Tiểu luận môn Quản trị rủi ro CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA

Tiểu luận môn Quản trị rủi ro CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA Bài nghiên cứu trình bày các kết quả về các yếu tố tác động tới các quyết định quản trị rủi ro trong các công ty phi tài chính lớn tại Croatia và Slovenia. Nghiên cứu cho thấy rằng những lý do cơ bản cho việc phòng ngừa rủi ro được nghiên cứu có khả năng giải thích rất ít đối với các quyết định quản trị rủi ro của các công ty tại Croatia và Slovenia.

M c l c ục lục ục lục

TÓM TẮT 2

1 Giới thiệu 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 5

2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính 5

2.2 Chi phí đại diện 5

2.3 Thuế 6

2.4 Tài trợ chi phí bên ngoài 6

2.5 Độ thỏa dụng của nhà quản lý 7

2.6 Quy mô doanh nghiệp 8

2.7 Các chiến lược phòng ngừa thay thế 9

3 Phương pháp nghiên cứu 9

3.1 Dữ liệu nghiên cứu và thu thập dữ liệu 9

3.2 Phương pháp phân tích, hồi quy 12

3.3 Giả thiết nghiên cứu 13

3.4 Các biến nghiên cứu 15

3.4.1 Biến phụ thuộc 15

3.4.2 Biến độc lập 15

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu 19

4.1 Phân tích đơn biến 19

4.2 Phân tích đa biến 22

5 Kết luận 29

BẢNG CÂU HỎI KHẢO SÁT 35

TÀI LIỆU THAM KHẢO 44

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY CROATIA VÀ SLOVENIA

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu trình bày các kết quả về các yếu tố tác động tới các quyết định quản trịrủi ro trong các công ty phi tài chính lớn tại Croatia và Slovenia Nghiên cứu cho thấy rằngnhững lý do cơ bản cho việc phòng ngừa rủi ro được nghiên cứu có khả năng giải thích rất

ít đối với các quyết định quản trị rủi ro của các công ty tại Croatia và Slovenia Bằng chứngdựa trên cả mối tương quan thực nghiệm đơn biến và đa biến giữa quyết định phòng ngừarủi ro ở các công ty phi tài chính ở Croatia và các chi phí kiệt quệ tài chính, các chi phí đạidiện, tài trợ chi phí bên ngoài, thuế, độ thỏa dụng quản lý và các chiến lược thay thế phòngngừa, thất bại khi cung cấp bất kỳ sự hỗ trợ nào cho bất kỳ giả thiết được nghiên cứu ngoạitrừ tài trợ chi phí tài chính bên ngoài được đo lường dựa trên tỷ số chi tiêu đầu tư trên tàisản Phân tích tương tự được tiến hành đối với những công ty ở Slovenia đã chỉ ra rằngbiến giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro không có ý nghĩa thống kê, vì vậy nókhông phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết dự đoán nào về phòng ngừa rủi ro

1 Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

Nghiên cứu đưa ra các kết quả về các nhân tố tác động tới các quyết định quản trị rủi

ro doanh nghiệp đối với những công ty phi tài chính lớn tại Croatia và Slovenia Các rủi rotài chính – là các rủi ro doanh nghiệp xảy ra khi có sự biến động giá cả - có ảnh hưởng trựctiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của doanh nghiệp Kể cả đó là một công ty đa quốc gia vớirủi ro tác động của tỷ giá, công ty vận chuyển với rủi ro giá nhiên liệu hay là các công ty sửdụng đòn bẩy cao và rủi ro lãi vay của nó Cho dù quy mô của những rủi ro như vậy có nhưthế nào đi chăng nữa mà được quản trị thường xuyên sẽ đóng một vai trò rất quan trọngtrong việc quyết định thành công hay thất bại của một doanh nghiệp Vì vậy có lập luậncho rằng quản trị rủi ro tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất của doanhnghiệp vì nó góp phần vào việc thực hiện mục tiêu lớn nhất của doanh nghiệp - tối đa hóa

giá trị tài sản cho cổ đông Trong một khoảng thời gian dài trước đây, quản trị rủi ro tàichính được cho rằng không có liên quan gì đến giá trị doanh nghiệp, những lập luận nàydựa trên mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin,1966) và định đề MM (Modigliani và Miler, 1958) Mặc dù theo lý thuyết danh mục và tàichính doanh nghiệp hiện đại, việc phòng ngừa rủi ro không làm thay đổi giá trị công ty,nhưng các nhà quản trị tài chính và những chủ sở hữu thường quan tâm nhiều đến khả nănggánh chịu tổn thất từ các rủi ro doanh nghiệp Ngoài ra, doanh nghiệp sử dụng các công cụphái sinh như là các công cụ quản trị rủi ro ngày một nhiều và rộng rãi hơn Giải thích cho

sự mâu thuẫn giữa lý thuyết và thực tiễn, có ý kiến cho rằng sự không hoàn hảo của thịtrường vốn có liên quan đến chức năng quản trị rủi ro Có hai lý do cho quá trình quản trịliên quan tới việc xây dựng công cụ phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp Thứ nhất, quảntrị rủi ro là một cách để tối đa hóa giá trị cổ đông; Thứ hai, quản trị rủi ro là cách để tối đahóa độ thỏa dụng của các nhà quản lý

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm những hoạt động quản trịrủi ro ở các công ty tại Croatia và Slovenia với hai mục tiêu: Kiểm định những lý thuyết vềcác nhân tố giải thích cho các quyết định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp và những bằngchứng thực nghiệm về tầm quan trọng có liên quan đến các động cơ này được đưa ra Tiếptheo là xem xét liệu rằng có sự khác nhau về quản trị rủi ro tài chính ở những công ty tạiCroatia và Slovenia so với các công ty khác ở phương tây hay không

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất tạiCroatia và Slovenia và tiêu chuẩn đế lựa chọn các công ty đưa vào mẫu là tương tự nhau ở

cả hai quốc gia Các công ty ở Croatia và Slovenia cần phải thỏa mãn được 2 trong 3 điềukiện được yêu cầu bởi Luật kế toán Croatia và Luật doanh nghiệp Slovenia liên quan tớicác công ty lớn 157 công ty ở Croatia và 189 công ty ở Slovenia thỏa mãn tiêu chuẩn đượcđưa vào mẫu Dữ liệu cần thiết cho việc khảo sát nhân tố tác động đến quyết định phòng

ngừa rủi ro được lấy từ 2 nguồn: Từ báo cáo thường niên, thông tin trong báo cáo tài chính

và từ bảng điều tra Câu hỏi khảo sát được gửi đến các nhà quản trị ở Croatia và Slovenia

về quyết định quản trị rủi ro Bảng câu hỏi thống kê xem có bao nhiêu công ty quản trị rủi

ro tài chính và những đặc điểm nào của công ty (nếu có) ảnh hưởng đến quyết định phòngngừa rủi ro hay không phòng ngừa rủi ro 31% công ty ở Croatia trả lời câu hỏi khảo sát,trong khi tỷ lệ này ở Slovenia là 22%

Dữ liệu nghiên cứu được phân tích dựa trên phân tích đơn biến lẫn đa biến Kiểm địnht-test mẫu độc lập, hệ số tương quan Pearson và hồi quy nhị phân logistic (binominallogistic regression) được ước lượng để tìm ra những nhân tố giải thích có thể có cho quyếtđịnh phòng ngừa rủi ro Sau đó, phân tích so sánh cũng được tiến hành như là phương phápdùng để so sánh các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành ở các công ty tạiCroatia và Slovenia

