∗Phương pháp xác định : Tổng giá trị tài sản trong doanh nghiệp thường không chỉ thuộc về người chủ sở hữu doanh nghiệp mà chúng còn thuộc về các nhà tài trợ khác như người cho vay.. cũ
Trang 1Chuyên đề 11: Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
1.1 Khái niệm định giá doanh nghiệp
• Doanh nghiệp: là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu
Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp: Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng kí kinh doanh theo quy định của pháp luật, nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh
Các doanh nghiệp ở Việt Nam bao gồm: Doanh nghiệp Nhà nước, công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh, công ty liên doanh, doanh nghiệp tư nhân
• Giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp
Về mặt giá trị, doanh nghiệp là một tài sản:
- Giống như các hàng hoá thông thường khác, doanh nghiệp cũng có thể
là đối tượng của các giao dịch mua bán, hợp nhất, chia nhỏ… Quá trình hình thành giá trị, giá cả của doanh nghiệp cũng không nằm ngoài sự chi phối của quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh Vì vậy, xét về mặt lý thuyết, các kỹ thuật đánh giá đối với hàng hoá thông thường hoàn toàn có thể áp dụng cho
“hàng hoá doanh nghiệp”
- Khác với hàng hoá thông thường, doanh nghiệp không chỉ là tập hợp đơn giản của các hàng hoá vô tri vô giác Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế,nó là một thức thể hoạt động Bởi vậy, định giá doanh nghiệp không chỉ định giá các tài sản hiện hữu mà còn phải định giá được mặt hoạt động của chúng (Cũng có trường hợp định giá doanh nghiệp tan rã, nhưng là định giá để bán như món hàng phế thải, thanh lý Ở đây chúng là nói đến việc định giá một doanh nghiệp có khả năng tồn tại và sinh lời trong lương lai)
Trang 2- Doanh nghiệp là một thể thức hoạt động, nó mang lại dòng tiền trong tương lai Do đó, tiêu chuNn để đánh giá giá trị một doanh nghiệp là dòng thu nhập tương lai doanh nghiệp mang lại
N hư vậy, có thể đưa ra khái niệm: Giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh
Định giá doanh nghiệp là sự ước tính với độ tin cậy cao nhất (đối với các chủ thể tham gia mua bán) các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình
sản xuất kinh doanh “Việc định giá ấy không là một khoa học chính xác, nó là một
nghệ thuật vì đòi hỏi khả năng ước lượng giá trị về cả phẩm lẫn lượng, cả những yếu tố không đo đếm được” (GS N guyễn Xuân N ghĩa) Một cách cụ thể, định giá
doanh nghiệp có thể được đi từ bước thấp nhất lên cao bước cao hơn, từ hiện tại đến tương lai
1.2 Phương pháp định giá doanh nghiệp
1.2.1 Phương pháp giá trị tài sản
Cơ sở lý luận: Phương pháp này còn gọi là phương pháp giá trị tài sản thuần
Được xây dựng dựa trên các giả thiết:
- Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại hàng hoá thông thường
- Sự hoạt động của một doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành trên cơ sở một lượng tài sản có thực N hững tài sản đó là sự hiện diện cụ thể và rõ ràng về sự tồn tại của doanh nghiệp Chúng cấu thành thực thể của doanh nghiệp
- Tài sản của doanh nghiệp được hình thành từ sự tài trợ vốn của các nhà đầu tư ngay khi thành lập doanh nghiệp và được bổ sung trong quá trình phát triển sản xuất kinh doanh Cơ cấu vốn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định cũng như thưà nhận về mặt pháp lý các quyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đối với các tài sản đó
Trang 3Vì vậy, giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của số tài sản mà doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh
∗Phương pháp xác định :
Tổng giá trị tài sản trong doanh nghiệp thường không chỉ thuộc về người chủ sở hữu doanh nghiệp mà chúng còn thuộc về các nhà tài trợ khác như người cho vay Do đó, mặc dù giá trị doanh nghiệp được coi là tổng giá trị các tài sản cấu thành doanh nghiệp, nhưng để thực hiện một giao dịch mua bán doanh nghiệp, người ta phải xác định giá trị tài sản thuần
Giá trị tài sản thuần = Tổng giá trị tài sản - Tổng nợ phải trả
Theo công thức này, có hai cách tính cụ thể về giá trị tài sản thuần:
- Cách thứ nhất: dựa vào cơ cấu nguồn vốn phản ánh trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm xác định bằng cách: lấy tổng giá trị tài sản phản ánh ở phần tài sản trừ đi
cá khoản nợ phải trả bên nguồn vốn
Đây là một cách đơn giản, dễ thực hiên N ếu như việc ghi chép phản ánh đầy đủ các nghiệp vụ kinh tế phát sinh, doanh nghiệp chấp hành tốt các quy định của chế độ kế toán thì giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là số liệu có độ tin cậy đối với số vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp N ó chỉ ra mức độ độc lập tài chính, khả năng tự chủ trong quản lý điều hành công ty của chủ doanh nghiệp, là căn cứ thích hợp để các nhà tài trợ đánh gía khả năng an toàn của việc đầu tư vốn, đánh giá vị thế tín dụng của doanh nghiệp
Tuy nhiên giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp này chỉ là thông tin mang
ý nghĩa lịch sử, có tính chất tham khảo trong quá trình vận dụng các phương pháp khác nhằm định ra giá trị doanh nghiệp một cách chính xác hơn
- Cách thứ hai: Giá trị tài sản thuần được xác định theo giá trị thị trường
N gay cả khi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế toán do N hà nước quy định thì số liệu trên bảng cân đối kế toán được lập vào một thời điểm nào đó trong quá khứ
Trang 4cũng không phản ánh đúng giá trị thị trường của toàn bộ tài sản trong doanh nghiệp, bởi các lý do sau:
+ Toàn bộ giá trị của các tài sản phản ánh trên bảng cân đối kế toán là những số liệu được tập hợp từ các hoá đơn mua bán hàng, các bảng kê …trong kỳ kế toán Các số liệu nà phản ánh chính xác các chi phí phát sinh tại thời điểm các nghiệp vụ kinh tế phát sinh Đó là những chi phí mang tính lịch sử, không còn phù hợp ở thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp, ngay cả khi không tính đến yếu tố thời gian của tiền
+ Giá trị còn lại của tài sản cố định phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay thấp là phụ thuộc vào việc doanh nghiệp chọn sử dụng phương pháp tính khấu hao nào, phụ thuộc vào thời điểm doanh nghiệp xác định nguyên giá và xác định tuổi thọ kinh tế
kỹ thuật của tài sản Bởi vậy, giá trị tài sản cố định phản ánh trên sổ sách kế toán thường không phản ánh đúng giá trị thị trường tại thời diểm xác định giá trị doanh nghiệp của tài sản đó
+ Giá trị hàng hoá, vật tư tồn kho hoặc đang dùng trong sản xuất, một mặt phụ thuộc vào cách hoạch toán là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay giá thực tế bình quân, mặt khác lại phụ thuộc vào sự lựa chọn các tiêu thức phân bổ chi phí khác nhau cho số hàng hoá dự trữ Do đó, số liệu kế toán phản ánh giá trị tài sản đó cũng không có đủ độ tin cậy ở thời điểm đánh giá doanh nghiệp
Một số lý do cơ bản trên đủ để giải thích vì sao giá trị tài sản phản ánh trên bảng cân đối kế toán chỉ đươc coi là những số liệu tham khảo trong qúa trình đánh giá lại toàn
bộ tài sản của doanh nghiệp theo giá trị thị trường
