ĐỀ TÀI THUYẾT TRÌNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA NHỮNG BẤT ỔN TRONG ĐIỀU HÀNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM VÀ GIẢI PHÁP

ĐỀ TÀI THUYẾT TRÌNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA NHỮNG BẤT ỔN TRONG ĐIỀU HÀNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM VÀ GIẢI PHÁP Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ là hai công cụ quan trọng trong điều hành, quản lý kinh tế vĩ mô của bất kỳ một quốc gia nào. Hai chính sách này tuy có những chức năng riêng nhưng lại có mối quan hệ mật thiết và tác động qua lại lẫn nhau trong việc thực hiện mục tiêu kinh tế chung của mỗi quốc gia.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

BỘ MÔN: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ

DANH SÁCH NHÓM SINH VIÊN THỰC HIỆN

1. NGUYỄN THỊ PHƯƠNG ANH

2. NGUYỄN THÁI BÌNH

3. VÕ PHƯƠNG DIỄM

4. ĐỖ THỊ NGỌC LAN

5. HOÀNG NỮ THỤC ĐOAN

6. PHAN THU BẢO

7. VƯƠNG HOÀI NAM

LỜI MỞ ĐẦU 1

1 CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN .2 1.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG 2

1.1.1 Khái niệm 2

1.1.2 Mục tiêu 2

1.1.3 Công cụ của chính sách tiền tệ 2

1.1.4 Các kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ 8

1.1.5 Những bài học cho chính sách tiền tệ 15

1.2 THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM TỪ NĂM 2008 ĐẾN NĂM 2010 17

1.2.1 Năm 2008 17

1.2.2 Năm 2009 22

1.2.3 Năm 2010 27

1.3 GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 2011 ĐẾN 6 THÁNG ĐẦU NĂM 2013 31

1.3.1 Giai đoạn 2011 - 2012 31

1.3.2 Giai đoạn 06 tháng đầu năm 2013 37

2 CHƯƠNG 2: CÁC CHU KỲ KINH TẾ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA 42

2.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN 42

2.1.1 Khái niệm về chính sách tài khóa 42

2.1.2 Phân loại chính sách tài khóa 42

2.1.3 Khái niệm về các chu kỳ kinh tế 43

2.1.4 Chính sách tài khóa thuận chu kỳ và ngược chu kỳ 45

2.2 THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA Ở VIỆT NAM TỪ NĂM 2008 ĐẾN NĂM 2010 46

2.2.1 Bối cảnh nền kinh tế 46

2.2.2 Thực trạng vận dụng chính sách tài khóa từ năm 2008 đến năm 2010 48 2.2.3 Kết quả đạt được 52

2.2.4 Hạn chế 55

2.3 THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA Ở VIỆT NAM TỪ NĂM 2011 ĐẾN NAY 56

2.3.1 Bối cảnh nền kinh tế 56

2.3.2 Thực trạng vận dụng chính sách tài khóa giai đoạn từ năm 2010 đến nay 58

2.3.3 Kết quả đạt được 64

2.3.4 Hạn chế 67

3 CHƯƠNG 3: NHỮNG BẤT ỔN TRONG ĐIỀU HÀNH KINH TẾ VĨ MÔ TẠI VIỆT NAM VÀ GIẢI PHÁP 69

3.1 NHỮNG BẤT ỔN KINH TẾ VIỆT NAM TRONG SỰ PHỐI HỢP GIỮA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA 69

3.1.1 Chính phủ thường xuyên thay đổi các mục tiêu ưu tiên và điều chỉnh chỉ tiêu kinh tế vĩ mô 69

3.1.2 Quá chú trọng sử dụng chính sách tiền tệ để điều chỉnh kinh tế 69

3.1.3 Đầu tư dàn trải, kém hiệu quả 70

3.1.4 Sự phối hợp giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ chưa thật nhịp nhàng 70

3.2 MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 70

3.2.1 Hạn chế tình trạng đảo chiều liên tục trong điều hành CSTT và CSTK 70

3.2.2 Chính sách tiền tệ kiên trì theo đuổi mục tiêu kiểm soát lạm phát trong dài hạn 71

3.2.3 Phối hợp đồng bộ và hiệu quả CSTT và CSTK 71

KẾT LUẬN 73

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 74

LỜI MỞ ĐẦU

Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ là hai công cụ quan trọng trongđiều hành, quản lý kinh tế vĩ mô của bất kỳ một quốc gia nào Hai chính sách nàytuy có những chức năng riêng nhưng lại có mối quan hệ mật thiết và tác động qualại lẫn nhau trong việc thực hiện mục tiêu kinh tế chung của mỗi quốc gia Chínhsách tài khóa là các quan điểm, cơ chế và phương thức huy động các nguồn hìnhthành ngân sách nhà nước, các quỹ tài chính có tính chất tập trung của Nhà nước đểchi và sử dụng các khoản chi của ngân sách nhà nước theo kế hoạch từng năm tàichính Chính sách tiền tệ là việc thực hiện các biện pháp, sử dụng các công cụ củaNgân hàng Nhà nước nhằm góp phần đạt được mục tiêu của chính sách kinh tế vĩ

mô thông qua việc chi phối dòng chu chuyển tiền và khối lượng tiền

Chuyên đề này xem xét khái quát tình hình thực hiện chính sách tài khóa vàchính sách tiền tệ ở Việt Nam trong thời gian qua, nêu ra một số vấn đề của nềnkinh tế có thể ảnh hưởng đến ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng

1 CHƯƠNG 1: CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN 1.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN CHUNG

1.1.1 Khái niệm

Chính sách tiền tệ quốc gia là một bộ phận cấu thành quan trọng trong tổngthể hệ thống chính sách kinh tế của nhà nước để thực hiện việc quản lý vĩ mô đốivới nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu kinh tế - xã hội trong từng giai đoạnnhất định: ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát, góp phần phát triển kinh tế -

xã hội, đảm bảo quốc phòng, an ninh và nâng cao đời sống của nhân dân lao động.Qua đó có thể thấy rằng, chính sách tiền tệ quốc gia có vai trò trọng yếu trong việc

ổn định nền tiền tệ quốc gia và phục vụ cho tăng trưởng kinh tế

Chính sách tiền tệ có thể được hiểu theo nghĩa rộng và nghĩa thông thường.Theo nghĩa rộng thì chính sách tiền tệ là chính sách điều hành toàn bộ khối lượngtiền trong nền kinh tế quốc dân nhằm tác động đến 4 mục tiêu lớn của kinh tế vĩ mô,trên cơ sở đó đạt được mục tiêu cơ bản là ổn định tiền tệ, giữ vững sức mua củađồng tiền, ổn định giá cả hàng hoá Theo nghĩa thông thường là chính sách quantâm đến khối lượng tiền cung ứng tăng thêm trong thời kỳ tới (thường là một năm)phù hợp với mức tăng trưởng kinh tế dự kiến và chỉ số lạm phát nếu có, tất nhiêncũng nhằm ổn định tiền tệ và ổn định giá cả hàng hoá

1.1.2 Mục tiêu

Đảm bảo tăng trưởng kinh tế thực tế Đây là mục tiêu quan trọng nhất, mụctiêu bao trùm để giải quyết các mục tiêu khác

Hướng tới việc ổn định giá cả và ổn định tiền tệ

Tạo việc làm, giảm tỷ lệ thất nghiệp

Cân bằng cán cân thanh toán

1.1.3 Công cụ của chính sách tiền tệ

1.1.3.1 Tái cấp vốn

Tái cấp vốn là một phương pháp mà qua đó Ngân hàng Trung Ương sẽ cungứng tiền cho nền kinh tế thông qua việc cấp tín dụng cho các Ngân hàng Thươngmại trên cơ sơ nhận tái chiết khấu, tái cầm cố các chứng từ có giá của các Ngânhàng Thương mại

Ngân hàng Trung Ương điều chỉnh tăng, giảm lãi suất tái cấp vốn và lãi suấttái chiết khấu phù hợp với mục tiêu thắt chặt hay mở rộng tiền tệ, từ đó làm giảmhoặc tăng lượng tiền trong lưu thông Nếu chính sách của Ngân hàng Trung Ương

là muốn bành trướng khối tiền tệ, Ngân hàng Trung Ương khuyến khích các Ngânhàng Thương mại trong việc đi vay bằng cách hạ thấp lãi suất tái chiết khấu vànhững điều kiện tái chiết khấu cũng dễ dãi Ngược lại, khi Ngân hàng Trung Ươngmuốn giảm bớt cơ hội làm tăng khối tiền tệ, sẽ thực hiện nâng lãi suất tái chiếtkhấu, thay đổi điều kiện tái chiết khấu theo hướng khó khăn hơn

Ngân hàng Trung Ương cũng sử dụng hạn mức tái cấp vốn để tác động trựctiếp về mặt lượng đối với dự trữ của hệ thống Ngân hàng Thương mại

1.1.3.2 Lãi suất

Lãi suất là giá của quyền sử dụng vốn, việc thay đổi của lãi suất sẽ kéo theo

sự biến đổi của chi phí tín dụng, từ đó tác động đến việc thu hẹp hay mở rộng khốilượng tín dụng trong nền kinh tế Do đó, lãi suất là một trong những công cụ chủyếu của chính sách tiền tệ Thực tế cho thấy, tùy theo điều kiện thực tế và trình độphát triển của thị trường tài chính, Ngân hàng Trung Ương có thế sử dụng công cụlãi suất để điều hành chính sách tiền tệ theo các cách:

Ngân hàng Trung Ương kiểm soát trực tiếp lãi suất thi trường bằng cách quyđịnh các loại lãi suất như: Lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay theo từng kỳ hạn;hoặc sàn lãi suất tiền gửi và trần lãi suất cho vay để tạo nên khung lãi suất giới hạn;hoặc công bố lãi suất cơ bản cộng với biên độ giao dịch…

Ngân hàng Trung Ương áp dụng chính sách tự do hóa để lãi suất tự hìnhthành theo cơ chế thị trường, Ngân hàng Trung Ương có thể gián tiếp can thiệpthông qua các chính sách: công bố lãi suất cơ bản để hướng dẫn lãi suất thị trườnghoặc sử dụng công cụ lãi suất tái cấp vốn và kết hợp với lãi suất thị trường mở đểcan thiệp và điều chỉnh lãi suất thị trường

Có thể nói, lãi suất vừa là đối tượng quản lý, vừa là một công cụ quan trọngcủa chính sách tiền tệ Lãi suất nếu được sử dụng đúng đắn và phù hợp với nhữngđiều kiện, tình hình kinh tế trong từng thời kỳ nhất định sẽ có tác dụng trực tiếp đếnkiểm soát lạm phát, kích thích tiết kiệm và đầu tư phát triển cũng như ảnh hưởngđến những thay đổi của tỷ giá hối đoái trong mối quan hệ với cán cân thanh toán

quốc tế Ngược lại, nếu sử dụng nó cứng nhắc không phù hợp với điều kiện thực tếcủa nền kinh tế, lãi suất trở thành vật cản kìm hãm, trói buộc nền kinh tế.

