ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên tỷ suất sinh lợi các công ty cổ phần phi tài chính tại việt nam

8 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 1.1 Giới thiệu Gatsi và Akoto 2010 mô tả khái niệm cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần để tạo thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp và giải thích rằn

1

MỤC LỤC

ĐÁNH GIÁ MỨC ĐỘ THAM GIA CÁC THÀNH VIÊN 4

PHẦN 1: NGHIÊN CỨU PAPER……… 6

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT 5

DANH MỤC BẢNG BIỂU 6

DANH MỤC HÌNH VẼ 7

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 8

1.1 Giới thiệu 8

1.2 Lý do chọn đề tài 8

1.3 Vấn đề nghiên cứu 9

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu 9

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu 10

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 10

1.5 Ý nghĩa thực tiễn và khoa học của đề tài 11

1.6 Kết cấu của đề tài 11

CHƯƠNG II: TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 12

2.1 Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn doanh nghiệp 12

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM 12

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. 14

2.1.3 Chi phí thông tin bất cân xứng 15

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 16

2.1.5 Lý thuyết thời điểm thị trường 17

2.1.6 Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức 18

2

2.1.7 Cấu trúc vốn và lợi ích từ thuế 19

2.1.8 Chi phí phá sản 19

2.1.9 Chi phí đại diện 21

2.2 Các nghiên cứu trước đây: 22

2.2.1 Nghiên cứu của Anthony Hercules Turkson và cộng sự (2013): Cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của các công ty phi tài chính ở Ghana: 22

2.2.2 Abor (2005) 23

2.2.3 Gatsi, J.G, & Akoto, R K (2010) 23

2.2.4 Titman, S & Wessels, R (1988). 26

2.3 Các nhân tố trong cấu trúc vốn tác động lên khả năng sinh lợi: 28

2.3.1 Nợ ngắn hạn: 29

2.3.2 Nợ dài hạn: 30

2.3.3 Tổng nợ 31

2.3.4 Quy mô doanh nghiệp: 34

2.3.5 Tăng trưởng doanh thu: 35

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 37

3.1 Phương pháp nghiên cứu: 37

3.2 Cơ sở dữ liệu 37

3.3 Mô hình hồi quy nghiên cứu 38

3.6 Các giả thuyết nghiên cứu 39

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Thống kê mô tả: 41

4.2 Ma trận tương quan: 43

4.3 Kết quả hồi quy: 45

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 51

3

5.1 Kết luận 52

5.2 Hạn chế của nghiên cứu và đề xuất nghiên cứu trong tương lai ………53

5.3 Khuyến nghị……… 54

Phụ lục 1……….56

Phụ lục 2 Phụ lục 3 PHẦN 3: CÂU HỎI THẢO LUẬN………60

Câu hỏi 1:………60

Câu hỏi 2:………68

Dịch paper Tìm dữ liệu Làm phần 1

Tìm tài liệu, Làm phần 1 Tổng hợp bài

Tìm tài liệu

Dịch paper Tìm dư liệu Làm phần 4,5 Tổng hợp bài

Tìm tài liệu Làm phần 2

Tìm tài liệu Làm phần 1

100%

Dịch paper Tìm dữ liệu Làm phần 2 Chỉnh sửa bài

Tìm tài liệu Làm phần 3 Chỉnh sửa bài

Tìm tài liệu Làm phần 2

Dịch paper Tìm dữ liệu Làm phần 2, 3

Tìm tài liệu Làm phần 3

Tìm tài liệu Làm phần 2 Tổng hợp bài

100%

5

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

WACC Chi phí sử dụng vốn bình quân

HOSE Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

6

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1 Tóm tắt thống kê mô tả giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc

Bảng 2 Ma trận tương quan giữa các biến

Bảng 3 Kết quả mô hình hồi quy (biến phụ thuộc ROA)

Bảng 4 Kết quả mô hình hồi quy (biến phụ thuộc ROE)

Bảng 5 Kết quả mô hình hồi quy (biến phụ thuộc NPM)

8

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU

1.1 Giới thiệu

Gatsi và Akoto (2010) mô tả khái niệm cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn

cổ phần để tạo thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp và giải thích rằng tỷ lệ nợ trên vốn

cổ phần là lựa chọn chiến lược của các nhà quản lý

Van Horne và Wachowicz (2008) khẳng định rằng cấu trúc vốn là một sự trộn

lẫn hoặc tỷ lệ của các chỉ tiêu tài chính dài hạn như nợ, cổ phần ưu đãi với cổ phần

thường Điều đó chứng tỏ rằng quyết định lựa chọn tỷ lệ thích hợp trong cấu trúc vốn

gồm vốn cổ phần và nợ có thể giúp doanh nghiệp đạt được mục tiêu cao nhất về tối đa

hóa lợi nhuận

Marfo-Yiadom và Boachie-Mensah (2010) cũng ủng hộ Van Horne và

Wachowicz (2008) tuyên bố rằng tỷ suất sinh lời đo lường hiệu quả quản lý được biểu

thị bằng doanh thu trên doanh số và đầu tư Ross, Weterfield và Jordan (2008) cũng giải

thích rằng doanh thu trên tài sản và doanh thu trên vốn cổ phần là những nhân tố chính

để đánh giá khả năng sinh lời của một công ty

Cũng liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, Van Horne và Wachowicz (2008) cho

rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho thấy sự mở rộng của những công ty được tài trợ bởi nợ,

tỷ lệ này có thể được chia thành nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ

Những nghiên cứu trên đây tập trung nghiên cứu tình hình tài chính của các công

ty tài chính và phi tài chính ở Ghana (trong đó công ty phi tài chính ít được chú ý hơn)

Thực tế vẫn có nhiều khác biệt đặc trưng về các ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả

năng sinh lợi của công ty từng mỗi quốc gia Bài nghiên cứu cũng cho thấy rằng, mặc

dù có một vài sự thấu hiểu về học thuyết tài chính hiện đại được ứng dụng cho các

nước, nhưng vẫn còn nhiều thứ cần được nghiên cứu thêm để có thể kiểm tra sự ảnh

hưởng của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời của các công ty phi tài chính được niêm

yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Lý do chọn đề tài

9

Các bằng chứng trên đã cho thấy rằng các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn

bẩy tài chính và khả năng sinh lời của một công ty thì vẫn chưa được kết luận thống

nhất Các bằng chứng cũng cho thấy rằng đối với các công ty phi tài chính, việc nghiên

cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời cũng đã được chú ý nhưng

chưa được nghiên cứu một cách chính thức Trong khi các công ty phi tài chính đóng

một vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế của mỗi quốc gia Ngoài việc cung cấp

các cơ hội việc làm cho công dân, công ty phi tài chính còn cung cấp hàng hóa, dịch vụ

và trách nhiệm xã hội đối với cộng đồng người Một quyết định quan trọng của nhà

quản lý các công ty phi tài chính phải đối mặt là sự lựa chọn nợ - vốn chủ sở hữu So

với những lựa chọn khác, sự lựa chọn này là cần thiết cho việc xác định lợi nhuận của

công ty Điều này có nghĩa là các công ty thực hiện thận trọng sự lựa chọn giữa nợ và

vốn chủ sở hữu sẽ có một lợi thế cạnh tranh trong ngành

Vì vậy nhóm đã chọn đề tài “Cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của các công

ty phi tài chính Việt Nam” để kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn lên tỷ suất sinh

lời của các công ty phi tài chính đã được chọn ở Việt Nam và đặc biệt nghiên cứu mối

quan hệ giữa đòn bẫy tài chính và tỷ suất sinh lời của những công ty được nghiên cứu

1.3 Vấn đề nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu là là kiểm chứng cấu trúc vốn và ảnh hưởng của cấu trúc

vốn lên tỷ suất sinh lời của các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu tập trung vào các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ từ năm 2008 đến năm 2012

Những mục tiêu nghiên cứu cụ thể hơn của bài nghiên cứu là:

- Tìm ra mối liên hệ giữa doanh thu trên tài sản, doanh thu trên vốn cổ phần, biên lợi

nhuận ròng với nợ ngắn hạn

- Tìm ra mối liên hệ giữa doanh thu trên tài sản, doanh thu trên vốn cổ phần, biên lợi

nhuận ròng với nợ dài hạn

10

- Tìm ra mối liên hệ giữa doanh thu trên tài sản, doanh thu trên vốn cổ phần, biên lợi

nhuận ròng với tổng nợ

- Tìm ra mối liên hệ giữa doanh thu trên tài sản, doanh thu trên vốn cổ phần, biên lợi

nhuận ròng với quy mô của công ty

- Tìm ra mối liên hệ giữa doanh thu trên tài sản, doanh thu trên vốn cổ phần, biên lợi

nhuận ròng với tăng trưởng doanh thu

1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu

Dựa trên các lý do cho việc lựa chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, nhóm đề xuất

các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến việc nghiên cứu cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi

của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam như sau:

- Doanh thu trên tài sản hay doanh thu trên vốn cổ phần hay biên lợi nhuận ròng có

quan hệ cùng chiều với nợ ngắn hạn hay không?