Theo các kết quả nghiên cứu, điều bất ngờ là lý do chính để phòng ngừa rủi ro có khả năng

dự báo rất ít khi giải thích các quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp ở cả Croatia vàSlovenia Bằng chứng dựa trên các mối tương quan thực nghiệm đơn biến và đa biến giữaquyết định phòng ngừa rủi ro trong các công ty phi tài chính ở Croatia và giả thiết tối đahóa tài sản cho cả các cổ đông lẫn nhà quản lý, thất bại khi không cung cấp bất kỳ sự hỗ trợnào cho bất kì mối tương quan được kiểm định nhưng trừ một mối tương quan – các bấthoàn hảo thị trường vốn và sự tài trợ chi phí bên ngoài đo lường bằng tỷ số chi phí đầu tưtrên tài sản tài sản Phân tích đơn biến và hồi quy đa biến được tiến hành trên các công ty ởSlovenia cho thấy rằng biến giải thích không có ý nghĩa thống kê đối với quyết định phòngngừa rủi ro, do đó chúng ta có thể kết luận rằng nó không phụ thuộc bất kỳ các lý thuyết dựbáo nào về phòng ngừa rủi ro Hơn nữa, bài nghiên cứu cho thấy các mối tương quan có ýnghĩa thống kê giữa quyết định phòng ngừa với các lý thuyết phòng ngừa khác nhau,nhưng các mối tương quan này trái ngược với những dấu hiệu dự báo và được giải thíchtrong phần tiếp theo

2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây

2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính

Các lý thuyết ủng hộ về quản trị rủi ro, như là một đòn bẩy tạo ra giá trị cho cổ đông,

có lập luận rẳng giá trị công ty là một hàm có dạng lõm bởi vì thị trường là không hoànhảo Lý thuyết đầu tiên cho rằng nhờ giảm tính bất ổn của dòng tiền, các công ty có thểgiảm chi kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith vàStulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998) Trong định đề MM, chi phí kiệt quệ tài chính đượcgiả định là không tốn chi phí Do đó, xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính không ảnh hưởnggiá trị doanh nghiệp Nếu chi phí kiệt quệ tài chính có đáng kể thì công ty có động cơ đểgiảm xác suất xảy ra của nó, và phòng ngừa rủi ro sẽ có thể dùng để giảm độ bất ổn trongthu nhập Bằng cách giảm phương sai của dòng tiền hay lợi nhuận kế toán, sự phòng ngừalàm giảm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính Bên cạnh đó, Smith và Stulz (1985) lập luậnrằng việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính không những làm tăng giá trị công ty, giá trị cổđông mà còn tăng khả năng vay mượn của công ty Quản trị rủi ro tài chính làm giảm chiphí kiệt quệ tài chính, dẫn tới tỷ số nợ tối ưu cao hơn và lợi ích tấm chắn thuế từ việc đivay thêm giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp Lý thuyết thực nghiệm này cũng được chứngminh bởi các tác giả khác như Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde(1995), Mian ( 1996) và Haushalter (2000)

2.2 Chi phí đại diện

Lý do chính thứ hai của việc phòng ngừa rủi ro cho rằng, bằng cách giảm tính bất ổncủa dòng tiền, công ty có thể giảm các chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976) TheoDobson và Soenen (1993) có 3 lý do về các chi phí đại diện mà nhà quản trị nên phòngngừa rủi ro doanh nghiệp Đầu tiên, phòng ngừa rủi ro giúp giảm tính không chắc chắn củadòng tiền, theo đó sẽ giảm chi phí nợ của công ty Do chi phí kiệt quệ tài chính tạo ra doquá trình quản lý, cho rằng sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và người chủ sởhữu, phòng ngừa rủi ro sẽ giúp tăng giá trị doanh nghiệp Vì vậy, ban quản lý sẽ lựa chọnviệc phòng ngừa Thứ hai, cho rằng có sự tồn tại của các khoản chi phí tài trợ bên ngoài,tính ổn định của dòng tiền thông qua phòng ngừa rủi ro tỷ giá giúp giảm vấn đề dịchchuyển rủi ro và các vấn đề đầu tư dưới mức (Jensen và Smith, 1985) Cuối cùng, phòng

ngừa rủi ro giúp giảm xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính và từ đó tăng khoảng thời hạn cácmối quan hệ ràng buộc của các cổ đông Thúc đẩy danh tiếng cho công ty, phòng ngừa rủi

ro đóng góp trực tiếp hạn chế rủi ro đạo đức trong vấn đề đại diện Kết quả nghiên cứu từMacMinn (1987), MacMinn và Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand(1999) và Haushalter và công sự (2000)

2.3 Thuế

Một lý thuyết khác đề cập đến quản trị rủi ro như là cách để tối đa hóa giá trị cổ đông thìcho rằng, qua việc giảm tính không ổn định của dòng tiền, công ty có thể giảm một số loạithuế dự kiến Smith và Stulz (1985) lập luận rằng cấu trúc luật thuế có thể mang lại lợi íchcho công ty trên các thị trường kì hạn, giao sau hay quyền chọn Nếu công ty có hàm thuế

có dạng lồi, giá trị sau thuế của công ty có dạng lõm so với giá trị trước thuế của nó Nếuphòng ngừa rủi ro giảm sự thay đổi giá trị trước thuế công ty thì thuế phải nộp dự kiến sẽgiảm xuống và giá trị công ty sau thuế dự kiến sẽ tăng lên trong trường hợp chi phí phòngngừa rủi ro không quá lớn Bằng cách giảm mức thuế suất trung bình hiệu quả trong dàihạn, thì các hoạt động làm giảm sự biến động lợi nhuận sẽ giúp nâng cao giá trị cổ đông.Cấu trúc thuế hiệu quả càng lồi thì khả năng giảm các loại thuế dự kiến càng cao Nghiêncứu này được hỗ trợ bởi Froot và cộng sự (1993), Nance và cộng sự (1993), Mian (1996)

và Graham và Smith (1996)

2.4 Tài trợ chi phí bên ngoài

Việc giảm tính bất ổn định của dòng tiền sẽ cải thiện khả năng đáp ứng đủ nguồnngân sách nội bộ cho kế hoạch đầu tư và giúp loại bỏ việc cắt giảm dự án sinh lợi hoặc loại

bỏ các chi phí giao dịch phát sinh từ việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài Giả thiết chính

là nếu tài trợ bằng nguồn tài chính bên ngoài (nợ và/hoặc vốn cổ phần) thì rất tốn kém chiphí, các công ty mà có những dự án đầu tư đòi hỏi phải có nguồn tài trợ sẽ phải phòng ngừarủi ro dòng tiền của họ để tránh sự thiếu hụt trong nguồn tài trợ của họ, từ đó có thể gây ra

sự tham gia vội vàng tốn kém vào thị trường vốn Một nghiên cứu thực nghiệm thú vị dựatrên quan điểm những công ty có cơ hội tăng trưởng cao và phải đối mặt chi phí cao khi

tăng nguồn tài trợ dưới tác động của kiệt quệ tài chính sẽ có động cơ để thực hiện nhiềuchính sách để phòng ngừa rủi ro hơn so với bình thường Quan điểm này được đưa ra bởiphần lớn các học giả như Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman(1998), Hoshi và cộng sự (1991), Froot và cộng sự ( 1993), Getzy và cộng sự (1997),Gayinton và Nam (1998), Minton và Schrand ( 1999), Haushalter (2000), Allayannis vàOfek (2001) và Haushalter và cộng sự (2002).

