Tiểu luận quản trị Rủi ro GIÁ TRỊ CÔNG TY, RỦI RO VÀ CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG

Tiểu luận quản trị Rủi ro GIÁ TRỊ CÔNG TY, RỦI RO VÀ CÁC CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG Các tác giả nhận thấy rằng Tobin’s q, hệ số đại diện bởi chỉ số của giá trị thị trường công ty trên giá trị sổ sách của nó, tăng cùng với rủi ro vốn cổ phần hệ thống và giảm cùng với rủi ro vốn cổ phần phi hệ thống. Hơn thế nữa, một sự gia tăng trong rủi ro tổng thể vốn cổ phần của công ty đi cùng với giảm trong q

BÀI NGHIÊN C U ỨU GIÁ TR CÔNG TY, R I RO Ị CÔNG TY, RỦI RO ỦI RO

VÀ CÁC C H I TĂNG TR Ơ HỘI TĂNG TRƯỞNG ỘI TĂNG TRƯỞNG ƯỞNG NG

Tác gi : Huyn – Han Shin, René M.Stulz ả: Huyn – Han Shin, René M.Stulz

GVHD : TS Nguy n Kh c Qu c B o ễn Khắc Quốc Bảo ắc Quốc Bảo ốc Bảo ảo

L p ớp : Cao H c TCDN Ngày ọc TCDN Ngày

TP H Chí Minh - Năm 2014 ồ Chí Minh - Năm 2014

MỤC LỤC



Tóm tắt 3

I Giới thiệu 3

II Rủi ro, cơ hội tăng trưởng, và giá trị công ty: Một số vấn đề lý thuyết 6

2.1 Cơ hội tăng trưởng và mối quan hệ giữa q và rủi ro của công ty 6

2.2 Cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro 7

2.3 Vốn cổ phần được xem như là quyền chọn và mối quan hệ giữa q và rủi ro 8

2.4 Giả thuyết 11

III Mẫu và phương pháp đo lường rủi ro 12

IV Mối quan hệ giữa rủi ro và chỉ số q 14

V Yếu tố quyết định mối quan hệ giữa rủi ro và q 20

IV Kết luận 24

Danh mục tài liệu tham khảo 26

Tóm tắt

Các tác giả nhận thấy rằng Tobin’s q, hệ số đại diện bởi chỉ số của giá trị thị trường công

ty trên giá trị sổ sách của nó, tăng cùng với rủi ro vốn cổ phần hệ thống và giảm cùng với rủi rovốn cổ phần phi hệ thống Hơn thế nữa, một sự gia tăng trong rủi ro tổng thể vốn cổ phần củacông ty đi cùng với giảm trong q Mối quan hệ nghịch biến giữa sự thay đổi trong rủi ro tổngthể và sự thay đổi của q là rất mạnh trong suốt thời gian cho toàn bộ mẫu, nhưng nó khôngđược giữ ở những công ty quy mô lớn nhất

I Giới thiệu

Bài viết này tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro kỳ vọng và hệ số Tobin q, đại diện bởi tỷ lệcủa giá trị thị trường của công ty với giá trị sổ sách của tài sản Các tác giả thấy rằng một sự giatăng trong rủi ro vốn chủ sở hữu có hệ thống sẽ làm tăng q và một sự gia tăng rủi ro vốn chủ sởhữu không hệ thống và trong tổng vốn chủ sở hữu sẽ làm giảm q, ngoại trừ các doanh nghiệp

có lẽ ra có mối quan hệ nghịch biến với rủi ro hệ thống bởi vì dòng tiền được chiết khấu theomột suất chiết khấu cao hơn cho các công ty với rủi ro hệ thống lớn hơn và các tác giả mongchờ rủi ro phi hệ thống không có mối quan hệ với giá trị công ty Do đó, bằng chứng của tácgiả là không phù hợp với quan điểm cho rằng dòng tiền kỳ vọng phải tăng với rủi ro hệ thốngnếu thị trường vốn chiết khấu dòng tiền theo mô hình định giá tài sản vốn Hơn nữa, bằngchứng của các tác giả cho thấy rằng dòng tiền kỳ vọng tăng với rủi ro hệ thống đến một mức độlớn hơn sẽ được yêu cầu để bù đắp tác động của sự gia tăng rủi ro hệ thống trên tỷ lệ chiết khấu