1.1.3.3 Nghiệp vụ thị trường mở

Là nghiệp vụ của Ngân Hàng Nhà Nước để tiến hành giao dịch mua, bánchứng từ có giá ngắn hạn với các Ngân Hàng Thương Mại và các thành viên kháccủa thi trường mở, để thực hiện chính sách tiền tệ quốc gia

Khi nền kinh tế có lạm phát gia tăng, Ngân hàng Nhà Nước sẽ làm giảmlượng tiền cung ứng bằng cách bán chứng từ có giá “Giá bán” sẽ hấp dẫn khiến cácNgân hàng Thương Mại sẽ mua vì có lợi hơn cho vay Lúc này dự trữ tiền tệ củaNgân hàng Thương Mại sẽ giảm, mục tiêu kiểm soát khối lượng tiền cung ứng củaNgân hàng Nhà Nước được thực hiện

Khi nền kinh tế có dấu hiệu trì trệ, hoặc suy thoái, Ngân hàng Nhà Nước sẽmua chứng từ có giá của các Ngân hàng Thương Mại với giá cao để gia tăng khốilượng tiền cung ứng cho nền kinh tế Lúc này dự trữ tiền tệ của các Ngân hàng

Thương Mại sẽ tăng lên, và họ sẽ mở rộng cho vay để thúc đẩy kinh tế phát triển

1.1.3.4 Tỷ giá hối đoái

Tỷ giá hối đoái là đại lượng biểu thị mối tương quan về mặt giá trị giữa haiđồng tiền Nói cách khác, tỷ giá hối đoái là giá cả của một đơn vị tiền tệ nước nàyđược biểu hiện bằng một số lượng đơn vị tiền tệ nước khác

Sự biến động của tỷ giá hối đoái có tác động mạnh mẽ đến mọi hoạt độngkinh tế, từ hoạt động xuất nhập khẩu đến sản xuất kinh doanh và tiêu dùng trongnước qua biến đổi của giá cả hàng hóa Do vậy, tỷ giá hối đoái là một công cụ đểNgân hàng Trung Ương thực thi chính sách tiền tệ của mình.Tuy nhiên, khi vậndụng công cụ này, Ngân hàng Trung Ương không đẩy tỷ giá lên cao hay kéo tỷ giáxuống thấp mà là ổn định tỷ giá ở mức phù hợp với đặc điểm, điều kiện thực tế củaquốc gia trong từng giai đoạn

Khi vận hành tỷ giá hối đoái, Ngân hàng Trung Ương có thể ấn định tỷ giá

cố định hoặc tỷ giá thả nổi theo quan hệ cung – cầu ngoại tệ trên thị trường ngoạihối Có các loại tỷ giá như: tỷ giá cố định, tỷ giá thả nổi hoàn toàn, tỷ giá thả nổi có

sự quản lý của Nhà nước

Tỷ giá cố định và tỷ giá thả nổi hoàn toàn đều có những nhược điểm cơ bản.

Cụ thể, cung – cầu ngoại hối biến đổi không ngừng, nếu Ngân hàng Trung Ương ấnđịnh một tỷ giá cố định thì tác động đến quy luật cung - cầu trên thị trường Cònnếu thả nổi tỷ giá thì sự biển động của tỷ giá có ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế, cóthể làm cho nền kinh tế phát triển nhưng cũng có thể đưa nền kinh tế lâm vào tìnhtrạng khủng hoảng trầm trọng

Tỷ giá thả nổi có quản lý là tỷ giá được hình thành trên cơ sở quan hệ cung –cầu ngoại hối, nhưng khi cần thiết Ngân hàng Trung Ương có thể can thiệp bằngnhững biện pháp thích hợp, tác động một cách trực tiếp hoặc gián tiếp vào quan hệcung – cầu ngoại tệ từ đó ổn định được tỷ giá

Biện pháp chủ yếu mà các Ngân hàng Trung Ương thường dùng để can thiệpvào cung – cầu ngoại tệ là sử dụng dự trữ ngoại hối và quỹ bình ổn hối đoái

Cụ thể, khi tỷ giá hối đoái tăng cao, Ngân hàng Trung Ương tung ngoại tệ rabán, làm cho cung ngoại tệ trên thị trường tăng lên, trong điều kiện các yếu tố kháckhông đổi, thì tỷ giá sẽ từ từ giảm xuống Ngược lại, khi tỷ giá hối đoái giảm Ngânhàng Trung Ương hút ngoại tệ về bằng cách mua vào, trong khi các yếu tố khác vẫnkhông đổi thì tỷ giá sẽ dần tăng lên Để áp dụng biện pháp này hiệu quả, đòi hỏiquốc gia phải có khối lượng dự trữ ngoại hối đủ lớn.Vì vậy, đối với những nướcđang phát triển, chẳng hạn như nước ta thì việc áp dụng công cụ này có những hạnchế nhất định

1.1.3.5 Dự trữ bắt buộc

Dự trữ bắt buộc là số tiền mà các Ngân hàng Thương Mại, các tổ chức tíndụng bắt buộc phải gửi vào một tài khoản tại Ngân hàng nhà Nước

Mức dự trữ bắt buộc nhiều hay ít tùy thuộc vào các yếu tố sau:

Tỷ lệ dự trữ bắt buộc: Tỷ lệ này do Ngân hàng Nhà Nước quy định cụ thể trong phạm vi từ 0% đến 20% tùy từng loại hình tổ chức tín dụng và từng loại tiềngửi

-Số dư nguồn vốn huy động của các Ngân hàng Thương Mại và các tổ chứctín dụng khác

Trong hai yếu tố trên, yếu tố số dư nguồn vốn huy động có tính ổn định, do

đó mức dự trữ bắt buộc cao hay thấp chủ yếu phụ thuộc vào tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Nếu tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng kéo theo mức dự trữ bắt buộc tăng, làm nguồnvốn khả dụng của Ngân hàng Thương Mại giảm, nhờ đó làm giảm khả năng chovay của các Ngân Hàng Thương Mại.

Nếu tỷ lệ dự trữ bắt buộc giảm, thì sẽ có tác động ngược lại với tình hìnhtrên

Như vậy, thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ có tác động trực tiếp đến nguồnvốn khả dụng của các Ngân hàng Thương Mại, và vì vậy, nó trở thành công cụ củaNgân hàng Nhà Nước trong việc điều hành chính sách tiền tệ quốc gia Tuy nhiên,tùy theo cơ chế quản lý dự trữ bắt buộc, mà tác dụng của công cụ này cũng sẽ khácnhau

Nếu áp dụng phương pháp phong tỏa (Blockade), theo đó toàn bộ mức dự trữbắt buộc phải gửi vào tại Ngân hàng Nhà Nước và phải duy trì số dư đó trong thời

ký áp dụng Nếu áp dụng phương pháp này – công cụ dự trữ bắt buộc sẽ có tác độngtrực tiếp, gây ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động tín dụng của các Ngân hàngThương Mại, các tổ chức tín dụng

Nếu áp dụng phương pháp không phong tỏa (Unblockade), cho phép cácNgân hàng Thương Mại, các tổ chức tín dụng có thể duy trì dự trữ của mình bằngtiền mặt, hoặc bằng tiền gửi tại Ngân hàng Nhà Nước, hoặc bằng cả hai loại đócùng tồn tại, nhưng riêng tiền gửi thì không nhất thiết phải duy trì số dư ổn định, mà

có thể thay đổi (tăng, giảm), nhưng phải đảm bảo số dư bình quân thực tế khôngthấp hơn mức dự trữ bắt buộc phải duy trì

Như vậy, phương pháp này tuy có tác động nhưng không trực tiếp và mạnh

mẽ như phương pháp trên

Nói chung, Ngân hàng Nhà Nước chỉ áp dụng phương pháp phong tỏa khitình hình tài chính tiền tệ quốc gia có diễn biến phức tạp, Ngân hàng Nhà Nước cầnkiểm soát chặt chẽ mức cung ứng tiền Nếu tình hình bình thường, thì nên áp dụngphương pháp thứ hai – phương pháp không phong tỏa, để tạo điều kiện cho cácNgân hàng Thương Mại chủ động hơn trong các hoạt động kinh doanh của mình

1.1.3.6 Các công cụ khác

Tăng cường hoạt động thanh tra giám sát:

Ngoài việc sử dụng các công cụ nói trên, để điều hành chính sách tiền tệquốc gia, Ngân hàng Nhà Nước còn sử dụng một số công cụ khác, trong phạm vị

quyền hạn và trách nhiệm của mình, như thực hiện và tăng cường công tác thanhtoán, kiểm soát mọi mặt hoạt động của hệ thống ngân hàng trung gian Đây là mộthoạt động có ý nghĩa rất quan trọng, bởi vì các Ngân hàng Thương Mại, các tổ chứctín dụng khác là những đơn vị hoạt động kinh doanh, với mục đích lợi nhuận Nếukhông thanh tra, kiểm soát các mặt hoạt động của các đơn vị này, thì có nguy cơxảy ra vi phạm cơ chế, chính sách và pháp luật của các đơn vị đó trong kinh doanhtiền tệ và dịch vụ ngân hàng Điều này đã được kiểm nghiệm trên thực tế Khôngkiểm tra, giám sát; không kịp thời uốn nắn những sai phạm sẽ làm cho hệ thống tàichính rối loạn Tuy nhiên cần phải nói rằng chính các Ngân hàng Thương Mại, các

tổ chức tín dụng là những người giáp mặt với thực tiễn, những người tiên phong,đứng mũi chịu sào, do đó việc thanh tra kiểm soát của Ngân hàng Nhà Nước phảitạo điều kiện và khuyến khích các Ngân hàng Thương Mại, các tổ chức tín dụnghoạt động kinh doanh năng động và có hiệu quả

Thanh tra kiểm soát quá mức, quá khắt khe, gây cản trở cho hoạt động của

họ, thì công cụ này sẽ có tác dụng ngược!

Can thiệp thị trường vàng và ngoại tệ:

Đây là biện pháp và là công cụ của Ngân hàng Nhà Nước khi thị trườngngoại hối có biến động bất thường gây ảnh hưởng đến hoạt động xuất – nhập khẩu

và hoạt động kinh tế đối ngoại khác

Khi tỷ giá hối đoái đồng Việt Nam tăng lên quá cao (đội trần) mà vẫn có xuhướng tăng, quan hệ cung cầu ngoại tệ quá căng thẳng, Ngân hàng Nhà Nước sẽ canthiệp bằng cách bán ngoại tệ ra để kéo tỷ giá xuống

Ngược lại, khi tỷ giá đồng Việt Nam giảm xuống quá thấp – Ngân hàng NhàNước sẽ mua ngoại tệ vào để nâng tỷ giá lên

Việc can thiệp bán hoặc mua ngoại tệ chỉ xảy ra khi Ngân hàng Nhà Nướcthấy cần thiết và có lợi cho nền kinh tế, đồng thời còn tùy thuộc và khả năng canthiệp của Ngân hàng Nhà Nước Nếu Ngân hàng Nhà Nước có dự trữ ngoại hối quá

ít, thì không có khả năng can thiệp vào thị trường ngoại hối

Chính vì vậy, Ngân hàng Nhà Nước cần có chính sách gia tăng dự trữ ngoạihối để sẵn sàng can thiệp khi cần thiết

1.1.4 Các kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ

Chính sách tiền tệ ngày nay đã trở thành một trong những chính sách trọngtâm để thúc đẩy nền kinh tế tăng trưởng bền vững với mức lạm phát thấp Chínhsách tài khóa đã đánh mất vai trò là công cụ ổn định toàn bộ nền kinh tế bởi sự longại về tính kịp thời trong việc thực thi chính sách và vấn đề thâm hụt ngân sách

Để điều chỉnh thành công nền kinh tế bằng chính sách tiền tệ, các nhà hoạch địnhchính sách phải có những đánh giá chính xác về tính kịp thời và ảnh hưởng của cácchính sách tới nền kinh tế; vì vậy đòi hỏi một sự hiểu biết về cơ chế tác động màqua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế Bài viết của FredericS.Mishkin đưa ra một cái nhìn tổng quan về các cơ chế truyền dẫn của chính sáchtiền tệ và quan điểm của ông về triển vọng của lý thuyết này Ông nói tới các kênhlãi suất truyền thống, tiếp đến thảo luận về kênh hoạt động thông qua giá các tài sảnkhác và cuối cùng nói về kênh tín dụng, một kênh được tập trung nghiên cứu nhiềutrong những năm gần đây Tìm hiểu các cơ chế truyền dẫn này là một việc quantrọng không chỉ do tính hợp lý của các cơ chế này mà chúng còn mang lại nhữngbài học bổ ích cho chính sách tiền tệ

1.1.4.1 Kênh lãi suất

Là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn nămmươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS-LM củaphái Keynes, một nền tảng cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay

Kênh lãi suất được Keynes mô tả như sau: khi chính sách tiền tệ mở rộng, lãisuất thực sẽ giảm, làm giảm chi phí vốn, kéo theo nhu cầu đầu tư tăng, dẫn đến tăngtổng cầu và tăng sản lượng

1.1.4.2 Những kênh giá tài sản khác

Theo F.Miskin phân ra ba loại giá cả tài sản bên cạnh giá cả công cụ nợ đượcxem là những kênh truyền dẫn quan trọng, thông qua đó chính sách tiền tệ tác độngtới nền kinh tế đó là: giá cả chứng khoán, giá cả bất động sản và tỷ giá hối đoái.CSTT mở rộng hay thu hẹp thông qua các kênh truyền dẫn này tác động đến tìnhtrạng lạm phát và đầu tư trong nền kinh tế

1.1.4.3 Kênh tỷ giá hối đoái

Có hai kênh truyền dẫn cơ bản thông qua tỷ giá hối đoái: tỷ giá hối đoái tácđộng xuất khẩu ròng và tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản của cácđơn vị tài chính và phi tài chính.