Theo cách thứ hai, để định giá tài sản theo giá thị trường, trước hết nguời ta loại ra khỏi danh mục những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng các yêu cầu của sản xuất kinh doanh (theo một tiêu chuNn phần trăm chất lượng còn lại nào đó) Sau khi tiến hành đánh gía số tài sản còn lại trên nguyên tắc sử dụng giá trị thị trường để tính cho từng tài sản hoặc từng loại tài sản cụ thể như sau:
Trang 5+ Đối với tài sản cố định và tài sản lưu động là hiện vật thì đánh giá theo giá trị thị trường nếu trên thị trường đang có bán những tài sản giống như vậy N hưng trên thực tế, thường không tồn tại thị trường tài sản cố định cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khác nhau Do đó, nguời ta dựa theo công dụng hay khả năng phục vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu hao trên giá trị của một tài sản mới
Đối với những tài sản cố định không còn tồn tại trên thị trường thì nghười ta áp dụng một hệ số quy đỏi so với những tài sản khác loại nhưng có tính năng tương tự
+Tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm kê đối chiếu ngân quỹ, đối chiếu
số dư trên tài khoản
+ Các khoản phải thu: Do khă năng đòi nợ các khoản phảỉ thu là khác nhau nên người ta phải bắt đầu từ việc đối chiếu công nợ, xác minh tính pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu nhằm loại ra những khoản mà doanh nghiệp không
có khả năng thu hồi
+ Đối với các khoản đầu tư ra ngoài doanh nghiệp: Về nguyên tắc, phải thực hiện đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với doanh nghiệp hiện đang sử dụng các khoản đầu tư đó Tuy nhiên, nếu các khoản đầu tư này không lớn, người ta thuờng trực tiếp dựa vào giá trị thị trường của chúng dưới hình thức chứng khoán hoặc căn
cứ vào số liệu sổ sách của bên đối tác liên doanh để xác định theo cách thứ nhất đã
Cuối cùng, giá trị tài sản thuần được tính bằng tổng giá trị của các tài sản đã được trừ đi các khoản nợ phản ánh bên nguồn vốn của bảng cân đối kế toán và khoản tiền
Trang 6thuế tính trên giá trị tăng thêm của số tài sản được đánh giá lại tại thời diểm xác định giá trị doanh nghiệp
∗ Ưu nhược điểm của phương pháp giá trị tài sản thuần:
- Ưu điểm:
+ Phương pháp giá trị tài sản thuần đã chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành nên giá trị doanh nghiệp Có thể nói, giá trị của các tài sản đó là một căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về giá trị mà người mua chắc chắn được nhận về khi sở hữu doanh nghiệp N ó nói lên rằng, số tiền mà người mua bỏ ra luôn được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật
+ Phương pháp này chỉ ra một khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữu doanh nghiệp sẽ được nhận Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên có liên quan đưa ra quyết định trong quá trình đàm phán về giá trị của doanh nghiệp + Đối với những doanh nghiệp nhỏ mà số lường tài sản không lớn, việc định giá tài sản không đòi hỏi nhiều kỹ thuật phức tạp, giá trị của các yếu tố vô hình là không đáng kể, doanh nghiệp không có chiến lược kinh doanh rõ ràng cho tương lai thì giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp giá trị tài sản thuần sẽ trở thành một tiêu chuNn cơ bản và thích hợp nhất để các bên xích lại gần nhau hơn trong quá trình đàm phán
- N hược điểm:
+ Theo phương pháp này, người ta quan niệm doanh nghiệp như một tập hợp các loại tài sản Việc bán doanh nghiệp cũng giống việc bán các tài sản riêng rẽ Phương pháp vận dụng các kỹ thuật cũng giống như kỹ thuật định giá tài sản thông thường: chi phí thay thế, so sánh thị trường Giá trị doanh nghiệp chỉ đơn giản đuợc tính bằng tổng giá trị thị trường của các tài sản trong doanh nghiệp tại thời điểm định giá Điều này có nghĩa là giá trị doanh nghiệp được xác định trong trạng thái tĩnh Doanh nghiệp không được coi là một thực thể, một tổ chức đang tồn tại và liên tục biến đổi trong tương lai Vì vậy, nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về