để giữ cho giá trị hiện tại của dòng tiền liên tục khi tăng rủi ro hệ thống

Lý thuyết tài chính hiện đại cung cấp một số lý do tại sao dòng tiền dự kiến có thể liênquan đến rủi ro của dòng tiền Giá trị công ty thường được phân tách ra thành giá trị tài sản tạichỗ và giá trị của cơ hội tăng trưởng Có nhiều lý thuyết đáng quan tâm nhấn mạnh đến tínhquyền chọn của cơ hội phát triển Nếu cơ hội phát triển là những lựa chọn thực tế dòng tiền từtài sản hiện tại, các công ty có bất ổn lớn hơn sẽ có cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn khi mọithứ khác giữ nguyên không đổi Quan điểm lựa chọn thực tế của cơ hội tăng trưởng thấy rằng

hệ số q của một công ty nên tăng cùng với rủi ro tổng thể của công ty đó

Cả lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết quản lý rủi ro đều tạo ra tính bất ổn nộisinh của vốn chủ sở hữu Với lý thuyết cân bằng cấu trúc vốn, các công ty đánh đổi giữa lợi ích

về thuế từ nợ với chi phí kiệt quệ tài chính Với một mức độ nợ, tính bất ổn lớn hơn của vốnchủ sở hữu nhiều khả năng công ty sẽ phải chịu chi phí kiệt quệ tài chính Công ty có thể làmgiảm sự bất ổn của vốn chủ sở hữu bằng cách giảm nợ Nếu mọi thứ khác bằng nhau, sẽ là tối

ưu nếu các công ty với chi phí kiệt quệ tài chính cao có ít nợ và do đó biến động vốn chủ sởhữu thấp hơn Nếu tương quan giữa nợ và độ bất ổn vốn chủ sở hữu đủ mạnh, các công ty có độbất ổn vốn chủ sở hữu thấp hơn sẽ có một lá chắn thuế nhỏ hơn nợ và q thấp hơn Do đó, trongtrường hợp này, hệ số q của công ty sẽ nghịch biến với độ bất ổn của vốn chủ sở hữu trên một

số phạm vi

Các tài liệu quản lý rủi ro cho rằng các công ty có thể hưởng lợi từ việc quản lý rủi ro vìrủi ro quá mức làm tăng giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến đầu tưtối ưu nếu tài chính bên ngoài và việc đàm phán lại rất tốn kém Trong khi nghiên cứu củaMinton và Schrand (1999) cung cấp bằng chứng của một mối quan hệ nghịch biến đồng thờigiữa độ bất ổn dòng tiền mặt và đầu tư và bằng chứng của mối quan hệ đồng biến đồng thờigiữa chi phí nợ và độ bất ổn dòng tiền đó là hỗ trợ cho những tranh luận về lý thuyết quản trịrủi ro, không có xem xét nào tập trung vào mối quan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro dự kiến.Trên cơ sở lý thuyết, các lý thuyết quản lý rủi ro có nghĩa là mối quan hệ cân bằng giữa rủi rovốn chủ sở hữu và hệ số q của công ty có thể là đồng biến hay nghịch biến Để hiểu điều này,tốt nhất là nghĩ một công ty lựa chọn số tiền tối ưu để phòng ngừa rủi ro bằng cách thiết lập cácchi phí biên của rủi ro không phòng ngừa bằng với chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa Làhợp lý khi giả định rằng chi phí biên của rủi ro không phòng ngừa khi giá xuống tăng cùng vớigiá trị của rủi ro khi không phòng ngừa và chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa tăng cùng vớigiá trị của rủi ro có phòng ngừa Nếu hàm chi phí biên của rủi ro không phòng ngừa khác nhaugiữa các công ty nhưng hàm chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa thì không, các công ty có chiphí rủi ro không phòng ngừa cao sẽ có ít rủi ro không phòng ngừa và có một mối quan hệ đồngbiến giữa rủi ro và q Nếu hàm chi phí cận biên rủi ro không phòng ngừa của các công ty làgiống nhau nhưng hàm chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa khác nhau giữa các doanh nghiệp,

và ngược lại Tuy nhiên, trong cả hai trường hợp, tăng ngoại sinh trong rủi ro không phòngngừa có liên quan với giảm hệ số q công ty, để có một mối quan hệ nghịch biến giữa nhữngthay đổi trong rủi ro và những thay đổi trong q.