- Doanh thu trên tài sản hay doanh thu trên vốn cổ phần hay biên lợi nhuận ròng có

quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn hay không?

- Doanh thu trên tài sản hay doanh thu trên vốn cổ phần hay biên lợi nhuận ròng có

quan hệ cùng chiều với tổng nợ hay không?

- Doanh thu trên tài sản hay doanh thu trên vốn cổ phần hay biên lợi nhuận ròng có

quan hệ cùng chiều với quy mô công ty hay không?

- Doanh thu trên tài sản hay doanh thu trên vốn cổ phần hay biên lợi nhuận ròng có

quan hệ cùng chiều với tăng trưởng doanh số hay không?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch

chứng khoán Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao

dịch chứng khoán Hà Nội

- Phạm vi nghiên cứu: do những hạn chế về số liệu nên nhóm chọn mẫu các công ty

phi tài chính niêm yết tính đến ngày 31/12/2012 Số liệu nhóm chọn khảo sát là số liệu

lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2008 đến năm 2012

11

1.5 Ý nghĩa thực tiễn và khoa học của đề tài

Bài nghiên cứu này được tiến hành có ý nghĩa khoa học rất quan trọng trên cả

phương diện lý luận và thực tiễn, cụ thể:

Về mặt lý luận: hệ thống lại các học thuyết về cấu trúc vốn, kiểm chứng cấu trúc

vốn và ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên tỷ suất sinh lời của các công ty phi tài chính, từ

đó cho chúng ta thấy rõ vai trò quan trọng của cấu trúc vốn đối với sự tồn tại và phát

triển của doanh nghiệp

Về mặt thực tiễn: đề tài giúp xác định sự tác động của cấu trúc vốn đến tỷ suất

sinh lời của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam, đồng thời cung cấp thêm

bằng chứng thực nghiệm cho một số học thuyết về cấu trúc vốn, giúp các doanh nghiệp

có cái nhìn thấu đáo hơn về cấu trúc vốn doanh nghiệp, để từ đó có thêm cơ sở để hoạch

định và xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu

1.6 Kết cấu của đề tài

Kết cấu của đề tài gồm 05 chương:

Chương 1: Giới thiệu chung, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và

phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu

Chương 2: Nêu khái quát các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn doanh nghiệp

Trình bày các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi

trên thế giới

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý dữ

liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng và các giả thuyết nghiên cứu

Chương 4: Trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng thu được từ mô hình hồi

quy

Chương 5: Kết luận, kiến nghị, hướng nghiên cứu tiếp theo và các hạn chế của đề

tài

12

CHƯƠNG II: TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn doanh nghiệp

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn có thể hầu như không hoàn thiện nếu không đề

cập đến lý thuyết MM Trong lĩnh vực tài chính, họ được xem như những nhà tiên

phong của lý thuyết cấu trúc vốn Trong đóng góp về lý thuyết của họ gồm có hai định

đề chính MM1 và MM2

Định đề MM I

Định đề MM I khẳng định rằng hoàn toàn độc lập một doanh nghiệp lựa chọn để

sắp xếp các tài trợ của mình Một cách nói khác, giá trị của doanh nghiệp thì hoàn toàn

độc lập với cấu trúc vốn Năm 1963, định đề MM I khẳng định rằng hoàn toàn độc lập

bằng cách nào một doanh nghiệp lựa chọn để sắp xếp các tài trợ của mình Mặt khác,

giá trị của doanh nghiệp thì hoàn toàn độc lập với cấu trúc vốn năm 1963 Theo MM,

công ty A có giá trị tổng cộng 100% trong đó nợ 60% và vốn cổ phần 40% Công ty B

với nợ 40% và vốn cổ phàn 60% Hai công ty này được biểu thị trong hình 01

Hình 1: Hai mô hình của cấu trúc vốn

%

S t o c

k 6 0

%

S t o c

k 4 0

%

13

Xem xét trong hình 1, kết luận rằng, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc

vốn, do đó hai doanh nghiệp giống nhau có thể chọn những phương án khác nhau về tài

chính cho tài sản và các hoạt động tương tự

Định đề II của MM

Định đề II của MM chỉ ra rằng mặc dù thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp có

thể không thay đổi giá trị của doanh nghiệp, nhưng nó gây ra những thay đổi quan trọng

đến tỷ lệ nợ và vốn cổ phần Modigliani và Miler (1963) đã bỏ qua các loại thuế, và giải

thích những thay đổi này bằng cách sử dụng một hàm tuyến tính được minh họa trong

hình 2

Chi phí vốn (%)

h 2: Chi phí sử dụng vốn

Từ hình 2, có thể nhận thấy chi phí vốn chủ sở hữu, RE, được tính bằng độ dốc

của đường thẳng (RA-RD) Trục Y tương ứng với công ty có tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần là

không, vì vậy RA=RE Hình 2 cho thấy, nếu các công ty gia tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ

phần, sự gia tăng đòn bẩy tài chính làm tăng rủi ro vốn cổ phần và do đó đòi hỏi một tỷ

suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần (RE) cao hơn

14

Định đề II của MM cho chúng ta biết rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần phụ thuộc

vào ba điều: Tỷ suất sinh lợi từ tài sản, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ và tỷ lệ nợ trên vốn

cổ phần của doanh nghiệp Điều này thiết lập ra phương trình từ hình 2, là:

RE= RA + (RA-RD) x (D/E)

Trong đó:

RE: Tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần

RA: Tỷ suất sinh lợi từ tài sản

RD: Tỷ suất sinh lợi từ nợ

D/E: Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

Phương trình là một mối quan hệ tuyến tính giữa RE và D/E MM cho rằng chi

phí vốn cổ phần của một doanh nghiệp là một hàm tuyến tính dương của cấu trúc vốn

Có thể kết luận từ hình 2 rằng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) hoặc tỷ

suất sinh lợi từ tài sản của doanh nghiệp (RA) không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ trên vốn cổ

phần Do đó, nó biểu thị rằng chi phí sử dụng vốn không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn

Trong ngắn hạn, thực tế là chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với chi phí sử dụng vốn cổ

phần được bù đắp bởi sự gia tăng trong chi phí sử dụng vốn cổ phần từ các khoản vay

Nói cách khác, sự thay đổi trong trọng số cấu trúc vốn (E/V và D/V) được bù đắp bởi sự

thay đổi trong chi phí sử dụng vốn cổ phần (RE), do đó WACC vẫn bằng nhau

2.1 2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Theo Ross và cộng sự (2008) cho rằng giá trị doanh nghiệp sử dụng vốn vay sẽ

tăng thêm nhờ nguồn giảm trừ thuế Ross và cộng sự gọi lý thuyết này là lý thuyết đánh

đổi cấu trúc vốn ổn địnhvì nó giả định rằng tài sản và hoạt động của công ty là cố định

và nó chỉ xem xét các khả năng có thể thay đổi của tỷ số Nợ/Vốn chủ sở hữu Tuy mô

hình này cũng không chỉ ra được chính xác cấu trúc vốn tối ưu, nhưng nó đã chỉ ra hai

nhân tố phù hợp là thuế và chi phí kiệt quệ tài chính

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ổn định đã được đặt câu hỏi bởi nhiều tác giả, bao

gồm Miller (1977), đã phản bác bằng lập luận rằng mô hình cân bằng tĩnh có nghĩa là

các doanh nghiệp nên có đòn bẩy tài chính cao hơn mức mà họ có thể chịu đựng, bởi vì

15

lợi ích từ các khoản tiết kiệm thuế từ các khoản nợ lớn hơn so với chi phí kiệt quệ tài

chính

Ý nghĩa của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ổn định

Các mô hình cân bằng tĩnh, các lợi ích về thuế từ đòn bẩy tài chính rõ ràng là chỉ

quan trọng đối với các doanh nghiệp đang nộp thuế Các doanh nghiệp có lỗ lũy kế lớn

sẽ nhận được ít giá trị từ lá chắn thuế Hơn nữa, các công ty có lá chắn thuế đáng kể từ

các nguồn khác, chẳng hạn như khấu hao, sẽ nhận được ít lợi ích từ đòn bẩy tài chính

(theo Ross và cộng sự, 2008) Ngoài ra cần lưu ý rằng không phải tất cả các doanh

nghiệp có cùng một mức thuế suất như nhau Mức thuế càng cao thì ưu đãi cho vay càng

lớn

Các mô hình cân bằng tĩnh cho rằng các doanh nghiệp có nguy cơ cao trải qua

khủng hoảng tài chính sẽ vay ít hơn các doanh nghiệp có nguy cơ thấp Ví dụ như

những biến động trong lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), ít hơn một doanh nghiệp

phải vay Bên cạnh đó khủng hoảng tài chính là tốn kém đối với một số doanh nghiệp

