Tiểu luận tài chính doanh nghiệp Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.

Tiểu luận tài chính doanh nghiệp Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần. Có ba lý thuyết chủ đạo trong lĩnh vực nghiên cứu về cấu trúc vốn, đó là lý thuyết đánh đổi của trúc vốn (Modigliani và Miller (1963)), lý thuyết trật tự phân hạng (Myers 1984), và lý thuyết định thời điểm thị trường.

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 3

KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU 6

CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG 7

I Khái niệm 7

II Các nhân tố ảnh hưởng tới định thời điểm thị trường 8

1 Năng lực nhà quản trị tài chính 8

2 Mức độ hoạt động của thị trường 8

3 Giá trị thị trường của doanh nghiệp 9

III Sự khắc phục hạn chế của lý thuyết định thời điểm thị trường cho các lý thuyết chủ đạo về cấu trúc vốn khác 9

1 Lý thuyết định thời điểm thị trường và Lý thuyết đánh đổi 9

2 Lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng 10

CHƯƠNG 2 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ QUAN HỆ GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN 11

I Khái niệm 11

II Các nghiên cứu thực nghiệm 12

1 Mô hình của Baker và Wurgle (2002) 12

a Tác động ngắn hạn 14

b Tác động dài hạn 16

2 Các nghiên cứu mở rộng khác 17

a Mô hình của Kayhan và Titman (2004) 17

b Mô hình của David Koslowsky 19

c Mô hình của Rongbing Huang 25

Kết luận chương 2 26

CHƯƠNG 3 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ QUAN HỆ GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ HOẠT ĐỘNG IPO 28

I Khái niệm 28

II Các nghiên cứu thực nghiệm 29

a Định thời điểm tác động thế nào đến sự phát hành vốn của doanh nghiệp 31 b Tác động của thời điểm thị trường trên cấu trúc vốn trong ngắn hạn 38 c Tác động của thời điểm thị trường trong dài hạn 42

a Nguyên nhân dẫn đến thị trường vốn “nóng” 44

b Thị trường vốn nóng - những điểm nổi bật 45

c Định giá IPO trong thị trường năng động (thị trường “nóng”) 48

d Cấu trúc vốn chính là thành quả của các nỗ lực trong quá khứ trong việc định thời điểm thị trường của công ty 49

e Cấu trúc vốn thay đổi theo điều kiện thị trường 49

f Tái cân bằng cấu trúc vốn 50

Kết luận chương 3 54

CHƯƠNG 4 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ QUAN HỆ GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH CỔ PHẦN BỔ SUNG 57

I Khái niệm phát hành cổ phần bổ sung (“Seasoned Equity Offering” - SEO) 57 II Vai trò của thuyết định thời điểm thị trường trong các quyết định SEO của các công ty cổ phần đại chúng 58

1 Các công ty thường tiến hành SEO khi giá cổ phiếu của họ được thị trường định giá cao hơn so với giá trị nội tại 59

2 Động lực chính thúc đẩy các công ty đại chúng tiến hành SEO 63

Kết luận Chương 4 73

TỔNG KẾT 74 PHỤ LỤC 76LỜI MỞ ĐẦU

Có ba lý thuyết chủ đạo trong lĩnh vực nghiên cứu về cấu trúc vốn, đó là lý thuyếtđánh đổi của trúc vốn (Modigliani và Miller (1963)), lý thuyết trật tự phân hạng(Myers 1984), và lý thuyết định thời điểm thị trường

Đầu tiên, lý thuyết đánh đổi quy định cấu trúc vốn quan sát được là kết quả của việccác công ty đánh đổi lợi ích của đòn bẩy với chi phí đưa nợ vào hỗn hợp cấu trúcvốn Tâm điểm của lý thuyết này ngụ ý rằng để tối đa hóa giá trị công ty, các công

ty thường điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ tối ưu Trong khi khấu trừ các khoảnlãi vay khỏi các khoản thuế phải nộp đem lại lợi ích tấm chắn thuế, thì nguy cơ phásản phát sinh từ việc sử dụng nợ quá mức sẽ gây bất lợi cho các công ty Tuy nhiên,nhu cầu tài chính của công ty thay đổi theo thời gian Do đó các công ty có thểkhông duy trì tỷ lệ nợ tối ưu ở một mức cố định từ thời kỳ này sang thời kỳ khác.Các nhà quản lý sau đó sẽ cân nhắc những lợi ích của việc đạt tỷ lệ nợ mục tiêu vớichi phí của việc không đạt mục tiêu Kết quả là, cấu trúc vốn của một công ty đượchình thành dần dần theo hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu của nó

Ngược lại với Lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng tỷ lệ nợ/vốn

cổ phần mục tiêu chính là vấn đề tài chính nội bộ của các doanh nghiệp Theo lýthuyết trật tự phân hạng, việc sử dụng tài nguyên cũng cần phải theo một thứ tự nhấtđịnh, trong đó việc sử dụng nguồn vốn nội bộ phải được ưu tiên hàng đầu trong hệphân cấp tài chính, đi vay với lãi suất phi rủi ro xếp hạng thứ hai và phát hành vốn

cổ phần để tài trợ ở vị trí cuối cùng Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thịtrường bất cân xứng thông tin giải thích lý do tại sao mà các công ty hoạt động hiệuquả với lợi nhuận cao (thấp) lại đi vay rất ít hơn (hoặc nhiều hơn) Lý thuyết trật tựphân hạng thành công trong việc giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng

sinh lời nhất thường vay ít hơn không phải vì họ có tỷ lệ mục tiêu thấp mà vì họkhông cần tiền từ bên ngoài, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì pháthành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ để đầu tư Tuy đã thể hiện nhiều ưuviệt trong việc giải thích các quy luật hình thành cấu trúc vốn nhưng hai lý thuyếtnày bị thất bại trong việc giải thích các hiện tượng kinh tế quan sát được, đó là tạisao các doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi giá cổ phiếu được định giá cao hơngiá trị sổ sách, tại sao các công ty có khả năng vay nợ lại không thực hiện khả năng

đó để tận dụng đòn bẩy tài chính và bảo vệ quyền kiểm soát cho cổ đông

Lý thuyết định thời điểm thị trường đã khắc phục được những hạn chế đó Lý thuyếtnày cho rằng nhà quản lý có thể tìm được một số “cánh cửa cơ hội”, trong đó pháthành cổ phiếu là ít tốn kém do thị trường định giá sai Về lý thuyết, nếu các nhàquản lý có thể chọn lựa thời gian để phát hành vốn, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽtương đối thấp hơn Vì vậy, các nhà quản lý sẽ làm tăng giá trị của công ty bằngcách giảm tổng chi phí sử dụng vốn của công ty Tuy nhiên, các nhà quản lý chỉ cóthể làm được điều này thông qua chi phí của các cổ đông mới và lợi ích sẽ đượcchuyển giao cho cổ đông hiện hữu Trong thị trường vốn không hiệu quả và phânkhúc, việc xác lập thời điểm thị trường sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông hiện hữu khi

họ nắm giữ hay bán đi cổ phiếu

Mục tiêu nghiên cứu:

Từ ba lý thuyết nền tảng trên, nhóm nghiên cứu kỳ vọng bài nghiên cứu này củanhóm có thể tập hợp được các nghiên cứu thực nghiệm xoay quanh vấn đề cấu trúcvốn, đặc biệt là các nghiên cứu liên quan đến Lý thuyết Định thời điểm thị trường

và tác động của nó đến cấu trúc vốn như thế nào

Nội dung nghiên cứu:

Bài nghiên cứu sẽ bao gồm các chủ đề liên quan đến lý thuyết định thời điểm thịtrường và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như là tác động của việc định thời điểm thị

trường đối với các quyết định tài trợ (phát hành vốn cổ phần, IPO, phát hành nợv.v), qua đó gián tiếp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Ngoài ra bài nghiên cứu cũngtổng hợp được từ các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện bởi các chuyên gianghiên cứu có uy tín về tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúcvốn trong ngắn hạn và dài hạn

  

KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu được cấu thành từ bốn chương sau đây:

 Chương 1: Tổng Quan Về Lý Thuyết Định Thời Điểm Thị Trường

 Chương 2: Những Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Quan Hệ Giữa Việc Định ThờiĐiểm Thị Trường Và Cấu Trúc Vốn

 Chương 3: Những Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Quan Hệ Giữa Việc ĐịnhThời Điểm Thị Trường Và Hoạt Động IPO

 Chương 4: Những Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Quan Hệ Giữa Việc ĐịnhThời Điểm Thị Trường Và Hoạt Động Phát Hành Cổ Phần Bổ Sung

TP HCM, ngày 22 tháng 9 năm 2013

Nhóm nghiên cứu

  

CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG

ám chỉ việc phát hành cổ phiếu với mức giá cao và mua lại với mức giá thấp Mụcđích là lợi dụng những biến động tạm thời trong chi phí vốn cổ phần so với chi phícủa các hình thức vốn khác Các công ty xác định phát hành cổ phiếu mới khi họnghĩ rằng giá cổ phiếu đang được định giá cao, và mua lại cổ phiếu quỹ khi họ nghĩchúng bị định giá thấp trên thị trường Theo lý thuyết, nếu cổ phiếu đang bị địnhgiá thấp trong những đợt phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO), thì công ty nên đivay thay vì phát hành cổ phiếu Các công ty, có cổ phiếu được giao dịch trong thịtrường, được kỳ vọng sẽ đi vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu giảm đi, và sẽphát hành cổ phiếu mới khi giá trị thị trường của cổ phiếu gia tăng Về mặt này,nếu giá trị thị trường của một cổ phiếu lớn hơn giá trị sổ sách, thì một công ty nêntài trợ bằng cách phát hành cổ phiếu mới thay vì gia tăng tài trợ bằng nợ

Trong thị trường vốn hiệu quả và thống nhất được nghiên cứu bởi Modigliani vàMiller (1958), chi phí của các hình thức vốn khác nhau không biến đổi một cáchđộc lập vì vậy không đạt được lợi ích từ việc chuyển đổi giữa vốn cổ phần và nợhay là việc mua lại vốn cổ phần Trong thị trường vốn không hiệu quả và phânkhúc, việc xác lập thời điểm thị trường sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông hiện hữu khi

họ nắm giữ hay bán đi cổ phiếu Vì vậy các nhà quản lý có động lực để xác định

thời điểm thị trường nếu họ nghĩ điều đó có thể và nếu họ quan tâm nhiều hơn tớicác cổ đông hiện hữu

II Các nhân tố ảnh hưởng tới định thời điểm thị trường

1 Năng lực nhà quản trị tài chính

Harry DeAngelo (2007) phân tích các yếu tố quan trọng tác động đến quyết địnhphát hành hay không phát hành cổ phần cho tập hợp tất cả các công ty công nghiệp

