THỊ TRƯỜNG TRƯỚC VÀ SAU KHI THỰC HIỆN CÁC ĐỢT IPO: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN ATHENS

Một số các nghiên cứu được tiến hành ở Hoa Kỳ cho sự tồn tại của định dưới giá banđầu Ibbotson 1975 Aggarwal và Rivoli 1990; Ritter 1991.Ibbotson và Jaffe 1975kiểm tra sự tồn tại của thị

Tóm tắt

Việc định giá cho lần đầu phát hành ra công chúng IPO trong ngắn hạn đã được phântích bởi nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm tham chiếu đến lĩnh vực thị trườngchứng khoán quốc tế và có vẻ như đã trở thành một đặc điểm quen thuộc trong hầu hếtcác thị trường quốc tế Trong thập kỷ gần đây, chủ đề này đã trở nên phổ biến tại Châu

Ân bởi sự gia tăng số lượng các công ty ra công chúng

Bài viết này phân tích một cách thực tiễn về những bước đầu trong quá trình IPO của

Hy Lạp để cung cấp một ví dụ về thị trường quốc tế dựa trên hoạt động IPO Lấy mẫubao gồm 225 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Athens từ 1/1990 đến 12/2001

Sự hiện diện này thể hiện 79% của các công ty đã IPO trong giai đoạn này, 21% còn lại( 59IPO trong số 284) không được đưa vào nghiên cứu vì thiếu dữ liệu

Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy rằng IPO tại Hy Lạp trung bình bị đánh giá thấphơn so với giá trị nội tại đến 63.92% và 30 đợt IPO (13.3%) được định giá cao hơn so vớigiá trị nội tại Định dưới giá ban đầu là 67,14% với công ty công nghiệp, 54,55% với cáccông ty tài chính và 56,19% với các công ty khác Về phân ngành, lợi nhuận cao nhấtthuộc về Công Nghệ Thông Tin trong khi lợi nhuận thấp là của Viễn Thông Kết quả chothấy rằng thị trường IPO tại Hy Lạp chỉ tốt với những nhà phát hành lớn Xem xét cácyếu tố ảnh hưởng đến kết quả ban đầu cho thấy rằng điều kiện thị trường, nhu cầu cao,thời kỳ phát hành nóng sốt và đóng băng (cold-hot issue periods), và giá chào bán độc lập

là những yếu tố quan trọng quyết định việc định dưới giá

1. Giới thiệu

Một số nghiên cứu đã khảo sát kết quả thực hiện của các đợt IPO đầu tiên trong một

số thị trường khác nhau Những tài liệu nghiên cứu này cho rằng định dưới giá ban đầu làmột hiện tượng phổ biến trong tất cả các thị trường chứng khoán, với số tiền định dướigiá khác nhau từ những thị trường khác Phần lớn các nghiên cứu bao gồm các thị trườngchứng khoán của Mỹ (Ibbotson 1975), (Ritter 1984), (Ritter 1991), (Aggarwal và Dahiya2000), (Tinic, 1989), (Peavy 1990), (Loughran, Ritter et al1994), Vương quốc Anh(Keasey và H 1992;.Levis 1993), Đức (Uhlir 1989; Ljungqvist 1997) Canada (Jog và L.1987) (Suret, Cormier và Lemay, 1990), (Falk và Thornton 1992), (jog và Siristrava

1994, jog 1997; Kooli và Suret năm 2001), Trung Quốc (Dongwei và Fleisher, 1999),Thụy Sĩ (Kunz và Aggarwal 1994), Australia (Lee, Taylor et al 1996) Có tương đối ítnghiên cứu về IPO trong thị trường chứng khoán ở các quốc gia không thuộc châu Âu.Trong số đó, {Lee, 1996) điều tra IPO tại Singapore; {Kim, 1995} tại Hàn Quốc, ở Chile,Mexico và Brazil (Aggarwal, Leal et al 1993).(Firth và Liau Tân 1997) tại New Zealand(Laiw, Liu et al 2000) cho Đài Loan Những nghiên cứu này cũng báo cáo sự tồn tại củaviệc định dưới giá ban đầu tại các thị trường này

Các nghiên cứu hiện có trên sàn chứng khoán Athens là rất hạn chế và tất cả các bàinghiên cứu xác định trên những mẫu nhỏ và trong thời gian ngắn Ví dụ (Kazantzis vàLevis 1995) nghiên cứu bao gồm 47 đợt IPO và cho giai đoạn 1987-1991.(Papaioannou

và Travlos 1995) báo cáo lợi nhuận ban đầu của 101 công ty từ 1987-1994 và xem xét tácđộng của các thể chế can thiệp cho 96 công ty từ tháng 1 năm 1987 đến tháng 11 năm1994

Bài viết này mở rộng bài nghiên cứu IPO trên thị trường châu Âu- quốc tế bằng cáchkiểm tra các đợt IPO của thị trường chứng khoán Athens (ASE) Cụ thể, kết quả ban đầucủa đợt IPO được phân tích Hơn nữa, các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả ban đầu của đợtIPO được điều tra bằng cách sử dụng một số giải thích được đề xuất trong các tài liệuIPO Trong phần 2, tài liệu về IPO ở châu Âu được trình bày và lịch sử của ASE đượcxem xét một cách ngắn gọn Dữ liệu và phương pháp được cung cấp trong phần 3 Kếtquả trên mức độ điều chỉnh thị trường thô (raw-market) theo mức độ định dưới giá củaIPO tách thành các nhóm khác nhau được trình bày trong phần 4 Các yếu tố quyết định

sử dụng để giải thích hiện tượng định dưới giá được giải thích phân tích trong phần 5.Các kết quả phân tích hồi quy được báo cáo trong phần 6 Cuối cùng, phần 7 cung cấpmột bảng tóm tắt và kết luận

2. Bằng chứng của việc định dưới giá

2.1. Điều kiện thị trường và việc định dưới giá

Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm thấy rằng người phát hành, bảo lãnh phát hành là có thể

có thời gian chào bán thành công khi thị trường đang lạc quan về đợt IPO nói chung vàkhi nhu cầu IPO cao, để đạt được một phân phối cổ phần suôn sẻ và nâng cao một lượngvốn lớn, (Derrien và Womack 2000) cho rằng độ nóng thị trường hiện nay đóng một vaitrò quan trọng trong việc xác định một đợt IPO định dưới giá Thực sự là việc phấn khíchhoặc thị trường đang nóng, các nhà đầu tư có thể quá lạc quan về triển vọng của mộtcông ty gây ra mức giá cân bằng tại thị trường thứ cấp lớn hơn trong điều kiện bìnhthường Độ nóng sốt thị trường không chỉ ảnh hưởng đến số lượng chào bán thành công

mà còn số lượng và sự biến đổi của các đợt IPO định dưới giá (Kooli và Suret 2001) báocáo rằng khi thị trường nóng sốt mức độ định dưới giá có thể tăng gấp đôi hoặc thậm chí

ba lần Nếu thị trường là đóng băng mức độ định dưới giá sẽ thấp hơn nhiều

Một số các nghiên cứu được tiến hành ở Hoa Kỳ cho sự tồn tại của định dưới giá banđầu (Ibbotson 1975) (Aggarwal và Rivoli 1990; Ritter 1991).(Ibbotson và Jaffe 1975)kiểm tra sự tồn tại của thị trường phát hành “nóng sốt” và phát hiện ra rằng một chuỗithời gian lợi nhuận IPO thể hiện sự phụ thuộc nối tiếp.(Ritter 1984) gợi ý rằng các hiệntượng của thị trường “đợt phát hành nóng” gây ra bởi nguồn tài nguyên chứng khoán.(Loughran và Ritter 2001) chỉ ra rằng định dưới giá là một hình thức bồi thường thiệt hạigián tiếp cho bảo lãnh phát hành để được phân phối thuận lợi dựa trên đợt phát hànhnóng.(Hoffman-Buchardi 2001) tìm thấy rằng thị trường IPO là tùy thuộc vào biến độngđầy kịch tính Ông báo cáo rằng giá IPO của một công ty cung cấp như là cơ chế phản hồi

để đợt phát hành khác kể bởi vì nó có thể tiết lộ thông tin về một yếu tố giá trị nhất địnhphổ biến về những triển vọng cho một ngành công nghiệp cụ thể và do đó thay đổi giá trịcủa các công ty khác Ngoài ra (Lowry và Schwert 2000) tìm thấy rằng lợi nhuận ban đầutương quan âm đáng kể với khối lượng IPO trong quá khứ và tương quan dương đáng kểvới khối lượng IPO trong tương lai (Lowry 2000) báo cáo rằng nếu lợi nhuận trung bìnhban đầu cao chỉ ra rằng sự nhạy cảm là đặc biệt cao hoặc điều kiện thị trường tốt hơn sovới dự kiến, sau đó có nhiều công ty có khả năng sẽ ra công chúng

2.2. Nghiên cứu trước đây tại Châu Âu

Chúng tôi cung cấp trong Bảng 1 tóm tắt các nghiên cứu trước đây về hiệu quả củacác đợt IPO ở thị trường châu Âu (Tất cả các quốc gia bao gồm trong mẫu đã là thànhviên của Liên minh châu Âu hoặc các nước ứng cử viên để trở thành thành viên của Liênminh châu Âu - Hungary, Thổ Nhĩ Kỳ, Ba Lan -hoặc các quốc gia có nền kinh tế mạnhngoài EU như Thụy Sĩ và Na Uy)

Bảng 1 báo cáo kinh nghiệm trước đây trong định dưới giá ban đầu ở nhiều thị trườngchâu Âu.(Aussenegg 2000a) kiểm tra việc thực hiện của 67 đợt IPO của Áo (trong thờigian 1964-1996) và 159 đợt IPO của Ba Lan (trong thời gian 1991-1998).Kết quả chothấy lợi nhuận ngày đầu tiên lần lượt là 6,5% và 33,1% (Kazantzis và Levis 1995) điềutra IPO ở Hy Lạp bằng cách sử dụng một mẫu của 79 doanh nghiệp ra công chúng từ năm

1987 đến 1991 Kết quả cho thấy rằng IPO của Hy Lạp là định dưới giá trung bìnhkhoảng 48,5% (Keloharju 1993) kiểm tra việc thực hiện 67 đợt IPO của Phần Lan (trongthời gian 1984-1997) Ông báo cáo một định dưới giá là 9,9% đối với mẫu của mình.Cuối cùng (Kiymaz 2000) và (Loughran, Ritter et al 1994) điều tra lợi nhuận ban đầu cho

135 đợt IPO Thổ Nhĩ Kỳ trong thời gian 1985-1998 và 2802 đợt IPO UK trong thời gian1959-1999 tương ứng Kiymaz báo cáo lợi nhuận ban đầu là 13,1% và Loughran et al báocáo 13,9% lợi nhuận ban đầu cho đợt IPO Vương quốc Anh

2.3. Lịch sử và cấu trúc của ASE

ASE được thành lập vào tháng 9 năm 1876 khi chính phủ cấp giấy phép thành lập Nó

là thị trường chứng khoán duy nhất của Hy Lạp Nó đã trải qua một sự tăng trưởng đáng

kể từ khi thành lập và đóng một vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế của đất nước.Giữa năm 1991 và 1992, sau nhiều năm hầu như không có bất kỳ hoạt động, thị trườngchứng khoán Hy Lạp cuối cùng đã bắt đầu đảm nhiệm vai trò của nó như là một nguồnvốn giá rẻ cho các công ty đang phát triển có tiềm năng mạnh mẽ Giai đoạn 1993-1996được đặc trưng bởi sự tràn vào và quá mức của các công ty xây dựng vào thị trườngchứng khoán và sự biến động lớn về giá cả và chỉ số Từ đầu năm 1997, giá trị của doanhthu cho thấy dấu hiệu phục hồi và giá bắt đầu có xu hướng tăng trở lại Trong giai đoạn1997-2000, nền kinh tế Hy Lạp đã được đặc trưng bởi nỗ lực điều chỉnh kinh tế vĩ mô(ASE Fact Book 2002) đạt được các tiêu chí để trở thành thành viên thứ 12 của EuroZone Chỉ số chung tăng từ 954 (ngày 02 tháng 1 năm 1997) đến 5794 (03 tháng 1 năm2000).

Số lượng các công ty giao dịch trên sàn giao dịch tăng từ 119 vào cuối năm 1989 lên

349 vào cuối năm 2001 Hầu hết các doanh nghiệp (66%) được giao dịch tại thị trườngchính Tổng vốn hóa thị trường của các công ty giao dịch từ EU đã tăng từ 938 triệu USDvào cuối năm 1989 tới 30,8 tỷ USD vào cuối năm 2001 Một sự tăng trưởng đáng chú ýkhác được quan sát thấy trong vốn cổ phần sau khi ASE niêm yết, đã tăng mạnh từ chỉ có32,74 tỷ Drahmas vào năm 1990 tới hơn 959 tỷ vào năm 2001 Số lượng cổ phiếu niêmyết tăng từ 95,24 triệu cổ phiếu 1,781.31 triệu cổ phiếu

Sở Giao dịch chứng khoán Athens được chia thành ba thị trường: thị trường chứngkhoán chính thức (Kυρια Αγορα - Main Market), một thị trường cho cổ phiếu nhỏ(Παραλληλη Αγορα – Parallel Market) và một thị trường chủ yếu là các công ty côngnghệ mới (Νεα Αγορα - New Market) Khác biệt chính giữa thị trường cổ phiếu nhỏ vàthị trường chính là trong thị trường cổ phiếu nhỏ nhà bảo lãnh phát hành có trách nhiệmbảo hiểm đầy đủ về việc phát hành và mua cổ phiếu, mà không được bảo hiểm bởi đầu tưcông khai, tại giá phát hành Để quy định này cũng có hiệu lực trong thị trường chính nên

có một thỏa thuận giữa các nhà bảo lãnh phát hành và công ty phát hành

2.4. Quá trình bán cổ phiếu trên thị trường công khai ở Hy Lạp

Quá trình bán cổ phiếu trên thị trường công khai ở Hy Lạp bắt đầu với một công ty tưvấn lựa chọn một thị trường chứng khoán, việc chọn lựa cơ chế thành lập và ước tính giáphát hành cổ phiếu điều này xuất phát từ quy trình khả o sát giá(book-building) và đượccông bố ít nhất một ngày trước khi IPO Bản cáo bạch được nộp lên các bộ phận có thẩmquyền của sàn giao dịch chứng khoán Athens phù hợp với các quy định niêm yết và cácquy định có hiệu lực Trong bản cáo bạch, mục đích sử dụng các quỹ mới phải được chúthích rõ ràng và thông tin chi tiết về các công ty, các cổ đông kiểm soát công ty và cáccông ty con của nó phải được cung cấp

Bản cáo bạch nên có sẵn 45 ngày trước khi chào bán ra công chúng , phải được xemxét và giải thích thêm hoặc bổ sung dữ liệu để tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình niêmyết có thể được yêu cầu bởi tổ chức phát hành Tất cả các bản cáo bạch phải được sự

chấp thuận của Ủy ban thị trường vốn (CMC) trước khi được công bố Nếu CMC quyếtđịnh rằng thông tin bổ sung được yêu cầu bản cáo bạch phải được đệ trình lên Ban giámđốc ASE trong vòng sáu tháng Ban giám đốc ASE kiểm tra và cung cấp thêm dữ liệu để

Ủy ban thị trường vốn phê duyệt chính thức việc chào bán ra công chúng Ban giám đốcASE(Quyết định số 77/22.9.2000) phân loại các công ty sẽ bán cổ phiếu trên thị trườngcông khai theo các hoạt động của họ thành14 loại chính

Việc niêm yết diễn ra trong vòng 15 ngày kể từ ngày quyết định phê duyệt việc niêmyết của Ban giám đốc ASE, trừ khi tổ chức phát hànhyêu cầu trì hoãn Trong mọi trườnghợp cổ phiếu phải được niêm yết trong vòng một tháng từ khi chào bán ra công chúng.Giá phát hành cuối cùng được quy định bởi các nhà bảo lãnh phát hành và được công bốmột ngày sau khi hoàn thành việc chào bán ra công chúng

Niêm yết trên thị trường chính yêu cầu thả nổi ít nhất là 25% cổ phiếu đang lưu hànhcủa công ty cho công chúng hoặc khi đợt chào bán liên quan đến việc tăng vốn cổ phầnphải bán cổ phần hiện có của công ty cho các cổ đông khác Các công ty lớn có thể đápứng các tiêu chí phân tán ngay cả với việc phân bổ 5% vốn cổ phần của họ Để đáp ứngcác tiêu chí cho việc lưu hành miễn phí đầy đủ các cổ phần này phải được phân bổ ít nhấtcho 2000 nhà đầu tư và không ai có thể tham gia nhiều hơn 2% Trong thị trường cổphiếu nhỏ, thả nổi hoàn toàn 20% vốn cổ phần của công ty muốn tăng vốn cổ phần thôngqua việc chào bán ra công chúng Các cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu nhỏ phải đượcphân phối cho ít nhất 1000 nhà đầu tư và không có người nào trong số họ sở hữu hơn 2%

số cổ phần được niêm yết và 80% cổ phần phân phối ra công chúng phải xuất phát từ sựgia tăng vốn cổ phần của công ty Giá trị sổ sách tối thiểu của vốn chủ sở hữu để niêm yếttrên thị trường chính là 11,7 triệu Euro trong khi số tiền tương ứng cho thị trường cổphiếu nhỏ là 3 triệu Euro Các công ty xin niêm yết phải có một hồ sơ giao dịch ít nhất lànăm năm trên thị trường chính và ba năm thị trường cổ phiếu nhỏ

2.5. Sự biến động ngày giao dịch đầu tiên

Cũng như ở hầu hết các thị trường mới nổi, ASE đã áp đặt trần từ năm 1992 Mụcđích của quy định này là để bảo vệ thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư từ các thịtrường không chính thức và từ các cuộc tấn công đầu cơ có thể được gây ra bởi môitrường dễ bị tổn thương của một thị trường mới nổi Quy định này được áp dụng cho tất

cả các cổ phiếu từ ngày giao dịch đầu tiên của chúng Đặc biệt từ ngày đầu tiên của giaodịch giá một cổ phiếu mới niêm yết có thể dao động từ ±8% Khi giá cổ phiếu đạt trần ±8%, sau đó giá cổ phiếu được cố định cho đến khi cầu và giá cổ phiếu giảm xuống dưới+8% hoặc cung và giá cổ phiếu tăng lên trên -8% trong cùng một ngày Nếu không cóthay đổi xảy ra sau đó cổ phiếu sẽ bắt đầu giao dịch lại vào ngày mở cửa tới Nếu cầu vàcung tiếp tục cao/thấp vào thời điểm trước khi giao dịch trong ngày hoặc trong quá trìnhgiao dịch sau đó chứng khoán khóa lại và giao dịch chứng khoán được chuyển giao chongày hôm sau

Sau năm 1996 quy định giao dịch thay đổi và bây giờ các cổ phiếu mới niêm yết đượcphép dao động từ ±100% nhưng chỉ cho ba ngày giao dịch đầu tiên Trước năm 1996,giới hạn cho thời kỳ đầu này là ± 8%, nói cách khác không có bất kỳ sự khác biệt nàotrong quy định giao dịch cho các cổ phiếu mới niêm yết trong ASE và các cổ phiếu đãniêm yết Tuy nhiên, quy định này thay đổi sau 19/11/1999 và giá cổ phiếu của một công

ty IPO không dao động giữa bất kỳ giới hạn nào trong ba ngày giao dịch đầu tiên Vì vậythị trường tự do định giá giá của một cổ phiếu mới niêm yết mà không có sự tồn tại củagiá trần Bằng cách loại bỏ các giới hạn giá cổ phiếu gia nhập vào ASE có thể đạt được(mất) bất kỳ tỷ lệ phần trăm giá trị của nó theo duy nhất đánh giá của nhà đầu tư

Từ ngày giao dịch thứ tư của một cổ phiếu mới niêm yết giá chứng khoán tiếp tục daođộng trong khoảng giá trần Giá trần được tăng từ ±8% cho đến ngày 25/1/2000 đến

±10% và sau đó ±12%.Nếu lệnh mua tại giới hạn trên hoặc lệnh bán tại giới hạn dướitrong mười lăm phút, hạn mức giao dịch của cổ phiếu cụ thể đó sẽ được mở rộng ±18%.Giao dịch tối đa hàng ngày duy trì ở mức ±12% tại ngày mở cửa phiên giao dịch củaASE mặc dù nó có thể phải được mở rộng đến ±18%

Sự thay đổi trong biến động sẽ ảnh hưởng đến bài nghiên cứu cho đến khi mẫu đượcchia thành bốn giai đoạn so với kết quả ban đầu Đầu tiên là khoảng thời gian từ tháng 1năm 1990 đến tháng 12 năm 1992 khi không có giá trần trong ba ngày giao dịch đầu tiên

Từ tháng 1 năm 1993 cho đến tháng 9 năm 1996 chúng tôi có giá trần ± 8% của tất cả cácđợt IPO được niêm yết trong ASE Thứ ba là khoảng thời gian từ tháng 9 năm 1996 chođến tháng 12 năm 1999 với giá trần ± 100% trong tất cả các đợt IPO ra công chúng Thứ

tư bao gồm khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 12 năm 2001 khi không cógiá trần và giá sàn và IPO có thể đạt được một tỷ lệ rất cao so với nhu cầu

3. Dữ liệu và phương pháp

3.1. Dữ liệu

Bài nghiên cứu xem xét hiệu quả của 225 đợt IPO được niêm yết ở sở giao dịchchứng khoán chính thức Athens và thị trường chứng khoán nhỏ Dữ liệu chủ yếu lấy từcác bản cáo bạch của các đợt IPO, cơ sở dữ liệu sắp xếp theo dãy, báo chí hàng ngày, tạpchí các nhà đầu tư, các báo cáo của ASE (Lịch sử của ASE, những cuốn sách thực tế, bảntin thống kê) và trang web của ASE(www.ase.gr) Bản cáo bạch đã được tham khảo từthư viện và trang web của ASE và nguồn của Ủy ban thị trường vốn Dữ liệu cho mỗi đợtphát hành liên quan đến giá chào bán, tổng tiền thu được, tuổi của các công ty IPO, tỷ lệ

cổ phiếu giữ lại bởi chủ sở hữu, nhà bảo lãnh phát hành, thu nhập dự đoán, ngày kết thúccủa đợt chào bán…được rút ra từ các bản cáo bạch Thông tin bổ sung khác về các công

ty được lấy từ cơ sở dữ liệu có sẵn tại thư viện công cộng của ASE

Bảng 2 cung cấp cách phân loại của các đợt IPO trong bài nghiên cứu, vào hai thịtrường của Hy Lạp (Main - Parallel) Số lượng cao nhất của các đợt IPO được quan sátthấy vào năm 2000 với 51 đợt IPO (16 trong thị trường chính và 35 trong thị trường cổphiếu nhỏ), tiếp theo là 44 đợt IPO vào năm 1994 (trong nhiều năm này các công ty xâydựng đã được niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Athens) 34 đợt IPO trên thị trườngchính và 10 đợt IPO trong thị trường cổ phiếu nhỏ).Số lượng thấp nhất của các đợt IPOđược niêm yết trong năm 1992 với 4 công ty (Số liệu của sách giới thiệu thực tế ASE

2002 cho thấy thanh khoản thấp trên thị trường trong thời gian đó-do thiếu nguồn dữ liệutác giả đã không bao gồmnăm1992) Bảng 2 cũng báo cáo phân bổ của các đợt IPO vàtổng tiền thu được theo năm.Tỷ lệ cao nhất(42,53%) của tổng số tiền thu được thực hiệnvào năm 2000,tiếp theo là 22,39% năm 2001 Tổng số tiền thu thấp nhất được báo cáotrong năm 1993 với 0,91% trên tổng số mẫu của 11 năm nghiên cứu của tác giả Theoquan điểm về số lượng của các đợt IPO và tỷ lệ phần trăm của tổng tiền thu được

Bảng 3 báo cáo phân chia của IPO giữa các ngành và phân chia chi tiết các ngành.Trong số 225 đợt IPO, 163 đợt IPO được phân loại theo ngành công nghiệp, 19 đợt IPOtheo ngành tài chính, và số 43 IPO còn lại theo các ngành khác Trong lĩnh vực côngnghiệp, nhóm ngành xây dựng đứng đầu với 31 đợt IPO tiếp theo là 21 đợt IPO trong cảhai ngành Thực phẩm / Đồ uống và các lĩnh vực công nghệ thông tin Trong nhóm lĩnhvực đầu tư tài chính bao gồm 10 đợt IPO tiếp theo là nhóm ngành ngân hàng với 6 đợtIPO Trong lĩnh vực khác ngành giải trí có 11 đợt IPO Hy Lạp là một quốc gia dựa vào

du lịch và các công ty tập trung trong giải trí cũng được thành lập trong cả nước

Về tổng số tiền thu được, khu vực công nghiệp dẫn đầu với 61,40% tổng số vốn giatăng IPO Tiếp theo là lĩnh vực tài chính với 20,89% và các công ty khác là 17,70%.Nhóm viễn thông chiếm vị trí đầu tiên với 40,39% tổng số tiền thu được trong lĩnh vựccông nghiệp và nhóm điện tử đứng thứ hai với 14,97% Nhóm ngân hàng chiếm vị tríđầu tiên trong lĩnh vực tài chính với thị phần 86,38% Cuối cùng, trong nhóm các công ty

khác, các công ty khác có vị trí đầu tiên với 42,08% và nhóm giải trí đứng thứ hai với32.79% tổng số tiền thu của ngành.

Bảng 4 báo cáo vốn cổ phần của IPO ngay lập tức sau khi niêm yết tại ASE, số lượng

cổ phiếu niêm yết và vốn tăng từ năm 1990 để 2001 Chúng tôi quan sát thấy rằng cáccông ty IPO được niêm yết trong thời gian hai năm 2000-2001 có 55,82% tổng số cổphiếu niêm yết trên thị trường

3.2 Phương pháp nghiên cứu:

Chúng tôi đo lường kết quả ban đầu bằng cách sử dụng phương pháp truyền thống màcác lợi nhuận ban đầu (RIR) vào ngày giao dịch đầu tiên được tính như sau:

Lợi nhuận ban đầu được điều chỉnh theo các thay đổi thị trường có tính đến sự biếnđộng chỉ số tổng hợp của thị trường chứng khoán Athens (ASE CI) giữa ngày đóng cửa

và ngày giao dịch đầu tiên

Lợi nhuận ban đầu, được tính bằng phương trình trên, là lý tưởng trong một thị trường

mà không có chi phí cơ hội, khoảng cách thời gian giữa ngày kết thúc và ngày đầu tiêngiao dịch tại thị trường chứng khoán Trong thời gian này thay đổi lớn trong điều kiện thịtrường có thể xảy ra, và nhiều thông tin có thể được công bố Điều này sẽ có kết quả làlợi nhuận ban đầu được đo lường là kết quả của những thay đổi trong điều kiện thị trườnghơn là việc định giá sai lệch của các tổ chức bảo lãnh phát hành Vì vậy, lợi nhuận ban

đầu được điều chỉnh cho các thay đổi của thị trường Lợi nhuận ban đầu được điều chỉnhtheo thị trường được tính như sau:

: Lợi nhuận ban đầu của công ty I tại thời điểm t

: Lợi nhuận ban đầu được điều chỉnh theo thị trường của công ty I tại thời điểm t

: Giá IPO đưa ra theo bảng cáo bạch của công ty i

: Giá đóng cửa của đợt IPO của công ty I vào thời điểm kết thúc ngày giao dịch đầu tiên : chỉ số tổng hợp ASE tại thời điểm bàng cáo bạch của công ty i

: chỉ số tổng hợp ASE tại thời điểm kết thúc ngày giao dịch đầu tiên của công ty i

Phương trình 1 sẽ ứng dụng nhiều hơn với các điều kiện thị trường hoàn hảo, không

có khoảng cách thời gian giữa ngày chào bán cuối cùng và ngày niêm yết, không có chiphí cơ hội và khi không tồn tại chi phí giao dịch Lợi nhuận thị trường được tính trongkhoảng thời gian giữa ngày chào bán và ngày niêm yết cho mẫu này thay vì sử dụngkhoảng thời gian từ ngày đóng cửa và ngày niêm yết Lợi nhuận được tính toán đã thựchiện những thay đổi theo điều kiện thị trường từ ngày công bố áp dụng cho đến ngày giaodịch đầu tiên Khoảng thời gian này ở nhiều quốc gia thường ngắn (1 tuần tại Vươngquốc Anh), nhưng cho các mẫu thử nghiệm là khoảng 32 ngày và có thể mất nhiều thờigian là 81 ngày Trong thời gian này nhiều thay đổi có thể xảy ra trong điều kiện thịtrường gây ra sai lệch trong khoản phụ trội quan sát được đo trong phương trình 1 Tuynhiên, lợi nhuận ban đầu bắt nguồn từ phương trình 1 được điều chỉnh theo các thay đổicủa thị trường bằng cách tính toán sự biến động của chỉ số tổng hợp Athens giữa ngàycông bố (ngày cáo bạch) và ngày giao dịch đầu tiên của đợt IPO được thể hiện trongphương trình 2 Các nghiên cứu đã sử dụng phương pháp này (Finn và Higham 1988),(Lee, Taylor et al 1996), (Uddin 2000)

Do độ dài của khoảng thời gian giữa ngày chào bán và ngày giao dịch đầu tiên của đợtIPO này, việc điều chỉnh sẽ tính toán theo cả hai điều kiện thay đổi của thị trường và chiphí cơ hội của khoản tiền gửi với việc sử dụng nó Trong các trường hợp cổ phần đượcđặt mua ít, người nộp đơn được phân bổ số lượng cổ phần áp dụng theo "sự điều chỉnhcho các thay đổi của thị trường sẽ được tính toán theo hiệu quả của chi phí cơ hội củavốn" (Uddin 2000) Trong trường hợp cổ phiếu được đặt mua nhiều hơn sau đó việc phânphối nên được áp dụng và có một chi phí cơ hội bị mất đi cho tiền gửi với việc sử dụngnó

Trong nghiên cứu này, chỉ số ASE Composite (ASE) được sử dụng như một điểmchuẩn thị trường ACI là chỉ số chính và được công nhận là chỉ số tổng thể của hoạt độngthị trường ở Hy Lạp (ASE Fact Book 2002) Nó bao gồm một số cổ phiếu đại diện từ cácthành phần khác nhau mà chiếm một phần đáng kể trong tổng vốn hóa thị trường ASE

4 Kết quả:

4.1 Mức độ của việc định giá cao điều chỉnh theo giá thị trường và chưa điều chỉnh.

Bảng 5

Tần suất các đợt IPO, phân loại theo năm

Dữ liệu cho năm 1992 được cung cấp vì lý do thông tin ** Trong trường hợp một cổphiếu đạt tối đa / tối thiểu ± 8 (Tháng 1/1993 đến tháng 11 năm 1996) chúng ta xem xétngày giao dịch thứ 2 (3, 4 nếu có yêu cầu) để tìm định dưới giá thực tế *** trong trườnghợp một cổ phiếu đạt tối đa / tối thiểu ± 100 (Tháng 9/1996 - tháng 11/1999) chúng taxem xét ngày giao dịch thứ 2 (3, 4 nếu cần) để tìm định dưới giá thực tế

Panel A : Raw and Market Adjusted Initial returns under Year classification (use of 1st day oftrading)

Mean Positiv

e

Negativ e

Bảng 5 minh họa trung bình của lợi nhuận ban đầu chưa điều chỉnh (IR) và định dướigiá ban đầu điều chỉnh theo thị trường (MAIR) của 225 đợt IPO của mẫu được chia theonăm niêm yết Nó được chia trong bảng A mà trình bày IR và MAIR chỉ dựa vào lợinhuận của ngày giao dịch đầu tiên và B Bảng trình bày kết quả thực tế của IR và MAIR

có tính đến phiên giao dịch ngày thứ 2 và thứ 3 khi cần thiết Bảng A trình bày trung bìnhcủa IR và MAIR của 46,13 và 45,41 với giá trị trung bình cao nhất cho việc định dưới giában đầu chưa điều chỉnh và điều chỉnh được quan sát vào năm 1999 với 100,83% và99,75% tương ứng Trung bình thấp nhất cho việc định dưới giá ban đầu là trong giaiđoạn 1993-1996 khi có trần ± 8% Trong bảng B, những con số của thời gian với trần ±8% và ± 100% đã tăng lên đáng kể Trong năm 1994 khi trần đã được cố định tại mức ±8% của các ngày giao dịch sau tăng 3,4 lần trong RIR và 3,8 lần đối với MAIR

Hình A của bảng 6 cho thấy sự phân bổ của RIR và MAIR Có 37 và 38 đợt IPO vớilợi nhuận ban đầu được điều chỉnh lần lượt thấp hơn 0% và nhiều hơn 100% Hình Bcung cấp IR và MAIR cho tất cả 284 IPO được niêm yết trên ASE giai đoạn từ tháng1/1990 đến tháng 12/2001 IR và MAIR lần lượt là 61,52 và 59,47 Cuối cùng Bảng Ccho thấy mức trung bình của định dưới giá của các đợt IPO trong mẫu của chúng tôi đượcniêm yết trên ASE từ năm 1990 cho đến năm 2001 là 63,92% (RIR) và 62,52% (MAIR).

đoạn (bảng 12) tùy thuộc vào việc thực hiện được cho phép ngày đầu tiên của mỗi đợtIPO ra công chúng Những giai đoạn từ 1990-1992 (không giới hạn trần), 1993-1996(giới hạn 8% ±), 1997-1999 (giới hạn 100% ±) và cuối cùng là 2000-2001 (không có giớihạn trần) MAIR trong bốn giai đoạn là 77,12%, 14,80%, 134,64% và 55,29% (Phân tíchtrình bày kết quả được báo cáo trong bảng 12).

Về các đợt IPO với lợi nhuận ban đầu trung bình dương, mức độ cao hơn của địnhdưới giá - 751,52% - đã được ghi lại trong IPO của Dionic, công ty sản xuất H / Y vàcông ty in ấn thành lập vào năm 1995 và được niêm yết trong tháng 10 năm 1999 (trần tối

đa ± 100%) Dionic trải qua tối đa là 100% trong ba ngày và từ một mức giá đề nghị 7,92Euro cho cổ phiếu tăng 62,44 Euro sau 4 ngày giao dịch Trong số 37 đợt IPO có lợinhuận ban đầu âm, công ty có mức cao nhất của định giá cao 22,09% vào ngày giao dịchđầu tiên là Bogiatzoglou, một công ty thương mại bán buôn được thành lập vào năm

1992 và được niêm yết trong tháng 10/2000

Độ lệch chuẩn của RIR và MAIR tương ứng là 113,29% và 112,62% Những con sốnày cho thấy một mức độ rất cao của sự phân tán trong lợi nhuận ban đầu Lợi nhuậnchưa điều chỉnh vượt mức khoảng từ -22,35% đến 451,51%, trong khi MAIR khoảng từ-42,74% đến 752,50% 4.2 Mức độ của định dưới giá của IPO chia thành các nhóm khácnhau

Kết quả báo cáo trong Bảng phân chia theo kết quả ban đầu của đợt IPO theo cácngành nghề Kết quả cho thấy khu vực công nghệ thông tin có MAIR bình quân cao nhất143,96% với MAIR trung bình cao thứ hai là các công ty giấy / Nhà xuất bản với125,57% Trong số các mẫu, IPO ngành viễn thông có kết quả ban đầu tồi tệ nhất với mộtMAIR trung bình 10,42% Các lĩnh vực viễn thông ngày nay phát triển bởi vì chính phủ

Hy Lạp chủ yếu đầu tư nhiều tỷ Euro cho tổ chức lại cho Thế vận hội năm 2004 (Phântích trình bày các kết quả dựa trên phân loại công ty được báo cáo trong bảng 18)

Hình B của bảng 7 phân loại IPO theo sử dụng tuổi thọ của công ty theo thời gianphát hành ra công chúng Các công ty có lịch sử hoạt động trong nhóm tuổi 6 -10 năm có