Chi phí của khủng hoảng tài chính chủ yếu phụ thuộc vào tài sản của doanh nghiệp Đặc

biệt, chi phí khủng hoảng tài chính được xác định bằng cách dễ dàng sở hữu những tài

sản có thể được chuyển giao

2.1.3 Chi phí thông tin bất cân xứng

Myers và Majluf (1984) cho rằng các khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu dựa trên

khái niệm về thông tin bất cân xứng Theo họ, sự tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa

doanh nghiệp và các nhà cung cấp tài chính có thể gây ra các chi phí tài chính tương đối

khác nhau giữa các nguồn tài chính khác nhau Họ cũng chỉ ra rằng nguồn tài chính nội

bộ mà doanh nghiệp là các nhà cung cấp vốn, sẽ có thêm nhiều thông tin hơn cho các cổ

đông mới, do đó các chủ sở hữu mới sẽ mong đợi một tỷ suất lợi nhuận trên đầu tư cao

hơn Điều này cũng có nghĩa là chi phí để doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới cao hơn

là sử dụng vốn nội bộ Tương tự thì lập luận này có thể được cung cấp giữa tài chính nội

bộ và các chủ nợ mới

Gatsi và Akoto (2010) cũng cho rằng sự xuất hiện của thông tin bất cân xứng này

là “khoảng cách” giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư đã dẫn đến việc xây dựng hai

16

lý thuyết riêng biệt nhưng có liên quan đến các quyết định tài chính, cụ thể là: Lý thuyết

thời điểm thị trường và Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức, được xem xét trong mô

hình “trật tự phân hạng”

Barclay và Smith (2005) cũng cho rằng giám đốc điều hành kinh doanh thường

có thông tin tốt hơn về giá trị của doanh nghiệp so với các nhà đầu tư bên ngoài Klein,

O’Brien và Peter (2002) cho rằng trong tài chính doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng

đề cập đến ý tưởng rằng trong một doanh nghiệp, các nhà quản lý có kiến thức cao hơn

các thành viên khác trên thị trường Thông tin bất cân xứng thường là lý do khiến các

thành viên khác trên thị trường định giá sai lệch về công ty và vì thế đòi hỏi một tỷ suất

dương cho quyết định đầu tư tài chính

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này giải thích cách các doanh nghiệp sử dụng vốn nội bộ ban đầu được

tạo ra để tài trợ cho hoạt động của mình thay vì vay vốn bên ngoài

Năm 1984, Myers và Majluf lưu ý rằng lý thuyết trật tự phân hạng về cách thức

doanh nghiệp sẽ dựa vào nguồn vốn bên trong của mình thay vì vay bên ngoài để tài trợ

của hoạt động của mình

Gatsi và Akoto (2010) có ý kiến cho rằng chi phí vay vốn bên ngoài là cao vì

người nội bộ sẽ có thêm thông tin hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài, các nhà đầu tư

bên ngoài biết điều này và vì vậy họ sẽ yêu cầu một tỷ suất sinh lợi cao hơn

Vì vậy từ quan điểm của nhà đầu tư bên ngoài, vốn là rủi ro hơn nợ, đo đó đòi

hỏi một chi phí cao hơn là việc vay nợ Vì vậy, trong nội bộ doanh nghiệp nhận thấy nợ

là một nguồn tài trợ tốt hơn vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại thậm chí còn tốt hơn

Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty thích lợi nhuận giữ lại để nợ và chỉ

phát hành cổ phiểu như là một phương án cuối cùng Abor (2008) cho rằng vay nợ chỉ

sử dụng khi không đủ nguồn vốn nội bộ, và cổ phiếu chỉ được sử dụng như một phương

án cuối cùng

Tác động của lý thuyết trật tự phân hạng

Barclay và Smith (2005) lập luận rằng các doanh nghiệp ít có cơ hội đầu tư và

luồng tiền tự do sẽ có tỷ lệ nợ thấp bởi vì tiền mặt sẽ được sử dụng để trả nợ Nó có thể

17

cho thấy rằng các công ty tăng trưởng cao với dòng tiền hoạt động thấp hơn sẽ có tỷ lệ

nợ cao vì họ miễn cưỡng để tăng vốn cổ phần mới Trường hợp nếu không có sự tồn tại

của thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nếu cần thêm vốn, và cuối cùng

là phát hành cổ phiếu để trang trãi các khoản vốn còn lại Như vậy, các nghiên cứu tại

thời điểm này cho thấy các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội tại hơn nguồn vốn

đắt đỏ bên ngoài

Như vậy, theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có lợi nhuận và tạo

ra thu nhập cao được dự kiến là sử dụng vốn vay ít hơn những người không tạo ra thu

nhập cao

2.1.5 Lý thuyết thời điểm thị trường

Lý thuyết này cho rằng các nhà quản lý quan sát thị trường vốn và sử dụng lợi thế

của khoảng cách thông tin, để phát hành cổ phiếu mới khi họ tin rằng những cố phiếu

được định giá quá cao bởi các nhà đầu tư và ngược lại (Abor, 2008 & Amidu 2007)

Abor (2008) và Amidu (2007) tiếp tục giải thích rằng các vấn đề cần thiết trong doanh

nghiệp có thể các nhà đầu tư bên ngoài không biết đến (trừ khi có sự hiện diện của

người trong cuộc) và do đó sẽ không phản ánh trong giá cố phiếu của doanh nghiệp Giả

định này là đúng bởi vì trong thực tế, thị trường vốn không hiệu quả

Doanh nghiệp sử dụng lợi nhuận để tăng thêm vốn nhưng tin rằng cổ phiếu của

họ đang bị đánh giá thấp thường sẽ chọn phát hành nợ chứ không phải vốn cổ phần để

tránh pha loãng giá trị của cổ đông hiện hữu (Barclay & Smith 2005)

Gatsi và Akoto (2010) cho ý kiến về hiệu quả của doanh nghiệp, cho rằng các

nhà đầu tư nhận thức được rằng nhà quản lý biết nhiều hơn về hiệu quả trong tương lai

của công ty, và họ cũng cho rằng động cơ của nhà quản lý phát hành cổ phiếu giá quá

cao và tránh định giá thấp Các công ty có khuynh hướng kiềm giữ cổ phiếu của mình

thường dẫn đến việc giá cổ phiếu giảm sau khi công ty phát hành thêm một lượng mới

cổ phiếu Kết quả là các phát hành cổ phiếu tương đối tốn kém, và quản lý một cách hợp

lý để tránh những chi phí tốn kém này và thay vì sử dụng vốn nội bộ Như vậy, bằng

cách chọn thời điểm cho cổ phiếu mới, các nhà quản lý có lợi thế về kiểm soát một số

mức độ thông tin bất lợi của thị trường

18

Cần lưu ý rằng vấn đề của cổ phiếu trở nên khá tốn kém, các nhà đầu tư không

biết rằng các doanh nghiệp sẽ chỉ phát hành cổ phiếu khi nó được định giá quá cao và

do đó sẽ yêu cầu lợi nhuận cao như để đền bù Họ cũng cho rằng các nhà quản lý khôn

ngoan sẽ thích sử dụng vốn nội bộ tạo ra chứ không phải là phát hành cổ phiếu mới

Mặt khác, các chủ nợ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn trong các đầu tư này

như một sự đánh đổi Kết quả là vốn nội bộ tạo ra một nguồn rẻ hơn các khoản nợ của

các nhà tài trợ Do đó, các doanh ngiệp có thể không nhất thiết phải phát hành cổ phiếu

mới như họ tin rằng nó được định giá quá cao hoặc sử dụng vốn nội bộ bởi vị giá trị

hiện tại đang bị đánh giá thấp Điều này giải thích lý do tại sao các thông tin bất cân

xứng có thể tốn kém cho các doanh nghiệp như các nhà đầu tư có thể hiểu sai hành vi

quản lý và tính phí cho họ không công bằng

Có thể kết luận rằng các doanh nghiệp tối đa hóa giá trị bằng cách liên tục lựa

chọn để tài trợ các khoản đầu tư mới với nguồn vốn “giá rẻ” Nó cũng có thể được thấy

các nhà quản lý muốn tạo lợi nhuận giữ lại vào quỹ bên ngoài, và nếu lợi nhuận giữa lại

là cần thiết, họ thích nợ trên vốn cồ phần do chi phí thông tin liên quan đến vấn đề sử

dụng nợ thấp

2.1.6 Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức

Lý thuyết này dựa trên ý tưởng các nhà quản lý có thông tin chính xác hơn so với

các nhà đầu tư bên ngoài về hiệu suất của doanh nghiệp, do đó sẽ tăng khả năng cho nhà

đầu tư bằng cách gia tăng đòn bẩy tài chính

Barclay và Smith (2005) cho rằng trái ngược với lý thuyết thời điểm thị trường,

trong đó chứng khoán được xem như một hình thức để huy động vốn giả rẻ, mô hình tín

hiệu giả định rằng các quyết định tài chính về cơ bản được thiết lập để chuyển tải những

tiềm năng trong tương lai cho các nhà đầu tư bên ngoài Điều này thường thực hiện để

nâng cao giá trị cổ phiếu khi các nhà quản lý nghĩ rằng họ đang bị định giá thấp

Gatsi and Akoto (2010) lập luận rằng nợ ràng buộc các công ty phải chi trả

những khoản phí cố định bằng tiền mặt cho các chủ nợ trong suốt thời gian hiệu lực của

khoản nợ Họ cũng cho rằng các doanh nghiệp có thể bị buộc phải phá sản, nếu họ

không đủ khả năng thanh toán nợ, và điều này có thể ảnh hưởng đến các nhà quản lý là