để xem các công ty có cơ hội chọn đúng thời điểm thị trường bằng cách phát hành

cổ phần hay không Nghiên cứu chỉ ra rằng nhiều công ty có những cơ hội chọnđúng thời điểm thị trường hấp dẫn lại không tận dụng lợi thế của những cơ hội đó.Ông giải thích rằng các nhà quản lý không khai thác cơ hội chọn đúng thị trường do

họ có ít khả năng dự đoán được lợi nhuận chứng khoán Lời giải thích này có vẻđặc biệt hấp dẫn trong sự kiện với các tổ chức tài chính nổi bật như AIG, BearStearns, Citigroup, General Electric, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Wachovia vàWashington Mutual đều mua lại cổ phần tại giá cổ phiếu cao ngay trước khi cuộckhủng hoảng tài chính năm 2008, chỉ để định đúng giá vốn cổ phần và phải đối mặtvới giá cổ phiếu giảm mạnh như trong cuộc khủng hoảng phát triển

2 Mức độ hoạt động của thị trường

Thị trường năng động hay trì trệ, theo Alti (2006), được xác định dựa trên khốilượng IPO hàng tháng trong thị trường Sau đó Sibel Celik (2013) điều chỉnh khốilượng IPO về mức ít biến động bằng cách sử dụng khối lượng trung bình ba tháng.Theo đó, thị trường năng động (hoặc thị trường trì trệ) được xác định dựa trên khốilượng IPO nhiều hơn (hoặc ít hơn) khối lượng IPO trung bình trong suốt giai đoạncủa mẫu được chọn Thị trường IPO năng động có khối lượng các đợt IPO cao hơn

và điều kiện thị trường thuận lợi hơn thị trường IPO trì trệ Vì vậy, các công ty cóthể phát hành cổ phiếu đại chúng với mức giá cao hơn và phát hành một khối lượng

cổ phiếu nhiều hơn

3 Giá trị thị trường của doanh nghiệp

Để đưa ra quyết định phát hành thêm vốn cổ phần hay đi vay nợ, nhà quản trị tàichính sẽ phải phân tích biến động giá chứng khoán của doanh nghiệp mình Cáccông ty xác định phát hành cổ phiếu mới khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu đang đượcđịnh giá cao, và mua lại cổ phiếu quỹ khi họ nghĩ chúng bị định giá thấp trên thịtrường Theo lý thuyết, nếu cổ phiếu đang bị định giá thấp trong những đợt pháthành cổ phiếu ra công chúng (IPO), thì công ty nên đi vay thay vì phát hành cổphiếu Các công ty, có cổ phiếu được giao dịch trong thị trường, được kỳ vọng sẽ đivay khi giá trị thị trường của cổ phiếu giảm đi, và sẽ phát hành cổ phiếu mới khi giátrị thị trường của cổ phiếu gia tăng Về mặt này, nếu giá trị thị trường của một cổphiếu lớn hơn giá trị sổ sách, thì một công ty nên tài trợ bằng cách phát hành cổphiếu mới thay vì gia tăng tài trợ bằng nợ

III Sự khắc phục hạn chế của lý thuyết định thời điểm thị trường cho các lý thuyết

chủ đạo về cấu trúc vốn khác

1 Lý thuyết định thời điểm thị trường và Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết trật tự phân hạng phát biểu rằng: các giám đốc tài chính thường coi quyếtđịnh về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp là sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế, chiphí kiệt quệ tài chính và quyền của chủ sở hữu trong doanh nghiệp

Lý thuyết đánh đổi không giải thích được hiện tượng các nhà quản trị bán cổ phiếugiá cao khi thị trường cho phép Do theo lý thuyết này, doanh nghiệp sẽ đẩy đònbẩy tài chính lên khi thị trường nhìn nhận tốt về triển vọng tăng trưởng của doanhnghiệp Trong tương lai doanh nghiệp có đủ nguồn tiền để chi trả lãi vay, như vậyviệc vay nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Theo quan điểm của lý thuyết định thời điểm thị trường, doanh nghiệp lựa chọnphát hành cổ phần khi chi phí liên quan đến phát hành cổ phần thấp Các công ty

có thể phát hành cổ phiếu hoặc nợ ngay cả khi họ không có nhu cầu tài chính lúc

đó và không cần phải điều chỉnh cơ cấu vốn của mình, bởi vì phát hành chứngkhoán định giá cao hơn giá trị của nó là một dự án có NPV dương.

2 Lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứngthông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Điều nàyđưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội

bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằngphát hành nợ mới Phát hành vốn cổ phần thường là phương án cuối cùng khi công

ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ

Lý thuyết trật tự phân hạng cũng không giải thích được tại sao các công ty niêm yết

ở Mỹ những năm 1963- 2001 lựa chọn phát hành vốn cổ phần hơn là phát hành nợtrong việc tài trợ các quyết định đầu tư của mình Do theo lý thuyết này các doanhnghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, họ thường điều chỉnh các tỷ lệ chi trả cổ tức mụctiêu để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổtức Nếu nguồn tài trợ từ nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư, họ chọn pháthành chứng khoán an toàn nhất trước, tức là bắt đầu từ nợ, rồi đến các chứng khoánghép như trái phiếu chuyển đổi được và cuối cùng là phát hành cổ phần thường Sở

dĩ các doanh nghiệp lựa chọn phương thức tài trợ như trên để họ đảm bảo tối ưuquyền sở hữu cho các cổ đông, tránh các chi phí phát hành và hạn chế các vấn đề vềthông tin

Giải thích hiện tượng trên, cũng liên quan đến chi phí sử dụng vốn, định thời điểmthị trường giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí phát hành vốn cổ phần do đó chi phí

sử dụng vốn từ phát hành cổ phần thường thấp hơn chi phí sử dụng nợ

  

CHƯƠNG 2 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ QUAN HỆ GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG

VÀ CẤU TRÚC VỐN

I Khái niệm

Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưuđãi và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanhnghiệp Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụngvốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Tồn tại khá rõ ràng nhiều bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc xác địnhthời điểm thị trường và cấu trúc vốn Taggart (1977), Mash (1982), Jalilvand vàHarris (1984) và Asquith và Mullin (1986) kiểm định thời điểm thị trường từ cácquan điểm lãi cổ phiếu trong quá khứ Các nghiên cứu của Rajan và Zingales(1995), Jung Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta, và Zingales (1998),Hovakimian, Opler và Titman (2001) và Leary và Robert (2005) lại tập trung vào

tỷ lệ M/B lên thời điểm thị trường vốn Các nghiên cứu này chỉ ra rằng các doanhnghiệp có xu hướng phát hành cổ phần khi giá trị thị trường của chúng cao tươngđối so với giá trị sổ sách

Giải thích các kết quả của các bài nghiên cứu này khá phức tạp vì các tác độnggây nhiễu của các quyết định khác nhau trong chính sách tài chính Một chủ đềliên quan tới kiểm định các tác động của số cổ phiếu được bán ra định giá caohơn giá trị thực bằng việc phân tích cổ phiếu trả sau để phát hành cổ phiếu Ritter(1991) và Loghran và Ritter (1995) chỉ ra rằng IPO và SEO hiệu suất thấp trongdài hạn Ritter (1991) chỉ ra rằng mức hiệu suất thấp này rõ rệt hơn trong IPO thịtrường năng động, trong khi Rajan và Servaes (1997) chỉ ra rằng hiệu suất càngthấp hơn khi phân tích dự báo trước đây tăng trưởng cao Kết quả này hỗ trợ việc

sử dụng thị trường năng động và thị trường trì trệ làm phương tiện đo lường thời

điểm thị trường Bằng chứng nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) lên cácnhà quản lý tài chính Mỹ và Bancel và Mittoo (2004) lên các nhà quản lý tàichính châu Âu chứng minh rằng thời điểm thị trường là một nhân tố quan trọngtrong quyết định tài chính doanh nghiệp.

II Các nghiên cứu thực nghiệm

1 Mô hình của Baker và Wurgle (2002)

Trong thị trường vốn hiệu quả được nghiên cứu với MM (1958), chi phí của cáchình thức vốn khác nhau không thay đổi một cách độc lập vì vậy không đạt được lợiích gì từ việc chuyển đổi giữa vốn cổ phần và nợ Ngược lại, trong thị trường vốnkhông hiệu quả, việc xác lập thời điểm thị trường sẽ mang lại lợi ích cho cổ đônghiện hữu khi họ nắm giữ và bán đi cổ phiếu Vì vậy các nhà quản trị tài chính cóđộng lực để xác định thời điểm thị trường nếu họ nghĩ điều đó có thể xảy ra và khi

họ quan tâm nhiều đến các cổ đông hiện hữu

Hai tác giả dựa trên bốn bằng chứng về sự tồn tại lý thuyết định thời điểm thịtrường để:

 Phân tích các quyết định tài trợ thực tế cho thấy doanh nghiệp có xu hướng pháthành vốn cổ phần khi giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách và giá trị thịtrường trong quá khứ Doanh nghiệp có xu hướng mua lại vốn cổ phần khi giáthị trường thấp

 Phân tích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn theo sau các quyết địnhtài trợ của doanh nghiệp cho thấy có xu hướng phát hành cổ phần khi chi phívốn cổ phần thấp so với các nguồn tài trợ khác và mua lại khi nhận thấy chi phí

sử dụng vốn cổ phần cao

 Phân tích về dự báo thu nhập và sự nhận biết của nhà đầu tư xung quanh các đợtphát hành vốn chủ cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn cổ phầnkhi nhà đầu tư lạc quan vềcác triển vọng tăng trưởng.

Dựa trên bảng khảo sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy khoảng 2/3 các nhàquản trị thừa nhận họ quan tâm đến thị trường định giá chứng khoán cao hay thấpkhi quyết định phát hành vốn cổ phần, và hầu như đồng ý rằng, nếu giá cổ phiếugần đây cao, họ sẽ phát hành giá cao

Mục tiêu nghiên cứu của Baker và Wurlger là trả lời hai câu hỏi chính: Việc địnhthời điểm thị trường tác động như thế nào đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và liệurằng tác động này có kéo dài trong dài hạn không? Bài nghiên cứu của hai ông đưa

ra giả định rằng định thời điểm thị trường có tác động lớn và lâu dài lên cấu trúcvốn Kết quả quan trọng trong bài nghiên cứu này chính là đưa ra nhận định:

 Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy nợ thấp huy động vốn khi giá trị thị trườngcủa công ty cao, đo lường thông qua tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

 Các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy nợ cao huy động vốn khi giá trị thị trườngcủa công ty thấp

Baker và Wurgler đã sử dụng dữ liệu COMPUSTAT của các doanh nghiệp có thểxác định ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) Việc sử dụng IPO

để nghiên cứu về lý thuyết định thời điểm thị trường được hai tác giả giải thích vớihai lý do sau:

 Thứ nhất, IPO là một quyết định phát hành vốn chủ đầu tiên có ý nghĩa quantrọng đến doanh nghiệp

 Thứ hai, IPO được cho rằng có mối quan hệ với tỷ lệ M/B - biến đại diện cho sựđịnh giá sai và cơ hội tăng trưởng.

