Tiểu luận Tài Chính Doanh Nghiệp ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Tiểu luận Tài Chính Doanh Nghiệp ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Ở tất cả các quốc gia, khi sản xuất hàng hóa phát triển đến giai đoạn cao đòi hỏi sự ra đời thị trường chứng khoán như là một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Việt Nam chúng ta cũng không là ngoại lệ. Trong những năm qua, cùng với sự phát triển của kinh tế thị trường, thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời, từng bước trưởng thành và phát triển.

- -MÔN HỌC: Tài Chính Doanh Nghiệp

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU

ĐẾN GIÁ IPO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO

CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 2

1 Giới thiệu 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu bài nghiên cứu 3

1.3 Vấn đề đặt ra 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Ý nghĩa nghiên cứu 4

1.6 Bố cục bài nghiên cứu 5

2 Những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu HĐQT và Quyền sở hữu đến giá IPO trên Thế Giới 6

3 Phương pháp nghiên cứu mô hình “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO của các doanh nghiệp Việt Nam” 9

3.1 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu 9

3.2 Mô hình thống kê và đo lường biến 10

4 Kiểm định mô hình ảnh hưởng của Cấu trúc vốn, Cơ cấu HĐQT và Quyền sở hữu đến giá của các DN IPO tại Việt Nam 11

4.1 Thống kê mô tả và kiểm nghiệm đơn biến 12

4.2 Phân tích tương quan 16

4.3 Phân tích hồi quy 17

5 Ý nghĩa và kết quả mô hình 28

5.1 Cấu trúc vốn 28

5.2 Cơ cấu HĐQT 28

5.3 Loại hình doanh nghiệp 28

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

IPO : Đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

DN : Doanh nghiệp

HĐQT: Hội đồng quản trị

OLS : Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất

ROA : Lợi nhuận trên tổng tài sản

DNNN : Doanh nghiệp nhà nước

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT

VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

Các nhân tố ảnh hưởng đến giá IPO hiện nay có thể kể đến là “cấu trúc vốn, cơ cấuhội đồng quản trị và quyền sở hữu” Cấu trúc vốn được định nghĩa như số lượng tươngđối của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường đượcdùng để tài trợ cho một doanh nghiệp Quyết định cấu trúc vốn rất quan trọng đối vớidoanh nghiệp cũng như ảnh hưởng đến giá IPO, thực tế là có sự khác biệt trong giá IPOcủa cấu trúc vốn mà tỷ lệ nợ vay chiếm trọng yếu và cấu trúc vốn chủ yếu được tài trợbằng vốn chủ sở hữu

Việc nghiên cứu, tìm hiểu ảnh hưởng của những nhân tố trên đến giá IPO từ đó đưa ranhững nhận định và kiến nghị về cấu trúc vốn hợp lý, cách thức tổ chức cơ cấu hội đồngquản trị và quyền sở hửu phù hợp là việc làm cần thiết và cấp bách trong tình hình thịtrường chứng khoán khó khăn như hiện nay.

Từ những suy nghĩ trên, nhóm xin chọn đề tài “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO của các doanh nghiệp Việt Nam”

làm đề tài tiểu luận cao học của mình

1.2 Mục tiêu bài nghiên cứu

Như đã trình bày ở trên, việc tìm hiểu ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu hộiđồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO là việc làm cần thiết và cấp bách trong tìnhhình thị trường chứng khoán khó khăn như hiện nay, giúp các doanh nghiệp có thể địnhgiá một các hợp lý giá cổ phiếu khi phát hành lần đầu ra công chúng và thúc đẩy sự thamgia của các nhà đầu tư Do đó mục đích của bài nghiên cứu là chỉ ra mối liên hệ giữa cấutrúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO trên thị trường chứngkhoán Việt Nam Chúng tôi sử dụng một mẫu lớn của 300 công ty niêm yết trên thịtrường chứng khoán Việt Nam Mô hình cổ phần tại Việt Nam có thể được chia thành 5nhóm nhỏ dựa vào quyền sở hữu như sau: Công ty sở hửu bởi nhà nước, Công ty sở hửubởi nước ngoài, Công ty sở hửu bởi các định chế tài chính, Công ty sở hửu rộng rãi, Công

ty sở hửu nhóm

1.3 Vấn đề đặt ra

Vấn đề đặt ra của bài nghiên cứu là đưa ra giả thiết “ảnh hưởng của nhân tố cấutrúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO” Sử dụng một mẫu khálớn giá IPO của 300 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán phục vụ cho việc chay

mô hình thống kế và kiểm định lại giả thiết trên Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đặt ra vấn

đề phân tích mối quan hệ giữa các mô hình cổ phần sở hửu nhà nước, sở hửu nước ngoài,

sở hửu bởi các định chế tài chính, sở hữu rộng rãi và sở hửu nhóm đến giá IPO

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng một mẫu khá lớn giá IPO của 300 công ty niêm yết trên thị trường chứngkhoán Việt Nam, thu thập dữ liệu liên quan đến bài nghiên cứu như giá IPO, thời gianphát hành, số lượng thành viên hội đồng quản trị, cũng như các chỉ tiêu tài chính khácnhư tổng số vốn cổ phần, tổng tài sản, tỷ suất sinh lợi tài sản Từ đó, sử dụng nhữngthông tin này cho mục đích chạy mô hình thống kê và đo lường biến, chúng tôi đưa rabằng chứng về mối quan hệ ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị

và quyền sở hửu đến giá IPO Cuối cùng là đưa ra kết quả mô hình và ý nghĩa của bàinghiên cứu

Dữ liệu được phân tích bằng phương pháp hồi quy tuyến tính Tất cả các biến cấu trúcvốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu đang có quan hệ tuyến tính với giá IPO, đểtìm ra các biến có ý nghĩa trong việc xác định giá IPO Nhiều phương pháp hồi quy tuyếntính được thực hiện để xem có sự khác biệt ý nghĩa thống kê giữa giá IPO và cấu trúc vốnchủ sở hửu, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu

1.5 Ý nghĩa nghiên cứu

Việc xem xét ảnh hưởng của các nhân tố cấu trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị vàquyền sở hữu đến giá IPO có các ý nghĩa quan trọng như sau:

Thứ nhất, đưa ra các biện pháp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng có giá thông

qua việc xây dựng phương án giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam, điều này liênquan đến việc quyết định cấu trúc vốn chủ sở hửu, tổ chức và hoạt động của cơ cấu hộiđồng quản trị

Thứ hai, cho thấy được mối quan hệ giữa các mô hình cổ phần sở hửu bởi nhà nước,

nước ngoài, các định chế tài chính, sở hửu rộng rãi và sở hữu nhóm với giá IPO

1.6 Bố cục bài nghiên cứu

Với mục tiêu của bài nghiên cứu nêu trên, đề tài nghiên cứu có nội dung như sau:

Phần 1: Tổng quan các bài nghiên cứu về đề tài này trước đây trên thế giới

Phần 2: Phương pháp nghiên cứu gồm việc nêu ra tổng quan bài nghiên cứu; giớithiệu mô hình

Phần 3: Kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sởhữu đến giá IPO của các doanh nghiệp Việt Nam

Phần 4: Kết luận đề tài nghiên cứu

2. Những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề ảnh hưởng của cấu trúc vốn,

cơ cấu HĐQT và Quyền sở hữu đến giá IPO trên Thế Giới

Tại các nước phát triển, hầu hết các công ty trước khi đi vào hoạt động hoặc sau mộtquá trình phát triển đều tiến hành IPO Với sự phát triển kinh tế nhanh chóng hiện nay,các nước đang phát triển cũng dần dần đi theo xu thế đó Vì vậy, các nghiên cứu nhằmphát hiện các vấn đề tồn tại cũng như hỗ trợ việc định giá IPO là đề tài hấp dẫn cho cácbài nghiên cứu của rất nhiều nước trên thế giới Vấn đề định dưới giá trên các thị trườngtoàn cầu đã thu hút được sự quan tâm rộng lớn của các học giả, có thể được nhìn thấy từmột số lượng lớn các nghiên cứu đưa các hiện tượng định dưới giá trong các tạp chí tàichính Rock (1986) cho thấy định dưới giá xảy ra vì sự bất đối xứng thông tin giữa tổchức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng, vì vậy một mức giá giảm được cung cấp đểthu hút các nhà đầu tư Beatty và Ritter (1986) cho thấy một mức độ cao hơn của địnhdưới giá thuộc về các DN mà độ chắc chắn thấp hơn Như vậy, các công ty IPO có nhiềuthông tin bất cân xứng hơn sẽ cần một mức độ lớn của việc định dưới giá (Johnston vàMadura, 2009) Ngoài ra, Leland và Pyle (1977) cho rằng việc định dưới giá còn là dấuhiệu về chất lượng DN phát hành Các nghiên cứu trước đây, đa phần dựa trên lý thuyếttín hiệu đã chỉ ra các tín hiệu khác nhau của DN IPO, do đó giảm vấn đề bất cân xứngthông tin, gồm số lượng cổ phiếu được giữ lại bởi tổ chức phát hành, uy tín bảo lãnh,danh tiếng của công ty kiểm toán và tài chính

