẫn phù hợp quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả Quỹ đầu tư chỉ số làmột danh mục đầu tư được thiết lập với số lượng và cơ cấu chứng khoán trong danhmục đầu tư như số lượng và cơ cấu của các chứng khoán được sử dụng để hỡnh nờnmột chỉ số nào đó

2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của các quốc gia trên thế giới

Giả thuyết thị trường hiệu quả dựa trên giả định rằng giá cổ phiếu hấp thụ nhanhchóng cho dòng thông tin mới nhất do đó giá hiện tại phản ánh toàn bộ thông tin hiện

có Bất kỳ tin tức hoặc thông tin trong thị trường hiệu quả được định nghĩa là bất cứđiều gì có thể ảnh hưởng đến giá cả mà không được biết đến trong kịch bản hiện nay và

có vẻ ngẫu nhiên trong viễn cảnh tương lai Khái niệm hiệu quả thị trường chứngkhoán có ý nghĩa liên quan đến các cơ chế hoạt động của thị trường chứng khoán và

tính hiệu quả của nó, thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả có tác động rất lớnđến sự phát triển cơ cấu nền kinh tế.Đầu tiên là những bằng chứng về thị trường hiệuquả dạng yếu:

Fama (1965) cho rằng lý thuyết thị trường hiệu quả cần phải được kiểm chứngthông qua các công thức và mô hình toán học Fama (1970) báo cáo lý thuyết EMHnhư một mô hình trò chơi công bằng, mô hình này chỉ ra rằng các nhà đầu tư tự tin vềgiá thị trường hiện tại hoàn toàn được sao chép tất cả thông tin liên quan đến an ninh.Hơn nữa, lợi nhuận kỳ vọng dựa trên mức giá là phù hợp với rủi ro của nó Fama phânloại các dạng mô hình thực nghiệm của giả thuyết thành ba loại dựa trên các thông tinđược thiết lập: thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thịtrường hiệu quả dạng mạnh Mô hình bước đi ngẫu nhiên (RWM) là mô hình trong đógiả định rằng những thay đổi trong giá chứng khoán dựa trên các biến ngẫu nhiên vàkết luận rằng thay đổi về giá trong tương lai không thể dự báo thông qua thay đổi giátrong quá khứ Mô hình RWM thường được sử dụng để làm bằng chứng cho hình thứcthị trường hiệu quả dạng yếu Như các nỗ lực ảnh hưởng của Fama (1970) lấy từ 30 cổphiếu trong Chỉ số DJIA cho giai đoạn 1957 – 1962 đã không tìm thấy bằng chứng;Fama và French (1988) đã phân tích dữ liệu danh mục đầu tư ngành công nghiệp tronggiai đoạn 1962 – 1985 và kết quả tương quan chỉ ra một loại mô hình chữ U đối với sựgia tăng trong lợi nhuận Lo và Mackinlay (1988) sử dụng các mức giá trong NYSE:AMEX cho giai đoạn 1962 – 1985 và bác bỏ một cách mạnh mẽ các RWM cho toàn bộthời gian Fama (1970), Granger (1975), Hawawini (1984), Fama (1991 ) và Lo (1997)kiểm tra thực nghiệm RWM và hình thức EMH yếu liên quan đến cả hai trường hợpnền kinh tế đã phát triển và nền kinh tế mới nổi Tất cả chúng đều hỗ trợ kết luận rằng

có bằng chứng thực nghiệm liên quan đến lý thuyết EMH

Ở Châu Mỹ, Urrutia (1995) đã nghiên cứu RWM cổ phiếu trong 4 thị trườngmới nổi ở Châu Mỹ Latin Ông đã sử dụng các dữ liệu chỉ số hàng tháng choArgentina, Brazil, Chile và Mexico trong giai đoạn 12/1975 – 03/1991 Kiểm định tỷ lệphương sai không đúng bác bỏ giả thuyết bước đi ngẫu nhiên nhưng chạy thử nghiệmchỉ ra rằng có tồn tại hình thức thị trường hiệu quả dạng yếu Lý do đằng sau điều này