Nghiên cứu của Baker và Wurgler được chia thành 2 phần chủ yếu: xem xét tácđộng của việc định thời điểm lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn và tác động kéo dàicủa hiệu ứng trên

a Tác động ngắn hạn

Baker và Wurgler đã phân tích tác động của các yếu tố quan trọng như tính hữuhình của tài sản PPE/At-1, khả năng sinh lợi EBITDA/At-1, và quy mô doanhnghiệp log (S)t-1 cùng với biến đại diện cho khả năng định giá sai của thị trườngM/B t-1 lên sự thay đổi cấu trúc vốn hàng năm (D/At – D/At-1)

Hơn nữa, tác giả còn phân tích thay đổi hàng năm của tỷ lệ đòn bẩy thành các phầnphát hành cổ phần ròng, phần lợi nhuận giữ lại mới và phát hành nợ ròng

Dựa vào kết quả hồi quy tác giả nhận thấy có tương quan nghịch giữa tỷ số M/B và

tỷ lệ đòn bẩy Ngoài ra, dựa trên phân tích thành phần của thay đổi tỷ lệ đòn bẩy,tác giả còn cho thấy, tác động của M/B lên cấu trúc vốn ngắn hạn thật sự thông quaphát hành cổ phần

Ý nghĩa của các giá trị trong quá khứ M/B efwa.

Phần 1 đã cho thấy M/B ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp trong ngắnhạn Tuy nhiên, ta chưa thể vội vàng kết luận tác động này có ý nghĩa trong dàihạn Định thời điểm thị trường có thể chỉ là hoạt động mang tính cơ hội Hơn nữa,

nếu nhà quản trị cân bằng lại tỷ lệ đòn bẩy để hướng đến một cấu trúc vốn mục tiêu,thì việc định thời điểm sẽ không có tác động lâu dài, cũng như giá trị trong quá khứkhông thể giải thích cho sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy.

Để đo lường khả năng tác động kéo dài của hiệu ứng định thời điểm thị trường,Baker và Wurgler thêm vào mô hình trên một biến mới: M/B bình quân với trọng số

là mức độ tài trợ ngoài (EFWAMB- external finance- weighted market-to-bookratio) là đại diện cho việc định thời điểm thị trường vốn cổ phần trong quá khứ

Biến này nhận giá trị cao đối doanh nghiệp huy động tài trợ bên ngoài khi tỷ số giáthị trường trên giá trị sổ sách cao và ngược lại, nhận giá trị thấp với doanh nghiệphuy động vốn bên ngoài khi M/B thấp

Tác giả nhận thấy rằng việc sử dụng biến M/Befwa giúp làm tăng khả năng giảithích (R2) của hai biến chính: M/B và khả năng sinh lợi Điều này có nghĩa: khidoanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp phảnảnh một số yếu tố (tỷ lệ M/B), khả năng thế chấp của tài sản, quy mô và dự địnhR&D Sau khi phát triển, tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp sẽ ngày càng được giảithích rõ hơn bởi những cơ hội tài trợ trong quá khứ, được thể hiện qua tỷ số M/B, vàcác cơ hội tích lũy lợi nhuận giữ lại trong quá khứ, thể hiện bởi khả năng sinh lợi

Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy nhằm xác định khả năng ảnh hưởng của các cơhội định thời điểm trong quá khứ tác động lên cấu trúc nợ trong hiện tại bằngphương trình:

Kết quả cho thấy M/B efwa,t-1 có tác động mạnh hơn và nhất quán hơn so với M/Bt-1 Kết quả này cho thấy biến động của tỷ lệ M/B trong quá khứ (chứ không phảibiến động của tỷ lệ M/B trong hiện tại) đóng vai trò quan quan trọng trong việc giảithích tỷ lệ đòn bẩy của mẫu.

b Tác động dài hạn

Trong phần đầu, bài nghiên cứu đã cho thấy giá thị trường sẽ làm giảm tỷ lệ đònbẩy trong ngắn hạn Sau đó, việc giá trị thị trường cao trong quá khứ cũng gópphần làm giảm tỷ lệ đòn bẩy Nhìn vào mối tương quan trên có thể thấy rằng tácđộng của M/B lên cấu trúc vốn là kéo dài Baker và Wurgler kết thúc phần thựcnghiệm bằng cách đưa ra mức độ và độ lớn của hiện tượng kéo dài này

Đầu tiên, Baker và Wurgler đo lường thay đổi giữa tỷ lệ đòn bẩy hiện tại và tỷ lệđòn bẩy trước IPO bằng phương trình sau :

Kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu cho thấy, M/B bình quân tỷ trọng không thểhiện được đặc điểm của những doanh nghiệp bị loại bỏ, điều có thể ảnh hưởng đến

tỷ lệ đòn bẩy ban đầu Thay vào đó, kết quả cung cấp bằng chứng cho việc các giáquá khứ tác động lên cấu trúc vốn trong dài hạn và được tích lũy qua các năm

Hơn nữa, để có cái nhìn trực tiếp vào tác động dài hạn của giá trị trong quá khứ.Baker và Wurgler đã tiến hành kiểm tra tác động này bằng hệ thống ba mô hình :

Điều này nhấn mạnh sự tồn tại ảnh hưởng kéo dài của giá trị quá khứ, và thậm chí

dù được tính bởi dữ liệu cách nhau 10 năm, M/Befwa, t vẫn tác động mạnh đếnD/At+t hơn cả M/B t+t-1

Kết luận, hai tác giả đã cho thấy giá trị lịch sử của thị trường có tác động lớn và kéodài trên cấu trúc vốn, hơn nữa tác động này độc lập với các biến ràng buộc

2 Các nghiên cứu mở rộng khác

a Mô hình của Kayhan và Titman (2004)

Nghiên cứu tiếp theo nhóm muốn đề cập đến là nghiên cứu phản biện của Kayhan

và Titman (2004) phân tích kết quả đã đạt được của Baker và Wurgler

Trong nghiên cứu này, Kayhan và Titman (2004) phân tích chỉ số trung bình vớitrọng số là tài trợ từ bên ngoài của Baker và Wurgle (2002) chỉ ra được sự tồn tạicác tác động này là do hiệp phương sai giữa M/B được tính trung bình trong quákhứ và tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp Do đó, Baker va Wurgler (2002) cóthể đo lường sự tồn tại của M/B tốt hơn các tác động định thời điểm thị trường

Kayhan và Titman (2004) kiểm định một mẫu đã loại bỏ các công ty thực hiệnIPO để chứng tỏ rằng nguồn tài trợ doanh nghiệp trong quá khứ có liên quan đến

tỷ lệ đòn bẩy nợ trong hiện tại, nhưng đòn bẩy nợ này có xu hướng quay trở lạigiá trị mục tiêu trong dài hạn

Tương tự như vậy, Leary và Robert (2005) có được bằng chứng thực nghiệm đó

là các doanh nghiệp có xu hướng cân bằng đòn bẩy nợ trở lại mức trước khi IPO.Leary và Roberts (2005) tìm thấy được kết quả tương tự khi danh mục đầu tưđược sắp xếp theo tỷ số M/B, mặc dù các doanh nghiệp có M/B ban đầu caothường có xu hướng phát hành cổ phiếu hơn Những kết quả gần đây phản biệnlại sự tồn tại trong dài hạn của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúcvốn

Có hai loại lý thuyết định thời điểm thị trường Loại thứ nhất, dù thật sự định giásai vốn cổ phần thị trường hay chỉ đơn giản là do nhận thức của nhà phát hành,cũng đã cung cấp một cơ hội cho doanh nghiệp phát hành cổ phần định giá cao.Dưới loại này, thị trường năng động là những lần giá trị định giá cao so vớinguyên tắc cơ bản, và điều này dẫn đến cả IPO và SEO đều phát hành cổ phần.Loại lý thuyết nghiên cứu thứ hai dựa trên tình huống lựa chọn bất lợi của Myers

và Majluf (1984) Trong mô hình này, cả nhà đầu tư và nhà quản lý có lý trí,nhưng cơ hội định thời điểm thị trường dưới tình huống thông tin bất cân xứng.Dưới lý thuyết này, thị trường năng động phản ánh thời kỳ thông tin bất cânxứng thấp và vì thế, chi phí bất lợi trong việc lựa chọn phát hành cổ phần của tổchức phát hành thấp

Nghiên cứu thực nghiệm nhìn chung ủng hộ quan điểm rằng định thời điểm thịtrường cuối cùng đều có tác động đảo chiều, nghĩa là mức độ đòn bẩy nợ quaytrở lại tỷ lệ mục tiêu Lý thuyết cho rằng sự đảo chiều của tác động định thờiđiểm thị trường có thể được doanh nghiệp tiến hành theo hai cách:

 Thứ nhất, các doanh nghiệp chủ động tăng mức độ đòn bẩy của mình để quaytrở lại mức đòn bẩy mục tiêu của họ, phù hợp với dạng linh hoạt của các lýthuyết đánh đổi, khi đòn bẩy có thể đi chệch khỏi mục tiêu tối ưu trong thờigian ngắn để phản ánh điều kiện tạm thời nhưng trở lại mục tiêu trong dài hạn.

 Thứ hai, doanh nghiệp thay đổi đặc điểm theo một cách thức nào đó để đònbẩy mục tiêu được tổ chức lại với mức độ đòn bẩy thực tế, phù hợp với lýthuyết chi phí giao dịch

Lý thuyết chi phí giao dịch cho biết, phát hành vốn là một quá trình tốn kém vớichi phí cố định cao và lý thuyết này không khuyến khích điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩyliên tục Mô hình này cho thấy rằng các doanh nghiệp sẽ có xu hướng phát hànhvốn một cách rời rạc, làm cho đòn bẩy sẽ dao động trên hoặc dưới mức đòn bẩymục tiêu dài hạn của họ Theo nội dung này, các doanh nghiệp phát hành lượngSEO lớn có thể xuất hiện tỷ lệ đòn bẩy thấp theo biến kiểm soát tiêu chuẩn,nhưng tại điểm đòn bẩy thấp này thực sự có thể là một chiến lược tối ưu khi xemxét đến chi phí giao dịch Các doanh nghiệp có thể phát hành một SEO lớn vàsau đó đợi điều kiện thay đổi để tác động đảo chiều trung bình tới mức đòn bẩymục tiêu

b Mô hình của David Koslowsky

Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào nguồn tài trợ phát hành cổ phiếumới của doanh nghiệp sau IPO (“Seasoned equity offerings”, gọi tắt là SEO đểkiểm định thời điểm thị trường và tác động của nó lên cấu trúc vốn, sử dụng đolường định thời điểm thị trường năng động tương tự như Alti (2006) Trong khiphần lớn các nghiên cứu về định thời điểm thị trường tập trung vào thị trườngphát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng IPO, tác giả kiểm định thị trườngphát hành cổ phiếu bổ sung của vì một vài lý do:

 Thứ nhất, có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định sự tồn tại của cấutrúc vốn mà đặc biệt kèm theo đó là dữ liệu IPO, vì IPO là sự kiện chỉ diễn ramột lần duy nhất, và việc xem xèt đưa Ipo vào nghiên cứu mang ý nghĩa quantrọng để để xem xét đóng góp thời điểm SEO với sự hiện hữu của cấu trúcvốn

 Thứ hai, thị trường SEO thể hiện một tầm nhìn lên chính sách cấu trúc vốnđang vận hành của doanh nghiệp, bổ sung cho các nghiên cứu phân tích cácyếu tố quyết định và lý thuyết về cấu trúc vốn

 Cuối cùng, thị trường tài chính này đại diện cho hầu hết các hoạt động tàichính của các doanh nghiệp và do đó, ảnh hưởng của thị trường SEO có ýnghĩa kinh tế đáng kể

Do đó, việc kiểm tra một mẫu SEO cung cấp một cái nhìn sâu sắc và giá trị vàoviệc định thời điểm thị trường có tác động như thế nào ảnh hưởng đến chính sáchtài chính dài hạn

Tác giả sử dụng biến giả “thị trường năng động ” (“HOT” dummy) giống Alti(2006) để đo lường tác động của định thời điểm thị trường SEO Lý do căn bảnkhi đo lường định thời điểm thị trường này là vì các doanh nghiệp có xu hướngphát hành cổ phiếu trong điều kiện thị trường có chi phí vốn thấp Như đã thảoluận trong Alti (2006), đo lường định thời điểm thị trường này có lợi thế kinh tế ởchỗ nó không nhận diện được đặc điểm độ lớn nhỏ doanh nghiệp, thay vào đó làmột chức năng về các điều kiện của thị trường Biến giả “thị trường năng động ”tránh được những tác động nhầm lẫn về độ lớn doanh nghiệp khi kết hợp với M/Bthường được sử dụng

Kiểm định mẫu dữ liệu được lấy trong các thời điểm sự kiện SEO, tác giả nhậnthấy một tác động đáng kể của thị trường năng động lên lượng cố phiếu đượcphát hành trong khoảng thời gian này SEO trung bình trong thị trường trì trệ

chiếm khoảng 23,87% giá trị tài sản sổ sách trước khi SEO, so với 38,88% trongthị trường năng động Phù hợp với kết quả của Alti (2006), tác động thị trườngnăng động trực tiếp lớn hơn các yếu tố khác vốn được xem là tác động đến việcphát hành cổ phần, điều này có nghĩa là quy mô và tầm quan trọng của hệ số biếngiả “thị trường năng động ” không thay đổi đáng kể khi có biến kiểm soát theongành và tác động doanh nghiệp theo cấp Do đó, tập trung vào điều kiện thịtrường thông qua giá trị trung bình của biến giả thị trường năng động có hiệu quảtrong việc phát hiện hành vi định thời điểm thị trường Tuy nhiên, trái ngược vớikết quả của Baker và Wurgle (2002) và Alti (2006) cho IPO, tác giả nhận ra rằngviệc định thời điểm thị trường của Baker và Wurgle (2002) có tác động khôngđáng kể lên SEO

Thị trường năng động và thị trường trì trệ không quá khác biệt ở mức độ đòn bẩy

sổ sách trước thời điểm SEO, vì vậy việc tránh khủng hoảng tài chính không thể

là động lực để phát hành nhiều cổ phần trong thị trường năng động Tác động tiêucực của định thời điểm thị trường lên đòn bầy sổ sách suy giảm trong những nămsau thời điểm phát hành SEO Trong vòng ba năm sau SEO, tác động của địnhthời điểm thị trường trở nên không đáng kể, cho thấy định thời điểm thị trườngchỉ là một tác động tạm thời lên chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp.Tương tự như vậy, các doanh nghiệp trong thị trường năng động đầu tư ít hơn và

có lợi nhuân tương đối thấp hơn doanh nghiệp trong thị trường trì trệ, nhưngnhững khác biệt này một lần nữa lại không có giá trị đáng kể trong ba năm SEO

Để xem xét thêm định thời điểm thị trường trong một mẫu tổng thể SEO qua từngnăm, tác giả kiểm định mẫu phụ là danh mục đầu tư của doanh nghiệp được lập radựa trên tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường để chứng tỏ sức mạnh tài chínhcủa doanh nghiệp ảnh hưởng đến tác động định thời điểm thị trường và các quyếtđịnh cấu trúc vốn Leary và Robert (2005) kiểm định thời điểm thị trường mộtmẫu IPO và nhận thấy rằng các tác động này nhìn chung là tương tự đối với giátrị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, trung bình, cao, nhưng những tác động nàylớn nhất trong thị trường giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao Kayhan và

Titman (2007) kiểm định một mẫu có loại trừ các doanh nghiệp IPO và nhậnthấy rằng tốc độ đảo ngược để đòn bẩy mục tiêu khác nhau đáng kể giữa nhữngdanh mục đầu tư được lập ra dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.Như vậy, theo lời giải thích rằng tỷ lệ tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngphản ánh những cơ hội tăng trưởng mong đợi, sự tồn tại của cấu trúc vốn dườngnhư thay đổi với tốc độ tăng trưởng mong đợi của doanh nghiệp.

Tác giả nhận thấy rằng, tác động của định thời điểm thị trường rất khác nhau giữadanh mục đầu tư dựa vào giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp, đượcthể hiện qua tỷ lệ M/B Tác giả kiểm tra mẫu đầy đủ và mẫu phụ được sắp xếptheo tỷ lệ M/B Kết quả từ việc lọc tỷ lệ M/B cho thấy các kết quả của tập dữ liệutổng hợp bị chi phối bởi kết quả từ các mẫu phụ M/B khá cao Vì thế trong khiphần lớn các nghiên cứu trước đây sử dụng mẫu tổng thể, thì kết quả không cókhả năng đại diện cho phần lớn các doanh nghiệp Để nói lên rằng, doanh nghiệpM/B trung bình và thấp không chứa các tác động định thời điểm thị trường Đây

là điểm khám phá nổi bật của bài nghiên cứu này Lượng cổ phiếu phát hành bởicác doanh nghiệp M/B vừa và nhỏ hầu như chịu tác động của điều kiện thị trường

và các quyết định cụ thể của doanh nghiệp, với nét khác biệt nhỏ giữa doanhnghiệp trong thị trường năng động và thị trường trì trệ, trong khi mức phát hành

cổ phiếu của doanh nghiệp M/B cao chịu tác động mạnh từ định thời điểm thịtrường

Để kiểm tra các tác động những thay đổi mang tính chu kỳ trong tỷ lệ giá trị sổsách trên giá trị thị trường và các tác động liên quan đến mức tăng trưởng kỳvọng, tác giả cũng tổ chức bộ dữ liệu gồm 11 năm (từ thời điểm t-5 tới t  5)xung quanh thời gian phân loại trong danh mục đầu tư dựa trên cơ sở tỷ lệ giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường (tại t0) Dữ liệu 11 năm này bao gồm nhiều quansát bên ngoài sự kiện SEO đã nghiên cứu trước đây, do đó phản ánh các tổ chứckhông phát hành SEO và do đó cung cấp sự tồn tại cho một thị trường rộng hơn.Kết quả dữ liệu 11 năm thống nhất với các kết quả từ khoảng thời gian sự kiệnSEO, các doanh nghiệp thị trường năng động thể hiện những tác động định thời

điểm thị trường mạnh là bằng chứng qua việc giảm đòn bẩy sổ sách trong nămphát hành SEO, tiếp theo là tăng trong đòn bẩy sổ sách trong những năm sau đó

và các doanh nghiệp thị trường năng động cũng thể hiện những thu nhập thấphơn kéo dài Tuy nhiên, một sự khác biệt đáng chú ý là các doanh nghiệp thịtrường năng động liên tục có mức đầu tư cao hơn tổ chức không phát hành vốn

cổ phần

Kiểm định dữ liệu 11 năm cho thấy tác động của các biến chu kỳ trong tỷ lệ giátrị sổ sách trên giá trị thị trường dựa trên hành vi thời điểm thị trường của doahnghiệp Nghiên cứu thực nghiệm về giá trị tài sản cho thấy tỷ lệ vốn cổ phần giátrị sổ sách trên giá trị thị trường, BE/ME, có thời gian khác nhau và quay trở lạigiá trị trung bình Vì tỷ lệ M/B được sử dụng trong nghiên cứu tài chính doanhnghiệp liên quan mật thiết tới tỷ lệ vốn cổ phần BE/ME, tạo nên danh mục đầu tưdựa vào tỷ lệ M/B, tạo thành kinh nghiệm tự nhiên để kiểm định liệu có tác độnggiá trị sổ sách trên giá trị thị trường theo chu kỳ giữa đòn bẩy nợ và thời điểm thịtrường Dữ liệu chỉ ra rằng mẫu phụ của các doanh nghiệp thị trường năng độngvới tỷ lệ M/B cao có mức đòn bẩy sổ sách thấp hơn đáng kể trong suốt khoảngthời gian mà tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường gia tăng (t-5 tới t0), và sựkhác biệt này không đáng kể sau khi tỷ lệ M/B quay trở lại giá trị trung bình Thịtrường năng động là một mẫu phụ của các doanh nghiệp nhỏ và vừa cho thấy sựkhác biệt về mức đòn bẩy sổ sách Các kết quả trên chỉ ra đặc điểm đối xứng màtại đó gia tăng tỷ lệ M/B sẽ liên kết với thời điểm thị trường, kéo theo giảm mứcđòn bẩy sổ sách xuống dưới giá trị trung bình trong dài hạn, và sau đó, đòn bẩynhanh chóng quay trở lại giá trị trung bình khi tỷ lệ M/B giảm xuống (nhưngkhông vượt qua giá trị trung bình) Dưới lời giải thích chung rằng tỷ lệ M/B phảnánh cơ hội tăng trưởng, các kết quả trên cho rằng định thời điểm thị trường là mộtđặc trưng của doanh nghiệp làm gia tăng cơ hội tăng trưởng, phù hợp với mô hìnhtăng trưởng của Berens và Cuny (1995) về cấu trúc vốn là dự đoán rằng cácdoanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có mức đòn bẩy mục tiêu thấp hơn các doanhnghiệp tăng trưởng chậm vì sự tăng trưởng gia tăng giá trị cổ phần liên quan tới

nợ (the value of equity relative to debt)

Kết quả của bài nghiên cứu này chỉ ra rằng cả chỉ lý thuyết chi phí giao dịch và lýthuyết trật tự phân hạng đều không giải thích được sự tồn tại đã quan sát được củathời điểm thị trường Tương tự với kết quả của Alti (2006) về IPO, các kết quảcủa bài nghiên cứu này về SEO chỉ ra rằng các doanh nghiệp thị trường năngđộng tăng mức đòn bẩy sổ sách của họ tích cực hơn trong các năm liền sau SEOhơn là các doanh nghiệp thị trường trì trệ ; giống như tranh luận trong Alti (2006),điều này ngụ ý là chi phí giao dịch vốn cao không phải là lý do mà các doanhnghiệp thị trường năng động chọn giảm mức đòn bẩy sổ sách về trung bình Hơnthế nữa, bằng chứng về việc gia tăng tích cực đòn bẩy sau thời kỳ phát hành SEOhoàn toàn trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng vì các doanh nghiệp thịtrường năng động cho thấy sự tồn tại đầu tư thấp hơn các doanh nghiệp thị trườngtrì trệ, suy luận rằng nhu cầu đầu tư vốn không kéo theo hành vi thời điểm thịtrường đã quan sát Thời điểm thị trường đóng một vai trò quan trọng trong hoạtđộng tài trợ vốn cổ phần sau khi IPO lần đầu, nhưng những tác động quay ngượctrở lại nhanh chóng trong khoảng thời gian sau khi SEO Kết quả này không hỗtrợ cho quan điểm của Baker và Wurgler (2002) rằng cấu trúc vốn là kết quả tíchlũy của các hoạt động thời điểm thị trường trong quá khứ.

Tóm lại, kết quả của bài nghiên cứu này có hai điểm nhấn quan trọng Thứ nhất,kết quả này ủng hộ sự tồn tại của một mức đòn bẩy mục tiêu phù hợp với hìnhthức năng động của lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn (“dynamic form of thetrade-off theory of capital structure”), cấu trúc vốn có thể khác nhau trong ngắnhạn từ mức đòn bẩy mục trong dài hạn để phản ánh các điều kiện trong hiện tạinhưng sau khi qua trở về mục tiêu Thứ hai, hành vi thời điểm thị trường quan sátđược phù hợp với mô hình tăng trưởng của lý thuyết đánh đổi, khi thời điểm thịtrường của doanh nghiệp đi cùng với cơ hội tăng trưởng tăng lên

c Mô hình của Rongbing Huang

Bằng việc sử dụng thông tin về các hoạt động tài chính của các công ty niêm yết

ở Mỹ từ năm 1963-2001, kết quả cho thấy các công ty này chủ yếu dựa vào thị

trường vốn bên ngoài Thập niên 1990, các công ty hầu như nghiêng về lựa chọnphát hành cổ phiếu hơn là lựa chọn nợ trong việc tìm nguồn tài trợ cho hoạt độngtài chính của mình Sự thật này trái ngược hoàn toàn với các dự đoán trước đócủa lý thuyết trật tự phân hạng là thời điểm này phát hành chứng khoán, đặc biệt

là phát hành cổ phiếu sẽ càng rất hiếm hoi Không chỉ vậy, lý thuyết đánh đổicũng không có khả năng đưa ra một lời giải thích thỏa đáng cho việc sự thay đổithất thường của tổng nợ ròng, trung bình nợ và cổ phần trong những năm này, khilại tìm thấy kết quả về việc các công ty lớn ưa thích nợ hơn phát hành cổ phần ởcấp độ tổng quát

Lý thuyết định thời điểm thị trường đã hoàn toàn thách thức cả hai lý thuyết trên,phát biểu rằng các doanh nghiệp lựa chọn phát hành cổ phần khi chi phí liên quanđến việc phát hành thấp và ngược lại Vậy các nhà quản trị tài chính đánh giácác chi phí liên quan đến phát hành cổ phần như thế nào? Lý thuyết định thờiđiểm thị trường không xét đến giả định thị trường hiệu quả dạng vừa Thực tế,trật tự phân hạng tiêu chuẩn chỉ là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết định thờiđiểm thị trường Các công ty có thể phát hành cổ phiếu hoặc nợ ngay cả khi họkhông có nhu cầu tài chính lúc đó và không cần phải điều chỉnh cơ cấu vốn củamình, bởi vì phát hành chứng khoán định giá cao hơn giá trị của nó là một dự án

có NPV dương

Giống nghiên cứu của Fama và Pháp (2004), tác giả đặt câu hỏi về tầm quantrọng của lý thuyết trật tự phân hạng và tiến một bước xa hơn trong bài nghiêncứu này Tác giả thấy rằng bằng cách bỏ qua giả định về việc thị trường hiệu quảdạng vừa, lý thuyết thời điểm thị trường dựa trên các chi phí tương đối vốn cổphần sẽ cung cấp một lời giải thích tốt hơn cho mô hình chuỗi thời gian quan sátđược, trong các quyết định tài chính hơn là lý thuyết đánh đổi Nghiên cứu này lànghiên cứu đầu tiên liên kết được một cách hệ thống các lựa chọn cấu trúc vốntheo chuỗi thời gian với chi phí vốn cổ phần tương đối theo thời gian của mộtmẫu lớn gồm các công ty tại Mỹ đang niêm yết, khác với các phân tích củaKorajczyk, Lucas, and McDonald (1990) Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho

thấy tốc độ điều chỉnh hướng tới đòn bẩy mục tiêu khá chậm, và việc phát hànhchứng khoán trong quá khứ có tác động mạnh mẽ và lâu dài lên cấu trúc vốn, saukhi có kiểm soát các đặc điểm công ty quyết định tới mục tiêu đòn bẩy.

Chirinko and Singha (2000) chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng có thể tạo ranhững kết quả sai lầm, tác giả trong nghiên cứu này đã cố gắng thay thế bằngkiểm định của lý thuyết thời điểm thị trường Thay vì ước lượng phương trìnhtrật tự phân hạng để kiểm định các quyết định tài chính liên tục của doanh nghiệp,tác giả chỉ tập trung vào các mẫu là các doanh nghiệp sử dụng một lượng nợ hoặcvốn cổ phần đáng kể và ước tính một hồi quy logic cho lựa chọn riêng biệt nợhoặc phát hành vốn cổ phần, sử dụng các đặc tính của các doanh nghiệp pháthành cổ phần trước đó và các điều kiện thị trường

Tóm lại, kết quả của chúng tôi thiên về lý thuyết định thời điểm thị trường như là

sự giải thích cho các mẫu theo chuỗi thời gian đã quan sát về các quyết định tàitrợ từ bên ngoài của các công ty đại chúng ở Mỹ Do tầm quan trọng của chi phíbiến đổi theo thời gian của vốn cổ phần trong các quyết định tài trợ từ bên ngoài

đã quan sát, việc xây dựng lý thuyết cấu trúc vốn trong tương lai nên đưa nó vàodiện quan tâm

Những nghiên cứu sau đó của Leary và Roberts (2005), Kayhan và Titman (2004)phản biện lại sự tồn tại trong dài hạn của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu

trúc vốn Nghiên cứu nhìn chung ủng hộ quan điểm: định thời điểm thị trường cuốicùng đều có tác động đảo chiều, nghĩa là mức độ đòn bẩy nợ quay trở lại tỷ lệ mụctiêu Điểm khám phá nổi bật của bài nghiên cứu này là: Doanh nghiệp có tỷ lệ M/Bvừa và nhỏ không chịu tác động định thời điểm thị trường Lượng cổ phiếu pháthành bởi các doanh nghiệp M/B vừa và nhỏ hầu như chịu tác động của các điều kiệnthị trường và các quyết định cụ thể của doanh nghiệp, với nét khác biệt nhỏ giữadoanh nghiệp trong thị trường sôi động và thị trường trì trệ trong khi mức phát hành

cổ phiếu của doanh nghiệp M/B cao chịu tác động mạnh từ định thời điểm thịtrường

  

CHƯƠNG 3 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ QUAN HỆ GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ HOẠT ĐỘNG IPO

I Khái niệm

IPO (chữ viết tắt của cụm từ tiếng Anh “Initial Public Offering”, có nghĩa là pháthành cổ phiếu ra công chúng lần đầu Theo thông lệ tài chính trong kinh doanh,việc phát hành này có nghĩa là một doanh nghiệp lần đầu tiên huy động vốn từ côngchúng rộng rãi bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nghĩa là cổ phiếu ghinhận quyền sở hữu đúng nghĩa và người nắm giữ có quyền biểu quyết tương ứngtrong các kỳ họp Đại hội đồng Cổ đông thường niên hay bất thường Một phần củaIPO có thể là chuyển nhượng cổ phần của cổ đông hiện hữu

Như vậy, IPO với mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần duy nhất, và sau khi đã IPO thìcác lần tiếp theo sẽ được gọi là phát hành cổ phiếu trên thị trường thứ cấp (gọi tắt là

“SEO”) IPO có ý nghĩa rất quan trọng với doanh nghiệp, vì với bất kỳ doanhnghiệp nào, đây cũng là thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với hàng loạt khíacạnh vận hành Nguyên nhân của thử thách này là do doanh nghiệp trước khi đượcphép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện phát hành ngặtnghèo và qui chế báo cáo thông tin rất nghiêm khắc

IPO hoàn toàn khác với việc một cổ đông hiện hữu bán lượng cổ phần đang nắmgiữ; hành vi sau này gọi là Chào bán Cổ phần (“Offer for Sale”)

II Các nghiên cứu thực nghiệm

1 Các nghiên cứu về lý thuyết thời điểm thị trường trước Barker và Wurgler (2002)

Nhiều nghiên cứu trước Barker và Wurgler (2002) cũng đã gián tiếp kiểm định lýthuyết thời điểm thị trường Họ đã phát hiện ra rằng một số yếu tố ảnh hưởng đến

quyết định phát hành cổ phần như giá cổ phiếu trong quá khứ, điều kiện lãi suất vàchi phí lựa chọn bất lợi theo thời gian của việc phát hành cổ phần Nhìn chung cácnghiên cứu đã chỉ ra rằng có những hành động chọn lựa thời điểm thị trường khiquyết định phát hành bởi các nhà quản lý