19

họ có thể bị mất việc làm Các nhà quản lý có thể biết được điều này và làm mọi thứ để

duy trì vị trí của họ

Barclay và Smith (2005) cho rằng, chi trả cổ tức là không bắt buộc và các nhà

quản lý linh hoạt hơn trong các quyết định chi trả, và có thể giảm hoặc không chi trả cổ

tức trong thời gian khó khăn về tài chính Ross (1977) cũng cho rằng việc tăng nợ trong

cấu trúc vốn là dấu hiệu cho thấy kỳ vọng về dòng tiền tương lai cao hơn

Từ các nghiên cứu trước, có thể thấy giá trị của doanh nghiệp sẽ cao hơn nếu sử

dụng thêm nợ trong cấu trúc vốn của họ để báo hiệu rằng giá trị này tương đối thấp, và

điều này dựa trên tiên đề rằng các doanh nghiệp không hiệu quả không thể quản lý nợ

và bất kỳ cố gắng nào để sử dụng nợ nhiều hơn sẽ gây ra rủi ro tài chính của các doanh

nghiệp do phá sản và cách chi phí liên quan

2.1.7 Cấu trúc vốn và lợi ích từ thuế

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng giải thích về các lợi ích về thuế liên quan

đến việc sử dụng nợ Cần lưu ý rằng chính sách thuế có ảnh hưởng quan trọng đến các

quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Thuế có thể được cho là một khoản chi trả

nhằm hỗ trợ chi phí của chính phủ Nó cũng được xem như là một khoản thanh toán bắt

buộc từ các hộ gia đình và các doanh nghiệp để chính phủ tài trợ cho các dự án và

chương trình của mình Theo Ross và cộng sự (2008) thì những lợi ích liên quan đến

thuế được gọi là lá chắn thuế

Modigliani và Miller (1963) lập luận rằng thuế cho phép doanh nghiệp khấu trừ

lãi không tính trong lợi nhuận chịu thuế nhưng cổ tức thì không Theo họ, điều này cho

thấy rằng lợi thế về thuế bắt nguồn từ nợ và doanh nghiệp sẽ giảm gánh nặng thuế và

tăng dòng tiền sau thuế của mình

2.1.8 Chi phí phá sản

Chi phí phá sản là những chi phí phát sinh khi xác định rằng khả năng tài chính

của doanh nghiệp lớn hơn không (Abor; 2008) Titman (1984) cũng cho rằng chi phí

phá sản liên quan đến chi phí xảy ra khi một doanh nghiệp mất khả năng thanh toán

nghĩa vụ nợ của mình và đứng trên bờ vực bị đóng cửa Theo ông chi phí phá sản có thể

bao gồm cả trực tiếp và gián tiếp Ví dụ về chi phí phá sản trực tiếp là các chi phí pháp

20

lý và hành chính trong quá trình phá sản Sự thiệt hại trong lợi nhuận doanh nghiệp gách

chịu như một kết quả của sự thiếu thiện chí của các cổ đông trong kinh doanh là một ví

dụ về chi phí phá sản gián tiếp

Warner (1977) phát biểu rằng các chi phí trực tiếp thường nhỏ so với giá trị thị

trường của doanh nghiệp trong khi chi phí gián tiếp là rất lớn Titman (1984) cũng lập

luận rằng sự ưa thích của khách hàng đối với hàng hóa và dịch vụ của một doanh nghiệp

và khả năng phá sản cao ảnh hưởng đến khả năng thanh toán của các doanh nghiệp

Abor (năm 2008) cũng đã cho biết: "nếu một doanh nghiệp được coi là gần phá sản,

khách hàng có thể sẽ ít mua hàng hóa và dịch vụ hơn vì rủi ro là doanh nghiệp có thể

không có khả năng đáp ứng nghĩa vụ bảo hành của nó" Ông cũng chỉ ra rằng nhân viên

có thể ít có khuynh hướng làm việc cho các doanh nghiệp hoặc các nhà cung cấp ít có

khả năng mở rộng tín dụng thương mại

Kim, Heshmati và Aoun (2006) cho rằng những hạn chế hoặc giới hạn như vậy

có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và hiệu quả của nó, như cuối cùng họ có thể

phải giả mạo các cơ hội đầu tư hấp dẫn dẫn đến đầu tư dưới chuẩn Điều này có thể ảnh

hưởng bất lợi đến lợi ích và sự tồn tại của doanh nghiệp

Modigliani và Miller (1963) cho rằng các doanh nghiệp có thể không trả được nợ

của họ nếu họ vay quá nhiều và trở nên kiệt quệ về tài chính Tuy nhiên, nó là lý do để

các doanh nghiệp tăng giá trị do khấu trừ thuế sử dụng nợ Cần lưu ý rằng chi phí phá

sản tăng lên cùng với tăng nợ sử dụng làm giảm giá trị của doanh nghiệp (Warner,

1977)

Kết quả là, các nhà quản lý của các doanh nghiệp kiệt quệ về tài chính sẽ ủng hộ

cho ít sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của họ so với các đối tác sử dụng ít nợ để bảo vệ

việc chống lại đầu tư dưới chuẩn và các vấn đề liên quan

Grossman và Hart (1982) cho rằng nếu phá sản là cái giá phải trả của các nhà

quản lý, có lẽ bởi vì họ sẽ mất lợi ích của việc kiểm soát hoặc danh tiếng sau khi vay

vốn thay vì phải tạo ra động lực cho các nhà quản lý làm việc nhiều hơn, điều kiện tiên

quyết là chi tiêu ít hơn và đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn

21

2.1.9 Chi phí đại diện

Việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp cũng mang về chi phí đại

diện Theo Jensen và Meckling (1976), chi phí đại diện phát sinh như là kết quả của mối

quan hệ giữa các cổ đông và các nhà quản lý, và giữa chủ nợ và cổ đông Ở đây trong

khi việc người quản lý của một doanh nghiệp được coi là người được ủy quyền của cả

cổ đông và chủ nợ được ghi nhận là người ủy thác Xung đột thường xảy ra khi người

đại diện đưa ra quyết định không tối đa hóa của cải của người ủy quyền Harris và Raviv

(1990) cho rằng cuộc xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý phát sinh bởi vì các

nhà quản lý nắm giữ ít hơn 100% quyền chiếm dụng thặng dư Kết quả là, họ không

giành được toàn bộ lợi ích từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của họ nhưng họ phải

chịu toàn bộ chi phí của các hoạt động này

Vì phân chia quyền sở hữu và kiểm soát, có thể dẫn đến thiếu sự quản lý trong

công việc, thích thú với các đặc quyền, và lựa chọn đầu vào và đầu ra dựa vào sở thích

riêng của họ Một vấn đề khác là các nhà quản lý có thể đầu tư vào các dự án làm giảm

giá trị của doanh nghiệp nhưng tăng cường sự kiểm soát của họ đối với các nguồn lực

của nó Ví dụ, lựa chọn tối ưu cho các nhà đầu tư là giải thể doanh nghiệp nhưng các

nhà quản lý có thể lựa chọn tiếp tục hoạt động để nâng cao vị trí của họ (Abor, 2008)

Harris và Raviv (1990) ủng hộ ý kiến này và do đó chỉ ra rằng các nhà quản lý

khuyến khích tiếp tục hoạt động hiện tại của doanh nghiệp ngay cả khi cổ đông thích

giải thể Abor (2008) cũng nói thêm rằng cuộc xung đột giữa chủ nợ và cổ đông là do

rủi ro đạo đức

Chittenden, Hall và Hutchinson (1996), cho thấy rằng thông tin bất đối xứng và

rủi ro đạo đức sẽ lớn hơn đối với các doanh nghiệp nhỏ hơn Tuy nhiên Jensen và

Meckling (1976) lưu ý rằng các cuộc xung đột giữa chủ nợ và cổ đông có phát sinh bởi

vì kiểm soát nợ khuyến khích cổ đông đầu tư thêm một cách tối ưu

Theo Abor (2008), trong trường hợp đầu tư vào những lĩnh vực lợi nhuận lớn, cổ

đông nhận được phần lớn lợi ích Ông cũng chỉ ra rằng trong trường hợp đầu tư thất bại,

bởi vì trách nhiệm hữu hạn, chủ nợ chịu phần lớn các hậu quả Những vấn đề đầu tư liên

quan đến thông tin bất đối xứng, (cổ đông) rủi ro quản lý và cơ hội tăng trưởng bị bỏ

22

qua có thể được giải quyết bằng cách cơ cấu kỳ hạn nợ và quyền mua lại nợ (Barnea,