Bài nghiên cứu của các tác giả Salim Darmadi và Randy Gunawan vào năm 2012 vềvấn đề Định dưới giá, cơ cấu HĐQT và quyền sở hữu của các Doanh Nghiệp IPOIndonesia đi vào kiểm tra vấn đề định giá thấp hơn giá trị nội tại của một cổ phiếu có liênquan hay không đến cơ cấu HĐQT và Quyền sở hữu của tại các doanh nghiệp IPOIndonesia Nghiên cứu này nhằm mục đích để điều tra mối liên quan giữa quản trị doanhnghiệp, cụ thể là cấu trúc hội đồng quản trị và quyền sở hữu của công ty và vấn đề địnhdưới giá của các công ty IPO Indonesia Indonesia là mẫu chính được chọn trong nghiên

cứu này do nền kinh tế nổi trội của đất nước này, với nền kinh tế lớn nhất trong khu vựcĐông Nam Á và lớn thứ 18 trên thế giới Các tác giả đã đưa ra bốn giả thiết, trong đó giảthiết quy mô DN có một mối tương quan nghịch chiều và ảnh hưởng đáng kể đến địnhdưới giá đã được chứng minh là chính xác, nghĩa là HĐQT lớn hơn được kỳ vọng giảmthiểu sự bất cân xứng thông tin giữa một DN IPO và các nhà đầu tư tiềm năng mới Tráilại, kết quả nghiên cứu lại không chính xác với giải thiết thứ hai về tính đội lập củaHĐQT, sự độc lập của HĐQT có tương quan cùng chiều và ảnh hưởng đáng kể đến vấn

đề định dưới giá Giả thiết thứ ba cho rằng tập trung quyền sở hữu có liên quan đáng kểđến vấn đề định dưới giá.hoàn toàn bị từ chối Phân tích sâu hơn cũng cho thấy rằng cácloại hình quản lý DN vẫn không ảnh hưởng đáng kể trong việc giải thích mức độ địnhdưới giá Giả thiết thứ tư về tác động của nhân tố sở hữu thể chế cũng chưa được bàinghiên cứu làm rõ

Một bài nghiên cứu vào đầu năm 2013 của các tác giả Jerry Cao, Jeremy Goh,Vincent Jinghua Tang và Gary Gang Tian cũng nghiên cứu sự tác động của tập trung sởhữu và/hoặc cấu trúc vốn bất cân xứng lên sự kiện phát hành chứng khoán lần đầu racông chúng (IPOs) của các công ty mới niêm yết ở Trung Quốc Bài nghiên cứu đưa rakết luậnvề vấn đề cấu trúc sở hữu bất cân xứng và tập trung, những cổ đông kiểm soát có

xu hướng chiếm đoạt từ những cổ đông nhỏ Bài viết cũng cho rằng sự mâu thuẫn giữa cổđông kiểm soát và cổ đông nhỏ tạo ra các vấn đề đại diện ban đầu vì những rào cản từ sựkiểm soát quá mức

Nhìn chung tuỳ vào đặc thù của từng nền kinh tế của các quốc gia mà các nhà nghiêncứu đi sâu vào tìm hiểu về vấn đề định dưới giá ở các góc nhìn khác nhau Nhưng các tácgiả đều cho rằng vấn đề định dưới giá IPO của doanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng lớn từhành vi và quyết định quản trị của Ban lãnh đạo

Ở Việt Nam hiện nay, các công ty tiến hành IPOs khá nhanh khi cảm nhận được cácthế mạnh của nó Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có

thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPOs trên thị trườngchứng khoán Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và cácgiá trị gia tăng về giá sau khi IPOs Với nhiều đặc điểm tương đồng như thị trường củaIndonesia và Trung Quốc, các bài nghiên cứu trên sẽ cung cấp nhiều thông tin bổ ích choviệc nghiên cứu vấn đề định dưới giá khi tiến hành IPOs của các Doanh nghiệp ViệtNam.