là các nhà đầu tư trong nước không đủ thẩm quyền để thiết kế chiến lược kinh doanh

mà có thể cho phép thu lợi nhuận quá mức.Ojah và Karemera (1999) sử dụng phươngpháp tỷ lệ phương sai cũng như mô hình ARIMA không thể bác bỏ sự tồn tại dạng yếuđối với các thị trường Argentina, Brazil, Chile và Mexico Whortington và Higgs(2003) đưa ra các kết quả ngược lại với các thị trường Argentina, Brazil, Columbia,

Mexico, Peru, Venezuela bằng kiểm định nghiệm đơn vị, tỷ lệ phương sai và kiểm địnhđoạn mạch.

Ở Châu Á, Huang (1995) đã kiểm tra thị trường chứng khoán của 9 nước châu

Á Ông đã sử dụng kiểm định phương sai để kiểm tra giả thuyết bước đi ngẫu nhiêncủa các thị trường chứng khoán châu Á Ông phát hiện ra rằng giả thuyết RWM cho thịtrường chứng khoán Hàn Quốc và Malaysia bị từ chối mạnh mẽ cho tất cả các giaiđoạn Hơn nữa, giả thuyết RWM cũng bị từ chối cho thị trường chứng khoán HồngKông, Singapore và Thái Lan Dahel và Laabas (1999) đã nghiên cứu thị trường hiệuquả của Bahrain, Kuwait, Saudi Arabia và Oman Họ kiểm tra quan sát từ năm 1994đến 1998 để kết luận rằng thị trường chứng khoán của Kuwait là mạnh mẽ trong hỗ trợcác hình thức thị trường hiệu quả dạng yếu và các thị trường khác không phải dạng yếucủa EMH Groenewold và Ariff (1999) nghiên cứu mười quốc gia trong khu vực Châu

Á – Thái Bình Dương để đánh giá tác động của tự do hóa đến thị trường hiệu quả Họphát hiện ra rằng rất nhiều các biện pháp thị trường hiệu quả là không thay đổi bằngcách bãi bỏ các quy định

Abraham (2002) và các cộng sự kiểm định các thị trường Bahrain, Kuwait, ẢRập Saudi và bác bỏ giả thiết bằng kiểm định tỷ lệ phương sai và kiểm định đoạnmạch Họ quan sát thấy chỉ số trong giao dịch thị trường chứng khoán có thể không thểhiện đúng giá trị chỉ số cơ bản Hơn nữa có một hệ thống xu hướng thiên về từ chốiEMH Ba thị trường chứng khoán mới nổi trong khu vực này cho thấy giao dịch khôngthường xuyên đã làm thay đổi đáng kể kết quả của thị trường hiệu quả.Marashdeh vàShrestha (2008) sử dụng kiểm định ADF và PP cho thấy thị trường Các tiểu vươngquốc Ả Rập Thống Nhất ở dạng yếu Gan, Lee, Hwa và Zhang (2005) sử dụng kiểmđịnh ADF, PP ủng hộ cho lý thuyết đối với Úc và New Zealand.Hasan, Shah vàAbdullah (2007) kiểm tra hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Karachi(KSE) ở Pakistan Kết quả cho thấy rằng hành vi giá không được hỗ trợ trong mô hìnhbước đi ngẫu nhiên và do đó đây không phải là hình thức thị trường hiệu quả dạng yếu.Như vậy phân tích kỹ thuật có thể hữu ích trong việc dự đoán các hành vi thị trườngchứng khoán trong thời gian ngắn Các kết quả thực nghiệm trước được dựa trên các

dữ liệu của thị trường chứng khoán phát triển và do đó nó ngụ ý rằng giá bảo mật đượcphản ứng ngay lập tức cho tất cả các thông tin công bố công khai