1.1.4.4 Tỷ giá hối đoái tác động xuất khẩu thuần

Trong điều kiện các hoạt động kinh tế ngày nay càng mang tính toàn cầucùng với việc áp dụng phổ biến cơ chế tỷ giá linh hoạt, đã có nhiều sự chú ý tới hoạtđộng truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua việc tỷ giá hối đoái tác động lên xuấtkhẩu ròng Kênh này cũng liên quan tới những tác động của lãi suất, trong trườnghợp này lãi suất của nội tệ giảm so với ngoại tệ làm cho giá trị tiền gửi nội tệ thấphơn giá trị tiền gửi ngoại tệ, đó chính là sự giảm giá của đồng nội tệ Giá trị củađồng nội tệ thấp hơn làm cho hàng hóa nước đó trở nên rẻ hơn so với hàng hóanước ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng và GDP

1.1.4.5 Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản

Sự biến động tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua bảng cânđối của các công ty tài chính và phi tài chính khi có một số lượng nợ đáng kể bằngđồng ngoại tệ Với những hợp đồng bằng đồng ngoại tệ, CSTT mở rộng sẽ làmgiảm giá trị đồng nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ; kéo theo là giá trị thuần tài sảngiảm, dẫn đến vay mượn giảm, giảm đầu tư và giảm sản lượng

1.1.4.6 Kênh giá cả chứng khoán

Có hai kênh quan trọng có liên quan đến giá cổ phiếu trong cơ chế truyềndẫn tiền tệ: kênh liên quan tới học thuyết q của Tobin về đầu tư, bảng cân đối tàisản của doanh nghiệp và những tác động của mức độ giàu có lên tiêu dùng của hộgia đình

1.1.4.7 Tác động đến đầu tư

Học thuyết q của Tobin: Học thuyết q của Tobin đưa ra một cơ chế sử dụngcác công cụ chính sách tiền tệ tác động tới nền kinh tế thông qua tác động lên giá trịcủa vốn cổ phần Tobin định nghĩa q là giá thị trường của doanh nghiệp chia cho chiphí thay thế vốn Nếu q cao, giá thị trường của công ty sẽ cao so với chi phí thay thếvốn hay vốn mở nhà xưởng mới và thiết bị mới sẽ rẻ hơn so với giá trị thị trườngcủa công ty Các công ty khi đó có thể phát hành vốn cổ phần và thu được giá cao

so với chi phí trang thiết bị và nhà xưởng mà họ đang mua Do đó, đầu tư sẽ nhiều

hơn vì doanh nghiệp có thể mua được rất nhiều hàng hóa đầu tư mới bằng mộtlượng nhỏ vốn cổ phần phát hành.

Mặt khác, khi q thấp, công ty sẽ không mua hàng hóa đầu tư mới vì giá trị thịtrường của công ty là thấp so với chi phí vốn Nếu công ty muốn thu được vốnkhi q thấp, họ mua một công ty khác với giá rẻ và nhận được lượng vốn cũ thay thế.Đầu tư vì thế mà giảm sút Vấn đề đặt ra là làm thế nào chính sách tiền tệ lại có ảnhhưởng đến hệ số q?

Chính sách nới lỏng tiền tệ có thể làm tăng hệ số q qua 2 kênh Thứ nhất, lãisuất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư

có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm cáckênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó là thị trường chứngkhoán Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo Thứ hai, lãi suất thấpcòn làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫnhơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể cũng sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh

cổ phiếu Tóm lại, chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu, và do đó,làm tăng hệ số q, và kết quả là đầu tư cũng tăng theo

1.1.4.8 Tác động đến bảng cân đối của công ty

Tín dụng và giá cả chứng khoán tác động đến bảng cân đối của công ty.CSTT mở rộng làm tăng giá cả chứng khoán, theo đó giá trị thuần của công ty tănglên Một sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp vay nợ của công ty

vì thế dẫn đến vay nợ tăng lên Vay nợ càng tăng chi đầu tư càng tăng kéo theo tổngcầu tăng

1.1.4.9 Tác động tới mức giàu có của các hộ gia đình

Trong mô hình MPS của Modigliani (1971) về tiêu dùng, lãi suất tăng sẽ làmgiảm giá cổ phiếu và trái phiếu và ảnh hưởng xấu đến tài sản của người dân, từ đódẫn đến tiêu dùng giảm sút và cuối cùng là tác động tiêu cực đến hoạt động sản xuấtkinh doanh Trong mô hình vòng đời của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được quyếtđịnh bởi những nguồn lực trong suốt cuộc đời của cá nhân, bao gồm cả nguồn vốncon người, tài sản thực và tài sản tài chính Trong cấu phần của tài sản tài chính baogồm cả cổ phiếu phổ thông Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng

tăng, do vậy làm tăng nguồn lực của người tiêu dùng và vì vậy chi tiêu tiêu dùng sẽtăng

1.1.4.10 Kênh giá cả bất động sản

Giá cả bất đống sản tác động đến tổng cầu thông qua các kênh: ảnh hưởngtrực tiếp đến chi tiêu nhà ở, sự giàu có của các hộ gia đình, bảng cân đối ngân hàng

1.1.4.11 Tác động đến chi tiêu nhà ở

Mô hình chi tiêu nhà ở là một dạng biến đổi của lý thuyết q – Tobin CSTT

mở rộng làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở và vì thế làm gia tăng giá cảnhà ở Sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi nhuận của các công ty xây dựng nhà

và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng, kéo theo tổng cầu xã hội gia tăng

1.1.4.12 Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình

Giá cả nhà ở là hợp phần quan trọng của mức giàu có các hộ gia đình và tácđộng đến mức chi tiêu dùng Vì thế, CSTT mở rộng làm gia tăng giá nhà ở, gia tăngmức độ giàu có của các hộ gia đình, kéo theo gia tăng chi tiêu dùng và tổng cầu xãhội

1.1.4.13 Tác động đến bẳng cân đối tài sản ngân hàng

Mô hình này dựa vào giả thiết, khi vay mượn vốn nhà đầu tư phải thế chấpbất động sản ở ngân hàng CSTT mở rộng, làm gia tăng giá cả bất động sản, giatăng giá trị tài sản thế chấp và vốn ngân hàng, dẫn đến đầu tư và sản lượng tăng lên

1.1.4.14 Các kênh tín dụng

Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đềthông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: Kênh cho vay ngân hàng vàkênh bảng cân đối tài sản

1.1.4.15 Kênh cho vay ngân hàng

Kênh tín dụng ngân hàng dựa trên quan điểm ngân hàng đóng vai trò đặc biệttrong hệ thống tài chính bởi vì các ngân hàng có đủ các điều kiện tốt để giải quyếtcác vấn đề thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng Do vai trò đặc biệtcủa ngân hàng, một số người vay nhất định sẽ không thể gia nhập vào thị trường tíndụng trừ phi họ vay từ ngân hàng Chừng nào mà chưa có khả năng thay thế hoànhảo các khoản tiền gửi ngân hàng bán lẻ bằng các nguồn vốn khác của các quỹ,kênh truyền dẫn tiền tệ qua cho vay ngân hàng hoạt động như sau: Chính sách tiền

tệ nới lỏng làm tăng dự trữ ngân hàng và tiền gửi ngân hàng, tăng chất lượng cáckhoản vay ngân hàng hiện có Do ngân hàng có vai trò đặc biệt quan trọng là ngườicho vay của những người đi vay ngân hàng, chính việc tăng các khoản vay sẽ dẫnđến đầu tư tăng.

Hàm ý quan trọng của quan điểm về kênh tín dụng là chính sách tiền tệ cóảnh hưởng lớn tới sự tiêu dùng của các công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào các khoảnvay ngân hàng hơn là các công ty lớn có khả năng huy động vốn trực tiếp từ thịtrường bằng cách phát hành cổ phiếu và trái phiếu

1.1.4.16 Kênh bảng cân đối tài sản

Giá trị ròng của các công ty càng thấp đi thì các vấn đề lựa chọn đối nghịch

và rủi ro đạo đức khi tiến hành cho các công ty này vay càng trầm trọng hơn Giá trịròng thấp hơn nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của

họ, và vì vậy thua lỗ từ sự lựa chọn đối nghịch sẽ cao hơn Giá trị ròng thấp của cáccông ty kinh doanh cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì điều này có nghĩa lànhững người chủ sở hữu có tiền đóng góp cổ phần thấp trong công ty của họ, khiếncho họ có nhiều động lực tham gia vào các dự án đầu tư rủi ro Do thực hiện các dự

án đầu tư rủi ro hơn có thể dẫn đến việc không trả được nợ, làm giảm giá trị ròngcủa các công ty sẽ dẫn đến giảm cho vay và vì thế giảm chi đầu tư

Chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng tới bảng cân đối tài sản của các công tytheo một số cách như CSTT nới lỏng dẫn đến giá cổ phần tăng như đã trước mô tả ởphần trước, làm tăng giá trị ròng của công ty và vì vậy dẫn đến chi đầu tư cao hơn

và tăng tổng cầu, nhờ giảm lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức

Hoặc CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất, tạo nên một sự tăng trưởng trongbảng cân đối tài sản của công ty bởi vì dòng tiền tăng, do đó, giảm lựa chọn đốinghịch và rủi ro đạo đức

1.1.4.17 Kênh bảng cân đối tài sản của hộ gia đình

Mặc dù hầu hết tài liệu nghiên cứu về kênh tín dụng tập trung vào chi tiêucủa các công ty kinh doanh, nhưng cũng nên quan tâm đến chi tiêu của người tiêudùng, đặc biệt là chi tiêu hàng lâu bền và nhà ở Sự thắt chặt tiền tệ khiến các ngânhàng từ chối cho vay nên gây ra sự suy giảm trong hoạt động chi tiêu hàng lâu bền

và nhà ở bởi người tiêu dùng không tiếp cận được các nguồn vốn tín dụng Tương

tự như vậy, việc tăng lãi suất khiến bảng cân đối tài sản của hộ gia đình xấu đi bởi

vì dòng tiền của hộ gia đình bị tác động tiêu cực

Một cách khác để nhận ra kênh cân đối tài sản của hộ gia đình hoạt động nhưthế nào đó là xem xét những ảnh hưởng của thanh khoản đến chi tiêu hàng lâu bền

và nhà ở - một yếu tố quan trọng được tìm thấy trong cuộc Đại suy thoái (Mishkin[1978]) Với quan điểm hiệu ứng thanh khoản ảnh hưởng lên bảng cân đối tài sảnthông qua tác động của nó lên mong muốn chi tiêu của người tiêu dùng nhiều hơn

so với mong muốn cho vay của người cho vay Bởi vì thông tin không cân xứng vềchất lượng, hàng hóa lâu bền và nhà ở là những tài sản có tính thanh khoản thấp.Nếu thu nhập xấu đi khiến người tiêu dùng cần bán hàng lâu bền hoặc nhà ở của họ

để có thêm tiền, thì họ có thể bị lỗ bởi họ không thể thu về đầy đủ giá trị tài sản của

họ trong hoàn cảnh túng quẫn đó Ngược lại, nếu người tiêu dùng giữ tài sản tàichính (như là tiền trong nhà băng, chứng khoán và trái phiếu), họ sẽ dễ dàng bánchúng với giá bằng giá thị trường và thu về tiền mặt Do đó, nếu người tiêu dùngnhận thấy có nhiều khả năng lâm vào tình trạng khó khăn tài chính, họ sẽ ít muốngiữ tài sản thanh khoản thấp như hàng hóa lâu bền và nhà ở, mà giữ các tài sản tàichính có tính thanh khoản cao hơn

Bảng cân đối tài sản của hộ gia đình có ảnh hưởng quan trọng tới ước tínhkhả năng gặp khó khăn tài chính của họ Cụ thể, khi người tiêu dùng có một khốilượng lớn các tài sản tài chính trên tổng các khoản nợ của họ và họ ước đoán khảnăng khó khăn tài chính là thấp thì họ sẵn sàng chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở.Khi giá cổ phiếu tăng, giá trị của tài sản tài chính cũng tăng lên, tiêu dùng hàng hóalâu bền cũng tăng bởi người tiêu dùng sẽ cảm thấy an toàn tài chính hơn và khảnăng gặp khó khăn tài chính cũng thấp hơn

Tính thanh khoản thấp của tài sản lâu bền và nhà ở giải thích lý do tại sao khithắt chặt tiền tệ khiến tăng lãi suất và do đó làm giảm dòng tiền vào của người tiêudùng, dẫn đến sự suy giảm chi tiêu cho hàng lâu bền và nhà ở Dòng tiền tiêu dùnggiảm làm tăng khả năng gặp khó khăn tài chính, vì thế người tiêu dùng giảm mongmuốn giữ hàng lâu bền và nhà ở, do đó giảm chi tiêu của họ và làm giảm tổng sảnlượng Sự khác biệt duy nhất giữa quan điểm về ảnh hưởng của dòng tiền đối vớidoanh nghiệp và hộ gia đình là không phải do người cho vay không sẵn lòng cho

người tiêu dùng vay khiến cho tiêu dùng giảm, mà là người tiêu dùng không muốnchi tiêu.

