Bài dịch tài chính doanh nghiệp LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN – MỘT XEM XÉT TỔNG QUAN

Bài dịch tài chính doanh nghiệp LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN – MỘT XEM XÉT TỔNG QUAN Bài nghiên cứu này là một sự xem xét lại các nghiên cứu lý thuyết chính. Những tranh luận quan trọng nhất về những yếu tố quyết định cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi thống kê. Hai lý thuyết này được xem xét lại, nhưng cả hai sẽ không mang lại một mổ tả hoàn toàn tình huống và tại sao các công ty ưu tiên vốn cổ phần và các khoản nợ khác trong các tình huống khác nhau.

LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN – MỘT XEM

Quan điểm cho rằng cấu trúc vốn không có liên quan hoặc không phải là vấn đề trong tài chính doanh nghiệp, mặc dù thỉnh thoảng vẫn được coi trọng…là rất khác biệt với những gì chúng ta thật sự đề cập trong các ứng dụng của thế giới hiện tại về những định đề lý thuyết của chúng tôi Miller (1988)

I. Giới thiệu

Bài nghiên cứu giới thiệu người đọc hai lý thuyết chính về cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi

và trật tự phân hạng Đằng sau những lý thuyết này là các giả định không phù hợp của Miller vàModigliani Kể từ khi những giả định không thích hợp này thực sự là một điều hiển nhiên, cácgiả định lý thuyết này, có thể bị vỡ trước khi cấu trúc vốn có thể mang lại giá trị cho công ty.Nếu các giả định không thích hợp này được điều chỉnh, định lý sau được xem như là một hệ quảcần thiết

II. Định đề không thích hợp

Trong thị trường vốn đầy đủ và hoàn hảo, nghiên cứu đã chỉ ra rằng giá trị công ty độc lậpcấu trúc vốn Một cấu trúc vốn tối ưu không tồn tại khi thị trường vốn hoàn hảo Thuế và cácthiếu sót khác của thị trường là rất cần thiết để xây dựng hoặc chứng minh một lý thuyết tích cực

về cấu trúc vốn Những thay đổi trong cấu trúc vốn không chỉ mang lại lợi ích cho cổ đông màsau đó giá trị của công ty cũng sẽ tăng Sung công tài sản từ các trái chủ trong một cân bằngnhững kỳ vọng hợp lý được mong đợi bởi các trái chủ, và rốt cuộc thì các cổ đông sẽ gánh chịuchi phí cho việc thực hiện điều này Miller và Modigliani (1958b) đã có bài viết chuyên đề tronglĩnh vực nghiên cứu này, sử dụng một tranh luận liên quan đến giao dịch arbitrage Nếu mộtcông ty có thể thay đổi giá trị thị trường của nó bằng một hoạt động tài chính thuần túy, các nhàđầu tư trong công ty có thể thực hiện những hành động tương tự sao chép vị thế nợ của công ty.Các giao dịch này chỉ có thể thay đổi tỉ trọng của một danh mục đầu tư và, trong một thị trườngvốn hoàn hảo, sẽ không mang lại lợi nhuận Nếu thị trường đủ hiệu quả để loại bỏ các khoản lợinhuận này của các nhà đầu tư, bất kỳ lợi nhuận của các công ty cũng sẽ loại bỏ tương tự.Modigliani và Miller trong bài viết ban đầu của họ Miller và Modigliani (1958b) và Miller vàModigliani (1958a) giả định một số hạn chế nghiêm ngặt

• Đầu tiên, thị trường vốn được giả định là không có chi phí giao dịch và không có chi phíphá sản

• Tất cả các công ty có mức độ rủi ro tương tự.

• Thuế doanh nghiệp chỉ là gánh nặng của chính phủ

• Không tăng trưởng được cho phép vì tất cả các lưu chuyển tiền tệ là liên tục, vĩnh cửu

• Các công ty phát hành chỉ có hai loại chứng khoán, nợ phi rủi ro và vốn mạo hiểm Tất cảcác trái phiếu (bao gồm cả các khoản nợ của các hộ gia đình phát hành với mục đích traođổi cổ phiếu) được giả định mang lại một thu nhập ổn định trên một đơn vị thời gian, vàthu nhập được coi là chắc chắn không phụ thuộc vào công ty phát hành", Miller vàModigliani (1958b)

• Thông tin là đối xứng

• Các nhà quản lý là người quản lý trung thành của chủ sở hữu và luôn luôn tối đa hóa tàisản của các cổ đông Copeland và Weston (1988)

Sau đó, những người khác như Stiglitz (1974) và Merton (1990) đã gỡ bỏ các giả định về

độ rủi ro Myers (1984) nói rằng việc dỡ bỏ những hạn chế này, tại một thời điểm, bắt đầu nhữngnguyên nhân có thể tạo ra vấn đề nan giải cấu trúc vốn Các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốntrong một thế giới mà thị trường vốn không hoàn hảo liên quan đến cấu trúc vốn có nhiều thuộctính đo lường và không đo lường được của một công ty Định đề không phù hợp mang lại nhữngđiều kiện mà dưới đó cấu trúc vốn của công ty không liên quan đến tổng giá trị công ty Chuyểnđịnh đề không thích hợp một vòng, định đề cũng cho chúng ta biết các yếu tố có thể là nguyênnhân xác định cấu trúc vốn doanh nghiệp Các giả định không thích hợp cho sẵn có thể tạo ra sựphù hợp nếu chúng bị phá vỡ Câu hỏi đặt ra là, để làm điều đó, nếu có thì ở mức độ nào? Vàchuyện gì xảy ra nếu vài sự không hoàn hảo tồn tại cùng một lúc? Bên cạnh những giả thuyếtkhông phù hợp của Modigliani và Miller, cũng có một số giả thuyết khác liên quan đến cấu trúcvốn Đây là những giả thuyết thay thế tài sản, giả thuyết đầu tư dưới mức, giả thuyết dòng tiền tự

do, giả thuyết tín hiệu và tranh luận thị trường sản phẩm

1 Mô hình gia tăng giá trị cấu trúc vốn

Mô hình liên quan đến trạng thái đã được sử dụng rộng rãi trong các tài liệu tài chính nhưmột khuôn khổ chung cho lời giải thích của các giả thuyết không thích hợp Lewellen và Mauer(1988), Kraus và Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) và Hirshleifer (1966) đã sử dụng phươngpháp này

