Tiểu luận Tài chính doanh nghiệp Các lý thuyết cấu trúc vốn

Tiểu luận Tài chính doanh nghiệp Các lý thuyết cấu trúc vốn Hoạch đinh cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm. Bài nghiên cứu này không nhằm mục đích đưa ra một phương pháp cấu trúc vốn tối ưu nhất mà chỉ đưa ra cách thức để xác định các những nhân tố trong các mô hình thực sự có sự ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của công ty, từ đó cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một công cụ để nhận diện, đánh giá và đưa ra những quyết định một cách hợp lý.

Mục lục

Mục lục 1

LỜI MỞ 1

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của doanh nghiệp được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958 Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây: 3

3.2 Ý nghĩa của định đề I 6

4.TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI 8

4.2 Quan điểm truyền thống 10

II MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN KHÁC: 14

1 Tổng quan về lý thuyết trật tự phân hạng 14

2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: 18

2.1 Lợi thế về thuế của Nợ: 18

2.2 Nợ làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và giám đốc: 20

2.3 Chi phí kiệt quệ tài chính của Nợ: 21

2.4 Chi phí đại diện của Nợ: 23

3.Lý thuyết chi phí đại diện của dòng tiền tự do: 26

3.1 Vai trò của nợ trong việc khuyến khích tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh 27

3.2 Lý thuyết dòng tiền tự do trong hoạt động mua lại 28

4.Cấu trúc vốn tối ưu: 31

6.Thời điểm thị trường và cấu trúc vốn 41

KẾT LUẬN BÀI NGHIÊN CỨU 49

LỜI MỞ

Hoạch đinh cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm Bài nghiên cứu này không nhằm mục đích đưa ra một phương pháp cấu trúc vốn tối ưu nhất mà chỉ đưa ra cách thức để xác định các những nhân tố trong các mô hình thực sự có sự ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của công ty, từ đó cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một công cụ

để nhận diện, đánh giá và đưa ra những quyết định một cách hợp lý

Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu rất được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tếhọc Đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết.

Có rất nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất, nhưng chỉ một số ít trong đó đượcnhiều người ủng hộ Đáng chú ý là hầu hết các sách giáo khoa tài chính doanh nghiệp đềuquan tâm đến lý thuyết đánh đổi trong đó vấn đề thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là quantrọng hơn cả Myer (1984) đề xuất lý thuyết trật tự phân hạng, là một hệ thống thứ bậc vềlợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần Gần đây, lý thuyết định thời điểm thị trường và vấn

đề đại diện cũng trở nên phổ biến trong khuôn khổ quyết định cấu trúc vốn

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi cũng bàn luận trở lại những lý thuyết nềntảng đó và đưa quan điểm các lý thuyết đó để phân tích cho những bằng chứng thựcnghiệm Chúng tôi bắt đầu với một danh sách các nhân tố đại diện cho những nhóm tiêuchí nhất định Sau đó, chúng tôi tiến hành kiểm định xem nhân tố nào có tác động đáng

kể đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Mục tiêu của chúng tôi hướng đến là một môhình gồm những nhân tố quan trọng nhất (những nhân tố cốt lõi) giải thích đáng kể chokhuynh hướng tài trợ nợ của các doanh nghiệp

I LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM

1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Định nghĩa cấu trúc vốn:

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thôngqua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành tráiphiếu và đi vay

Cấu trúc vốn là tập hợp những nguồn vốn có tính chất dài hạn Cấu trúc vốn baogồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường Việc sử

dụng nợ trong cấu trúc vốn có tác dụng làm tăng thu nhập cho chủ sở hữu Nhưng đồngthời đòn bẩy tài chính từ việc sử dụng nợ đưa đến một gia tăng rủi ro cảm nhận được chocác nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp Để bù đắp cho rủi ro gia tăng này, lợi nhuận đòihỏi của nhà cung cấp vốn sẽ cao hơn.

2 Các giả định của MM

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của doanh nghiệp được Modigliani và Miller đưa ra

từ năm 1958 Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:

- Thị trường vốn hoàn hảo

Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán: Giả định này nhằm làmcho chi phí sử dụng vốn khi phát hành cổ phần mới bằng với chi phí sử dụng vốn khi sửdụng lợi nhuận giữ lại

Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tưriêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán Giả định này nhằm giải thích

sự chênh lệch trong giá cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ và không có sử dụng nợ là do

nợ tạo nên chứ không phải do ảnh hưởng của nhà đầu tư

Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền Giả địnhnày hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành diễn ra nhanh chóng

Tất cả nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất Với giả định này, MMcho rằng nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để tạo ra thu nhậpnhư doanh nghiệp

Tất cả nhà đầu tư đầu hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanhnghiệp Giả định này nhằm chốt lại quyết định đầu tư, cho rằng quyết định đầu tư là hiệuquả

Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi rokinh doanh Giả định này chốt lại rủi ro kinh doanh Với giả định này, quyết định đầu tưkhông ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Không có thuế Giả định này nhằm loại bỏ tấm chắn thuế đối với các doanh nghiệp

có sử dụng nợ

- Bên cạnh các giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết của MM còn kếthợp các giả định này với quy tắc bảo tồn giá trị và lập luận mua bán song hành.

Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ

Giả sử có hai doanh nghiệp: một doanh nghiệp không sử dụng nợ (U) và mộtdoanh nghiệp có sử dụng nợ (L) Cả hai doanh nghiệp này phát sinh cùng một dòng lợinhuận hoạt động

Gọi V: Giá trị doanh nghiệp

D: Giá trị nợ hay trái phiếu do doanh nghiệp phát hành

E: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp

Ta có: VU = EU

VL = EL + DL

Nhà đầu tư sẽ đầu tư vào doanh nghiệp nào trong hai doanh nghiệp này?