2 Nghiên cứu về lý thuyết thời điểm thị trường của Barker và Wurgler (2002)

Baker và Wurgler (2002) lập luận rằng các nhà quản lý có thể luôn chọn lựa thờiđiểm thích hợp để phát hành chứng khoán Với lập luận này, khi giá trị thị trườngcủa cổ phiếu cao liên quan đến giá trị sổ sách và các định giá trong quá khứ, các nhàquản lý sẽ có xu hướng thích phát hành vốn cổ phần hơn là nợ và ngược lại Điềunày cũng ám chỉ rằng các nhà quản lý sẽ mua lại cổ phần khi mà giá cổ phiếu của

họ bị định giá thấp

Lý thuyết này cũng dự đoán rằng thời điểm thị trường của việc phát hành vốn có tácđộng lâu dài trên cấu trúc vốn Baker và Wurgler (2002) thấy rằng các công ty vớimức độ đòn bẩy thấp hơn thường sẽ phát hành cổ phần khi mà khi thị trường địnhgiá cao các cổ phiếu của họ, trong khi các công ty có mức độ đòn bẩy cao hơn pháthành vốn chủ sở hữu khi định giá thị trường của họ là thấp Họ đã sử dụng tỷ lệ giátrị thị trường trên giá trị sổ sách như một chỉ số trong nghiên cứu Một số nghiêncứu thực nghiệm khác nhau sử dụng các cách tiếp cận khác nhau đã được để kiểmđịnh và đã tìm một số bằng chức thực nghiệm ủng hộ các tiên đoán của lý thuyếtnày Họ đã phát hiện ra rằng các nhà quản lý chọn lựa phương thức tài trợ bằngcách phát hành cổ phần khi định giá thị trường của các công ty là cao và ngược lại

sẽ chọn lựa tài trợ bằng nợ Tuy nhiên, những nghiên cứu này không thể đạt đượcmột sự đồng thuận về tác động dài hạn của các thời điểm thị trường đến cấu trúcvốn của các công ty Họ nhận ra rằng thời điểm thị trường không tác động dài hạnđến cấu trúc vốn của công ty, điều này hoàn toàn trái ngược với Baker và Wurgler(2002) khi hai ông nhận định rằng tác động này có thể kéo dài đến 10 năm

3 Nghiên cứu của Yilmaz Gunney - Hafezali Iqbal-Hussain về lý thuyết thời điểm thị trường dưới góc nhìn IPO ở thị trường Anh

Bài viết khảo sát thời điểm thị trường chứng khoán trong các sự kiện IPO ở Anh.(Xem phụ lục bài dịch số 5) Hầu hết các nghiên cứu nêu trên đang tập trung vào thịtrường Mỹ Do đó, bài nghiên cứu sẽ cung cấp một cơ sở để so sánh cho các nghiêncứu đã được thực hiện liên quan đến lĩnh vực tương đối mới của Tài chính - “Lýthuyết Định thời điểm thị trường” Mặc dù cả hai thị trường tương đối giống nhau,nhưng các nghiên cứu so sánh trước đây đã phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ ở hai nước này

là khác nhau đáng kể Antoniou, Guney và Paudyal (2008) nhận định rằng tỷ lệ nợtrung bình ở Mỹ là khoảng 27 % và Anh là khoảng 18% Tuy nhiên các số liệu sosánh khác được đo bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B) được tìmthấy là tương đối giống nhau ( 1,8 so với 1,7 ) Alti & Sulaeman (2008) còn chobiết rằng công ty chỉ thể hiện hành vi xác định thời điểm thị trường trong thời kỳ cổphiếu cao trở lại nếu nhu cầu của các nhà đầu tư tổ chức cao Các nghiên cứu đã chỉ

ra rằng trong những năm 1990, khoảng 50 % cổ phần ở Mỹ thuộc sở hữu của cánhân, và gấp đôi tỷ lệ này của Anh Điều này có thể sẽ mở ra thêm một số hướngnghiên cứu khác về tác động của định thời điểm thị trường của các công ty hoạtđộng ở Anh Nghiên cứu này cũng xem xét sự tương tác của triển vọng tăng trưởng

và quy mô các công ty với các thị trường nóng Điều này sẽ nắm bắt được định thờiđiểm thị trường có tác động các công ty với những tiềm năng tăng trưởng khác nhau

và quy mô khác nhau

Có một số phát hiện chính và những tác động có thể được rút ra từ nghiên cứu này.Thứ nhất, rõ ràng là các công ty có chọn lựa thời điểm trong việc phát hành vốn cổphần trong thị trường nóng, nhận định này được tìm thấy trong các mẫu IPO đượcnghiên cứu Tỷ lệ đòn bẩy trước IPO là tương đương cho các công ty trong cả thịtrường nóng và lạnh Các công ty IPO trong thị trường nóng huy động được khốilượng vốn cổ phần lớn hơn các công ty trong thị trường lạnh Đây là những cơ hộităng trưởng ngoạn mục, được minh chứng chắc chắn qua tỷ lệ thấp hơn giữa cáckhoản đầu tư và lợi nhuận Sự suy giảm trong lợi nhuận giữ lại và mức độ tương

đối giống nhau cổ tức tiếp tục ủng hộ quan điểm này Hơn nữa, phù hợp với kếtquả của Alti (2006), các công ty IPO trong thị trường nóng đảo nghịch các nỗ lựcđịnh thời điểm thị trường đã thực hiện ban đầu bằng cách tăng mức độ đòn bẩy của

họ trong hai giai đoạn (trong suốt thời kỳ IPO và những năm sau đó) Tuy nhiên,hiệu ứng này rất mờ nhạt khi quan sát các công ty thị trường lạnh khi chúng thường

có xu hướng giảm mức độ sử dụng đòn bẩy Điều này đặt ra câu hỏi liệu rằng trongthực tế, các công ty trong thị trường lạnh thường định thời điểm để phát hành nợthay vì vốn cổ phần, để làm giảm mức độ đòn bẩy nhằm trở lại với cấu trúc vốnmục tiêu của họ Kết quả không được báo cáo tiết lộ rằng cấu trúc vốn của cảnhững công ty trong thị trường nóng và thị trường lạnh đều hội tụ về điểm giốngnhau của đòn bẩy trong những năm tiếp theo Mặc dù kết quả không phân biệt rõràng quan điểm định thời điểm thị trường của các nhà quản lý hợp lý và các nhà đầu

tư hợp lý, các bằng chứng thực nghiệm vẫn cho thấy rằng các nhà quản trị có thểxác định được các cơ hội đầu tư trong thị trường vốn vốn dĩ luôn có những nhà đầu

tư không hợp lý

a Định thời điểm tác động thế nào đến sự phát hành vốn của doanh nghiệp

 Thị trường nóng và nỗ lực định thời điểm thị trường

Ibbotson và Jaffe (1975) cho thấy có các đợt phát hành nóng và lạnh trong thịtrường IPO Các tác giả cho rằng khoảng thời gian như vậy thường được đi kèmvới số lượng lớn các đợt chào bán lần đầu, định dưới giá một cách nghiêm trọng vàcác đợt chào bán quá mức Một số nghiên cứu tiếp theo ghi nhận sự xuất hiện củathị trường vốn nóng và lạnh.1 Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng có những giảithích hợp lý khác nhau cho thị trường IPO nóng và lạnh, cụ thể là các điều kiện kinhdoanh thay đổi (Pator và Veronesi 2005) và khẩu vị của nhà đầu tư (Ritter 1991).Ivanov và Lewis (2008) xem xét một số giải thích khác nhau và cung cấp bằngchứng thực nghiệm cho rằng sự thay đổi theo thời gian của điều kiện kinh doanh vàkhẩu vị của nhà đầu tư là yếu tố quyết định của hoạt động phát hành hàng tháng.Các tác giả cũng cho thấy sự thay đổi thời gian chi phí lựa chọn bất lợi không ảnh

1 Xem Ibbotson, Sindelar và Ritter (1988), Loughran, Ritter và Rydqvist (1994) và Alti (2006).

hưởng đáng kể khối lượng IPO Henderson, Jegadeesh và Weisbach (2006) mởrộng nghiên cứu thị trường toàn thế giới để huy động vốn mới và cung cấp bằngchứng thực nghiệm cho rằng các cân nhắc trong lựa chọn thời điểm thị trường rấtquan trọng đối với các quyết định SEO Kim và Weisbach (2008) tiếp tục cho rằngcác công ty có tỷ lệ M/B cao hơn chào bán nhiều cổ phần ra thị trường thứ cấp trongcác đợt SEO hơn là các công ty có tỷ lệ M/B thấp Vì vậy, thời điểm thị trườngđóng một vai trò quan trọng trong việc phát hành vốn cổ phần.

Lý thuyết về thời điểm thị trường có nghĩa là công ty sẽ phát hành cổ phiếu khi cácnhà quản lý tin rằng khi điều kiện thị trường tương đối thuận lợi Alti (2006) lậpluận rằng các biến giả thị trường nóng nắm bắt ý nghĩa này của lý thuyết thời điểmthị trường Việc xác định thời điểm thị trường có thể được hiểu rằng các công ty cổphần phát hành khi thị trường thuận lợi hơn sẽ bán cổ phần nhiều hơn và do đó cóthể huy động vốn nhiều hơn so với khi thị trường không thuận lợi Phần này sẽ xemxét khái niệm về định thời điểm thị trường Nghiên cứu này mô phỏng nghiên cứucủa Alti (2006) và xác định các công ty thị trường nóng như những nhân tố địnhhướng thị trường, để tránh những bất cập khi sử dụng tỷ số M/B (hoặc M/Befwa)2

như một chỉ báo thời điểm thị trường

Số vốn được huy động trong đợt phát hành vốn được đo lường bằng tổng số tiền thuđược (“Proceeds/At”) và được định nghĩa là tiền thu được từ việc bán cổ phần thuđược trên tổng tài sản cuối năm Các dữ liệu thu được từ thị trường chứng khoánLuân Đôn và phù hợp với những mẫu được chọn trước đó Số lượng quan sát thuđược ít hơn do không tìm được dữ liệu hiện hành Phần A của Bảng 2 cho thấy cácgiá trị trung bình của tiền thu được của các công ty trên thị trường nóng và lạnhtrong mẫu IPO có liên quan mật thiết đến tài sản của các công ty này Đáng ngạcnhiên là các công ty trong thị trường nóng có thể huy động được một lượng vốntương đối như các công ty trong thị trường lạnh Sự khác biệt là không đáng kể vềmặt thống kê Tuy nhiên, ước tính này có thể bị bóp méo vì số tiền được chuẩn hóa

2 Xem Hennesy và Whited (2004), Leary và Roberts (2005) và Kayhan và Titman (2007) chỉ trích về việc sử dụng tỷ lệ M/B như một chỉ báo cho thời gian thị trường.

bởi tổng tài sản IPO cuối năm Điều này có thể là do nguồn vốn tăng thêm chủ yếu

là để gia tăng tài sản Để kiểm tra hiệu ứng này, số tiền thu được sau đó chia chotổng tài sản vào đầu năm IPO (Proceeds/At-1 ) Hiệu ứng thời điểm thị trường làđiều hiển nhiên trong phương pháp đo lường này mà các công ty thị trường nónghuy động vốn (114,54 %) so với các công ty trên thị trường lạnh (86,86 % ) Sựkhác biệt này là tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê (xem Phụ lục – Bảng 2)

Sự khác biệt về số lượng vốn huy động bởi các công ty trên thị trường nóng và lạnh

có thể do đặc điểm khác nhau của các công ty trên thị trường nóng và lạnh Đểkiểm tra sự khác biệt này, chúng tôi chạy mô hình hồi quy để kiểm định yếu tốquyết định cụ thể của các đợt phát hành vốn cổ phần:

trong đó t là năm IPO Biến HOT giả của Alti (2006) được thiết kế để nắm bắtđược thị trường vốn hiệu quả thời gian Các biến kiểm soát được sử dụng để xácđịnh sự khác biệt giữa tổ chức phát hành trong thị trường nóng và lạnh là tỷ lệ M/B,quy mô lợi nhuận, tài sản hữu hình, chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D), và tỷ lệđòn bẩy có độ trễ trên sổ sách.3 RDD là một biến giả nhận giá trị 1 nếu công tykhông có chi phí nghiên cứu và phát triển trình bày trong dữ liệu cuả Datastream.4

Các mô hình hồi quy và tất cả các kết quả tiếp theo báo cáo trong nghiên cứu nàyđược thực hiện với các biến giả của ngành để kiểm soát tính không đồng nhất vềđặc điểm ngành công nghiệp Tất cả các biến độc lập cũng đang bị “trễ” lại bởi mộtchu kỳ, ngoại trừ tỷ lệ M/B

3 Dựa trên Rajan và Zingales (1995) và Titman và Wessels (1988) trong đó các biến được xác định là yếu tố quyết định chủ yếu của việc phát hành.

4 Tương tự như Baker và Wurgler (2002) và Alti (2006)

Thuật ngữ tương tác HOT * M/Bt và HOT * Sizet-1 cũng được bao gồm Điều này

là do quan điểm cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội phát triển khác nhau và kích

cỡ sẽ hành xử khác nhau liên quan đến thời điểm thị trường attempts14 Alti(2006) thấy rằng " HOT " giả là đáng kể và tỷ lệ thuận với số lượng tiền thu được từđợt IPO thu nhỏ lại bởi quy mô tài sản của các công ty phát hành Vì vậy, các tácgiả kết luận rằng các công ty nóng thị trường có xu hướng phát hành cổ phiếu hơn

và do đó huy động thêm vốn Do đó, một mối quan hệ tích cực và đáng kể dự kiếngiữa " HOT " giả và các biến phụ thuộc (Tiền thu/Tại và Proceeds/At-1 ) Hệ sốcủa thị trường -to-book cũng sẽ được tích cực Hệ số đòn bẩy tụt mặt khác dự kiến

sẽ được tiêu cực Bốn cột đầu tiên trong hình B của bảng 2 báo cáo các kết quả chocác hồi quy

Đối với các công ty IPO, biến giả của thị trường nóng có một mối tương quannghịch đáng ngạc nhiên với số tiền thu được chia cho tổng tài sản cuối năm Kếtquả này, tuy nhiên, không có ý nghĩa thống kê Cột thứ hai cho thấy mô hình mởrộng bao gồm các thuật ngữ tương tác Kết quả này cho thấy rằng các công ty thịtrường nóng có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn sẽ có tương quan với số tiền thu đượcnhiều hơn Như vậy đối với các công ty trong thị trường nóng, một đơn vị gia tăngtrong cơ hội tăng trưởng sẽ dẫn đến tăng 5,79 % trong tổng số tiền thu được chiacho tổng tài sản cuối năm Thuật ngữ tương tác thứ hai cũng có một hệ số tích cực

Vì vậy, đối với các công ty thị trường nóng, một % gia tăng trong kích thước sẽ dẫnđến 7,26% gia tăng trong tổng số tiền thu được trên tổng tài sản

Tác động của thời điểm thị trường là điều hiển nhiên khi tiền thu được chia cho tổngtài sản từ đầu năm đến nay Hệ số là 31,57 Mặc dù kết quả là không có ý nghĩathống kê nhưng rất có ý nghĩa về mặt kinh tế cho các hệ số lớn Vì vậy, những công

ty thực hiện IPO trong một thị trường nóng (các công ty định thời điểm thị trường)

sẽ có thể huy động thêm được 31,57 % vốn nhiều hơn doanh nghiệp trong thịtrường lạnh Sự tương tác giữa các biến giả trong thị trường nóng và tỷ lệ M/B làđồng biến Điều này có nghĩa là, đối với các công ty trong thị trường nóng, mộtđơn vị gia tăng cơ hội phát triển sẽ dẫn đến 8,62% gia tăng trong tổng số tiền thu

được từ IPO Tuy nhiên, kỳ tương tác thứ hai mang dấu âm Điều này có nghĩamột đơn vị tăng kích thước sẽ cho kết quả giảm 2,96% trong tiền thu được từ sựkiện IPO.

Tỷ lệ M/B trong cột đầu tiên đạt mức 21,04 và có ý nghĩa ở mức 1% và chỉ ra rằngcác doanh nghiệp có cơ hội phát triển hơn có xu hướng huy động nhiều vốn hơn.Một hệ số dương lớn tương tự với một mối quan hệ có ý nghĩa được quan sát thấytrong cột thứ ba Kích thước cũng có một hệ số tích cực của 5,40 và có ý nghĩa ởmức 5% Điều này có nghĩa rằng các công ty lớn hơn huy động thêm nhiều vốnhơn trong sự kiện IPO Lợi nhuận, mặt khác, có một mang dấu âm và nghịch biếnvới tổng số tiền thu được trong đợt IPO Vì vậy, các công ty có lợi nhuận có xuhướng huy động vốn ít hơn từ các sự kiện IPO Điều này sẽ cho thấy rằng họ đốimặt với ít nhu cầu từ phương thức huy động tài trợ từ các nguồn bên ngoài hoặc cóthể chọn một lựa chọn một phương thức tài trợ khác

Hai cột cuối cùng trong Bảng 2 báo cáo nợ ròng đã ban hành cho các công ty thịtrường nóng và lạnh Cho các công ty IPO, hình A cho thấy trung bình nóng thịtrường vấn đề các công ty nợ 0,21% ít hơn so với các công ty lưới thị trường lạnh

Sự khác biệt này là tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê Bảng B cho thấy kết quảcho nhiều hồi quy Đáng ngạc nhiên, đối với các công ty IPO, hiệu quả thị trườngnóng là tích cực Tuy nhiên, hiệu ứng này không có ý nghĩa thống kê và hệ số làkhá nhỏ Thuật ngữ tương tác giữa tăng trưởng và biến giả cũng là tích cực Nócho thấy rằng các công ty thị trường nóng với những cơ hội tăng trưởng lớn hơncũng sẽ phát hành thêm nợ Kết quả này tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê Một

hệ số tích cực nhưng không đáng kể tương tự thu được trong thời hạn tương tác thứhai

Tỷ lệ M/B của các IPO có một mối tương quan nghịch với nợ ròng đã phát hành tạimức ý nghĩa 1% Điều này sẽ phù hợp với các kết quả trong cột đầu tiên mà cáccông ty có tiềm năng phát triển hơn sẽ tăng vốn trong đợt IPO Kích thước có

tương quan nghịch, tài sản hữu hình và đòn bẩy có độ trễ đều có ý nghĩa thống kê

và có những dấu hiệu như đã dự kiến

 Sự khác biệt trong chất lượng của các công ty trong thị trường nóng và các công ty thị trường lạnh

Các tài liệu cho thấy những lý do các công ty phát hành cổ phiếu hơn là do các cânnhắc định thời điểm thị trường Khả năng đầu tiên sẽ là các công ty đang cố gắng

để giảm tỷ lệ đòn bẩy về tỷ lệ trước đây có thể quá cao Điều này được kiểm tratrong cột đầu tiên trong phần A của Bảng 3 cho thấy mức độ trung bình của đòn bẩycủa các công ty thị trường nóng trong các mẫu IPO thường có ít đòn bẩy hơn so vớithị trường lạnh của họ (t- giá trị của sự khác biệt là 1,72 ) Phần B cho thấy kết quảhồi quy của tỷ lệ đòn bẩy sổ sách ở đầu năm của các công ty IPO với giả thị trườngnóng và các biến kiểm soát tương tự với một ngoại lệ của tỷ lệ M/B Hệ số mangdấu dương một cách đáng ngạc nhiên nhưng không đáng kể Các cột tiếp theo chothấy kết quả của mô hình mở rộng Sự tương tác giữa biến giả và kích thước cũngmang lại trong một hệ số dương mặc dù không đáng kể (Xem Phụ lục – Bảng 3)

Khả năng thứ hai được đề nghị trong các tài liệu là các công ty sẽ phát hành cổphiếu để tài trợ cho tăng trưỡng.5 Vì vậy, các công ty thị trường nóng có thể huyđộng thêm vốn thông qua cổ phần vì họ có thể có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn sovới doanh nghiệp thị trường lạnh Trong Phần A của Bảng 3, cột thứ ba cho thấymức đầu tư trung bình của các công ty thị trường nóng là thấp hơn so với các công

ty trên thị trường lạnh 1,85 % (t- giá trị của sự khác biệt là 2,07 ) Mức đầu tư thấphơn đáng kể kéo dài suốt hai năm tiếp theo từ năm IPO Kết quả hồi quy trong cộtthứ ba của phần B là biến giả nóng có tương quan nghịch chiều với mức đầu tư nămIPO Kết quả này tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê Các cột tiếp theo cho thấymối tương quan nghịch được bù đắp bởi sự gia tăng các cơ hội tăng trưởng và kíchthước cho các công ty thị trường nóng

5 Kim và Weisbach (2008) cho thấy các công ty chi một lượng lớn tiền thu về tự việc phát hành cổ phần vào chi phí nghiên cứu và phát triển R&D cũng như là chi tiêu vốn khác