Định đề 1 MM

Giả định thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế trên thu nhập doanh nghiệp Một trạng

thái cân bằng trên thị trường vốn yêu cầu giá trị của công ty, Vt, nên độc lập với tỷ lệ nợ và vốn

chủ sở hữu trong cấu trúc vốn công ty

Cho V là tổng giá trị thị trường của các khoản nợ và vốn chủ sở hữu

VB = giá trị thị trường nợ

VE = giá trị thị trường vốn chủ sở hữu

Xác định một tập hợp các tình huống trong tương lai có thể có, giả định là hữu hạn và baogồm đầy đủ yếu tố Cho rằng một trạng thái tự nhiên xảy ra, tất cả các sự kiện có liên quan trongtương lai được biết đến một cách chắc chắn Tuy nhiên, tôi không biết tình huống nào sẽ xảy ra.Lợi nhuận của một nhà đầu tư phụ thuộc vào tình huống tự nhiên thực sự xảy ra Một nhà đầu tư

do đó có một khoảng lợi nhuận ngẫu nhiên Một chứng khoán có lợi nhuận một đô la, nếu mộttình huống nào đó xuất hiện và mặt khác được gọi là chứng khoán ban đầu Giá của chứng khoánban đầu này được gọi là một tình huống- giá và giá cả hiện nay cho một đô la ngày mai cho thấyrằng một trạng thái đặc biệt xảy ra Một chứng khoán phức tạp tức là một cổ phiếu hay trái phiếubao gồm một số chứng khoán ban đầu, một hoặc hơn cho mỗi tình huống, trong đó cổ phiếumang lại cổ tức Trong các tình huống nơi các cổ phiếu trả tiền nhiều hơn một đô la, ví dụ mười

đô la, cổ phiếu phải có mười chứng khoán ban đầu Trong một vài tình huống, nơi các cổ phiếukhông cho cổ tức, ví dụ nếu phá sản xảy ra, chứng khoán ban đầu cho tình huống này khôngđược bao gồm trong tập hợp các chứng khoán ban đầu Giá trị cho các nhà đầu tư của bất kỳ tậphợp cụ thể bắt nguồn từ giá trị tăng nhẹ trong tài sản của nhà đầu tư trong một trạng thái nhấtđịnh Giá trị hiện tại của bất kỳ đòi hỏi tương lai phụ thuộc vào khả năng mà tình huống sẽ xảy

ra, sở thích của nhà đầu tư cho một tài sản gia tăng trong tình huống này dựa trên một đại diện vànhững ưu tiên thời gian được đại diện bởi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

Ba giả định được thực hiện trước khi tiến hành các mô hình ưu tiên nhiều giai đoạn Các

giả định này là: Giả thuyết 1: Chiến lược đầu tư của công ty được đưa ra – cụ thể, mặc dù quyết

định đầu tư cụ thể không được biết đến, các quy định về những quyết định này được phổ biến

Những quy định này là phù hợp với tối đa hóa sự giàu có của người nắm giữ chứng khoán Nói

cách khác, tôi giả định rằng quyết định tài chính và đầu tư không liên quan Giả thuyết 2: Thị

trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng hoặc chi phí phá sản

Giả thuyết 3: Không thu thuế công ty hoặc cá nhân Tại thời điểm t của một công ty không sử dụng đòn bẩy giá trị thị thường Vt công ty của được thể hiện như công thức (2) Theo Lewellen

và Mauer (1988), tổng giá trị công ty sử dụng vốn vay và chưa sử dụng vốn vay đồng nhất vàđịnh đề không tương quan có thể được chứng minh như sau :

Trong đó

V (Θ) t +1 là tổng giá trị công ty tình huống trong Θ tại thời điểm t +1,

Ω = Tất cả các trạng thái có thể xảy ra

Θ = Tình huống i mà nền kinh tế có thể có trong thời gian t, i = 1 n

B (Θ) t +1 = Giá trị thị trường của nợ tại thời điểm t +1,

E (Θ) t +1 = Giá trị thị trường của cổ phiếu tại thời điểm t + 1

P (Θ) t +1 = Sự phân bố của giá trong tình huống tương ứng

Rt +1 = Trả lãi cam kết đến người nắm giữ trái phiếu tại thời điểm t +1, độc lập với tình huống.

Giá trị thị trường t một công ty sử dụng đòn bẩy được thể hiện là tổng các khoản nợ và giá trịvốn cổ phần

Cách thức tổng giá trị công ty được chia giữa các cổ đông và trái chủ phụ thuộc vào khi có mộtmặc định về nghĩa vụ nợ Sẽ có một mặc định và phá sản là hệ quả khi

hoặc khi

Tại thời điểm đáo hạn, đòi hỏi của trái chủ sẽ có giá trị :

Tại thời điểm đáo hạn, đòi hỏi các cổ đông sẽ có giá trị :

Đòi hỏi của các cổ đông tương đương với một quyền chọn mua trên hoặc E (Θ) t+1 với tập thể

giá thực hiện Rt +1, hoặc trên V (Θ) t +1 với giá thực hiện Rt+1 + B(Θ)t +1 Trong một đánh giá

trung lập rủi ro, tất cả các luồng tiền mặt là chắc chắn, cho rằng một tình huống cụ thể xảy ra.Thời điểm t giá trị của vốn chủ sở hữu và nợ trong công ty sử dụng vốn vay sau đó có thể đượcviết như sau:

Vốn chủ sở hữu :