Haugen và Snebet, 1980) Theo họ, rút ngắn thời gian cơ cấu kỳ hạn trả nợ và quyền

mua lại trái phiếu trước ngày hết hạn có thể giúp giảm chi phí đầu tư dưới chuẩn và

chuyển hóa rủi ro Họ cũng đã chứng minh rằng cả hai chức năng của các khoản nợ của

doanh nghiệp phục vụ mục đích giống nhau trong việc giải quyết vấn đề đầu tư

Có thể kết luận rằng các doanh nghiệp với chi phí đại diện cao hơn do xung đột

giữa doanh nghiệp và các chủ nợ nên thường có ít nợ trong cơ cấu vốn của mình để tối

đa hóa giá trị

2.2 Các nghiên cứu trước đây:

2.2.1 Nghiên cứu của Anthony Hercules Turkson và cộng sự (2013): Cấu

trúc vốn và khả năng sinh lợi của các công ty phi tài chính ở Ghana:

Mục đích nghiên cứu:

Bài nghiên cứu này tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của

những công ty phi tài chính được niêm yết ở thị trường chứng khoán Ghana, trong khoảng

thời gian 7 năm (2002-2008) Các lý thuyết về cấu trúc vốn cung cấp cho tác giả những

khái niệm cơ bản nhất để tiến hành nghiên cứu này Nghiên cứu này sử dụng phương pháp

cơ sở dữ liệu mảng để kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên khả năng sinh lời của 20

công ty được lựa chọn Phương pháp bình phương bé nhất được dùng làm kỹ thuật ước

lượng của nghiên cứu này Dữ liệu nghiên cứu được lấy ra từ báo cáo tài chính của những

công ty này Các tỉ lệ như doanh thu trên tài sản, doanh thu trên vốn cổ phần, hệ số biên

lợi nhuận ròng là các chỉ số dùng để xác định khả năng sinh lời của một công ty Nợ ngắn

hạn, nợ dài hạn và tổng tỷ lệ nợ được sử dụng để đánh giá đòn bẩy tài chính của công ty

đó

Kết quả nghiên cứu:

Nghiên cứu cho thấy rằng 54.99% tổng vốn của của các công ty trong nghiên cứu

được tài trợ bởi nợ Trong đó 47.65% là nợ ngắn hạn trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm

7.33% Điều này cho thấy rằng các công ty phi tài chính sử dụng đòn bẩy tài chính cao và

cho thấy tầm quan trọng của nợ ngắn hạn cũng như dài hạn đối với những công ty này

Các kết quả tương quan và tuyến tính cho thấy mối quan hệ chặt chẽ ngược chiều giữa đòn

23

bẩy tài chính và khả năng sinh lời của công ty Có nghĩa rằng, trong khoảng thời gian của

nghiên cứu, đòn bẩy tài chính không mang lại khả năng sinh lời cho công ty Do đó các

công ty cần có các hoạt động trên thị trường tài chính để giảm chi phí về sử dụng nợ ngắn

hạn hoặc khuyến khích sử dụng các nguồn tài chính nội bộ Các công ty cũng nên tập

trung vào tăng trưởng cũng như lợi ích từ đòn bẩy tài chính Cải tổ trong ngành ngân hàng

để cung cấp các khoản nợ dài hạn cho các công ty phi tài chính thì rất cần thiết để cải

thiện khả năng sinh lời

2.2.2 Abor (2005)

Mục đích nghiên cứu:

Nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận của các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Ghana (GSE) trong khoảng thời gian 5 năm Phương pháp

tiếp cận - Phân tích hồi quy được sử dụng trong việc ước lượng các hàm liên quan đến lợi

nhuận trên vốn cổ phần (ROE) trong cấu trúc vốn

Kết quả nghiên cứu:

Kết quả cho thấy một mối tương quan thuận giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

và ROE Tuy nhiên, tương quan nghịch giữa tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài và ROE đã được

tìm thấy Kết quả cho thấy một tương quan thuận giữa tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và lợi

nhuận trên vốn chủ sở hữu Giá trị ban đầu - Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có lợi

nhuận phụ thuộc nhiều vào nợ trong lựa chọn tài chính chính của họ Trong trường hợp

Ghana, tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm 85% trong tổng nợ

2.2.3 Gatsi, J.G, & Akoto, R K (2010)

Nghiên cứu cấu trúc vốn và lợi nhuận của các ngân hàng Ghana sử dụng phương

pháp dữ liệu mảng Lý thuyết cấu trúc vốn được sử dụng để làm cơ sở lý thuyết cho việc

nghiên cứu

Mục đích của nghiên cứu:

Theo Buser et al (1981), quyết định cấu trúc vốn của ngân hàng là tương tự như

của một công ty phi tài chính Mặc dù có sự khác biệt giữa các ngành trong cấu trúc vốn

của doanh nghiệp do tính chất của từng ngành kinh doanh, các biến thể trong nội bộ công

ty được cho là do rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính của các công ty cá nhân

24

Mục đích chính của nghiên cứu này là nhắm đến kiểm nghiệm ảnh hưởng của

cấu trúc vốn trên lợi nhuận ngân hàng ở Ghana, sử dụng một tập hợp dữ liệu tương đối

dài và một kỹ thuật ước lượng vững chắc của phương pháp dữ liệu mảng

Kết quả nghiên cứu:

Các ngân hàng thường đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế

của mỗi quốc gia Về cơ bản, ngân hàng là trung gian giữa thặng dư và thâm hụt của

một nền kinh tế bằng cách lấy tiền từ những người có tài chính nhưng không có nhu cầu

trước mắt và chuyển các quỹ này cho những người cần chúng

Một quyết định quan trọng mà các ngân hàng phải đối mặt là sự lựa chọn nợ vốn

chủ sở hữu Sự lựa chọn này là cần thiết để xác định lợi nhuận của các công ty Điều

này có nghĩa là các ngân hàng có khả năng đưa ra quyết định tài chính của họ một cách

thận trọng sẽ có một lợi thế cạnh tranh trong ngành này và do đó làm cho lợi nhuận cao

Tuy nhiên, điều cần thiết cho chúng ta nhận ra rằng quyết định này chỉ có thể được thực

hiện một cách khôn ngoan khi và chỉ khi các ngân hàng biết làm thế nào chính sách nợ

ảnh hưởng đến lợi nhuận của họ

Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận ngân hàng

trong Ghana Nghiên cứu bao gồm 14 ngân hàng trong giai đoạn 1997-2006 Phương

pháp dữ liệu mảng đã được sử dụng và những phát hiện chính của nghiên cứu được tóm

tắt như sau:

Thứ nhất, nó đã được quan sát thấy rằng 87% tổng số vốn của các ngân hàng

trong Ghana được tạo thành từ nợ Trong số này, 65% cấu thành các khoản nợ ngắn hạn

trong khi 22% được tạo thành từ các khoản nợ dài hạn Điều này đã nhấn mạnh lần nữa

thực tế là đánh giá cao các ngân hàng được có sử dụng vốn vay và cũng nhấn mạnh tầm

quan trọng của các khoản nợ ngắn hạn về các khoản nợ dài hạn trong tài chính ngân

hàng ở Ghana Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu trước đây như Abor (2005) và

Amidu (2007) nhấn mạnh tầm quan trọng của nợ ngắn hạn về tài chính công ty trong

Ghana Tương quan giữa quy mô ngân hàng và lợi nhuận cho thấy các ngân hàng lớn

có khuynh hướng để lợi nhuận thấp hơn và phù hợp với mô hình đó, nhấn mạnh vai trò

tiêu cực của quy mô từ sự thiếu hiệu quả quy mô

25

Nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, và tổng số nợ đã được phát hiện ở mức ý nghĩa là 1%,

5%, và 10% trong việc xác định lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong lĩnh vực ngân hàng

của Ghana Điều này có nghĩa là tiền gửi không nhất thiết phải chuyển vào nâng cao lợi

nhuận trên vốn chủ sở hữu trong ngành ngân hàng ở Ghana Một lý do là chi phí ngày

càng tăng của việc kinh doanh của các ngân hàng trong Ghana làm lợi nhuận ngày càng

thấp trong lĩnh vực này Một lý do khác là lãi suất cho vay cao trong lĩnh vực ngân hàng

của Ghana đã khiến nhiều khách hàng e ngại sử dụng các khoản vay Là điều quan trọng

để chúng ta lưu ý khi nhận được tiền gửi nhưng ngân hàng không có thể cho khách hàng

vay vốn, có nghĩa là các khoản tiền gửi sẽ không ảnh hưởng lợi nhuận trên vốn chủ sở

hữu dưới mọi hình thức hoặc trong điều tồi tệ nhất nó sẽ khá hạn chế lợi nhuận trên vốn

chủ sở hữu

Tài sản thế chấp đòi hỏi của các ngân hàng trước khi khoản vay được đề xuất là

một trong những vấn đề quan trọng đó là cản trở khách hàng tiếp cận vốn vay Khi điều

này xảy ra tiền gửi được sử dụng không đúng do đó làm cho nó không có ý nghĩa trong

việc xác định lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu Cuối cùng yếu tố giải thích tại sao nợ

không phải là quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong lĩnh

vực ngân hàng của Ghana Sau khi bãi bỏ quy định của dịch vụ tài chính ở Ghana, nước

này đã chứng kiến sự tràn vào của nhiều ngân hàng chủ yếu từ Nigeria Nay đã tăng

cạnh tranh giữa các ngân hàng cho khách hàng trong việc người dân đã xin tài trợ ít ở