Các lý thuyết về việc giảm giá đa dạng hóa cung cấp một lý do khác giải thích tại sao qnên tăng rủi ro công ty Các lý thuyết này cho rằng các công ty đa dạng có giá trị thấp hơn sovới danh mục đầu tư của các công ty cùng ngành được so sánh Mọi thứ khác bằng nhau, mộtcông ty đa dạng nói chung sẽ có mức dao động thấp hơn so với một công ty cùng ngành Do

đó, sự tồn tại của giảm giá đa dạng hóa có nghĩa là các công ty biến động cao hơn có giá trị caohơn Bằng chứng của các tác giả là phù hợp với sự tồn tại của giảm giá đa dạng hóa cho cáccông ty lớn, trong đó sự gia tăng biến động cho các doanh nghiệp này có một tác động đồngbiến q của họ

Cuối cùng, các tài liệu định giá quyền chọn dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữanhững thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu và biến động vốn chủ sở hữu cho một công ty sửdụng vốn vay khi tỷ lệ lợi nhuận cho công ty như một toàn thể có một biến động liên tục Mốiquan hệ nghịch biến này đã được nghiên cứu rộng rãi trong các nghiên cứu mà phân tích hành

vi chuỗi thời gian biến động Sau nghiên cứu của Black (1976) và Christie (1982), các nghiêncứu điều tra mối quan hệ nghịch biến giữa giá trị vốn chủ sở hữu và biến động phụ thuộc vàođòn bẩy Một số các nghiên cứu nhìn vào các công ty (ví dụ, Cheung và Ng (1992), Duffee(1995), và Bekaert và Wu (2000)), trong khi các nghiên cứu khác nhìn vào thị trường như mộttoàn thể (ví dụ, Schwert (1989)) Các bằng chứng từ các nghiên cứu cho thấy trong các mô hìnhchuỗi thời gian mối quan hệ nghịch biến giữa vốn chủ sở hữu và biến động không thể được giảithích bằng một mình đòn bẩy Do đó, lý thuyết này đặt ra câu hỏi làm thế nào mối quan hệnghịch biến giữa giá trị vốn chủ sở hữu và biến động có thể được giải thích

Bài viết này được tổ chức như sau Trong phần 2, các tác giả làm cho rõ ràng hơn những

dự đoán của các lý thuyết khác nhau được tóm tắt trong việc giới thiệu và thảo luận về nhữngkhó khăn liên quan đến việc đánh giá mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty Trong phần 3,các tác giả mô tả cách mẫu của họ và các biện pháp đo lường rủi ro Trong phần 4, các tác giảcho thấy mối quan hệ của q với rủi ro hệ thống, rủi ro không hệ thống, và rủi ro tổng thể Trong

Phần 5, các tác giả cố gắng giải thích kết quả của họ về mối quan hệ giữa rủi ro không hệ thống

và q công ty Các tác giả kết luận trong phần 6

II Rủi ro, những cơ hội tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp: một số vấn

đề lý luận

Trong phần này, các tác giả thảo luận về các dự đoán về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trịcông ty một cách chi tiết hơn q là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (E) cộng với nợ (D)chia tài sản (A), hoặc q=(E + D) / A Trong nghiên cứu thực nghiệm của họ, D được đo bằnggiá trị sổ sách do giá trị thị trường của nợ không có sẵn cho các mẫu như chúng ta Nghiên cứuthực nghiệm của các tác giả sử dụng các biện pháp đo lường rủi ro khác nhau, nhưng trừ khi cóquy định khác, rủi ro được hiểu là tổng số rủi ro, gồm tổng cả rủi ro hệ thống và không hệthống Các tác giả chia các phân tích thành ba phần Đầu tiên, các tác giả thảo luận về tác độngcủa tăng trưởng trong mối quan hệ giữa q công ty và rủi ro Thứ hai, các tác giả lấy được cáctiên đoán của lý thuyết cơ cấu vốn và các lý thuyết quản lý rủi ro cho mối quan hệ giữa q và rủi

ro Thứ ba, các tác giả kiểm tra những tác động của thực tế khi vốn chủ sở hữu là một quyềnchọn và có giá trị phụ thuộc vào bất ổn của nó đối với phân tích thực nghiệm trong bài này.Thứ tư, các tác giả tóm tắt các giả thuyết có thể kiểm chứng

2.1 Cơ hội phát triển và mối quan hệ giữa hệ số q của doanh nghiệp và rủi ro

Để hiểu được tác động của các cơ hội tăng trưởng về mối quan hệ giữa q công ty và rủi

ro, chúng ta xem xét tất cả vốn chủ sở hữu của một công ty Các tác giả giả định thêm rằngcông ty có tài sản tại chỗ cộng với một cơ hội tăng trưởng Giá trị của tài sản tại chỗ, A, được