Nợ :

Với sự tuyến tính của các nhà điều hành, tôi có thể gắn giá trị trái phiếu và vốn chủ sở hữu vớinhau Do bản chất của nợ và vốn cổ phần, tổng giá trị công ty có thể được viết như sau:

TRƯỜNG HỢP 1

TRƯỜNG HỢP 2

Giá trị của các công ty sử dụng đòn bẩy là

Với những giả định trên, tôi đã cho thấy rằng các giá trị của công ty sử dụng đòn bẩy vàkhông sử dụng đòn bẩy là như nhau Các đề xuất không thích hợp ban đầu của Miller vàModigliani được dựa trên khái niệm về mức độ rủi ro, nhưng những mức độ rủi ro là không cầnthiết Như Stiglitz (1969) và Kraus và Litzenberger (1973) đã cho thấy, định đề không thích hợpđược vận hành trong khuôn khổ thời gian trạng thái tổng quát hơn

III Lý thuyết đánh đổi

Trong phần này tôi sẽ xem xét tài liệu mà cho rằng nợ mà có một vai trò trung tâm trongtài chính công ty Jensen (1986) lập luận rằng nợ là một phương tiện hiệu quả mà theo đó đểgiảm chi phí đại diện có quan liên quan với vốn chủ sở hữu Klaus và Litzenberger thấy rằng vớilợi thế về thuế của nợ, cấu trúc vốn tối ưu bao gồm vốn vay Ross (1977) và Leland và Pyle(1977) lập luận rằng nợ có thể đáng giá như một thiết bị báo hiệu giá trị công ty Ba giả thuyếtchính được sử dụng để giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các công ty là giả thuyếtchi phí giao dịch, giả thuyết thông tin bất đối xứng và các giả thuyết thuế Theo Harris và Raviv

(1991), đòn bẩy tăng lên cùng với tài sản cố định, lá chắn thuế không nợ, cơ hội đầu tư, và quy

mô doanh nghiệp và giảm theo biến động, chi phí quảng cáo, xác suất phá sản, lợi nhuận và tínhđộc đáo của sản phẩm

Lý thuyết này cho rằng tỷ lệ nợ tối ưu của một công ty được xác định bởi một sự thỏa hiệp giữacái được và mất khi vay, nắm giữ tài sản của công ty và kế hoạch đầu tư nhất quán Các công tythay thế nợ cho vốn chủ sở hữu, hoặc ngược lại cho đến khi giá trị của công ty là tối đa Lợi íchcủa nợ là chủ yếu tác dụng tấm chắn thuế, phát sinh khi lãi trả tiền vay nợ được khấu trừ vào tàikhoản lợi nhuận Chi phí nợ chủ yếu là chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp Bản gốc lý thuyếtđánh đổi thực sự là một lý thuyết phụ của lý thuyết chung về cấu trúc vốn bởi vì chỉ có hai giảđịnh bị phá vỡ ở đây, không giả định khuyến khích thuế và không có giả định các chi phí phásản Trong lý thuyết đánh đổi tổng quát hơn, một số tranh luận được sử dụng cho lý do tại saocác công ty có thể cố gắng điều chỉnh cấu trúc vốn đến mục tiêu Đòn bẩy cũng phụ thuộc vàonhững hạn chế trong các điều khoản hợp đồng vay vốn, khả năng và uy tín của quản lý Một mốitương quan nghịch giữa nợ và chi phí giám sát được đề xuất bởi Harris và Raviv (1990).Diamond (1989) cho rằng công ty cổ điển với một lịch sử tín dụng lâu dài sẽ có xác suất thất bạitương đối thấp và chi phí đại diện thấp hơn các doanh nghiệp mới thành lập Một yếu tố chungcho tất cả những đặc điểm này công ty là để đo lường một số hình thức chi phí liên quan đến mộtvấn đề đại lý Có thể đồng thời có nhiều vấn đề đại lý giữa các loại khác nhau của chứng khoántrong công ty hoặc giữa các cổ đông và các nhà quản lý trong công ty Những vấn đề này có thể

dễ dàng nhầm lẫn giữa các nhà phân tích và mang lại một không khí khó hiểu đến lĩnh vực tàichính doanh nghiệp Một xây dựng một lý thuyết tích cực tài trợ của nợ, được xây dựng trên lậpluận trên những lợi thế và bất lợi của nợ đầu tiên, nợ là một yếu tố của cấu trúc quyền sở hữu,ngành quản lý Hạn chế kiểm soát một vài đại lý kiểm soát các cổ phiếu phổ thông, trong khiphần còn lại của thủ đô được nâng lên thông qua việc bán trái phiếu, có thể giảm chi phí cơ quanquản lý

Thứ hai, nợ là một thiết bị truyền tín hiệu hữu ích, được sử dụng để thông báo cho nhà đầu

tư một thông điệp của công ty mức độ xuất sắc Thứ ba, nợ cũng có thể giảm tiêu thụ quá nhiềubổng lộc vì chủ nợ yêu cầu thanh toán hàng năm trên dư nợ cho vay Nợ cũng có nhược điểm của

nó Đầu tiên, đó là vấn đề của cơ quan chi phí của nợ đó bao gồm thay thế rủi ro và được đầu tư

Thứ hai, nợ cũng làm tăng khả năng phá sản bằng cách tăng Srủi ro tài chính của công ty Tôi sẽthảo luận về lý luận này trong các phần sau.