- Nhà đầu tư không thích rủi ro sẽ đầu tư vào doanh nghiệp U Giả sử nhà đầu

tư này mua 1% cổ phần của doanh nghiệp U

Đầu tư Thu nhập

0,01VU 0,01 Lợi nhuận

Giả sử nhà đầu tư này mua cùng tỷ lệ nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp L

Tổng cộng 0,01 (DL + EL) = 0,01VL 0,01 Lợi nhuận

Cả hai chiến lược đều có cùng một thu nhập Trong thị trường vốn hoàn hảo, khi haiđầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì giá trị của hai doanhnghiệp này bằng nhau (VU = VL)

- Nhà đầu tư thích rủi ro: Giả sử nhà đầu tư này quyết định mua 1% cổ phần

đang lưu hành của doanh nghiệp có nợ vay

0,01EL = 0,01(VL – DL) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

Giả sử nhà đầu tư này quyết định vay 0,01DL cho riêng mình để mua 1% cổ phầncủa doanh nghiệp không vay nợ

Tổng cộng 0,01 (VU - DL) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)

Cả hai chiến lược đều có cùng một thu nhập Trong thị trường vốn hoàn hảo, khihai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì giá trị của haidoanh nghiệp này bằng nhau (VU = VL)

Trong lập luận của mình, MM đã ứng dụng quy luật bảo tồn giá trị để chứng minhcấu trúc vốn độc lập với giá trị của doanh nghiệp Theo quy luật bảo tồn giá trị, trong thịtrường vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng hiện giá của chúng khitính riêng lẻ Ngược lại, khi chúng ta chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ thì giá trị củacác phần này sẽ luôn bằng tổng số của giá trị từng phần

Ngoài ra, MM còn sử dụng lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyếtcủa mình Giả sử giá trị của doanh nghiệp tăng khi có vay nợ Trong trường hợp này, cácnhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ Sau đó, họ dùng quytrình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, sốtiền còn dư đầu tư vào một nơi khác Như vậy, nhà đầu tư đã sử dụng đòn bẩy tài chính

cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Nhờ đó, họ gia tănglợi nhuận mà không gia tăng rủi ro Quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục cho đến

khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nó xuống đến mức bằngvới giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đang tăng do số người muatăng Tuy nhiên, quy trình mua bán song hành này diễn ra rất nhanh bởi giả định có sẵnthông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền của MM Do đó, nó làmcho giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị thị trường củacác doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Như vậy, theo MM, trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ

và không vay nợ là như nhau Do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giátrị doanh nghiệp Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng khôngthể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn

3.2 Ý nghĩa của định đề I

Ví dụ về công ty Macbeth Spot Removers:

Đặc điểm công ty:

- Công ty tạo ra chuỗi dòng thu nhập niên kim vĩnh viễn

- Tất cả lợi nhuận từ hoạt động được dùng chi trả cổ tức cho cổ đông

- EPS (dự kiến) = DIV (dự kiến)

- Giá trị thị trường của doanh nghiệp là 10.000$

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 5 10 15 20

Trường hợp 2: 50% vốn cổ phần – 50% nợ vay

Dữ liệu về công ty:

Giá trị thị trường của cổ phần 5.000$

Giá trị thị trường của nợ 5.000$

Lãi suất của nợ vay là 10% 500$

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30

Hình 1: Mối quan hệ giữa lợi nhuận hoạt động với thu nhập mỗi cổ phần trong 2 trườnghợp

Hình vẽ đã thể hiện rõ ràng tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập mỗi cổphần dự kiến (EPS dự kiến) khi lợi nhuận hoạt động dự kiến (EBIT dự kiến) của công tythay đổi EBIT > 1.000$ thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm khuếch đại EPS dự kiến,EBIT < 1.000$ làm giảm EPS dự kiến

Ta xét lại ví dụ trên trong trường hợp EBIT dự kiến là 1.500$

100% vốn cổ phần 50% vốn cổ phần - 50% nợ Thu nhập dự kiến mỗi cổ phần ($) 1.5 2

Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 15 20

Như vậy , đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưngkhông làm tăng giá cổ phần, để giải thích cho vấn đề nay ta sẽ đi vào xem xét định đề IIcủa MM

4.TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI

4.1 Định đề II của MM

Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăngtương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường Tỷ lệgia tăng này tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA - tỷ suất sinh lợi từ một danh mục gồm tất

cả chứng khoán của doanh nghiệp và rD - tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ

Khi doanh nghiệp không sử dụng nợ:

Định đề I của MM cho rằng đòn bẩy tài chính không có tác động đến tài sản của cổ đông

Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động tới tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản củadoanh nghiệp (do cố định quyết định đầu tư) Quyết định vay nợ chỉ tác động tới EPS, tỷsuất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần

Khi doanh nghiệp sử dụng nợ:

Trong đó: D: Giá trị nợ hay trái phiếu doanh nghiệp phát hành.