đưa ra và không phụ thuộc vào sự biến động của tỷ suất sinh lợi của nó Nếu cơ hội tăng trưởng

là một cơ hội để mở rộng công ty bằng cách mua lại nhiều tài sản với chi phí K, giá trị của công

ty là A + C, trong đó C là giá trị của một quyền chọn mua A với giá thực hiện bằng với mứcđầu tư K Với giả định của các tác giả, sự gia tăng phương sai về sự thay đổi của A không ảnhhưởng đến A nhưng làm tăng C Với ký hiệu như vậy, q=(A + C)/A Do đó, đối với một giá trịcủa A, q là một hàm ngày càng tăng của các phương sai của A Sự gia tăng trong A làm tăng q

vì nó làm tăng giá trị của cơ hội tăng trưởng của công ty

Lý thuyết quyền chọn thực sự không đưa ra dự đoán rõ ràng cho mối quan hệ giữaphương sai của vốn chủ sở hữu và q Ví dụ, không có gì ngăn cản khả năng các công ty bất ổncao có K cao Nếu mối quan hệ đồng biến giữa biến động vốn chủ sở hữu và K là đủ lớn, sau

đó sẽ có một mối quan hệ nghịch biến giữa q và bất ổn vốn chủ sở hữu Lúc này cơ hội tăngtrưởng có giá trị không đáng kể với các công ty bất ổn cao do giá thực hiện quyền chọn quá lớnđối với công ty Tuy nhiên, đối với một công ty nào đó, nếu giữ nguyên K, ω và A không đổithì khi đó gia tăng độ bất ổn cần thiết phải tăng q

2.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn và quản lý rủi ro

Để đơn giản hóa việc phân tích, xem xét một mô hình trong đó cú sốc lớn ảnh hưởng đếndòng tiền vì vậy giá trị công ty tồn tại chi phí tồn động Đặc biệt, những cú sốc như vậy làmtăng chi phí kiệt quệ tài chính và suy giảm lợi ích thuế của nợ Nếu các doanh nghiệp có thể tựphòng ngừa, họ sẽ làm như vậy và sẽ có giá trị cao hơn Hơn nữa, ở cấp độ rủi ro thấp hơn, họ

có thể tài trợ bằng nợ, do đó họ sẽ có một lợi ích lớn hơn từ thuế Chúng ta có thể mô hình tìnhhuống này như một trong những nơi một công ty có chi phí rủi ro không tự phòng ngừa Giảđịnh rằng chi phí rủi ro không được phòng ngừa là một chức năng lồi tăng rủi ro không đượcphòng ngừa của công ty, nơi mà rủi ro không được phòng ngừa là rủi ro của dòng tiền sau khiphòng ngừa rủi ro Công ty này cũng có một chi phí phòng ngừa rủi ro rủi ro Cho rằng chi phínày ngày càng tăng và lồi Công ty có thể sử dụng tài chính phái sinh để tự phòng ngừa một sốrủi ro Tài chính phái sinh thường có chi phí giao dịch rất thấp Một số rủi ro là khó khăn hơnnhiều và tốn kém hơn để tự phòng ngừa, do đó giảm rủi ro tiếp tục trở nên đắt đỏ hơn Tổng chiphí mang một số lượng nhất định rủi ro không được phòng ngừa cho công ty là tổng các chi phímang số tiền đó của rủi ro không được phòng ngừa cộng với chi phí của việc có rủi ro tự phòngngừa để đạt được mà mức độ rủi ro không được phòng ngừa Công ty có một số lượng tối ưucủa tổng số rủi ro không được phòng ngừa nơi chi phí ròng của rủi ro không được phòng ngừađược giảm thiểu Số lượng tối ưu của rủi ro không được phòng ngừa thu được bằng cách thiếtlập các chi phí cận biên của rủi ro không được phòng ngừa bằng với chi phí cận biên của phòngngừa rủi ro rủi ro Với giả định của các tác giả, chi phí cận biên của rủi ro unhedged đang giatăng rủi ro không được phòng ngừa và chi phí cận biên của phòng ngừa rủi ro rủi ro được giảm

rủi ro không được phòng ngừa công ty hoặc tương đương, đang gia tăng ở mức độ mà công ty