Ở Châu Phi, Khazali và các cộng sự (2007) sử dụng kiểm định đoạn mạch, kiểmđịnh dấu (sign test), kiểm định bậc (rank test) và tỷ lệ phương sai đối với các nướcthuộc khối Bắc Phi và Trung Đông (MENA) ủng hộ lý thuyết này Jefferish và Smith(2005) kiểm định đối với 6 quốc gia (Ai Cập, Kenya, Ma Rốc, Mauritius, Nigeria và

Nam Phi) theo tuần từ 01/1990 – 09/2001 cho thấy chỉ có Nam Phi hiệu quả dạng yếutrong khi Ai Cập, Ma Rốc và Nigeria trở nên hiệu quả yếu vào cuối thời kỳ xem xét.Enowbi, Guidi và Mlambo (2009) xem xét các quốc gia Ai Cập, Ma Rốc, Nam Phi vàTunisia bằng các kiểm định tham số và phi tham số vừa bác bỏ tính hiệu quả này(ngoại trừ Nam Phi).

Ở Châu Âu, Worthington và Higgs (2004) đã nghiên cứu 20 quốc gia châu Âutrong giai đoạn 08/1995 – 05/2003 bằng cách áp dụng kiểm tra mối liên hệ nối tiếp,chạy mô hình thử nghiệm ADF Họ kết luận rằng tất cả các chỉ số không phân bố bìnhthường và chỉ có 5 quốc gia thực hiện các tiêu chuẩn cho mô hình RWM Theo pháthiện của họ, Đức, Ireland, Bồ Đào Nha, Thụy Điển và Vương quốc Anh đi theo môhình bước đi ngẫu nhiên hoàn toàn còn Pháp, Phần Lan, Hà Lan, Na Uy và Tây BanNha đang theo giả thuyết bước đi ngẫu nhiên Dorina (sau năm 2006) sử dụng hệ sốtương quan, kiểm định đoạn mạch, kiểm định BDS với các quốc gia Rumani, Hungary,

CH Séc, Lithuania, Ba Lan, Slovakia, Slovenia và Thổ Nhĩ Kỳ, cho biết CH Séc,Slovenia và Lithuania không hiệu quả (có tương quan tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi)

và tương quan phi tuyến giữa tỷ suất sinh lợi ở các quốc gia xem xét ngoại trừ Rumani.Ozdemir (2008) xem xét tỷ suất sinh lợi theo tuần của Thổ Nhĩ Kỳ sử dụng kiểm địnhADF, kiểm định đoạn mạch và tỷ lệ phương sai ủng hộ cho lý thuyết Trong mộtnghiên cứu gần đây được tiến hành bởi Borges (2008) trên thị trường chứng khoán củaPháp, Đức, Anh, Hy Lạp, Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha, trong giai đoạn 01/1993 –12/2007 Pháp, Đức, Anh và Tây Ban Nha tuân theo quy luật bước đi ngẫu nhiên với

dữ liệu hàng ngày nhưng bác bỏ giả thuyết cho rằng giả thuyết bước đi ngẫu nhiên cho

1996 cho biết Hàn Quốc và Philippines không có hiệu ứng này, thay vào đó Thái Lan

và Mã Lai đạt tỷ suất sinh lợi dương vào ngày thứ Hai và âm vào ngày thứ Ba, ĐàiLoan đạt tỷ suất sinh lợi âm vào ngày thứ Tư, tất cả đều có ý nghĩa Ajayi và các cộng

sự (2004) tìm thấy những bằng chứng tại các quốc gia Đông Âu từ giữa thập niên 90đến năm 2002: tỷ suất sinh lợi thứ Hai âm trong 12 thị trường (chỉ có Estonia vàLithuania có ý nghĩa), dương trong 5 thị trường (chỉ có Nga có ý nghĩa) Rossi (2007)xem xét các quốc gia Nam Mỹ từ 1997 – 2006 cho biết Brazil có tỷ suất sinh lợi thứSáu dương, Chile tỷ suất sinh lợi thấp nhất thứ Hai, dương vào thứ Tư, Sáu, Mexico tỷ

suất sinh lợi cao nhất vào thứ Tư Jarret và Kyper (2005) cho biết có hiệu ứng này ở