A Lý thuyết ưu đãi thuế

Thuế Giả thuyết là sự gia tăng thuế suất sẽ làm tăng giá trị của công ty thuế lá chắn Công

ty làm giảm thu nhập bằng cách khấu trừ lãi suất trả nợ và do đó làm giảm thuế nợ phải trả Sựgia tăng mức thuế suất thuế do đó nên tăng đòn bẩy Hệ thống thuế hiện tại thông qua bởi hầu hếtcác nước công nghiệp có thể được phân loại vào các hệ thống cổ điển và khoản tính hệ thống.Trong hệ thống cổ điển, thanh toán lãi suất được trừ ở cấp doanh nghiệp, nhưng cổ tức là không.Tại cổ tức mức độ cá nhân và quan tâm là được khấu trừ sự đổ tội hệ thống giảm hoặc loại bỏthuế cổ tức bằng cách cấp một khoản tín dụng thuế cho người nhận cổ tức, tương đương với một

số phần nhỏ của thuế doanh nghiệp trả thu nhập sử dụng đối với cổ tức

Các ưu đãi thuế là một phần của lý thuyết ra thương mại tĩnh cho rằng một sự cân bằngquản lý tăng rủi ro tài chính và khấu trừ thuế Trong Na Uy này là không nhất thiết phải đúng kể

từ khi hệ thống thuế và đã được trung lập đối với nợ và vốn cổ phần Sau khi cải cách thuế trongnăm 1992, cổ tức không bị đánh thuế như thu nhập cho nhà đầu tư, trong khi thu nhập lãi là Cáccông ty trả tiền cổ tức ra khỏi thu nhập chịu thuế trong khi lãi suất các khoản nợ được khấu trừthuế thu nhập của công ty tuyên bố Vì vậy, ở Na Uy, cổ tức và thuế lãi suất nên trung lập về màcông cụ tài chính, nợ hoặc vốn chủ sở hữu, các doanh nghiệp có động cơ để phát hành Na Uy có

đã có thuế thu nhập hoãn lại sau khi các cải cách thuế của năm 1992 Thuế, trong đó, do phápluật về thuế kết quả trong sự khác biệt thời gian, tức là, sự khác biệt giữa thu nhập tính cho mụcđích tính thuế và cho các mục đích kế toán tài chính Không giống như sự khác biệt lâu dài, sựkhác biệt thời gian là có khả năng bị đảo ngược trong thời gian tương lai Trong mô hình thuế thunhập hoãn lại, thuế thu nhập hoãn lại là một lâu dài trách nhiệm pháp lý Tùy thuộc vào sự chỉđạo của sự khác biệt, thuế thu nhập hoãn lại có thể là một trách nhiệm cũng như một tài sản.Chiết khấu thuế thu nhập hoãn lại không được chấp nhận hiện nay trong bất kỳ chuẩn mực kếtoán

Thuế thu nhập hoãn lại là thuế suất (28%) nhân với sự khác biệt trong thu nhập giữa lợinhuận tài chính và thua lỗ và lợi nhuận báo cáo hoặc mất mát cho mục đích tính thuế nếu khấutrừ cao hơn trong các báo cáo thuế, thuế thu nhập hoãn lại là positive.1 Chi phí thuế là thể hiện

trong báo cáo kết quả lợi nhuận và tài khoản / thu nhập giảm Trong mô hình thuế thu nhập hoãnlại, số tiền đại diện cho tổng số thuế phải nộp tính trên lợi nhuận kế toán cho năm đó Trong các

mô hình khác, chỉ số tiền phải thanh toán được hiển thị

Năm 1992 thuế cải cách mã thuế Na Uy đã được thay đổi trong thuế cải cách năm 1992

Do đó, điều này đã truyền cảm hứng cho chúng tôi để kiểm tra xem một ưu đãi thuế của vay nợtồn tại trong Na Uy Các hồi quy hàng năm trong Frydenberg (2001), hiển thị các biến thuếnondebt rất có ý nghĩa trong năm 1991, và 92 năm 1999 và năm 2000 cho sự quan tâm thực hiệnbiến nợ Theo Bøhren và Michalsen (2001) trang 261, đây là những năm, ngoại trừ năm 1999,rằng hệ thống thuế Na Uy là không trung lập ! Đây là một đóng góp mới, bằng cách sử dụng tựnhiên thử nghiệm ở Na Uy, để cho thấy rằng hệ thống thuế quan trọng đối với tỷ lệ nợ

Trước khi cải cách kế toán trong năm 1992, thuế được trình bày trong các tài khoản gọithuế phải nộp cho năm hiện hành Sau năm 1992, các loại thuế bao gồm cả số thuế phải nộp vànhững thay đổi trong thuế thu nhập hoãn lại Thay đổi trong thuế thu nhập hoãn lại xảy ra như làkết quả của chênh lệch tạm thời giữa giá trị sổ sách và giá trị sổ sách thuế, và giảm thuế chuyển.SJO (1996) cho rằng mức thuế suất có thể ảnh hưởng đến cơ cấu nợ bất cứ khi nào các mã sốthuế không hoàn toàn trung lập Một mức thuế suất thấp hơn sẽ giảm đòn bẩy Với thuế cải cách,

cổ tức thuế đã được giảm đáng kể Cổ tức không còn đôi bị đánh thuế Thuế của nhà đầu tư trên

cổ tức được giảm số tiền được thanh toán trong các công ty Sự thay đổi này sẽ tăng sức hấp dẫncủa là một cổ đông trong công ty của Na Uy

Một sự thay đổi trong ưu đãi theo hướng công bằng là một hệ quả của cải cách thuế một sốtác giả đã tuyên bố rằng các công ty phục vụ như một trung gian tài chính Các công ty có thểkhông có một ưu đãi thuế tăng nợ nếu cả chủ đầu tư và các công ty đang ở trong một vị trí thuế.Các công ty trả tiền các loại thuế trên vốn chủ sở hữu trở lại, trong khi các nhà đầu tư phải nộpthuế trên lợi nhuận nợ Nếu nợ nhà đầu tư không phải là ở một vị trí thuế, ông có thể có khấu trừthuế khác và hoãn, trong đó cung cấp anh, thu nhập chịu thuế bằng không, thì lợi nhuận của vốn

nợ không bị đánh thuế và có động cơ để dựa vào vốn vay Đối số trung gian tài chính cũng tuyên

bố rằng công ty có thể cho vay với điều kiện thuận lợi hơn so với nhà đầu tư Ý tưởng là cáccông ty có thể sử dụng tốt hơn các lợi ích tài trợ của nợ nếu họ đang ở trong một vị trí thuế