Ghana

Mối quan hệ giữa nợ ngắn hạn và lợi nhuận biên ròng, kết quả hồi quy cho thấy

là tương quan nghịch Điều này có nghĩa là tiền gửi tăng trong lĩnh vực ngân hàng của

Ghana, lãi ròng hoặc lợi nhuận giảm Lý do chính của hiện tượng này là việc giảm tiền

lãi nhận được bởi các ngân hàng khác nhau Điều này có thể là do sự bảo trợ tương đối

thấp của các khoản vay ngân hàng trong Ghana do lãi suất cho vay cao, nhu cầu đối với

tài sản thế chấp của các ngân hàng

Tổng số nợ là quan trọng và có tương quan đến lợi nhuận biên ròng trong nghiên

cứu Điều này có nghĩa như là đòn bẩy tăng trong lĩnh vực ngân hàng của Ghana, lợi

nhuận thể hiện như lợi nhuận biên ròng giảm Phát hiện này cho thấy rằng các ngân

26

hàng có lợi nhuận trong Ghana sử dụng ít nợ hoặc họ phụ thuộc nhiều hơn vào các quỹ

nội bộ tạo ra chứ không phải là vốn từ bên ngoài như lựa chọn tài chính chính của họ

Kết quả này phù hợp với Amidu (2007) và lý thuyết trật tự phân hạng của công ty tài

chính

Các kết quả của nghiên cứu này đã cho thấy rằng quy mô công ty được định

nghĩa là logarit của tổng tài sản là quan trọng và tương quan nghịch đến cả lợi nhuận

trên vốn chủ sở hữu và lợi nhuận biên ròng trong lĩnh vực ngân hàng của Ghana Có

nghĩa là quy mô rất quan trọng trong việc xác định lợi nhuận của các ngân hàng ở

Ghana Tuy nhiên, những gì là quan trọng đối với chúng ta cần lưu ý là quy môngân

hàng tăng lợi nhuận ngân hàng giảm ở Ghana và ngược lại Tương quan nghịch giữa

quy mô ngân hàng và lợi nhuận cho thấy các ngân hàng lớn có xu hướng để lợi nhuận

thấp hơn và phù hợp với mô hình đó nhấn mạnh vai trò tiêu cực của quy mô từ sự thiếu

hiệu quả quy mô Phát hiện này phù hợp với một số công trình thực nghiệm trước đó

như Marsh (1982) và Titman và Wessels (1988)

Cuối cùng trong nghiên cứu này, tồn tại một tương quan thuận và có ý nghĩa

thống kê giữa tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận cả trên vốn cổ phần và lợi nhuận biên

ròng trong lĩnh vực ngân hàng của Ghana Về mặt lý thuyết, các ngân hàng tăng lợi

nhuận của họ như mức độ hoạt động tăng kinh tế trong một nền kinh tế Phát hiện này

cho thấy rằng tăng trưởng là rất quan trọng trong việc xác định lợi nhuận các ngân hàng

ở Ghana Những gì là quan trọng như là tăng tốc độ tăng trưởng trong lĩnh vực ngân

hàng của Ghana, lợi nhuận cũng tăng và là phù hợp với dự đoán lý thuyết Một số

nghiên cứu trước đó cũng thiết lập vị trí này, ví dụ Kyereboah-Coleman (2004) và Abor

(2005)

2.2.4 Titman, S & Wessels, R (1988)

Mục đích nghiên cứu:

Những năm gần đây, một số giả thuyết đã được đưa ra để giải thích sự thay đổi

trong tỷ lệ nợ giữa các doanh nghiệp Các lý thuyết cho rằng các công ty lựa chọn cấu

trúc vốn tùy thuộc vào các thuộc tính mà xác định các chi phí khác nhau và lợi ích gắn

liền với các khoản nợ và vốn cổ phần Nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này đã bị

27

tụt hậu các nghiên cứu lý luận, có lẽ vì các thuộc tính công ty có liên quan được thể hiện

ở khái niệm khá trừu tượng mà không trực tiếp quan sát

Phương pháp tiếp cận cơ bản được thực hiện trong nghiên cứu thực nghiệm trước

đó đã được ước tính phương trình hồi quy với đại diện cho các thuộc tính lý thuyết

không quan sát được

Nghiên cứu này mở rộng thực nghiệm trên lý thuyết cấu trúc vốn trong ba cách

khác nhau Đầu tiên, nó mở rộng phạm vi của các nhân tố quyết định lý thuyết cấu trúc

vốn bằng cách nghiên cứu một số lý thuyết gần đây có phát triển hay chưa được phân

tích bằng thực nghiệm Thứ hai, kể từ khi một số trong những lý thuyết có ý nghĩa thực

nghiệm khác nhau liên quan đến việc sử dụng nợ, phân tích các biện pháp riêng biệt của

nợ ngắn hạn, dài hạn, và chuyển đổi chứ không phải là một biện pháp tổng hợp của tổng

số nợ Thứ ba, một kỹ thuật được sử dụng công nhận một cách rõ ràng và giảm thiểu các

vấn đề đo lường đã nói ở trên

Kỹ thuật là một phần mở rộng của phương pháp tiếp cận phân tích nhân tố để đo

lường các biến không quan sát được hoặc tiềm ẩn, được gọi là mô hình cấu trúc tuyến

tính Ngắn gọn là phương pháp này giả định rằng, mặc dù những thuộc tính có liên quan

không được quan sát trực tiếp, chúng ta có thể quan sát một số biến chỉ số là hàm tuyến

tính của một hoặc nhiều thuộc tính và sai số ngẫu nhiên Trong đặc điểm kỹ thuật này,

sự giống nhau trực tiếp với quá trình trở lại giả định của lý thuyết Abitrate Trong khi

những hạn chế đối với việc xác định mô hình của chúng tôi là khác nhau, kỹ thuật "để

ước lượng nó rất giống với quy trình được sử dụng bởi Roll và Ross để thử nghiệm

APT

Kết quả nghiên cứu:

Nghiên cứu này giới thiệu kỹ thuật phân tích nhân tố để đánh giá tác động của các

thuộc tính không quan sát được trên sự lựa chọn của tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Tuy kết

quả của không đưa đến được một kết luận nào, nhưng nó đã góp phần củng cố cho các

chứng cứ thực nghiệm về sự nhất quán của các giả thiết hiện đang có Đặc biệt, cho thấy

rằng mức nợ có tương quan nghịch đến một ngành nghề kinh doanh nhất định Bằng

chứng này phù hợp với kết luận của Titman cho các công ty có thể áp đặt chi phí cao

28

đối với khách hàng, người lao động, và các nhà cung cấp trong trường hợp thanh lý thì

có tỷ lệ nợ thấp

Các kết quả cũng chỉ ra rằng chi phí giao dịch có thể là một yếu tố quyết định

quan trọng của sự lựa chọn cấu trúc vốn Tỷ lệ nợ ngắn hạn đã được chứng minh có

tương quan nghịch với quy mô doanh nghiệp, có thể phản ánh các chi phí giao dịch

tương đối cao các công ty nhỏ phải đối mặt khi phát hành công cụ tài chính dài hạn Vì

chi phí giao dịch thường được giả định là nhỏ so với yếu tố quyết định khác của cấu trúc

vốn, tầm quan trọng của họ trong nghiên cứu này cho thấy rằng các chi phí và lợi ích

liên quan đến đòn bẩy có thể không đặc biệt quan trọng Mặc dù kết quả cho thấy rằng

cấu trúc vốn được lựa chọn có hệ thống, là phù hợp với lập luận rằng các chi phí và lợi

ích gắn liền với quyết định này của Miller Các bằng chứng khác liên quan đến tầm

quan trọng của chi phí giao dịch được chứng minh bởi sự tương quan nghịch giữa lợi

nhuận trong quá khứ và mức nợ hiện tại được đo lường bằng giá trị thị trường của vốn

cổ phần Bằng chứng này cũng hỗ trợ một số các tác động của Myers và Majluf và

Myers

2.3 Các nhân tố trong cấu trúc vốn tác động lên khả năng sinh lợi:

Các công ty phi tài chính đóng một vai trò quan trọng trong sự phát triển kinh tế

của mỗi quốc gia Ngoài việc cung cấp các cơ hội việc làm cho công dân, họ cung cấp

hàng hóa, dịch vụ và trách nhiệm xã hội đối với cộng đồng Một quyết định quan trọng

của nhà quản lý các công ty phi tài chính phải đối mặt là sự lựa chọn nợ - vốn chủ sở

hữu So với những lựa chọn khác, sự lựa chọn này là cần thiết cho việc xác định lợi

nhuận của công ty Điều này có nghĩa là các công ty có thể thực hiện thận trọng sự lựa

chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ có một lợi thế cạnh tranh trong ngành Tất cả mọi

thứ điều này sẽ tối đa hóa mức độ lợi nhuận Tuy nhiên, cần nhận ra rằng quyết định này

chỉ có thể được thực hiện một cách khôn ngoan khi và chỉ các công ty biết chính sách

nợ ảnh hưởng đến lợi nhuận của họ như thế nào

Gatsi và Akoto (2010) mô tả khái niệm cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn

cổ phần để tạo thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp và giải thích rằng tỷ lệ nợ trên vốn

cổ phần là lựa chọn chiến lược của các nhà quản lý Van Horne và Wachowicz (2008)