E: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp

rD: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ

rE: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần

Hình 2: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến theo quan điểm MM

- Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ/vốn cổphần (D/E) khi nào mà nợ không có rủi ro Nhưng nếu đòn bẩy tài chính tăng làmtăng rủi ro của nợ, các trái chủ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn từ nợ Điều nàylàm tỷ lệ gia tăng trong rE chậm lại Doanh nghiệp càng vay nhiều nợ, rE càng ítnhạy cảm với các khoản nợ vay thêm

- Độ dốc của đường rE trong hình 14.2 hẹp dần lại (tốc độ tăng của rE chậm lại) khiD/E tăng: chủ yếu vì khi D/E tăng thì những người nắm giữ nợ có rủi ro sẽ gánhchịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp vay nợnhiều hơn, rủi ro kinh doanh này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các ngườinắm giữ nợ

 Đánh đổi giữa rủi ro – lợi nhuận

Theo định đề I, cấu trúc vốn không tác động đến giá trị tài sản của cổ đông còntheo Định đề II thì tỷ suất sinh lợi mà cổ đông dự kiến nhận được từ các cổ phần củamình tăng khi tăng tỷ lệ nợ/vốn cổ phần Do vậy, các cổ đông sẽ có xu hướng vay nhiều

để gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến đòi hỏi của mình nhưng trên thực tế thì luôn có một sựđánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận Cụ thể:

Ta có: β càng cao thì rủi ro càng cao

βA: đo lường mức độ rủi ro của tài sản đối với biến động của thị trường

βE: đo lường mức độ rủi ro của vốn cổ phần đối với biến động của thị trường

βD: đo lường mức độ rủi ro của nợ đối với biến động của thị trường

Ngoài ra, mô hình CAPM cũng chứng minh rằng tỷ suất sinh lợi cao thì rủi ro (βi )cũng cao:

Trong đó:

ri: tỷ suất sinh lợi mong đợi từ chứng khoán i

rf: lãi suất phi rủi ro

rm: tỷ suất sinh lợi thị trường

4.2 Quan điểm truyền thống

Trước khi đi vào phân tích những lập luận của quan điểm truyền thống về vấn đềcấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không, việc đề cập đến chi phí sửdụng vốn bình quân gia quyền (WACC) là cần thiết

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền hay thường được gọi là tỷ suất sinh lợi dự kiến

từ một danh mục tất cả chứng khoán của công ty:

WACC = (D/V) x rD + (E/V) x rE

βE = βA + (βA –βD)

ri = rf + βi (rm-rf)

Khi giá trị nợ và vốn cổ phần của một doanh nghiệp được định giá đúng, chi phí

sử dụng vốn bình quân gia quyền sẽ bằng với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản rA

Với diễn giải của quan điểm truyền thống như trên, có thể sẽ dẫn đến một số vấn đề như:

- Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cần tốithiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền Tuy nhiên, tối đa hóa giá trịcủa doanh nghiệp không phải lúc nào cũng tương đương với tổi thiểu hóa chi phí

sử dụng vốn bình quân gia quyền (sẽ được chứng minh cụ thể trong chương 15).Trong khi đó, các cổ đông lại thường quan tâm đến việc tăng giá trị doanh nghiệphơn là việc doanh nghiệp mà họ đầu tư có chi phí sử dụng vốn bình quân giaquyền thấp hay không

- Có thể phát sinh lập luận “tắt”: “Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷsuất sinh lợi dự kiến cao hơn là các trái chủ Do đó nợ là nguồn vốn rẻ hơn Chúng

ta có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều

nợ hơn.” Nhưng trên thực tế, điều này là không thể do:

• Khi vay nợ càng tăng, các cổ đông càng đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa

để bù đắp rủi ro

• Giả sử các cổ đông cố định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi Để giảm chi phí sử dụngvốn bình quân gia quyền, doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nợ Chi phí sử dụngvốn bình quân gia quyền đạt tối thiểu khi doanh nghiệp được tài trợ bằng100% nợ vay Điều này là vô lý, doanh nghiệp có 100% nợ phải bị phá sản.Lúc này các nhà cho vay sẽ trở thành các cổ đông mới của doanh nghiệp.Doanh nghiệp trở lại hình thức tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, và các cổđông mới không thể nào chịu duy trì mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi như khi họcòn là trái chủ mà sẽ đòi hỏi một mức tỷ suất sinh lợi mới như cổ đông cũhoặc cao hơn.

Nhưng các nhà kinh tế truyền thống không đi theo hướng lập luận “tắt” đó Cũngnhư MM, họ cho rằng khi tỷ lệ nợ vay tăng, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến sẽ tăng,chỉ có điều mức độ tăng khác với phát biểu của định đề II MM

Hình 3: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến theo quan điểm MM và quanđiểm truyền thống

Hình 3 cho thấy tác động đòn bẩy của nợ đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổphần rE và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA theo quan điểm MM và quan điểm

truyền thống Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM Các đường in đậm chothấy quan điểm truyền thống Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng vay nợ lúc đầu làm

rE tăng chậm hơn tốc độ tăng rE theo quan điểm MM, nhưng khi doanh nghiệp vay quánhiều, rE sẽ tăng nhanh Như ta thấy trong hình 1, chi phí sử dụng vốn bình quân giaquyền có thể được tối thiểu hóa khi doanh nghiệp có số lượng nợ vay tại điểm mà rA đạtcực tiểu

Quan điểm truyền thống dựa trên hai lập luận:

- Có thể các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính dovay nợ “vừa phải” tạo ra nên các nhà đầu tư có thể chấp nhận một mức tỷ suất sinhlợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi, và họ chỉ nhận ra khi tỷ lệ nợ đã quá cao, dẫnđến mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tăng vọt

- Quan điểm truyền thống chấp nhận lý luận của MM khi được ứng dụng vào các thịtrường vốn hoàn hảo, nhưng cho rằng các thị trường thực tế thì bất hoàn hảo Cácbất hoàn hảo có thể khiến cho các cá nhân không thể đi vay với cùng lãi suất nhưdoanh nghiệp Do đó, đối với các nhà đầu tư muốn sử dụng đòn bẩy tài chính, việcnắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp có vay nợ sẽ lợi hơn việc họ tự đi vay vàđầu tư vào doanh nghiệp được tài trợ 100% vốn cổ phần

Các bất hoàn hảo và các cơ hội

Thị trường hoạt động tốt nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian

Vì vậy, khi có bất hoàn hảo xảy ra, làm cho việc vay nợ của cá nhân tốn kémnhiều hơn so với doanh nghiệp, thì họ sẵn sàng chi trả mức lệ phí để mua cổ phầndoanh nghiệp có vay nợ Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp cung cấp các cổ phần cóđòn bẩy tài chính làm thỏa mãn nhu cầu của họ, nên chỉ doanh nghiệp nào nhậnbiết được nhóm này trước tiên mới thu lợi từ việc cung cấp cổ phần có đòn bẩy tàichính

Các giám đốc tài chính này thiết kế ra một dịch vụ cung cấp công cụ tài chính đặcthù mà các nhà đầu tư không thể tự thực hiện hoặc không thể thực hiện với giá rẻ.Lúc này, giá trị doanh nghiệp sẽ được đánh giá cao hơn bởi nhóm nhà đầu tư này

Ví dụ: chính phủ Mỹ áp đặt một giới hạn cho lãi suất chi trả đối với các khoản tiết

kiệm (nhẳm bảo vệ định chế tiết kiệm), làm cho các nhà đầu tư không an tâm docác dao động trong lãi suất, nhận thấy điều đó, Citicorp đã phát hành “giấy nợ lãisuất thả nổi” vào tháng 07 năm 1974, nhằm thỏa mãn nhu cầu của các nhà đầu tư,việc phát hành rất thành công và giá trị của Citicorp được cộng thêm

II MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN KHÁC:

1 Tổng quan về lý thuyết trật tự phân hạng

Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong công ty và những nhàđầu tư bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong hầu hết các lý thuyết về cấu trúc vốn Ví

dụ, mô hình phát tín hiệu của Ross (1977) dựa trên việc các nhà quản lí có thông tin nội

bộ tốt hơn và họ sử dụng quyết định lựa chọn cấu trúc vốn như là một cách thức để pháttín hiệu về giá trị thị trường của công ty đến các nhà đầu tư bên ngoài Lý thuyết trật tựphân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) lập luận về vấn

đề bất cân xứng thông tin này như sau, nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tưbên ngoài về giá trị của công ty thì sẽ gây bất lợi cho việc phát hành các chứng khoán rathị trường, như là vốn cổ phần, mà lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành các chứngkhoán liên quan trực tiếp đến việc định giá giá trị công ty Myers(1984) lập luận rằng cácgiám đốc tài chính điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bênngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần Nếu cần phải có tài trợ từbên ngoài , Myers cho rằng các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước Do

đó lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng do các chi phí lựa chọn đối nghịch nên cáccông ty thích sử dụng nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài và nợ hơn là vốn

cổ phần Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mụctiêu nợ trên vốn cổ phần rõ ràng, quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc phânhạng thị trường Chỉ trong trường hợp đặc biệt, khi dùng hết tất cả các nguồn vốn thaythế khác ít nhạy cảm thông tin hơn (tiền mặt tồn quỹ, nợ ngân hàng, hoặc nợ công), cáccông ty bù đắp thâm hụt tài chính bằng việc phát hành vốn cổ phần Phát hành cổ phần

mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là,khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng nhưgiám đốc tài chính thấy bất an Như vậy, giải thích chặt chẽ của lý thuyết trật tự phânhạng dự đoán rằng sẽ không có một mức nợ mục tiêu vì lúc này vốn cổ phần vừa ở đỉnh (tiền mặt tồn quỹ) vừa ở đáy (vốn cổ phẩn) của trật tự tài trợ.

Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năngsinh lợi cao nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì

họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành

nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư và vì tài trợ nợ đứng đầutrong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài Điều này sẽ giải thích mối tương quannghịch trong ngành khả năng sinh lợi cao với đòn bầy tài chính Có vẻ như trật tự phânhạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp trong giai đoạn phát triểnbão hòa Các tỷ lệ nợ gia tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi cóthặng dư tài chính

Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập trung vào dự báochính của mô hình như trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999) Tuynhiên, Fama và French (2005) đã cung cấp 2 mẫu bằng chứng chống lại kết luận trên.Đầu tiên, các công ty thường xuyên phát hành vốn cổ phần : 85% công ty trong mẫu cáccông ty ở Mỹ trong bài nghiên cứu của họ thường xuyên phát hành vốn cổ phần trongsuốt giai đoạn 1993-2003 Thứ hai, các công ty này thường không bị ép buộc phải pháthành vốn cổ phần Cuối cùng, họ đưa ra kết luận “ Lý thuyết trật tự phân hạng khi là một

mô hình cấu trúc vốn độc lập thì không có tác dụng” Chirinko và Singha (2000) lập luậnrằng các kết quả của Shyam Sunder và Myers 8 (1999) còn gặp nhiều vấn đề kinh tếlượng liên quan đến độ mạnh các kiểm định Frank và Goyal (2003) cũng hoài nghi vềgiả thiết là lý thuyết trật tư phân hạng cung cấp một sự mô phỏng tốt cho hành vi tài trợcông ty Họ đưa ra các bằng chúng cho thấy lượng vốn cổ phần phát hành thuần phản ánhthâm hụt tài chính chặt chẽ hơn so với lượng nợ phát hành thuần, kết quả này trái với lýthuyết trật tự phân hạng Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập

trung vào dự báo chính của mô hình Trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers(1999), sử dụng mẫu là 157 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971-1989, lập luận rằng lýthuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi tài trợ của các công ty tốt hơn là lý thuyết đánhđổi Mô hình này có biến phụ thuộc là lượng phát hành nợ trong năm hoặc phát hành nợthuần(∆D), biến này chia cho tổng tài sản và biến độc lập là sự thâm hụt tài chính (DEF) Kết quả thu được khi biến phụ thuộc là tổng lượng phát hành mới trong năm ( chia chotổng tài sản) là R2 = 0.86 và hệ số ước lượng β = 0.85, còn khi sử dụng biến phụ thuộc làlượng phát hành nợ ròng ( lượng phát hành mới trong năm trừ đi lượng nợ trả trong năm)thu được R2 =0.68 và β = 0.75 Cả hai kết quả đều có ý nghĩa ở mức 1%