3. Phương pháp nghiên cứu mô hình “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO của các doanh nghiệp Việt Nam”

Bài nghiên cứu nhằm mục đích để kiểm tra liệu xem cấu trúc HĐQT và quyền sở hữu

DN có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá của các DN IPO Định dưới giá dường nhưtốn kém chi phí đối với tổ chức phát hành, vì nó làm giảm vốn có thể được huy động từcác IPO Dựa trên lý thuyết tín hiệu, các doanh nghiệp có thể định dưới giá cổ phiếu của

họ để phát tín hiệu về hiệu quả hoạt động của DN Mặt khác, một mức độ định dưới giálớn cũng có thể chỉ ra rằng hiện tại sự bất cân xứng thông tin là không có thể hạn chếđược Trong khuôn khổ lý thuyết đại diện, định dưới giá cũng có thể được sử dụng bởicác DN IPO để kiểm soát cổ phần mới Các biến được lựa chọn để nghiên cứu bao gồmbốn biến giải thích, cụ thể là quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, tập trung quyền sởhữu và quyền sở hữu thuộc về tổ chức, cũng như hai biến điều khiển, cụ thể là quy mô vàlợi nhuận DN Sau đó là thực hiện hồi quy đa biến phân tích để kiểm tra giả thuyết nghiêncứu và phân tích sự ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đối với biến phụthuộc

3.1 Chọn mẫu và thu thập dữ liệu

Mẫu khảo sát của bài nghiên cứu bao gồm tất cả các Doanh Nghiệp tiến hành IPOstrên thị trường chứng khoán từ ngày 1/1/2003 đến 31/12/ 2012, được niêm yết trên sàngiao dịch HNX và HOSE Tổng cộng có 696 công ty trong mẫu ban đầu Chúng tôi tiếptục loại trừ các công ty với các dữ liệu không đầy đủ, dẫn đến 300 công ty đáp ứng tiêuchí lựa chọn Dữ liệu thu thập gồm giá chào bán, đặc điểm Hội Đồng Quản Trị (HĐQT),

cơ cấu sở hữu và các khoản mục trên Báo cáo tài chính của Doanh nghiệp được công bốrộng rãi Để tính toán mức độ định dưới giá, dữ liệu về giá cổ phiếu trong ngày giao dịch

đầu tiên trên thị trường thứ cấp cũng được thu thập Những dữ liệu này được lấy từwebsite Cophieu68 (http://www.cophieu68.vn) và Cafef (http://www.cafef.vn).

3.2 Mô hình thống kê và đo lường biến

Hồi quy đa biến được thực hiện để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu Ngoài các biến giảithích, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận cũng được bao gồm trong các mô hình kiểmsoát các biến Mô hình chi tiết như sau:

Mức độ định dưới giá IPO = β0 + β1 (quy mô HĐQT) + β2 (tính độc lập HĐQT)quy mô HĐQT) + β2 (quy mô HĐQT) + β2 (tính độc lập HĐQT)tính độc lập HĐQT) + Β3 (quy mô HĐQT) + β2 (tính độc lập HĐQT)tập trung quyền sở hữu) + β4 (quy mô HĐQT) + β2 (tính độc lập HĐQT)quyền sở hữu thuộc về tổ chức) + Β5 (quy mô HĐQT) + β2 (tính độc lập HĐQT)quy mô doanh nghiệp) + β6 (quy mô HĐQT) + β2 (tính độc lập HĐQT)lợi nhuận)

Định dưới giá được đo bằng doanh thu ban đầu, tính theo giá đóng cửa trong ngàygiao dịch đầu tiên trên thị trường thứ cấp trừ đi giá chào bán, chia cho giá chào bán

Quy mô HĐQT được lấy theo logarit tự nhiên của số lượng người nắm quyền hànhtrong HĐQT (gồm của cả HĐQT và ban Giám đốc)

Tính độc lập HĐQT được đo bằng số lượng Thành viên Ban kiểm soát chia cho tổng

cách chuyên nghiệp, bao gồm cả các quỹ tương hỗ, các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí,ngân hàng, công ty đầu tư, và tư vấn đầu tư.