29

khẳng định rằng cấu trúc vốn là một sự trộn lẫn hoặc tỷ lệ của các chỉ tiêu tài chính dài

hạn như nợ, cổ phần ưu đãi với cổ phần thường Điều đó chứng tỏ rằng quyết định lựa

chọn tỷ lệ thích hợp trong cấu trúc vốn gồm vốn cổ phần và nợ có thể giúp doanh

nghiệp đạt được mục tiêu cao nhất về tối đa hóa lợi nhuận

Cũng liên quan đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính, Van Horne và Wachowicz (2008) cho

rằng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cho thấy sự mở rộng của những công ty được tài trợ bởi nợ

Theo họ tỷ lệ này có thể được chia thành nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ

Như vậy, các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi được nghiên cứu trong đề

tài này bao gồm: Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn, Tổng nợ, Quy mô doanh nghiệp, Tăng

trưởng doanh số

2.3.1 Nợ ngắn hạn:

Nợ ngắn hạn là một khoản nợ của công ty hay một nghĩa vụ nợ mà thường xác

định trong khoảng thời gian 1 năm (năm tài chính) Nợ ngắn hạn trên bảng cân đối kế

toán của công ty bao gồm những khoản nợ ngắn hạn, tài khoản có thể phải trả, các

khoản nợ tích lũy và các loại khoản nợ khác Về bản chất, đó là những hóa đơn phải trả

giữa người đi vay và người cho vay trong một khoảng thời gian ngắn Thông thường,

công ty dùng tiền mặt trong tài sản ngắn hạn để trả cho nợ ngắn hạn của họ

Amidu (2007) tìm thấy một mối tương quan nghịch giữa nợ ngắn hạn và lợi nhuận

doanh nghiệp Trong khi đó Abor (2005) trong một nghiên cứu được thiết kế để kiểm tra

tác động của cơ cấu vốn trên lợi nhuận của các doanh nghiệp được lựa chọn ở Ghana

quan sát thấy một mối tương quan thuận giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và lợi

nhuận

Thông thường, các nhà phân tích hoặc những người cho vay sử dụng hệ số khả

năng thanh toán nợ hiện tại, hoặc hệ số khả năng thanh toán nhanh để xác định khả năng

thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của công ty

Hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn = Tài sản lưu động / Nợ ngắn hạn

Hệ số này càng cao, khả năng trả nợ ngắn hạn của doanh nghiệp càng lớn Nếu hệ

số này nhỏ hơn 1 thì doanh nghiệp có khả năng không hoàn thành được nghĩa vụ trả nợ

của mình khi tới hạn Mặc dù với tỷ lệ nhỏ hơn 1, có khả năng không đạt được tình hình

30

tài chính tốt, nhưng điều đó không có nghĩa là công ty sẽ bị phá sản vì có rất nhiều cách

để huy động thêm vốn

Tỷ lệ này cho phép hình dung ra chu kì hoạt động của công ty xem có hiệu quả

không, hoặc khả năng biến sản phẩm thành tiền mặt có tốt không Nếu công ty gặp phải

rắc rối trong vấn đề đòi các khoản phải thu hoặc thời gian thu hồi tiền mặt kéo dài, thì

công ty rất dễ gặp phải rắc rối về khả năng thanh khoản

Theo công thức trên, khả năng thanh toán của doanh nghiệp sẽ là tốt nếu tài sản

lưu động và đầu tư ngắn hạn chuyển dịch theo xu hướng tăng lên và nợ ngắn hạn

chuyển dịch theo xu hướng giảm xuống; hoặc đều chuyển dịch theo xu hướng cùng tăng

nhưng tốc độ tăng của tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn lớn hơn tốc độ tăng của nợ

ngắn hạn; hoặc đều chuyển dịch theo xu hướng cùng giảm nhưng tốc độ giảm của tài

sản lưu động và đầu tư ngắn hạn nhỏ hơn tốc độ giảm của nợ ngắn hạn

Tuy nhiên, nếu con số này quá cao thì có nghĩa là doanh nghiệp đã đầu tư quá

nhiều vào tài sản lưu động so với nhu cầu Thông thường thì phần vượt trội đó sẽ không

sinh thêm lợi nhuận Vì thế mà việc đầu tư đó sẽ kém hiệu quả Vấn đề này đòi hỏi nhà

doanh nghiệp phải phân bổ vốn như thế nào cho hợp lý

2.3.2 Nợ dài hạn:

Nợ dài hạn là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm Nợ dài hạn của

doanh nghiệp bao gồm các khoản vay dài hạn, các chứng khoán nợ do nhà nước phát

hành để huy động ngân sách hoặc vốn, và các khoản nợ dài hạn khác,… Hầu hết, nợ vay

dài hạn của một doanh nghiệp là dưới hình thức phát hành các loại trái phiếu Chi phí

của việc phát hành trái phiếu sẽ làm giảm doanh thu thuần từ phát hành trái phiếu của

doanh nghiệp Do lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, nên chi

phí thực của nợ vay dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn tài trợ dài hạn nào

khác và doanh nghiệp sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế

Abor (2005) trong nghiên cứu của ông đã tìm thấy một mối tương quan nghịch

giữa lợi nhuận doanh nghiệp và nợ dài hạn Bên cạnh đó, Hall, Hutchinson và Michaels

(2004) tìm thấy tất cả các mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận với cả tỷ lệ nợ dài hạn

và tỷ lệ nợ ngắn hạn

31

Đối với các doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

hiện nay, còn phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn ngắn hạn Các công ty thường vay

ngắn hạn từ Ngân hàng là chủ yếu nhằm bổ sung cho nhu cầu về tài sản lưu động, còn

các khoản vay dài hạn đầu tư vào tài sản cố định là rất ít Do đó, để có được nguồn vốn

dài hạn phục vụ cho nhu cầu đầu tư tài sản cố định để mở rộng sản xuất, đổi mới công

nghệ… nhằm nâng cao khả năng sinh lợi không thể phụ thuộc vào Ngân hàng

Nhu cầu sử dụng vốn vay dài hạn của các ngành có sự khác nhau tùy theo đặc

điểm của ngành Ví dụ, ngành bất động sản nhu cầu vay vốn dài hạn của ngành cao do

bất động sản khó chuyển nhượng nhanh chóng, thời hạn thu hồi vốn chậm Nếu sử dụng

vốn vay ngắn hạn quá nhiều có thể dẫn đến việc mất khả năng thanh toán của công ty

Còn đối với các ngành như chế biến thủy sản, sản xuất kinh doanh điện, dược phẩm…

thì nhu cầu sử dụng vốn dài hạn thấp, chủ yếu là sử dụng vốn ngắn hạn

Các nhà đầu tư thường đánh giá nợ dài hạn của doanh nghiệp thông qua hệ số sau:

Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu = Nợ dài hạn / Vốn chủ sở hữu

Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu so sánh tương quan giữa nợ dài hạn và vốn

chủ sở hữu Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cũng tương tự như tỷ lệ tổng nợ trên

vốn chủ sở hữu, tuy nhiên ở đây chúng ta chỉ quan tâm đến nợ dài hạn, là những khoản

nợ chưa phải trả trong năm tới Mục đích của việc sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ

sở hữu là để thấy được mức độ tài trợ bằng vốn vay một cách thường xuyên (qua đó

thấy được rủi ro về mặt tài chính mà công ty phải chịu) qua việc loại bỏ các khoản nợ

ngắn hạn (tín dụng thương mại phi lãi suất và những khoản phải trả ngắn hạn)

2.3.3 Tổng nợ

Cấu trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ

phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một

doanh nghiệp Graham (2004) kết luận rằng có một mối tương quan nghịch giữa tổng nợ

và lợi nhuận

Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ phải

thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:

(i) Tối đa hóa EPS,

32

(ii) Tối thiểu hóa rủi ro, và

(iii) Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn

Một Công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài

chính phù hợp Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia

tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế)

Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ

lợi nhuận đòi hỏi Mặc dù sự gia tăng lúc đầu cũng không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của

việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia

tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa

Modigliani và Miller (1963) và Miller (1977) đề cập đến một lợi ích về thuế được

tạo ra, như các khoản thanh toán lãi suất nợ được khấu trừ thuế, trong khi các khoản

thanh toán liên quan đến vốn cổ phần, chẳng hạn như cổ tức là không được khấu trừ

thuế Vì vậy, tác động của thuế khuyến khích sử dụng nợ của doanh nghiệp, như nhiều

nợ hơn làm tăng lợi nhuận sau thuế sau cho chủ sở hữu

Abor (2008) tiếp tục đề cập rằng trong khi có lợi thế về thuế doanh nghiệp do

khấu trừ đi các khoản thanh toán lãi suất nợ nhà đầu tư nhận được phần lãi suất này như

thu nhập Ông cũng chỉ ra rằng thu nhập từ tiền lãi các nhà đầu tư nhận được cũng phải

chịu thuế trên tài khoản cá nhân của họ, và ảnh hưởng tỷ lệ thuế thu nhập là tiêu cực