1.1.4.18 Đánh giá chung về các kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ

Mặc dù có thể kênh lãi suất truyền thống không quá quan trọng, chúng tathấy rằng việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng đưa ramột kênh khác làm cho việc thay đổi lãi suất có ảnh hưởng quan trọng đến tổng cầu

Từ khi tín dụng và cho vay không còn là những nhân tố độc lập trong việc thúc đẩynền kinh tế mà như là những phản ứng của chính sách tiền tệ, sự tồn tại của kênh tíndụng không còn hàm ý rõ ràng, sắc nét về mối quan hệ về thời gian giữa tổng tíndụng và những biến số thực Do đó, những kiểm tra theo chuỗi thời gian về của khảnăng dự báo tương đối của tổng tín dụng, như Ramey (1993) và Meltzer (1995) đềcập, không còn ủng hộ cho sự hiệu quả của kênh tín dụng

Có ba lý do để tin rằng các kênh tín dụng là một phần quan trọng của cơ chếtruyền dẫn chính sách tiền tệ

Đầu tiên,có rất nhiều bằng chứng để chứng minh cho quan điểm rằng những

khuyết tật của thị trường tín dụng thực sự có ảnh hưởng đến các quyết định việc làm

và chi tiêu của các doanh nghiệp

Thứ hai, có những bằng chứng, như trong Gertler và Gilchrist (1994), chỉ ra

rằng những doanh nghiệp nhỏ, tín dụng bị giới hạn thì bị ảnh hưởng bởi chính sáchtiền tệ thắt chặt nhiều hơn doanh nghiệp lớn, tín dụng ít bị giới hạn

Thứ ba, và có lẽ là điều thuyết phục nhất, quan niệm bất đối xứng thông tin

của thị trường tín dụng không hoàn hảo là cốt lõi của phân tích kênh tín dụng và làmột lý luận đã được chứng minh là rất hữu ích trong việc giải thích nhiều hiệntượng quan trọng khác Ví dụ, quan niệm bất đối xứng thông tin của thị trường tíndụng không hoàn hảo giải thích tại sao có sự tồn tại của rất nhiều các thể chế tàichính và tại sao hệ thống tài chính lại có cấu trúc như hiện nay Bên cạnh đó, phântích kênh tín dụng ở đây cung cấp sự giải thích rõ ràng cho các sự kiện xảy ra nốitiếp nhau trong cuộc khủng hoảng tài chính và giải thích tại sao khủng hoảng tàichính lại ảnh hưởng xấu đến nền kinh tế

Một tính chất quan trọng của các kênh tín dụng đó là sự nhấn mạnh các cách

mà chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua giá tài sản và lãi suất

Thêm vào đó, bàn bạc về các kênh khác như chính sách tỷ giá, hệ số q của Tobin,

sự giàu có và giá nhà, đất cung cấp thêm những lý do tại sao giá tài sản lại có vai tròquan trọng trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

1.1.5 Những bài học cho chính sách tiền tệ

Từ những phân tích và đánh giá về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ cóthể rút ra những hàm ý chính sách nào cho ngân hàng trung ương trong việc thực thichính sách tiền tệ? Có 4 bài học có thể rút ra từ những hiểu biết về cơ chế truyềndẫn chính sách tiền tệ

- Sẽ rất nguy hiểm nếu luôn kết hợp chính sách tiền tệ nới lỏng (hay thắtchặt) với sự giảm (hoặc tăng) của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn

Bởi vì hầu hết các Ngân hàng Trung Ương sử dụng lãi suất danh nghĩa ngắnhạn, mà điển hình là lãi suất liên ngân hàng, như một công cụ chính để điều hànhchính sách tiền tệ, sẽ rất nguy hiểm nếu Ngân hàng Trung Ương và người dân tậptrung quá nhiều vào lãi suất danh nghĩa ngắn hạn như một chỉ thị về quan điểm củachính sách tiền tệ Quả thực, cũng khá là bình thường khi thấy những lời khẳng địnhkết hợp chính sách tiền tệ thắt chặt với sự tăng lên của lãi suất liên ngân hàng còntiền tệ nới lỏng với sự giảm lãi suất Cách nhìn nhận này hàm chứa nhiều vấn đềkhông ổn vì những thay đổi của lãi suất danh nghĩa không luôn luôn đi cùng vớithay đổi của lãi suất thực và do đó, như chúng ta thấy rằng lãi suất thực mới là mộtkênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ chứ không phải lãi suất danh nghĩa Ví dụ,như Minskin (1981) đã chỉ ra trong những năm cuối của thập niên 70 ở Mỹ, lãi suấtdanh nghĩa ngắn hạn rất cao nhưng lãi suất thực lại rất thấp, thậm chí là âm Tương

tự, trong giai đoạn khủng hoảng của cuộc Đại suy thoái ở Mỹ, lãi suất ngắn hạngiảm xuống gần bằng 0, do đó, nó không phải là dấu hiệu của chính sách tiền tệ nớilỏng nếu nền kinh tế đang trong giai đoạn thiểu phát, điều này cũng đúng trong giaiđoạn suy giảm kinh tế của cuộc Đại suy thoái Quả thực, như Friedman vàSchawartz (1963) chỉ ra, giai đoạn lãi suất gần bằng 0 trong suốt giai đoạn suy giảmcủa cuộc Đại suy thoái là một trong những giai đoạn chính sách tiền tệ rất thắt chặtchứ không phải nới lỏng

- Các giá tài sản khác ngoài các công cụ nợ ngắn hạn phản ánh thông tinquan trọng về quan điểm của chính sách tiền tệ bởi đó là các kênh truyền dẫn quantrọng của chính sách tiền tệ

- Chính sách tiền tệ có thể rất hiệu quả trong việc khôi phục một nền kinh tếyếu kém ngay cả khi lãi suất ngắn hạn gần bằng 0 Một cách nhìn nhận phổ biến làkhi Ngân hàng Trung Ương giảm lãi suất ngắn hạn xuống gần 0 thì đó rõ ràng làmột chính sách để thúc đẩy nền kinh tế Chính sách tiền tệ nới lỏng để tăng tínhthanh khoản cho nền kinh tế có thể được thực hiện thông qua mua bán trên thịtrường mở, chứ không phải chỉ thông qua mua bán các chứng khoán ngắn hạn củaChính phủ Tính thanh khoản tăng giúp phục hồi nền kinh tế bằng cách tăng kỳvọng vào mức giá chung và phục hồi giá cả các tài sản khác, sau đó sẽ khuyếnkhích tăng tổng cầu thông quan các kênh truyền dẫn được phác thảo ở đây Vì vậy,

có thể nói chính sách tiền tệ là một công cụ có hiệu lực để phục hồi nền kinh tếđang suy thoái và có lãi suất ngắn hạn gần bằng 0 Quả vậy, do tính trễ cố hữu trongchính sách tài khóa và yếu tố chính trị trong việc sử dụng chính sách tài khóa, chínhsách tiền tệ nới lỏng là chính sách chính được yêu cầu trong quá trình khôi phục nềnkinh tế thiểu phát

- Tránh những dao động không dự tính trong mức giá là mục tiêu quan trọngcủa chính sách tiền tệ, cung cấp yếu tố cơ bản cho ổn định giá như là mục tiêu chínhtrong dài hạn của chính sách tiền tệ

Trong những năm gần đây, các Ngân hàng Trung Ương tập trung vào ổnđịnh giá như là mục tiêu chính trong dài hạn của chính sách tiền tệ Nhiều lập luận

đã được thừa nhận cho mục tiêu này, bao gồm những tác động không mong muốncủa các yếu tố không chắc chắn lên mức giá trong tương lai đến các quyết định kinhdoanh và năng suất, sự không chính xác liên quan tới sự ảnh hưởng lẫn nhau củacác hợp đồng danh nghĩa và hệ thống thuế với lạm phát, và những xung đột xã hộităng lên bắt nguồn từ lạm phát Không chỉ những cuộc khảo sát dư luận cho thấycông chúng rất bất mãn với tình trạng lạm phát mà ngay cả những bằng chứng đangđược hình thành cũng chỉ ra rằng lạm phát dẫn đến sự phát triển kinh tế thấp Cuộcthảo luận về cơ cấu truyền dẫn tiền tệ đã cung cấp thêm một lý do cho tầm quantrọng của việc ổn định giá cả Như chúng ta đã biết, những thay đổi không đoántrước được của giá cả gây nên những dao động không dự tính được trong sản lượng,

đó là hậu quả không mong đợi Điều đặc biệt quan trọng trong quan điểm này làgiảm phát có thể là nhân tố quan trọng dẫn đến khủng hoảng tài chính kéo dài, như

đã xảy ra trong suốt Đại suy thoái kinh tế Thấu hiểu cơ cấu truyền dẫn tiền tệ cho

thấy nên theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả bởi nó làm giảm sự bất ổn trong mức giátương lai Do đó, mục đích ổn định giá nghĩa là đảm bảo lạm phát âm cũng như lạmphát quá cao xảy ra ít nhất.

1.2 THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CỦA VIỆT NAM

TỪ NĂM 2008 ĐẾN NĂM 2010

Khủng hoảng tài chính bùng phát tại Mỹ và lan rộng toàn cầu, kéo theo sựsụp đổ đồng loạt của nhiều định chế tài chính khổng lồ, thị trường chứng khoánkhuynh đảo Năm 2008 cũng chứng kiến nỗ lực chưa từng có của các nền kinh tế đểchống chọi với "bão" Cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ "hàng trăm năm mới cómột lần", theo lời ông Alan Greenspan, cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (FED),

đã được dự báo từ năm 2006

Nền kinh tế Việt Nam cũng không nằm ngoài vòng xoáy khủng hoảng này,tình hình kinh tế trong nước có nhiều biến động rất phức tạp Giá dầu thô và giánhiều loại nguyên liệu, hàng hóa khác trên thị trường thế giới tăng mạnh kéo theo

sự tăng giá ở mức cao của hầu hết các mặt hàng trong nước Bên cạnh đó, thiên tai,dịch bệnh đối với cây trồng vật nuôi xảy ra liên tiếp trên địa bàn cả nước gây ảnhhưởng lớn đến sản xuất và đới sống dân cư

1.2.1 Năm 2008

1.2.1.1 Chính sách tiền tệ được áp dụng

Thứ nhất: Công cụ về lãi suất

Trong 6 tháng đầu năm, NHNN điều hành CSTT thắt chặt nhưng linh hoạt

tùy theo diễn biến kinh tế trong nước và quốc tế NHNN đã điều chỉnh tăng lãi suất

cơ bản từ 8,25%/năm lên 8,75%-12%-14%/năm, điều chỉnh tăng lãi suất tái cấp vốn

từ 6,5%/năm lên 7,5%-13%-15%/năm, lãi suất tái chiết khấu từ 4,5%/năm lên8,75%-13%-15%/năm, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngânhàng được điều chỉnh tăng từ 10,8%/năm lên 15%/năm Bên cạnh đó, NHNN cònquy định trần lãi suất huy động ở mức 12% từ ngày 16/2/2008 Đến 19/5/2008,NHNN điều hành lãi suất huy động theo quyết định số 16/2008/ QĐ-NHNN về cơchế điều hành lãi suất cơ bản bằng Đồng Việt Nam Theo đó, lãi suất huy động vàcho vay tối đa sẽ bằng 150% lãi suất cơ bản Ðến tháng 5/2008 tổng phương tiệnthanh toán tăng 3,73% so với cuối năm 2007, thấp hơn so với mức tăng 17,57% củacùng kỳ năm trước Tốc độ tăng dư nợ tín dụng tăng 18,42%, tuy cao so với tốc độ

tăng 13,36% của cùng kỳ năm trước, nhưng có xu hướng giảm dần (tháng 1/2008 là6,3%, tháng 2/2008 là 2,35%, tháng 3/2008 là 3,78%, tháng 4/2008 là 3,36% vàtháng 5/2008 là 2,25%).