Trong bài kiểm định sau đó của Frank và Goyal (2003), thì sử dụng mẫu bao gồm

768 công ty tại Mỹ trong thời kỳ 1971 -1998, trong giai đoạn này ông lại phân thành mộtthời kỳ là 1971-1989 và một thời kỳ từ 1999-1998 Ông sử dụng biến phụ thuộc và biếnđộc lập giống như mô hình của Sunder và Myers (1999), tức là dùng biến phụ thuộc làtổng lượng nợ phát hành hoặc lượng phát hành nợ ròng, nhưng ông chia thành hai trườnghợp dựa vào sự thiếu hụt của dữ liệu

Trong trường hợp thứ hai, đối với mẫu mà sự thiếu hụt dữ liệu của các công tytrong độ lệch được cho phép, kết quả ước lượng thu được là R2=0.27 và β =0.28 khi biếnphụ thuộc là nợ phát hành thuần Còn khi sử dụng biến phụ thuộc là tổng nợ phát hành thìR2=0.16 và β =0.27 Biến phụ thuộc chia cho tài sản thuần và cũng có ý nghĩa ở mức 1%

• Trong thời kỳ thứ hai là 1990-1998, ông cũng phân thành hai trường hợp nhưtrong thời kỳ thứ nhất

Đối với các công ty có đầy đủ số liệu thì thu được kết quả lần lượt là R2=0.28 vàβ=0.32 , R2=0.048 và β =0.234 tương ứng với biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần vàtổng lượng nợ phát hành Tất cả các biến chia cho tài sản thuần.

Đối với các công ty thiếu dữ liệu thì R2=0.046 và β =0.152, kết quả này không có

sự khác biệt đáng kể so với các công ty đầy đủ dữ liệu ( xét trong cùng thời kỳ) với biếnphụ thuộc là tổng lượng nợ phát hành Như vậy, chỉ có kết quả trong trường hợp thứ nhấtcủa thời kỳ 1971-1989 là hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng có sự khác biệt rất lớn so vớicác trường hợp còn lại

Từ đó ông rút ra kết luận trái ngược với Sunder và Myers (1999) , ông cho rằng sựthâm hụt tài chính không liên quan chặt chẽ với việc phát hành nợ Mặc dù phát hiện nàykhác với dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng ông cũng không phủ nhận vai tròcủa thâm hụt tài chính tác động lên việc phát hành nợ Do đó, dựa vào kết quả mà ông thuđược và những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến phát hành nợ, như nghiên cứu củaHarris và Raviv(1991), sau đó là Rajan và Zingales (1995) ông đưa thêm bốn yếu tố vào

mô hình của ông Như vậy mô hình của ông sử dụng biến phụ thuộc là phát hành nợthuần (∆D) và các biến độc lập bao gồm: sự thâm hụt tài chính (DEF), tài sản cố định hữuhình (TANG) , tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách (MTB) , logarit của doanh thu thuần(LS), và lợi nhuận 10(PROFIT) Sau khi hồi quy mô hình này ông thu được kết quả trìnhbày mối quan hệ giữa các biến này và việc phát hành nợ Trong khi MTB và PROFITtương quan âm với phát hành nợ thì LS, TANG, và DEF lại tương quan dương

Lemmon và Zender (2009) thách thức quan điểm này và đưa ra bằng chứng là nợđược ưu tiên sử dụng so với vốn cổ phần một khi họ kiểm soát được tính không đồngnhất trong ngưỡng nợ Nhìn chung, bằng chứng hiện có về trật tự phân hạng thì khôngthống nhất, và các kết quả mâu thuẫn nhau hoài nghi về khả năng mô tả của lý thuyết trật

tự phân hạng về hành vi tài trợ của các công ty Các kết quả thực nghiệm gần đây hỗ trợcho khái niệm phân phối chéo của đòn bẩy phản ánh cả các cú sốc trong quá khứ cũngnhư các chi phí và lợi ích hiện tại gắn liền với các hình thức tài trợ khác nhau

2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:

Nếu lý thuyết MM cho rằng trong một môi trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn độclập với giá trị doanh nghiệp thì lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sẽ có một cấutrúc vốn tối ưu làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp bằng việc đánh đổi giữa chi phí và lợiích của việc sử dụng nợ khi thị trường là bất hoàn hảo Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúcvốn mà ở tại điểm đó tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoágiá trị doanh nghiệp, nói cách khác đó là điểm mà lợi ích cận biên cho mỗi đơn vị của nợcân bằng với chi phí cận biên của nó

Lý thuyết cấu trúc vốn xoay quanh các vấn đề liên quan đến lợi ích, chi phí khi sửdụng nợ và sự đánh đổi hai vấn đề này Lợi ích của nợ mang lại có thể kể đến là tạo ratấm chắn thuế cho doanh nghiệp, làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban giámđốc Bên cạnh đó nợ cũng có nhược điểm, việc sử dụng nợ quá nhiều sẽ dẫn đến chi phíkiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, đồng thời nợ cũng có chi phí đại diện của nó

2.1 Lợi thế về thuế của Nợ:

Trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ làm giảm nghĩa vụ thuế phải trảcủa doanh nghiệp có sử dụng nợ Lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế và làm giatăng dòng lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp Chính vì vậy, điều này khuyến khích cácdoanh nghiệp sử dụng thêm nợ