Những lợi ích công ty từ việc giảm các khoản thuế phải nộp cho chính phủ Lãi suất trả chochủ nợ được trừ trong tài khoản lợi nhuận và mất mát và do đó làm giảm gánh nặng thuế cho nợ

tư nhân, điều này rõ ràng là một lợi thế Lợi thế thuế suất của việc khấu trừ lãi suất dự kiến sẽchìm như là đòn bẩy tăng lên khi mức thuế suất là tiến bộ cuối cùng số nợ đó phát sinh khônggọi ảnh hưởng thuế rất lớn kể từ khi biên mức thuế suất giảm khi thu nhập giảm Đối với nợ củacông ty, tuy nhiên, với thuế suất tỷ lệ ở Na Uy là 28% và liên tục cho tất cả các mức độ lợinhuận Các ưu đãi về thuế đối với vốn vay do đó không giảm nhẹ như đòn bẩy tăng lên khi thuếsuất của công ty là không đổi Thuế công ty là thuế ròng lợi nhuận thuần túy và nơi không có lợinhuận, ngay cả chính phủ thu thuế đã bị mất tuyên bố của mình

Trong bài viết của ông " nợ và thuế ", Miller (1977) lập luận rằng mức độ nợ không phụthuộc vào mức thuế suất thuế khi cả hai cá nhân và doanh nghiệp được xem xét Thakor (1989)cũng rất quan trọng với lợi thế về thuế của nợ vì nợ đã được sử dụng trước năm 1913 khi không

có doanh nghiệp thuế ở Mỹ Cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định như nợ nhưng cổ tức không đượckhấu trừ thuế Việc phát hành cổ phiếu ưu đãi như vậy cũng cho thấy rằng các lợi thế về thuế của

nợ chỉ có thể phần nào giải thích việc sử dụng nợ

B Ưu đãi phá sản

Một phá sản mà không cần chi phí sẽ không thay đổi giá trị của công ty Stiglitz (1969) đãchỉ ra rằng giá trị của chứng khoán là như nhau, bất kể việc phá sản có thể xảy ra hay không dướimột số điều kiện cụ thể Tuy nhiên, chi phí của khủng hoảng tài chính các chi phí này được chiathành chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp Chi phí phá sản dự kiến sẽ tăng cho tất cả các cấp củađòn bẩy Chi phí phá sản không chỉ là chi phí trực tiếp chuyển giao tài sản cho chủ sở hữu mới,

lệ phí luật sư và án phí, nhưng cũng có những chi phí gián tiếp phá sản phát sinh từ quá trình phásản của chính nó Người được ủy thác phá sản, như một đại lý của tòa án, có thẩm quyền hoạtđộng của công ty Warner (1977) cho biết, nó không phải là rõ ràng nếu mối quan hệ cơ quannày cung cấp cho người được ủy thác bất kỳ động cơ để chạy các công ty có hiệu quả và đưa raquyết định mà thực tế giá trị tối đa Các cổ đông phải đối mặt với khả năng mà họ có thể mấtkiểm soát của công ty khi tình hình khủng hoảng tài chính xảy ra Các tùy chọn để nhận cổ tứcnếu các công ty hoạt động lợi nhuận trong tương lai là từ đó bị mất cho các cổ đông hiện tại Chiphí gián tiếp phát sinh khi nhân viên có trình độ có thể theo đuổi các cơ hội khác bỏ công ty khi

phá sản đóng cửa nhập Tình huống bất ổn trong tổ chức thường là kết quả, và các nhà cung cấp

và khách hàng dựa về quan hệ kinh doanh liên tục có thể mất niềm tin vào công ty

Nguy cơ chuyển rủi ro thay đổi được mô tả trong phần F nhưng đáng nói đến ở đây vì lợiích và sự cám dỗ để chơi trò chơi này là mạnh nhất khi tỷ lệ cược của mặc định là cao Nếu công

ty có thể sẽ đi theo dù sao, tại sao không đặt cược cuối cùng mà có thể cứu vãn công ty Các cổđông và quản lý được cá cược với các chủ nợ tiền Điểm trong nguy cơ chuyển dịch là cách cổđông của các công ty sử dụng vốn vay đạt được khi tăng rủi ro kinh doanh thời điểm này cũng

có thể được mô tả với một lựa chọn cuộc gọi

C Chi trả cổ tức và vấn đề pha loãng đòi hỏi

Brealey và Myers (2000) mô tả điều này như là vấn đề tiền mặt và vận hành, cổ đông cóthể mất các tài sản có giá trị, trong khi trái chủ được giữ bí mật Trái phiếu được định giá dướigiả định rằng chính sách cổ tức không thay đổi Giảm các khoản đầu tư bằng cách tăng cổ tức sẽlàm giảm giá trị công ty, làm tăng nguy cơ nợ và gây hại cho trái chủ Các cổ đông có thể thuđược tất cả các tài sản và để lại các trái chủ với một cái vỏ trống rỗng Khi các công ty tiệm cậnphá sản và khủng hoảng tài chính cần minh bạch hơn cho các bên liên quan của công ty, các nhàquản lý có thể chọn để thực hiện các trò chơi với các chủ nợ Những trò chơi có thể được thsjchiện bất kỳ lúc nào, nhưng cổ phần đang gần phá sản hơn

C.1 Pha lãng các đòi hỏi

Các cổ đông có thể sử dụng các giá trị tài sản làm đòn bẩy, và sau đó chuyển sang chiếnlược khác Trái phiếu được định giá theo giả định rằng không có nợ mới được phát hành Khi cáccông ty phát hành nợ mới với ưu tiên giống nhau hoặc cao hơn so với các khoản nợ cũ, yêu cầucủa trái chủ cũ sẽ được giảm Lý do là xác suất vỡ nợ trên nợ cũ gia tăng Các công ty bắt đầuvới một chính sách bảo thủ, phát hành một số lượng hạn chế các khoản nợ tương đối an toàn Sau

đó công ty đột nhiên chuyển đổi và phát hành nhiều hơn nữa Điều đó làm cho tất cả các khoản

nợ rủi ro, áp đặt một lỗ vốn trên trái chủ “ban đầu” Lỗ vốn của trái chủ là phần đạt được của các

cổ đông

D Cạnh tranh thị trường sản phẩm và cấu trúc vốn

Trong mô hình của mình, Titman (1984) đưa ra ý tưởng một người bán một sản phẩm đivào các hợp đồng dịch vụ một sản phẩm Một người bán hàng đã có thể nhập loại hợp đồng dịch

vụ có thể yêu cầu một giá cao hơn cho sản phẩm đầu ra của mình Nếu dịch vụ này trở nên quátốn kém, ông sẽ không thực hiện hợp đồng trên Phá sản có thể là một phương pháp không thựchiện một hợp đồng dịch vụ Một khoản nợ, tỷ lệ cao hơn làm tăng khả năng phá sản và do đómức tăng giá - giá bán có thể nhu cầu, kể từ khi khách hàng xem tỷ lệ nợ như một tín hiệu có thểphá sản

Williams (1988) cũng đã nghiên cứu các vấn đề cấu trúc vốn khi có nhiều hơn một công tytrong mô hình Một vấn đề cơ quan xảy ra khi một công ty phải lựa chọn giữa hai công nghệ.Một lao động và một phần thặng dư vốn là hai công nghệ có sẵn Nếu các doanh nghiệp đầu tưvào công nghệ nhiều lao động, ông có thể tiêu thụ một số các tiền thu được từ đầu tư tài chínhbên ngoài Công nghệ thâm dụng vốn được giả định để cho lợi nhuận cao hơn so với công nghệnhiều lao động Nợ sau đó có thể được sử dụng để kiểm soát khuyến khích quản lý bằng cáchthiết lập các mức độ nợ cao như vậy mà đầu tư vào nhiều lao động ngành công nghiệp là khôngkhả thi Một kết luận quan trọng từ các tài liệu cân bằng công nghiệp rằng một số thỏa thuận tàitrợ có thể cùng tồn tại cùng một lúc Các công ty sử dụng nhiều vốn lớn với mức nợ cao có thểcùng tồn tại với các công ty nhỏ hơn và nhẹ lợi nhuận mà đang có cấp thấp hơn của nợ Williams(1988) mô hình do đó có thể giải thích tính không đồng nhất lớn của tỷ lệ nợ trên quan sát thấytrong các dữ liệu

E Hợp đồng tối ư và lý thuyết quản trị doanh nghiệp

Trong phần này tôi khám phá ba đối tượng thường được đề cập như là nguyên nhân có thểvốn quyết định cơ cấu Trước tiên, tôi xem xét các vấn đề quản trị doanh nghiệp Làm thế nàonên công ty được kiểm soát ? Một công ty được tổ chức chặt chẽ, nơi một phần lớn hoặc lớn cổphiếu của các cổ phiếu bị kiểm soát bởi một cá nhân hay một nhóm được coi là một công ty quản

lý hiệu quả hơn so với các công ty kiểm soát bởi các nhà quản lý tự quan tâm cố thủ Thứ hai,hoạt động có nguy cơ phải được chia sẻ bởi các chủ sở hữu của công ty và các mô hình nợ vốnchủ sở hữu đã cho thấy khả năng đặc biệt để phân bổ rủi ro cho người dân có quyền kiểm soátcòn lại của công ty, các cổ đông thứ ba, không lý thuyết chi phí giao dịch có bất cứ điều gì đểlàm với cấu trúc vốn ?

Các công ty quản lý vấn đề Aghion và Bolton (1988) và cũng Zender (1991) nhấn mạnhrằng hợp đồng kiểm soát tài trợ cho một lớp học của các đại lý độc quyền có thể không hiệu quảbởi vì họ không cung cấp cho các đại lý kiểm soát các ưu đãi để thực hiện tốt nhất đầu tiên quyếtđịnh Cảm giác đằng sau các công cụ tài chính cổ phần và khoản nợ hiện tại được rằng họ đượcthiết kế để trong mỗi tình huống chủ sở hữu quyền kiểm soát dư sở hữu tiền mặt còn lại dòngchảy Nếu đây không phải là trường hợp, có một cuộc xung đột tiềm năng bởi vì chủ sở hữu củamột trong những security classes có thể chiếm đoạt tài sản của chủ sở hữu của lớp bảo mật khác.Các khoản nợ tiêu chuẩn hợp đồng (SDC) là một hợp đồng tối ưu và thống trị tất cả các loại hợpđồng trong đắt Mã xác nhận (CSV) văn học tình huống Một SDC giảm thiểu việc chuyển giao

dự kiến quý từ doanh nghiệp cho nhà đầu tư bên ngoài Xem Allen andWinton (1995) cho mộtđánh giá toàn diện của văn học Các nhân vật xác định các tài liệu CSV là các tiền thật chảy củacông ty chỉ quan sát được với người quản lý hoặc doanh nghiệp Dòng tiền của công ty là chỉ cóthể kiểm chứng với chi phí trong quá trình phá sản Các nhà đầu tư bên ngoài chỉ nhận được một

cố định khoản tiền khi thu nhập doanh nghiệp là không xác nhận và thanh toán đúng thấp hơnkhi thu nhập được xác minh Cơ cấu sở hữu có thể là một yếu tố quan trọng giải thích đòn bẩycấu trúc Các công ty được kiểm soát chặt chẽ của các cổ đông lớn sẽ có chi phí cơ quan ít hơn.Fama và Jensen (1983) lập luận rằng nó có ý nghĩa để tách các tuyên bố tài chính vào chỉ có hailoại: một thành phần tương đối thấp rủi ro, vốn nợ, và một thành phần nguy cơ tương đối cao,vốn chủ sở hữu Đây là một hình thức tối ưu của hợp đồng bởi vì nó làm giảm chi phí ký kết hợpđồng và nó làm giảm chi phí của dịch vụ chịu rủi ro Cổ đông và trái chủ không phải giám sát lẫnnhau Chỉ trái chủ phải theo dõi các cổ đông và không phải ngược lại Giám sát một chiều này sẽgiúp giảm chi phí ký kết hợp đồng