Trong những tháng cuối năm (từ tháng 10/2008), NHNN chuyển hướng điều hành chính sách tiền tệ từ thắt chặt để chống lạm phát sang nới lỏng nhằm

mục tiêu hàng đầu là ngăn chặn suy giảm kinh tế, điều chỉnh giảm mạnh lãi suất cơbản từ 14% - 13% - 11% - 8,5% - 7%/năm, lãi suất tái cấp vốn từ 15% - 13% - 12%

9,5% 8% 7%/năm, lãi suất tái chiết khấu từ 13% 11% 12% 10% 7,5% 6%/năm, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở từ 15% - 14,3% - 13,5% - 11% - 9% - 8%

7,5% 7%/năm

Diễn biến lãi suất năm 2008 Nguồn: Ngân hàng nhà nướcViệt Nam

Thứ hai: Công cụ về Dự trữ bắt buộc

Để thực hiện mục tiêu kiềm chế lạm phát, tháng 02/2008, Ngân hàng Nhànước điều chỉnh tăng 1% tỷ lệ DTBB đối với tất cả các kỳ hạn, áp dụng cho cả tiềngửi VND và ngoại tệ đối với hầu hết các TCTD

Những tháng cuối năm 2008, để ngăn chặn suy giảm kinh tế, NHNN đã điềuchỉnh giảm tỷ lệ DTBB đối với tiền gửi VND từ 11% xuống 6% và tiền gửi bằngngoại tệ từ 11% xuống 7%

Thứ ba: Nghiệp vụ thị trường mở

tiền tệ của kênh tỷ giá hối đoái.

Tỷ giá trên thị trường diễn biến phức tạp và chia thành 4 giai đoạn:

- Giai đoạn đầu (3 tháng đầu năm từ 01/01/2008 đến 25/03/2008): Tỷ giá liêntục giảm, dưới mức sàn

Tỷ giá USD/VND trên thị trường liên ngân hàng liên tục sụt giảm (từ mức16.112 đồng xuống 15.960 đồng, mức thấp nhất là 15.560 đồng/USD) Trên thịtrường tự do, USD dao động từ mức 15.700 – 16.000 đồng/USD

Nguyên nhân: (i) chênh lệch lãi suất lớn giữa USD và VND nên các nhà đầu

tư đẩy mạnh việc bán USD chuyển qua VND (ii) NHNN không thực hiện muangoại tệ USD nhằm hạn chế việc bơm tiền ra lưu thông, tăng biên độ tỷ giáUSD/VND từ 0.75%/năm lên 1% năm trong ngày 10/03/2008

- Giai đoạn 2 (từ 26/03 – 16/07): tỷ giá tăng với tốc độ chóng mặt tạo cơn sốtUSD trên cả thị trường liên ngân hàng lẫn thị trường tự do

Trong giai đoạn này, tỷ giá tăng dần đều và đột ngột tăng mạnh từ giữa tháng

6, đỉnh điểm lên đến 19.400 VND/USD vào ngày 18/06, cách hơn 2.600 đồng sovới mức trần Ngày 27/06, NHNN tăng biên độ USD/VND từ 1% lên 2%

Nguyên nhân: (i): tâm lý bất ổn của doanh nghiệp và người dân khi thấyUSD tăng nhanh dẫn đến trạng thái găm ngoại tệ của giới đầu cơ (ii) Nhà đầu tưnước ngoài bắt đầu rút vốn khỏi Việt Nam bằng việc bán Trái phiếu chính phủ khi

lo ngoại về tình hình kinh tế và do tình hình thanh khoản thấp trên thị trường thếgiới đẩy nhu cầu mua USD chuyển vốn về nước lên cao (bán ròng 0,86 tỷ USD).(iii) Cung ngoại tệ thấp do NHNN không cho phép cho vay ngoại tệ đối với doanhnghiệp xuất khẩu (theo quyết định số 09/2008/QĐ, NHNN không cho phép vay để

chiết khấu bộ chứng từ xuất khẩu, vay thực hiện dự án sản xuất xuất khẩu) giảmhiện tượng doanh nghiệp xuất khẩu vay ngoại tệ bán lại trên thị trường.

- Giai đoạn 3 (từ 17/07 – 15/10): Tỷ giá giảm mạnh và dần đi vào bình ổn

Tỷ giá giảm mạnh từ 19.400 VND/USD xuống 16.400 VND/USD và giaodịch bình ổn quanh mức 16.600 VND/USD trong giai đoạn từ tháng 8 – tháng 11

Nguyên nhân: NHNN ban hành một loạt chính sách nhằm bình ổn thị trườngngoại tệ như kiểm soát chặt các đại lý thu đổi ngoại tệ (cấm mua bán ngoại tệ trênthị trường tự do không đăng ký với NHTM), cấm mua bán ngoại tệ USD thông quangoại tệ khác để lách biên độ; bán ngoại tệ can thiệt thị trường thông qua cácNHTM lớn

- Giai đoạn 4 (từ 16/10 đến hết năm 2008): tỷ giá tăng trở lại

Tỷ giá USD/VND tăng đột ngột trở lại từ mức 16.600 lên mức cao nhất là16.998 sau đó giảm nhẹ Sau khi NHNN tăng biên độ tỷ giá từ 2% lên 3% trongngày 7/11/2008, tỷ giá tăng tới mức 17.440 VND/USD

Khởi đầu năm 2008, thị trường chứng khoán đã đón nhiều thông tin bất lợi

từ chính sách tiền tệ của nhà nước nhằm khống chế lạm phát đang ở mức cao haicon số Thị trường CK năm 2008 đang theo xu hướng xuống giá, chính sách tiền tệthắt chặt làm cho lãi suất tăng cao khiến các nhà đầu tư rời bỏ thị trường, gửi tiềnvào ngân hàng nhằm kiếm lợi nhuận cao và bảo toàn vốn Thị trường chứng khoán

là kênh huy động vốn hiệu quả trong năm 2007 nay không còn thuận lợi trong năm

2008, với CSTT thắt chặt, lãi suất tăng cao làm các nhà đầu tư chuyển sang đầu tưvào các kênh khác, giá chứng khoán giảm kéo theo giá trị thuần của các công tygiảm xuống làm giảm khả năng vay nợ vì thế giảm bớt khả năng gia tăng đầu tư,còn đối với các công ty phát hành cổ phiếu trên thị trường sơ cấp thì giá trị cổ phiếukhông còn cao như năm 2007, giá cả cổ phiếu giảm khiến cho mỗi cổ phiếu pháthành huy động được ít vốn hơn khi đó dẫn đến kích thích đầu tư giảm và làm chotổng cầu giảm theo

Mặc dù giá chứng khoán là một phần quan trọng của cơ chế truyền dẫn,nhưng giữa giá chứng khoán và chính sách tiền tệ có mối quan hệ rất yếu Nhữngbiến động của giá chứng khoán xảy ra bắt nguồn từ nhiều lý do không liên quan đếnchính sách tiền tệ, như là tâm lý bầy đàn, đầu cơ… Vì thế, chính mối quan hệ khá

“lỏng lẻo” giữa chính sách tiền tệ và giá chứng khoán nên chắc chắn sẽ làm hạn

chế rất lớn khả năng của Ngân hàng Nhà nước trong việc kiểm soát giá chứngkhoán cũng như mức độ dẫn truyền của CSTT thông qua kênh giá cả chứng khoán.

Hơn một tháng sau khi có chính sách thắt chặt tiền tệ - trên thị trường bất

động sản bắt đầu xuất hiện làn sóng tháo chạy Làn sóng tháo chạy đã kéo giá nhà

đất liên tục sụt giảm, với tốc độ sụt giảm ngày càng gia tăng Sau 6 tháng liên tụcgiảm giá, đến cuối năm 2008 nhà đất trên thị trường đã mất bình quân 50% giá trị

so với thời đỉnh điểm cơn sốt Phản ứng thắt chặt chính sách tiền tệ không đượcthực hiện vào quý 4 năm 2007 – thời điểm lạm phát có nguy cơ tăng cao, mà để chođến mãi tháng 2 & 3/2008 – thời điểm thị trường bất động sản ở hai thành phố lớn

“sốt nóng” Kết quả bước đầu của thắt chặt tiền tệ tuy có làm lắng dịu thị trường bấtđộng sản, nhưng chưa thể nói là kiểm soát được tốc độ lạm phát Bởi lẽ, lãi suất cao(12%/năm) cùng với sự gia tăng giá cả các yếu tố đầu vào tạo ra lực cộng hưởng

“chi phí đẩy”, không những không kiểm soát được lạm phát mà làm cho lạm pháttăng lại cao hơn nữa Có thể nói kênh giá cả BĐS trong năm 2008 đã chưa thểtruyền dẫn một cách hiệu quả để ngăn chặn lạm phát tăng cao vì thời điểm thực thiCSTT thắt chặt có thể xem là trễ, khi mà lạm phát đã lên cao và nó còn bị ảnhhưởng bởi nhiều yếu tố khác CSTT thông qua kênh giá cả BĐS chỉ làm cho thịtrường này bớt sôi động, chỉ làm giảm chi tiêu cho xây dựng và một phần chi tiêudùng

1.2.1.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ triển khai vào năm 2008

Tăng trưởng tín dụng được kiểm soát ở mức hợp lý, phù hợp với yêu cầukiểm soát tổng phương tiện thanh toán (TPTTT tính đến 31/12/2008 tăng 20,31% sovới cuối năm 2007, thấp hơn nhiều so với mức tăng 46,12% của năm 2007) Nềnkinh tế dần ổn định, chỉ số giá tiêu dùng giảm vào những tháng cuối năm 2008

Bên cạnh những kết quả đạt được, điều hành chính sách tiền tệ của Ngânhàng Nhà nước trong năm 2008 còn tồn tại những vấn đề như sau:

- Tính chung cả năm, NHNN đã 3 lần tăng và 5 lần giảm lãi suất cơ bản cũngnhư lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu Liều lượng quá nhiều, căng thẳng,trong điều kiện thanh khoản của các ngân hàng đang ở mức thấp vì cho vay dễ dãi

từ các năm trước; đồng thời, các NHTM lại phải mua trái phiếu NHNN, tăng dự trữbắt buộc, lãi suất chiết khấu đã tạo nên một áp lực lớn, làm tình hình hơi rối và lãisuất tiền gửi cứ đua nhau lên Quá trình này tác động làm tăng chi phí kinh doanh,

tăng lãi suất cho vay của các NHTM và trực tiếp đến thanh khoản của các NHTMtrong thời gian này.