Merton Miller (1977) đã xem xét cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanhnghiệp như thế nào khi các nhà đầu tư có các mức thuế suất khác nhau Lợi nhuận từchứng khoán nợ cho nhà đầu tư chỉ bị đánh thuế ở cấp cá nhân, trong khi lợi nhuận từvốn cổ phần chịu thuế ở cấp độ cá nhân và doanh nghiệp Gọi Tp là thuế suất đánh trênchứng khoán nợ, Tpe là thuế suất đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần, Tclà thuế thu nhậpdoanh nghiệp Nếu lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp là 1$, lợi nhuận của nhà đầu tư vàochứng khoán nợ sau thuế thu nhập cá nhân là 1-Tp $, lợi nhuận của nhà đầu tư vào vốn

cổ phần sau thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân là (1-Tc)(1-Tpe) $.Trong trường hợp đặc biệt khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù

qua sớt lại với nhau làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề, cụ thể là khi 1-Tp =(1-Tc)(1-Tpe) Miller đã sử dụng hệ thống thuế ở Mỹ để minh hoạ cụ thể cho kết luậntrên của mình, cuối cùng ông cho thấy rằng tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanhnghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hoá tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập

cá nhân, kết quả là dẫn đến trạng thái ở mức cân bằng, mức thuế thu nhập cá nhân đánhtrên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó

là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp làm chochính sách nợ không đặt thành vấn đề Bên cạnh đó, Taggart (1985) cũng cho rằng nợ sẽ

có một lợi thế thuế ròng khi thuế suất thu nhập doanh nghiệp vượt quá thuế suất cận biên

Một đặc điểm nữa về hệ thống thuế phải kể đến như một ưu đãi của chính phủ làcho phép các doanh nghiệp có thể mang lui ( loss carryback) và mang sang (loss carryforward) các khoản thua lỗ để hưởng lợi về thuế Ashton (1989) và Adedeji (1998) đã

nghiên cứu hệ thống thuế ở hai quốc gia Mỹ và Anh Họ cho rằng hệ thống thuế ở Anhkhông khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ như hệ thống thuế ở Mỹ, bởi vì hệthống thuế ở Mỹ cho phép doanh nghiệp có thể mang lui khoản lỗ để hưởng được khoảnhoàn thuế trước khi trả và có thể mang sang khoản lỗ để được giảm thuế trong tương lai.Điều này khuyến khích các doanh nghiệp ở Mỹ vay mượn nhiều hơn

Cần chú ý rằng không phải chỉ duy nhất nợ mang đến tấm chắn thuế cho doanhnghiệp, vấn đề sẽ tìm hiểu kỹ hơn ở phần sau Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuếnhưng không có khả năng chi trả lãi vay và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay

ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi nhuận có được

từ tấm chắn thuế Các doanh nghiệp có khoản lỗ thuế tích luỹ mang sang lớn không nênvay nhiều

2.2 Nợ làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và giám đốc:

Một lý do tiếp theo cho việc ủng hộ sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp là việcgiảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và giám đốc Chi phí đại diện xảy ra khi các giámđốc tham gia vào những hoạt động có lợi cho bản thân mình nhưng có thể phương hạiđến quyền lợi của các cổ đông Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) chorằng sở dĩ có chi phí này là do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát Cácchủ sở hữu không trực tiếp tham gia hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp mà việc nàyđược giao lại cho các giám đốc (người được thuê bởi chủ sở hữu) Sự xung đột lợi íchgiữa chủ sở hữu và giám đốc càng gia tăng khi ban giám đốc nắm giữ trong tay quá nhiềudòng tiền tự do Jensen định nghĩa: “ Dòng tiền tự do là dòng tiền dòng tiền dôi ra, vượtquá nhu cầu tài trợ đòi hỏi tất cả các dự án có NPV tốt khi giảm chi phí sử dụng vốn cóliên quan” Do đó, khi những giám đốc điều hành nắm trong tay dòng tiền tự do càngnhiều thì càng có thể gia tăng chi tiêu cho bổng lộc hoặc thay vì tài trợ cho tất cả những

dự án có lợi nhuận và nằm trong khả năng của doanh nghiệp, họ sẽ có động lực để đầu tưvượt quá khoản tiền trong những dự án không lợi nhuận Stulz (1990) còn gọi chi phí này

là chi phí đầu tư quá mức do việc tự do quyết định đầu tư nhằm thoã mãn lợi ích bangiám đốc và định nghĩa đó là: “Chi phí dự tính cho những cổ đông tăng lên bởi vì ban

giám đốc đầu tư dòng tiền vượt quá mà có sẵn để tài trợ cho dự án có NPV tốt trongnhững dự án có NPV không tốt” Chi phí đại diện này còn có thể gọi là chi phí đại diệncủa dòng tiền tự do

Chi phí này được giảm bớt trong trường hợp doanh nghiệp có sử dụng nợ, nó làmgiảm số tiền sẵn có cho những giám đốc tham gia vào hành động theo đuổi mục tiêu lợiích bản thân mà không phải vì lợi ích cổ đông Bởi vì, một phần của dòng tiền sẽ đượcchi trả cho các chủ nợ để thực hiện các cam kết nghĩa vụ, nếu không, có thể dẫn công tyđến con đường phá sản Đồng thời trong tiến trình vay mượn, ban giám đốc phải tuântheo điều khoản hợp đồng cho vay và phải chịu sự giám sát của các chủ nợ, điều nàynhằm tránh việc các giám đốc thực hiện sai mục đích vay mượn của công ty cũng nhưđầu tư vào các dự án không tốt Theo Jensen (1986), những công ty có dòng lợi nhuậnsau thuế cao nhưng có cơ hội đầu tư nghèo nàn làm cho xác suất đầu tư vào những dự ánkhông tốt cao nên sử dụng vay nợ Trong khi những doanh nghiệp đang tăng trưởngnhanh với những cơ hội đầu tư nhiều và mở rộng nhưng không có dòng tiền tự do, nợ sẽkhông hiệu quả Một điều nữa mà các các chủ sở hữu ủng hộ việc sử dụng nợ là khônglàm pha loãng quyền sở hữu trong công ty của mình