Kết quả ở Bảng 3 cho thấy có một mối quan hệ mạnh mẽ và đáng kể giữa tỷ lệ M/B

và cơ hội tăng trưởng Alti (2006) cũng thu được kết quả tương tự và cho rằng điềunày có thể làm nổi bật sự yếu kém trong việc sử dụng tỷ lệ M/B như một biện phápcho định thời điểm thị trường Mối quan hệ giữa tỷ lệ M/B và phát hành cổ phần,trong thực tế, có thể là do cơ hội tăng trưởng gây nên mức độ cao hơn của việc pháthành cổ phần

Các cân nhắc chọn lựa thời điểm phát hành có thể thúc đẩy các công ty ít có lợinhuận để phát hành cổ phiếu khi thị trường thuận lợi hơn khi họ có thể cảm thấykhó khăn để huy động vốn trong thị trường chứng khoán trong điều kiện kém thuậnlợi Mười cột tiếp theo trong Bảng 3 xác nhận khái niệm này Phần A cho thấy lợinhuận trung bình của các công ty thị trường nóng là ít hơn một nửa các công ty thịtrường lạnh Sự khác biệt có ý nghĩa thống kê vượt ra ngoài năm IPO Kết quả hồiquy cho thấy biến giả và lợi nhuận có tương quan nghịch biến Mối quan hệ này rất

có ý nghĩa ở mức 5%.6 Các cột tiếp theo cho thấy mối tương quan nghịch biến,thậm chí còn rõ ràng đối với các công ty trong thị trường nóng với số lượng lớn các

cơ hội tăng trưởng Sự tương tác với kích thước tuy nhiên là tích cực và cho thấy sựgia tăng kích thước làm giảm sự tương quan tiêu cực Các mối tương quan nghịchgiữa biến giả nóng và lợi nhuận vẫn c ̣n tồn tại cho những năm tiếp theo

Số lượng chi trả cổ tức trong năm IPO là tương đối giống nhau cho các công ty thịtrường nóng và lạnh Tuy nhiên, năm IPO là năm duy nhất mà mức độ trung bìnhcủa cổ tức chi trả là cao hơn đối với các công ty thị trường nóng Trong hai nămtiếp theo, các công ty chi trả cổ tức ở thị trường lạnh nhiều hơn các doanh nghiệptrên thị trường nóng Sự khác biệt của giá trị trung bình có ý nghĩa trong năm thứhai sau năm IPO Các biến giả nóng của thị trường có giá trị dương, nhưng khôngđáng kể trong năm IPO Hệ số vẫn tiếp tục dương trong năm đầu tiên sau khi IPOnhưng lại mang giá trị âm trong năm thứ hai sau khi IPO Sự tương tác của các biếngiả với tỷ lệ M/B là đồng biến và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% Vì vậy, các công

6 Alti (2006) nhấn mạnh rằng các cấp thấp hơn lợi nhuận cho các công ty thị trường nóng là một phần do cơ

sở tài sản lớn của họ vào cuối năm IPO

ty thị trường nóng với cơ hội tăng trưởng cao hơn thường đạt mức trả cổ tức caohơn trong năm IPO Mức độ tương tác này vẫn tồn tại cho hai năm tiếp theo đó.Mức tương tác thứ hai cũng đồng biến, và có ý nghĩa thống kê ở mức 5% Do đó,các công ty thị trường nóng với quy mô lớn hơn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn Hệ sốtương quan của quy mô và cổ tức gia tăng trong năm đầu tiên sau khi IPO và có ýnghĩa thống kê.

Tổng hợp phần này, khối lượng phát hành là chỉ số thể hiện các nỗ lực chọn lựa thờiđiểm của các công ty Các công ty thực hiện IPO trong thị trường nóng có xuhướng huy động vốn nhiều hơn so với trong thị trường lạnh Tỷ lệ sử dụng đòn bẩytrước đây dường như không gây ra hiệu ứng này thị trường nóng Số vốn huy độngthêm để bổ sung vốn chủ sở hữu không là nguyên nhân của sự gia tăng việc tài trợbằng nguồn vốn cần thiết bên ngoài doanh nghiệp trong những năm sau đó Cáccông ty thị trường nóng có xu hướng có mức độ kém hơn về hiệu suất và mức độcũng thấp hơn nhu cầu tài trợ từ bên ngoài như lý do cấp dưới của họ đầu tư Điềunày cho thấy họ đang khai thác các cánh cửa cơ hội để nâng cao vốn chủ sở hữu Vìvậy, chính những cân nhắc thời điểm thị trường chứ không phải là những quyết địnhtài trợ hay quyết định đầu tư có vẻ như là nguyên nhân chính dẫn đến quyết địnhphát hành vốn cổ phần của các công ty IPO

b Tác động của thời điểm thị trường trên cấu trúc vốn trong ngắn hạn

Phần trước của bài báo cho thấy thị trường nóng ảnh hưởng quyết định phát hànhvốn cổ phần của công ty Vì vậy, lý thuyết thời điểm thị trường sẽ dự đoán rằng tỷ

lệ đòn bẩy sẽ thấp hơn tại những công ty trong thị trường nóng khi chúng thực hiệnIPO Phần này sẽ cho thấy tác động của những nỗ lực chọn lựa thời điểm đến cấutrúc vốn của công ty và tiếp tục mổ xẻ những tác động liên quan đến những thay đổitrong bảng cân đối kế toán

Khía cạnh đầu tiên sẽ được xem xét là sự thay đổi trong tỷ lệ đòn bẩy trước đợt pháthành IPO cho đến năm phát hành IPO Giá trị trung bình của sự thay đổi được trình

bày trong cột đầu tiên của phần A trong Bảng 4 Rõ ràng là các công t trong thịtrường nóng và lạnh đều có sự suy giảm mức độ sử dụng đòn bẩy trong năm IPO.Tuy nhiên, trung bình giảm là lớn hơn 0,88% cho các công ty thị trường nóng Hơnnữa, sự khác biệt là không đáng kể về mặt thống kê Để thăm dò sâu hơn vào sựthay đổi này, chúng tôi mô hình hóa sự thay đổi trong đòn bẩy bằng những biến giảnóng và các yếu tố khác chi phối các thay đổi trong đòn bẩy như phương trình sau:

Phần B trong Bảng 4 trình bày kết quả thu được Các biến giả nóng có một mốitương quan nghịch với sự thay đổi trong mức độ sử dụng đòn bẩy Mặc dù kết quảkhông có ý nghĩa thống kê, nhưng có thể có ý nghĩa kinh tế như việc giảm đòn bẩy

là 1,08% Các cột tiếp theo cho thấy kết quả của mô hình mở rộng Điều này chothấy sự gia tăng về quy mô và tốc độ các cơ hội tăng trưởng làm giảm đòn bẩy chocác công ty thị trường nóng (xem Bảng 4)

Sự thay đổi trong đòn bẩy có thể được “phân rã” tiếp tục như sau7 :

Bốn thành phần trong quá trình phân hủy được sử dụng như biến phụ thuộc trongcác mô hình như thể hiện trong phương trình (3) và (4) Phần đầu tiên là vốn chủ sởhữu ròng âm phát hành trong năm t Điều này khác với Proceed/At vì nó bao gồmcác hình thức khác của việc phát hành và mua lại cổ phần (bao gồm cả việc mua lại

và phát hành thông qua sáp nhập và quyền chọn cổ phiếu của nhân viên) Nếu cáccông ty đang phát cổ phiếu để giảm tỷ lệ nợ, thì sự thay đổi sẽ được thống nhất

7 Tương tự như Baker và Wurgler (2002) và Alti (2006)

Tuy nhiên, nếu các công ty sử dụng cách phát hành cổ phiếu để gia tăng thêm vàotài sản sẽ dẫn đến một mối quan hệ đó là ít hơn một Phần thứ hai được thiết kế đểnắm bắt sự gia tăng tài sản Các tài liệu cho thấy công ty cổ phần phát hành vốn đểtài trợ cho các dự án và gia tăng nguồn tiền mặt dự trữ mà có thể được sử dụngtrong những năm sau đó 8 Sự tương tác giữa các biến giả thị trường nóng và tỷ lệM/B là nghịch chiều, điều này cho thấy các cơ hội tăng trưởng làm giảm sự tươngquan thuận giữa hai bên Phần tiếp theo là thay đổi trong lợi nhuận giữ lại Lợinhuận dữ lại mới được bổ sung sẽ được tài trợ cho việc gia tăng cổ phần và sau đódẫn đến sự suy giảm trong tỷ lệ nợ

Trong cột thứ ba của phần A trong Bảng 4 cho thấy trung bình, các công ty pháthành cổ phiếu trên thị trường nóng nhiều hơn 4,18% so với các công ty trên thịtrường lạnh trong năm IPO.9 Sự khác biệt này có ý nghĩa thống kê Phần B chothấy kết quả hồi quy sau khi kiểm soát các yếu tố quyết định khác Các biến giảnóng đạt giá trị 1,23 Sự tương tác giữa các biến giả thị trường nóng và tỷ lệ M/B lànghịch chiều và cho thấy các cơ hội tăng trưởng làm giảm sự tương quan tích cực.Cuối cùng, phần còn lại cho thấy rằng kích thước có tương quan dương với tác độngđịnh thời điểm thị trường trong ngắn hạn

Các công ty trên thị trường cả nóng và lạnh có mức tăng trung bình bằng tiền mặttrong năm IPO Tuy nhiên, sự gia tăng cho các công ty thị trường nóng là nhiềuhơn gấp đôi so với các công ty trên thị trường lạnh Sự khác biệt này rất đáng kể.Kết quả hồi quy trong phần B của Bảng 4 cho thấy hiệu quả thị trường nóng về việcthay đổi bằng tiền mặt là 2,36% Các cột tiếp theo cho thấy sự gia tăng tiền mặt đạtmức thấp hơn cho các công ty với nhiều cơ hội tăng trưởng hơn Quy mô doanhnghiệp cũng có một hệ số tương tự Sự thay đổi trung bình trong các tài sản dài hạncho các công ty thị trường nóng là thấp hơn cho các công ty IPO Mặc dù sự khácbiệt là không đáng kể, nó phù hợp với các giá trị quan sát trong phần 4.2 Phần Bcho thấy hệ số tác động thị trường nóng đạt giá trị âm là -3,10 Các cột tiếp theo

8 Alti (2006), các biến phụ thuộc Δ𝐶𝑎𝑠ℎ𝐴 𝑡 and Δ𝑂𝑡ℎ𝑒𝑟 𝐴𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠𝐴 𝑡 không được nhân với (𝐸/𝐴)𝑡−1.

9 Xem phần 4.1