- Việc thắt chặt CSTT đột ngột trong giai đoạn đầu tạo ra cú sốc lớn và gây

ra các phản ứng tiêu cực tức thời của thị trường tiền tệ và của NHTM (cuộc đuagiữa các NHTM đối với lãi suất huy động vốn )

- Mục tiêu của chính sách tiền tệ trong năm 2008 là kiềm chế lạm phát Tuynhiên, kết thúc năm 2008, chỉ số lạm phát tăng 19,98% so với tháng 12 năm 2007,cao nhất kể từ năm 1992 trở lại đây

- Chính vì áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ vào những tháng đầu năm

2008, các ngân hàng thương mại bị khống chế hạn mức tín dụng nên các doanhnghiệpkhó tiếp cận được nguồn vốn vay từ các NHTM; do vậy không ít các doanhnghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ rơi vào tình cảnh bế tắc Ngoài ra, thịtrường chứng khoáng sụt giảm, giá cổ phiếu trên thị trường OTC xuống quá thấp,hàng loạt nhà đầu tư thua lỗ, thụt vốn

1.2.2 Năm 2009

1.2.2.1 Chính sách tiền tệ được áp dụng

Năm 2009 tình hình kinh tế của Việt Nam vẫn còn gặp nhiều khó khăn doảnh hưởng cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 Để đối phó với tình hìnhtrên Chính phủ đã đề ra mục tiêu: “Tập trung cao độ mọi nỗ lực ngăn chặn suy giảmkinh tế, phấn đấu duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế hợp lý, bền vững, giữ ổn địnhkinh tế vĩ mô; chủ động phòng ngừa lạm phát cao trở lại, bảo đảm an sinh xã hội,

quốc phòng, an ninh, giữ vững ổn định chính trị, trật tự an toàn xã hội, trong đó, mục

tiêu hàng đầu là ngăn chặn suy giảm kinh tế”.

Để ngăn chặn suy giảm kinh tế, NHNN trong những tháng đầu năm đã thực hiện chính sách nới lỏng thận trọng, hỗ trợ thanh khoản, tạo điều kiện cho

các TCTD mở rộng tín dụng hiệu quả Đặc biệt, trong tháng 2, Chính phủ đã triểnkhai gói kích cầu hỗ trợ lãi suất đã tạo điều kiện cho các ngân hàng tiếp cận kháchhàng và tăng trưởng tín dụng tốt hơn (lãi suất thấp, khả năng trả nợ của doanhnghiệp tốt hơn) Bên cạnh đó, NHNN đã giảm lãi suất cơ bản từ 8,5% /năm xuống7%/năm và duy trì đến hết tháng 11, lãi suất tái cấp vốn giảm từ 9,5%/năm xuống8%/năm , lãi suất tái chiết khấu giảm từ 7,5%/năm xuống 6%/năm đến 9/4 Lãi suấthuy động và cho vay VND cùng ổn định, theo sự ổn định của lãi suất cơ bản Tuy

nhiên, căng thẳng của lãi suất huy động bắt đầu bộc lộ từ giữa năm Từ tháng 7 đếntháng 11, các ngân hàng thương mại liên tục tăng lãi suất huy động VND, tập trung

từ các kỳ hạn dài và dồn ép các kỳ hạn ngắn Mức lãi suất cao nhất lần lượt tạo các

“đỉnh” 9%, 10% và đỉnh điểm lên đến 10,5%/năm Khái niệm “đường cong lãi suất”

bị xóa nhòa khi nhiều thành viên áp thống nhất một mức cao cho hầu hết các kỳhạn Kết quả, tốc độ tăng trưởng kinh tế có xu hướng cải thiện dần qua các quý nhờcầu đầu tư và tiêu dùng trong nước phục hồi: Quý I/2009 tăng 3,14%, quý II/2009tăng 4,41%, quý III/2009 tăng 5.98%, quý IV/2009 tăng 6,99% Tổng phương tiệnthanh toán trong 6 tháng đầu năm tăng 35,6% so với cùng kỳ năm trước, huy độngvốn tăng nhanh đạt mức bình quân trên 3%/tháng, tổng dư nợ tín dụng cũng tăng26,1% so với cùng kỳ năm 2008

Những tháng cuối năm nền kinh tế phải đối mặt với nguy cơ lạm phát trở lại,NHNN đã thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt linh hoạt: tăng lãi suất cơ bản từ7%/năm lên 8%/năm Với mức lãi suất cơ bản mới, trần lãi suất kinh doanh tại cácngân hàng thương mại sẽ là 12%/năm, thay vì mức 10,5%/năm trước đó NHNNcũng tăng một loạt lãi suất tái cấp vốn (từ 7% lên 8%/năm) và lãi suất chiết khấu (từ5% lên 6%/năm) Các mức lãi suất mới này cũng sẽ có hiệu lực từ ngày 1/12, ngaysau quyết định này các ngân hàng thương mại đồng loạt đẩy lãi suất huy động lênmức cao, một số thành viên có tới 10,5%/năm (chưa tính các hình thức khuyến mại,cộng thưởng gián tiếp) Với diễn biến này, Ngân hàng Nhà nước phát thông điệpkiểm tra toàn diện các trường hợp có lãi suất huy động từ 10,5%/năm trở lên, cácthành viên đồng loạt áp tối đa ở mức 10,49%/

1.2.2.2 Tác động của chính sách tiền tệ

Xét về kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái, do ảnh hưởng từ chính sách kích cầu

của chính phủ, NHNN thực thi CSTT nới lỏng trong những tháng đầu năm , trong

11 tháng đầu năm 2009 tỷ giá liên tục tăng

Diễn biến tỷ giá từ 01/2009 đến 24/11/2009: Tỷ giá biến động mạnh trên cả

thị trường liên ngân hàng và thị trường tự do.Cụ thể:

Từ tháng 1 đến tháng 3: tỷ giá LNH dao động trong khoảng 17.450 - 17.700đồng/USD, cách giá trần khoảng từ 0 – 200đồng, còn thị trường tự do cao hơn tỷgiá liên ngân hàng khoảng 100 đồng

Từ tháng 4 đến tháng 9: tỷ giá trên 2 thị trường dao động trong khoảng18.180 - 18.500 đồng/USD.

Từ tháng 10 đến 25/11/2009: Tỷ giá biến động mạnh, từ 18.545-19.300đồng/ USD có lúc đạt đỉnh 20.000 đồng/USD trên thị trường tự do và 19.750 đồng/USD trên thị trường liên ngân hàng

Nguyên nhân:

Hiện tượng găm giữ ngoại tệ chờ giá lên của người dân

Có hiện tượng DN vay USD tuy chưa đến kỳ trả nợ nhưng đã mua sẵn USD

để giữ vì sợ tỷ giá sẽ tăng Chính lượng đặt mua nhiều của DN khiến cầu ngoại tệtăng Ngoài ra, do tâm lý bất ổn của cả DN và người dân khi tỷ giá tăng nhanh dẫntới hiện tượng găm giữ ngoại tệ

Do tác động của chính sách hỗ trợ lãi suất cho các DN bằng tiền đồng, do lãisuất vay tiền đồng thấp, phạm vi và thời gian vay được mở rộng theo chủtrương củachính phủ nên một số DN có ngoại tệ có xu hướng không muốn bán ngoại tệ và chỉmuốn vay tiền đồng Đây là 1 tác động thiếu tích cực không mong muốn khi triểnkhai gói kích cầu

Ngoài ra, còn 1 số nguyên nhân khác như: thâm hụt cán cân thương mại lớncác tháng cuối năm 2008, yếu tố tin đồn ,…

Diễn biến tỷ giá từ 25/11/2009 đến hết 2009: Tỷ giá bắt đầu giảm về quanh

mức 18.500 đồng /USD

Nguyên nhân: Do NHNN thực hiện các biện pháp bình ổn tỷ giá, đặc biệt có

sự chung góp sức của các NHTM để làm giảm tỷ giá sau 1 giai đoạn đầy biến động

Sự thay đổi của tỷ giá hối đoái có tác động lớn đến kim ngạch XNK Kimngạch xuất khẩu cả năm 2009 đạt 57,1 tỷ USD, giảm 8,9% so với năm 2008 vànhập khẩu là 69,95 tỷ USD, giảm 13,3% Cả NK và XK trong năm 2009 đều giảm

so với năm 2008 và vẫn còn nhập siêu, nhưng tốc độ giảm của kim ngạch hàng hoánhập khẩu nhanh hơn tốc độ giảm của kim ngạch hàng hoá xuất khẩu cho thấy XKvẫn giữ ưu thế tốt hơn NK, kênh TGHĐ dẫn truyền tác động của CSTT là có hiệuquả XK năm 2009 giảm là do nhiều nguyên nhân khách quan khác như: cuộckhủng hoảng kinh tế TG làm cho tình hình hoạt động thương mại nói chung và vềxuất khẩu (XK) nói riêng chịu ảnh hưởng rất lớn , làm cho nhu cầu nhập khẩu hànghóa của Việt Nam và giá cả quốc tế giảm sút mạnh Đồng thời, các nước gia tăng

các biện pháp bảo hộ mới, đặt ra nhiều hơn các rào cản phi thuế Do đó, hoạt độngxuất khẩu chịu tác động tiêu cực trên cả ba phương diện: (1) đơn đặt hàng ít đi dobạn hàng gặp khó khăn về tài chính, nhu cầu của người tiêu dùng nước nhập khẩusuy giảm; (2) giá cả nhiều mặt hàng xuất khẩu chủ lực của Việt Nam như dầu thô,than đá, lúa gạo, cao su, cà phê, hạt tiêu, thủy sản bị sụt giảm mạnh so với năm2008; (3) các doanh nghiệp kinh doanh hàng xuất khẩu gặp khó khăn về vốn và đầu

ra, kể cả các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài

Phần lớn mặt hàng đã có khối lượng xuất khẩu tăng hơn năm 2008 (lượng

XK tăng làm tăng kim ngạch khoảng 1,5 tỷ USD), nhưng do tốc độ giảm giá lớnhơn (khoảng 11 tỷ USD, tương đương giảm 17 - 18% kim ngạch xuất khẩu, trongđó: nhóm nông sản, thủy sản giảm 2,7 tỷ USD; nhóm nhiên liệu khoáng sản giảm4,6 tỷ USD; nhóm công nghiệp chế biến giảm 3 - 4 tỷ USD) nên tổng kim ngạchxuất khẩu cả năm bị giảm 9,7% so với năm 2008 Như vậy, tổng kim ngạch xuấtnhập khẩu cả nước năm 2009 là 127,05 tỷ USD, giảm 11,4% so với năm 2008, cáncân thương mại hàng hoá thâm hụt 12,85 tỷ USD, bằng 22,6% xuất khẩu

Sự thăng trầm của thị trường chứng khoán trong năm 2009 có quan hệ khá

chặt chẽ với những chính sách tiền tệ và dòng tiền đổ vào thị trường Thanh khoảncủa thị trường cũng dần được cải thiện nhờ chính sách kích cầu của chính phủ và sự

hạ giảm lãi suất tử tác động của CSTT Khối lượng cổ phiếu khớp lệnh từ mức 7.8triệu đơn vị/phiên vào 2 tháng đầu năm 2009 đã tăng lên mức 17.58 triệu đơnvị/phiên vào tháng 3; 35.86 triệu đơn vị vào tháng 4 và 51.75 triệu đơn vị/phiên vàotháng 6 Đỉnh điểm của tính thanh khoản của thị trường rơi vào tháng 10 khi khốilượng khớp lệnh phiên cao nhất lên tới 133.48 triệu đơn vị Tính trung bình trongtháng 10, khối lượng giao dịch lên tới 78.3 triệu đơn vị Tính thanh khoản của thịtrường tăng mạnh không chỉ do lượng cổ phiếu niêm yết tăng mà còn do dòng tiền

đã đổ vào thị trường một cách mạnh mẽ trong giai đoạn này Từ đó giúp thị trườngchứng khoán bớt ảm đạm, các nhà đầu tư đã bắt đầu quay trở lại với thị trường mặc

dù còn hạn chế nhưng cũng đã có dấu hiệu phục hồi, các doanh nghiệp mạnh dạnđầu tư hơn khi có vốn, từ đó cũng phần nào kích cầu đầu tư giúp gia tăng tổng cầuchung

1.2.2.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ

Giá trị sản xuất nông, lâm nghiệp và thủy sản +3,0Giá trị sản xuất công nghiệp +7,6Tổng mức bán lẻ hàng hoá và doanh thu dịch vụ tiêu dùng +18,6

Khách quốc tế đến Việt Nam -10.9Vốn đầu tư toàn xã hội thực hiện theo giá thực tế +15,3Chỉ số giá tiêu dùng năm 2009 so với năm 2008 +6,88

Một số chỉ tiêu chủ yếu năm 2009 (tăng/giảm) so với năm trước (%)

Mặc dù tiếp tục đối mặt với những khó khăn và thách thức từ cuộc khủnghoảng và suy thoái kinh tế thế giới, Việt Nam vẫn là một trong số ít quốc gia đạtđược mức tăng trưởng kinh tế dương (tổng sản phẩm trong nước đạt 5,32%) Vốnđầu tư toàn xã hội đạt 704,2 nghìn tỷ đồng, bằng 42,8% GDP; trong đó vốn đầu tưthuộc khu vực nhà nước tăng 40,5% do kích cầu đầu tư mạnh, vốn đầu tư thực hiệncủa khu vực ngoài nhà nước tăng 13,9%; vốn đầu tư khu vực có vốn đầu tư nướcngoài giảm 5,8% Chỉ số giá tiêu dùng bình quân năm 2009 so với năm 2008 tăng6,88%, thấp hơn nhiều so với mức tăng 22,97% Nhờ chính sách kích cầu đã gópphần giảm bớt suy thoái kinh tế, lúc này tổng phương tiên thanh toán tăng 28,99%,cao hơn so với tốc độ tăng 20,31%; và những đợt tăng lãi suất huy động VND liêntiếp giữa các ngân hàng thương mại khiển tổng số dư tiền gửi của khách hàng tănglên, đồng thời với thị trường chứng khoán, bất động sản kết hợp với khủng hoảng

2008 đã gây một tâm lý bất an cho khách hàng Việc gửi tiền vào ngân hàng là mộtlựa chọn an toàn và phù hợp nhất (huy động vốn của hệ thống ngân hàng tăng 29,88

%, cao hơn so với mức 22,87% của năm 2008) Bên cạnh đó, tổng dư nợ tín dụngcũng tăng 37,53% cao hơn nhiều so với mức tăng 23,38% của năm 2008, trong đótín dụng bằng VND tăng 43,51% cao hơn nhiều so với 2008(tăng 25,02%) do từtháng 3/2008, tranh thủ chính sách kích cầu và hỗ trợ lãi suất của chính phủ, nhưngmức tăng chậm lại trong 3 tháng cuối năm do mức độ hỗ trợ lãi suất đã giảm dần

Tuy nhiên, trên thị trường tiền tệ vẫn còn xuất hiện những hiện tượng bấtcập, mâu thuẫn nhau: tốc độ trưởng tín dụng cao, nhưng chưa đáp ứng đủ nhu cầuvay vốn của doanh nghiệp, VND vẫn khan hiếm, biểu hiện ở áp lực tăng lãi suất,thanh khoản VND mỏng manh.

Sự khan hiếm tiền đồng về mặt lý thuyết là làm cho VND lên giá Nhưngchính sách điều tiết vĩ mô thì lãi suất lại hạ thấp (lãi suất cho vay hỗ trợ, trần lãi suấtcho vay ) gây áp lực giảm giá VND, đồng thời kích thích nhu cầu sử dụng tiềnđồng, tăng nhu cầu tín dụng, gây ra vòng xoáy khan hiếm tiền đồng, gây áp lực choNHNN phải cung ứng thêm tiền đồng Điều này tiếp tục gâp áp lực giảm giá VND

Bên cạnh đó, tổng phương tiện thanh toán và dư nợ tín dụng ở mức cao, mứctăng này ảnh hưởng không thuận lợi tới việc kiểm soát lạm phát và ổn định lãi suấtthị trường trong năm 2009 và sẽ còn kéo dài sang năm 2010 do độ trễ của chínhsách tiền tệ

1.2.3 Năm 2010

1.2.3.1 Chính sách tiền tệ được áp dụng

Năm 2010, một năm đầy biến động của thị trường tiền tệ trong nước cũngnhư trên thế giới, một năm mà nền kinh tế nước ta gặp rất nhiều khó khăn trong giaiđoạn phục hồi sau những ảnh hưởng từ biến động kinh tế thế giới 2008 – 2009.Trước những biến động đó, để thực hiện đồng bộ với các giải pháp của Chính phủ,

NHNN thực hiện điều hành chính sách tiền tệ thận trọng, linh hoạt nhằm tạo

điều kiện hỗ trợ tích cực cho thị trường tiền tệ - tín dụng hoạt động ổn định, gópphần hỗ trợ tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát gia tăng những tháng cuốinăm một cách hiệu quả Nghị quyết số 18/NQ-CP 4/2010 xác định cả hai mục tiêucho năm 2010: kiềm chế mức lạm phát khoảng 7% (tương tự như 2009) và theođuổi mục tiêu tăng trưởng khoảng 6,5%

Chính sách tiền tệ năm 2010:

Thứ nhất: Công cụ lãi suất

- Trong 10 tháng đầu năm, lãi suất cơ bản và lãi suất tái cấp vốn ổn định ởmức 8%/năm, kết hợp với điều hành linh hoạt nghiệp vụ thị trường mở và giám sátviệc thực hiện các tỷ lệ an toàn của TCTD, điều tiết lãi suất huy động và cho vaygiảm dần theo chỉ đạo của Chính phủ (đến cuối tháng 10, lãi suất huy động VNDbình quân 10,44%/năm, cho vay 13,18%/năm)

- Hai tháng cuối năm, NHNN điều chỉnh lãi suất cơ bản và tái cấp vốn tăng1%/năm, kết hợp với điều hành chặt chẽ lượng tiền cung ứng, quy định trần lãi suấthuy động VND 14%/năm để ổn định thị trường tiền tệ, đã làm tăng lãi suất thịtrường và giảm cầu tín dụng (cuối tháng 12, lãi suất huy động VND bình quân12,44%/năm, cho vay 14,96%/năm, cho vay nông nghiệp nông thôn, xuất khẩu 12-14%/năm; lãi suất thị trường nội tệ liên ngân hàng 9,5 – 12%/năm).

- Tiếp tục thực hiện hỗ trợ lãi suất đối với các khoản vay được giải ngân năm

2009 và các khoản cho vay năm 2010 theo Quyết định số 2072/QĐ-TTg ngày11/12/2009 và Quyết định số 2213/QĐ-TTg ngày 31/12/2009, cuối tháng 12, dư nợcho vay hỗ trợ lãi suất khoảng 95.000 tỷ đồng

Thứ hai: Công cụ khác

- Thực hiện các giải pháp kiểm soát chặt chẽ thị trường vàng: Đóng cửa sàngiao dịch vàng và chấm dứt kinh doanh vàng trên tài khoản ở nước ngoài; Ban hànhThông tư số 22/2010/TT-NHNN ngày 29/10/2010 thu hẹp huy động và cho vaybằng vàng; phối hợp với các bộ, ngành chống đầu cơ, buôn lậu vàng

- Ban hành quy định mới phù hợp với thông lệ, chuẩn mực quốc tế và điềukiện thực tế của hệ thống TCTD Việt Nam về tỷ lệ an toàn, cấp giấy phép thành lập

và hoạt động NHTM cổ phần, sáp nhập, hợp nhất, mua lại TCTD, quản trị kinh

doanh của NHTM (Thông tư 13 và Thông tư 19/2010/NHNN quy định về các tỷ lệ

đảm bảo an toàn trong hoạt động của các TCTD )

1.2.3.2 Tác động của chính sách tiền tệ

Xem xét kênh tỷ giá hối đoái, giá USD đã tăng khá mạnh trong 2 năm 2008

và 2009, sang đến tháng 01/2010 lại giảm nhẹ và tiếp tục dao động quanh mức18.479 đồng/USD cho đến giữa tháng 2/2010 Đồng thời với hàng loạt biện phápđược áp dụng để giảm bớt căng thẳng tỷ giá USD/VNĐ thời điểm cuối năm 2009đầu năm 2010 đã dẫn đến tăng cung ngoại tệ như:

Ngày 18/1/2010, Ngân hàng Nhà nước có Quyết định số 74/QĐ-NHNNgiảm mạnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ đối với các tổ chức tín dụng Việcgiảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc bằng ngoại tệ từ 7% xuống 4% đối với kỳ hạn dưới 12tháng, từ 3% xuống 2% đối với kỳ hạn trên 12 tháng đã làm tăng nguồn vốn khoảng

500 triệu USD (9.000 tỷ đồng) cho các ngân hàng thương mại để cho vay trên thịtrường

Ngay sau đó, Ngân hàng Nhà nước tiếp tục ban hành Thông tư số03/2010/TT-NHNN, quy định mức lãi suất tiền gửi tối đa bằng USD của tổ chứckinh tế tại tổ chức tín dụng là 1%/năm Đây được xem là một “cú hích” mạnh khiảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các tổ chức kinh tế có tiền gửi bằng USD, khi lãisuất trước đó được hưởng có từ 4% - 4,5%/năm Quy định này được bình luận là đặtcác tổ chức đó vào thế “tự xử”, phải tính toán lợi ích và xem xét bán lại ngoại tệ,chuyển sang VND để có lãi suất tiền gửi cao hơn Khớp với chính sách này, cácngân hàng thương mại đồng loạt tăng giá USD mua vào để thu hút nguồn ngoại tệtiềm năng này.

Chênh lệch lãi suất vay vốn bằng VND và USD lớn khiến các doanh nghiệpcân nhắc và dịch chuyển sang vay USD Lãi suất vay VND tăng cao đầu năm 2010,lên từ 15% - 17%, thậm chí 18%/năm…, trong khi lãi suất vay USD chỉ khoảng 6%

- 9%/năm Chênh lệch này khiến một bộ phận doanh nghiệp chọn “đường vòng”vay USD rồi bán lại lấy vốn VND, tăng cung ngoại tệ cho thị trường Ngoài chênhlệch lãi suất lớn, lựa chọn này được hỗ trợ bởi kỳ vọng tỷ giá USD/VND sẽ ổn định,hoặc rủi ro biến động không quá lớn trong kỳ vay vốn

Với hàng loạt các yếu tố trên đã dẫn đến cung ngoại tệ tăng, USD giảm giá

so với VNĐ Khi tỷ giá USD/VNĐ giảm gây khó khăn cho hoạt động xuất khẩu vìgiá hàng hóa trong nước trở nên đắt đỏ hơn so với thế giới Tốc độ sụt giảm quánhanh của mức tăng tổng dư nợ tín dụng làm cho các doanh nghiệp sản xuất và xuấtkhẩu khó tiếp cận đủ vốn để duy trì sản xuất và thanh khoản của nền kinh tế trở nênkhó khăn Chiều hướng tỷ giá có lợi cho các doanh nghiệp nhập khẩu khi mà tíndụng ngoại tệ tăng dẫn đến thâm hụt cán cân thương mại nhiều hơn

Xem xét kênh giá cả chứng khoán, do lo ngại về lạm phát khi chỉ số CPI

tháng 1/2010 tăng ở mức cao 1.36% so với tháng 12/2009, khiến Ngân hàng Nhànước (NHNN) vẫn thận trọng trong chính sách tiền tệ Từ mức đỉnh 543.46 điểmđạt được vào ngày 07/01, VN-Index lùi sâu về mức 477.59 điểm vào ngày 22/01.Trong hơn 3 tháng, chỉ số VN-Index cũng chỉ tăng được 15.1% so với mức đáy thiếtlập vào ngày 22/01/2010.Con đường phục hồi của thị trường khá khó khăn khichính sách tiền tệ tiếp tục thắt chặt Điểm hỗ trợ thị trường trong giai đoạn này làkết quả kinh doanh khả quan của các doanh nghiệp niêm yết