Mỹ bằng việc xem xét 49 chứng khoán ngẫu nhiên

Đối với hiệu ứng theo tháng, Schallheim và Kato (1985) xem xét với thị trườngTokyo từ 1952 – 1980 cho thấy tháng Một và tháng Sáu đều có tỷ suất sinh lợi dương

có ý nghĩa Hansen và Lunde (2003) xem xét Đan Mạch, Pháp, Đức, Hồng Kông, Ý,Nhật, Na Uy, Thụy Điển, Mỹ cho ủng hộ sự tồn tại của hiệu ứng tháng Giêng Gao vàKling (2005) sử dụng mẫu như kiểm định hiệu ứng theo tuần cho biết tỷ suất sinh lợitháng Ba, Tư cao nhất trong năm Gu (2006) trong nghiên cứu về các thị trườngCanada, Pháp, Đức, Nhật và Anh từ 1970-2000 tỷ suất sinh lợi tháng Một cao nhất.Các bằng chứng ủng hộ cũng được tìm thấy ở Ghana với nghiên cứu của Alagidede vàPanagiotidis (2006), ở Ấn Độ của Pandey (2002) Enowbi, Guidivà Mlambo (2009)kiểm định đối với Ai Cập, Ma Rốc, Nam Phi và Tunisia cho biết tỷ suất sinh lợi thángMột cao nhất có ý nghĩa đối với Ai Cập, Ma Rốc, Tunisia

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Phương pháp nghiên cứu

3.1.1. Kiểm định tính phù hợp của dữ liệu với phân phối chuẩn

Việc sử dụng các mô hình thống kê để ước lượng sự phân bố quan sát của dữliệu tài chính là một phương pháp phổ biến được sử dụng trong phân tích tài chính Từviệc tính toán các thống kê rủi ro như Value at Risk (giá trị rủi ro) để ứng dụng trongnhiều mô hình tài chính, khả năng giá có thể xấp xỉ với một phân phối chuẩn thường làmột giả định quan trọng Trong phần này, chúng tôi nghiên cứu các giá trị thực nghiệmcủa một giả định tiêu chuẩn bằng cách kiểm tra tính phù hợp của giá cả thị trườngchứng khoán Việt Nam với một phân phối logarit chuẩn sử dụng kiểm định Jarque-Bera

Kiểm định Jarque-Bera là một kiểm định tính phù hợp để kiểm tra xem dữ liệumẫu có kurtosis (độ nhọn) và skewness (độ lệch) phù hợp với một phân phối chuẩn haykhông Thống kê kiểm định JB được tính bằng công thức sau đây:

Trong đó:

JB: Giá trị kiểm định thống kê Jarque-Bera

S: skewness (độ xiên) của dữ liệu K: kurtosis (độ nhọn) của dữ liệu

n: số các quan sát: giá trị trung bình của mẫu

Giả thuyết không của kiểm định này là skewness và excess kurtosis bằng 0, giá trị kì vọng của skewness và kurtosis nếu mẫu tuân theo quy luật phân phối chuẩn

Tiến hành kiểm định thống kê JB này so sánh với một phân phối chi bìnhphương với hai bậc tự do, kết quả của kiểm định này được báo cáo trong bảng 1