Quy mô doanh nghiệp được đại diện bởi logarit tự nhiên của giá trị sổ sách của tổngtài sản, được thu thập từ Báo cáo tài chính vào năm Doanh nghiệp tiến hành IPO

Lợi nhuận được đo bằng Lợi nhuận trên Tổng tài sản (ROA) vào năm Doanh nghiệp tiếng hành IPOs Theo dự đoán của Chen và Strange (2004), lợi nhuận được dự kiến sẽ cómối quan hệ cùng chiều với việc định dưới giá vì nó có thể được xem như một tín hiệu cóchất lượng tốt

Trước tiên, bài nghiên cứu sẽ thực hiện thống kê mô tả và kiểm nghiệm đơn biến, chúng tôi tiến hành tách biệt thành nhóm dữ liệu: nhóm doanh nghiệp IPO định dưới giá

và nhóm doanh nghiệp IPO định vượt giá Sau đó, chúng tôi tiến hành phân biệt giữa doanh nghiệp có lợi nhuận ban đầu cao và những doanh nghiệp có lợi nhuận ban đầu thấp Tiếp theo, bài viết đi vào thực hiện phân tích tương quan giữa các biến Cuối cùng, nhóm đi vào phân tích hồi quy thông qua việc chạy mô hình trên eview 6.0 Nhóm sử dụng hồi quy theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) để tìm ra mối tương quan giữa định dưới giá và cấu trúc HĐQT, quyền sở hữu của công ty, và kiểm soát doanh nghiệp

4. Kiểm định mô hình ảnh hưởng của Cấu trúc vốn, Cơ cấu HĐQT và Quyền sở hữu đến giá của các DN IPO tại Việt Nam

4.1 Thống kê mô tả và kiểm nghiệm đơn biến

Bảng 1: Thống kê mô tả

Bảng 1 thể hiện báo cáo thống kê mô tả các biến số nghiên cứu Từ bảng có thể thấyrằng lợi nhuận của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam rất biến động, dao động từ -83%đến 195%, với mức ý nghĩa và giá trị trung bình tương ứng là 20,5% và 25,2% Số ngườinắm giữ quyền điều hành trong HĐQT trung bình 12,97 Đối với tỷ lệ số thành viên độclập trong một HĐQT, mô hình đã cho thấy rằng các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam đều

có một tỷ lệ cao số ủy viên độc lập, với tỷ lệ trung bình và trung vị tương ứng là 24,01%

và 24,40% (thấp hơn so với tỷ lệ này tại Indonesia)

So với các doanh nghiệp IPO tại Indonesia, cơ cấu tập trung quyền sở hữu của các

doanh nghiệp IPO tại Việt Nam (tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữa bởi các cổ đông lớn nhất)thấp hơn, thể hiện với tỷ lệ cao nhất là 82,3%, trong khi tỷ lệ trung bình là 35,7% Ngượclại, quyền sở hữu thuộc về tổ chức đã thể hiện hiệu quả hoạt động cao hơn so với các thịtrường của Indonesia, với tỷ lệ quyền sở hữu thuộc về tổ chức trung bình và trung vịtương ứng là 24,01% và 21,37% Đối với các biến kiểm soát, giá trị sổ sách của tài sảnbiến động cũng khá lớn, từ 16 tỷ đồng đến 45.000 tỷ đồng Ngoài ra, các doanh nghiệpIPO tại Việt Nam cũng có mức lợi nhuận tương đối cao, tỷ lệ trung bình 8,25%.

Chúng tôi tiến hành tách biệt thành nhóm dữ liệu: nhóm doanh nghiệp IPO định dướigiá (giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên là cao hơn so với giá chào bán, gồm 208quan sát) và nhóm doanh nghiệp IPO định vượt giá (giá đóng cửa trong ngày giao dịchđầu tiên là thấp hơn giá chào bán, gồm 90 quan sát) Ba doanh nghiệp không có lợi nhuậntrong giao dịch đầu tiên đã loại trừ khỏi phân tích Cũng giống như kết quả thu thập được

từ thị trường Indonesia, khác biệt đáng kể là các doanh nghiệp định dưới giá có quy môlớn hơn đáng kể và lợi nhuận đạt được lớn hơn so với các doanh nghiệp định vượt giá

Bảng 2: Thống kê mô tả đối với các doanh nghiệp overpricing