Những lợi thế đã nói trên khiến cho các doanh nghiệp thích sử dụng nợ vay vì những lợithế riêng của nợ, nhưng một khi chi phí sử dụng nợ vượt quá lợi thế của nó thì có thể dẫnđến những tình huống tồi tệ cho doanh nghiệp mà sẽ được thảo luận tiếp sau đây

2.3 Chi phí kiệt quệ tài chính của Nợ:

Đồng hành cùng những lợi ích mà nợ có thể mang lại cho doanh nghiệp, nợ vaycũng có những chi phí của nó mà đáng kể đó là chi phí kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tàichính là trình trạng xảy ra khi một doanh nghiệp không thể đáp ứng cam kết với các chủ

nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn Chi phí do tình trạng kiệt quệ tài chính mang lạiđược gọi là chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí kiệt quệ tài chính càng gia tăng khi cácmức vay nợ của doanh nghiệp càng tăng Theo Warner (1977) và Barclay (1955), kiệtquệ tài chính bao gồm chi phí gián tiếp và trực tiếp Chi phí trực tiếp là chi phí xuất hiệntrong phá sản và sự tái tổ chức Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp có thể đo lường được,

trong khi đó chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp hầu như không đo lường được Chi phígián tiếp phát sinh từ tiến trình kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

Theo Brealey và Myers (2002), chi phí gián tiếp gia tăng từ sự miễn cưỡng kinhdoanh với một công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính Những chi phí này nàybao gồm chi phí duy trì khách hàng cũng như người lao động Nó còn bao gồm chi phíphát sinh từ người cung cấp trong việc hạn chế giao dịch như đưa ra điều khoản bảo đảmkhoản tiền mặt thanh toán hoặc có thể gia tăng giá cả nguồn đầu vào như nguyên liệu thôhàng hoá trung gian và vốn tài chính; gỡ bỏ khoản giảm giá hoặc yêu cầu giới hạn sốlượng

Ở đây, có hai kịch bản xuất hiện khi kiệt quệ tài chính xảy ra Bởi vì kiệt quệ tàichính chưa hẳn làm cho một doanh nghiệp tiêu vong, đôi khi tình trạng kiệt quệ tài chínhđưa đến phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ là sự biểu hiện doanh nghiệp đang tạm thời gặpkhó khăn rắc rối Trường hợp thứ nhất khi kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp đi đếnphá sản Phá sản xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ củamình Tức là trách nhiệm hữu hạn trong công ty cổ phần giúp các cổ đông dễ dàng từ bỏdoanh nghiệp để lại những phiền phức cho chủ nợ khi kiệt quệ tài chính xảy ra Chủ nợ sẽtrở thành người chủ mới cũng như là người nắm giữ các tài sản của doanh nghiệp Chiphí phá sản trực tiếp lúc này là chi phí pháp lý, chi phí hành chính của việc phá sản và chiphí chuyển đổi tài sản từ cổ đông sang trái chủ Chi phí gián tiếp xuất phát từ các khókhăn khi điều hành một công ty đang phá sản Ban giám đốc gặp nhiều khó khăn trongviệc vực dậy công ty do các rắc rối và pháp lý mang lại

Quá trình phá sản càng trì trệ kéo dài chi phí phá sản càng lớn do các trái chủ còntheo đuổi kỳ vọng doanh nghiệp có thể vượt qua khó khăn để thực hiện nghĩa vụ chi trảđối với mình Trường hợp thứ hai tình trạng kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản, cónghĩa miễn là doanh nghiệp có thể thực hiện cam kết của mình với các trái chủ, doanhnghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm Mặc dù vậy, trong tình trạng kiệt quệ nhưthế doanh nghiệp vẫn phải mất chi phí, đó là chi phí của các “trò chơi” Chi phí các trò

chơi xuất hiện từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ, còn được gọi là chi phí đạidiện của nợ sẽ tìm hiểu phần tiếp theo

Chi phí kiệt quệ tài chính giới hạn mức vay nợ của doanh nghiệp Nó bổ sung cho

sự thiếu sót của lý thuyết MM trong vấn đề MM cho rằng một doanh nghiệp vay nợ sẽ cógiá trị cao hơn doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn cổ phần, do đó doanh nghiệp có thể vay ởbất cứ mức độ nào Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng có một sự đánh đổigiữ chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế của nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu.Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổphần cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanhnghiệp vay nợ ở mức vừa phải, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá củachi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy doanh nghiệp có thểvay thêm nợ để gia tăng lợi thế của mình Cấu trúc vốn tối ưu là điểm khi mà hiện giátấm chắn thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệtquệ tài chính, lúc này giá trị doanh nghiệp là lớn nhất Và khi doanh nghiệp vay nợ quánhiều, xác suất kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệtquệ tài chính sẽ bắt đầu chiếm một lượng lớn trong giá trị doanh nghiệp DeAnglo vàMasulis (1980) thảo luận rằng những công ty với chi phí phá sản cận biên lớn hơn sẽ thựchiện ít nợ Tuy nhiên, Warner (1977) cho rằng, ở đây, sự mở rộng quy mô sản xuất củacông ty có liên quan đến phá sản, những chi phí từ việc mở rộng này tạo thành phần lớnhơn của giá trị công ty khi mà giá trị công ty giảm Do đó, ông cho rằng những công tylớn ít phụ thuộc vào rủi ro phá sản và những công ty như vậy có thể vay mượn tại một lãisuất hấp dẫn hơn