Nguy cơ chia sẻ thành viên của một tổ chức đang mong muốn điều chỉnh hai yếu tố chínhtrong quan hệ đối tác Đầu tiên, thưởng phạt từ tích cực NPV dự án phải được chia, và thứ hai,rủi ro phải được chia sẻ Nguy cơ xuất phát từ thời điểm thực hiện khác nhau thưởng phạt vàtrách nhiệm nếu phá sản xảy ra Trong một mô hình cổ phần nợ, vốn chủ sở hữu thực hiện gầnnhư tất cả các rủi ro, và nhận được tất cả các trả -off nếu công ty đạt lợi nhuận mục tiêu nhấtđịnh Mặt khác, nếu lợi nhuận là mục tiêu dưới đây họ nhận được không trả hết Chủ nợ có thực

tế không có rủi ro và cố định cấu trúc trả-off trừ trường hợp lỗ phát sinh quét sạch vốn chủ sởhữu Không chủ sở hữu cũng không nợ có thể mất nhiều hơn những gì họ đã đầu tư, chứngkhoán đặt sang một bên Một giải pháp tốt nhất cho vấn đề đầu tiên chia sẻ rủi ro này sẽ được

cung cấp cho các nhà đầu tư rủi ro trung tất cả các rủi ro và phân chia tiền lương -off cho phùhợp không kết quả nguy cơ trong sự trở lại phi rủi ro cho các chủ nợ Một giải pháp tốt nhất thứhai làm cho nguy cơ nhà đầu tư không thích mang nhiều rủi ro hơn so với các giải pháp tối ưu.Điều này gây ra một rủi ro quá mức phí bảo hiểm có thể được quy cho sự chia sẻ rủi ro không tối

ưu, các nhà đầu tư không thích rủi ro ít nên chấp nhận rủi ro lớn hơn

Chi phí giao dịch lý thuyết Coase (1937) cho rằng văn học tân cổ điển của công ty phù hợpvới đó là một công ty lớn trên thế giới và cũng là tất cả các bộ phận của một công ty có thể làtước để công ty tự trị duy nhất Tổ chức nổi lên vì thị trường thất bại, bởi vì thông tin bất đốixứng giữa các đại lý Thông tin bất đối xứng này giữa các thành viên cung cấp cho các tổ chức lý

do cho sự tồn tại của họ Williamson (1981) tuyên bố mà lý do khác cho sự tồn tại của các chiphí giao dịch và các nền kinh tế của quy mô và phạm vi Một hợp đồng lao động chung giữacông ty và người lao động làm giảm các chi tiết cần thiết trong hợp đồng so với hợp đồng mà xácđịnh chính xác nội dung của dịch vụ cung cấp do người lao động Thay vào đó, công ty có thể ralệnh cho nhân viên thực hiện nhiệm vụ trong một cách rộng rãi khu vực được xác định Các tổchức không phải là thị trường và họ không phải cá nhân các tài liệu tài chính công ty, xem công

ty như một cái gì đó giữa Tài chính công ty có thể được xem như là một tập hợp các hợp đồnggiữa những người mà hợp tác hướng tới một mục tiêu chung trong khi họ đang theo đuổi của họlợi ích cá nhân Tài trợ cho các khoản đầu tư của các tổ chức đòi hỏi sự đánh đổi giữa chi phí vàlợi ích của hợp đồng bảo đảm và cho vay Các tài liệu tài chính doanh nghiệp dựa trên công việcđầu tiên của Coase (1937) và Williamson (1981) giải thích lý do cho sự tồn tại của các tổ chức.Tổng công ty đã phục vụ như là một hình thức chủ yếu để tổ chức hoạt động kinh tế Khả năngcủa công ty để tồn tại qua các thế kỷ trước phải phản ánh lợi ích từ việc cơ cấu tổ chức để bảo vệcác nguồn tài nguyên thực tế và tài chính Giá trị của công ty phải được bắt nguồn từ chi phí vàkhông hoàn hảo vốn có trong thị trường : bất đối xứng thông tin, chi phí giao dịch, các nền kinh

tế của quy mô và phạm vi, và các hình thức đánh thuế tài chính là một hình ảnh phản chiếu củacác hoạt động thực sự của một tổ chức Thông tin bất đối xứng và giao dịch chi phí phải đối mặtbởi các nhân viên trong tổ chức tạo ra một cơ hội để tổ chức kinh tế hoạt động khác so với mộtthị trường hoặc một hoạt động nhà thầu dựa trên sẽ được tổ chức thay vào đó kế hoạch tài chínhcủa công ty có vay nợ của công ty, do đó làm giảm chi phí giao dịch, và xây dựng ngân sách vàcác chương trình ưu đãi đối với các tiểu ban của một firm

F Vấn đề chuyển dịch rủi ro (thay thế tài sản)

Ý tưởng cơ bản, làm tăng đòn bẩy tạo ra chủ sở hữu để theo đuổi các chiến lược rủi ro caohơn, là được giới thiệu bởi Jensen và Meckling (1976) Kể từ khi quyết định liên quan đến chi trả

cổ tức, phát hành nợ mới, và các khoản đầu tư được thực hiện bởi các chủ sở hữu, những quyếtđịnh này là một tiềm năng nguồn gốc của xung đột giữa các nhà đầu tư vốn và các nhà đầu tư nợ.Cấu trúc tài chính ảnh hưởng đến dòng tiền thông qua các quyết định đầu tư Smith và Warner(1979) cho rằng có bốn nguồn chính của cuộc xung đột Đây là những khoản thanh toán cổ tức,pha loãng khiếu nại, thay thế tài sản, và thiếu đầu tư

Tóm lại, thay thế tài sản là một vấn đề ưu đãi liên quan đến nợ nần cổ đông là các bêntranh chấp còn lại để dòng tiền công ty Yêu cầu của họ là tương tự như một tùy chọn cuộc gọitrên tài sản của công ty, với giá thực hiện bằng với mệnh giá của các khoản nợ Nó cũng đượcbiết rằng giá trị của một quyền chọn mua tăng lên khi các rủi ro trong tăng tài sản cơ bản Tráiphiếu, Tuy nhiên, được bán với triển vọng của một mức độ rủi ro Nếu cổ đông làm tăng nguy cơvượt quá mức độ ban đầu này, họ có thể chiếm đoạt tài sản từ các nhà đầu tư trái phiếu Trái chủ

sẽ, dưới kỳ vọng hợp lý, nhận ưu đãi này, và yêu cầu giảm giá khi họ đầu tư vào debtsecuritiestrong một công ty Giảm giá này là một chi phí làm giảm tổng giá trị của một công ty và như vậycuối cùng được sinh ra trong tổng số các cổ đông Nguy cơ chuyển động cơ này có thể đượcgiảm nhẹ bởi giao ước trong hợp đồng nợ, pháp luật và bằng cách sử dụng chuyển đổi nợ hoặc

nợ thẳng kèm theo chứng quyền Vấn đề thay thế tài sản có thể được mô tả bằng một mô hìnhtích hợp mô hình được sử dụng bởi Green (1984) và Green và Talmor (1986)

Khi quyết định đầu tư của trái chủ đi trước của các cổ đông, đó là cho các cổ đông lợi thế

để lựa chọn một phân phối trở lại với trọng lượng tương đối nhiều ở đuôi trên Rothscild vàStiglitz (1970) đã chỉ ra rằng tăng cường đầu tư trong các dự án rủi ro tương đương với tăng khốilượng trong đuôi của sự phân bố của tổng số trở lại Làm thế nào có thể là lý thuyết này để cóhiệu lực trong thực tế? Không cho vay quan tâm đến thay thế tài sản có thể khi dự tính mộtkhoản vay cho một công ty ? Trong quá trình ứng dụng cho vay các đối tượng đầu tư và chiếnlược tương lai chắc chắn là một điểm nói chuyện Vấn đề là nó gần như không thể xây dựng mộthợp đồng mà khách hàng vay không có thể phản bội và đầu tư vào một cái gì đó nguy hiểm hơn.Điều đó thậm chí có thể không được lợi ích tốt nhất của người cho vay hoặc Nếu quản lý công

ty nhìn thấy một dự án đầu tư tốt hơn so với họ ban đầu cho vay tiền, nên họ không đầu tư vì các

hợp đồng cho vay có hạn chế về thể Các khoản đầu tư ? Có khả năng là nó là tốt hơn để kiểmsoát động lực quản lý thông qua các lựa chọn cổ phiếu và giám sát thị trường chứng khoán hơnthông qua hạn chế tốn kém trong các hợp đồng vay các rủi ro chuyển vấn đề ưu đãi có thể đượckiểm soát thông qua các hạn chế trong hợp đồng cho vay và thông qua các biện pháp khuyếnkhích quản lý Nhưng giám sát như vậy là tốn kém và với các hiệu ứng không chắc chắn nó Do

đó, có khả năng cho vay tìm kiếm để chứng khoán bản thân đến sự gia tăng rủi ro kinh doanh.các Phương pháp đơn giản nhất là yêu cầu tài sản thế chấp cho khoản vay và yêu cầu vốn chủ sởhữu của một số kích thước trong công ty trước khi cho vay cấp một khoản vay Ưu đãi này thậmchí còn giải quyết cơ quan lập pháp ở Na Uy mà đòi hỏi một vốn chủ sở hữu tối thiểu 100.000NOK Ngay cả đối với một công ty nhỏ, số tiền là rất do đó thấp và nhu cầu về công bố côngkhai báo cáo tài chính là quan trọng hơn trong Mỹ, tiết lộ hàng quý báo cáo tài chính là nhữngtiêu chuẩn trong số các công ty niêm yết, các hoạt động quản lý do đó là minh bạch hơn trong Na

Uy Kết luận phải rằng vấn đề rủi ro thay đổi được đưa ra giả thuyết là nghiêm trọng, nhưng nó

là thực nghiệm rất khó khăn để đo lường, nếu không phải không thể

G Vấn đề dưới mức đầu tư

Vấn đề là các cổ đông sẽ phải chia sẻ các giá trị tăng thêm được tạo ra bởi thêm của họ Các khoản đầu tư với các chủ nợ Myers (1993)

Thiếu đầu tư được định nghĩa là việc quên đi một dự án với giá trị hiện tại ròng dương cáclập luận trong phần này được giới thiệu bởi Myers (1977) và được gọi là thiếu đầu tư giả thuyết.Các công ty có sử dụng vốn vay có nhiều khả năng bỏ qua cơ hội đầu tư có lợi nhuận Công ty

hy vọng tăng trưởng cao trong tương lai do đó nên sử dụng một số tiền lớn hơn vốn chủ sở hữutài chính

I0 là đầu tư phát triển sản phẩm được thực hiện tại thời điểm t = 0

Do đầu tư vào phát triển sản phẩm, công ty nắm giữ một cơ hội tăng trưởng

Tại t = 1, công ty phải đầu tư thêm I1, để có được dòng tiền X (I0; α; ~ r) từ các sản phẩm pháttriển

Các I1 đầu tư có thể ví dụ được máy móc cần thiết để sản xuấtcác sản phẩm phát triển