Chứng khoán thế giới vẫn tiếp tục phục hồi trong giai đoạn này Trong khi

đó, tâm lý nhà đầu tư trong nước khá thận trọng trước sự kiện Vinashin và chínhsách tiền tệ Thanh khoản thị trường duy trì ở mức thấp cho thấy dòng tiền mạnhkhông tham gia tích cực Các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát và lãi suất tăng cao,

tỷ giá căng thẳng,… vẫn còn tồn tại và tiếp tục đè nặng lên tâm lý nhà đầu tư trongnăm 2010 Như vậy, trong năm 2010 biến động của thị trường bám khá sát độngthái điều hành chính sách tiền tệ của NHNN và triển vọng kinh tế vĩ mô Trong khi

đó, các yếu tố khác đặc biệt là kết quả kinh doanh của doanh nghiệp không có nhiềutác động lên diễn biến thị trường

1.2.3.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ

- Cho đến nửa đầu năm 2010, tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng chỉ có hơn10% và có thể đánh giá là CSTT quá chặt chẽ, kiềm chế tăng trưởng Hệ thống ngânhàng rơi vào tình trạng căng thẳng thanh khoản hệ thống, các ngân hàng thiếunguồn nội tệ cho nhu cầu vay CSTT bị đặt trong tình thế lựa chọn: tiếp tục duy trìchính sách tiền tệ thận trọng từ đầu năm (lựa chọn này thích ứng với yêu cầu kiểmsoát lạm phát, giúp kiểm soát được trạng thái thanh khoản của hệ thống) và chấpnhận lãi suất tăng lên hay quay lại duy trì tốc độ tăng trưởng, nới rộng tín dụng, hạlãi suất và rơi vào vòng xoáy của rủi ro thanh khoản Trong thực tế CSTT đã rơi vàođiểm bẫy vĩ mô khi vừa chống đỡ tình trạng thiếu vốn vừa phải khống chế lãi suấthuy động vốn nhằm giảm lãi suất cho vay vì mục tiêu tăng trưởng và chia sẻ khókhăn với doanh nghiệp

- Với việc nới lỏng chính sách tiền tệ những tháng cuối năm đã làm cho lạmphát tăng mạnh trở lại, từ tháng 9 lạm phát tăng cao trở lại (bình quân 1,4%/tháng)đẩy lạm phát cả năm lên mức 2 con số 11,75%, riêng lạm phát trong quý IV chiếmtới 40% lạm phát cả năm Lúc này NHNN buộc phải thực hiện điều chỉnh lãi suấtlên mức 9% trong hai tháng cuối năm, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất cho vay quađêm trong thanh toán điện tử ngân hàng tăng từ 8%/năm lên 9%/năm, lãi suất táichiết khấu tăng từ 6%/năm lên 7%/năm nhằm kiểm soát lạm phát

Một số chỉ tiêu kinh tế vĩ mô thực tế và dự báo giai đoạn 2008-2011

Tuy nhiên, kết quả tích cực trong năm 2010 của Việt Nam là tăng trưởngkinh tế đạt 6,78%, cao hơn so với mức 5,32% của năm 2009, và vượt qua mức 6,5%của Quốc hội đề ra, đây là mức tăng trưởng khá so với nhiều nước trên thế giới vàtrong khu vực nhờ sự hồi phục của cầu trong nước và xuất khẩu Năm 2010, xuấtkhẩu của Việt Nam tăng 25,5%; giải ngân vốn đầu tư nước ngoài đạt 11 tỷ USDtăng 10% so với năm 2009

1.3 GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 2011 ĐẾN 6 THÁNG ĐẦU NĂM 2013

1.3.1 Giai đoạn 2011 - 2012

1.3.1.1 Mục tiêu hàng đầu của CSTT

Thời kỳ 2011-2012, Theo Luật NHNN 2010 có hiệu lực từ 1/1/2011 thì mục

tiêu cao nhất, mục tiêu cuối cùng của CSTT của Việt Nam là: Ổn định giá trị đồng tiền Đây là sự đổi mới, hoàn thiện đúng hướng của CSTT ở VN, theo hướng CSTT

đơn mục tiêu, phù hợp với các chuẩn mực quốc tế

Nghiên cứu quá trình hoạch định và thực mục tiêu kiểm soát lạm phát thời

kỳ 2004-2012 cho thấy:

Chỉ tiêu 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Mục

tiêu <5 <6.5 <8 <8 <10 15 7-8 <7 <10Thực

hiện 9.5 8.4 6.6 12.6 19.9 6.5 11.8 18.1 7*

Lạm phát: Mục tiêu và kết quả thực hiện giai đoạn 2004-2012

Nguồn: Tổng cục Thống kê, * Ước thực hiện

Chỉ tiêu lạm phát mục tiêu 2011 đặt ra với mức kỳ vọng cao hơn nhiều sovới thực tế, gây áp lực lớn cho điều hành CSTT và buộc phải sử dụng công cụ, cácbiện pháp hành chính, ngắn hạn, gây sốc cho nền kinh tế

Năm 2011 lạm phát mục tiêu đề ra <7 %/năm, thấp hơn nhiều so với mứclạm phát thực tế bình quân của 3 năm trước đó 2008-2010 (12.73%) Điều này chothấy kỳ vọng quá cao của Chính phủ, muốn ổn định nhanh kinh tế vĩ mô Do vậy,NHNN bắt buộc phải cắt giảm cung tiền và giảm tăng trưởng tín dụng đột ngột,gây ra các hệ quả không như mong muốn: lãi suất cho vay và nợ xấu tăng cao,thanh khoản của hệ thống Ngân hàng căng thẳng, thị trường chứng khoán suy kiệt,thị trường bất động sản đóng băng, nhưng lạm phát thực tế vẫn ở mức quá cao18.13% Nguyên nhân của mức lạm phát năm 2011 quá cao so với mục tiêu đề ra(<7%) là do những hệ quả tất yếu của việc mở rộng cung tiền quá mức và tăngtrưởng tín dụng quá nóng trong giai đoạn trước đó và một phần xuất phát từ việcđiều hành CSTT thiếu chủ động

Mục tiêu lạm phát 2012 được Quốc hội đề ra <10%; đến cuối tháng 4/2012

Bộ chính trị đặt ra mục tiêu tiếp tục kiềm chế lạm phát năm 2012 ở mức 8-9%

1.3.1.2 Các công cụ chính sách tiền tệ 2011-2012

Các công cụ thực hiện chính sách tiền tệ đã được NHNN sử dụng chủ yếutrong thời gian qua bao gồm: lãi suất, tái cấp vốn, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc,nghiệp vụ thị trường mở, kiểm soát hạn mức tín dụng,

Năm 2011:

Bám sát Nghị quyết số 11/NQ-CP, NHNN tổ chức thực hiện chính sách tiền

tệ chủ động, chặt chẽ và chủ động với việc thực hiện các biện pháp như sau:

- Tăng lãi suất tái cấp vốn và lãi suấtcho vay qua đêm trong thanh toán điện

tử liên ngân hàng từ 9-10-11-12-13-14%/năm; lãi suất tái chiết khấu từ 13%/năm

7-12 Quy định mức lãi suất huy động vốn tối đa bằng VND 14%/năm

- Ban hành Chỉ thị 01/CT-NHNN quy định mức tăng trưởng tín dụng dưới20%

- Thực hiện các biện pháp kiểm soát chặt chẽ họat động của NHTM

Năm 2011 là một năm đáng nhớ trong chính sách điều hành tỷ giá của

NHNN Mức độ điều chỉnh tỷ giá cao, vượt ra ngoài dự đoán của nhiều nhà kinh tế

và kịch bản tăng tỷ giá của nhiều năm trước Trong bối cảnh lạm phát tháng01/2011 đã ở mức 1,74% và Chính phủ chỉ đạo ưu tiên ổn định vĩ mô thì quyết địnhtăng tỷ giá mạnh đã gây nhiều tranh cãi Ngày 11/02/2011, Ngân hàng Nhà nướcchính thức tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng từ 18.932 lên 20.693 đồng/USD,tương đương tăng 9,3%, đồng thời thu hẹp biên độ giao dịch từ (+/-) 3% xuống còn(+/-) 1% Điều chỉnh tăng tỷ giá USD tới 9,3%, với động thái này, NHNN muốnxoá bỏ tâm lý kỳ vọng VND tiếp tục giảm giá trong thời gian tới dẫn đến việc thugom tích trữ USD và việc tăng tỷ giá USD/VND cũng hướng tới việc hỗ trợ chohoạt động xuất khẩu, giúp thị trường ngoại hối và tỷ giá chủ động, linh hoạt, phùhợp với tình hình cung - cầu ngoại tệ, bảo đảm tăng tính thanh khoản của thị trường,khuyến khích xuất khẩu, cải thiện cán cân thanh toán quốc tế

Trên thị trường chứng khoán, quyết định giảm giá đồng nội tệ thêm 9.3%

cũng khiến giới đầu tư lo lắng Bên cạnh đó, NHNN tiếp tục thực hiện chính sáchtiền tệ thắt chặt khi hạn chế tăng trưởng tín dụng ở mức 20% và đặc biệt là việc yêucầu kéo tỷ lệ dư nợ tín dụng phi sản xuất về mức 22% vào giữa năm và xuống còn16% vào cuối năm

Việc điều chỉnh này đã khiến lãi suất trên thị trường liên tục gia tăng Mức lãi suấthuy động của các ngân hàng trong giai đoạn này có lúc đã lên tới 19-20%, vượt xatrần huy động cho phép là 14% Trong khi đó, lãi suất cho vay trên thị trường cũng

tăng vọt, có lúc lên hơn 25% Áp lực điều chỉnh thị trường do bị ảnh hưởng củanhóm vốn hóa lớn cùng với những e ngại về triển vọng kinh tế vĩ mô, đặc biệt làlạm phát, sự co hẹp của tín dụng chứng khoán Bên mua chùn tay và thị trường sụtgiảm trở lại về mức 383.92 điểm vào ngày 12/08/2011

Năm 2012:

Chính sách tiền tệ năm 2012 được NHNN điều hành khá thận trọng:

Thứ nhất: Công cụ lãi suất

Dấu hiệu căng thẳng thanh khoản trên hệ thống ngân hàng trong những thángcuối năm 2011 tiếp tục kéo dài sang năm 2012 khiến NHNN tiếp tục duy trì ápdụng biện pháp hành chính là trần lãi suất huy động

Từ Quý 1/2012, trước xu hướng giảm tốc của chỉ số giá tiêu dùng và lạmphát kỳ vọng, NHNN bắt đầu kéo giảm đồng loạt các lãi suất chính sách và trần lãisuất huy động Tính trong năm 2012, NHNN đã 5 lần điều chỉnh giảm các mức lãisuất điều hành và 5 lần điều chỉnh giảm trần lãi suất huy động Trong đó, lãi suất táichiết khấu giảm từ 13%/năm xuống mức 8%/năm, lãi suất tái cấp vốn giảm từ 15%/năm xuống 10%/năm, lãi suất cho vay qua đêm trong thanh toán điện tử liên ngânhàng giảm từ 16%/năm xuống 11%/năm; trần lãi suất huy động giảm từ 14%/nămxuống 9%/năm sau đó giảm xuống còn 8%/năm (với tiền gửi kỳ hạn dưới 12 tháng).Song song với động thái kéo giảm trần lãi suất huy động, NHNN cũng đã áp trần lãisuất cho vay ở mức 13%/năm đối với 4 lĩnh vực ưu tiên: Nông nghiệp, nông thôn;kinh doanh hàng xuất khẩu; doanh nghiệp vừa và nhỏ; phát triển ngành công nghiệp

hỗ trợ

Thứ hai: Chỉ thị 01 và phân loại ngân hàng thành 4 nhóm, đồng thời ấn định chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng tín dụng năm 2012 đối với các TCTD theo 4 nhóm

Trong những ngày đầu tháng 02/2012, NHNN đã ban hành Chỉ thị NHNN và Công văn số 674/NHNN-CSTT về tổ chức thực hiện chính sách tiền tệnăm 2012 Trong đó, NHNN ấn định chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng tín dụng năm 2012đối với các TCTD theo 4 nhóm như sau: Nhóm 1 tăng trưởng tối đa 17%; Nhóm 2tăng trưởng tối đa 15%; Nhóm 3 tăng trưởng tối đa 8% và Nhóm 4 không được tăngtrưởng