2.5 Độ thỏa dụng của nhà quản lý

Một lý giải khác cho sự khác nhau giữa giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông với giảthuyết tối đa hóa độ thỏa dụng của nhà quản trị Có lập luận cho rằng nhà quản lý chỉ cótrách nhiệm hữu hạn thường đa dạng hóa vị thế tài sản của họ, kết hợp với việc nắm giữ cổphần và vốn hóa thu nhập cùng với vị thế của họ Vì thế, điều này sẽ khuyến khích nhàquản trị phòng ngừa rủi ro tài sản cho riêng mình Loại phòng ngừa rủi ro này thườngkhông gia tăng giá trị cổ đông của công ty nhưng lại làm lợi cho chính tài sản của các nhàquản lý Để hạn chế vấn đề này, phải ký kết hợp đồng thù lao cho các nhà quản lý như thểnào để khi nhà quản lý thực hiện gia tăng giá trị công ty, họ cũng sẽ tăng độ thỏa dụng kìvọng cho họ Điều này thường là các điều khoản phụ trong các hợp đồng quản lý Cáchphân tích này đươc đề xuất bởi Stulz (1984) và được nghiên cứu mở rộng bởi Smith vàStulz (1985) Kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận lý thuyết này(Tufano, 1996; Gay và Nam , 1998) trong khí đó, Getzy và cộng sự (1997) và Haushalter(2000) lại không có bằng chứng chứng tỏ rằng phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp bị ảnhhưởng bởi cổ phần của nhà quản lý

Một lý thuyết quản trị khác về phòng ngừa rủi ro dựa trên các thông tin bất cân xứng,được thực hiện bởi Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995), họ đã tập trung vàodanh tiếng của nhà quản lý Các mô hình này đều lập luận rằng nhà quản lý thích hành viquản trị rủi ro hơn để họ có thể liên kết khả năng của mình với thị trường nhân sự Breeden

và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) lập luận rằng những giám đốc điềuhành trẻ hơn và nhiệm kỳ ngắn hơn thì ít danh tiếng hơn so với những người lớn tuổi hơn

và nhiệm kỳ lâu hơn Do vậy, họ sẵn lòng tiếp thu những khái niệm mới như quản trị rủi ro

để gây tín hiệu cho chất lượng quản trị của họ Tufano (1996) đã kiểm định những giả thiếtnày và thấy rằng không có mối quan hệ giữa độ tuổi của CEO và CFO so với mức độ quảntrị rủi ro Tuy nhiên, ông chứng minh rằng những CFO mà nhiệm kỳ ngắn hơn tham giavào các hoạt động quản trị rủi ro nhiều hơn, đã khẳng định giả thiết cho rằng những nhữngnhà điều hành mới hơn thì sẵn lòng thực hiện các hoạt động quản trị rủi ro nhiều hơn so vớinhững người nhiệm kỳ lâu hơn Do đó, kết quả này phù hợp với lý thuyết của Breeden vàViswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995)

2.6 Quy mô doanh nghiệp

Kết quả của những lý thuyết trước đây đã chứng minh các lợi ích của quản trị rủi rotùy thuộc vào quy mô công ty Nance và cộng sự (1993), Mian (1996), Getzy (1997) vàHaushater (2000) lập luận rằng công ty lớn thích phòng ngừa rủi ro hơn Một trong những

lý do chính quản trị rủi ro doanh nghiệp liên quan đến chi phí đối với các hoạt động quảntrị rủi ro Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chiphí đại diện để đảm bảo rằng các nhà quản lý giao dịch hợp pháp Chi phí giao dịch gồmchi phí giao dịch qua lại cũng như các chi phí hệ thống thông tin cần thiết để cung cấp dữliệu cho quyết định thực hiện việc phòng ngừa rủi ro Các chi phí đại diện bao gồm chi phíkiểm soát nội bộ để điều hành chương trình phòng ngừa rủi ro Chi phí này hỗ trợ cơ hộiđầu cơ khi thị trường phái sinh cho phép Những giả định của cơ sở này chỉ ra rằng lợi thếkinh tế nhờ quy mô hay các chi phí có ý nghĩa kinh tế có mối liên hệ với phòng ngừa rủi ro.Thật vậy, đối với nhiều công ty (đặc biệt là các công ty nhỏ), các lợi ích biên trong mộtchương trình phòng ngừa rủi ro có thể vượt quá chi phí biên của chúng Điều này cho thấy

có khả năng các chi phí thiết lập theo quy mô có liên quan tới việu điều hành một chươngtrình quản trị rủi ro Thêm vào đó, không phải tất cả các công ty đều phòng ngừa rủi rongay cả khi họ phải đối mặt với rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó không phải là một hoạtđộng mang lại lợi ích kinh tế Trong các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây chorằng chỉ có các công ty lớn khi đối mặt rủi ro đủ lớn có thể sẽ được hưởng lợi từ mộtchương trình phòng ngừa rủi ro

2.7 Các chiến lược phòng ngừa thay thế

Có một điều quan trọng rằng thay vì quản trị rủi ro thông qua sử dụng phái sinh, cácdoanh nghiệp có thể theo đuổi các hoạt động thay thế khác cho các chiến lược phòng ngừarủi ro Các công ty có thể áp dụng các chính sách tài chính thận trọng như duy trì tỷ lệ đònbấy thấp hay dự trữ ngân sách tiền mặt lớn để giúp họ đối phó với những khó khăn tàichính tiềm ẩn (môt loại đòn bẩy tiêu cực) Sử dụng càng nhiều các chiến lược quản trị rủi

ro thay thế này sẽ càng ít liên quan đến các hoạt động quản trị rủi ro tài chính hơn

3.1 Dữ liệu nghiên cứu và thu thập dữ liệu

Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành ở các công ty phi tài chính tại Croatia vàSlovenia và tiêu chuẩn để chọn lựa các công ty nào đưa vào mẫu thì tương tự ở cà hai quốcgia Croatia và Slovenia cần đáp ứng 2 trong 3 điều kiện được duy định bởi Luật kế toánCroatia và Luật doanh nghiệp Slovenia Danh sách gồm 400 công ty lớn nhất ở Croatianăm 2005 được sử dụng và 157 công ty đáp ứng các tiêu chuẩn và được đưa vào mẫu Đốivới các công ty ở Slovenia sử dụng dữ liệu điện tử GVIN và dựa trên các tiêu chuẩn lựachọn, 189 công ty được chọn để phân tích Ưu điểm chính của các mẫu này đó là nó có thểđại diện nhiều loại công ty ở các ngành công nghiệp khác nhau Các công ty tài chính đượcloại trừ khỏi mẫu vì các công ty này hầu hết là những nhà tạo lập thị trường, do đó động cơcủa họ khi sử dụng phái sinh có thể khác với động cơ của các công ty phi tài chính khác.Nguồn dữ liệu được lấy từ 2 nguồn: Báo cáo thường niên và báo cáo tài chính năm 2005 vàbảng khảo sát Câu hỏi được gửi email đến các nhà quản trị có quyền quyết định quản trịrủi ro tài chính doanh nghiệp tại Croatia và Slovenia vào đầu tháng 9 năm 2006 Câu hỏikhảo sát được đặt ra để tìm hiểu xem có bao nhiêu công ty thực hiện quản trị rủi ro tàichính bằng công cụ phái sinh và các công cụ quản trị rủi ro tài chính khác, cũng như tìmhiểu quyết định quản trị rủi ro có ảnh hưởng bởi các nhân tố căn bản về quản trị rủi ro khácđược giải thích trong phần trước hay không Trong nhóm các công ty được gọi là “hedgers”(những công ty thực hiện quản trị rủi ro) gồm không chỉ những công ty sử dụng công cụ