3.1.2. Kiểm định sự hiện diện của tính tự tương quan

Sự tự tương quan đề cập đến hiện tượng mà một biến tự tương quan với chính

nó qua các khoảng thời gian kế tiếp nhau Trong bối cảnh của giả thuyết thị trườnghiệu quả, nếu giá cổ phiếu cho thấy bằng chứng về sự tự tương quan, giá trong quá khứ

có thể được sử dụng để dự báo lợi nhuận trong tương lai và như vậy, hình thức dạngyếu của giả thuyết thị trường hiệu quả bị vi phạm Do đó, kiểm định xem giá chứngkhoán có tự tương quan hay không là một cách kiểm định khá trực quan về hiệu quảdạng yếu của thị trường và là một phương pháp lâu đời trong các tài liệu khoa học.Chúng tôi áp dụng phương pháp nghiên cứu của Borges (2008) và kiểm định tươngquan chuỗi bằng cách sử dụng kiểm định Ljung-Box Q, đây là một kiểm định có tham

số khác với Runs Test là một kiểm định phi tham số

3.1.2.1. Kiểm định Ljung-Box Q

Kiểm định Ljung-Box Q là một kiểm định kết hợp (portmanteau test) kiểm định

sự hiện diện của tính tự tương quan trong một chuỗi và do đó, kiểm định dạng mạnhnhất của giả thuyết bước đi ngẫu nhiên

Để thực hiện kiểm định này, đầu tiên chúng tôi tiến hành phân tích hồi quy OLStrên lợi nhuận hàng ngày và hàng tháng với độ trễ 1 đến 10 cho chuỗi lợi nhuận được

mô tả như sau:

Trong đó:

Rt: Lợi nhuận tại thời điểm tρk: Độ dốc của hồi quy OLS với độ trễ kRt-k: Lợi nhuận tại thời điểm t-k

Sau đó, chúng tôi tính Q-Statistic được tính bằng công thức dưới đây:

Trong đó:

Q: Giá trị kiểm định Qn: kích thước mẫuk: Độ trễ cực đại được xét đến, với k = 1,2, , 10Q-Statistic với độ trễ k là một kiểm định giả thuyết rằng không có sự tự tươngquan tới bậc k Q-Statistic sau đó được so với và chúng tôi có thể kết luận rằng có đủbằng chứng để bác bỏ giả thuyết không với độ tin cậy 95% nếu Q >

Kết quả của kiểm định Ljung-Box Q được báo cáo trong bảng 2

3.1.2.2. Kiểm định đoạn mạch (Runs Test)

Runs Test xác định xem các thay đổi giá kế tiếp nhau có độc lập với nhaukhông Không giống như kiểm định Ljung-Box Q, Runs Test là một kiểm định phitham số và rất hiệu quả để kiểm định lợi nhuận của giá chứng khoán không theo quyluật phân phối chuẩn Trong kiểm định này, số quan sát của runs được so sánh với giátrị kì vọng nếu chuỗi theo quy luật bước đi ngẫu nhiên Có hai loại Runs Test, một loạibao gồm giá không đổi (Wallis & Roberts , 1965) và một loại bỏ qua giá không đổi(Mood, 1940; Geary, 1970) Runs Test bao gồm giá không đổi thì hiệu quả hơn trongcác thị trường giao dịch yếu (Ma, 2004), chúng tôi đã vận dụng đặc tính đó trongnghiên cứu của mình Một run được định nghĩa là một chuỗi các thay đổi giá liên tiếpnhau có cùng dấu Một ‘+’ viết tắt cho một thay đổi tích cực, một ‘0’ viết tắt cho sựkhông thay đổi và một ‘-’ viết tắt cho một sự thay đổi tiêu cực Một chuỗi +, +, +, + , 0,

0 , -, -, -, -, 0, 0, +, +, + sẽ cho chúng ta một tổng số 5 run cho mục tiêu của kiểm định

Chúng tôi định nghĩa tỷ suất sinh lợi là tích cực nếu nó lớn hơn 0 và tiêu cựcnếu nó nhỏ hơn 0 Sau khi phân loại các tỷ suất sinh lợi, bước tiếp theo là đếm sốlượng các run ‘+'’, ‘-’ và ‘0’, sau đó so sánh nó với số lượng dự kiến theo bước đi ngẫu