đã tự phòng ngừa rủi ro Hình 1 cho thấy hàm chi phí biên của rủi ro không được phòng ngừa

và hàm chi phí biên của rủi ro được phòng ngừa Giả sử so sanh các công ty khác nhau về hàmchi phí biên rủi ro không phòng ngừa khi giá xuống nhưng giống nhau hàm chi phí biên của rủi

ro được phòng ngừa Trong trường hợp này, chi phí biên rủi ro được phòng ngừa là đườngcong Các công ty có chi phí biên rủi ro không được phòng ngừa cao hơn sẽ có ít rủi ro khôngđược phòng ngừa như thể hiện trong hình 2 Các công ty có rủi ro không được phòng ngừa sẽ

có q thấp hơn, tuy nhiên, bởi vì tổng chi phí kết hợp của rủi ro không được phòng ngừa cộngvới phòng ngừa rủi ro rủi ro sẽ cao hơn Do đó, khi quản trị rủi ro có ích cho các công ty cónhiều rủi ro không phòng ngừa hơn các công ty khác thì giá trị các công ty đó đạt được caohơn

Xem xét tại tác động của sự gia tăng ngoại sinh trong rủi ro trước khi phòng ngừa rủi ro.Điều này làm dịch chuyển đường cong chi phí rủi ro được phòng ngừa sang bên phải và đườngcong rủi ro không được phòng ngừa không thay đổi như thể hiện trong hình 3 Với một sự giatăng rủi ro trước khi phòng ngừa rủi ro, công ty phải gánh chịu một chi phí lớn hơn rủi rokhông được phòng ngừa và trả tiền nhiều hơn để ngăn rủi ro Kết quả là, q của công ty rơi vàmức cân bằng của vịêc không được phòng ngừa rủi ro gia tăng Do đó, có một mối quan hệnghịch biến giữa những thay đổi trong rủi ro không được phòng ngừa và những thay đổi trongq

2.3 Vốn chủ sở hữu như một tùy chọn và mối quan hệ giữa hệ số q của công ty và rủi ro

Thực tế là vốn chủ sở hữu có đặc điểm quyền chọn và có ý nghĩa quan trọng đối với phântích của các tác giả Nhiều bài nghiên cứu, bằng cách sử dụng những hiểu biết của các tài liệuđịnh giá quyền chọn, nhấn mạnh mối quan hệ giữa biến động vốn chủ sở hữu và đòn bẩy công

ty Các nghiên cứu đã chỉ ra một mối quan hệ nghịch biến giữa giá trị vốn chủ sở hữu và biếnđộng đó một phần do tác động của đòn bẩy Đặc biệt, nghiên cứu của Christie (1982) cung cấpbằng chứng cho thấy là góp phần của đòn bẩy trong môi quan hệ giữa vốn cổ phần và mức độbất ổn Một số nghiên cứu gần đây thấy rằng đòn bẩy chỉ có thể giải thích một phần của mốiquan hệ nghịch biến giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và đòn bẩy Ví dụ, nghiên cứu Schwert

(1989) tìm thấy một số hỗ trợ cho giả thuyết đòn bẩy ở mức độ thị trường Nghiên cứu củaCheung và Ng (1992) và Duffie (1995) thấy rằng mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ biếnđộng giá cổ phiếu và mạnh hơn đối với các công ty nhỏ hơn Nghiên cứu của Duffie (1995) lậpluận rằng mối quan hệ nghịch biến giữa những mức độ biến động và lợi nhuận là do một mốiquan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi và bất ổn hiện tại hơn là mối quan hệ nghịch biến giữabiến động và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các đối số đòn bẩy tương lai Nghiên cứu củaBekaert và Wu (2000) từ chối nghiên cứu của Christie (1982) mô hình cho Nhật Bản, nhưngtìm thấy hỗ trợ cho một mô hình thông tin phản hồi mà thay đổi trong điều kiện biến động dẫnđến những thay đổi trong lợi nhuận kỳ vọng Các nghiên cứu khác và trong lý thuyết này tậptrung vào hàng ngày, lợi nhuận hàng tuần hoặc hàng tháng và điều tra các hành vi của cácchuỗi thời gian dự toán biến động cho các công ty hoặc danh mục đầu tư Thay vào đó, các tácgiả tập trung vào việc tìm kiếm việc thay đổi trong rủi ro có thể giúp giải thích sự thay đổi giátrị doanh nghiệp, kiểm soát các yếu tố quyết định khác thay đổi giá trị công ty.

Để hiểu được ý nghĩa của những đặc điểm quyền chọn của vốn chủ sở hữu cho bài báonày, các tác giả sử dụng mô hình Merton (1974) định giá vốn chủ sở hữu và nợ Với mô hìnhnày, giá trị công ty, V, được phân phối chuẩn và việc kinh doanh là liên tục Thị trường tàichính được giả định là hoàn hảo Lãi suất được giả định là không đổi Công ty đã ban hànhgiảm nợ với mệnh giá F trong tương lai Vốn chủ sở hữu là một lựa chọn trên giá trị công tynước đó Max (V - F, 0) vào ngày đáo hạn của các khoản nợ giảm giá Với giả định này, côngthức Black-Scholes cho ra giá trị của vốn chủ sở hữu Giá trị công ty trừ đi giá trị của vốn chủ

sở hữu là giá trị của các khoản nợ Các đề xuất của M-M về đòn bẩy được xem là ko thích hợp.Với mô hình Merton, độ bất ổn của công ty là không đổi và giá trị danh nghĩa của nợkhông đổi Tuy nhiên vì công ty đang sử dụng vốn vay nên độ bất ổn của vốn cổ phần phụthuộc vào giá trị công ty Khi giá trị công ty tăng lên, các công ty trở nên ít sử dụng vốn vay vàkết quả là sự bất ổn của vốn cổ phần giảm Các mối quan hệ giữa bất ổn công ty và bất ổn vốn

cổ phần diễn giải như sau:

Equity volatility = (EVV/E)*Firm volatility

Trong đó EV là đạo hàm của giá trị vốn cổ phần trên giá trị công ty mà đơn giản gọi là

delta Hình 4 cho thấy bất ổn vốn cổ phần là một hàm của giá trị công ty và giá trị danh nghĩacủa nợ trong mô hình Merton Có môt mối quan hệ nghịch biến giữa bất ổn vốn cổ phần và giátrị công ty, phụ thuộc phi tuyến tính vào giá trị công ty Khi giá trị công ty trở nên tương đốilớn so với giá trị danh nghĩa của nợ, thay đổi trong giá trị công ty hầu như không ảnh hưởngđến bất ổn trong vốn cổ phần Ngược lại, với công ty có sử dụng vốn vay nhiều, một sự thayđổi nhỏ trong giá trị công ty tạo ra một tác động lớn đến độ bất ổn của vốn cổ phần Trong môhình Merton, với giá trị danh nghĩa của nợ cho trước và không đổi Kết quả, tác giả nhấn mạnhviệc nắm giữ cổ phiếu càng lâu khi mà giá trị công ty không gia tăng nợ nghĩa là khi đó giá trịcông ty đạt điểm mà tại đó bất ổn vốn cổ phần giữ nguyên không đổi

Mô hình Merton ngụ ý một mối quan hệ nghịch biến giữa những thay đổi trong giá trịcông ty và những thay đổi trong bất ổn vốn cổ phần mặc dù trong mô hình đó không có mốiquan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro công ty Do đó, việc tìm thấy mối quan hệ nghịch biếngiữa thay đổi trong giá trị công ty và bất ổn vốn cổ phần không hàm ý gì mặc dù tổng rủi ro ảnhhưởng bất lợi lên giá trị công ty Một suy nghĩ khác có thể tập trung vào tổng rủi ro công tythay vì rủi ro vốn cổ phần có thể loại bỏ điều này Thật không may, đây không phải là vấn đề

nợ trên sổ sách Nếu không có giá trị nợ, tác giả không thể ước tính beta nợ Nếu tác giả lấybeta nợ là 0, bất ổn công ty là E/ (D + E) lần bất ổn vốn cổ phần Do D+E đo lường giá trị công

ty, các ước tính của bất ổn công ty là E/V lần bất ổn vốn cổ phần Khi q là V/A, hoặc (E+D)/A,phương pháp này tạo ra một mối quan hệ đồng biến giữa q và bất ổn công ty với bất ổn vốn cổphần là không đổi Để thấy rõ điều này, giả sử E tăng lên so với bất ổn vốn cổ phần, giá trị sổsách của nợ, giá trị sổ sách của tài sản là không đổi Kết quả bất ổn công ty tăng do E/V tăng.Đồng thời, q tăng theo vì V tăng trong khi tài sản không đổi, do đó tồn tại mối quan hệ đổngbiến giữa gia tăng trong V và gia tăng trong bất ổn vốn cổ phần Với các cách thức đo lườnggiá trị thị trường nợ, tác giả có thể đo lường rủi ro và giá trị nơ Một sự gia tăng trong E với bất

ổn vốn cổ phần không đổi sẽ có sự tăng tương ứng trong bất ổn công ty sẽ làm giảm D Nếu giátrị công ty không tác động đến bất ổn công ty, D sẽ gia giảm đủ để giữ cho V không đổi, do đó

sẽ không có mối quan hệ giữa bất ổn công ty và q khi tác giả tính toán bằng giá trị thị trườngcủa nợ Để tránh mối quan hệ giữa q và bất ổn công ty từ việc sử dụng các giá trị sổ sách, tác

giả tập trung vào bất ổn vốn cổ phần.

Mô hình Merton ngụ ý một mối quan hệ nghịch biến giữa giá trị công ty và bất ổn là do

sự thay đổi trong giá trị công ty hơn là thay đổi vốn cổ phần, tác giả có thể loại bỏ hiệu ứng nàybởi mô hình Merton nếu họ kiểm soát những thay đổi trong giá trị công ty mà không gây ranhững thay đổi trong bất ổn công ty Giả sử bất ổn công ty là không đổi Trong trường hợp này,giá trị công ty thay đổi do sự thay đổi trong dòng tiền tự do dự kiến Vì vậy, bằng cách kiểmsoát thay đổi thu nhập, tác giả nhận thấy sự thay đổi trong giá trị công ty do thay đổi trong bất

ổn vốn cổ phần Do đó, khi tác giả xem xét tác đông của thay đổi bất ổn trên q vào thay đổitrong tài khoản thu nhập, tác giả đã đo lường được tác động của thay đổi bất ổn không hoàntoàn do hiệu ứng đòn bẩy Thật không may, với cách làm náy tác giả có thể hiểu được tác độngcủa những thay đổi bất ổn không do hiệu ứng đòn bẩy bởi vì sử gia tăng trong bất ổn có thể tácđộng tiêu cực lên thu nhập Một cách khác để đo lường tác động của thay đổi bất ổn là để hiệuứng đòn bẩy tự do trong cách nhìn vào các công ty có đòn bẩy bình thường Tác giả sử dụng cảhai phương pháp tiếp cận

Mô hình Merton giả định bất ổn công ty là không đổi Tuy nhiên, nếu tác giả gia tăng bất

ổn của gia trị công ty mà giữ nguyên giá trị tài sản không đổi, q sẽ gia tăng Vì vậy, nếu tác giả

so sánh thông kê mô tả mô hình Merton gần đúng với thông kê trên thế giới mà trong đó thayđổi trong bất ổn công ty là ngẫu nhiên, theo sau đó cú sốc tích cực đến bất ổn công ty có liênquan đến sự gia tăng q trong mô hình khi sử dụng giá trị nợ trên sổ sách Nói cách khác, nếu tácgiả có thể giải thích thay đổi trong giá trị không phải do thay đổi trong bất ổn thì khi đó tác giảnên tìm một mối quan hệ tích cực giữa bất ổn và q Đây là hiệu ứng thay thế tài sản được tìm rabởi Jensen và Meckling (1976)

2.4 Giả thuyết

Không có lý thuyết nào được thảo luận trong phần này đưa ra dự đoán chính xác mốiquan hệ giữa q và rủi ro, nhưng tất cả lý thuyết có tiên đoán rõ ràng cho mối quan hệ giữa thayđổi trong rủi ro và thay đổi trong q Những tiên đoán như sau:

1 Cơ hội tăng trưởng Một sự gia tăng trong bất ổn làm tăng giá trị của cơ hội tăngtrưởng Khi cơ hội tăng trưởng là một phần của V-A, một gia tăng trong giá trị cơ hội tăng

trưởng làm tăng q Do đó, có mối quan hệ đồng biến giữa thay đổi trong q và thay đổi trong rủi

ro công ty

2 Chi phí rủi ro Tồn tại lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết quản trị rủi ro chỉ

ra một mối quan hệ nghịch biến giữa những thay đổi không mong đợi trong rủi ro và trong q

3 Đặc điểm quyền chọn của vốn cổ phần Việc giữ giá trị sổ sách của tài sản không đổi,một gia tăng trong rủi ro làm tăng giá trị vốn cổ phần Tuy nhiên, với rủi ro giá trị công ty và

nợ là không đổi, sự gia tăng trong giá trị công ty làm giảm bất ổn của vốn cổ phần Vì vậy, giữbất ổn của giá trị công ty không đổi, có một mối quan hệ nghịch biến giữa thay đổi trong rủi rovốn cổ phần và thay đổi trong q Mối liên hệ này rõ hơn đối với các công ty vay nợ nhiều.Thêm vào đó, mô hình định giá quyền chọn ngụ ý rằng mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công

ty là bất đối xứng – sự gia tăng trong giá trị công ty có tác động giá trị tuyệt đối nhỏ hơn trênbất ổn so với sự sụt giảm về giá trị công ty