phái sinh để quản trị rủi ro tài chính mà còn có các công ty sử dụng các dạng chiến lượcphòng ngừa rủi ro khác như phòng ngừa điều hành, phòng ngừa tự nhiên, đa dạng hóa quốc

tế trong kinh doanh Tuy nhiên phải nhấn mạnh rằng việc sử dụng các biến phụ thuộc nhịphân là có vấn đề vì nó không mô tả đầy đủ quy mô các hoạt động phòng ngừa rủi ro củamột công ty Nghĩa là một công ty bảo hiểm rủi ro 1% hay 100% rủi ro của nó đều đượcxem như nhau trong mô hình Theo như phân tích các nhà đầu tư sử dụng sản phẩm pháisinh, nên đưa vào biến phụ thuộc thứ hai mà có thể điều chỉnh nhược điểm của biến phụthuộc nhị phân, gọi là một phương pháp đo lường liên tục Để đại diện cho sự phòng ngừacủa công ty, tác giả sử dụng giá trị danh nghĩa từ các hợp đồng kì hạn, quyền chọn và cácsản phẩm phái sinh khác chia cho giá trị thị trường của tài sản công ty Phương pháp này là

sử dụng tổng giá trị danh nghĩa của tất cả các hợp đồng phái sinh sau khi được giảm phátbởi giá trị thị trường của tài sản đo lường từ các thông tin phái sinh đầu năm mà thông tinphái sinh được thu thập Sử dụng giá trị danh nghĩa như là một biến phụ thuộc có nhiều ưuđiểm hơn so với sử dụng biến nhị phân để cho biết công ty có sử dụng công cụ phái sinhhay không (Tufano (1996) hay Allayannis và Ofek (2001), người đã sử dụng biến liên tục

Ví dụ như sử dụng công cụ đo lường mang tính liên tục, chúng ta có thể kiểm định các giảthuyết vế các nhân tố của phòng ngừa rủi ro, kiểm định và ảnh hưởng của các công cụ pháisinh công ty sử dụng để phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên nhược điểm của công cụ đo lườngnày là vốn khái toán (notional principal) của các vị thế phái sinh chỉ đưa ra một chỉ báo kháđơn giản về quy mô của rủi ro ( Hentschel và Kothari, 2001) Do đó, giá trị danh nghĩa ướctính của các công cụ phái sinh phải được giải thích cẩn thận Không may chúng ta khôngthể thu thập được các thông tin về giá trị danh nghĩa của các công cụ phái sinh trong cáccông ty được phân tích Tác giả đã đề nghị các nhà quản trị tài chính cung cấp các thông tinnày nhưng họ sẵng lòng không đồng ý Do đó, trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng công

cụ đo lường nhị phân như là một biến phụ thuộc, và đây được xem như là một hạn chế củabài nghiên cứu

Để kiểm định các giả thiết nghiên cứu liên quan đến xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính

và quy mô kinh tế liên quan đến hoạt động quản trị rủi ro, tác giả thu thập nhiều dữ liệu

phản ánh quy mô và đòn bẩy công ty như giá trị sổ sách của tài sản, giá trị sổ sách của tổngdoanh thu bán hàng, tỷ số giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ sốgiữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần và tỷ số khả năngthanh toán lãi vay Thông tin về tỷ lệ phần trăm cổ phần do các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ

và đánh giá tín nhiệm công ty có thể giúp chúng ta kiểm định các giả thiết liên quan đếnvấn đề bất cân xứng thông tin Cơ hội đầu tư (tăng trưởng) được tính bằng tỷ số chi tiêuđầu tư trên giá trị sổ sách của tài sản và tỷ số chi tiêu đầu tư trên giá trị sổ sách của tổng tàisản Để kiểm định các giả thiết về thuế, chúng ta sử dụng dữ liệu liên quan các phươngpháp đo lường về hàm thuế hiệu quả của công ty – tổng giá trị của khoản chuyển lỗ sang kìsau và trở lại kì trước, tổng giá trị của khoản chuyển lỗ kì sau cộng với khoản chuyển lỗcho kì trước chia cho tổng tài sản cũng như mức giảm thuế đầu tư sử dụng để bù trừ thuếthu nhập phải nộp Dữ liệu về mức thu nhập của một người quản lý được thu thập bằngcách hỏi các nhà quản lý về giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của công ty thuộc sở hữu củacác giám đốc và người điều hành và tỷ lệ cổ phần thường do họ nắm giữ Tác giả đưa thêmhai công cụ đại diện cho sự e ngại rủi ro của nhà quản lý là độ tuổi và nhiệm kỳ hay nóicách khác là vốn con người của công ty Để kiểm định các giả thiết về các chiến lược thaythế phòng ngừa rủi ro, tác giả sử dụng tỷ lệ thanh toán nhanh và tỷ lệ thanh khoản để đạidiện cho tính thanh khoản của công ty, cổ tức hằng năm trả cho cổ đông thường như là tỷ lệphần trăm thu nhập sau lãi vay và thuế để đại diện cho chính sách cổ tức của công ty và dữliệu về các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán sẽ được dùng phân biệt giữacông ty cổ phần đại chúng và công ty cổ phần nội bộ Thông tin về các câu hỏi được đặt ratrong bảng khảo sát xem trong phần phụ lục cuối bài

Ở Croatia, 19 công ty đã trả lời vào cuối tháng 9, vì vậy bức thư tiếp theo bức thưtrước đã được gửi cho người không phản hồi Gửi bức thư tiếp theo để nâng tỷ lệ phản hồilại từ 12 đến 31% Còn ở Slovenian, 41 công ty đã trả lời câu hỏi khảo sát mà không cầnbất kì mối liên hệ thêm nào khác, tỷ lệ phản hồi là 22% Một tỷ lệ phản hồi đầy đủ là vấn

đề thường xuyên đối với nghiên cứu khi khảo sát Tỷ lệ phản hồi đầy đủ trên các mẫu củaCroatia và Slovenia đều thỏa tính khái quát hóa thống kê (ví dụ như tỷ lệ phản hồi cuộc

khảo sát Wharton nằm 1998 về công dụng của phái sinh, trong báo cáo của Bodnar và cộng

sự năm 1998 là 21%) Tuy nhiên, điều quan trọng ở đây là không có khả năng so sánh cáckết quả điều tra với dữ liệu công ty không có phản hồi được xem như một hạn chế của bàinghiên cứu Tuy nhiên, điều quan trọng thông qua nghiên cứu, đó là sự khác biệt trong cơ

sở thu thập dữ liệu giữacác mẫu nghiên cứu Trong khi các công ty ở Slovenia sẵn sàngtham gia cuộc khảo sát và cung cấp dữ liệu công ty thì các nhà quản lý ở Croatia lại khônglàm điều đó Chỉ 19 nhà quản lý trong 157 trả lời câu hỏi khảo sát kịp thời mà không cầnkhuyến khích thêm, điều đó không đủ để giải thích kết quả thống kê Tác giả đã cần phảikhuyến khích các nhà quản lý ở Croatia tham gia không chỉ bằng việc gửi các bức thư tiếptheo mà còn liên hệ trưc tiếp qua điện thoại để giải thích các thông tin liên quan đến mụcđích của cuộc khảo sát Trong khi ở Slovenia các nhà quản lý đều mong muốn tham giavào cuộc khảo sát và nhận được kết quả của nó thì một phần lớn các nhà quản lý Croatiathấy yêu cầu của tác giả như một sự lãng phí thời gian của họ Tác giả mất hơn 2 tháng đểthu thập dữ liệu ở Croatia, trong khi ở Slovenia chỉ cần mất 3 tuần