2.4 Chi phí đại diện của Nợ:

Nợ cũng có chi phí đại diện của nó Chi phí này xuất phát từ mâu thuẩn lợi íchgiữa cổ đông và trái chủ Jensen và Meckling (1976) xem xét vấn đề này, họ cho rằng cóđộng lực ảnh hưởng từ nợ trong vấn đề lựa chọn đầu tư gây nên mâu thuẩn Và hai ôngcũng khẳng định những cổ đông có thể bòn rút giá trị từ chủ nợ bằng cách sử dụng nợvay được cho những dự án có tỷ suất sinh lợi cao nhưng đồng thời rủi ro cũng cao Nếu

đầu tư thành công thì chủ nợ cũng chỉ nhận khoản lợi tức cố định trong khi dòng lợinhuận còn lại thuộc về cổ đông Nếu đầu tư thất bại, tài sản mất đi làm giảm giá trị nắmgiữa của các trái chủ, cổ đông chỉ thực hiện có giới hạn trách nhiệm theo tỷ lệ vốn gópcủa mình Như vậy, giá trị công ty giảm và sự giàu có được chuyển dịch từ chủ nợ sang

cổ đông Đây được gọi là “ vấn đề thay thế tài sản” Hoặc các cổ đông cũng có thể từ bỏnhững dự án an toàn cho trái chủ thay vào đó thực hiện dự án rủi ro cao mà Lasfer (1995)gọi là “đầu tư dưới mức” Trong tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông sẽ từ bỏ mụctiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp mà theo đuổi lợi ích của bản thân Bên cạnh “ vấn đềthay thế tài sản” hay “đầu tư quá mức” mà các cổ đông có thể thực hiện như đã nêu trên,các cổ đông còn có thể thực hiện các trò chơi gây thiệt hại cho các trái chủ như thu tiềndưới hình thức cổ tức rồi bỏ chạy; hay là cổ đông cố tình trì hoãn che dấu tình trạng kiệtquệ tài chính của công ty để tránh việc các chủ nợ đòi hỏi thanh toán; hoặc là thả mồi bắtbóng lúc đầu phát hành một lượng nợ tương đối an toàn, sau đó đột nhiên phát hành rấtnhiều nợ làm cho tất cả nợ càng rủi ro áp đặt sự lỗ vốn lên các trái chủ cũ Tất cả các tròchơi này đều làm chuyển dịch rủi ro từ các cổ đông sang trái chủ, và đều làm phát sinhchi phí cho việc sử dụng nợ

Mặc dù, các trò chơi này gây thiệt hại cho các trái chủ, nhưng các trái chủ cũngnhận biết trước sẽ xuất hiện các chi phí này, nên sẽ đòi hỏi những điều kiện tốt hơn ở cổđông Bên cạnh đó, khi thực hiện các quyết định đầu tư tồi trong tương lai đồng nghĩa vớiviệc giá trị doanh nghiệp sẽ giảm Do đó, các cổ đông vì lợi ích của mình nên thực hiệnvay nợ ở mức độ an toàn

Vấn đề thay thế tài sản, vấn đề đầu tư dưới mức làm gia tăng xác suất kiệt quệ tàichính và rủi ro phá sản, ngụ ý rằng nó sẽ rộng lớn hơn cho những doanh nghiệp có đònbẩy cao Myers (1977) chú ý vấn đề dự trữ nợ để tránh đầu tư dưới mức, đặc biệt chonhững công ty đang tăng trưởng Những công ty tăng trưởng cao nên tài trợ những cơ hộiđầu tư của nó với vốn cổ phần nếu muốn đảm nhận tất cả những dự án NPV tốt trongtương lai Hơn nữa, chi phí đại diện của vấn đề thay thế tài sản có thể được giảm bớtbằng cách phát hành nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn, bởi vì động lực thay thế tài sản thì

thấp hơn cho nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn Đồng thời, cơ hội để công ty tham gia thaythế tài sản có thể được giảm bớt bằng phát hành nợ đảm bảo Nếu nợ được thế chấp,người đi vay sẽ bị kiềm chế hoặc giới hạn sử dụng nợ cho một dự án cụ thể, điều này làmgiảm chi phí đại diện của nợ

Từ những phân tích trên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đề nghị có sự đánh đổigiữa chi phí và lợi ích của nợ, kết quả là doanh nghiệp phải điều chỉnh đòn bẩy tiến đếncấu trúc vốn tối ưu khi mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty có tài sản hữu hình an toàn

và nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao để được khấu trừ thuế Các công ty khôngsinh lợi, và có nhiều tài sản vô hình nên tài trợ bằng vốn cổ phần Lý thuyết đánh đổicũng cho biết các doanh nghiệp vay nợ quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinhtrong một vài năm, nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để huyđộng tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn Lý thuyết cấu trúc vốn giúp giải thích đượctại sao các doanh nghiệp khác nhau có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau Các doanh nghiệpthường điều chỉnh cấu trúc vốn của mình hướng theo cấu trúc vốn mục tiêu ấn định Việcđiều chỉnh này cũng tốn chi phí và vì vậy cũng có sự trì hoãn trong điều chỉnh mục tiêu.Các doanh nghiệp không thể phản ứng tức thời với các biến cố xảy ra đẩy doanh nghiệprời xa cấu trúc vốn mục tiêu Vì vậy, có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn thực tế và mụctiêu Lý thuyết cấu trúc vốn cũng giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữacác ngành do mỗi ngành có đặc điểm khác nhau nên sự đánh đổi chi phí và lợi ích của nợcũng theo cách khác nhau giữa các ngành Tuy nhiên có một điều mà lý thuyết cấu trúcvốn không thể giải thích được, đó là lý do tại sao một số các công ty thành công nhất lại

có rất ít nợ

Nhược điểm này được giải thích bởi quan điểm của một lý thuyết cấu trúc vốn dựatrên lập luận khác biệt khác