III Mẫu và phương pháp đo lường rủi ro

Theo Fama và French (1998), bài nghiên cứu bắt đầu với tất cả công ty được ghi nhậntrong Compistat từ năm 1965 đến 1992 Vì các tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu để đolường rủi ro, nên bài nghiên cứu giới hạn mẫu là các công ty có tỷ suất sinh lợi có trong dữ liệucủa CRSP Các tác giả giảm 1% số quan sát trong mỗi phần cuối của biến độc lập được dùngtrong mô hình hồi quy và các công ty mẫu phải có giá trị tài sản ít nhất là 1 triệu đô la Mỹ.Bài nghiên cứu tập trung vào ba phương pháp đo lường rủi ro Phương pháp đo lường đầutiên là đo lường rủi ro hệ thống, được đo lường bởi beta bình phương phương sai của tỷ suấtsinh lợi thị trường Phương pháp thứ hai la đo lường rủi ro phi hệ thống, được tính toán bằngphương sai phần dư của mô hình hồi quy thị trường Phương pháp thứ ba là đo lường rủi rotổng thể của công ty, được đo lường bởi phương sai của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty

Lý thuyết tài chính doanh nghiệp mà các tác giả nhắc đến trong phần giới thiệu cho rằng

đo lường rủi ro kỳ vọng thích hợp trong việc định giá công ty Điều này đòi hỏi xác địnhphương pháp đo lường rủi ro kỳ vọng Một phương pháp sẽ sử dụng mô hình chuỗi thời gian

Nó sẽ yêu cầu cần nhiều dữ liệu vì chúng ta cần phải có đủ tỷ suất sinh lợi trong quá khứ

Phương pháp thứ hai sử dụng độ biến động tiềm ẩn Tuy nhiên, các tác giả muốn bài nghiêncứu sử dụng dữ liệu chéo rộng của các công ty hơn các công ty chỉ mua bán quyền chọn.Vì vậycác tác giả thực hiện như sau cho tất cả các kiểm định được trình bày trong bài nghiên cứu này.Khi xem xét q trong năm tài chính, q tương ứng với dữ liệu có mặt ở kết thúc năm t Trọng tâmcủa bài nghiên cứu là liệu q ở năm t có liêu quan tới rủi ro kỳ vọng ở năm t+1 Các tác giả dùngrủi ro thực trong năm t+1 để đại diện cho rủi ro kỳ vọng trong năm t+1 Phương pháp đo lườngrủi ro không thực hiện theo các bước nhảy ngẫu nhiên Vì vậy, các tác giả không thể sử dụngrủi ro đo lường trong năm t như là kỳ vọng của rủi ro đo lường trong năm t+1 Nếu các tác giả

sử dụng dữ liệu trước năm t+1 để dự báo rủi ro trong năm t+1, các tác giả sẽ cần dùng mô hìnhchuỗi thời gian Việc sử dụng mô hình trên yêu cầu phải có một số lượng lớn công ty trong mẫunếu các tác giả muốn dự báo độ biến động hàng năm Đường céo cuối cùng là kết quả mẫu sẽhạn chế kết quả của chúng ta Với kỳ vọng hợp lí, rủi ro trong năm t+1 bằng kỳ vọng thị trườngcộng với sai số ngẫu nhiên Bài nghiên cứu không quan sát kỳ vọng thị trường của rủi ro công

ty cho năm t+1 Đại diện cho kỳ vọng thị trường của bài nghiên cứu là kỳ vọng thị trường cộngsai số ngẫu nhiên Sai số này hướng độ dốc của hệ số hồi quy tới không khi chỉ có biến độc lập

là rủi ro đo lường Theo kết quả, các tác giả có thể không tìm thấy mối tương quan giữa nhữngthay đổi trong rủi ro và những thay đổi trong giá trị công ty bởi vì lỗi trong biến

Các tác giả ước lượng độ lệch chuẩn hàng năm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bằng cáchdùng tỷ suất sinh lợi hàng ngày theo Schwert (1989) cho năm tài chính (không phải cho nămdương lịch) Ước lượng phương sai của tỷ suất sinh lợi năm bằng cách bình phương hiệu sốgiữa tỷ suất sinh lợi hàng ngày với tỷ suất sinh lợi trung bình trong năm tài chính

Trong đó Nt là tỷ suất sinh lợi hàng ngày, rjt, tỷ suất sinh lợi năm tài chính t của công ty j Đểước lượng được rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, các tác giả sử dụng mô hình thị trường:

Trong đó rij là tỷ suất sinh lợi công ty j trong ngày I và rmi là tỷ ruất sinh lợi của giá trị chỉ số