3.2 Phương pháp phân tích, hồi quy

Dữ liệu khảo sát được phân tích bằng cách sử dụng phân tích đơn biến và đa biến.Đầu tiên, thống kê mô tả dùng để mô tả các đặc điểm riêng của mỗi công ty trong cả haimẫu Sau đó sử dụng kiểm định t-test từng mẫu độc lập để xem xét sự khác biệt giữa cáctrung bình đối với những công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro ở Slovenia và Croatia so vớinhững công ty không phòng ngừa Kiểm định t-test từng mẫu độc lập có thể cho thấy sựkhác biệt có ý nghĩa thống kê giữa các mẫu nhỏ, giới hạn và không liên quan lẫn nhau(Bryman và Cramer, 1997) Cả mẫu nghiên cứu ở Slovenia và Croatian đều nhỏ, khôngliên quan và bị giới hạn Thêm vào đó, dữ liệu nghiên cứu không tuyệt đối (là dữ liệukhoảng cách hoặc dữ liệu tỉ số), vì thế kĩ thuật t- test là kĩ thuật thích hợp nhất dùng đểphân tích đơn biến Ngoài ra, phân tích tương quan được tiền hành bằng cách tính toán dựatrên hệ số hồi quy Pearson như là phương pháp đo lường thông dụng nhất trong tương quantuyến tính khi các biến có tính chất là tỷ số hoặc khoảng cách Trong phân tích đa biến, hồiquy logistic nhị phân được ước lượng dùng để đánh giá sự khác biệt giữa các nhân tố giải

thích có thể có cho các quyết định phòng ngừa rủi ro Hồi quy logistic nhị phân được sửdụng vì nó là một dạng hồi quy mà biến phụ thuộc mang tính chất nhị phân (bị giới hạn, rờirạc và không liên tục) và biến độc lập thuộc bất kỳ loại nào (Hosmer và Lemeshow, 1989;Allison, 1999; Menard, 2001) Bên cạnh có một sự thật là biến phụ thuộc trong nghiên cứunày rời rạc và không liên tục, hồi quy logistic được chọn do nó có thể khắc phục nhiều giảđịnh hạn chế trong hồi quy OLS Một phân tích so sánh được dùng để so sánh các kết quảthực nghiệm được tiến hành với các công ty ở Croatia và Slovenia Phân tích so sánh đượcthiết kế như một công việc so sánh và tương phản mà trong đó các kết quả của nó ở cả haiquốc gia có trọng số như nhau nhằm tìm ra sự biệt chủ yếu cũng như sự tương đồng trongcác hành vi quản trị rủi ro và các lý do chủ yếu của phòng ngừa rủi ro ở các quốc gia tạiCroatia lẫn Slovenia.

3.3 Giả thiết nghiên cứu

Theo các nghiên cứu trước đây, một số giả định đã được đề xuất trong bài nghiên cứunày Đầu tiên, có lập luận rằng phòng ngừa rủi ro có thể tăng giá trị doanh nghiệp bằngviệc giảm các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, thuế dự kiến,

và các bất hoàn hảo của thị trường vốn Những lập luận về việc giảm chi phí kiệt quệ tàichính ngụ ý rằng lợi ích từ việc phòng ngừa rủi ro có thể càng lớn khi tỷ lệ phần trăm cáccam kết tài chính cố định trong cấu trúc vốn công ty càng cao (Myers, 1984; Stulz, 1984;Smith và Stulz, 1985; Campbell và Kracaw, 1987; Bessembinder, 1991; Dobson vàSoenen, 1993; Dolde, 1995; Shapiro và Titman, 1998; Mian, 1996; Haushelter, 2000).Tranh luận về chi phí đại diện của nợ cho thấy các lợi ích từ phòng ngừa rủi ro càng caokhi công ty có đòn bẩy càng cao và vấn đề bất cân xứng thông tin càng lớn (Mayer vàSmith, 1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991;Dobson và Soenen, 1993; Minton và Srand, 1999; Haushalter và cộng sự, 2000) Nhữngtranh luận về tài trợ chi phí bên ngoài ngụ ý cho thấy lợi ích từ phòng ngừa rủi ro sẽ càngcao nếu có nhiều cơ hội tăng trưởng trong các chiến lược cơ hội đầu tư của công ty hơn(Froot và cộng sự,1993; Getzy và cộng sự, 1997; Gay và Nam, 1998; Minton và Schrand,1999; Allayannis và Ofek, 2001; Haushater và cộng sự, 2002) Các giả thiết về thuế cho

rằng lợi ích từ phòng ngừa rủi ro càng cao nếu có khả năng rằng thu nhập trước thuế chocông ty nằm trong khoảng lũy tiến thuế trong cấu trúc thuế càng cao, và giá trị các khoảnchuyển lỗ kì sau, mức giảm thuế đầu tư và các quy định khác trong bộ luật thuế càng lớn(Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993; Mian, 1996; Graham và Smith, 1996).Ngoài ra, tranh luận về lợi thế quy mô kinh tế về giao dịch và thông tin ám chỉ rằng cáccông ty càng lớn thì có khả năng phòng ngừa nhiều hơn (Nance và cộng sự, 1993; Dolde,1995; Mian, 1996; Getzy và cộng sự, 1997; Haushalter, 2000) Do đó, tác giả dự báo cómột mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và quy mô, đòn bẩy, vấn đềbất cân xứng thông tin, cơ hội đầu tư (tăng trưởng) và khoản thuế dự kiến của công ty.Nhóm giả định tiếp theo liên quan tới giả thiết tối đa hóa độ thỏa dụng trong quản lý.Tác giả cho rằng các nhà quản lý của một công ty có khả năng bị giới hạn khi tiến hành đadạng hóa tài sản cá nhân liên quan đến việc nắm giữ cổ phần và quá trình vốn hóa sảnnghiệp của họ, họ sẽ có những động cơ mạnh mẽ để phòng ngừa rủi ro (Được thấy trong:Amihud và Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Tufano, 1996; Fatemi và Luft,2002) Tác giả đã kiểm định giả thuyết rằng các nhà quản trị nắm giữ cổ phần nhiều hơn thì

họ thích quản trị rủi ro nhiều hơn, trong khi những người nắm giữ quyền chọn càng nhiềuthì thích quản trị rủi ro ít hơn Ngoài ra, những công ty với những nhà quản trị trẻ hơn,nhiệm kỳ ngắn hơn thì có khuynh hướng thích quản trị rủi ro hơn (Breeden vàViswanathan, 1996; DeMarzo và Duffie, 1995; Tufano, 1996)

Tác giả đã kiểm định các giả thiết về các chính sách tài chính khác mà được xem xét

để thay thế cho phòng ngừa rủi ro công ty bởi vì chúng làm giảm thuế dự tính phải nộp, cácchi phí giao dịch hay các chi phí đại diện (Froot và cộng sự, 1993; Smithson và Chew,

1992 ; Nance và cộng sự, 1993) Tác giả đưa ra giả định rằng có khả năng những công ty

sử dụng công cụ quản trị rủi ro ít hơn thì tính thanh khoản của tài sản càng cao và khoảnchi trả cổ tức của công ty càng lớn

3.4 Các biến nghiên cứu

3.4.1 Biến phụ thuộc

Biến phụ thuộc được thiết kế theo hình thức phương pháp nhị phân và được gán là “1”nếu nếu các công ty có thực hiện phòng ngừa rủi ro cho công ty của mình và gán là “0” nếukhông thực hiện phòng ngừa Trong nhóm các công ty được đặt tên là “Những công typhòng ngừa” tác giả không chỉ có các công ty sử dụng các công cụ phái sinh như là mộtcông cụ quản trị rủi ro công ty, mà còn gồm các công ty sử dụng các loại chiến lược phòngngừa khác như phòng ngừa điều hành phòng ngừa tự nhiên,đa dạng hóa kinh doanh quốc

tế, … Đa số các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về quản trị rủi ro như Nance và cộng sự(1993), Mian (1996), Getzy và cộng sự (1997), Allayannis và Weston (2001), Cummins vàcộng sự (2001) đã sử dụng biến nhị phân, bằng “1” nếu một công ty sử dụng có sử dụngphái sinh và bằng “0” nếu ngược lại Bởi vì quyết định liên quan đến tất cả các hoạt độngquản trị rủi ro công ty, biến nhị phân của tác giả không nên phụ thuộc vào sự phân loạithiếu chính xác về tình hình tài chính Điều này cho phép tác giả tách biệt hoạt động pháisinh khỏi hoạt động quản trị rủi ro mà đó là lợi thuế chủ yếu trong hướng tiếp cận của tácgiả

Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Mian, 1996) và tỷ số khả năng thanh toán lãivay được xác định bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế trên tổng chi phí lãi vay (Getzy vàcộng sự, 1997; Nance và cộng sự, 1993) Các hệ số của tất cả các biến được dự báo mangdấu dương.

Biến nhị phân được sử dụng để cho biết rằng một công ty có được đánh giá bởi các tổchức đánh giá hay không, là cái mà đại diện cho vấn đề bất cân xứng thông tin Biến đượcgán là bằng “1” đối với các công ty được xếp hạng tín nhiệm và bằng “0” nếu ngược lại.Các công ty với xếp hạng tín nhiệm vừa chịu sự dò xét từ thị trường vốn hơn và vì vậychúng được giả định là đối mặt vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn so với các công tykhông được đánh giá (Barclay và Smith, 1995b) Vì vậy, các công ty có xếp hạng tín nhiệmđược dự báo là phòng ngừa mức độ ít chuyên sâu hơn, trong khi các công ty với bất cânxứng thông tin lớn hơn sẽ được lợi nhiều hơn từ hoạt động quản trị rủi ro (DeMarzo vàDuffie, 1995; Haushalter, 2000) Hệ số của biến này được dự báo là mang dấu âm Biến đạidiện khác cho vấn đề bất cân xứng thông tin là tỷ lệ phần trăm cố phiếu công ty sử hữu bởicác nhà đầu tư là tổ chức DeMarzo và Duffie (1995), Tufano (1996), Getzy và cộng sự(1997) dự báo là tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi các nhà đầu tư tổ chức càng làm tăng tính minhbạch của thông tin, và vì vậy nó có tương quan âm đối với khả năng phòng ngừa rùi ro Vìvậy, tác giả dự báo rằng hệ số đối với biến này mang dấu âm ngược chiều đối với quyếtđịnh phòng ngừa

Các cơ hội đầu tư (tăng trưởng) được đo lường bởi tỷ số chi tiêu đầu tư trên giá trị sổsách của tài sản (Haushalter, 2000; Froot và cộng sự, 1993; Demarzo và Duffie, 1995;Getzy và cộng sự, 1997; Smith và Stulz, 1985) Các cơ hội đầu tư được đo lường bởi tỷ sốchi tiêu đầu tư trên giá trị sổ sách của tổng doanh thu (Demarzo và Duffie, 1995; Froot vàcộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Smith và Stulz, 1985; Dolde, 1995) Các hệ số củacác biến này được dự báo mang dấu dương Để kiểm định giả thiết về thuế, tác giả đã sửdụng một số phương pháp đo lường về hàm thuế hiệu quả của công ty - Tổng giá trị củacác khỏan chuyển lỗ sang kì sau và chuyển lỗ sang kì trước (Nance và cộng sự, 1993), tổnggiá trị của khoản chuyển lỗ cho kì sau cộng với khoản chuyển lỗ cho kì trước trên tổng tài

sản (Smith và Stulz, 1985; Getzy và cộng sự, 1997; Tufano, 1996), mức giảm trừ thuế đầu

tư được sử dụng để bù trừ với thuế thu nhập phải trả (Nance và cộng sự, 1993) và cuốicùng là một biến giả được sử dụng bằng “1” nếu một công ty các khoản chuyển lỗ cho kìsau, các khoản chuyển lỗ cho kì trước hay các khoản giảm trừ thuế đầu tư và bằng “0” nếungược lại (Allayannis và Ofek, 2001) Các hệ số của tất cả các biến được dự báo mang dấudương

Mức độ tài sản công ty sử hữu bởi các nhà quản lý được thể hiện theo hai hướng –bằng giá trị sổ sách của vốn cổ phẩn sở hữu bởi các giám đốc và nhà điều hành (Tufano,1996; Getzy và cộng sự, 1997) hoặc bằng tỉ lệ cổ phần thường của công ty nắm giữ bởi cácgiám đốc và nhà điều hành (Hoyt và Khang, 2000; Haushalter, 2000) Động cơ của các nhàquản lý khi phòng ngừa sẽ càng gia tăng trong cả hai biến này (Smith và Stulz, 1985), vìthế các hệ số được dự báo mang dấu dương Mức độ các quyền chọn quy định ở trong thùlao cho nhà quản lý được xây dựng là một biến nhị phân trong đó bằng “1” nếu các nhàquản lý sở hữu các quyền chọn cổ phần của công ty và bằng “0” nếu ngược lại Tác giả dựbáo biến này có tương quan âm với mức độ của phòng ngừa Họ tiến hành đưa thêm 2phương pháp đo lường mà đại diện cho mức độ e ngại rủi ro của nhà quản trị - độ tuổi vànhiệm kì nhà quản lý hay nó thuộc về nguồn vốn nhân lực trong công ty (Tufano, 1996).Cuối cùng, tác giả dự báo rằng các nhà quản trị trẻ hơn và có nhiệm kì ngắn hơn đối vớicông việc sẽ có chiều hướng thiền về quản trị rủi ro hơn

Để kiểm định các giả thiết về những sự thay thế cho phòng ngừa, tác giả tiến hànhmột số phương pháp đo lường được giới thiệu trong phần tổng quan nghiên cứu Cummins

và cộng sự (2001) xem xét khả năng các công ty cổ phần giao dịch đại chúng và công ty cổphần nội bộ có thể có những hành vi khác nhau liên quan tới quản trị rủi ro Các chủ sở hữucủa các công ty cổ phần nội bộ có mức độ kiểm soát hành vi của các nhà quản lý cao và vìvậy, nên có thể đồng nhất lợi ích của các nhà quản lý cho phù hợp với lợi ích của họ Nhìnchung, các tác giả kì vọng người chủ sở hữu các công ty như vậy có khuynh hướng thíchtối ưu hóa giá trị hơn Tuy nhiên, cũng có khả năng là họ có thể thể hiện một mức độ e ngạirủi ro, tới một chừng mực mà tài sản của các cổ đông được đa dạng hóa dưới ngưỡng tối ưu

bởi vì sự nắm giữ cổ phần của họ trong công ty Để kiểm định sự khác nhau giữa các công

ty cổ phần đại chúng và công ty cổ phần nội bộ, tác giả xây dựng một biến giả bằng “1”nếu công ty là một doanh nghiệp giao dịch đại chúng và bằng “0” nếu ngược lại Nếu cáccông ty cổ phần nội bộ có khuynh hướng e ngại rủi ro, hệ số của biến giả công ty nội bộđược dự báo là mang dấu âm Tuy nhiên, nếu các công ty cổ phần nội bộ theo đuổi khuynhhướng tối ưu hóa giá trị, biến này sẽ không có ý nghĩa thống kê

Tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty thể hiện trong các hồi quy là một đại diên cho chínhsách cổ tức Biến này được xác định đó là cổ tức hàng năm chi trả cho các cổ đông thườngtheo một tỷ lệ phầm trăm của thu nhập sau lãi vay và thuế (Haushalter, 2000; Getzy vàcộng sự, 1997) Tác giả giả định rằng tỷ lệ chi trả cổ tức công ty càng cao, thì nhu cầuphòng ngừa càng thấp vì công ty không rơi vào tình trạng thiếu tiền mặt (Nance và cộng

sự, 1993) Ngoài ra, hệ số khả năng thanh toán nhanh công ty được sử dụng như là đại diệncho tính thanh khoản của công ty, được xác định là tiền và các chứng khoán ngắn hạn chiacho nợ ngắn hạn (Smith và Stulz, 1985; Froot và cộng sự, 1993) Phương pháp đo lườngkhác về tính thanh khoản công ty đó là tỷ số thanh khoản được tính bằng tài sản ngắn hạnchia cho nợ ngắn hạn (Nance và cộng sự, 1993) Hệ số của tất cả ba biến được dự báomang dấu âm Trong bảng dưới đây tác giả trình bày thống kê mô tả các biến được sử dụngtrong phân tích đơn biến cũng như mô hình hồi quy logistic đối với mẫu tại Croatia vàSlovenia (Bảng 1 và 2)

Bảng 1: Thống kê mô tả biến độc lập với mẫu tại Croatia

4 Nội dung và kết quả nghiên cứu

4.1 Phân tích đơn biến

Theo kiểm định so sánh trung bình đối với các công ty phòng ngừa và không phòngngừa ở Croatia, các công ty phòng ngừa về mặt thống kê khác với các công ty không phòngngừa liên quan tới biến mà đại diện cho chính sách tài chính khác dùng làm chiến lược đểthay thế cho phòng ngừa Các nhà phòng ngừa có tỷ số thanh toán nhanh cao hơn như làmột phương pháp đo lường tính thanh khoản ngắn hạn Tác giả cho rằng dù các phươngpháp chiến lược thay thế phòng ngừa không được xem như là một loại đặc biệt chiến lượcphòng ngừa rủi ro, nhưng các chính sách tài chính khác cũng có khả năng làm giảm rủi rocông ty mà không yêu cầu công ty phải tiến hành các hoạt động quản trị rủi ro (trongNance và cộng sự, 1993; Tufano, 1996; Getzy và cộng sự, 1997) Trái với dự đoán của tácgiả cũng như các kết luận của các nghiên cứu được trích dẫn, kết quả của tác giả cho thấy

có một mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa và biến giải thích này, nghĩa là

các công ty mà có thanh khoản càng cao thì có khả năng thích thực hiện phòng ngừa hơn(bảng 3) Vì vậy, giả định của tác giả liên quan tới các chiếc lược thay thể phòng ngừa nên

bị bác bỏ ra đối với trường hợp các công ty Croatia Tuy nhiên, cần phải nhấn mạnh rằngkết quả này không được hỗ trợ bởi phương pháp phân tích tương quan mà nó chỉ ra không

có bằng chứng có ý nghĩa về mối quan hệ giữa tỷ số thanh toán nhanh và quyết định phòngngừa

Bảng 2: Thống kê mô tả biến độc lập với mẫu tại Slovenia

Các kết quả của tác giả về các kiểm định đơn biến chỉ ra rằng các công ty phòng ngừakhác biệt với các công ty không phòng ngừa liên quan tới chi phí kiệt quệ tài chính, chi phíđại diện của nợ, sự bất hoàn hảo thị trường vốn, các công cụ ưu đãi thuế hay độ thỏa dụngquản lý Vì thế, tác giả nên bác bỏ tất cả các giả thiết nghiên cứu liên quan tới sự tối đa hóagiá trị cho cổ đông cũng như tối ưu hóa độ thỏa dụng trong quản lý đối với trường hợp tạiCroatia Hơn nữa, tác giả cũng nên bác bỏ các giả thiết của mình liên quan tới các chínhsách tài chính khác mà thay thế cho các chiến lược quản trị rủi ro Kết quả của tác giả dự

báo tín hiệu ngược với những gì tác giả đã giả định, cho thấy rằng các công ty Croatia cóthanh khoản càng cao thì càng có nhiều động cơ để phòng ngừa hơn Liên quan tới các kếtquả này, Froot và cộng sự (1993) cũng đã dự báo có một mối tương quan cùng chiều giữatính thanh khoản và sự phòng ngừa, đó là kết quả từ sự giải thích của tính thanh khoảnkhông phải là chiến lược thay thế cho phòng ngừa, nhưng theo đó nó là một phương pháp

đo lường cho tính sẵn có của nguồn vốn nội bộ Cũng có một sự tranh luận cho rằng có mốitương quan cùng chiều giữa quyết định phòng ngừa và tỷ số thanh toán nhanh mà có thểđược giải thích bởi sự bất hoàn hảo của thị trường vốn và giả thiết tài trợ chi phí bên ngoài

và không phải được giải thích bởi nhân tố các chiến lược thay thế phòng ngừa

So sánh các kết quả phân tích đơn biến Croatia với các kết quả của phân tích tương tựtiến hành đối với mẫu công ty tại Slovenia cho thấy rằng các lý thuyết phòng ngừa đượckiểm định có khả năng giải thích khá yếu đối với các hoạt động quản trị rủi ro ở cả haiquốc gia (bảng 4) Các kiểm định đơn biến cho thấy rằng những công ty phòng ngừa ởSlovenia khác biệt về mặt thống kê với các công ty không phòng ngừa liên quan tới hệ sốbiến giả công ty cổ phần đại chúng mà nó đại diện chính sách tài chính khác làm các chiếnlược thay thế cho phòng ngừa Mối tương quan cùng chiều giữa quyết định phòng ngừa và

hệ số biến giả công ty đại chúng đưa tới kết quận rằng các công ty niêm yết cổ phần của họtrên thị trường giao dịch chứng khoán có nhiều động cơ để phòng ngừa hơn trong khi cáccông ty cổ phần nội bộ không thể hiện thái độ e ngại rủi ro và không thực hiện phòng ngừa.Điều này trái với những gì tác giả dự báo trong giả định của mình liên quan tới cách hành

xử khác nhau giữa các công ty cô phần đại chúng và nội bộ về quản trị rủi ro (Được thểhiện trong Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Froot và cộng sự, 1993; Cummins và cộng

sự, 2001) Kết quả này không hỗ trợ trong phân tích tương quan Các kết quả đơn biếnkhác cho thấy rằng các công ty phòng ngừa ở Slovenia khác biệt về mặt thống kê với cáccông ty không phòng ngừa theo khía cạnh chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của

nợ, sự bất hoàn hảo của thị trường vốn, các công cụ ưu đãi thuế và độ thỏa dụng quản lý

Vì vậy, tác giả loại bỏ tất cả các giả định liên quan tới giả thiết tối đa hóa giá trị các cổ

đông và giả thiết tối ưu hóa độ thỏa dụng trong quản lý với trường hợp các công ty tạiSlovenia.

4.2 Phân tích đa biến

Hồi quy nhị phân logistic được ước lượng để xem xét sự khác nhau giữa các nhân tốgiải thích cho quyết định phòng ngừa Các biến được kiểm định trong phân tích đa biếnđược dựa trên các nhân tố tác động được tác giả trình bày trong tổng quan nghiên cứu như

là những nhân tố căn bản của quyết định phòng ngừa doanh nghiệp Trong mô hình logisticcủa tác giả, tác giả kiểm định quyết định phòng ngừa có phải là một phương trình gồm sáunhân tố - các chi phí kiệt quệ tài chính, các chi phí đại diện, các bất hoàn hảo thị trườngvốn, thuế, độ thỏa dụng trong quản lý và các chiến lược thay thế phòng ngừa Bởi vì cónhiều đại diện sẵn có để đo lường cho một số đặc điểm công ty, tác giả ước lượng các hồiquy logistic riêng biệt, sử dụng tất cả các kết hợp có thể có của các biến đại diện ứng mỗigiả thiết dự báo Trong số các nhân tố chính này, năm nhân tố đầu tiên được kì vọng có tácđộng ngược chiều đối với quyết định phòng ngừa của công ty Đó là, các giá trị càng caovới các nhân tố liên quan tới các chi phí tài chính, các chi phí đại diện, các bất hoàn hảo thịtrường vốn, thuế và thỏa dụng quản trị được kì vọng có mối quan hệ với khả năng càng caokhi công ty tham gia các hoạt động phòng ngừa Tuy nhiên, nhân tố thứ sáu được kì vọng

có một mối quan hệ ngược chiều đối với quyết định phòng ngừa của công ty Biến phụthuộc bằng “1” nếu công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp, bằng “0” nếu ngượclại Mối quan hệ giữa quyết định phòng ngừa và các nhân tố tiềm tàng của nó có thể đượcthể hiện theo công thức như sau:

Hedge = f (FC, AC, CEF, T, MU, HS) (1)

Trong đó biến phòng ngừa là biến nhị phân, bằng 1 nếu công ty phòng ngừa và bằng 0nếu công ty không thực hiện phòng ngừa; FC: khả năng kiệt quệ tài chính hoặc phá sản củacông ty; AC: các chi phí đại diện của nợ mà công ty phải đối mặt; CEF: tài trợ chi phí bênngoài; T: độ lồi trong hàm thuế của công ty; MU: quy mô tài sản của nhà quản lý đầu tư

trong công ty; HS: mức độ của các chính sách tài chính khác liên quan tới phòng ngừa hoặccác chiến lược thay thế phòng ngừa được sử dụng bởi công ty.

Bảng 3: Phân tích t-test mẫu độc lập với trường hợp Croatia

Bảng 4: Phân tích t-test mẫu độc lập với trường hợp Slovenia

Bảng 5 thể hiện các kết quả phân tích đa biến liên quan tới khả năng phòng ngừa đốivới các nhân tố tác động tới phòng ngừa cho các công ty ở Croatia Các biến độc lập đượcxác định bao gồm tổng doanh thu kinh doanh đại diện cho quy mô và các chi phí tài chính,xếp hạng tín nhiệm đại diện cho chi phí đại diện của nợ, các chi tiêu đầu tư trên tài sản đạidiện cho tài trợ chi phí bên ngoài, tổng các khoản chuyển lỗ qua kì sau đại diện cho sự ưuđãi thuế, tỷ lệ giá trị công ty sở hữu ban quản lý là đại diện cho độ thỏa dụng quản lý, và tỷ

số thanh toán nhanh là đại diện cho các chiến lược thay thế phòng ngừa Các biến này đạidiện cho các biến độc lập mà phù hợp nhất trong báo cáo thống kê ý nghĩa các giá trị t-value, đạt độ bền và thích hợp nhất trong khi xây dựng các mô hình hồi quy logistic Ngoài

mô hình được trình bày ra, khi tác giả tạo ra một số biến để đo lường cho một số đặc điểm

công ty, tác giả ước lượng các hồi quy logistic riêng biệt mà sử dụng tất cả các kết hợp cóthể có của các biến này.

Mô hình hồi quy đa biến cho các công ty Croatia cho thấy rằng quyết định doanhnghiệp phòng ngừa liên quan từ việc đánh giá tín nhiệm của công ty, tỷ số chi tiêu đầu tưtrên tài sản và tỷ lệ cổ phần của công ty sở hữu bởi ban quản lý Đánh giá tín nhiệm công ty

là một đại diện cho chi phí đại diện của nợ Trong các giả định nghiên cứu, các công ty mà

có đánh giá tín nhiệm thì ít phòng ngừa hơn Mà chi phí đại diện của nợ liên quan tớicường độ của các bất cân xứng thông tin hiện diện trong công ty và được kì vọng rằng cáccông ty với những vấn đề bất cân xứng thông tin lớn thì có khả năng càng có nhiều động cơtham gia trong các hành vi dịch chuyển rủi ro và đầu tư dưới mức Bằng chứng của tác giảkhông bền với những dự báo xuất phát từ mô hình chi phí đại diện của nợ, bởi vì mối quan

hệ giữa biến phụ thuộc và đánh giá tín nhiệm trong mô hình của tác giả là cùng chiều, đưatới kết luận rằng các công ty mà có đánh giá tín nhiệm thì thực hiện phòng ngừa càngchuyên sâu hơn Điều này trái với kết quả của DeMarzo và Duffie (1995) và Haushalter(2000), những người đã chứng minh rằng các công ty có đánh giá tín nhiệm thì phòng ngừa

ít chuyên sâu hơn, trong khi các công ty không có đánh giá tín nhiệm tình trạng bất cânxứng thông tin càng lớn thì càng có lợi hơn từ hoạt động quản trị rủi ro Một biến khácđược sử dụng đại diện cho chi phí đại diện (tỷ lệ cổ phần công ty sở hữu bởi các nhà đầu tư

là tổ chức) không có tương quan đối với quá trình ra quyết định phòng ngừa

Tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài sản, dùng để kiểm soát các cơ hội đầu tư (tăng trưởng)công ty, kiểm định dự báo của tác giả cho rằng các công ty phòng ngừa có khả năng đang

có các cơ hội đầu tư lớn hơn (Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Allayannis

và Ofek, 2001 với bằng chứng thực nghiệm) Giả thiết chính đó là, nếu sự tiếp cận với tàitrợ bên ngoài (Nợ và/hoặc vốn cổ phần) là tốn kém thì các công ty với các dự án đầu tư đòihỏi cung cấp vốn sẽ phòng ngừa dòng tiền của họ nhằm tránh một sự thiếu hụt trong nguồnvốn của họ, điều này có thể vội vàng dẫn tới sự tham gia tốn kém vào thị trường vốn Cáckết quả trong mô hình logistic của tác giả hỗ trợ dự báo này và chỉ ra một mối tương quancùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa quyết định phòng ngừa và tỷ số chi tiêu đầu tư trên tài