Trang 7doanh nghiệp, bởi động cơ của người mua doanh nghiệp là nhằm sở hữu các khoản thu nhập trong tương lai chứ không phải để bán lại ngay các tài sản hiện có của doanh nghiệp
+ Phương pháp giá trị tài sản thuần đã không cung cấp và xây dựng được cơ sở thông tin cần thiết để các bên có liên quan đánh giá về triển vọng sinh lời của doanh nghiệp Đó cũng chính là lý do mà khi sử dụng phương pháp này, người ta khó có thể giải thích được vì sao với cùng một giá trị tài sản thuần như nhau, nhưng người
ta lại sẵn sàng trả giá doanh nghiệp này cao hơn doanh nghiệp kia, ngay cả khi không có yếu tố cạnh tranh
+ Phương pháp giá trị tài sản thuần bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chất nhưng lại
có giá trị thực sự và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng rất lớn trong việc đem lại các luồng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp
+ Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá phức tạp Ví
dụ, xác định giá trị của một tập đoàn có nhiều chi nhánh, có các chứng khoán đầu tư
ở nhiều nơi khác nhau Mỗi chi nhánh lại có một só lượng rất lớn các tài sản đặc chủng, đã qua sử dụng, thậm chí không có bán trên thị trường Khi đó việc tổng kiểm kê tài sản ở tất cả các chi nhánh trở nên phức tạp, tốn kém công sức và thời gian tiến hành bị kéo dài Hơn nữa, kết quả đánh giá lại phụ thuộc vào các thông số
kỹ thuật do các chuyên gia đưa ra N hư vậy, nguy cơ sai số là rất lớn (vấn đề hạch toán kiểm toán)
∗ Tóm lại: có thể thấy rằng với những ưu điểm riêng của mình, phương pháp giá trị tài sản thuần đã trở thành một trong những phương pháp cơ bản trong hệ thống các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo cơ chế thị trường Rõ ràng đây là phương pháp có tính khả thi cao và tiết kiệm chi phí trong những trường hợp xác định giá trị doanh nghiệp nhỏ, thiếu cơ sở hoạch định sự phát triển trong tương lai Thậm chí với những doanh nghiệp lớn, ở các nước trên thế giới, khi phải sử dụng phối hợp nhiều phương pháp với nhau để tính ra con số bình quân, thì giá trị doanh
Trang 8nghiệp tính theo phương pháp giá trị tài sản thuần vẫn luôn được các nhà thực hành lựa chọn và đánh giá với trọng số cao nhất Tuy nhiên các, nếu giá trị lợi thế kinh doanh không được xác định chính xác thì giá trị doanh nghiệp tính ra theo phương pháp giá trị tài sản chỉ là xác định giá trị tối thiểu, giá trị phá sản của doanh nghiệp
1.2.2 Phương pháp hiện tại hoá các nguồn tiền tương lai (DCF)
N hư ta đã biết, khi chúng ta nắm giữ một tài sản nói chung cũng như một chứng khoán nói riêng sẽ đem lại cho chúng ta một dòng thu nhập trong suốt thời gian chúng ta sở hữu nó Vì vậy để định giá tài sản (doanh nghiệp) trong thời điểm hiện tại, chúng ta phải chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai về thời điểm hiện tại trên
cơ sở tỷ suất lợi nhuận hay chi phí vốn mà chúng ta chấp nhận được Giá trị của doanh nghiệp được xác định theo công thức tổng quát:
F : Luồng tiền đem lại cho nhà đầu tư ở năm thứ t
i : Tỷ suất hiện tại hoá ( tỷ suất chiết khấu)
n : Số năm nhận được thu nhập
Tuỳ theo từng điều kiện cụ thể, ta lại có các cách áp dụng khác nhau để định giá doanh nghiệp 3 định nghĩa dòng tiền tương lai: Lợi tức cổ phần, dòng tiền còn lại và lợi nhuận còn lại
Tuy nhiên, một cách chung nhất để định giá doanh nghiệp theo phương pháp hiện tại hoá các nguồn tiền tương lai, ta cần:
- Đưa ra tỷ lệ lợi tức yêu cầu
- Ước lượng tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập kì vọng trong tương lai
a) Lợi tức cổ phần- Mô hình DDM
Trang 9a.1 Điều kiện áp dụng
- Phương pháp này phù hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch trên thị trường, xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và những doanh nghiệp có tài sản hữu hình không đáng kể nhưng lại được đánh giá rất cao ở tài sản
vô hình, chẳng hạn như các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, tư vấn, tài chính, ngân hang, bảo hiểm…
- Phương pháp này phù hợp với quan điểm và đánh giá giá trị doanh nghiệp của các nhà đầu tư thiểu số- những người không có khả năng thâu tóm quyền quản lý doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp đối với nhà đầu tư thiểu số được tính bằng giá trị hiện tại của các tài khoản cổ tức mà doanh nghiệp sẽ trả cho tương lai N ếu loại trừ động
cơ mua bán chứng khoán nhằm hưởng chênh lệch giá thì nhà đầu tư thiểu số chỉ có thể ra lệnh mua, bán chứng khoán, bỏ thầu mua một phần doanh nghiệp căn bản dựa trên sự tính toán về lợi tức từ chứng khoán đó
- Các công ty thường chi trả lợi tức cổ phần trong qúa khứ
- Chính sách cổ tức rõ ràng và gắn liền với lợi ích của công ty
- Công ty hoạt động tương đối dài, ổn định
g D
P
1
0
) 1 ( )
1
(
) 1
(
*
• DN tăng trưởng ổn định , ta áp dụng công thức tăng trưởng của Gordon
Mô hình1 giai đoạn (Gordon):
)
(
) 1
Trang 10t hg
r g
r
g G
Do r
G D
P
) 1 (
* ) (
) 1 (
* ) 1 (
* )
1
(
) 1
+ +
+
=∑
=
Trong đó: Ghg : tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ tăng trưởng cao
g: tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ tăng trưởng ổn định
a.3 Ước lượng các biến đầu vào để tính toán
* Tỷ lệ chiết khấu được sử dụng ở đây là tỷ suất mức sinh lời kỳ vọng của nhà đầu
* m f
r
Rf: lợi suất phi rủi ro
β: rủi ro hệ thống của doanh nghiệp với thị trường
Trang 11Rm: tỷ lệ sinh lời trung bình toàn thị trường
Ước tính gần đúng:
Chi phí vốn chủ sở hữu= lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn+ [beta tài sản* (suất sinh lời kỳ vọng của chỉ số thị trường- lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn)]
* Dòng tiền chiết khấu là cổ tức
Trên thực tế việc dự báo cổ tức không phải dễ dàng Rõ ràng, cổ phiếu là loại hình đầu tư có rủi ro cao Bởi vậy giả thuyết về sự ổn định của luồng cổ tức là kém thuyết phục Để xác định được luồng cổ tức trong tương lai cần xây dựng được một chính sách cổ tức lâu dài, căn cứ trên kế hoạch kinh doanh cũng như doanh thu và chi phí rất cụ thể và chính xác ít nhất từ 3 đến 5 năm tới Trong khi trong thực tế, chính sách phân phối cổ tức lại phụ thuộc rất nhiều vào yếu tố như: N hu cầu đầu tư, nhu cầu trả
nợ, khả năng tích lỹ vốn từ khấu hao, chích sách thuế thu nhập của nhà nước… việc tiên lượng được các yếu tố này thường không dễ dàng, nhất là khi các nhà đầu tư lại
là cổ đông thiểu số
* Xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức trong tương lai (G, g):
- Cách1: Dựa trên mức tăng trưởng trung bình trong quá khứ
g = n n
CF
CF
0
Trong đó: CFn là dòng tiền năm hiện tại
CF0 là dòng tiền năm đầu tiên lấy dữ liệu tính toán
Phương pháp này đơn giản nhưng lại dễ bị bóp méo do những biến đổi bất thường về dòng tiền CFn hoặc CF0 Để khắc phục nhược điểm này, ta dùng phương pháp thứ hai
Cách tính này đơn giản nhưng độ chính xác không cao vì nếu xuất hiện những năm
mà công ty trả cổ tức cao đột bíên sẽ làm méo mó kết quả tính toán đi rất nhiều
- Cách 2: Xác định tăng trưởng cổ tức dựa trên những phân tích tài chính cơ bản