Modigliani và Miller (1963) lập luận rằng, thông thường, pháp luật về thuế thu

nhập doanh nghiệp cơ bản cho phép các doanh nghiệp khấu trừ khoản thanh toán lãi

nhưng không khấu trừ cổ tức trong tính toán thu nhập chịu thuế Kết quả là, đưa nợ vào

cơ cấu trúc của doanh nghiệp có thể giảm gánh nặng thuế dự kiến và do đó làm tăng

dòng tiền sau thuế của doanh nghiệp Miller (1977) cũng lập luận rằng nếu chỉ có một

loại thuế doanh nghiệp và không có thuế cá nhân trên lợi nhuận từ các doanh nghiệp

chứng khoán, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ bằng của một

doanh nghiệp sử dụng tất cả vốn chủ sở hữu cộng với giá trị phần trăm của lá chắn thuế

lãi

Việc sử dụng nợ sẽ tạo ra kết quả kinh doanh tốt hơn 100% vốn cổ phần do tận

dụng lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp

33

tăng mãi khi tỷ suất nợ tăng, bởi vì khi gia tăng việc sử dụng nợ sẽ gia tăng chi phí kiệt

quệ tài chính, gia tăng khả năng phá sản và sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Do đó, cấu

trúc vốn tối ưu là phải cân bằng giữa lợi ích của việc sử dụng nợ và chi phí kiệt quệ tài

chính

Vì lãi vay phải trả không đổi khi sản lượng thay đổi, do đó đòn bẩy tài chính sẽ rất

lớn trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ cao, và ngược lại đòn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ

trong các doanh nghiệp có tỷ số nợ thấp Những doanh nghiệp không mắc nợ (tỷ số

bằng không) sẽ không có đòn bẩy tài chính Như vậy, đòn bẩy tài chính đặt trọng tâm

vào tỷ số nợ

Trong kiểm tra mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận doanh nghiệp,

nhiều nghiên cứu đã được tiến hành bởi các nhà nghiên cứu

Kester (1986) tìm thấy một mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận và nợ /tỷ lệ tài

sản

Hơn nữa, Rajan và Zingales (1995) cũng quan sát thấy một mối tương quan

nghịch biến đáng kể giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu của họ Theo

Fama và French (1998), việc sử dụng nợ không cần thiết nhượng lợi ích về thuế, đòn

bẩy tài chính cao có thể tạo ra các vấn đề người đại diện giữa các cổ đông và chủ nợ dự

báo mối tương quan nghịch giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận Các bằng chứng thực

nghiệm trên, có vẻ là phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng Theo lý thuyết trật tự

phân hạng thì cho rằng các doanh nghiệp sử dụng vốn nội bộ ban đầu được tạo ra để tài

trợ cho hoạt động của mình thay vì vay vốn bên ngoài Tuy nhiên nếu doanh nghiệp

phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thỉ nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay trước,

sau đó là phát hành trái phiếu và giải pháp cuối cùng là phát hành cổ phiếu thường

Mặc dù có bằng chứng thực nghiệm dựa trên tác dụng đòn bẩy tài chính và lợi

nhuận, các nhà nghiên cứu khác nhau có một cái nhìn khác nhau Các nhà nghiên cứu

tìm thấy một mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính trong các

nghiên cứu của họ

Abor (2005) báo cáo một mối tương quan thuận đáng kể giữa tổng nợ và lợi

nhuận vì vậy hỗ trợ các nghiên cứu trước như trình bày ở trên Các nghiên cứu của

34

Peterson và Rajan (1994) để kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính,

cũng tiết lộ một mối tương quan thuận đáng kể giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ

Taub (1975) đã quan sát thấy một mối tương quan thuận đáng kể giữa nợ và lợi

nhuận trong một phân tích hồi quy của bốn số liệu lợi nhuận so với tỷ lệ nợ

Nghiên cứu về tài chính của Champion (1999): sự thích thú của đòn bẩy tài chính

và nghiên cứu Leibestein (1966) về hiệu quả phân bổ so với hiệu quả X, cho rằng các

doanh nghiệp có thể sử dụng nợ nhiều hơn để nâng cao hiệu quả tài chính của họ, vì nợ

tiềm tàng làm cho các nhà quản lý phải nâng cao năng suất để tránh phá sản Hơn nữa

trong một nghiên cứu của Roden và Lewellen (1995) để tìm ra tỷ lệ phần trăm của tổng

số nợ mua lại trong đòn bẩy tài chính đã quan sát thấy một mối tương quan thuận đáng

kể giữa lợi nhuận và tổng số nợ Nerlove (1968) và Baker (1973) cũng được hỗ trợ quan

điểm cho rằng có tồn tại một mối tương quan thuận đáng kể giữa lợi nhuận và đòn bẩy

tài chính của doanh nghiệp

Trong khi một số nghiên cứu cho thấy một mối tương quan thuận giữa đòn bẩy tài

chính và lợi nhuận, những người khác cho thấy một mối tương quan nghịch giữa đòn

bẩy tài chính và lợi nhuận.Chúng ta hãy cùng xem xét xem là tại Việt Nam thì mức ảnh

hưởng của cơ cấu vốn trên lợi nhuận của các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam là như thế nào

2.3.4 Quy mô doanh nghiệp:

Được đo lường bằng giá trị logarit của tổng tài sản Về mặt lý thuyết, mối quan hệ

giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính là không rõ ràng Theo Lý thuyết đánh

đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ thuận chiều (+) với nợ vay, bởi vì các công

ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp Ngoài ra, các công ty

lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí

kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến

động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều

hơn từ tấm chắn thuế Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song

(2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels

35

(1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty

và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ thuận chiều (+)

Mặt khác, theo lý thuyết trật tự phân hạn, bất cân xứng thông tin giữa nội bộ

doanh nghiệp và thị trường vốn thấp hơn, vì vậy các doanh nghiệp lớn sẽ phát hành cổ

phần nhiều hơn, điều này cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô công ty và

đòn bẩy tài chính Nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) cho thấy quy mô công ty

tương quan nghịch với nợ ngắn hạn và tương quan thuận với nợ dài hạn

Các công ty đa quốc gia thường vay những khoản tiền lớn có thể các chủ nợ dành

cho những ưu đãi, do đó có thể giảm được chi phí sử dụng vốn làm gia tăng tỷ suất sinh

lợi Các doanh nghiệp trong nước cũng có thể dành được các ưu đãi này nếu quy mô

doanh nghiệp đủ lớn Tuy nhiên, tăng trưởng của một doanh nghiệp sẽ bị hạn chế hơn

nếu doanh nghiệp này không sẵn sàng hoạt động ở tầm mức quốc tế Do các công ty đa

quốc gia có thể đạt được tăng trưởng một cách dễ dàng hơn, các công ty này có nhiều

khả năng đạt một quy mô cần thiết để nhận các ưu đãi từ các chủ nợ hơn là các doanh

nghiệp trong nước

2.3.5 Tăng trưởng doanh thu:

Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cho biết mức tăng trưởng doanh thu tương đối (tính

theo phần trăm) qua các thời kỳ Tỷ lệ này nhỏ hơn không đồng nghĩa với tăng trưởng

âm Trường hợp doanh thu của một trong số các kỳ trước kỳ hiện tại bằng không thì tỷ

lệ tăng trưởng doanh thu là không xác định (thường chỉ xảy ra nếu kỳ báo cáo là quý,

hoặc trong năm hoạt động đầu tiên của doanh nghiệp) Công thức tính tỷ lệ tăng trưởng

doanh thu như sau:

Trong đó: DT0 là doanh thu của kỳ hiện tại

DTi là doanh thu của i kỳ trước

Một kỳ có thể là 4 quý gần nhất, 1 năm gần nhất, 3 năm gần nhất hoặc 5 năm gần

nhất Cũng có thể thay doanh thu bằng doanh thu thuần nếu muốn tính tỷ lệ tăng trưởng

36

doanh thu thuần Lưu ý là mặc dù doanh thu âm có thể xuất hiện trong báo cáo kinh

doanh quý (trong trường hợp hàng bán của quý trước đó bị trả lại), nhưng không được

phép xuất hiện trong các báo cáo kinh doanh năm

Doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao thường đang trong giai đoạn

phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc đang mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc

lĩnh vực mới Tuy nhiên tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao không nhất thiết đi kèm với tỷ

lệ tăng trưởng lợi nhuận cao

Tùy vào xu hướng của tỷ lệ tăng trưởng doanh thu mà mức tăng trưởng được đánh

giá là bền vững, không ổn định, phi mã hay tuột dốc Những doanh nghiệp có mức tăng

trưởng doanh thu ổn định ở mức cao luôn được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm